1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|瑞尔集团瑞尔集团 高端民营口腔医疗服务领域领军者 瑞尔集团（6639.HK）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 06639.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 7.82 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 联系人联系人 陆伏崴陆伏崴 相关研究相关研究 中国口腔医疗服务的市场持续扩大，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升。中国口腔医疗服务的市场持续扩大，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升。近年来人口老龄化及公众对口腔健康意识的

2、提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的 433 亿元增长至 2020 年的 831 亿元，年复合增速为 13.9%，预计在 2025 年达到 2,414 亿元。主要增长动力包括消费升级及口腔护理意识增强、口腔疾病的病例增加以及利好的监管政策。瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者。瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者。高端民营口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务产品可自由支配的定价相对较高，通过提供高质量、增值及个性化的牙科治疗满足上层市场消费主体的需求。根据弗若斯特沙利文报告，以 2020 年产生的总收入或综合医

3、疗中心口腔科产生的收入看，瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场的 24.1%，其次为 MALO CLINIC、和睦家医疗。双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升。双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升。瑞尔齿科主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务，瑞泰口腔主要为华北、华东、华南以及西区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗。公司通过瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌采取双品牌战略，以服务于不同经济和区域背景的客户。2022 财年公司稳健增长期诊所数量占比达到 56%，收入占比达到 74%，利润占比达到 96%，随着稳健增长期诊所

4、数量占比和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。预计 23-25 财年公司 EPS 为 0.09/0.35/0.51元（折合港币为 0.09/0.38/0.56 港元）。参考可比公司估值，我们给予瑞尔集团 2024 财年 24 倍 PE，预计公司 FY2024 EPS 为 0.38 港元，对应 2023年目标价为 9.12 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：新冠疫情不确定性风险，医疗事故风险，竞争加剧风险等 核心数据核心数据 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元）1,

5、515 1,624 1,981 2,377 2,805 增长率 37.8%7.2%22.0%20.0%18.0%归母净利润(百万元)(599)(701)50 205 299 增长率-89.2%-17.0%107.1%312.7%46.4%每股收益（EPS）(1.03)(1.21)0.09 0.35 0.51 市盈率（P/E）-84.2 20.4 13.9 市净率（P/B）(1.7)2.7 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -52%-44%-36%-28%-20%-12%-4%4%-012022-05瑞尔集团恒生指数证券研究报告证券研究报告

6、2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 一、高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商.6 1.1 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商.6 1.2 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健.6 二、中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升.9 2.1 口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗

7、服务的需求将持续增长.9 2.2 中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升.10 2.3 中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现更好的规模效应.13 三、双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升.14 3.1 采用双品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力.14 3.2 优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升.16 3.3 稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善.17 3.4 稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著.19 四、盈利预测.19 4.1 关键假设.19 4.1.1 主营业务收入及成本预测.19 4.1.2 费用预

8、测.20 4.1.3 盈利预测.20 4.2 投资建议.21 4.2.1 相对估值.21 4.2.2 绝对估值.21 4.2.3 投资建议.22 五、风险提示.22 5.1 新冠疫情发展不确定性风险.22 5.2 扩张医院运营不及预期风险.22 5.3 医疗事故风险.23 5.4 专业人才流失风险.23 QU8VpXdYeZnYpPoOnPbRcMbRmOnNsQsQjMmNpPkPnNxP8OnMqQvPrMsMuOnMoM 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.5 竞争加剧风险.23 图表目录 图 1：公

9、司历年营业收入情况.7 图 2：公司历年经调整净利润情况.7 图 3：公司历年各项费用率情况.7 图 4：公司历年毛利率情况.7 图 5：公司各业务结构占比情况.8 图 6：公司收入按区域划分情况.8 图 7：口腔医疗服务市场规模（亿元）.10 图 8：民营与公立口腔医疗服务市场占比.10 图 9：中国高端民营口腔医疗服务市场规模（亿元）.11 图 10：中国中端民营口腔医疗服务市场规模（亿元）.12 图 11：公司瑞尔齿科和瑞泰口腔诊所和医院分布情况.15 图 12：瑞尔齿科、瑞泰口腔历年收入和增速（亿元）.16 图 13：瑞泰口腔、瑞尔齿科历年收入占比情况.16 图 14：公司个人客户、企

10、业客户收入占比情况.16 图 15：公司各年度就诊人次（万人）.17 图 16：忠诚客户复诊率.17 图 17：各类型诊所数量占比.18 图 18：各类型诊所收入占比.18 图 19：公司历年设计牙椅数量.18 图 20：公司历年诊所数量.18 图 21：Arrial-Plus 瑞尔甄选.19 图 22：筹建中瑞泰口腔医院.19 表 1：公司历史沿革.6 表 2：公司历年主要偿债能力指标.8 表 3：口腔医疗服务科室分类.9 表 4：高端、中端与经济型口腔医疗服务对比.9 表 5：中国口腔医疗服务市场的准入门槛.12 表 6：中国口腔医疗服务市场的主要增长动力.13 表 7：按收入、牙科椅及口

11、腔医疗机构计五大口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）.14 表 8：按收入计的三大高端民营口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）.14 表 9：按收入计的五大中端民营口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）.14 表 10：公司旗下包括瑞尔齿科和瑞泰口腔.15 表 11：2022 财年公司诊所三阶段情况.17 表 12：公司雇员中人员结构情况.19 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 13：瑞尔集团收入拆分.20 表 14：可比上市公司估值水平.21 表 15：风险系数 计算条件设置.21 表 16：

12、绝对估值假设.21 表 17：FCFF 模型敏感性分析（元）.22 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）瑞尔齿科：）瑞尔齿科：公司通过瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌采取双品牌战略，以服务于不同经济和区域背景的客户。公司自 1999 年以来一直以瑞尔齿科品牌开展业务，主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在国内七个城市（即北京、上海、深圳、广州、杭州、天津及厦门）共经营 51 家瑞尔诊所。公司的瑞尔诊所主要集中在大都

13、市地区，位于或靠近著名的地标和物业。我们预计瑞尔齿科 2023-2025 财年实现收入 9.79/11.31/12.83 亿元，同比增长 18%/16%/13%。2）瑞泰）瑞泰口腔：口腔：公司于 2012 年以瑞泰口腔品牌开展业务，主要为华北、华东、华南以及西区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在中国 10 个城市共经营7家医院及54家瑞泰诊所。瑞泰口腔的口腔医院及诊所通常位于居民区附近，使公司的客户可轻松获得便利及优质的口腔护理服务。我们认为未来瑞泰相较于瑞尔空间更 大，营 收 增 速 将 快 于 公 司 整 体，预 计 瑞 泰 口 腔 2

14、023-2025 财 年 实 现 收 入10.02/12.46/15.22 亿元，同比增长 27%/24%/22%。随着稳健增长期诊所数量占比和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现，整体规模效应也会逐步明显，未来毛利率将会持续提升。预计 2023-2025 财年公司整体毛利率分别为 22%/24%/25%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为医疗服务行业政策风险较大，政府未来将对民营医疗机构发展有所限制。我们认为近年来我国医疗卫生体制改革不断深化，政府推出了多项政策鼓励社会办医，包括关于促进社会办医加快发展的若干政策措施、关于促进社会办医持续健康规范发展的意见等文件，目的在于增加医

15、疗服务领域供给，缓解医疗服务供需缺口大、分配不平衡的问题。此外，市场也担心种植牙等耗材集采风险，我们认为集采政策降低的是耗材价格，会更加体现医生的服务价格，未来集采落地后，会加速口腔医疗服务行业集中度提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 行业层面，近年来人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的 433亿元增长至 2020 年的 831 亿元，年复合增速为 13.9%，预计未来 5 年行业仍能维持 10%以上复合增速增长。公司层面，瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商，

16、目前采用瑞泰和瑞尔双品牌策略覆盖高中端市场，通过优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升，且稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善，盈利拐点有望逐步显现，带动公司股价上涨。估值与目标价估值与目标价 预计公司 23-25 财年实现营业收入 19.81 亿元/23.77 亿元/28.05 亿元，同比增长22.0%/20.0%/18.0%，实现归属于母公司的净利润 4957 万元/2.05 亿元/2.99 亿元，预计23-25 财年公司 EPS 为 0.09/0.35/0.51 元（折合港币为 0.09/0.38/0.56 港元）。参考可比公司，给予瑞尔集团 FY2024（相对于可比公司 2

