1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 东方证券东方证券(3958 HK)港股通港股通 资管贡献稳健，财富特色突破资管贡献稳健，财富特色突破 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):3.85 2022 年 9 月 30 日中国香港 证券证券 资管与财富特色明晰，资管与财富特色明晰，给予给予“买入买入”评级”评级 传统业务承压、金融脱媒加速，庞大的居民财富基础和迁徙过程为财富管理业务奠基，客户对高质量财富管理的诉求驱动券商业态进入新阶段，其中资产端能力为核心抓手。东方证券为资管与财富特色

2、的中大型券商，控股参股公募基金净利润贡献稳健、财富管理业务创新突破。22H1 受市场波动及信用减值损失计提影响业绩表现承压，但目前减值计提较为充分，资产质量风险已相对可控。未来伴随市场企稳、公募基金稳步发展，业绩有望改善，预计公司 2022-2024 年 BPS 为 8.74/8.97/9.25 元，H 股可比公司 2022 年 PB（Wind 一致预期）均值 0.5x，考虑公司 2022 年投资收入波动较大、减值拖累整体业绩，给予 2022 年 PB0.4x，目标价 3.85 港币，给予买入评级。21 年年行业整体排名行业整体排名 12 位，轻资本业务为主导位，轻资本业务为主导 申能集团为公

3、司第一大股东，管理团队长期领衔，平均任职期限超 20 年。公司为第 5 家 AH 上市券商，行业排名 12 名左右，在中上游券商中排名靠前，但较第一梯队有一定差距。从业务结构看，以轻资本业务为主导，资产管理与财富管理为核心特色，2021 年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入比重为 26%、26%、12%，合计占比 64%。从 ROE 看，公司历史 ROE 中枢处于 5%-9%之间，波动相对较大，主要系投资类收入弹性较大所致。资管利润贡献稳健，财富管理特色创新资管利润贡献稳健，财富管理特色创新 旗下参股汇添富基金、控股东方红资产管理，22H1 末汇添富基金总管理规模 8943 亿元，

4、排名全行业第 9 位，非货币管理规模占 64%；东方红总管理规模 2390 亿元，排名全行业第 30 位，非货币管理规模占 93%，在规模前30 大公司中占比最高。两家公司对东方证券整体的利润贡献较高（考虑持股比例），2020、2021 年分别达 63%、49%，利润贡献比例排名行业前列，未来仍有望成为利润核心增长来源。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大 V 合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破，为未来发展提供强劲的潜在动能。减值计提较为充分，减值计提较为充分，23 年年有望有望迎业绩迎业绩改善改善 22H1 公司整体业绩波动较大，主要受投资收入波动及资产减

5、值影响。公司自 2017年持续计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年走高，22H1 末达 31.2%，显著领先于中大型券商，目前资产质量风险已相对可控，我们预计在 2022 年低基数效应下，2023 年有望迎业绩改善。风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 联系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC N

6、o.BRZ146 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)3.85 收盘价(港币 截至 9 月 29 日)3.03 市值(港币百万)25,745 6 个月平均日成交额(港币百万)22.14 52 周价格范围(港币)3.03-7.95 BVPS(人民币)8.33 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)23,134 24,370 17,371 19,993 21,66

7、5+/-%21.42 5.34(28.72)15.09 8.36 归属母公司净利润(人民币百万)2,723 5,371 2,942 3,558 4,042+/-%11.82 97.26(45.23)20.94 13.60 EPS(人民币,最新摊薄)0.39 0.77 0.35 0.42 0.48 BVPS(人民币,最新摊薄)7.89 8.45 8.74 8.97 9.25 PE(倍)7.78 3.95 8.75 7.24 6.37 PB(倍)0.38 0.36 0.35 0.34 0.33 ROE(%)4.85 9.02 4.25 4.73 5.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)

8、(9)(4)1634678Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22(%)(港币)东方证券相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 东方证券东方证券(3958 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪.4 公司概况：资管、财富特色的中上游券商公司概况：资管、财富特色的中上游券商.7 发展历程：第 5 家 AH 上市券商，资管特色明晰.7 公司治理：申能为大股东，管理团队长期领衔.7 行业排名：整体排名 12 位，有望持续发力突破.8 整体经营：利润波动较大，22H1 边际承压

9、.9 资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破.11 资产管理：长期优势突出，利润核心贡献.11 汇添富基金：规模排名第 9，净利润贡献 22%.12 东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献 27%.15 财富管理：代销优势领先，创新业务突破.17 其他业务：投资弹性较强，减值计提充分其他业务：投资弹性较强，减值计提充分.19 投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升.19 信用业务：两融市占率平稳，股票质押持续压降.20 投资业务：投资收入波动较大，衍生品迅速发展.21 盈利预测与估值：目标价盈利预测与估值：目标价3.85港币，“港币，“买入买入”评级

10、”评级.23 风险提示.26 UY9UqUdY8XiVoOnNpNaQcM8OoMqQpNtRjMqRnNeRrRwOaQoPmMMYsPoQwMqMzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 东方证券东方证券(3958 HK)核心观点核心观点 财富管理从代销向陪伴转型，财富管理从代销向陪伴转型，资产管理长坡厚雪资产管理长坡厚雪。近年来，在破刚兑、净值化持续推进和房地产财富效应减弱的趋势下，居民逐渐从过去地产低流动性、理财追寻收益率保本等投资偏好中抽离，财富向资本市场迁徙，为财富管理业务带来快速增长可能性。客户对高质量财富管理的诉求驱动券商行业业态进入新阶段，即以客户

