1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 国泰君安国泰君安(2611 HK)港股通港股通 综合布局领先，改革成效显现综合布局领先，改革成效显现 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):10.55 2022 年 9 月 30 日中国香港 证券证券 综合能力领先，改革成效显现综合能力领先，改革成效显现 国泰君安是行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均处行业领先水平。公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略，当前第一个三年任务收官在即，公司战略转型成效初显。我们预计 2022

2、-24 年 EPS为 1.42、1.75、2.07 元，BPS 为 17.37、18.42、19.66 元。参考可比公司Wind 一致预期 2022 年 PB 均值为 0.48 倍，考虑公司改革转型成效明显，综合实力领先行业，给予公司 0.55 倍 2022 PB，对应 H 股股价 10.55 港币，H 股首次覆盖给予“买入”评级。积极推动积极推动改革转型改革转型，加大金融科技投入，加大金融科技投入 公司是综合排名前五的大型券商，第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委。公司积极落实“国有企业三年改革计划”，凭借优质股东背景和强劲的自身资本实力，不断发展壮大。随着组织架构和激励机制优化

3、升级，公司治理结构更加稳定，长期战略方向坚定，执行力稳步提升。当前首个三年改革任务即将收关，公司改革成效初显。同时，公司不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。2021 年公司信息技术投入 15.4 亿元，同比增长 10%，排名行业第 4。业务均衡布局全面业务均衡布局全面，塑造全能业务选手，塑造全能业务选手 公司综合业务能力领先。财富管理业务加速推进数字化转型，代买收入持续领先，代销业务快速放量，两融及股质业务平稳发展。投资银行坚持“行业+区域”布局，完善“投行+”生态建设，IPO 规模增长亮眼，收入持续提升。机构与交易业务不断巩固 PB 领域领先优势，加快补充机构客户基础，推动客需类

4、交易投资业务转型。投资管理业务持续提升主动管理能力，积极推动公募化转型，并受让华安基金股份，营收及利润贡献持续增长。国际业务立足香港，服务全球，但受港股及中资地产美元债波动影响，业绩下滑。预计预计 2022 年归母净利润年归母净利润同比同比-20%综合考虑目前行业发展趋势和公司自身实力，我们假设公司 2022-2024 年：1）投行业务规模保持较快增长，IPO 规模分别同比+29%、+20%、+20%；2）主动管理能力驱动券商资管规模提升，分别同比+8%、19%、16%；3）数字化服务能力保持领先，君弘 APP 及投顾客户持续增长，股基交易市占率回升，分别为 4.28%、4.28%、4.33%

5、。综上，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 126.52 亿元、155.86 亿元和 184.76 亿元，同比分别-16%、+23%、+19%。风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究

6、团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)10.55 收盘价(港币 截至 9 月 29 日)8.13 市值(港币百万)72,411 6 个月平均日成交额(港币百万)9.95 52 周价格范围(港币)8.07-12.56 BVPS(人民币)15.42 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)35,200 42,817 35,640 45,404 52,047+/-%17.53 21.64(16.76)27.39 14.63

7、归属母公司净利润(人民币百万)11,122 15,013 12,652 15,586 18,476+/-%28.77 34.99(15.73)23.20 18.54 EPS(人民币,最新摊薄)1.25 1.69 1.42 1.75 2.07 BVPS(人民币,最新摊薄)15.42 16.52 17.37 18.42 19.66 PE(倍)6.51 4.82 5.72 4.65 3.92 PB(倍)0.53 0.49 0.47 0.44 0.41 ROE(%)5.00 10.56 8.38 9.78 10.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(4)(1)2489101112Oct-21

8、Feb-22Jun-22Sep-22(%)(港币)国泰君安相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 国泰君安国泰君安(2611 HK)正文目录正文目录 核心逻辑：变革转型的综合性大型券商核心逻辑：变革转型的综合性大型券商.3 业务均衡布局全面，改革转型进行中业务均衡布局全面，改革转型进行中.4 战略布局综合转型，塑造全能业务选手战略布局综合转型，塑造全能业务选手.8 财富管理：代销业务快速放量，两融股质平稳发展.8 零售经纪及财富管理：财富管理转型加速，科技赋能规模增长.8 信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降.10 机构业务：构建“大投行”生态，加

9、强全业务链协同.12 投资银行：“补短板”成效显著，“投行+”生态初具.12 衍生品及投资：名义本金快速增长，撬动客需业务转型.13 机构与交易：PB 业务规模扩张，投资非方向性转型.15 投资管理：主动管理能力提升，参股基金贡献增长.15 国际业务：立足香港服务全球，投资收益下滑转负.17 盈利预测和估值盈利预测和估值.19 盈利预测.19 历史复盘及估值.20 风险提示.21 PWjX8ZiYwVbWsZoVaQdN6MsQoOoMsQfQnMpPjMrRwObRqRnNNZmNwOvPtRqQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 国泰君安国泰君安(2611 H

10、K)核心核心逻辑：变革转型的逻辑：变革转型的综合性大型券商综合性大型券商 国泰君安是综合排名前五的大型券商，各业务条线均处行业领先水平。公司第一大股东为上海国际集团，实际控制人为上海国资委，股权结构清晰，作为上海国资系统下的重要企业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，凭借优质股东背景和强劲的自身资本实力，不断发展壮大。2020 年公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略，当前第一个三年任务收官在即，公司战略转型成效初显。我们认为，当前市场对公司的认知仍较多局限于传统券商研究范畴，而对公司改革转型效果、综合业务能力的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来持续增长潜力。我们认为，

