1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|明月镜片明月镜片 眼镜镜片行业前景广阔，明月品牌初露锋芒 明月镜片（301101.SZ）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 301101.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 57.45 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 联系人联系人 陆伏崴陆伏崴 相关研究相关研究 中国眼镜市场中国眼镜市场规模超千亿元规模超千亿元，市场前景广阔。，市场前景广阔。中国近视患者人数多达 6 亿，老视约 4.5 亿，且眼科疾病案例逐年增加。

2、2019 年中国眼镜产品市场规模达 884.25亿元，预计 2023 年可达 1004.67 亿元；中国眼镜片销售规模不断攀升，预计2023 年可达 1.57 亿副。目前青少年近视防控已上升到国家战略高度。目前青少年近视防控已上升到国家战略高度。根据国家卫健委统计，2020 年，我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升了 2.5%；其中 6 岁儿童近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。近视防控与矫正任务异常艰巨，眼镜镜片行业前景广阔。公司拥有完善的产业链及一站式服务体系。公司拥有完善的产业链及一站式服务体系。公司处于镜片产业

3、中游，业务涵盖有镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售。市场上少数掌握镜片上游原材料生产及研发技术的镜片品牌，公司业内首推 1.71 高折射率低色散的镜片；此外公司积极打造自己的“明月”品牌，功能性和定制性镜片不断推出，公司未来或受益于消费升级而放量。公司已建立全国性的直接间接销售网络公司已建立全国性的直接间接销售网络。公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。中高档自有品牌的光学树脂镜片为公司的核心产品。品牌知名度高，2020 年中国销量排名第一。此外，公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店，进一步提升品牌知名度。投资建议：投资建议：我们

4、预计公司 2022-2024 年净利润 1.07/1.49/1.88 亿元，对应 EPS 0.80/1.11/1.40 元，综合参考绝对估值和相对估值，给予明月镜片 2023 年 60 倍PE，对应公司目标价格为 66.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：宏观经济环境风险；新冠疫情的风险；临床数据不及预期的风险；宏观经济环境风险；新冠疫情的风险；临床数据不及预期的风险；主要原材料价格波动的风险；经销商管理的风险；项目效益未达预期的风险主要原材料价格波动的风险；经销商管理的风险；项目效益未达预期的风险 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 202

5、3E 2024E 营业收入（百万元）540 576 640 820 990 增长率-2.3%6.6%11.3%28.0%20.7%归母净利润(百万元)70 82 107 149 188 增长率 0.2%17.3%30.6%39.0%25.8%每股收益（EPS）0.52 0.61 0.80 1.11 1.40 市盈率（P/E）113.0 96.4 73.8 53.1 42.2 市净率（P/B）11.3 5.6 5.3 4.9 4.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -56%-47%-38%-29%-20%-11%-2%7%--09明月镜片

6、创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 明月镜片核心指标概览.6 一、公司是一站式服务体系镜片品牌企业.7 1.1 公司历史沿革：光电起家，2006 年完成转型.7 1.2 股权结构和公司核心技术人员.7 1.2.1 股权结构：谢公晚及家人为实际控制人，合计持有公司 61.21%的股份.7 1.2.2 管理层和核心人员.8 1.3 公司历年业绩稳

7、步增长，各项财务指标稳健.8 二、全球眼镜市场呈高景气态势，市场规模逐年增长.11 2.1 全球眼镜产品市场规模持续增长.11 2.2 中国眼镜市场规模近千亿，人均眼镜消费增速超过全球平均.12 三、终端覆盖数万家门店，不断推出新产品.14 3.1 专业的镜片供应商，国内销售量领先.14 3.2 掌握镜片核心技术，持续研究投入支持公司业绩稳定增长.17 3.3 终端覆盖万家门店，进一步提升品牌形象.20 四、盈利预测.24 4.1 关键假设.24 4.1.1 主营业务收入及成本预测.24 4.1.2 费用预测.25 4.1.3 盈利预测.25 4.2 投资建议.25 4.2.1 相对估值.25

8、 4.2.2 绝对估值.26 4.2.3 投资建议.27 五、风险提示.28 5.1 宏观经济环境、新冠疫情的风险.28 5.2 临床数据不及预期的风险.28 5.3 主要原材料价格波动的风险.28 5.4 经销商管理的风险.28 PXcZpX8VaVhWrRnNtR9PbP7NnPoOpNmOfQoPrRjMqQuMbRqRqQuOrNrMMYmQmR 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.5 项目效益未达预期的风险.28 图表目录 图 1：明月镜片核心指标概览图.6 图 2：公司股权结构（截至 2022H

9、1）.8 图 3：公司历年营业收入情况（亿元）.9 图 4：公司历年归母净利润情况（亿元）.9 图 5：公司业务拆分情况.9 图 6：公司海内外业务占比.10 图 7：公司历年费用情况（百万元）.10 图 8：公司历年费用率变化情况.10 图 9：公司综合毛利率和净利率.11 图 10：公司各项业务毛利率.11 图 11：2014-2023E 全球眼镜产品市场规模(亿美元).11 图 12：2014-2023E 全球眼镜产品市场需求区域结构.12 图 13：2014-2023E 中国眼镜产品市场规模(亿元）及眼镜片人均购买量（副/百人）.12 图 14：2014-2023E 中国眼镜片销售规模

10、（百万副）.13 图 15：中国眼镜片人均支出额（美元/人).13 图 16：中国眼镜片人均购买量（副/百人）.13 图 17：2010 年、2020 年、2030E 中国儿童青少年近视率对比.14 图 18：不同折射率镜片收入（百万元）.15 图 19：不同销售模式下镜片收入占比.15 图 20：不同销售模式下镜片毛利率.15 图 21：镜片价格（元/片）及波动.16 图 22：原料价格（元/公斤）及波动.16 图 23：成镜价格（元/副）及波动.17 图 24：镜架价格（元/副）及波动.17 图 25：镜片生产情况（万片）.17 图 26：镜片原料生产情况（吨）.17 图 27：公司员工人

11、数变化.18 图 28：2021 年公司员工构成.18 图 29：核心技术产品-1.71 折射率镜片.18 图 30：轻松控 Pro 离焦镜示意图.20 图 31：周边离焦眼轴控制技术（C.A.R.D）.20 图 32：公司合作的终端眼镜门店分布图.21 图 33：公司总代言人陈道明先生.21 图 34：公司销售渠道示意.22 图 35：公司各销售渠道收入情况（百万元）.22 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36：公司各销售渠道收入占比.22 图 37：公司经销直销模式客户数量对比.23 图 38：公司

12、经销直销模式客户毛利率对比.23 图 39：线下体验店展示视光道具.23 表 1：公司历史沿革.7 表 2：公司高管及核心技术人员.8 表 3：公司偿债能力指标情况.11 表 4：各系列树脂单体技术掌握情况.15 表 5：镜片单价（元/片）.16 表 6：公司核心技术（截止 2021H1）.18 表 7：公司在研技术（截止 2021H1）.19 表 8：5 年以上客户情况.23 表 9：公司收入拆分（百万元）.24 表 10：可比上市公司估值水平.26 表 11：风险系数计算条件设置.26 表 12：绝对估值假设.26 表 13：FCFF 模型敏感性分析（元）.27 公司深度研究|明月镜片 西

13、部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）镜片：）镜片：目前公司提供的镜片产品包括 1.56，1.60，1.67，1.71 和 1.74 系列产品，是国内提供镜片产品最全的企业之一。今年上半年各地受疫情影响执行封控，预计 2022 年镜片收入受影响。2022-2024 年镜片收入增速为 2.80%/33.28%/22.91%，由于公司未来产品结构会逐步提升，预计 2022-2024 年镜片毛利率为 60.19%/62.55%/64.54%。2）原材料：）原材料：收入逐年提升。我们预计公司2022-202