17、023 年度）24 倍 PE，预计公司 FY2024 EPS 为 0.38 港元，对应 2023 年目标价为 9.12 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商商 1.1 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商。自 1999 年成立以来，在过往十

18、年当中公司提供接诊服务约 810 万人次，且在提高和促进中国公众和消费者对口腔护理和良好口腔卫生的重要性的意识和认识方面发挥着重要作用。公司的口腔诊所及医院网络在中国提供广泛的口腔医疗服务。公司通过瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌采取双品牌战略，以服务于不同经济和区域背景的客户。通过数十年来在口腔医疗行业的投入和服务，公司赢得了患者的信任，且由于公司继续在全国范围内拓展公司的版图，已成功在中国建立广泛的业务。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在中国 15 个城市拥有 105 家口腔诊所及七家医院，883 名资深牙医。表 1：公司历史沿革 年份年份 事件事件 1999 以品牌名称瑞尔齿科在北京成立

19、第一家口腔诊所 2001 深圳地王大厦诊所开业，标志着瑞尔齿科进入深圳市场。2002 上海新天地诊所开业，标志着瑞尔齿科进入上海市场 2011 厦门国际银行诊所开业，标志着瑞尔齿科扩张进入厦门市场 2012 杭州欧美中心诊所开业，标志着瑞尔齿科扩张进入杭州市场；成立子品牌瑞泰口腔；广州高德诊所开业，标志着瑞尔齿科扩张进入广州市场 2014 成都武侯瑞泰开业，标志着瑞泰口腔进入成都市场；天津国际大厦诊所开业，标志着瑞尔齿科进入天津市场 2015 瑞泰口腔进入西安、重庆市场 2016 瑞泰口腔进入青岛市场 2017 瑞泰口腔陆续进入长沙及无锡市场 2018 瑞泰口腔进入大连市场 2019 瑞泰口腔

20、上海前滩旗舰诊所开业 2022 港交所上市 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，疫情反复扰动下公司收入持续正增长，2021 财年经调整净利润扭亏为盈。财年经调整净利润扭亏为盈。公司 2019-2022财年收入分别为 10.80、11.00、15.15、16.24 亿元，2022 财年同比增长 7.16%，2019-2022财年复合增速为 14.54%，2020 年由于国内新冠疫情爆发，公司口腔医院及诊所自 2020年 1 月起暂停运营，202

21、0 年 3 月部分恢复运营，因此对 2020 财年业绩负面影响较大，之后随着新冠疫情对公司影响逐步减弱，公司 2021 财年实现较好恢复性增长。2021 年 5月下旬以来新一轮区域性新冠疫情在国内多数区域出现，导致公司 2021 年 6 月至 2022年3月期间接诊人数受到一定负面影响，2022财年收入增速再次放缓但仍然实现正增长。公司 2019-2022 财年经调整净利润分别为-1.10、-1.79、0.56、0.66 亿元，2022 财年同比增长 18%，其中 2021 财年实现扭亏为盈。公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报

22、告尾部的重要声明 图 1：公司历年营业收入情况 图 2：公司历年经调整净利润情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 毛利率受疫情扰动较大，但整体呈现上升趋势。毛利率受疫情扰动较大，但整体呈现上升趋势。公司2019-2022财年毛利率分别为15.16%、10.13%、24.05%、20.73%，整体呈上升趋势，2020 财年下滑的原因主要是公司业务扩张增加雇员人数、扩张带来的设备等折旧增加以及疫情下收入增速放缓，固定成本分摊增加所致。2021 财年疫情得到一定控制，公司收入恢复增长，毛利率明显提升。2022 财年疫情反复，叠加新开诊所和医院仍处于扩张期，

23、毛利率有所下滑。销售费用率稳步下降，行政费用率受上市开支和股份酬金开支影响提升较大。销售费用率稳步下降，行政费用率受上市开支和股份酬金开支影响提升较大。公司2019-2022 财年销售费用率分别为 9.77%、7.71%、5.22%、4.90%，2020 财年度下滑明显主要是因为疫情下广告活动投入减少所致，2021、2022 财年下滑是因为公司建立的口碑知名度已经足够留住客户，广告活动投资减少；行政（管理）费用率为 9.62%、10.24%、8.60%、17.01%，2022 财年上升明显，主要是公司股份酬金开支以及上市开支明显增加所致。财务费用率为 2.65%、3.52%、2.93%、2.9

24、2%，历年整体维持在较低水平。图 3：公司历年各项费用率情况 图 4：公司历年毛利率情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司业务可分为普通牙科、种植科、正畸科，历年收入占比较为稳定。公司业务可分为普通牙科、种植科、正畸科，历年收入占比较为稳定。普通牙科服务包括口腔检查、治疗计划、预防及美容牙科、牙体牙髓科、口腔外科、牙周治疗、修复科、儿童口腔科服务以及患者教育，历年看普通牙科是公司业务收入主要来源，占比始终保持在50%以上；正畸科通过使用多种医疗口腔设备提供正畸治疗，包括固定及/或隐形矫正、牙齿矫正器、牙套及其他设备，收入占比维持在 20%以上；种

25、植科的种植牙医能根据颌骨的健康状况及患者的特定需求治疗复杂的病例并提供订制解决方案，历年收入占比也维持在20%以上。整体看，公司历年收入占比保持较为稳定。0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（亿元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%-2-1.5-1-0.500.51FY2019FY2020FY2021FY2022经调整净利润（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2019FY2020FY2021FY2022销售费用率行政费用率财务费用率0%5%10%

26、15%20%25%30%FY2019FY2020FY2021FY2022毛利率毛利率 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：公司各业务结构占比情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司主要收入来自于华北地区，西区收入占比逐年提升。公司主要收入来自于华北地区，西区收入占比逐年提升。公司收入按区域可分为华北、华东、华南、西区地区，其中华北涵盖北京、天津及大连，华东涵盖青岛、上海、杭州、江阴、靖江及宁波，华南涵盖广州、深圳及厦门，西区涵盖成都、重庆、长沙和西安。公司主要收入来自于华北地区，2019-202

27、2 财年占比分别为 44.8%、43.0%、42.1%、42.7%，此外西区地区的收入占比呈现逐年递增的趋势，2019-2022 财年占比分别为 19.4%、21.6%、22.8%、23.6%。图 6：公司收入按区域划分情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 上市后公司偿债指标趋于健康。上市后公司偿债指标趋于健康。2019-2022 财年公司资产负债率分别为 187%、207%、205%、46%，流动比率分别为 0.79、0.18、0.26、2.19，速动比率分别为 0.74、0.17、0.25、2.12。上市以后公司各项偿债指标趋于健康。表 2：公司历年主要偿债能力指标 FY2019 F

28、Y2020 FY2021 FY2022 资产负债率 187%207%205%46%流动比率 0.79 0.18 0.26 2.19 速动比率 0.74 0.17 0.25 2.12 资料来源：Wind，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022其他種植科正畸科普通牙科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022西区华南华东华北 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的

29、重要声明 二、二、中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升务市场占比逐步提升 2.1 口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗服口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗服务的需求将持续增长务的需求将持续增长 口腔医疗服务主要涵盖三个科室，包括普通牙科、正畸科及种植科。表 3：口腔医疗服务科室分类 科室科室 简介简介 普通牙科 普通牙科提供预防服务，如洗牙、检查软组织及筛查牙科疾病及其他潜在问题，以及一系列基本修复治疗。该等服务包括补牙、根管治疗及通过牙冠及义齿修复缺损牙齿。正畸科