11、当前市场对公司的认知仍较多局限于传统稳健的头部券商，而对公司市场化机制、组织架构和业务积极转型、金融科技布局的阿尔法属性认知不足，我们看好公司未来的增长潜力。当前国泰君安各业务条线增长稳健，2018 年至 2021 年营业收入及归母净利润连续高增，年复合增长率分别为 23.5%和 30.8%。2022 年上半年，受疫情反复、地缘政治等多重因素影响，A 股市场持续波动，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体业绩表现好于多数同业。我们认为，公司管理层及组织架构调整后治理结构有所优化，战略转型定力提升，在当前全面注册制推进和市场机构化推进背景下，公司投行业务“补短板”成效显著，“投行+”生态初具，未

12、来有望进一步加强业务多元协同，提升综合服务竞争力。业务条线积极转型：1）公司财富管理转型领先，代销业务快速放量，随着信息技术实力的增强，数字化服务能力不断提升，代理买卖证券业务净收入持续排名行业第一，同时两融业务市占率小幅回升，股票质押业务审慎开展，整体信用风险可控；2）投资银行业务转型成效显著，公司把握常态化发行机遇，IPO 快速放量，规模增长亮眼，债券承销金额稳步提升；3）机构与交易业务受益于大投行生态的构建快速发展，机构客户股基交易份额显著提升，PB 业务规模迅速增长，投资方面坚持低风险、非方向性业务导向，积极推动客需转型，发展权益衍生品及固收代客交易业务；4）投资管理业务稳步发展，券商

13、资管主动管理能力提升，公募产品布局起步顺利，同时公司连续受让华安基金股权，参股公募业务贡献显著增长；5）国泰君安国际业务波动下滑，主要系香港资本市场持续震荡及内地地产美元债波动影响投资收益，大幅拖累香港子公司业绩。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 国泰君安国泰君安(2611 HK)业务均衡布局全面，改革转型进行中业务均衡布局全面，改革转型进行中 国泰君安是历史悠久、国泰君安是历史悠久、综合综合实力强劲的实力强劲的 A+H 上市券商。上市券商。国泰君安证券于 1999 年由原国泰证券及原君安证券合并成立，2005、2012 年经历两轮增资后，于 2015、2017

14、年分别在上海证券交易所和香港联交所上市。2019 年公司在 H 股配售新股募集资金 31.7 港元并完成可转债转股，资本实力再次提升。截至 2022 年 6 月末公司注册资本为 89.1 亿元。行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均衡发展行业排名前五的大型综合券商，各业务条线均衡发展，综合实力强大，综合实力强大。近年来公司盈利规模及资产规模稳定排名行业前五。2021 年公司营业收入及净利润均排名行业第二，总资产和净资产规模分别排名行业第三和第四。分业务看，经纪及信用业务排名稳定保持行业前三，与整体排名持平；投行、资管、投资业务排名稍落后于公司整体排名，但基本保持在前五。整体而言，公司各业务线

15、发展相对均衡，盈利能力及资产规模均处于行业领先水平。图表图表1：国泰君安主要指标行业排名国泰君安主要指标行业排名 2017 2018 2019 2020 2021 盈利规模盈利规模 营业收入 3 3 2 2 2 净利润 2 2 4 2 2 资产规模资产规模 总资产 2 2 2 3 3 净资产 2 2 2 3 4 净资本 1 1 1 1 2 业务排名业务排名 证券经纪业务收入 2 2 1 2 2 投资银行业务收入 4 6 5 6 5 资产管理业务收入 6 3 2 4 4 证券投资收入 5 3 4 7 6 融资融券业务利息收入 2 2 2 3 3 资料来源：证券业协会，华泰研究 图表图表2：202

16、2H1 可比公司核心指标对比可比公司核心指标对比 营业收入营业收入（亿元）（亿元）营业收入营业收入 YOY 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润 YOY 总资产总资产（亿元）（亿元）净资产净资产（亿元）（亿元）净资本净资本（亿元）（亿元）中信证券 349-8%112-8%14,032 2,475 1,345 国泰君安国泰君安 196-11%64-20%8,314 1,509 950 中国银河 182 20%43 2%6,156 1,008 787 华泰证券 162-11%54-31%8,493 1,564 862 广发证券 127-29%42-29%5,810 1,135

17、642 中金公司 121-16%38-23%6,800 911 476 海通证券 121-48%48-42%7,496 1,775 909 招商证券 106-26%43-25%6,011 1,115 728 注：按营业收入降序排列。资料来源：公司公告，华泰研究 2018 年以来营收及净利持续增长，年以来营收及净利持续增长，22H1 受市场波动影响有所下滑受市场波动影响有所下滑，ROE 始终优于行业始终优于行业。2018 年至 2021 年，公司营业收入及归母净利润连续高增，年复合增长率分别为 23.5%和30.8%。2022 年上半年，A 股市场震荡下滑，公司营业收入及净利润均有所下滑，但整体

18、业绩表现好于多数同业。2022 年上半年公司实现营业收入 195.5 亿元，同比下降 10.8%；实现归母净利润 63.7 亿元，同比下降 20.5%。加权平均 ROE 为 4.39%（未年化），同比下降 1.56pct，但整体始终优于行业水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表3：国泰君安营业收入及同比变动国泰君安营业收入及同比变动 图表图表4：国泰君安归母净利润及同比变动国泰君安归母净利润及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：国泰君安年化国泰君安年化 ROE 与行业对比与行

19、业对比 资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究 公司第一大股东为公司第一大股东为上海国际集团上海国际集团，实际控制人为上海国资委。，实际控制人为上海国资委。截至 2022 年 6 月末，上海国际集团通过公司第一大股东上海国有资产经营有限公司间接持股 21.34%，并直接持有公司7.66%股份，合计持股比例 29%。上海国际集团由上海国资委全资控股，公司作为上海国资系统下的重要企业成员，积极落实“国有企业三年改革计划”，具备强劲的综合实力。图表图表6：国泰君安持股国泰君安持股 5%以上以上股东结构股东结构 注：数据截至 2022 年 6 月 30 日。资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-1