11、为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。同时，资产管理赛道宽广，头部机构依托人才梯队、投研架构、品牌效应、渠道能力等优势积累核心竞争力，马太效应显著，龙头公司有望充分受益于行业发展红利。公司资产管理与财富管理特色明晰，利润贡献稳健。公司资产管理与财富管理特色明晰，利润贡献稳健。东方证券是资产管理与财富管理发展浪潮中的核心投资标的。公司行业排名 12 名左右，在中上游梯队排名靠前，为第 5 家 AH上市券商。业务结构以轻资本业务为主导，资产管理与财富管理为核心特色。旗下参股汇添富基金、控股东方红资产管理，22H1 末汇添富基金总管理规模 8943 亿元，排名全行业第 9 位，非货币管理规模占 64

12、%；东方红总管理规模 2390 亿元，排名全行业第 30 位，非货币管理规模占 93%，在规模前 30 大公司中占比最高。两家公司对东方证券整体的利润贡献较高（考虑持股比例），2020、2021 年分别达 63%、49%，贡献排名行业前列。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大 V 合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破，为未来发展提供强劲的潜在动能。预计预计 2022 年为业绩低点，减值计提充分夯实未来基础。年为业绩低点，减值计提充分夯实未来基础。22H1 公司投资类收入因市场波动下行而同比大幅下滑、信用减值损失计提同比有所增长，整体业绩承压。我们预计 2022

13、 年或为公司业绩低点，伴随未来市场企稳、公司减值计提充分，低基数效应将推动未来业绩稳步回升。与市场的不同观点：与市场的不同观点：1）市场质疑公司资产管理业务后续增长动能，我们认为，公司旗下汇添富基金、东方红资管市场地位显著、品牌效应突出、长期业绩优异，在市场景气度下行的压力下短期经营业绩有所波动，但在居民财富迁徙浪潮下公募基金仍为优质赛道，旗下资管公司作为行业龙头，有望充分享受发展红利，为公司提供较为稳健的利润贡献来源。2）市场认为公司未来仍然有较大的减值压力，我们认为，伴随公司存量股票质押规模压降、减值准备充分计提，公司自 2017 年持续计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年走高

14、，22H1 末达 31.2%，显著领先于中大型券商。我们认为，公司目前资产质量风险已相对可控，我们预计 2022 年为阶段性业绩低点，未来整体业绩有望实现稳健增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 东方证券东方证券(3958 HK)行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪行业脉络：财富管理转型，资管长坡厚雪 2018-2021 年年行业行业营收、净利润营收、净利润稳健增长，稳健增长，22H1 受受投资投资拖累同比下滑。拖累同比下滑。2018 年起行业保持稳健增长，2021 年证券行业营业收入为 5024 亿元，过去 3 年 CAGR 为 14%；净利润为1911 亿元

15、，过去 3 年 CAGR 为 23%。22H1 行业营收利润均出现同比下滑，营收为 2059亿元，同比-11%，净利润为 812 亿元，同比-10%，主要系投资类收入下滑拖累。图表图表1：2016-2022H1 证券行业营业收入及同比增速证券行业营业收入及同比增速 图表图表2：2016-2022H1 证券行业净利润及同比增速证券行业净利润及同比增速 资料来源：证券业协会，华泰研究 资料来源：证券业协会，华泰研究 传统业务承压传统业务承压，财富管理转型迫切。，财富管理转型迫切。券商行业与资本市场波动关联度高、部分传统业务同质化较强价格战压力较大，如行业平均经纪佣金率持续保持下行趋势（22H1 仅

16、为 0.023%），叠加日均成交额高位震荡，经纪收入波动较大。传统业务承压倒逼行业推动财富管理转型，展业模式从“代销”向“陪伴”转型，以“投”和“顾”两端作为发力点，将基金投顾作为重要抓手，积极应对行业发展大趋势。图表图表3：2017-22H1 日均股票成交额及同比增长日均股票成交额及同比增长 图表图表4：2015-22H1 全行业佣金率变化全行业佣金率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 基金投顾基金投顾成为财富管理重要发力点。成为财富管理重要发力点。基金投顾推逐步成为券商财富管理转型持续发力的核心抓手。截至 2021 年末，共有 60 家机构获得基金投顾牌照，其

17、中包括 29 家证券公司。目前各券商基金投顾业务运营良好，22H1 末，华泰证券服务规模最大，达 151 亿元，东方证券、中信证券紧随其后，服务规模均超 100 亿元。-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002H1（亿元）营业收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5002002H1（亿元）净利润同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70

18、%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202122H1日均股票成交金额（亿元）同比增长0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%2002H1行业平均股基佣金率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表5：证券公司基金投顾业务规模（截至证券公司基金投顾业务规模（截至 22H1 末）末）证券公司证券公司 基金投顾规模（亿元）基金投顾规模（亿元）基金投顾客户数量（万户）基金投顾客户数量（万户）华泰证券

19、151.36 56.33 东方证券 140 15 中信证券 超 100-国联证券 74.13 20.17 国信证券 超 56-招商证券 超 43 3.34 国泰君安 34.18-财通证券 14 2.50 申万宏源 超 60 10 资料来源：公司公告，华泰研究 资管新规以来大资管稳步增长，公募基金规模增速领跑。资管新规以来大资管稳步增长，公募基金规模增速领跑。资管新规明确资管行业统一监管体系，大资管体系竞争格局变迁，2021 年末公募基金/银行非保本理财/保险资管/券商资管规模分别为 25.3/27.0/24.9/8.2 万亿元，相较 2017 年末分别+118%/+22%/+49%/-51%，

20、公募基金增速领跑，是优异的细分赛道。拆分结构看，股票型和混合型产品是增长的核心驱动，即背后是权益类产品的大发展。图表图表6：大资管细分赛道规模变化大资管细分赛道规模变化 注：保险资管余额为险资运用余额 资料来源：Wind，华泰研究 得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，2019-22H1 公公募基金总规模增长迅速。募基金总规模增长迅速。追溯公募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式地突破、积累与消化模式。2019 年以来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金融资产的迁徙周期，公募基金总规模增长