14、4年原材料收入增速62.58%/10%/10%；今年公司为获得更多国内客户并未提价，未来毛利率或维持在 30%左右，预计 2022-2024年毛利率为 21.8%/30%/33%。3）成镜和镜架产品：）成镜和镜架产品：目前在公司总收入占比较小，我们预计成镜 2022-2024 年收入增速为 20%/20%/20%，毛 利 率 维 持 在 65%左 右。镜 架 2022-2024 年 收 入 增 速 为-12.79%/33.33%/25.00%，毛利率为 45%/46%/48%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为虽然中国国内近视患者达 6 亿，眼镜市场规模虽大但是已经趋于成熟，且消费习惯

15、以低价常规镜片眼镜为主。我们认为随着人民生活水平提高，市场消费升级、一人多镜和消费频次上升是大势所趋。公司产业链覆盖完整眼镜，终端眼镜店拥有极强的规模壁垒和渠道优势，功能性和高折射率镜片产品市场份额稳定上升，公司未来业绩上升空间广阔。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）行业方面，根据国家卫健委统计，2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较2019 年上升了 2.5%；其中 6 岁儿童近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。近视防控与矫正任务异常艰巨，其中青少年近视防控已上升到国家战略高度。2）公司方面，A 股首家上市的眼镜产业企业，相

16、较于其他竞争者已经抢占市场先机，取得明显的先发优势。另外（1）明月是少数涉及到自主研发生产树脂单体材料的国内公司；（2）业务涵盖有镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售，覆盖终端眼镜店数万家，此外，公司计划全国核心城市开线下超级体验店。以上核心竞争力将保证公司未来 3-5 年高速增长，从而带动股价上涨。估值与目标价估值与目标价 公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。中高档自有品牌的光学树脂镜片为公司的核心产品。品牌知名度高，2020 年中国销量排名第一。此外，公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店，进一步提升品牌知名度。我们预计公司 2

17、022-2024 年净利润为 1.07/1.49/1.88 亿元，对应 EPS 为 0.8/1.11/1.40 元，综合参考绝对和相对估值，给予明月镜片 2023 年 60 倍 PE，对应公司目标价格为 66.6 元，首次覆盖，给予“给予“增持增持”评级。”评级。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 明月镜片明月镜片核心指标概览核心指标概览 图 1：明月镜片核心指标概览图 资料来源：明月镜片公司公告，明月镜片年报，明月镜片招股书，wind，西部证券研发中心 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年

18、 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、公司公司是是一站式服务体系镜片一站式服务体系镜片品牌企业品牌企业 1.1 公司历史沿革：光电起家，公司历史沿革：光电起家，2006年完成转型年完成转型 公司创立多年，研发技术成熟且完善。公司创立多年，研发技术成熟且完善。公司成立于 2002 年 9 月 17 日，前身为江苏明月光电科技有限公司，法定代表人谢公晚。成立时，公司注册资本为 102 万美元，为中外合资经营企业。公司于 2006 年建立起镜片原料和生产企业，2014 年公司攻克行业难题，研发出 1.71 高折射率低色散镜片。2015 年公司在新加坡建立国际业务部总

19、部，迈出了全球化的第一步。2018 年公司成立院士工作站和光学研究中心。2021 年 12 月公司在 A 股创业板上市，募集资金 7.9 亿元；并且在同年推出了青少年近视管理镜片“轻松控”和“轻松控 Pro”，2022 年上半年发布了另外 4 款近视防控新品。表 1：公司历史沿革 年份年份 事件事件 2002 公司前身江苏明月光电科技有限公司成立 2006 建立镜片原料和生产企业江苏可奥熙 2008 自主研发的 KR 超韧镜获国家发明专利 2009 被认定为国家高新技术企业 2012 启动建设行业领先的创新型视光产业园，规划年产能 2 亿片 2014 成功研发 1.71 镜片，攻克高折射率伴随

20、高色散的行业难题 2015 在新加坡设立国际业务部总部 2017 入选国家首批“绿色工厂”2018 成立国家“明月镜片院士工作站”及“眼镜光学工程技术研究中心”2019 由明月光电全体股东作为发起人，明月光电整体变更为明月镜片股份有限公司；明月镜片成立:全面升级终端形象，全国镜片推进万店计划 2020 成为中国登山队官方赞助商；防蓝光镜片获得德国莱茵 TV 认证 2021 公司在创业板首次上市，募集 7.9 亿元；推出 2 款近视防控离焦镜片：“轻松控”系列和“轻松控 Pro”系列 2022 发布了具有双重防蓝光功能的近视防控镜片新产品，并于 6 月 1 日发布了 4 个 SKU 资料来源：明

21、月镜片官网，明月镜片年报，明月镜片招股书，西部证券研发中心 1.2 股股权结构和公司核心技术人员权结构和公司核心技术人员 1.2.1 股股权结构：谢公晚权结构：谢公晚及家人及家人为实际控制人，合计持有公司为实际控制人，合计持有公司61.21%的股份的股份 谢公晚、谢公兴兄弟和妹夫曾少华控制公司，公司股权结构稳定。谢公晚、谢公兴兄弟和妹夫曾少华控制公司，公司股权结构稳定。公司实际控制人为谢公晚、谢公兴及曾少华，合计持股 61.21%；谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。志明管理与志远管理为员工持股平台，持有明月镜片 3.34%股份。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 202

22、2 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：明月镜片招股书，明月镜片年报，西部证券研发中心 1.2.2 管理层和核心人员管理层和核心人员 公司管理层和核心技术人员经验丰富。公司管理层和核心技术人员经验丰富。公司管理层跟随公司多年，具有丰富的从业经验。核心技术人员能力出色，专业功底扎实。谢公晚是公司法定代表人，最初为明月光电执行董事。在管理层中，谢公兴、朱海峰同属公司核心技术人员之列，负责公司研发体系建立和研发方向的确定。表 2：公司高管及核心技术人员 序号序号 姓名姓名 职务职务 履历履历 1 谢公晚 董事长 历任

23、明月实业执行董事、明月光电董事长；2019 年 11 月至今任明月镜片董事长、明月实业执行董事。2 谢公兴 总经理 历任明月实业总经理、明月光电总经理；2019 年 11 月至今任明月镜片总经理、明月实业监事、香港明月董事。主要负责公司研发体系建设，技术标准制定等工作，是公司多项专利的发明人；参与制定QB/T2506-2017 眼镜镜片光学树脂镜片行业标准的制定，是全国光学和光子学标准化技术委员会眼镜光学分技术委员会委员。3 曾哲 副总经理 董事会秘书 2005.32007.12，任上海天强管理咨询有限公司项目经理；2008.3-2014.12，任上海靓视丽光学眼镜有限公司总经理；2015.1

24、-2019.10，任明月光电副总经理；2019 年 11 月至今任明月镜片董事、副总经理、董事会秘书。4 王雪平 副总经理 2000.12-2002.8，任明月实业仓储部经理；2002.9-2010.1，历任明月光电行政人事部经理、总经理助理、副总经理；2010.2-2015.1，任江苏视博光学眼镜有限公司副总经理；2015.2-2019.10，任明月光电副总经理；2019年 11 月至今，任明月镜片副总经理。5 朱海峰 研发总监 监事会主席 2003.1-2014.12，历任明月光电技术部工程师、经理；2015.1-2019.10，历任明月光电研发部经理、研发中心总监；2019 年 11 月

25、至今，任明月镜片研发中心总监，监事会主席。公司研发带头人，全面负责公司研发方向选定，研发项目推进工作，主导公司多项核心技术的形成。也是多项专利的发明人，参与研发的 PMC 镜片获镇江市科技进步三等奖。资料来源：明月镜片招股说明书，明月镜片年报，西部证券研发中心 1.3 公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健公司历年业绩稳步增长，各项财务指标稳健 公司历年营业收入稳健上升，归母净利润同比增速有明显提高。公司历年营业收入稳健上升，归母净利润同比增速有明显提高。2017-2021 年营业总收入呈增长态势，年复合增长率为 7.83%。虽然在 2020 年受疫情影响，有所下降，但是 2021年收入达 5

26、.76 亿，恢复增长态势。2022H1 收入 2.86 亿元，较去年同期增长 5.34%。归母净利润增速远超过收入增速，2017-2021 年，CAGR 为 48.2%，系公司产品结构升级，高毛利的中高折射率镜片收入占比逐年提升。公司新推出的高毛利润的近视管理产品需求上升，2022H1 归母净利润达 0.52 亿元，较去年同期增长 53.05%。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司历年营业收入情况（亿元）图 4：公司历年归母净利润情况（亿元）资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 资料来