20、0%0%10%20%30%40%(250)(125)0020020202122H1（亿元）营业收入YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(160)(110)(60)(10)4090002122H1（亿元）归母净利润YoY0%2%4%6%8%10%12%20020202122H1国泰君安年化ROE证券行业平均ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 国泰君安国泰君安(2611 HK)“三个三年三步走”战略稳步推进，第一个三年“三个

21、三年三步走”战略稳步推进，第一个三年转型成效初显转型成效初显。2020 年公司提出分阶段、分步骤实施“三个三年三步走”的中长期战略：第一个三年（2020-2022 年），重在打基础、补短板，巩固头部券商市场地位；第二个三年（2023-2025 年），重在提能力、强长项，核心指标处于行业领先地位。第三个三年（2026-2028 年），重在综合化、国际化，成为受人尊敬、全面领先、具有国际竞争力的现代投资银行。当前第一个三年任务收官在即，公司战略实施情况稳健。“打基础”方面，持续推动数字化转型，提出“SMART 投行”理念，开发新一代低延时国产化核心交易系统，通过道合 APP、君弘 APP 分别实现

22、机构及零售客户触达；“补短板”方面，投行业务快速增长，2022 年上半年 IPO 融资规模市占率 6.5%，同比提升 2.8pct，参股公司华安基金业绩逆势增长，2022 年上半年营收及净利润分别同比+5%/+13%。推动推动组织架构组织架构和激励机制优化升级和激励机制优化升级，自上而下为自上而下为公司经营注入新公司经营注入新动能动能。配合三年改革计划，公司于 2020 年对组织架构进行调整，推进投行事业部改革。2021 年公司进一步完善零售、企业及机构三大客户服务体系，将原研究与机构业务委员会和交易投资业务委员会合并调整为机构与交易业务委员会。同时，2020 年公司率先在行业内实施 A 股限

23、制性股票激励计划，覆盖 6 名核心管理层及 434 名业务骨干，标志金融企业股权激励沉寂多年后再次破冰，践行市场化激励机制。伴随组织架构及激励机制优化升级，公司治理结构更加稳定，长期战略方向坚定，执行力稳步提升，成长性有望逐步兑现。图表图表7：国泰君安组织架构变动国泰君安组织架构变动 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。不断加大金融科技领域投入，打造领先数字科技优势。公司高度重视科技领域战略投入，持续推进金融科技创新，信息技术投入始终位居行业前列。2003 年公司率先建成大规模应用的集中交易系统；2014 年建成行业首家高等级、大容量、园区型

24、绿色数据中心。2020年以来，证券行业与数字技术融合加速，公司先后启动集团经营管理驾驶舱、跨界金融科技实验室、新一代信创分布式核心交易系统等项目建设，引领行业数字科技发展。2021 年公司信息技术投入 15.4 亿元，同比增长 10%，排名行业第 4。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表8：国泰君安信息技术投入及同比变化国泰君安信息技术投入及同比变化 图表图表9：2021 年证券年证券公司信息技术投入公司信息技术投入 TOP 10 资料来源：证券业协会，华泰研究 资料来源：证券业协会，华泰研究 0%10%20%30%40%5

25、0%60%70%80%0246800202021（亿元）信息技术投入YoY0510152025华泰证券中金公司中信证券国泰君安招商证券海通证券中信建投广发证券银河证券平安证券（亿元）信息技术投入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 国泰君安国泰君安(2611 HK)战略布局综合转型，塑造全能业务选手战略布局综合转型，塑造全能业务选手 战略布局转型，业务结构调整战略布局转型，业务结构调整。2020 年实施“第一个三年计划”以来，公司持续调整战略布局，稳步推进财富管理转型，经纪业务收入占比持续提升，同时把握资本市场机构化趋势，

26、构建机构业务生态。改革以来公司业务结构变动较大，轻资产业务占比显著提升，由2019 年的 41%增长至 2022 年上半年的 52%，22H1 公司经纪、投资、利息、投行、资管业务剔除其他业务影响后的占比分别为 31%、28%、20%、16%、5%。图表图表10：国泰君安营业收入结构（剔除其他）国泰君安营业收入结构（剔除其他）注：仅包含经纪、投行、资管、投资、利息业务净收入。资料来源：公司公告，华泰研究 财富管理财富管理：代销业务快速放量，两融股质平稳发展代销业务快速放量，两融股质平稳发展 零售经纪及财富管理零售经纪及财富管理：财富管理转型加速，科技赋能规模增长：财富管理转型加速，科技赋能规模

27、增长 财富管理转型加速推进，数字化服务能力持续提升。财富管理转型加速推进，数字化服务能力持续提升。公司稳步推进新一代低延时核心交易系统切换，巩固提升交易能力优势，积极推动投顾转型，完善“君弘星服务”体系，并推出“君弘智投”服务，打造一站式、数字化、智能化财富管理平台，数字化服务能力持续提升。截至 2022 年 6 月末，公司君弘 APP 用户数达 3841 万户，较年初增长 1.3%，平均月活 693 万户，同比增长 24.5%。数字化服务体系提升客户投资体验，为公司带来持续客源，截至 2022 年 6 月末公司个人资金账户数 1507 万户，较年初增长 3.2%。图表图表11：君弘君弘 AP

28、P 用户数及同比变化用户数及同比变化 图表图表12：君弘君弘 APP 平均月活及同比变化平均月活及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1经纪投行资管投资利息0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020020202122H1（万户）君弘APP用户数YoY0%5%10%15%20%25%30%0050060

29、0700800202H1（万户）君弘APP平均月活YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 国泰君安国泰君安(2611 HK)股基交易市占率持续下滑股基交易市占率持续下滑，佣金率保持溢价。，佣金率保持溢价。近年来，金融科技转型促进经纪业务线上化程度持续提升，传统经纪业务将直面新型互联网券商的竞争压力，行业整体佣金率持续下降。公司股票基金成交额市占率自 2017 年以来有所下降，22H1 为 4.19%。2022 年上半年公司实现代理买卖证券业务净收入 25.3 亿元，同比下降 11%，净收入绝对值自 2016 年以来始终保持行业第一；交易单元