21、迅速。2019、2020 年公募基金规模同比增速分别为 14%、36%，截至 2021 末，规模达 25 万亿元，同比增长 25%，延续快速增长态势。2022 年开年以来，市场景气度有所下行，新发基金显著遇冷，但整体规模保持稳步增长，截至 22H1全行业规模 26.7 万亿元，同比+15.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表7：公募基金总规模与同比增速公募基金总规模与同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 渗透率相较发达国家较低，公募基金行业空间广阔。渗透率相较发达国家较低，公募基金行业空间广阔。从基金行业规模/GDP

22、 看，根据 ICI 统计，发达国家基本处于 50%-150%区间，美国规模领跑且该比例达 140%（2021 年），加拿大约 95%，英国、法国、德国等欧洲国家基本处于 60%-80%区间。对比而言，我国不足20%，相较发达国家成熟市场渗透率仍有较大提升空间。从增速看，截至 2021 年末，全球基金规模达 71.1 万亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 15%，同期中国基金行业规模 CAGR达 26%，显著高于其他国家。非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。非货币型基金集中度稳步抬升，行业马太效应加强。从行业集中度看，2017 年来货币基金遭遇严监管，货币基金增速放缓，集中度

23、也有所调整，2021 年末 CR3 仅为 19%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升。2021 年末 CR3/CR10/CR20 分别为 14%/38%/61%，相较 2018 年末有显著抬升。其中股票型、混合型基金集中度更高，2021 年末 CR3/CR10/CR20分别为 17%/52%/77%、13%/38%/65%，行业规模头部化趋势明显。图表图表8：货币型基金集中度变化货币型基金集中度变化 图表图表9：非货币型基金集中度变化非货币型基金集中度变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公募基金迈向高阶发展之路，头部公司有望充分受益。公募基金迈向高阶发展之路，头部

24、公司有望充分受益。欧美等成熟市场的发展经验已充分证明，公募基金行业发展的核心驱动因素为政策催化、市场景气度等。我们认为，目前国内市场景气度虽处于低位，但政策拐点的信号已逐步释放，个人养老金落地、监管引导高质量发展，将推动行业迈向新一轮的创新周期。借鉴海外，投研体系、组织管理、股东协同、产品创新是穿越周期、基业长青的利器；回顾国内，部分基金公司已在公司治理、投研架构、特色产品、渠道布局等方面探索出差异化道路。我们看好在新周期、新市场、新常态下的公募基金行业成长机遇。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,000250,

25、000300,000200420052006200720082009200002H1（亿元）公募基金总规模同比增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3CR10CR200%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3CR10CR20 免责

26、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 东方证券东方证券(3958 HK)公司概况：资管、财富特色的中上游券商公司概况：资管、财富特色的中上游券商 发展历程发展历程：第第 5 家家 AH 上市券商，资管特色明晰上市券商，资管特色明晰 第第 5 家家 AH 上市券商，资管特色明晰上市券商，资管特色明晰。公司于 1998 年 3 月正式成立，前身为东方证券有限责任公司，2003 年 9 月成功改制为东方证券股份有限公司。东方证券于 2005 年发起成立汇添富基金，于 2010 年成立国内首家券商系资管公司东证资管（东方红资管），完善的资产管理业务布局是公司的核心特色之一。东方证

27、券于 2015 年和 2016 年分别登陆上交所、港交所挂牌上市，是我国第 5 家 A+H 股上市券商。东方证券以上海为中心，持续加强华东地区竞争优势，业务布局全国；同时通过设立子公司完善对于公募、期货、资管、PE、另类投资和国际化领域的布局。图表图表10：东方证券核心发展历程东方证券核心发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 公司治理公司治理：申能为大股东，：申能为大股东，管理团队长期领衔管理团队长期领衔 申能为第一大股东，尚无控股股东及实际控制人。申能为第一大股东，尚无控股股东及实际控制人。公司前三大股东分别为申能（集团）有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、上海海烟投资管理有限公司，

28、持股比例分别为 26.63%、12.09%、4.98%。公司股权结构中，除申能以及 H 股股权外，其余股东持股比例均低于 5%。图表图表11：东方证券股权结构（截至东方证券股权结构（截至 22H1 末）末）股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%）申能(集团)有限公司 26.63 香港中央结算（代理人）有限公司 12.09 上海海烟投资管理有限公司 4.98 上海报业集团 3.63 中国邮政集团有限公司 2.69 中国证券金融股份有限公司 2.68 浙能资本控股有限公司 2.09 上海金桥出口加工区开发股份有限公司 1.88 香港中央结算有限公司 1.35 中国建设银行股份有限公司国泰中证全指

29、证券公司交易型开放式指数证券投资基金 1.25 资料来源：公司公告，华泰研究 管理团队在公司任职期较长，平均任职期限超管理团队在公司任职期较长，平均任职期限超 20 年年。公司核心管理层深耕公司经营，董事长金文忠先生于 1998 年加入东方证券，历任副总经理、证券投资业务总部总经理等职位，于 2010 年 9 月担任公司总裁，2021 年 3 月起担任公司董事长。2022 年 3 月，董事长金文忠先生不再兼任公司总裁，鲁伟铭先生接任公司执行董事、总裁职位。鲁伟铭先生于 1998年加入东方证券，先后任职于交易、证券投资、固定收益和金融衍生品等部门，专业背景深厚。在核心管理层的战略引领下，公司推动

30、业务稳步扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表12：东方证券核心高管履历表东方证券核心高管履历表 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 任职年限任职年限 主要履历主要履历 鲁伟铭 51 总裁、执行董事 24 年 经济师，曾任国泰证券项目经理，于 1998 年入职东方证券，历任公司证券投资业务总部董事、固收业务总部总经理、总裁助理、副总裁，现任公司总裁、执行董事 金文忠 58 董事长、执行董事 25 年 经济师，曾任万国证券研究所副所长、总裁助理、野村证券副主任，历任公司副总经理、证券投资业务总经理、总裁、董事长，于 2022 年