27、源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 镜片贡献主要收入，眼镜业务发展迅速。镜片贡献主要收入，眼镜业务发展迅速。镜片为公司主要收入来源，镜片收入逐年递增，系镜片产品结构调整，中高折射率产品占比增加导致单价提升；2017-2021 年镜片单价年复合增速为5.72%，但所占收入比重逐年降低，由2017年的84.9%降至2022H1的74.3%。由于原料产品单价上涨，原材料销售业务占比提升至 11%左右。眼镜业务增长迅速，由2017 年的 593 万元，增至 2021 年的 5553 万元，年复合增长率为 74.9%，2022H1 占比7.89%，电商平台自营旗舰店成镜销量快速增长所致。镜架业

28、务占比较小，2022H1 占比仅为 0.5%；其他项目主要包括眼视光培训、来架加工等业务，占比较小，不足 1%，目前公司已不再从事眼视光培训业务。图 5：公司业务拆分情况 资料来源：wind，明月镜片年报，明月镜片招股书，西部证券研发中心 公司业务公司业务聚焦国内市场。聚焦国内市场。公司深耕中国大陆市场多年，中国大陆地区贡献公司 90%以上收入，是公司主要市场，2017-2021 年收入年复合增速为 9.4%，2021 年收入达 5.37 亿元。大陆地区所占收入比重自 2018 年开始逐年递增，2021 年所占收入比重为 94.42%；海外地区主要为东南亚，2015 年公司在新加坡建立了国际业

29、务总部。并且境外销售以贴牌镜片和成镜为主。国外地区收入及占比自 2018 年以后呈小幅收缩，2021 年占收入比重6.58%。-5%0%5%10%15%20%25%0200212022H1营业总收入同比（%）0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.8022H1归属母公司股东的净利润同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1镜片原料销售眼镜镜架其他主营业务其他业务 公司深度研究|明月镜片 西部证券

30、西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 6：公司海内外业务占比 资料来源：wind，明月镜片年报，明月镜片招股书，西部证券研发中心 公司公司费用率稳定费用率稳定，销售费用，销售费用率率呈呈下降下降趋势。趋势。2017-2021 年公司总费用率从 31.4%上升到35.8%，较稳定，其中销售费用率较高，系公司打造“明月”品牌的广告宣传费用，2017-2021年销售费用年复合增长率 22.67%；管理费用逐年增加，近年占比呈增加趋势，因为公司仍处于快速发展阶段，对高管及部分核心员工进行了股权激励，此外聘请专业机构进行咨询服务。研发费用率波动较小

31、稳定在 3%左右，2017-2021 年，研发费用年复合增速为4.13%。图 7：公司历年费用情况（百万元）图 8：公司历年费用率变化情况 资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 公司公司综合综合毛利率毛利率和净利率逐年提升和净利率逐年提升。公司从 2019 年退出价格战并通过产品结构升级，打造“明月品牌”，国产中高端品牌，毛利率和净利率逐年提升，净利率从 2017 年 5.1%逐年提升至 2021 年 15.9%，净利润 CAGR 约 48.6%。未来随着高毛利功能性、定制性镜片的放量，叠加销售费用率和管理费用率边际向下，净利率

32、有望保持向上趋势。镜片、镜架和眼镜的毛利持续增长，拉动公司整体毛利率持续增长镜片、镜架和眼镜的毛利持续增长，拉动公司整体毛利率持续增长。2022H1 公司综合毛利率达 53.5%。镜片毛利率高于公司综合毛利率，从 2017 年的 43.73%增至 2022H1 的59.42%；原材料销售毛利率始终低于综合毛利率，2020-2022H1 丙烯醇、DMT 等原料持续涨价，导致原料销售毛利率持续下降。公司销售净利润自 2017-2022H1 一直呈上升趋势。2022H1 净利率达到了 20.18%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020

33、212022H1中国大陆国外其他业务(地区)-2002040608000212022H1销售费用管理费用研发费用财务费用-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：公司综合毛利率和净利率 图 10：公司各项业务毛利率 资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 偿债能力优秀偿债

34、能力优秀，资产负债率健康资产负债率健康。偿债能力指标稳健，长短期偿债能力均较强。2017-2022H1 公司资产负债率逐年下降，经营稳健，偿债能力强。2017-2022H1 公司流动比率、速动比率、现金比率均呈逐年上升趋势，资产变现能力强，流动性风险低。表 3：公司偿债能力指标情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 流动比率 1.24 1.43 3.07 3.76 9.45 9.94 速动比率 0.85 0.87 2.17 2.96 8.70 9.12 现金比率 0.34 0.32 1.11 1.64 7.72 8.01 资产负债率 48.38%43.52%23.

35、36%18.60%9.42%8.94%资料来源：wind，明月镜片年报，西部证券研发中心 二、二、全球眼镜市场呈高景气态势，市场规模逐年增长全球眼镜市场呈高景气态势，市场规模逐年增长 2.1 全球眼镜产品市场规模持续增长全球眼镜产品市场规模持续增长 全球眼镜市场规模超千亿美元。全球眼镜市场规模超千亿美元。传统眼镜产品包含眼镜镜片、眼镜框架、太阳镜和隐形眼镜等。目前全球眼镜产品市场规模保持良好增长态势，2014-2019 年，年复合增长率 2.6%，未来将保持稳步增长，预计到 2023 年市场规模可达 1396 亿美元，2019-2023 年市场规模年复合增速为 2.03%。图 11：2014-

36、2023E 全球眼镜产品市场规模(亿美元)资料来源：明月镜片招股说明书，Statista，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1整体毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1镜片原料销售眼镜镜架0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,600200020E2021E2022E2023E市场规模增速 公司深

37、度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 欧洲和美洲市场占全球市场份额超欧洲和美洲市场占全球市场份额超过过 60%。亚洲、美洲和欧洲是全球眼镜产品三大消费市场。亚洲地区虽然是全球最大的产品购买市场，但是销售的眼镜产品价值较低，市场规模低于美洲和欧洲。全球眼镜市场规模以欧美为主，预计未来保持此态势，其中，占比最多的为美洲市场，2023 年占比 34.7%；欧洲占比 30.4%；澳洲与大洋洲及非洲市场规模较小，占比分别为 4.2%和 2.1%；2014-2023 年，欧美市场规模占比小幅下降，亚洲市场规模占比逐年增长。据全球

38、调研机构Statista 预计，亚洲市场规模年复合增长率为 1.55%，2014 年占比 24.9%，预计 2023 年可达 28.6%，市场规模可达 399 亿美元。图 12：2014-2023E 全球眼镜产品市场需求区域结构 资料来源：明月镜片招股说明书，Statista，西部证券研发中心 2.2 中国眼镜市场规模近千亿，人均眼镜消费增速超过全球平均中国眼镜市场规模近千亿，人均眼镜消费增速超过全球平均 中国超过中国超过 10 亿眼科疾病患者，眼镜市场规模近千亿元。亿眼科疾病患者，眼镜市场规模近千亿元。世界卫生组织数据显示，中国近视患者人数多达 6 亿，患白内障人群（45 岁以上）1.8 亿

39、人，老视人口达 4.5 亿，中国眼科疾病案例逐年增加。近视和老视问题日趋严重，中国眼镜产品市场规模也逐年增长。Euromonitor International 数据显示，2014-2018 年中国眼镜产品市场规模年复合增速为6.62%，2019 年达 833.28 亿元；预计 2023 年可达 1004.67 亿元，2018-2023 年年均复合增长率达 3.81%。中国眼镜片人均购买量呈上升态势，预计由 2018 年的 9.23 副/百人增长至 2023 年的 10.83 副/百人，2018-2023 年年复合增长率 3.25%。图 13：2014-2023E 中国眼镜产品市场规模(亿元）

40、及眼镜片人均购买量（副/百人）资料来源：明月镜片招股说明书，Euromonitor International，United Nations、国家统计局，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020E2021E2022E2023E美洲欧洲亚洲非洲澳洲与大洋洲0246860080042001820192020E2021E2022E2023E眼镜产品市场规模眼镜片人均购买量 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09