30、正畸牙科为可能因颌骨比例异常及不成比例而导致的错牙合提供治疗。该等服务包括提升咬合效率、语音、口腔卫生及仪容。种植科 种植牙科指在确定必须拔取天然牙齿时，在颌骨内永久植入人工牙齿。该服务为需要更换牙齿的患者提供一种更为持久的选择。资料来源：瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 口腔医疗服务一般可分为高端口腔医疗服务、中端口腔医疗服务及经济型口腔医疗服务。口腔医疗服务一般可分为高端口腔医疗服务、中端口腔医疗服务及经济型口腔医疗服务。中端及高端口腔医疗服务提供商因其服务质量和定价而有所不同，高端口腔医疗服务指面向上层市场、注重患者护理与体验的全面高度订制化口腔医疗服务，其挂牌价格较三甲医院提供同类型口

31、腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25%。相比之下中端口腔医疗服务指通常由口腔医疗服务连锁店提供的全面口腔医疗服务，针对中上阶层市场量身订制，具有高度的一致性，其挂牌价格较三甲医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约10%。根据弗若斯特沙利文的资料，三甲医院作为最高质量的公立医院，涵盖并满足大部分消费者对普通口腔治疗的普遍需求。因此，其挂牌价格通常被用作中国口腔医疗服务的定价标准。随着中上阶层市场消费主体的壮大及覆盖多种类医疗需求的商业健康保险不断增长，患者随着中上阶层市场消费主体的壮大及覆盖多种类医疗需求的商业健康保险不断增长，患者对订制化及隐私性更高的高端口腔医疗服务的需求持续增长。

32、对订制化及隐私性更高的高端口腔医疗服务的需求持续增长。与经济型口腔医疗服务提供商提供的相对标准化的口腔医疗服务相比，高端口腔医疗服务的更多订制通常需要更高水平的客户服务灵活性与个性化，从而带来高度个性化的治疗计划，使得治疗质量令人满意及患者体验有所提升。因公共医疗机构内高端 VIP 服务的供应有所限制，预期中端及高端口腔医疗服务的供需缺口将进一步扩大，中端及高端口腔医疗服务将继续发展，推动民营口腔医疗服务提供商的快速增长。表 4：高端、中端与经济型口腔医疗服务对比 高端口腔医疗服务高端口腔医疗服务 中端口腔医疗服务中端口腔医疗服务 经济型口腔医疗服务经济型口腔医疗服务 目标患者 上层市场消费主

33、体 中上阶层市场消费主体 大众 地理分布 主要为一线城市的CBD及住宅区 一二线城市的 CBD 及住宅区 城乡区域的住宅区 客户服务 注重患者护理的全面订制服务体系，并提供更灵活、专业及个性化的客户服务 连锁店与患者之间的一致性更高的全面客户服务体系 相对标准化的客户服务体系 服务范围 全面的口腔疾病；更多美容及慢性病保健项目；及覆盖治疗前咨询、治疗及后续回访的全面服务 普通口腔疾病；部分美容及慢性病保健项目 普通口腔疾病及全面口腔疾病 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 高端口腔医疗服务高端口腔医疗服务 中

34、端口腔医疗服务中端口腔医疗服务 经济型口腔医疗服务经济型口腔医疗服务 保险保障范围 个人自付；商业保险 个人自付；商业保险；部分口腔医疗集团的公共保险 个人自付；公共保险 资料来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 2.2 中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 中国口腔医疗服务的市场持续扩大，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升。中国口腔医疗服务的市场持续扩大，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升。近年来人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。根据弗若斯特沙利

35、文报告，中国口腔医疗服务的市场规模由 2015 年的 757 亿元增加至 2020 年的1,199 亿元，年复合增速为 9.6%。尽管受 COVID-19 的影响 2020 年市场规模略有下降，但预计市场规模在 2021-2025 年内将按 19.9%的复合增长率快速增长，到 2025 年达到2,998 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，该增长预计主要集中在民营部门，市场规模预计在 2025 年达到 2,414 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由2015 年的 433 亿元增长至 2020 年的 831 亿元，年复合增速为 13.9%，预计在 2025 年达到 2,414

36、亿元，期间年复合增速为 23.3%。从市场占比看，2020 年民营口腔医疗服务市场占比为 69%，2015-2020 年占比呈持续提升趋势，预计到 2025 年占比将继续提升至81%。图 7：口腔医疗服务市场规模（亿元）图 8：民营与公立口腔医疗服务市场占比 资料来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 口腔医疗机构快速增长，民营口腔诊所占比较高。口腔医疗机构快速增长，民营口腔诊所占比较高。在中国市场民营服务提供商经营的口腔医疗机构数量更多，这是因为民营部门主要由口腔诊所组成，对运营、监管及资本要求较低，因此地域覆盖更广

37、。作为口腔诊所的分支，民营口腔诊所在地理上广泛分布，以多种业务模式应对不同市场定位。除普通口腔疾病外，民营口腔诊所还提供美容及慢性病保健项目、治疗前咨询及其他个性化客户服务。公立部门主要包括口腔医院（主要向一二线城市的客户提供全面且多元的口腔治疗）及设有口腔科的综合医院（通常位于为满足大众人群的普通口腔治疗需求的城市及农村地区）。口腔医疗机构的数量持续增长，根据公司招股书披露，由 2015 年的 64,100 家增加至 2020 年的 87,700 家，年复合增速为 6.5%。预计 2025 年口腔医疗机构的数量将达到 144,500 家，年复合增速为 10.4%。其中民营口腔诊所占 2020

38、 年中国口腔医疗服务市场总额的 51.9%，而口腔医院及设有口腔科的综合医院合计占总市场份额的 48.1%。高端民营口腔医疗服务定位高购买力的上层市场，提供更高的医疗标准和高端服务。高端民营口腔医疗服务定位高购买力的上层市场，提供更高的医疗标准和高端服务。中国的高端民营口腔医疗服务提供商一般向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案。根据弗若斯特沙利文报告，高端口腔医疗服务提供商的口腔医疗-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000350020021E2023E2025E口腔医疗服务市场规模（亿元）yo

39、y0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E2023E2025E公立口腔医疗服务市场民营口腔医疗服务市场 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 服务（例如种植及正畸牙科）收费挂牌价格较三甲医院所收取者高出至少 25%。该类高端口腔医疗集团通常于中国一线城市的黄金地段设立机构，使目标消费者更容易获得他们的服务。这些机构一般设有更高的医疗标准并提供更佳的服务设施及更高的私隐度以满足成熟消费者的期望。由于良好的声誉及具竞争力的薪酬结构，高端口腔医疗集团更有可能

40、招聘更加资深的医疗专业人士。因此高端口腔医疗服务提供商通常在大众中拥有更高的品牌知名度，对中上阶层市场消费主体更具吸引力，而其目前在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额相对较小。根据弗若斯特沙利文报告，高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015 年的 12.9 亿元增长至 2020 年的 26.2 亿元，年复合增速为 15.2%，预计在 2025 年将达到 74.9 亿元，年复合增速为 19.7%。图 9：中国高端民营口腔医疗服务市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 中端民营口腔医疗服务性价比高，迎合更为广泛的消费者。中端民营口腔医疗服务性价比高，迎合更为

41、广泛的消费者。中国的中端民营口腔医疗服务提供商针对中上阶层市场消费主体，提供一系列口腔医疗服务，价格与经济型口腔医疗服务相比相对较高。这类机构通常在一二线城市开展业务，通常以口腔医疗服务连锁店的形式提供全面口腔医疗服务，其口腔医疗连锁店之间的质量一致性高、可重复性强。中端民营口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务收费较三级甲等医院的挂牌价格高出约 10%，并且部分有关口腔医疗机构为政府医疗保险计划下的定点医院或诊所。因此与高端口腔医疗服务相比，中端民营口腔医疗服务相对更经济，并迎合相对更为广泛的消费者，预计中国家庭消费升级和连锁口腔医疗服务提供商快速扩张将继续推动中端民营口腔医疗服务市场。根据弗若斯

42、特沙利文报告，中端民营口腔医疗服务市场的市场规模由 2015 年的 227.4 亿元增长至 2020 年的 533.2 亿元，年复合增速为 18.6%，预计在 2025 年达到 1,725.9 亿元，年复合增速为 26.6%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080200021E 2022E 2023E 2024E 2025E高端市场规模yoy 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 10：中国中端民营口腔医疗服务市场规模