30、席位租赁净收入 4.3 亿元，同比下降 7%；证券经纪业务净佣金率（华泰测算）0.028%，高于行业平均水平 0.005pct。图表图表13：国泰君安股票基金成交额及市占率国泰君安股票基金成交额及市占率 图表图表14：国泰君安经纪业务佣金率与行业对比国泰君安经纪业务佣金率与行业对比 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，证券业协会，Wind，华泰研究 图表图表15：国泰君安代理买卖证券业务净收入及同比变化国泰君安代理买卖证券业务净收入及同比变化 图表图表16：国泰君安交易单元席位租赁净收入及同比变化国泰君安交易单元席位租赁净收入及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资

31、料来源：公司公告，华泰研究 投顾服务稳步发展，代销金融产品业务快速放量。投顾服务稳步发展，代销金融产品业务快速放量。公司是首批获得投顾试点资格的券商之一，2020 年展业以来逐步搭建并深化“甄选 100”金融产品体系，不断丰富基金投顾策略组合。截至 2022 年 6 月末，公司投顾服务客户数超过 17 万人，服务客户资产规模约 104亿，较年初增长 25.9%，其中公募基金投顾规模 34.18 亿元，较年初增长 38.6%。买方思维转型推动代销金融产品业务快速放量，2022 年上半年金融产品销售额 3552 亿元，同比+11.4%，月均保有量 2002 亿元，同比+11.8%。0%1%2%3%

32、4%5%6%7%0572002122H1（万亿元）股票基金成交额市占率0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%0.045%20020202122H1国泰君安佣金率证券行业平均佣金率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(40)(20)02040608020020202122H1（亿元）代理买卖证券业务净收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(4)(2)0246882

33、02H1（亿元）交易单元席位租赁净收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表17：国泰君安投顾客户数及同比变化国泰君安投顾客户数及同比变化 图表图表18：国泰君安投顾客户资产规模及同比变化国泰君安投顾客户资产规模及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表19：国泰君安金融产品销售额及同比变化国泰君安金融产品销售额及同比变化 图表图表20：国泰君安代销金融产品月均保有规模及同比变化国泰君安代销金融产品月均保有规模及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来

34、源：公司公告，华泰研究 图表图表21：国泰君安代销金融产品业务净收入及同比变化国泰君安代销金融产品业务净收入及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降信用业务：两融业务稳步增长，股质规模持续压降 两融业务规模稳步增长，两融业务规模稳步增长，2022 年上半年市占率小幅回升。年上半年市占率小幅回升。2019-2020 年公司两融业务规模大幅增长，分别同比+39%/+51%，2021 年增速放缓，2022 年上半年受市场震荡影响，投资者交投情绪较低，风险偏好较弱，两融业务规模有所下降，但好于市场，市占率小幅回升至5.8%。其中融券业务市占率提升0.5pc

35、t至6.6%，融资业务市占率提升0.1pct至5.8%。收入方面，2020-2021 年均有较优的同比增长，2022 年上半年实现两融利息收入 32.7 亿元，同比小幅下降 6%，好于多数同业，预计主要受市占率提升影响。0%100%200%300%400%500%600%700%02468020202122H1（万人）投顾客户数YoY0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002122H1（亿元）投顾客户资产规模YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,000

36、4,0005,0006,0007,0008,000202H1（亿元）金融产品销售额YoY-12%0%12%24%36%48%60%(500)05001,0001,5002,0002,50020020202122H1（亿元）代销金融产品月均保有规模YoY-50%0%50%100%150%200%250%(2)0246802H1（亿元）代销金融产品业务净收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表22：国泰君安两融业务规模及同比变化国泰

37、君安两融业务规模及同比变化 图表图表23：国泰君安融资融券利息收入收入及同比变化国泰君安融资融券利息收入收入及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表24：国泰君安两融业务规模市占率国泰君安两融业务规模市占率 图表图表25：国泰君安融券、融资业务规模及市占率国泰君安融券、融资业务规模及市占率 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 股票质押业务规模持续压降，减值计提较为充分，信用业务整体风险可控。股票质押业务规模持续压降，减值计提较为充分，信用业务整体风险可控。公司股票质押业务审慎开展，近年来规模持续压降，截至 20

38、22 年 6 月末待购回余额 298 亿元，同比下降 8%。股票质押利息收入连续多年下降后有所回升，2022 年上半年收入 9.2 亿元，同比增长 5%。从减值规模来看，2019-2020 年信用减值计提较为充分，其中 2019 年计提 20.5亿元，同比大增 110%，信用业务整体风险较低。2022 年上半年公司信用减值损失冲回 2亿元，对业绩正贡献。图表图表26：国泰君安股票质押利息收入及同比变化国泰君安股票质押利息收入及同比变化 图表图表27：国泰君安信用减值损失及同比变化国泰君安信用减值损失及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-30%-20%

39、-10%0%10%20%30%40%50%60%(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,20020020202122H1（亿元）融资融券余额YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%(20)(10)00708020020202122H1（亿元）融资融券利息收入YoY5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%20020202122H1两融市占率0%2%4%6%8%10%12%14%02004006

40、008001,0001,20020020202122H1（亿元）融券余额融资余额融券市占率融资市占率-40%-30%-20%-10%0%10%20%(80)(60)(40)(20)0204020020202122H1（亿元）股票质押利息收入YoY-200%0%200%400%600%800%1000%(5)058202H1（亿元）信用减值损失YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 国泰君安国泰君安(2611 HK)机构业务：构建“大投行”生态，加强全业务链协同机构业务：构建