41、月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 中国市场眼镜中国市场眼镜片片销量逐年上升。销量逐年上升。中国眼镜片销售规模不断攀升，Euromonitor International预计2023年可达1.57亿副。2014-2023年年复合增长率4.21%；预计未来保持增长态势，2014-2018 年和 2019-2023 年市场规模年复合增长率分别为 5.0%、3.5%。图 14：2014-2023E 中国眼镜片销售规模（百万副）资料来源：明月镜片招股说明书，Euromonitor International，西部证券研发中心 中国眼镜市场人均支出额呈逐年上升的趋势。中国眼镜市场人

42、均支出额呈逐年上升的趋势。根据 EuromonitorInternational 数据，2014-2019年中国眼镜片人均支出年复合增速为3%，高于发达国家及全球平均水平。2019年，法国和德国人均支出分别为 60.5 和 52.28 美元；美国为 39.8 美元；巴西为 14.3 美元；中国仅为 3.14 美元。据艾瑞咨询数据，欧美消费者换镜周期普遍在 1 年以内，我国消费者 1 年以内换镜周期占比仅 10.7%，1-2 年换镜周期的占比 69.1%，2 年以上换镜周期占比 20.2%。此外，欧美消费者对太阳镜片、防紫外线、驾驶偏光、超韧功能等高端镜片的购买量较高。而国内消费者购买的多为单一

43、功能的常规片。中国中国镜片镜片市场人均市场人均购买量购买量呈逐年上升的趋势。呈逐年上升的趋势。2018 年前，中国眼镜片人均购买量低于全球平均水平。2018 年开始，逐步提升并高于全球平均水平（9 副/百人）。2019 年，欧洲每百人购买量为 47 副；美国为 25 副；日本为 12 副；巴西为 19 副，中国仅为 9 副。中国眼镜片人均购买量逐年增加，2019-2023 年 CAGR 为 3.18%，预计 2023 年中国人均购买量为 11 副，超过全球平均购买量约为 9 副。随着我国人均收入不断提升，未来换镜周期频率和对高端功能性镜片的需求也将不断提升。图 15：中国眼镜片人均支出额（美元

44、/人)图 16：中国眼镜片人均购买量（副/百人）资料来源：明月镜片招股说明书，Statista，Euromonitor International，United Nations，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书，Statista，Euromonitor International，United Nations，西部证券研发中心 0204060800200192020E2021E2022E2023E00702001720182019法国德国美国日本巴西中国全球平均01020

45、304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E法国德国美国日本巴西中国全球平均 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 青少年近视率居高不下，其中高中生为主要人群青少年近视率居高不下，其中高中生为主要人群。根据国家卫健委统计，2020 年，我国儿童青少年总体近视率为52.7%，较2019年上升了2.5%；其中6岁儿童近视率为14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。2018 年教育部和卫健委等部门联合印发了综

46、合防控儿童青少年近视实施方案，将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标，2030 年实现近视率的明显下降，将 6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率控制在 38%以内，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。近视防控与矫正任务异常艰巨，中国近视防控产品和眼镜市场需求强劲。图 17：2010 年、2020 年、2030E 中国儿童青少年近视率对比 资料来源：国家卫健委，综合防控儿童青少年近视实施方案，西部证券研发中心 近视青少年人数增长，推动离焦镜行业发展。近视青少年人数增长，推动离焦镜行业发展。离焦镜适用人群为 6-18 岁青

47、少年近视人群；实际多为 8-14 岁少年儿童佩戴使用。现阶段离焦镜处于导入期，未来成长空间广阔。目前离焦镜市场主要被依视路、蔡司、豪雅等外资占据。外资产品均价较高，一线城市消费者认可度高，拥有更多的品牌溢价。国内品牌处于高速成长阶段，与国际头部企业存在一定差距。长期来看，具备技术优势、渠道优势的国产品牌，有望凭借其产品性价比、营销推广、快速响应市场和研发能力，不断获取市场份额。三、三、终端覆盖数万家门店，不断推出新产品终端覆盖数万家门店，不断推出新产品 3.1 专业的镜片供应商，国内销售量领先专业的镜片供应商，国内销售量领先 公司业务涵盖整副眼镜。公司业务涵盖整副眼镜。公司的业务涵盖了镜片、镜

48、片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售。眼镜由镜片和镜架组成，其中镜片发挥着保护眼睛和矫正视力的重要作用，镜片是最具技术的核心领域。目前市面上最常见的是树脂镜片，公司的核心产品正是中高档的光学树脂镜片，且以自有品牌为主。多种树脂单体制作工艺技术已经掌握且实现量产。多种树脂单体制作工艺技术已经掌握且实现量产。公司已掌握 1.60 及以下折射率树脂单体的整体工艺技术，已达到批量生产条件，并已实现自主生产；公司使用自制树脂单体生产的镜片产量合计占 70%以上。公司最初的 1.60 折射率单体树脂所使用的配方、生产工艺和核心技术来自于早期韩国 KOC 公布的原始技术，现在公司的各项技术和配方

49、已经发生改变，改变包括但不限于调整环氧丙烯酸酯与乙烯单体的投入比例等。公司已掌握公司已掌握 1.67 折射率镜片配方及生产工艺。折射率镜片配方及生产工艺。公司可通过外部定制方式由大中型化工厂商进行批量生产；对于 1.71 折射率，公司已掌握实验室制备相关树脂单体的配方及制备流程。仍需要对外采购的 1.67 和 1.71 折射率树脂单体主要供应商包括韩国 KOC、日本三井，目前韩国 KOC 已经被日本三井收购。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020202030E高中生初中生小学生6岁以下儿童 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 3

50、0 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4：各系列树脂单体技术掌握情况 折射率折射率 是否掌握是否掌握 配方配方 是否掌握生产工艺、核心是否掌握生产工艺、核心 技术、制备流程技术、制备流程 应用阶段应用阶段 是否申请是否申请 专利专利 来源来源 1.56 是 是 自主批量生产 是 原始配方、制备工艺属于镜片行业公开信息，韩国 KOC 在原始配方基础上对原料比例等要素进行改进，使之适用于江苏可奥熙批量生产。公司在韩国 KOC 制备工艺的基础上进一步改进，使得相关产品更易于生产、品质更稳定。1.60 是 是 自主批量生产 是 1.67 是 是 可以外部定制形式批量生产 是 公司与高校

51、、研究所等科研机构进行合作研发，目前已掌握实验室制备相关树脂单体的配方和制备流程。1.71 是 是 实验室制备 否 资料来源：明月镜片招股书，西部证券研发中心 公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。公司 1.71 高折射率低色散镜片为行业首推。在相同度数、直径的前提下，镜片折射率越高，则镜片的边缘厚度越薄，重量越轻，佩戴越美观、舒适。公司收入在 2020 年受疫情影响较大，1.56，1.6，1.67，1.71 和 1.74 系列在 2020 年收入分别达到 2846 万元、4887 万元、2500 万元、2464 万元和 516 万元。图 18：不同折射率

52、镜片收入（百万元）资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 公司在售公司在售镜片产品含自有品牌和非自有品牌。镜片产品含自有品牌和非自有品牌。根据 statista 公布的统计数据显示，2019年度，中国镜片销量为 2.2 亿片。同期，明月镜片境内销量为 2897 万片，占国内镜片销量比例 13.1%。2021H1 公司直销自有品牌和非自有品牌镜片收入分别为 0.82 亿元和 0.51亿元，占整体收入的 30.1%和 18.7%；经销自有品牌镜片收入 0.79 亿元，占整体收入的28.9%。直销的自有镜片品牌毛利率最高，2021H1 为 68.7%，其次是经销渠道中的自有镜片品牌，2021

53、H1毛利率为59.5%，直销非自有镜片品牌毛利率最低，2021H1仅为38.4%。图 19：不同销售模式下镜片收入占比 图 20：不同销售模式下镜片毛利率 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 05001920201.56系列1.6系列1.67系列1.71系列1.74系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1直销自有品牌经销自有品牌直销非自有品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1直销自