43、（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 口腔医疗服务准入门槛包括牙医、声誉及品牌知名度和业务资格。口腔医疗服务准入门槛包括牙医、声誉及品牌知名度和业务资格。其中牙医是口腔医疗服务提供商的核心资产，也是决定服务质量及客户体验的关键点；口腔医疗服务提供商的声誉是消费者选择其口腔医疗服务提供商时的重要考虑因素，如果客户对其口腔医疗服务提供商感到满意则会倾向在同一机构重复就诊；中国经营口腔医疗服务机构须取得若干政府许可，符合医疗设备及人员资质方面的若干要求，才能通过卫生行政部门的审查。表 5：中国口腔医疗服务市场的准入门槛 序号序号 门槛门槛 具体具体 1 牙医 牙医是口腔

44、医疗服务提供商的核心资产，亦是决定服务质量及客户体验的关键变量。由于患者更青睐于经验丰富且技术娴熟的牙医，知名口腔医疗服务提供商正积极寻求与教育及研究机构合作，以发展人才库。2 声誉及品牌知名度 鉴于服务质量存在很大差异，口腔医疗服务提供商的声誉是消费者选择其口腔医疗服务提供商时的重要考虑因素。如果客户对其口腔医疗服务提供商感到满意，则倾向于同一机构重复到访。因此一旦口腔医疗服务提供商已建立客户基础及声誉，便建立了高的准入门坎。3 业务资格 中国经营口腔医疗服务机构须取得若干政府许可，符合医疗设备及人员资质方面的若干要求，才能通过卫生行政部门的审查。资料来源：瑞尔集团招股书，西部证券研发中心

45、中国口腔医疗服务市场的主要增长动力包括消费升级及口腔护理意识增强、口腔疾病的病中国口腔医疗服务市场的主要增长动力包括消费升级及口腔护理意识增强、口腔疾病的病例增加以及利好的监管政策。例增加以及利好的监管政策。1）消费升级及口腔护理意识增强：）消费升级及口腔护理意识增强：随着可支配收入不断增加及财富积累，中国已出现数量可观的中上阶层市场消费主体，他们愿意为优质的口腔医疗服务支付溢价。对改善口腔健康及审美的强烈需求令消费者对购买部分昂贵的口腔护理服务（如牙齿美白、植牙及正畸）的意愿有所提高；2）口腔疾病的病例增加：）口腔疾病的病例增加：根据公司招股书披露，2015 年至 2019 年中国口腔疾病患

46、者数量由 4.7 亿人增至 6.7 亿人，年复合增速约为 9.0%。大部分口腔疾病为蛀牙、牙周病、口腔癌、HIV 的口腔症状、口腔牙齿创伤、唇腭裂及坏疽性口炎。3）利好的监管政策：）利好的监管政策：过去几年中国政府出台利好政策以支持民营口腔医疗机构的发展及积极促进专科医疗集团的发展。2016 年 3 月国家卫生和计划生育委员会颁布医师执业注册管理办法，允许受雇医生进行多点执业及设立民营诊所。2017 年 1 月国务院发布防治慢性病中长期规划（2017-2025 年），全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2020 年 2 月国家卫生健康委员会发布健康口腔行动方案（2020-20

47、25 年），致力于增强中国家庭的口腔健康意识，提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080000200021E 2022E 2023E 2024E 2025E中端市场规模yoy 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6：中国口腔医疗服务市场的主要增长动力 序号序号 增长动力增长动力 具体具体 1 消费升级及口腔护理意识增强 随着可支配收入不

48、断增加及财富积累，中国已出现数量可观的中上阶层市场消费主体，他们愿意为优质的口腔医疗服务支付溢价。对改善口腔健康及审美的强烈需求令消费者对购买部分昂贵的口腔护理服务（如牙齿美白、植牙及正畸）的意愿有所提高。此外，家长及教育机构越来越关注儿童的口腔健康，从小就培养口腔护理意识。2 口腔疾病的病例增加 糖食品及饮料、烟草及酒精的消费增加，导致口腔疾病的病例数量上升。于 2015 年至 2019 年，中国口腔疾病患者数量由 4.7 亿人增至 6.7 亿人，年复合增长率约为 9.0%。大部分口腔疾病为：蛀牙、牙周病、口腔癌、HIV 的口腔症状、口腔 牙齿创伤、唇腭裂及坏疽性口炎（一种严重坏疽病，主要影

49、响儿童）。加上人口老龄化，口腔疾病的病例增加表明中国口腔医疗服务的需求上升。3 利好的监管政策 过去几年，中国出台利好政策以支持民营口腔医疗机构的发展及积极促进专科医疗集团的发展。2016 年 3 月国家卫生和计划生育委员会颁布医师执业注册管理办法，允许受雇医生进行多点执业及设立民营诊所。2017 年 1 月国务院发布防治慢性病中长期规划（2017-2025 年），全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙。2020 年 2 月国家卫生健康委员会发布健康口腔行动方案（2020-2025 年），致力于增强中国家庭的口腔健康意识，提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率。此外，中国已

50、采取资料来源：西部证券研发中心医疗改革提高医疗服务的可及性及可负担性，大力投入以建设及升级医疗基础设施以及扩大医疗保障范围。于 2019 年，包括城乡居民基本医疗保险计划及城镇职工基本医疗保险计划在内的医疗保险制度已覆盖近 96.7%人口。资料来源：瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 相较于公立医疗机构，民营口腔医疗服务提供商具有无法替代的竞争优势。相较于公立医疗机构，民营口腔医疗服务提供商具有无法替代的竞争优势。1）民营口腔）民营口腔医疗服务链的快速扩张占领市场份额：医疗服务链的快速扩张占领市场份额：中国欠发达地区的医疗资源仍稀缺。随着对便捷及优质诊疗的需求不断增长，欠发达地区的患者仍难以取得

51、有效及高效的诊断及口腔护理治疗，这为民营口腔医疗服务提供商创造了机会，以通过连锁扩张来占领欠发达地区的市场份额，凭借网络效应有效竞争。2）把握中上阶层市场消费主体不断变化的消费模式：）把握中上阶层市场消费主体不断变化的消费模式：口腔科诊疗的复杂性要求使用价格昂贵的先进设备。公立医院的采购程序通常较为繁琐，而民营医院及诊所可自行酌情采购先进设备，先进牙科设备可帮助牙医提供更好的治疗，使民营口腔医疗服务提供商吸引更多客户及把握优质口腔医疗服务不断变化的消费趋势。3）综合在线系统与个性化服务相结合提升客户体验及提高客户忠诚度：综合在线系统与个性化服务相结合提升客户体验及提高客户忠诚度：民营口腔医疗服

52、务提供商更有能力将其服务供应数字化。通过采用在线平台并整合其会员及预约系统，民营口腔医疗服务提供商能够提供个性化服务、以家庭为导向的服务计划、订制化口腔健康指导及其他会员服务。在线平台可通过提升患者体验，进而有效地提高客户满意度及忠诚度。2.3 中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现疗机构有望实现更好的规模效应更好的规模效应 中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现更好的规模效应。现更好的规模效应。根据

53、弗若斯特沙利文报告，2020 年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的 8.5%（按收入计）。口腔医疗服务市场可分为三类：小型口腔医疗服务提供商、区域性连锁口腔医疗服务提供商及全国性连锁口腔医疗服务提供商。小型口腔医疗服务提供商于特定地点经营单一口腔诊所；区域性连锁口腔医疗服务提供商于单一地区经营多家口腔诊所；全国性连锁口腔医疗服务提供商于多个地区经营多家诊所。随着获得更多的资金及人才，连锁口腔医疗服务提供商通常能够更好地利用规模经济竞争及获得更多市场份额。特别是全国性连锁口腔医疗服务提供商倾向拥有更多竞争优势，包括先进数字化、全国性的人才招募、广泛的知识共享及通过自然增长及战略收购精