31、起不再兼任总裁 舒宏 55 副总裁、财务总监 24 年 于 1998 年入职东方证券，历任公司信息技术中心总经理、总裁助理、首席信息官，现任公司副总裁、财务总监 张建辉 54 副总裁、财务总监 24 年 于 1998 年入职东方证券，历任公司辽宁管理总部总经理、资金财务管理部总经理，现任公司副总裁、财务总监 杨斌 50 副总裁 5 年 曾任上海证监局机构一处副处长、期货监管处处长、法制处处长，历任公司稽核总部总经理、合规法务管理部总经理，现任公司副总裁、首席风险官、合规总监 徐海宁 52 副总裁 10 年 曾任大新华投资总经理、九龙山公司董事，于 2012 年入职东方证券，曾任公司总裁助理，现

32、任公司副总裁、财富管理业务部总经理 王如富 49 董事会秘书 17 年 曾就职于申银万国证券、金信证券，于 2005 年入职东方证券，现任公司董事会秘书、汇添富基金监事 资料来源：公司公告，华泰研究 行业排名：整体排名行业排名：整体排名 12 位，有望持续发力突破位，有望持续发力突破 行业行业排名排名 12 位位左右，在中上游梯队左右，在中上游梯队排名靠前排名靠前。根据证券业协会，2021 年公司总资产、净资产、营业收入、净利润分别排名 12 位、13 位、12 位、12 位。2021 年证券经纪业务收入、投资银行业务收入、证券投资业务收入、融资类业务利息收入分别排名行业 13 位、19位、1

33、2 位、19 位。证券经纪业务和证券投资业务排名与公司整体排名相近，投资银行业务及融资类业务利息收入 2021 年排名有所下降。公司在中上游券商中排名靠前，未来有望依托财富管理、资产管理等业务实现持续突破。图表图表13：公司主要指标行业排名公司主要指标行业排名 排名排名 2018 2019 2020 2021 总资产 11 11 12 12 净资产 10 11 12 13 营业收入 10 13 12 12 净利润 15 13 16 12 证券经纪业务收入 19 20 20 13 投资银行业务收入 10 15 12 19 证券投资收入 96 14 9 12 融资类业务利息收入 13 14 18

34、19 资料来源：中国证券业协会，华泰研究 图表图表14：2021 年券商经营情况排名（亿元）年券商经营情况排名（亿元）排名排名 公司名称公司名称 总资产总资产 公司名称公司名称 净资产净资产 公司名称公司名称 营业收入营业收入 公司名称公司名称 净利润净利润 1 中信证券 9,759.0 中信证券 1,800.8 中信证券 417.5 中信证券 231.0 2 华泰证券 6,415.4 海通证券 1,473.6 国泰君安 281.9 国泰君安 150.1 3 国泰君安 6,109.5 华泰证券 1,372.6 华泰证券 254.7 华泰证券 133.5 4 招商证券 5,467.3 国泰君安

35、1,363.1 招商证券 226.9 海通证券 128.3 5 申万宏源 4,984.7 招商证券 1,072.4 海通证券 221.9 招商证券 116.5 6 银河证券 4,738.9 申万宏源 1,011.9 中信建投 207.0 广发证券 108.5 7 海通证券 4,714.3 广发证券 971.8 广发证券 202.6 中金公司 107.8 8 广发证券 4,698.4 银河证券 965.6 中金公司 199.5 银河证券 104.3 9 中金公司 4,580.8 国信证券 943.3 国信证券 193.2 中信建投 102.4 10 中信建投 4,216.6 中信建投 764.4

36、 申万宏源 192.4 国信证券 101.1 11 国信证券 3,450.0 中金公司 701.8 银河证券 191.4 申万宏源 94.3 12 东方证券东方证券 2,453.8 光大证券 624.8 东方证券东方证券 132.0 东方证券东方证券 53.7 13 平安证券 2,362.3 东方证券东方证券 613.9 平安证券 101.7 东方财富 49.4 14 光大证券 1,956.6 安信证券 445.0 安信证券 95.1 兴业证券 47.4 15 安信证券 1,877.9 平安证券 412.7 光大证券 94.7 安信证券 42.4 资料来源：中国证券业协会，华泰研究 免责声明和

37、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 东方证券东方证券(3958 HK)整体经营：利润波动较大，整体经营：利润波动较大，22H1 边际承压边际承压 2021 年营收年营收、归母净、归母净利润达历史新高，利润达历史新高，22H1 受投资与减值拖累受投资与减值拖累大幅大幅下降下降。公司 2021 年营业收入 243.7 亿元，过去 5 年 CAGR 为 29%，归母净利润 53.7 亿元，过去 5 年 CAGR为 18%，2021 年东方证券营收利润均达历史新高。但 22H1 业绩大幅下滑，主要系投资业务拖累，营业收入 73 亿元，同比-45%，归母净利润 6.5 亿元，同比-76

38、%。图表图表15：2016-2022H1 公司营业收入规模及同比增速公司营业收入规模及同比增速 图表图表16：2016-2022H1 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 轻资本业务主导，轻资本业务主导，ROE 中枢处于中枢处于 5%-9%之间。之间。从业务结构看，东方证券轻资本业务占主导地位，2021 年经纪、资管、投行等轻资本业务分别占核心营业收入（剔除其他业务收入，主要系大宗商品贸易业务，利润率相对较低，增收不增利）26%、26%、12%，合计占比64%。从历史看，公司 ROE 中枢处于 5%-9%之间，波动相对较大

39、，主要系投资类收入弹性较大所致。图表图表17：2016-2022H1 公司公司 ROE 变化变化 注：22H1ROE 为年化值 资料来源：公司公告，华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003002002H1（亿元）营业收入同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%002002H1归母净利润同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200192