41、“大投行”生态，加强全业务链协同 投资银行投资银行：“补短板”成效显著，“补短板”成效显著，“投行“投行+”生态”生态初具初具 深化事业部制改革，积极补充人才队伍。深化事业部制改革，积极补充人才队伍。2020 年公司首个“三年计划”启动，调整投资银行业务组织架构，实行投行事业部制度，激发组织活力。同时，公司积极补充人才队伍，截至 2022 年 9 月 29 日,共有 287 名保荐代表人在职，保代人数排名行业第 7，且其中 101名均在 2020 年“三年计划”开官之年入职，大幅提升公司投行业务人才储备和专业能力。人员充分补充后，公司投行业务的开展更游刃有余，项目储备丰富。据证监会及沪深交易所

42、数据，截至 9 月 22 日公司共有 51 个 IPO 项目在审，其中沪深主板 24 个，创业板 14 个，科创板 13 个。图表图表28：证券公司保荐代表人人数证券公司保荐代表人人数 TOP 10 注：截至 2022 年 9 月 29 日。资料来源：证券业协会，华泰研究 打造“投行打造“投行+”生态”生态，业务收入，业务收入持续增长持续增长。2020 年公司首次提出“SMART 投行”理念，深耕重点客户、重点产业和重点区域，搭建起横跨各业务条线、纵贯总分公司机构、打通境内外金融市场的综合金融服务平台，全业务链条协同发展的大投行生态初显。2020 年公司投行业务净收入 37 亿元，同比增长 4

43、4%，2021 年在高基数下增速有所放缓，但 2022 年上半年投行收入增速反弹，净收入 21 亿元，同比增长 21%。图表图表29：国泰君安投行业务净收入及同比变动国泰君安投行业务净收入及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 00500600中信证券中信建投中金公司华泰联合海通证券民生证券国泰君安国信证券国金证券申万宏源（人）保荐代表人人数0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05540452002122H1（亿元）投行业务净收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13

44、 国泰君安国泰君安(2611 HK)IPO 快速放量，规模增长亮眼。快速放量，规模增长亮眼。“补短板”计划实施以来，公司 IPO 业务增长尤其明显。2020年公司完成 IPO 项目 22 家（2019 年仅 9 家），主承销金额 217 亿元，同比大增 212%；2021年 IPO 主承销金额增速放缓，但仍实现两位数增长率，同比增长 40%；2022 年上半年，公司把握 IPO 常态化发行机遇，主承销金额再次实现同比 112%高增长率。伴随 IPO 常态化发行延续，全面注册制预期不改，未来公司 IPO 业务仍有较大增长潜力，将成为投行业务收入提升的重要推动力。图表图表30：国泰君安国泰君安 I

45、PO 业务规模及同比变动业务规模及同比变动 图表图表31：国泰君安国泰君安 IPO 项目家数及同比变动项目家数及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 再融资业务规模持续波动，债券承销金额稳步提升。再融资业务规模持续波动，债券承销金额稳步提升。受项目节奏、上年高增长高基数双重影响，公司 2022 年上半年再融资业务规模下滑较多，同比下降 63%，且近年来呈现出持续波动态势。债券承销业务稳健发展，自 2018 年以来始终保持两位数增长率，2022 年上半年主承销金额 4230 亿元，同比增长 22%。图表图表32：国泰君安再融资业务规模及同比变动国泰君安再融资业务规

46、模及同比变动 图表图表33：国泰君安债券承销业务规模及同比变动国泰君安债券承销业务规模及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 衍生品衍生品及投资及投资：名义本金快速增长，撬动客需业务转型：名义本金快速增长，撬动客需业务转型 积极推动客需转型积极推动客需转型，衍生品业务快速发展。，衍生品业务快速发展。公司持续推动客需业务转型，积极开展权益类衍生品交易类和产品类业务，跨境客需综合化服务能力持续提升，权益类场外衍生品业务规模稳步增长。2022 年上半年公司权益类场外衍生品累计新增名义本金 1837 亿元，同比增长 34.6%，其中跨境业务累计新增名义本金 896 亿元

47、；期末存续名义本金 1707 亿元，较年初增长 11.7%，其中跨境业务名义本金余额 467 亿元。固定收益方面，公司持续创新丰富客需产品种类，FICC 类场外衍生品累计新增名义本金 2082 亿元，同比增长 61.3%。0%50%100%150%200%250%05003003502002122H1（亿元）IPO业务规模YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%05002122H1（家）IPO项目家数YoY-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

48、%(2,100)(1,800)(1,500)(1,200)(900)(600)(300)03006009002002122H1（亿元）再融资业务规模YoY0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002002122H1（亿元）债券承销业务规模YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表34：国泰君安权益类场外衍生品累计新增名义本金及同比变化国泰君安权益类场外衍生品累计新增名义本金及同比变化

49、 图表图表35：国泰君安权益类场外衍生品期末存续名义本金及增长率国泰君安权益类场外衍生品期末存续名义本金及增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 投资坚持低风险、非方向性业务导向。投资坚持低风险、非方向性业务导向。权益投资方面，公司坚持相对收益策略和绝对收益策略并行，总体相对稳健；固定收益投资方面，持续提高混资产投资运作能力，实现稳健盈利。2022 年上半年公司投资类收入波动较大，实现净收入 35.8 亿元，同比下降 46%，主要系一季度市场大幅波动影响，二季度环比改善。图表图表36：国泰君安权益类投资规模及增长率国泰君安权益类投资规模及增长率 图表图表37：国泰君

50、安固收类投资规模及增长率国泰君安固收类投资规模及增长率 注：权益类投资规模=股票型交易性金融资产+其他权益工具投资 资料来源：公司公告，华泰研究 注：固收类投资规模=债券型交易性金融资产+债权投资+其他债权投资 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表38：国泰君安投资类收入及同比变化国泰君安投资类收入及同比变化 注：投资类收入=投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益 资料来源：公司公告，华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020

51、02122H1（亿元）权益类场外衍生品累计新增名义本金YoY0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002122H1（亿元）权益类场外衍生品期末存续名义本金较年初增长-20%0%20%40%60%80%100%(90)090020020202122H1（亿元）权益类投资规模较年初增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(750)07501,5002,2503,00020020202122H