54、准地捕捉地区消费者。根据弗若斯特沙利文报告，截至 2020 年 12 月 31 日有五家民营口腔医疗服务提供商以较大优势引领市场。总体而言五大参与者仅占中国民营口腔医疗服务市场的一小部分。以2020 年收入计通策医疗位于市场第一，市场份额约为 2.4%，其后是拜博口腔、瑞尔集团、美维口腔、欢乐口腔，市场份额分别为 2.4%、1.5%、1.4%和 0.8%。公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7：按收入、牙科椅及口腔医疗机构计五大口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）序号序号 按按 2020 年收入划分的

55、排名（亿元）年收入划分的排名（亿元）按牙科椅数量划分的排名按牙科椅数量划分的排名 按机构数量划分的排名按机构数量划分的排名 1 通策医疗 20 2.4%拜博口腔 2100 拜博口腔 176 2 拜博口腔 19.6 2.4%通策医疗 1986 美维口腔 150 3 瑞尔集团 12.3 1.5%美维口腔 1500 瑞尔集团 108 4 美维口腔 12 1.4%瑞尔集团 1271 佳美口腔 55 5 欢乐口腔 6.7 0.8%欢乐口腔 800 通策医疗 49 前五名 70.6 8.5%前五名 7657 前五名 538 资料来源：各公司年报，弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 瑞尔齿科为

56、高端民营口腔医疗服务领域的领军者。瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者。高端民营口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务产品可自由支配的定价相对较高，通过提供高质量、增值及个性化的牙科治疗满足上层市场消费主体的需求。由于目标消费者群体有限以及对优质服务质量的期望，高端民营口腔医疗服务市场的参与者远少于中端及经济型民营口腔医疗服务市场。从地域分布来看，高端民营口腔医疗服务提供商大多集中在一线城市。根据弗若斯特沙利文报告，就2020 年产生的总收入或综合医疗中心口腔科产生的收入而言，瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者。按 2020 年收入计，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场的24.1%，其

57、次为 MALO CLINIC、和睦家医疗，市场份额分别为 6.9%、3.9%。表 8：按收入计的三大高端民营口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）排名排名 公司（高端分部）公司（高端分部）2020 年收入年收入（人民币百万元）（人民币百万元）市场份额市场份额 机构类型机构类型 地理覆盖范围（口腔医疗服务）地理覆盖范围（口腔医疗服务）机构数量机构数量 1 瑞尔齿科 630 24.1%口腔诊所 7 个城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、厦门、广州）51 家诊所 2 MALO CLINIC 180 6.9%口腔诊所 13 个城市（北京、上海、广州、郑州、青岛等）24 家诊所 3 和睦家医疗 101

58、 3.9%综合医疗中心 5 个城市（北京、上海、天津、广州、青岛）7 家诊所，7 家综合医院 资料来源：各公司年报，弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 与高端民营口腔医疗服务市场相比，中端民营口腔医疗服务市场相对更加分散。与高端民营口腔医疗服务市场相比，中端民营口腔医疗服务市场相对更加分散。大型口腔医院及连锁口腔诊所为中端民营口腔医疗服务市场的主要参与者，凭借其规模和资源可提供高质量、专业的服务。中端民营口腔医疗服务面向中上阶层市场消费主体，相较于高端民营口腔医疗服务，可以相对更实惠的价格提供优质口腔医疗服务。根据弗若斯特沙利文报告，瑞泰口腔在 2020 年中国五大中端民营口腔医

59、疗服务提供商中排名第五，市场份额为 1.1%（总收入计），通策收入为 20 亿元，份额最高为 3.8%。表 9：按收入计的五大中端民营口腔医疗服务提供商（截止 2020 年）排名排名 公司（中端分布）公司（中端分布）2020 年收入（亿元）年收入（亿元）市场份额市场份额 1 通策医疗 20 3.8%2 拜博口腔 19.6 3.7%3 美维口腔 12 2.3%4 欢乐口腔 6.7 1.3%5 瑞泰口腔 6.1 1.1%资料来源：各公司年报，弗若斯特沙利文，瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 三、三、双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升 3.1 采用双

60、品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力采用双品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力 公司以瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌经营共公司以瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌经营共 112 家诊所及医院，为多个地域的不同人群提供口家诊所及医院，为多个地域的不同人群提供口 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 腔医疗服务。腔医疗服务。瑞尔齿科：公司自 1999 年以来一直以瑞尔齿科品牌开展业务，主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在国内七个城市（即北京、上海、深圳、广州、杭

61、州、天津及厦门）共经营 51 家瑞尔诊所。公司的瑞尔诊所主要集中在大都市地区，位于或靠近著名的地标和物业。瑞泰口腔：公司于 2012 年以瑞泰口腔品牌开展业务，主要为华北、华东、华南以及西区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在中国 10 个城市共经营 7 家医院及 54 家瑞泰诊所。瑞泰口腔的口腔医院及诊所通常位于居民区附近，使公司的客户可轻松获得便利及优质的口腔护理服务。表 10：公司旗下包括瑞尔齿科和瑞泰口腔 瑞尔齿科瑞尔齿科 瑞泰口腔瑞泰口腔 起源 成立于 1999 年，51 家诊所 成立于 2012 年，7 家医院+54 家诊所 定位

62、 客户注重服务，面向高端消费者；客单价：约 1500 元/次 注重解决临床问题，中高端定价；客单价：约 800 元/次 规模 收入：8.32 亿元；占总营收比：51.2%；椅位数量：482 张；分布：7 个城市 收入：7.92 亿元；占总营收比：48.8%；椅位数量：732 张；分布：10 个城市 选址/业态 黄金商业地段，靠近著名地标；诊所；10 张椅位/店 居住区附近；医院、诊所；10-50 张椅位/店 医生来源 校园招聘（5 大院校）为主 社招+校招 椅位单位均值 169 万/年 106 万/年 投入/盈亏 投入：50-60 万/椅位；盈亏周期：12-18 个月 投入：40-50 万/椅

63、位；盈亏周期：诊所为 12-24 个月，医院为 30-36个月左右 未来发展 同城加密（1 线/准 1 线城市）；旗舰店 Arrail-Plus 同城加密（已有区域）；并购进入新市场 资料来源：公司 2022 投资者交流材料，西部证券研发中心 图 11：公司瑞尔齿科和瑞泰口腔诊所和医院分布情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 瑞尔齿科、瑞泰口腔均保持增长，瑞泰口腔占比逐年提升。瑞尔齿科、瑞泰口腔均保持增长，瑞泰口腔占比逐年提升。瑞尔齿科 2019-2022 财年收入为 6.34、5.89、7.67、8.32 亿元，2021、2022 财年分别同比增长 30.37%、8.38%。公司深度研

64、究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 瑞泰口腔 2019-2022 财年收入为 4.47、5.11、7.48、7.92 亿元，2021、2022 财年分别同比增长 46.26%、5.90%。期间瑞泰口腔收入占比不断提升，从 2019 财年的 41%提升至2022 财年的 49%。图 12：瑞尔齿科、瑞泰口腔历年收入和增速（亿元）图 13：瑞泰口腔、瑞尔齿科历年收入占比情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升优质服务、坚守医

65、疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升 公司的客户主要包括个人患者及企业客户，客户集中度极低。公司的客户主要包括个人患者及企业客户，客户集中度极低。公司的业务及盈利能力基本上不依赖任何单个个人或任何企业合同，公司前五大客户集中度不超过 2%整体较为分散。个人患者通过现金或现金等价物结算其自身的口腔护理费用，2019-2022 财年，公司个人患者产生的收入分别约占公司总收入的 94%、94%、93%及 94%。此外，公司向企业客户（包括行业领先的公司、银行及保险公司，为公司的直接或终端客户）销售口腔医疗服务以进一步扩大公司的目标患者群，通过公司的企业客户为其雇员、信用卡持有人或保单持有人购买公司的口

66、腔护理服务，公司能够接触更广泛的目标患者群，目前包括顶尖跨国科技公司在内的 200 多家公司购买公司的口腔医疗服务作为其雇员福利。图 14：公司个人客户、企业客户收入占比情况 资料来源：瑞尔集团招股书，西部证券研发中心 公司患者群不断增长，忠诚客户复诊率稳步提升。公司患者群不断增长，忠诚客户复诊率稳步提升。公司建立了高度忠诚和不断增长的患者群，2019-2022 财年就诊总人次分别为 1,063,562 次、1,076,054 次、1,371,046 次及1,558,947 次。此外 2019-2022 财年，公司的忠诚客户复诊率（即初次就诊后六个月内再次来公司诊所或医院就诊的患者百分比）分别