40、020202122H1ROE（加权）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表18：2016-2022H1 公司营业收入结构公司营业收入结构 图表图表19：2016-2022H1 公司公司核心核心营业收入结构营业收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%2002H1利息经纪业务投资银行资产管理投资业务其他-20%0%20%40%60%80%100%2002H1利息经纪业务

41、投资银行资产管理投资业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 东方证券东方证券(3958 HK)资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破资产管理与财富管理：品牌领衔，创新突破 资产管理品牌特色突出，财富管理创新突破资产管理品牌特色突出，财富管理创新突破。东方证券核心特色为旗下控股参股的两家公募基金公司汇添富基金、东方红资产管理，品牌优势突出、行业地位领先、利润贡献显著。其中，汇添富具备自上而下的优异机制，通过员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善，夯实长期业绩基础。得益于优质的市场营销，个人客户持有比例高于同业，2021年末达 71%，渠道优势显著；东方红主动

42、管理优势突出，截至 22H1 末，公司近七年股票投资主动管理收益率 121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 28.53%。长期封闭式产品占比高。22H1 末长期封闭权益类基金占所有权益类基金规模的比例达 68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。我们认为，公司资管业务竞争优势较强且具备持续性，叠加轻资产业务高 ROE 属性，未来有望持续稳定贡献利润。同时，公司依托全业务链优势推动财富管理转型，流量大 V 合作拓宽客群基础、基金投顾规模快速增长，创新业务持续突破。资产管理：长期优势突出，利润核心贡献资产管理：长期优势突出，利润核心贡献 参股汇添富参股汇添富、控股东方红，规模排名行业第控

43、股东方红，规模排名行业第 9、第、第 30 位。位。截至 22H1 末，东方证券控股参股两家公募基金公司，100%控股东方红资管、35%参股汇添富基金。其中，根据 Wind 统计，汇添富基金总管理规模 8943 亿元，排名全行业第 9 位，非货币管理规模占 64%；东方红总管理规模 2390 亿元，排名全行业第 30 位，非货币管理规模占 93%，在规模前 30大公司中占比最高。图表图表20：22H1 末公募基金排名前末公募基金排名前 30 机构（单位：亿元）机构（单位：亿元）公司公司 排名排名 规模规模 同比同比 货币规模货币规模 非货币规模非货币规模 货币占比货币占比 非货币占比非货币占比

44、 易方达基金 1 15,780.56 3.35%4,807.00 10,973.56 30%70%广发基金 2 12,774.30 22.00%5,957.62 6,816.67 47%53%天弘基金 3 11,619.90 10.45%8,621.87 2,998.03 74%26%华夏基金 4 10,886.58 16.16%3,588.43 7,298.15 33%67%博时基金 5 10,563.26 18.01%5,118.43 5,444.84 48%52%南方基金 6 10,286.22 4.60%4,881.77 5,404.45 47%53%富国基金 7 9,308.76 1

45、7.87%2,858.03 6,450.73 31%69%鹏华基金 8 9,282.85 34.31%4,813.39 4,469.46 52%48%汇添富基金汇添富基金 9 8,943.26-5.77%3,250.52 5,692.74 36%64%工银瑞信基金 10 8,209.90 14.18%3,697.57 4,512.32 45%55%招商基金 11 7,820.85 35.95%1,937.49 5,883.35 25%75%嘉实基金 12 7,816.23-2.24%3,170.21 4,646.03 41%59%建信基金 13 7,139.60 22.36%5,145.79

46、1,993.81 72%28%兴证全球基金 14 6,018.81 14.00%2,919.57 3,099.24 49%51%交银施罗德基金 15 5,960.85 38.90%1,957.59 4,003.26 33%67%华安基金 16 5,910.96 14.49%2,300.76 3,610.20 39%61%银华基金 17 5,726.62 8.11%3,260.49 2,466.13 57%43%国泰基金 18 5,652.77 22.76%2,596.63 3,056.13 46%54%景顺长城基金 19 5,528.79 15.28%1,760.25 3,768.55 32%

47、68%平安基金 20 5,524.24 44.82%3,114.61 2,409.63 56%44%中欧基金 21 5,258.18 1.17%1,229.51 4,028.67 23%77%中银基金 22 4,039.79 8.19%1,336.61 2,703.17 33%67%华宝基金 23 3,579.52-2.55%2,231.41 1,348.11 62%38%万家基金 24 3,145.28 44.23%1,409.16 1,736.12 45%55%浦银安盛基金 25 3,015.65 14.79%1,451.41 1,564.24 48%52%兴业基金 26 2,766.02

48、 15.10%1,095.81 1,670.21 40%60%华泰柏瑞基金 27 2,691.94 25.73%847.26 1,844.67 31%69%永赢基金 28 2,616.01 25.85%561.13 2,054.89 21%79%大成基金 29 2,429.20 13.56%792.60 1,636.60 33%67%东方红东方红 30 2,390.08-7.45%160.79 2,229.29 7%93%资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 东方证券东方证券(3958 HK)两家公募基金为核心利润两家公募基金为核心利润

49、来源，来源，2021 年贡献约年贡献约 50%。汇添富、东方红两家基金公司对东方证券整体的利润贡献较高（考虑持股比例），2020、2021 年分别达 63%、49%，22H1 东方证券整体业绩受投资及减值拖累波动较大，合计贡献比例达 132%。从头部券商对比看，东方证券旗下基金公司的营收、利润贡献均排名行业首位。未来汇添富、东方红两家公募基金将继续从投研团队建设、产品服务、数字化转型等方面推动业务发展。图表图表21：2017-2022H1 汇添富和东方红利润贡献汇添富和东方红利润贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表22：22H1 头部头部券商控股参股基金公司经营情况券商控股参股基金公司