54、有品牌经销自有品牌直销非自有品牌 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 近年公司加大了品牌推广力度，加快渠道扩张，并且有序退出过度竞争的低端低价市场。公司自有品牌镜片价格逐年提升，且价格远高于市面上其他国产镜片。根据欧睿国际发布的中国镜片行业白皮书，2016-2020 年明月镜片连续五年中国大陆范围内销量（零售量）第一，2020 年明月镜片市场份额为 10.7%，唯一一家零售量占比超过 10%的镜片品牌。表 5：镜片单价（元/片）2018 2019 2020 直销 自有品牌 10.55 13.54 16.53

55、视科新材 6.74 7.39 8.13 经销 自有品牌 16.07 19.94 23.03 视科新材 7.15 7.68 7.96 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 镜片和镜片原料业务镜片和镜片原料业务均价均价皆呈现皆呈现逐年递增逐年递增趋势趋势。镜片价格从 2017 年的 10.22 元/片达到2021H1 的 17.5 元/片。一方面低折射率镜片以 1.56 及以下为主，1.60 及以上为高折射率镜片，折射率越高镜片越贵，公司毛利率最高（70%）镜片产品为 1.71 系列，近年占比逐年提高趋势；另一方面，同一折射率镜片单价逐年提升。原料价格也一直呈上涨态势，2021H1 增至

56、 35.5 元/公斤。图 21：镜片价格（元/片）及波动 图 22：原料价格（元/公斤）及波动 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 公司另外两个业务成镜和镜架价格也随之水涨船高。公司另外两个业务成镜和镜架价格也随之水涨船高。成镜价格在 2017-2021H1 呈现上升趋势，2021H1 成镜平均报价 176.1 元/副，高于 2017 年的 136.5 元/副。近年来镜架价格整体呈上升趋势，较 2017 年 21.3 元/副的价格，2021H1 的均价为 58.7 元/副。0%5%10%15%20%25%024681012141618

57、20200202021H1均价波动0%5%10%15%20%25%26272829303200202021H1均价波动 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 23：成镜价格（元/副）及波动 图 24：镜架价格（元/副）及波动 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 精细化生产及管理，优化产品结构。精细化生产及管理，优化产品结构。2019 年以来，镜片产能利用率有所下滑，主要系公司实施精益

58、化生产管理，提高现有产线效率，并优化产品结构，适量降低部分产品的产量所致。2017-2019 年，镜片原料产销率始终超过 100%，是由于公司有部分单体原料系对外采购后调配或直接分装后对外销售，该部分不计入镜片原料产量。图 25：镜片生产情况（万片）图 26：镜片原料生产情况（吨）资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 3.2 掌握镜片核心技术，持续研究投入支持公司业绩稳定增长掌握镜片核心技术，持续研究投入支持公司业绩稳定增长 为打造核心品牌，研发投入持续增加。为打造核心品牌，研发投入持续增加。公司在镜片原材料、光学设计、膜层技术及生产工

59、艺等方面拥有多年的深厚积累。为了持续保持行业领先，每年增加对产品的研发投入，与上海理工大学及庄松林院士团队、南京工业大学等知名高校及团队达成产学研用合作，分别成立了“上海理工-明月镜片眼镜光学工程技术研究中心”、“院士工作站”以及“南京工业大学-明月光电新材料新技术产业研究所”，持续深入开展高折射率树脂单体等的研发创新工作。前者专注于眼视光科学及其新材料技术、光电新材料和激光防护材料与装备等方面的科学研究应用。“院士工作站”通过对眼视光学中光学部分的研究，研制出符合国人配戴的光学矫正镜片，并对验光、定制、镜片参数检验等多环节进行深度优化。公司研发生产人数占比过半，公司研发生产人数占比过半，助力

60、助力公司业绩稳定增长。公司业绩稳定增长。公司员工总人数近 1200 人。其中生产人员占比 53.6%，研发人员与销售人员占比分别 3.9%、16.0%。研发及技术人员 169人，研发实力强劲。近年来，公司员工人数有所减少，主要系公司对产品结构进行战略性调整、对生产线进行精益化、自动化调整。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500202021H1均价波动0%20%40%60%80%100%0070200202021H1均价波动0%20%40%60%80%100%120%05001,0001

61、,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021H1产能产量销量产能利用率产销率0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021H1产能产量销量产能利用率产销率 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：公司员工人数变化 图 28：2021 年公司员工构成 资料来源：明月镜片招股说明书，明月镜片年报，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股说明书

62、，明月镜片年报，西部证券研发中心 公司拥有上百项专利，多项核心技术。公司拥有上百项专利，多项核心技术。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有 142 项专利，其中 14 项发明专利、106 项实用新型专利、22 项外观设计专利。公司在生产镜片、镜片原料领域拥有多项原始技术，皆由自身学习和工作积累而成。截止截止 2021 年上半年年上半年，公司拥有，公司拥有 4 种镜片技术和种镜片技术和 2 种树脂单体镜片材料核心技术。种树脂单体镜片材料核心技术。公司光学软件及原料实现自研，为差异化产品研发创新构建了明显的竞争优势。亚洲人的眼球结构与欧美人不同，使用习惯也有较大差异，为此公司生产更符合中

63、国人眼球结构和用眼习惯的产品。表 6：公司核心技术（截止 2021H1）主要产品主要产品 核心技术名称核心技术名称 在同行业中所处的位置在同行业中所处的位置 1.71 折射率镜片 一种高折射率、高阿贝数树脂镜片的制造工艺 国内领先 镜片 用于制备高透光率高耐候性光学镜片材料的组合物 国内领先 镜片 一种 PMC 防辐射树脂镜片及其制造工艺 国内领先 镜片 树脂眼镜镜片，运动型抗冲击光学树脂眼镜片的制造工艺 国内领先 树脂单体 一种高抗划伤性能制备方法单体及其制备方法 行业内具有一定优势，相关技术已取得专利认证 树脂单体 一种高韧性光学树其制备方法 国内领先 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证

64、券研发中心 核心技术核心技术：打破传统的新型：打破传统的新型 1.71 折射率镜片。折射率镜片。1.71 折射率镜片通过聚合过程中改良聚合物分子结构，弥补了高折射率材料先天色散度过高的缺陷，实现了镜片产品高折射率、低色散的双重优点，被中国轻工业联合会评为“创新消费品”。图 29：核心技术产品-1.71 折射率镜片 资料来源：明月镜片官网，西部证券研发中心 多项产品研发在多项产品研发在研研，为公司增加竞争力。，为公司增加竞争力。截止 2021 年上半年，公司有 1 项产品已经开始-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,60020172018

65、201920202021员工总数(人)同比生产人员行政人员销售人员技术人员研发人员财务人员 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 样品制作，有 3 项产品已经进入试生产阶段，另外还有多项产品在不同研究阶段。公司的研发从未中断，公司正在不断增强自身的产品竞争力。表 7：公司在研技术（截止 2021H1）序号序号 主要研发项目主要研发项目 项目目的项目目的 项目进展项目进展 项目拟达到目的项目拟达到目的 研发主体研发主体 1 高端镜片佩戴体验软硬件设计及研发 开发出效果较好的高端镜片佩戴体验软硬件 样品制作阶段 实

66、现量产 明月镜片股份有限公司 2 离焦及双非球面眼镜片的设计与软件研发 开发出离焦及双面非球面镜片 试生产 实现量产 明月镜片股份有限公司 3 高端（高折射低色散高透）树脂镜片制备关键技术研发 成功研制出高折射低色散镜片的制备技术 试生产 实现量产 明月镜片股份有限公司 4 多场景超高折射率环硫树脂单体及工艺的研发 多场景超高折射率光学设计树脂单体及镜片开发 试生产 实现量产 明月镜片股份有限公司 5 青少年延缓近视加深镜片的开发 成功开发出有效减缓近视加深的近视管理镜片 大试 实现量产 明月镜片股份有限公司 6 1.71 超薄超低反射双面非球面镜片的开发 成功研制出 1.71 双面非球面超低