67、为 42.1%、41.4%、45.8 及 48.6%。公司与忠实患者之间建立的长期信任关系使公司通过现有患者的推荐而获得的新患者数量越来-10%0%10%20%30%40%50%0123456789FY2019FY2020FY2021FY2022瑞尔齿科瑞泰口腔瑞尔齿科yoy瑞泰口腔yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022瑞泰口腔瑞尔齿科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022企业客户个人客户 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 202

68、2 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 越多，从而降低了公司的患者获得成本。从获客渠道看，2022 财年约有 22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入的，公司还与企业客户以及行业领先的银行和保险公司建立了长期合作关系，以进一步扩大公司的潜在患者群。总体看约 1/3 客户来自口碑推荐（22%老客户推荐），1/3 客户来自集团客户及电商平台，1/3 客户来自线下渠道（地推、活动沙龙等）。图 15：公司各年度就诊人次（万人）图 16：忠诚客户复诊率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3 稳健期门店数量占比提升，效能逐步改

69、善稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善 公司稳健增长期诊所数量占比超过公司稳健增长期诊所数量占比超过 50%，效能逐步改善。，效能逐步改善。公司将医院及诊所分为三个阶段：（1）经营期不足三年且正在扩张的医院及诊所（爬坡期）；（2）经营期介于三至六年且正在迅速增长的医院及诊所（快速增长期）；（3）经营期超过六年且已成熟的医院及诊所（稳定增长期）。截至 2022 财年公司已经有 61 家医院进入稳定增长阶段（2021 财年为 58 家），30 家医院进入快速增长期（2021 财年为 25 家），17 家医院处于爬坡期。2022财年稳健增长期诊所数量占比达到 56%，收入占比达到 74%，利润占比达

70、到 96%，随着稳健增长期诊所数量占比和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现，告别“小马拉大车”阶段。表 11：2022 财年公司诊所三阶段情况 数量数量 数量占比数量占比 收入（百万元）收入（百万元）收入占比收入占比 毛利（百万元）毛利（百万元）毛利占比毛利占比 毛利率毛利率 稳定增长期 61 56%1,170 74%340 96%29.10%快速增长期 30 28%273 17%33 9%12.00%爬坡期 17 16%148 9%-17-5%-11.70%整体 108 100%1,592 100%356 100%22.30%资料来源：公司公告，西部证券研发中心（注：表中不包含长沙

71、4 家门店、义齿加工业务和未开业门店影响），西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%0204060800180FY2019FY2020FY2021FY2022诊疗人次yoy0%10%20%30%40%50%60%FY2019FY2020FY2021FY2022忠诚客户复诊率忠诚客户复诊率 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 17：各类型诊所数量占比 图 18：各类型诊所收入占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 19：公司

72、历年设计牙椅数量 图 20：公司历年诊所数量 资料来源：公司 2022 投资者交流材料，西部证券研发中心 资料来源：公司 2022 投资者交流材料，西部证券研发中心 业务稳步扩张，为未来发展打下良好基础。业务稳步扩张，为未来发展打下良好基础。2022 财年公司不断拓展业务，合计开设了 5家新诊所，增加了 46 张牙科椅，并已开始建设拥有 160 张牙科椅的两家医院及六家诊所，其中 Arrial-Plus 瑞尔甄选位于北京 CBD 三星大厦，牙椅共计 18 张；2 家瑞泰口腔医院预计 2022 年下半年开业，每家医院预计牙椅数量为 40 张；其余 5 家诊所目前正在筹建中，预计新增超过 100

73、张椅位。除此之外，公司在 2022 财年有 3 家诊所（涉及 39 张牙椅）完成了升级扩建项目。公司业务稳步扩张，为未来发展打下良好基础。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022爬坡期快速增长期稳定增长期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019FY2020FY2021FY2022爬坡期快速增长期稳定增长期02004006008000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022设计牙椅数量020406080100

74、120FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022诊所数量 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 21：Arrial-Plus 瑞尔甄选 图 22：筹建中瑞泰口腔医院 资料来源：瑞尔 2022 投资者交流材料，西部证券研发中心 资料来源：瑞尔 2022 投资者交流材料，西部证券研发中心 3.4 稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著 公司拥有稳定的优质医生团队，医生留存率较高。公司拥有稳定的优质医生

75、团队，医生留存率较高。截至 2022 年 3 月 31 日公司合计拥有3336 名全职雇员，均分布在全国多个城市工作。其中牙医为 883 名，占比 26.5%，护理人员为 1238 名，占比 37.1%，此外为客服人员、一般行政人员和营销团队。公司超过 50.1%的全职牙医拥有硕士或以上学位，并且许多牙医持有主治医师或医学学科带头人等头衔和资格，公司的牙医团队取得资格后平均拥有 10.6 年的行业经验。2017 年、2018 年及 2019年加入公司的每名牙医产生的月均业绩在各自受雇期间直至 2021 年历年末以 53%、31%及 80%的年复合增长率增长。与公司的雇佣关系超过五年、十年及十五

76、年的牙医占公司牙医总数的 31.4%、11.1%及 5.1%，显示出较高的雇员留任率。表 12：公司雇员中人员结构情况 职能职能 雇员人数雇员人数 占总数百分比占总数百分比 牙医 883 26.5%护理人员 1238 37.1%客服人员 645 19.3%一般行政人员 361 10.8%营销团队 209 6.3%总计 3336 100.0%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测 4.1 关键假设关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测主营业务收入及成本预测 1）瑞尔齿科：）瑞尔齿科：公司通过瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌采取双品牌战略，以服务于不同经济和区域背景的客户。公司

77、自 1999 年以来一直以瑞尔齿科品牌开展业务，主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在国内七个城市（即北京、上海、深圳、广州、杭州、天津及厦门）共经营 51 家瑞尔诊所。公司的瑞尔诊所主要集中在大都市地区，位于或靠近著名的地标和物业。我们预计瑞尔齿科 2023-2025 财年实现收入 9.79/11.31/12.83 亿元，同比增长 18%/16%/13%。2）瑞泰口腔：）瑞泰口腔：公司于 2012 年以瑞泰口腔品牌开展业务，主要为华北、华东、华南以及 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30

78、 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗。截至 2022 年 3 月 31 日，公司在中国 10 个城市共经营 7 家医院及 54 家瑞泰诊所。瑞泰口腔的口腔医院及诊所通常位于居民区附近，使公司的客户可轻松获得便利及优质的口腔护理服务。我们认为未来瑞泰相较于瑞尔空间更大，营收增速将快于公司整体，预计瑞泰口腔 2023-2025 财年实现收入10.02/12.46/15.22 亿元，同比增长 27%/24%/22%。3）毛利率：）毛利率：随着稳健增长期诊所数量占比和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现，整体规模效应也会逐步明显，未来毛利

79、率将会持续提升。预计 2023-2025 财年公司整体毛利率分别为 22%/24%/25%。表 13：瑞尔集团收入拆分 单位：百万元单位：百万元 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 1 瑞尔齿科瑞尔齿科 634 589 767 832 979 1,131 1,283 瑞尔齿科 yoy-7%30%8%18%16%13%1.1 瑞尔牙椅数量 443 476 476 482 525 567 607 yoy 7%0%1%9%8%7%1.2 瑞尔单张牙椅产出 143 124 161 173 186 199 211 yoy -14%30%

80、7%8%7%6%2 瑞泰口腔瑞泰口腔 447 511 748 792 1,002 1,246 1,522 瑞泰口腔 yoy 15%46%6%27%24%22%2.1 瑞泰牙椅数量 555 672 692 732 827 926 1,028 yoy 21%3%6%13%12%11%2.2 瑞泰单张牙椅产出 80 76 108 108 121 135 148 yoy -5%42%0%12%11%10%合计收入合计收入 1,080 1,100 1,515 1,624 1,981 2,377 2,805 yoy 2%38%7%22%20%18%资料来源：Wind，西部证券研发中心预测 4.1.2 费用