50、经营情况 亿元亿元 基金公司基金公司 持股比例持股比例 22H1 末末 AUM 22H1 营业收入营业收入 22H1 净利润净利润 考虑股比后考虑股比后 对集团营收贡献对集团营收贡献 考虑股比后考虑股比后 对集团利润贡献对集团利润贡献 东方证券 汇添富基金 35%8,943 32 10.1 36.1%132.0%东方红资管 100%3,307 15 5.0 兴业证券 兴业全球基金 51%6825 23.6 9.2 30.4%40.1%南方基金 9.15%10286 32.7 8.9 广发证券 易方达基金 23%15781 68.3 17.3 29.1%22.3%广发基金 55%12774 39

51、.3 10.0 招商证券 招商基金 45%7821 28.9 9.5 24.9%20.0%博时基金 49%10563 27.5 8.7 申万宏源 申万菱信基金 67%718 3.2 0.8 9.8%10.8%富国基金 28%9309 37.7 11.2 海通证券 富国基金 28%9309 37.7 11.2 11.5%8.8%海富通基金 51%1473 6.7 2.1 华泰证券 南方基金 41%10286 32.7 8.9 10.4%8.6%华泰柏瑞基金 49%2692 6.8 2.0 中信证券 华夏基金 62%10887 36.3 10.6 6.5%5.9%国泰君安 华安基金 43%5911

52、 18.2 5.1 4.0%3.4%中金公司 中金基金 100%940 1.4 0.3 1.2%0.8%中信建投 中信建投基金 100%563 1.4 0.3 1.0%0.6%资料来源：公司公告，华泰研究 汇添富基金：规模排名第汇添富基金：规模排名第 9，净利润贡献，净利润贡献 22%员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善。员工持股绑定长期利益，投研体系与人员架构完善。汇添富基金第一大股东为东方证券，截至22H1末，东方证券持股比例35.412%，上海上报、东航金控持股比例分别为19.966%、19.966%。同时，汇添富基金实施员工持股计划，建立长期人才激励和约束机制，员工持股比例为

53、24.656%，绑定长期利益。公司投研体系与人员架构完善，目前已构建一支逾 80人的投研团队，采用垂直一体化的投研组织体系、通过较为畅通的沟通制度将投研沉淀在组织内部，助力长期投资业绩稳健。0%20%40%60%80%100%120%140%2002020212022H1汇添富利润贡献东方红利润贡献 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表23：汇添富股权结构汇添富股权结构（截至（截至 22H1 末末）资料来源：公司公告，华泰研究 管理规模排名第管理规模排名第 9 位，营收利润快速突破。位，营收利润快速突

54、破。从规模看，2021 年末汇添富资产规模达 9596亿元，过去 5 年 CAGR 为 29%，保持快速增长态势，22H1 末资产规模为 8943 亿元，市场弱势下较年初有所调整；从财务指标看，基本与规模增长趋势相同，2021 年营业收入 94亿元，过去 5 年 CAGR 为 26%，22H1 营收为 32 亿元，同比-31%；2021 年净利润为 33亿元，过去 5 年 CAGR 为 26%，22H1 净利润为 10 亿元，同比-26%。图表图表26：2016-2022H1 汇添富营业收入及同比增速汇添富营业收入及同比增速 图表图表27：2016-2022H1 汇添富净利润及同比增速汇添富净

55、利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%007080902002122H1（亿元）汇添富营业收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0552002H1（亿元）汇添富净利润同比图表图表24：2016-2022H1 汇添富规模及同比增速汇添富规模及同比增速 图表图表25：2016-2022H1 汇添富规模结构汇添富规模结构 资料来源：公司公告，华泰研究

56、资料来源：公司公告，华泰研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002H1（亿元）汇添富资产规模同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1货币股票混合债券其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 东方证券东方证券(3958 HK)个人客户持有比例高于同业，个人客户持有比例高于同业，2021 年末达年末达 71%。横向看，截至 2021 年末，汇添富基

57、金中个人持股比例达 71%，显著高于同业；纵向看，汇添富个人持股比例在 2015 年以前维持在 75%左右水平，经过 2015-2019 年下降后，2020 年以来个人持股比例持续提升。我们认为与汇添富广泛营销、推广电商平台等多因素相关。2009 年 7 月，汇添富推出业内首个基金电子账户“现金宝”，此后在电商领域的投入持续加码，如今汇添富的电商平台业务已日趋完善，公司 APP“现金宝”月活排名也较为领先。此外，汇添富较早开始广泛投放广告，受到个人投资者关注度更高。图表图表28：2021 年末四家头部基金公司基金持有人结构对比年末四家头部基金公司基金持有人结构对比 资料来源：Wind，华泰研究

58、 图表图表29：2012 年以来汇添富基金持有人结构变化年以来汇添富基金持有人结构变化 资料来源：Wind，华泰研究 ROE 领先行业，利润贡献领先行业，利润贡献度度 15%-30%左右左右。得益于公募基金公司的轻资本属性，汇添富基金ROE常年在20%以上，2019年后汇添富ROE水平提升，高于头部基金公司平均ROE，盈利能力表现亮眼。2017-2021 年汇添富利润贡献率保持在 15%-30%左右，22H1 利润贡献率高达 55%。71%61%59%58%0%20%40%60%80%100%汇添富招商易方达广发机构持有比例个人持有比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

59、100%2012.062012.122013.062013.122014.062014.122015.062015.122016.062016.122017.062017.122018.062018.122019.062019.122020.062020.122021.062021.12机构持有比例个人持有比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表30：2015-2021 汇添富汇添富 ROE 变化及与头部公司平均对比变化及与头部公司平均对比 注：头部公司为 2021 年净利润行业排名前 30 的公司 资料来源：公司公告，