52、1（亿元）固收类投资规模较年初增长-60%-40%-20%0%20%40%60%(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)0204060802H1（亿元）投资类收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 国泰君安国泰君安(2611 HK)机构与交易机构与交易：PB 业务规模扩张，投资非方向性转型业务规模扩张，投资非方向性转型 聚焦机构客户聚焦机构客户综合化综合化服务服务需求需求，机构经纪业务快速发展。，机构经纪业务快速发展。公司把握国内资本市场机构化趋势，发挥大型综合券商业务优势，持续提升研究服务

53、能力，聚焦公募、私募、银行理财子及海外机构投资者等重点机构客户业务需求，搭建全产业链机构业务线。2020 年以来，公司量化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户的股基交易份额显著提升，持续巩固托管外包业务领先优势。2020 及 2021 年，公司 PB 客户资产分别为 2909 亿元/4440亿元，同比分别+147%/+53%；托管外包业务规模分别为 1.8 万亿元/2.8 万亿元，同比分别+66%/+52%。2022 年上半年公司机构业务增速放缓，PB 交易系统交易量 2.71 万亿元，同比增长 22%；客户资产规模 4442 亿元，较年初基本持平；托管外包业务规模 3.0 万亿元

54、，较年初小幅提升 6%。图表图表39：国泰君安国泰君安 PB 客户资产规模及增长率客户资产规模及增长率 图表图表40：国泰君安托管外包业务规模及增长率国泰君安托管外包业务规模及增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表41：国泰君安国泰君安 PB 交易系统交易量及同比变动交易系统交易量及同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 投资管理投资管理：主动管理能力提升，参股基金贡献增长主动管理能力提升，参股基金贡献增长 转型转型排头兵，券商资管新添公募牌照排头兵，券商资管新添公募牌照。公司是首批获得大集合产品参公改造试点资格的券商之一，2019 年以来持续推动业务模式

55、转型，投研框架体系不断优化，主动管理能力稳步提升，公募产品布局起步顺利。并且，子公司国泰君安资管于 2020 年底取得公募基金牌照，是 2017 年末以来首个获批公募牌照的券商资管公司，公募业务布局稳步推进。截至 2022年 6 月末，公司券商资管计划管理资产规模合计 4050 亿元，较年初增长 5.4%，其中公募基金管理规模 439 亿元，较年初增长 82%，存续公募产品 17 只，涵盖债券、指数增强、混合、FOF 等多个类别。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%(1,250)(625)06251,2501,8752,5003,1253,7504,37

56、55,00020020202122H1（亿元）PB客户资产规模较年初增长0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.520020202122H1（万亿元）托管外包业务规模较年初增长0%20%40%60%80%100%120%140%160%02020202122H1（万亿元）PB交易量YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表42：国泰君安券商资管规模及增长率国泰君安券商资管规模及增长率 资料来源：公司公告，

57、华泰研究 图表图表43：国泰君安券商资管规模结构国泰君安券商资管规模结构 图表图表44：国泰君安券商资管主动管理规模及增长率国泰君安券商资管主动管理规模及增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：受披露限制，2021 年及以后数据无法获取。资料来源：公司公告，华泰研究 资管业务净收入仍有大幅波动，且占比不足资管业务净收入仍有大幅波动，且占比不足 10%。受前期规模压降和市场波动双重影响，公司资管业绩仍处于波动下降期，2022 年上半年资管净收入 5.9 亿元，同比下滑 43.0%，且在整体营收中的占比较低，近年来均保持 6%左右水平，未来仍是“补短板”重点方向。图表图表45：国泰君安资管业务净

58、收入及同比变化国泰君安资管业务净收入及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00020020202122H1（亿元）券商资管管理规模较年初增长01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020020202122H1（亿元）定向资管集合资管专项资管公募基金-20%-10%0%10%20%30%40%(2,250)(1,125

59、)01,1252,2503,3754,50020020（亿元）主动管理规模较年初增长-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(50)(40)(30)(20)(10)08202H1（亿元）资管业务净收入YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 国泰君安国泰君安(2611 HK)参股华安基金开展公募业务，持股比连续提升，参股华安基金开展公募业务，持股比连续提升，有望实现控股，有望实现控股，推动营收净利贡献度双增。推动营收净利贡献度双增。公司通过参股华安基金开展公募基金业务，2021 年

60、及 2022 年上半年连续受让华安基金股份，持股比由 20%增至 43%。目前公司仍有华安基金股权受让事项进行中，交易完成后将持股 51%，成为华安基金的控股股东。华安基金近年来持续推进投研一体化转型，优化产品布局，成功发行首批科创板行业 ETF，管理资产规模连创新高，截至 2022 年 6 月末 AUM为 6579 亿元，同比小增 1.2%，其中公募基金规模 5985 亿元，稳中有升。公司持股比例连年提高，叠加华安基金业绩延续增长态势，其对公司的营业收入及净利润贡献度均显著增长。图表图表46：华安基金管理资产规模及增长率华安基金管理资产规模及增长率 图表图表47：华安基金对国泰君安营业收入及

61、净利润贡献度华安基金对国泰君安营业收入及净利润贡献度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表48：华安基金营业收入及同比变化华安基金营业收入及同比变化 图表图表49：华安基金净利润及同比变化华安基金净利润及同比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 国际业务国际业务：立足香港服务全球，立足香港服务全球，投资收益下滑转负投资收益下滑转负 国泰君安国际国泰君安国际立足香港，服务全球。立足香港，服务全球。公司通过香港子公司国泰君安国际开展国际业务，并通过新加坡和越南孙公司推动在东南亚市场的业务发展，成为连接优质中国及全球企业与资本市场的桥梁。国