67、反射膜镜片 大试 实现量产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 7 纳米级超细色浆的开发 超细颜料的研究 大试 实现量产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 8 高效防红外镜片的设计及开发 成功开发出高效防红外镜片 中试 实现量产 明月镜片股份有限公司 9 光固化树脂材料及其工艺的研发 光固化树脂镜片工艺开发 中试 实现量产 明月镜片股份有限公司 10 高效防蓝光吸收剂及其工艺的研发 高效防蓝光镜片开发 中试 实现量产 明月镜片股份有限公司 11 1.60 平光镜片光固化工艺及其制备技术开发 平光镜片光固化技术的研究 中试 实现量产 明月镜片股份有限公司 12 抗强氧化性颜料的制备和研究 新型抗氧化颜

68、料的研究 中试 实现量产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 13 长效膜层防雾镜片工艺及其制备技术开发 成功开发出长效膜层防雾镜片及其膜层的制备技术 小试 实现量产 明月镜片股份有限公司 14 1.60 变色防蓝光单体的研究 成功开发出 1.60 折射率的变色单体 小试 使镜片变色响应速度更快，褪色更迅速、防蓝光效果更显著 明月镜片股份有限公司 15 PMC 超韧单体的研究 成功开发出 PMC 超韧单体 小试 提高树脂镜片的透光率 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 16 近视管理镜片点阵微透镜离焦镜片的研究 近视管理镜片的研究 小试 实现量产 明月镜片股份有限公司 17 1.60 防红外光线单体的

69、研究 中折射率防红外光线单体的研究 小试 实现量产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 18 抗菌镜片及膜层开发 抗菌镜片及膜层开发 小试 技术储备 明月镜片股份有限公司 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 19 1.71 改性环硫树脂增韧研究 高折射率环硫树脂镜片的研究 基础研究 实现量产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 20 1.80 超高折树脂单体开发及镜片制备工艺开发 超高折树脂单体的研究 基础研究 实现量产 明月镜片股份有限公司 21 1.71 超亮镜片树脂的研究 高折率超亮单体的研究 基础研究 实现量

70、产 江苏可奥熙光学材料科技有限公司 资料来源：明月镜片招股说明书，西部证券研发中心 公司于公司于 2021 年推出近视防控管理镜片。年推出近视防控管理镜片。近视防控目前已上升到国家战略高度，儿童青少年近视问题严峻。目前近视防控三种主要方法：角膜塑形镜（OK 镜）、低浓度阿托品滴眼液以及离焦框架眼镜。2021 年下半年，明月镜片联合庄松林院士团队，共同推出青少年近视防控镜片“轻松控”以及“轻松控 Pro”。截止 2022 年上半年已推出 8 款产品，下半年有望推出另外 2 款离焦镜。公司采用自研的 PMC 超亮材料，阿贝数高达 40、透光率、耐磨性等性能优良，采用周边离焦眼轴控制技术，将原本落在

71、视网膜后的成像，通过镜片周边添加为中国孩子设计的离焦量，使周边区域成像落在视网膜前，形成膜前离焦，从而抑制眼轴过快增长。明月轻松控的视像区采取非对称的 NasalSide 鼻侧视近区扩大技术，明月将 1295 个立体微透镜（离焦区，恒等的正度数，考虑儿童远视储备功能）设计在镜片内表面，贴近眼球，更大化提升视野范围，微透镜度数恒定且不易磨损。“轻松控”系列镜片 97%以上单光镜片订单可以实现在 5 小时内快速交付，公司直接、间接合作线下终端门店数量数万家，目前已有七成客户开始销售“轻松控”系列产品。图 30：轻松控 Pro 离焦镜示意图 图 31：周边离焦眼轴控制技术（C.A.R.D）资料来源：

72、明月镜片官网，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片官网，西部证券研发中心 3.3 终端覆盖万家门店，进一步提升品牌形象终端覆盖万家门店，进一步提升品牌形象 万店计划经过多年发展，公司产品已经遍布全国线下门店。万店计划经过多年发展，公司产品已经遍布全国线下门店。公司从 2019 年开始推广万店计划，截止 2022H1，与公司直接和间接合作的线下终端门店数量达数万家。眼视光产品经销商客户 78 家，直销客户数千家，授权合作的电商企业数量近百家，公司万店计划公司万店计划持续进行中。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

73、 图 32：公司合作的终端眼镜门店分布图 资料来源：明月镜片招股说明书，明月镜片年报，西部证券研发中心 不断不断加加大大广告宣传投入，广告宣传投入，扩大扩大品牌影响力。品牌影响力。公司邀请中国电影家协会主席、国家一级演员陈道明为明月镜片的品牌总代言人，公司下半年或邀请年轻顶流代言人为近视防控产品做代言。此外，公司还通过非诚勿扰、最强大脑等综艺节目，在机场、高铁站、购物商场、电梯等投放广告进行品牌宣传，提升品牌影响力。公司不断推陈出新，升级产品结构为消费者提供功能化、定制化的眼镜新产品。凭借丰富的产品经验、广泛的渠道优势和先进的研发能力，目前公司已在全国范围内尤其是二线及以下城市拥有了较强的品牌

74、影响力。图 33：公司总代言人陈道明先生 资料来源：明月镜片官网，西部证券研发中心 直销为主，经销为辅，结合自营的销售模式直销为主，经销为辅，结合自营的销售模式。公司直销、经销、自营门店、直营电商平台多种销售渠道发展良好。直营电商包括淘宝自营店、天猫旗舰店和京东官方店。自营门店目前仅丹阳一家超级体验店，未来会在核心城市设立超级体验店。2021 年之后公司不再有代销模式。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 34：公司销售渠道示意 资料来源：明月镜片招股书，明月镜片年报，西部证券研发中心 2021 年公司直销

75、、经销、自营门店和直营电商平台各自占比 60.1%、30.3%、9.2%、0.4%。2022H1 直销、经销、自营分别实现收入 1.86 亿元、0.75 亿元和 0.25 亿元，占比分别为65.0%、26.3%和 8.7%。公司的自营渠道发展迅猛。镜片作为公司主营业务拥有最全的销售渠道。镜架、成镜和镜片原料只采用直销渠道包括自营实体店、电商平台渠道。图 35：公司各销售渠道收入情况（百万元）图 36：公司各销售渠道收入占比 资料来源：明月镜片年报，明月镜片招股书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片年报，明月镜片招股书，西部证券研发中心 经销商经销商优化优化，整体，整体收入提高收入提高。201

76、8-2021 年，经销商数量有所降低，但是收入逐年增加，主要系公司进一步优化经销商结构所致，部分原经销商因未满足公司考核要求、违反公司合同条款等原因而终止合作。截至 2021 年年底，公司经销模式客户有 78 家，经销收入1.75 亿元，占比 30.33%；直销模式客户 3262 家，收入 3.46 亿元，占比 60.1%。2021H1直销毛利率达 68.7%，而经销毛利率仅为 59.5%。针对统一档次的镜片产品，公司对经销客户的供货价格是直销客户的 8 折左右。005006007002002020212022H1直销经销直营电商代销自营门店直营0%

77、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1直销经销代销直营电商自营门店直营 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 37：公司经销直销模式客户数量对比 图 38：公司经销直销模式客户毛利率对比 资料来源：明月镜片招股书，西部证券研发中心 资料来源：明月镜片招股书，西部证券研发中心 过半过半经销经销与直销与直销客户客户与公司与公司合作合作超过超过 5 年以上。年以上。2018-2020 年度，经销商客户中与公司合作时间超过 5 年的客户数量

78、分别为 63 家、78 家和 70 家，收入占同期经销总收入比例分别为 62.2%、77.4%和 77.6%，占比高，客户粘性强。2018-2020 年度合作超过 5 年的直销客户数分别为 1562 家、1633 家、1619 家，分别占比 49.7%、53.8%、61.6%。表 8：5 年以上客户情况 2018 2019 2020 经销模式 客户数量 63 78 70 收入（百万元）74.15 114.92 127.76 经销客户中收入占比 62.16%77.36%77.63%直销模式 客户数量（百万元）1562 1633 1619 收入 180.77 197.93 198.48 直销客户中