60、华泰研究 图表图表31：2017-2022H1 汇添富对东方证券的净利润贡献汇添富对东方证券的净利润贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献东方红资管：主动管理优势突出，净利润贡献 27%主动管理优势突出，长期封闭式产品占比高。主动管理优势突出，长期封闭式产品占比高。东方红资管自 2005 年成立以来，始终秉承客户利益为先原则，坚持价值投资和长期投资，通过不断提升专业投研+专业服务双轮驱动的核心竞争力，塑造品牌优势。从回报率看，根据公告披露，截至 22H1 末，公司近七年股票投资主动管理收益率 121.96%，旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 28.53%

61、。从资金端看，22H1 末公司旗下中长期封闭权益类基金规模约 919 亿元，占所有权益类基金规模的比例达 68%，为公司践行长期价值投资夯实基础。2016 至今，东方红资管业绩表现突出，截至 2021 年，近七年股票投资主动管理收益率 294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 30.82%，排名行业前 1/5。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021汇添富ROE头部公司平均ROE0%10%20%30%40%50%60%2002020212022H1汇添富利润贡献 免责声明和披露以及分析师

62、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表32：2016-22H1 东证资管业绩情况东证资管业绩情况 年份年份 东证资管东证资管业绩情况业绩情况 2016 自 2005 年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化收益率为 22.77%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.05%。2017 2017 年，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率为 56.25%，同期沪深 300 指数回报率为 21.78%；自 2005年至报告期末，该类产品平均年化回报率 25.16%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.79%。2018 自

63、 2005 年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 18.89%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 9.41%；权益类基金近三年绝对收益率、超额收益率分别为 14.76%、27.65%，均排名行业首位。2019 自 2005 年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 19.96%，同期沪深 300 指数平均年化回报率11.06%；权益类基金近三年、近五年绝对收益率 68.91%、133.82%，均排名行业首位；固定收益类基金近三年绝对收益率 19.06%，排名行业第四位。2020 自 2005 年至报告期末，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率 2

64、6.50%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.02%；权益类基金近五年绝对收益率 125.26%，固定收益类基金近五年绝对收益率 27.60%，均排名行业第六位。2021 东证资管近七年股票投资主动管理收益率 294.35%，排名位于行业首位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率30.82%，排名行业前 1/5。22H1 东证资管近七年股票投资主动管理收益率 121.96%，排名位于行业第 3 位；旗下固定收益类基金近五年绝对收益率 28.53%，排名行业前 1/5。资料来源：公司公告，华泰研究 资产资产规模快速规模快速增长，营收增长，营收及及净利净利润润波动上升。波动上升。21 年

65、末东方红资管资产规模达 2590 亿元，过去 5 年 CAGR 为 48%，保持快速增长态势；22H1 资产规模为 2390 亿元，同比-7%，主要系上半年市场景气度下行所致；21 年营业收入为 37 亿元，过去 5 年 CAGR 为 30%，22H1营收为 15 亿元，同比-24%；21 年净利润为 14 亿元，5 年 CAGR 为 30%，22H1 净利润为 5 亿元，同比-25%。图表图表33：2016-2022H1 东方红规模及同比增速东方红规模及同比增速 图表图表34：2016-2022H1 东方红规模结构东方红规模结构 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图

66、表图表35：2016-2022H1 东方红营业收入及同比增速东方红营业收入及同比增速 图表图表36：2016-2022H1 东方红净利润及同比增速东方红净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002002H1（亿元）东方红资产规模同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1货币股票混合债券其他-40%-20%0%20%40%6

67、0%80%100%120%055402002H1（亿元）东方红营业收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468620020202122H1（亿元）东方红净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 东方证券东方证券(3958 HK)ROE 显著领先显著领先于于头部机构，利润贡献程度高。头部机构，利润贡献程度高。2016-2021 年东方红资管 ROE 均保持在 30%以上，显著高于行业头部机构平均 ROE。东方红资管对东

68、方证券的利润贡献程度高，其中2020、2021 年净利润贡献率达 30%、27%，成为东方证券业绩的重要支撑。图表图表37：2015-2021 东方红东方红 ROE 及与头部公司平均对比及与头部公司平均对比 注：头部公司为 2021 年净利润行业排名前 30 的公司 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表38：2017-2022H1 东方红对东方证券的利润贡献东方红对东方证券的利润贡献 资料来源：公司公告，华泰研究 财富管理：代销优势领先，创新业务突破财富管理：代销优势领先，创新业务突破 经纪净收入快速增长，代销以封闭式产品为主。经纪净收入快速增长，代销以封闭式产品为主。公司积极推进经纪业务向

69、财富管理转型，充分结合自身优势，形成涵盖传统经纪、金融产品代销、私人财富管理、公募基金投顾等业务协同矩阵。近年来公司经纪业务净收入呈快速上升趋势，2021 年经纪业务净收入为 36亿元，2020、2021 年保持同比快速增长。从结构上看，代销收入表现亮眼，2021 年代理销售收入为 5.7 亿元，实现大幅提升，占经纪业务净收入比例由 2016 年的 4.12%提升至2021 年的 15.65%，成为经纪业务的重要组成部分。公司积极引导客户长期持有优质权益基金，形成以封闭式产品为主的代销产品模式，其中主动管理权益产品封闭式结构占比 58%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

70、2001920202021东方红ROE头部公司平均ROE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1东方红利润贡献 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表39：2016-2022H1 东方证券经纪业务净收入及同比东方证券经纪业务净收入及同比 图表图表40：2016-2022H1 东方证券代理销售收入及同比东方证券代理销售收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表41：2016-2022H1 代理销售收