81、预测费用预测 从历史上看，公司销售费用率呈逐年下降趋势，公司 2019-2022 财年销售费用率分别为9.77%、7.71%、5.22%、4.90%，2020 财年度下滑明显主要是因为疫情下广告活动投入减少所致，2021、2022 财年下滑是因为公司建立的口碑知名度已经足够留住客户，广告活动投资减少，我们认为 2023 财年及以后公司销售费用率仍将保持该趋势，预计2023-2025财年公司销售费用率为4.5%/4.4%/4.3%。行政（管理）费用率为9.62%、10.24%、8.60%、17.01%，2022 财年上升明显，主要是公司股份酬金开支以及上市开支明显增加所致，我们预计 2023 财

82、年上市开支几乎为零，预计 2023-2025 财年行政（管理）费用率为 15%/11%/10%。4.1.3 盈利预测盈利预测 在上述收入、成本和费用假设条件下，我们预计公司 23-25 财年实现营业收入 19.81 亿元/23.77 亿元/28.05 亿元，同比增长 22.0%/20.0%/18.0%，实现归属于母公司的净利润 4957万元/2.05 亿元/2.99 亿元，预计 23-25 财年公司 EPS 为 0.09/0.35/0.51 元（折合港币为0.09/0.38/0.56 港元）。公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读

83、报告尾部的重要声明 4.2 投资建议投资建议 4.2.1 相对估值相对估值 公司近三年归母净利润均处于亏损状态，且受上市开支及股份酬金开支影响利润端波动较大，FY2023 有望实现盈亏平衡但仍处于临界点，基于以上原因我们选用 FY2024 的 PE（2023 年度）对瑞尔集团进行估值。公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商，我们选取通策医疗、爱尔眼科作为公司的可比公司。参考可比公司，考虑港股流动性环境，给予瑞尔集团 FY2024（相对于可比公司 2023 年度）24 倍 PE，预计公司 FY2024 EPS 为 0.38 港元，对应 2023 年目标价为 9.12 港元。表

84、 14：可比上市公司估值水平 公司代码 公司名称 收盘价（元）股本（亿股）每股收益（EPS）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600763.SH 通策医疗 128.74 3.21 2.33 2.94 3.73 55.33 43.86 34.50 300015.SZ 爱尔眼科 28.74 70.43 0.42 0.56 0.72 67.87 51.77 39.99 平均值平均值-61.60 47.81 37.25 6639.HK 瑞尔集团 7.82 5.82 0.09 0.38 0.56 84.24 20.41 13.94 资料来源：Wind，西部证券

85、研发中心预测（注：瑞尔集团的收盘价、EPS 单位均为港元）4.2.2 绝对估值绝对估值 采用现金流折现法（DCF 估值法对公司进行估值），绝对估值法下公司合理股价为 10.08元，关键假设如下：1、债务比例：预计债务资本比重为 24.29%。2、无风险收益率：取无风险收益率为 10 年期国债在评估基准日的到期收益率 2.7762%。3、市场平均风险收益率：采用 2016/6/27-2021/6/4 五年恒生医疗保健业指数平均收益率15.36%为市场平均风险收益率。4、风险系数的计算：通过 Wind 查询港交所行业类（医疗保健业）行业公司的值（标的指数为恒生指数）。计算结果：最终选取加权调整为风

86、险系数，即 0.8028。表 15：风险系数计算条件设置 板块名称：港交所行业类医疗板块名称：港交所行业类医疗保健业保健业 计算周期：周计算周期：周 时间范围：2021/9/29-2022/9/28 收益率计算方法：普通收益率 剔除财务杠杆方式（D/E）：不作剔除 加权方式：算术平均 资料来源：Wind，西部证券研发中心 根据 CAPM 模型股权资本成本 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=12.87%。5、计算公司加权平均资本成本（WACC）：WACC=10.59%。6、假设第二阶段平均增速为 5%，假设永续增长率为 0.5%。表 16：绝对估值假设 估值假设估值假设 数值数值 过渡期年数 6 过

87、渡期增长率 5%永续增长率 g 0.5%公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 估值假设估值假设 数值数值 贝塔值（）0.8028 无风险利率 2.78%市场预期收益率 Rm 15.36%有效税率 20%资料来源：同花顺，Wind，西部证券研发中心预测 表 17：FCFF 模型敏感性分析（元）敏感性测试结果敏感性测试结果 永续增长率永续增长率 WACC 0.31%0.34%0.38%0.41%0.45%0.50%0.55%0.61%0.67%0.73%0.81%6.58%16.81 16.87 16.93 17.

88、00 17.08 17.17 17.27 17.38 17.50 17.64 17.79 7.24%15.14 15.19 15.23 15.29 15.35 15.42 15.50 15.58 15.68 15.78 15.90 7.96%13.64 13.67 13.71 13.76 13.80 13.86 13.92 13.98 14.06 14.14 14.23 8.75%12.29 12.32 12.35 12.38 12.42 12.46 12.50 12.55 12.61 12.68 12.75 9.63%11.07 11.09 11.12 11.14 11.17 11.20 1

89、1.24 11.28 11.32 11.37 11.43 10.59%9.98 10.00 10.01 10.03 10.06 10.08 10.11 10.14 10.17 10.21 10.25 11.65%8.99 9.01 9.02 9.04 9.05 9.07 9.09 9.12 9.14 9.17 9.20 12.82%8.11 8.12 8.13 8.14 8.15 8.17 8.18 8.20 8.22 8.24 8.27 14.10%7.31 7.32 7.33 7.33 7.34 7.36 7.37 7.38 7.39 7.41 7.43 15.51%6.59 6.60 6

90、.60 6.61 6.62 6.63 6.64 6.65 6.66 6.67 6.68 9.28%7.34 7.38 7.41 7.45 7.50 7.55 7.60 7.67 7.74 7.82 7.92 资料来源：同花顺，西部证券研发中心预测 4.2.3 投资建议投资建议 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商，结合相对估值和绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予瑞尔集团 FY2024（相对于可比公司 2023 年度）24 倍 PE，预计公司 FY2024 EPS 为 0.38 港元，对应 2023 年目标价为 9.12 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。五、五、风险

91、提示风险提示 5.1 新冠疫情发展不确定性风险新冠疫情发展不确定性风险 考虑到严峻的全球形势及最近在中国某些地区重新出现的 COVID-19 病例，有关COVID-19 的爆发及其作为全球大流行病的进一步发展仍存在重大不确定性。如果传播升级，中国可能再次采取严格的紧急措施来抗击病毒的传播，包括出行限制、强制停止包括口腔医院及诊所在内的商业运作、强制隔离、居家办公及其他替代工作安排，以及限制社交及公共集会及封锁城市或地区，这可能影响公司的业务。COVID-19 带来的潜在衰退及疫情持续时间可能难以评估或预测，因为实际影响将取决于公司无法控制的许多因素。如果疫情持续或升级，公司的业务运营、经营业绩

92、及财务状况可能会受到进一步的负面影响。5.2 扩张医院运营不及预期风险扩张医院运营不及预期风险 由于需要时间在当地小区建立患者认知度以及将新医院及诊所融入公司现有的口腔医疗网络等因素，新开设或收购的口腔医院及诊所通常需要一段时间才能达到与现有口腔医院及诊所相当的经营业绩。此外，新口腔医疗机构的开设及收购涉及到中国各主管部门的监 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 管审批及审查，包括相关的卫生部门。公司可能无法及时或根本无法获得开设及收购口腔医院及诊所所需的所有批准、许可证或执照。同时随着业务增长，新开设及收购

93、的口腔医院及诊所产生的经营业绩可能无法与公司现有的任何口腔医院及诊所产生者相提并论。新开设及收购的实体可能最终无法产生公司预期的财务回报，这可能对公司的经营业绩产生不利影响。此外，公司的经营业绩可能受到新口腔医院及诊所开设时间以及新开设口腔医院及诊所数量的影响。新口腔医院及诊所在运营初期的收入一般较低，经营成本较高。此外，新开设的口腔医院及诊所通常需要大量投资用于物业建设、装修或翻新、招聘合适员工及购买牙科及其他设备。因此，有关成本及开支（如物业、厂房及设备折旧、员工开支及租金开支）开始于该前期发展阶段积累。因此，新口腔医院及诊所的数量及开设时间已经并可能继续对公司的盈利能力（尤其是公司的短期