79、收入占比 49.68%53.79%61.63%资料来源：明月镜片招股书，西部证券研发中心 线下专卖店与线下专卖店与超级超级体验店相结合，提高品牌知名度。体验店相结合，提高品牌知名度。为扩展业务，提高品牌知名度，公司和眼镜店合作建立专位体验、专区体验、专柜体验和专卖店，提供多种视光体验道具，如：防蓝光镜片道具、1.71 镜片道具等。让消费者全方位感受不同型号镜片的功能与优点，同时也优化了公司的服务水平。图 39：线下体验店展示视光道具 资料来源：明月镜片官网，西部证券研发中心 08001,6002,4003,2004,00020021直销模式经销模式0%10%20%30%4

80、0%50%60%70%80%200202021H1经销模式直销模式 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测主营业务收入及成本预测 1）镜片：）镜片：目前公司提供的镜片产品包括 1.56，1.60，1.67，1.71 和 1.74 系列产品，是国内提供镜片产品最全面的企业之一。今年上半年各地受疫情影响，封控措施，而眼镜为终端店面销售为主，8 月开始各地又有零星疫情爆发，部分地区进入静默状态。我们预计2022

81、-2024 年收入增速为 2.80%/33.28%/22.91%，由于公司未来产品结构会逐步提升，预计 2022-2024 年传统镜片毛利率为 60.19%/62.55%/64.54%。2）原材料：）原材料：收入占比逐年提升，一方面受疫情、国际局势、海运价格等因素影响国际国内石油等原材料价格上涨公司并未相应提价，获得更多客户，另一方面公司为三井的中国总代理商。我们预计公司 2022-2024 年原材料收入增速 62.58%/10%/10%；今年公司为获得更多国内客户并未提价，未来毛利率或维持在 30%，预计 2022-2024 年毛利率为21.8%/30%/33%。3）成镜和镜架产品：）成镜和

82、镜架产品：目前在公司收入占比较小，我们预计成镜 2022-2024 年收入增速为20%/20%/20%，毛 利 率 维 持 在65%左 右。镜 架2022-2024 年 收 入 增 速 为-12.79%/33.33%/25.00%，毛利率为 45%/46%/48%。4）其他主营业务和其他业务：）其他主营业务和其他业务：收入占比逐年萎缩，我们预计每年约 600 万收入，毛利率30%。表 9：公司收入拆分（百万元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 镜片 收入 362.09

83、429.70 447.83 436.12 452.34 465.00 619.75 761.73 收入增长率 18.67%4.22%-2.61%3.72%2.80%33.28%22.91%成本 203.74 223.86 207.06 189.14 194.18 185.13 232.10 270.07 成本增长率 9.88%-7.50%-8.65%2.66%-4.66%25.37%16.36%毛利率 43.73%47.90%53.76%56.63%57.07%60.19%62.55%64.54%2 原材料 收入 44.75 57.35 61.88 48.55 61.51 100.00 110

84、.00 121.00 收入增长率 28.16%7.90%-21.54%26.69%62.58%10.00%10.00%成本 33.42 40.93 40.38 31.24 43.26 78.20 77.00 81.07 成本增长率 22.47%-1.34%-22.63%38.48%80.77%-1.53%5.29%毛利率 34.75%35.65%29.68%21.80%30.00%33.00%3 成镜 收入 5.93 8.51 30.76 49.56 55.53 66.64 79.96 95.96 收入增长率 43.51%261.46%61.12%12.05%20.00%20.00%20.00

85、%成本 7.54 6.66 13.69 17.52 20 23.32 26.39 30.71 成本增长率 -11.67%105.56%27.98%14.16%16.61%13.14%16.36%毛利率 55.50%64.66%65.00%67.00%68.00%4 镜架 收入 4.57 6.08 9.74 3.62 3.44 3.00 4.00 5.00 收入增长率 33.04%60.20%-62.83%-4.97%-12.79%33.33%25.00%成本 3.86 5.03 6.99 2.01 2.00 1.65 2.16 2.60 成本增长率 30.31%38.97%-71.24%-0.

86、50%-17.50%30.91%20.37%公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 毛利率 28.30%44.52%45.00%46.00%48.00%5 其他主营业务 收入 0.52 1.05 0.40 0.29 2.75 5.80 6.00 6.00 收入增长率 101.92%-61.90%-27.50%848.28%110.91%3.45%0.00%成本 0.29 1.10 0.38 0.12 0.20 2.75 4.20 4.20 成本增长率 279.31%-65.45%-68.42%66.67%1275

87、.00%52.73%0.00%毛利率 44.40%-5.35%4.16%58.99%30.00%30.00%30.00%6 其他业务 收入 8.41 6.73 1.89 1.53 收入增长率 -19.98%-71.92%-19.05%成本 11.12 5.93 2.88 3.08 1.16 成本增长率 -46.67%-51.43%6.94%-62.34%毛利率 11.81%-52.76%-101.50%7 总计 总收入 417.86 502.69 550.61 538.14 575.57 640.44 819.71 989.68 同比 20.30%9.53%-2.26%6.96%11.27%2

88、7.99%20.74%总成本 259.97 283.51 271.38 243.11 260.8 291.05 341.85 388.65 综合毛利率 39.01%44.34%50.88%54.95%54.69%54.35%58.30%60.73%成本率 60.99%55.66%49.12%45.05%45.31%45.65%41.70%39.27%资料来源：Wind,西部证券研发中心预测 4.1.2 费用预测费用预测 从历史上看公司整体费用率呈逐步下降趋势，其中销售费用率、财务费用率呈持续下降趋势，规模效应凸显。公司 2022 年因疫情封控，选择性放弃一些广告投放，未来随着定制化和功能化新产

89、品的推出，或将邀请年轻代言人为近视防控产品代言，需要进一步投放广告，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 17.30%/18.50%/19.50%，管理费用率为12.75%/13.20%/13.50%。历年研发费用率较为稳定，维持在 3.1%左右。财务费用率较低。4.1.3 盈利预测盈利预测 在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 6.40、8.20、9.90 亿元，同比增长 11.27%、27.99%、20.74%，实现归属于母公司的净利润 1.07、1.49、1.88 亿元，同比增长 30.6%、39.0%、25.8%，对应 2022-2

90、024 年公司 EPS 为0.80/1.11/1.40 元。4.2 投资建议投资建议 4.2.1 相对估值相对估值 公司为消费行业企业，兼具消费和医疗属性，因此我们选取爱博医疗、欧普康视、爱尔眼科和佰仁医疗作为公司的可比公司，参考可比公司估值水平，我们认为明月镜片相较于行业内竞争对手公司拥有明显的竞争优势：a）公司有镜片原材料生产能力，通过不断投入研发，推出近视防控产品和其他功能性镜片，建立了眼镜领域的研发壁垒；b）一站式服务商，拥有各类折射率镜片，覆盖终端万家眼镜店，且今年开始建立医疗渠道销售团队。c）自有品牌逐年推出新产品，品牌影响力逐年提升。基于可比公司估值水平，我们给予明月镜片 202

91、3 年 60 倍 PE，预计公司 2023 年 EPS 为 1.11 元，对应公司 2023 年目标价格为 66.6 元。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 10：可比上市公司估值水平 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）股本（亿股）股本（亿股）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688050.SH 爱博医疗 194.62 1.05 2.31 3.28 4.53 83.90 59.18 42.89 300595.SZ 欧普

92、康视 41.30 8.95 0.77 1.01 1.31 53.65 40.87 31.55 300622.SZ 爱尔眼科 28.67 70.43 0.42 0.56 0.72 67.70 51.64 39.90 688198.SH 佰仁医疗 109.46 1.36 0.75 1.29 2.17 145.08 84.81 50.48 平均平均-87.83 59.12 41.09 301101.SZ 明月镜片 57.45 1.34 0.80 1.11 1.40 73.8 53.1 42.2 资料来源：Wind 一致预期，西部证券研发中心 4.2.2 绝对估值绝对估值 采用现金流折现法（DCF 估