62、泰君安国际是首家 H 股主板上市的在港中资券商，2019 至 2020 年，国泰君安国际发展稳定，营收净利双增。2021 年以来，香港资本市场持续波动，指数大幅下跌，内地房地产企业债务风险集中爆发，国泰君安国际投资收益大幅下滑，2021 年同比下降 91%。2022 年上半年，在港股及中资地产美元债持续波动的环境下，国泰君安国际投资收益转负，大幅拖累业绩。0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002122H1（亿元）华安基金管理资产规模较年初增长0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0

63、%3.5%4.0%4.5%2002122H1营收贡献度净利润贡献度0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%055402002122H1（亿元）华安基金营业收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0246892020202122H1（亿元）华安基金净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表50：国泰君安国际营业收入及同比变化国泰君安国际营业收入及同比变化 图表图表51：国泰君安国际归母净利润及

64、同比变化国泰君安国际归母净利润及同比变化 资料来源：国泰君安国际港股公告，华泰研究 资料来源：国泰君安国际港股公告，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(56)(42)(28)(14)0002122H1（亿元）国泰君安国际营业收入YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(20)(16)(12)(8)(4)0488202H1（亿元）国泰君安国际归母净利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 国泰君安国泰君安(2

65、611 HK)盈利预测和估值盈利预测和估值 盈利预测盈利预测 国泰君安是 A+H 股上市运营的大型综合头部券商，各项业务均衡发展，改革转型成效显著。我们对国泰君安 2022-2024 年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：1）财富管理业务：）财富管理业务：综合考虑当前景气度，我们假设 2022-2024 年市场股票基金日均交易量分别为 10000 亿元、11000 亿元和 12000 亿元。公司交易份额有所下降，2022H1 市场份额 4.19%，考虑公司数字化服务能力持续提升，君弘 APP 及投顾用户数稳步增长，预计市占率有望小幅回升，假设公司 2022-2024 年股基交易市占率 4.28

66、%、4.28%、4.33%。目前市场风险波动，假设 2022-2024 年融资融券业务市场总规模分别为 1.74 万亿、1.91 万亿和2.11万亿元。2022H1公司两融业务市占率为5.8%，较2021年有所提升，假设2022-2024年业务市场份额分别为 5.79%、5.85%、5.90%。公司对股票质押业务持谨慎态度，我们认为未来业务规模将维持低位，2022-2024 年同比-5%、-5%、-5%。2）投资银行业务：）投资银行业务：公司投行业务“补短板”成效显著，IPO 规模快速放量，我们认为伴随全面注册制改革稳步推进，IPO 持续常态化发行，公司未来业务规模有望进一步增长。假设 202

67、2-2024 年公司 IPO 业务规模 391、469、563 亿元，再融资承销规模 856、967、1092亿元，债券承销规模 2591、2954、3161 亿元。3）资产管理业务：）资产管理业务：公司券商资管产品管理规模连续压降后企稳，2022 年 6 月末定向、集合、专项资产管理规模分别为 1355、1139、1117 亿元，分别较年初-5%、+7%、+1%。公募基金业务起步顺利，2022 年 6 月末管理规模 439 亿元，较年初增长 82%。考虑公司资管子获批公募牌照、华安基金持股比持续提升，预计资管规模仍将继续增长，预计2022-2024年定向资管管理规模 1122、1178、12

68、36 亿元，集合资管规模 1289、1430、1588 亿元，专项资管规模 1495、2030、2538 亿元。4）自营投资业务：）自营投资业务：考虑当前市场景气度及公司 2022 年二季度投资业绩，我们假设2022-2024 年公司投资业绩企稳，金融资产投资规模稳步提升，分别为 3331、3482、3643亿元，同比分别+4%、+5%、+5%。5）管理费率及有效税率：）管理费率及有效税率：公司管理费率在大型券商中属于较低水平，我们认为未来管理费用支出将维持基本稳定，随着薪酬管理制度改革的推进，管理费所占比重有望小幅下降，假设公司 2022-2024 年管理费率分别为 33%、35%、33%。

69、参考历史情况，假设公司 2022-2024年有效税率分别为 20%、20%、20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 国泰君安国泰君安(2611 HK)图表图表52：国泰君安盈利预测假设国泰君安盈利预测假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经纪及经纪及财富管理业务财富管理业务 市场日均单边股基交易额（亿元）5,765 9,072 11,370 10,000 11,000 12,000 股基交易额市场份额 4.90%4.65%4.23%4.28%4.28%4.33%融资融券市场规模（亿元）10,193 16,191 18,322

70、17,406 19,146 21,061 公司两融市场占比 6.17%5.45%5.68%5.79%5.85%5.90%投行业务投行业务 IPO 承销金额（亿元）70 217 303 391 469 563 再融资承销金额（亿元）688 807 713 856 967 1092 债券承销金额（亿元）4888 7128 2178 2591 2954 3161 资产管理业务资产管理业务 定向资管规模（亿元）5,413 3,534 1,068 1,122 1,178 1,236 集合资管规模（亿元）987 913 1,432 1,289 1,430 1,588 专项资管规模（亿元）574 811 1

71、,101 1,495 2,030 2,538 自营投资业务自营投资业务 金融资产投资（亿元）2,668 3,189 3,189 3,331 3,482 3,643 指标项目指标项目 管理费率 39%38%34%33%35%33%有效税率 21%21%20%20%20%20%资料来源：公司公告，华泰研究预测 预计 2022-2024 年归属母公司净利润分别 126.52 亿元、155.86 亿元和 184.76 亿元，同比分别-16%、+23%、+19%。2022-2024 年 EPS 分别为 1.42 元、1.75 元和 2.07 元，BPS分别为 17.37 元、18.42 元、19.66