94、财务表现）产生影响。因此，公司各期间的经营业绩可能发生波动，而公司于往绩记录期间经营业绩的逐期比较未必能代表公司经营业绩的未来表现。5.3 医疗事故风险医疗事故风险 公司目前并无为公司的口腔医院及诊所或公司的牙医购买任何形式的医疗责任保险。因此，公司可能会因未来针对公司提出的任何索赔而承担损失及责任。中国并无任何适用的法律或法规要求公司的口腔医院及诊所购买医疗责任保险或产品责任保险。根据弗若斯特沙利文的资料，中国并无法律或监管规定要求口腔医疗服务提供商购买医疗责任保险或产品责任保险，因此尽管公司并无医疗责任保险及产品责任保险，但这是符合行业惯例的。虽然公司已获得财产保险以涵盖通常与公司的业务经

95、营相关的财产损失及公共责任保险以涵盖公司场所内的第三方人身伤害，但保险金额在发生保险事故时可能不足以涵盖损害或损失或恢复公司的经营。因此不保证公司现有的保险范围将能够涵盖公司业务经营中涉及的所有类型的风险，或足以涵盖由此产生的全部损失、损害或责任。此外，若干类别的风险（如天灾）一般无法按可接受商业条款受保或根本不获受保。倘公司在业务经营过程中遭受任何损失、损害或责任，公司将须承担所有该等损失、损害或责任。此外，即使公司就特定业务经营领域维持保险范围，概不保证公司能够根据相关保单成功获得赔偿，或者索赔将在公司保险范围的最大数额内得到全额保险。在该等情况下，公司的业务经营、财务状况及经营业绩可能受

96、到重大不利影响。5.4 专业人才流失风险专业人才流失风险 公司未来的成功取决于公司是否有能力挽留、吸引及激励足够数量的合资格及资深牙医，他们在支持公司不断扩大的口腔医疗网络及提供卓越的口腔医疗服务及患者体验方面至关重要。由于公司不断招聘新牙医，合资格候选人的招聘竞争非常激烈。公司与公立及民营口腔医疗服务提供商竞争，合资格及经验丰富的牙医人数有限。公司吸引及挽留有能力的人员的能力取决于多项因素，如公司的声誉、经济报酬及工作满意度。由于目前牙医的短缺，为与其他口腔医疗服务提供商竞争这些牙医，公司已经面临并预计将继续面临向公司的牙医提供更具竞争力的报酬的压力。公司不能保证将在对这些合资格及资深牙医的

97、竞争中获胜。公司还可能持续面临竞争对手以具竞争力的激励措施挖走公司资深牙医的风险。倘不能挽留、吸引或激励合资格及资深牙医及其他专业人员，可能会对公司在现有口腔医院及诊所的业务产生不利影响。5.5 竞争加剧风险竞争加剧风险 与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低且较为分散。随着口腔医疗 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 服务市场不断扩大，口腔医疗服务提供商继续激烈争夺市场份额。公司已制定瑞尔齿科和瑞泰口腔的双品牌战略，为不同经济和区域背景的患者提供明确和独特的价值主张。瑞尔齿科的竞争者主要是提

98、供高端口腔医疗服务的其他民营口腔医疗服务提供商，主要为中国一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者提供口腔医疗服务。瑞泰口腔的竞争对手主要是民营口腔医院及诊所，主要为一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者提供治疗，地域范围更广。瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌还将与未来的市场进入者竞争，因为中国口腔医疗服务行业的快速增长可能吸引更多的市场参与者进入。公司的患者一直在寻找价格合理而优质的口腔医疗服务及卓越的患者体验。因此，公司在服务质量及范围、医疗设备的全面性及多样性以及价格等方面与其他口腔医疗服务提供商不断竞争。公司的一些竞争对手可能能够更准确地预见即将到来的市场趋势，或者对新技术或不断变化的患者

99、偏好作出更多反应。他们也可能比公司拥有更多的财务及其他资源，从而使他们能够以更低的价格提供类似的服务。除了市场份额之外，公司还在竞争相对有限的牙医人才库。如果不能与这些竞争者竞争并使公司的业务差异化，将导致市场份额下降或更少的牙医加入公司以满足公司患者的需求。这些将对公司的收入产生不利及重大的影响，从而影响公司的盈利能力。公司不能保证公司能够成功地与新的或现有的竞争对手竞争。倘公司不能成功与竞争对手竞争，公司可能会经历市场份额的减少，并经历增长放缓或业务减少。有关情况可能反过来对公司的业务、经营业绩、财务状况及前景产生不利影响。公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年 09 月

100、月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 现金及现金等价物 742 1,148 1,303 1,739 2,284 营业收入营业收入 1,515 1,624 1,981 2,377 2,805 应收款项 261 224 273 327 386 营业成本 1,151 1,287 1,545 1,807 2,1

101、03 存货净额 39 47 57 66 77 营业税金及附加-其他流动资产 51 211 197 197 197 销售费用 79 80 89 105 121 流动资产合计流动资产合计 1,093 1,629 1,830 2,330 2,944 管理费用 158 309 297 262 280 固定资产及在建工程 261 298 251 204 158 财务费用 44 47(1)(5)(7)长期股权投资 14 14 14 14 14 其他费用/（-收入）(2)0 0 0 0 无形资产 622 728 607 485 364 营业利润营业利润 86(99)51 210 307 其他非流动资产 36

102、1 321 321 321 321 营业外净收支(667)(610)0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 1,258 1,361 1,193 1,025 857 利润总额利润总额(582)(710)51 210 307 资产总计资产总计 2,351 2,990 3,023 3,355 3,801 所得税费用 16(14)1 4 6 短期借款 195 137 0 0 0 净利润净利润(598)(696)50 206 301 应付款项 121 74 89 104 121 少数股东损益 2 5 0 1 2 其他流动负债 3,942 533 638 750 878 归属于母公司净利润归属于母公司净

103、利润(599)(701)50 205 299 流动负债合计流动负债合计 4,257 745 727 854 999 长期借款及应付债券 24 0 0 0 0 财务指标财务指标 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 其他长期负债 526 635 635 635 635 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 550 635 635 635 635 ROE 24.0%-44.8%3.1%11.2%14.1%负债合计负债合计 4,807 1,380 1,362 1,489 1,634 毛利率 24.1%20.7%22.0%24.0%25.0%股本 9.45

104、74.77 74.77 74.77 74.77 营业利润率 5.7%-6.1%2.6%8.8%11.0%股东权益(2,457)1,610 1,660 1,866 2,168 销售净利率-39.5%-42.9%2.5%8.7%10.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,351 2,990 3,023 3,355 3,801 成长能力成长能力 营业收入增长率 37.8%7.2%22.0%20.0%18.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业利润增长率-312.7%46.4%净利润 88(98)50 206

105、 301 归母净利润增长率-89.2%-17.0%107.1%312.7%46.4%折旧摊销 229 246 168 168 168 偿债能力偿债能力 利息费用 44 47(1)(5)(7)资产负债率 204.5%46.1%45.1%44.4%43.0%其他(118)28 75 62 75 流动比 0.26 2.19 2.52 2.73 2.95 经营活动现金流经营活动现金流 243 224 292 431 538 速动比 0.25 2.12 2.44 2.65 2.87 资本支出-其他-每股指标与估值每股指标与估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E

106、投资活动现金流投资活动现金流 62(204)(0)(0)(0)每股指标每股指标 债务融资-EPS(1.0)(1.2)0.09 0.35 0.51 权益融资-BVPS(4.3)2.7 2.78 3.13 3.64 其它-估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 218 381(136)5 7 P/E-84.2 20.4 13.9 汇率变动-P/B(1.7)2.7 2.6 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 522 401 156 436 545 P/S 2.8 2.6 2.1 1.8 1.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|瑞尔集团 西部证券西部证券 2022 年年

107、09 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008

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111、析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网

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