93、值法对公司进行估值），关键假设如下：1、无风险收益率：取无风险收益率为 10 年期国债在评估基准日的到期收益率 2.68%。2、市场平均风险收益率：采用 2017/09/01-2022/09/28 五年创业板指数平均收益率 8.0%为市场平均风险收益率。3、风险系数的计算：通过 Wind 查询查询证监会行业类（医疗器械）行业公司的值（标的指数为创业板的申万医疗器械）。计算结果：最终选取加权剔除财务杠杆调整为风险系数，即 0.90。表 11：风险系数计算条件设置 板块名称：板块名称：S SW W 医疗器械医疗器械 计算周期：周计算周期：周 时间范围：2021/08/20-2022/09/28 收

94、益率计算方法：普通收益率 剔除财务杠杆方式（D/E）：按市场价值比 加权方式：加权平均 资料来源：Wind，西部证券研发中心 根据 CAPM 模型股权资本成本 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=7.47%。4、计算公司加权平均资本成本（WACC）：假设有效税率（参考 2018-2021 年）为 15%，WACC=7.46%。表 12：绝对估值假设 估值假设估值假设 数值数值 过渡期年数 8 过渡期增长率 10%永续增长率 g 2.5%贝塔值（）0.90 无风险利率 2.68%市场预期收益率 Rm 8.0%有效税率 15%资料来源：Wind，西部证券研发中心预测 5、假设第二阶段平均增速为 10%，

95、我们认为眼镜行业仍处于快速发展阶段，随着未来公司自研产品占比不断提高，未来 8 年仍将是公司的扩张成长期。6、假设永续增长率为 2.5%。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 13：FCFF 模型敏感性分析（元）永续增长率永续增长率g/WACCg/WACC 1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%4.64%102.84 107.28 112.73 119.57 128.34 139.96 155.97 179.32 216.36 283.

96、64 442.61 5.10%89.98 93.22 97.15 101.97 108.03 115.80 126.08 140.25 160.93 193.71 253.28 5.61%79.28 81.67 84.53 88.00 92.26 97.61 104.47 113.55 126.06 144.32 173.27 6.17%70.28 72.06 74.17 76.69 79.74 83.50 88.20 94.25 102.24 113.26 129.34 6.79%62.67 64.00 65.56 67.41 69.62 72.30 75.60 79.73 85.04 92

97、.06 101.74 7.46%56.17 57.18 58.34 59.71 61.33 63.26 65.61 68.50 72.11 76.75 82.90 8.21%50.61 51.37 52.24 53.26 54.45 55.86 57.55 59.60 62.11 65.27 69.32 9.03%45.83 46.40 47.05 47.81 48.69 49.73 50.96 52.42 54.20 56.39 59.13 9.94%41.69 42.12 42.62 43.19 43.84 44.61 45.50 46.56 47.83 49.37 51.26 10.93

98、%38.12 38.44 38.81 39.24 39.73 40.29 40.95 41.72 42.64 43.73 45.06 12.02%35.02 35.26 35.54 35.86 36.22 36.64 37.13 37.69 38.35 39.14 40.07 资料来源：wind,西部证券研发中心预测 4.2.3 投资建议投资建议 公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全，覆盖各类消费群体。品牌知名度高，2020 年中国销量排名第一。此外，公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店，进一步提升品牌知名度。我们预计公司 2022-2024 年净利润为 1.07/1.

99、49/1.88 亿元，对应 EPS 为 0.8/1.11/1.40 元，综合参考绝对和相对估值，给予明月镜片 2023 年 60倍 PE，对应公司目标价格为 66.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、五、风风险提示险提示 5.1 宏观经济环境、新冠疫情的风险宏观经济环境、新冠疫情的风险 眼镜是一种兼具视力矫正、视力保护与装饰的消费品。宏观经济不景气或居民可支配收入增长放缓，将制约公司镜片产品的需求。国内外新冠肺炎疫情不断反复，对公司生产经营活动以及出口

100、业务物流可能产生一定影响。5.2 临床数据不及预期的风险临床数据不及预期的风险 离焦镜产品的临床数据不及预期，或面临销售不及预期的风险。5.3 主要原材料价格波动的风险主要原材料价格波动的风险 公司的主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体等。主要原材料价格波动对公司产品生产成本影响较大。特别是出现大幅上涨，将带动行业成本上涨，直接提高公司生产成本，若公司产品售价未能及时调整，将对公司盈利产生一定不利影响。5.4 经销商管理的风险经销商管理的风险 由于公司经销商地域分布广泛，公司对销售渠道精细管理难度较大。一方面，如果存在区域经销商不遵守公司规定或未达到既定的业绩目标，公司的品牌形

101、象和经营业绩将受到影响；另一方面，随着公司规模的不断扩大，如果公司的经营管理水平未能随之提升，将对区域经销商经营模式造成不利影响。5.5 项目效益未达预期的风险项目效益未达预期的风险 公司投资项目的实施可以提高中高端产品线产能，符合公司商业战略。但项目实施后能否得到等效效益有不确定性。公司投资项目的市场开拓进度、销售价格、生产成本等都会受到市场的影响，存在与预期不符的风险，从而可能导致项目投资收益小于估算值。公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（

102、百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 206 997 1,091 1,216 1,390 营业收入营业收入 540 576 640 820 990 应收款项 152 124 150 187 209 营业成本 243 261 292 342 389 存货净额 101 110 125 144 164 营业税金及附加 7 6 8 10 12 其他流动资产 14 149 144 145 146 销售费用 113 112 111 152 193 流动资产

103、合计流动资产合计 472 1,379 1,510 1,692 1,909 管理费用 84 94 102 134 165 固定资产及在建工程 148 144 134 122 110 财务费用 0 0(15)(16)(19)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(2)(6)(1)(1)(0)无形资产 44 43 41 38 36 营业利润营业利润 95 108 144 200 250 其他非流动资产 28 29 19 14 11 营业外净收支 2(1)0 1 0 非流动资产合计非流动资产合计 219 216 193 175 157 利润总额利润总额 97 107 144 200 2

104、50 资产总计资产总计 692 1,595 1,702 1,867 2,066 所得税费用 16 16 22 30 38 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 82 92 123 170 213 应付款项 113 135 144 169 197 少数股东损益 12 10 16 21 25 其他流动负债 13 11 8 11 10 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 70 82 107 149 188 流动负债合计流动负债合计 126 146 152 179 207 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期

105、负债 3 4 7 5 5 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 3 4 7 5 5 ROE 14.3%8.5%7.4%9.6%11.2%负债合计负债合计 129 150 158 184 212 毛利率 55.0%54.7%54.4%58.3%60.7%股本 101 134 134 134 134 营业利润率 17.6%18.8%22.5%24.4%25.3%股东权益 563 1,445 1,544 1,683 1,853 销售净利率 15.1%15.9%19.2%20.8%21.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 692 1,595 1,702 1,867 2,066 成长能力成长

106、能力 营业收入增长率-2.3%6.6%11.3%28.0%20.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-2.3%14.0%33.2%38.6%25.3%净利润 82 92 123 170 213 归母净利润增长率 0.2%17.3%30.6%39.0%25.8%折旧摊销 23 38 27 25 26 偿债能力偿债能力 利息费用 0 0(15)(16)(19)资产负债率 18.6%9.4%9.3%9.9%10.3%其他(13)13(24)(34)(18)流动比 3.76 9.45 9.96 9.44 9.22 经营活动现

107、金流经营活动现金流 91 143 112 145 201 速动比 2.96 8.70 9.13 8.64 8.42 资本支出(28)(32)(7)(7)(6)其他 1(126)1 2 2 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(27)(158)(6)(5)(5)每股指标每股指标 债务融资(0)4 12 17 19 EPS 0.52 0.61 0.80 1.11 1.40 权益融资 3 724(24)(32)(42)BVPS 3.92 10.45 11.08 11.95 13.03 其它(6)78 0 0 0 估值估值

108、筹资活动现金流筹资活动现金流(3)806(12)(15)(23)P/E 113.0 96.4 73.8 53.1 42.2 汇率变动 P/B 11.3 5.6 5.3 4.9 4.5 现金净增加额现金净增加额 62 791 94 125 174 P/S 14.7 13.7 12.4 9.7 8.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|明月镜片 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持

109、：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公

110、司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断

111、，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作

112、为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公

113、司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。