72、元。历史复盘及估值历史复盘及估值 公司公司 H 股估值处于股估值处于 2019 年以来年以来最低最低水平。水平。2018 年至 2020 年公司股价分别因科创板注册制改革带来的行业贝塔，以及市场流动性宽裕有过两次较明显的增长，2021 年以来则保持相对平稳的波动幅度。从估值上看，2018-2021 年公司 PB（MRQ）估值在 0.5-1.4 倍区间波动。2022 年以来，受国内外资本市场持续波动，市场交投情绪和风险偏好下滑影响，公司估值波动下滑，整体 PB（MRQ）估值在 0.4-0.6 倍较低水平区间波动。截至 2022 年 9月 29 日收盘，公司 PB（MRQ）估值为 0.45 倍，为

73、 2019 年以来最低水平。图表图表53：国泰君安国泰君安 H 股历史股价及估值分析股历史股价及估值分析 注：PB 估值使用当日对应最新公告股东权益 资料来源：Wind，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6057/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09（港币）（倍）股价-左轴PB(MRQ)-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2

74、1 国泰君安国泰君安(2611 HK)根据 Wind 一致预期，2022 年大型券商 PB 平均值为 0.48 倍，PE 平均值为 5 倍。参考行业可比券商估值，并考虑公司 2017 年以来总资产、净资产、归母净利润和营业收入排名均位于行业前列，综合实力及盈利增长稳定性强；且公司改革转型成效明显，投行及资管业务转型有望撬动 ROE 进一步提升，给予公司估值溢价至 2022 年 PB 为 0.55 倍，按 2022年 9 月 29 日汇率对应 H 股股价 10.55 港币，对应 7 倍 2022PE，H 股首次覆盖给予“买入”评级。图表图表54：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码

75、股价股价(港元港元)EPS(2022E)BPS(2022E)PE(2022E)PB(2022E)中信证券 6030 HK 13.14 1.61 16.33 7 0.73 海通证券 6837 HK 4.14 0.80 13.05 5 0.29 广发证券 1776 HK 8.38 1.28 14.78 6 0.51 招商证券 6099 HK 6.75 1.12 12.64 5 0.48 中国银河 6881 HK 3.65 1.01 9.48 3 0.35 中金公司 3908 HK 11.18 2.00 18.56 5 0.54 中位数中位数 5 0.50 平均数平均数 5 0.48 注：EPS 和

76、 BPS 均为 Wind 一致预期，数据截至 2022 年 9 月 29 日。资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表55：国泰君安国泰君安 PE-Bands 图表图表56：国泰君安国泰君安 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1）政策推进不及预期：证券行业业务开展受到严格政策规范，政策推进不及预期将影响行业变革转型进程及节奏；2）市场波动风险：证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。013253850Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22

77、(港币)国泰君安5x10 x15x20 x25x05101520Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(港币)国泰君安0.5x0.6x0.7x0.8x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 国泰君安国泰君安(2611 HK)盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 35,200 42

78、,817 35,640 45,404 52,047 总资产 702,899 791,273 832,100 882,396 942,018 手续费及佣金净收入 14,139 15,950 15,173 17,090 19,584 金融资产投资 318,856 353,704 333,108 348,248 364,341 经纪业务手续费净收入 8,433 9,505 8,692 9,710 11,244 融资融券 88,197 104,040 100,780 112,006 124,260 投资银行业务手续费净收入 3,735 4,062 4,298 4,981 5,698 买入返售金融资产

79、55,862 59,583 31,785 30,195 28,686 资产管理业务手续费净收入 1,545 1,792 1,729 1,886 2,055 总负债 556,661 640,636 677,385 718,330 766,865 利息净收入 5,691 5,591 5,339 5,930 6,395 权益合计 137,353 147,124 154,715 164,067 175,152 投资净收益 8,799 11,619 5,575 8,447 9,735 对联营企业和合营企业的投资收益 155.52 538.72 500.00 600.00 700.00 公允价值变动净收益

80、 433.29 358.57 1,475 3,647 4,535 汇兑净收益 61.56(71.62)(59.66)(76.00)(87.12)其他收益 606.81 595.40(59.66)(76.00)(87.12)其他业务收入 5,447 8,747 8,197 10,443 11,971 营业支出营业支出 20,249 23,537 19,422 25,424 28,363 税金及附加 168.82 190.68 158.82 202.33 231.94 管理费用 13,376 14,340 11,761 15,664 17,176 减值损失 1,312 341.02 284.05

81、361.87 414.81 估值分析估值分析 其他业务成本 5,392 8,665 7,218 9,195 10,540 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润营业利润 14,951 19,280 16,218 19,980 23,684 归属母公司净利润 11,122 15,013 12,652 15,586 18,476 营业外收入 15.48 39.37 33.16 40.86 48.43 分红率(%)44.80 40.35 40.00 40.00 40.00 营业外支出 94.53 206.90 174.30 214.7

82、3 254.54 归属母公司所有者权益 137,353 147,124 154,715 164,067 175,152 利润总额利润总额 14,872 19,112 16,077 19,807 23,478 股本(百万股)8,908 8,908 8,908 8,908 8,908 所得税 3,135 3,810 3,182 3,919 4,646 PB(倍)0.53 0.49 0.47 0.44 0.41 净利润净利润 11,737 15,303 12,896 15,887 18,832 PE(倍)6.51 4.82 5.72 4.65 3.92 少数股东损益 614.97 289.06 24

83、4.04 300.65 356.39 BVPS(人民币,摊薄后)15.42 16.52 17.37 18.42 19.66 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 11,122 15,013 12,652 15,586 18,476 EPS(人民币,摊薄后)1.25 1.69 1.42 1.75 2.07 EPS(人民币人民币,摊薄后摊薄后)1.25 1.69 1.42 1.75 2.07 ROE(%)5.00 10.56 8.38 9.78 10.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 国泰君安国泰君安(2611

84、 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、王可，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任

85、何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不

86、构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的

87、回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观

88、点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究

89、所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

90、必一起阅读。24 国泰君安国泰君安(2611 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934

91、 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、王可

92、本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份

93、有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指

94、数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明

95、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 国泰君安国泰君安(2611 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北

96、京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 2

97、8972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司