71、入占经纪业务净收入比例代理销售收入占经纪业务净收入比例 资料来源：公司公告，华泰研究 大大 V 合作基金投顾，创新业务持续突破合作基金投顾，创新业务持续突破。东方证券积极开展基金投顾业务，2021 年 6 月，顺利获批公募基金投顾业务资格试点，并于 2021 年 11 月底正式展业，22H1 末公司投顾平台已推出悦系列、钉系列两个产品体系，共 13 支投资组合策略，公募基金投顾规模达 140亿，服务客户超 15 万，行业排名靠前。2021 年投顾新规出台后，在雪球拥有 62 万粉丝的基金大 V“银行螺丝钉”团队加入东方证券，其管理的 200 亿左右规模的基金组合在升级后，将逐步纳入东方证券体系

72、，并已在基金投顾策略页上线。未来公司基金投顾业务将以增量思维开拓市场，继续推进专业化、体系化、平台化发展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055402002H1（亿元）经纪业务净收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00020202122H1（亿元）代理销售收入同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002H1代销收入占经纪业务净收入比例 免责声

73、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 东方证券东方证券(3958 HK)其他业务：投资弹性较强，减值计提充分其他业务：投资弹性较强，减值计提充分 投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升投资银行：投行业务持续发力，市占率稳步提升 投行业务持续发力投行业务持续发力，承销规模及市占率稳步提升。，承销规模及市占率稳步提升。公司主要通过固定收益业务总部和全资子公司东方投行开展投行业务，2021 年投资银行业务净收入 17 亿元，过去 5 年 CAGR 为4.6%。1）IPO：2020、2021 年公司抓住科创板、创业板注册制机遇，IPO 项目承销规模大幅增长至百亿量级，IPO规

74、模分别为102亿元、130亿元，市占率分别提升至2.2%、2.4%；2）再融资：18-20 年再融资承销规模显著下滑，市占率维持在 0.5%-0.8%区间；2021 年重回升势并达到历史新高 260 亿元，市占率提升至 2.13%；3）债券承销：2020、2021 年债券承销规模大幅增长，市占率稳定在 1.3%左右，22H1 市占率上升至 1.7%。图表图表42：2016-2022H1 东方证券东方证券 IPO 规模规模 图表图表43：2016-2022H1 东方证券东方证券 IPO 规模市占率规模市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表44：2016-20

75、22H1 东方证券再融资规模东方证券再融资规模 图表图表45：2016-2022H1 东方证券再融资规模市占率东方证券再融资规模市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表46：2016-2022H1 东方证券债券承销规模东方证券债券承销规模 图表图表47：2016-2022H1 东方证券债券承销规模市占率东方证券债券承销规模市占率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 02040608002H1（亿元）IPO规模0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201

76、620020202122H1IPO规模市占率05003002002H1（亿元）再融资规模0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2002H1再融资规模市占率02004006008001,0001,2001,4001,6002002H1（亿元）债券规模0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2002H1债券规模市占率 免责声明和披露

77、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 东方证券东方证券(3958 HK)东方投行回归母公司持续推进，东方投行回归母公司持续推进，夯实全方位服务夯实全方位服务。2021 年 6 月，公司公告接受吸收合并东方投行，并向证监会提交申请材料，目前正在持续推进过程中。公司在多方面加强投行能力建设：1）推动投行回归母公司后组织运营团队和机制的平稳过渡，并加强投行业务与其他业务条线的联动发展；2）积极引进业务储备较强的优秀投行团队，不断健全人才发展保障机制以留住现有人才；3）拓展行业和区域市场，充实和增加项目储备，尤其是在化工、半导体、生物医药等行业方面积累丰富的经验和客户资源，未来持续拓展高

78、端制造、新能源等新兴领域。同时借助集团的力量实现资源共享，提供融资投资、财务顾问等全方位的商业服务；4）配股资金落地，增加投入至项目跟投、股权投资基金等企业融资的全周期服务，实现投行业务与投资业务的联动发展。我们认为，未来公司投行业务有望实现高质量发展。信用业务：信用业务：两融市占率两融市占率平稳平稳，股票股票质押持续压降质押持续压降 两融两融业务市占率业务市占率相对平稳相对平稳，股票股票质押规模压降。质押规模压降。1）两融业务方面，融资融券业务市占率表现相对平稳，但自 2020 年后有所下滑，由 2020 年的 1.41%下滑至 22H1 的 1.27%，公司两融维持担保比例高于市场平均水平

79、。2）股票质押业务方面，公司不断压缩股票质押业务规模，规模由 2016 年末的 348.6 亿元压降至 22H1 的 107.9 亿元。3）收入表现方面，2021年东方证券利息净收入为 14.6 亿元，保持稳步增长态势；22H1 利息净收入为 6.8 亿元，同比-4%。图表图表48：2016-2022H1 东方证券利息净收入及同比东方证券利息净收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表49：2016-2022H1 东方证券两融规模东方证券两融规模 图表图表50：2016-2022H1 东方证券两融业务市占率东方证券两融业务市占率 注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内

80、业务 资料来源：公司公告，华泰研究 注：两融规模采用融出资金规模+融出证券规模口径，均为境内业务 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%(25)(20)(15)(10)(5)050020202122H1（亿元）利息净收入同比05003002002H1（亿元）两融规模0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%2002H1市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

81、21 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表51：2016-2022H1 东方证券股票质押规模及同比东方证券股票质押规模及同比 图表图表52：2018-2022H1 东方证券信用减值损失及同比东方证券信用减值损失及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 拨备率显著高于行业，买入返售减值准备计提充分。拨备率显著高于行业，买入返售减值准备计提充分。公司于 2019 年起连续计提大额减值损失，2020 年达 39 亿元，对业绩造成较大拖累，2021、22H1 绝对量同样保持高位。从买入返售金融资产看，公司自 2017 开始计提买入返售金融资产减值准备，买入返售拨备率逐年

82、走高，21 年末拨备率达 31.9%，22H1 末为 31.2%，显著领先于行业头部公司。我们认为，公司目前资产质量风险已相对可控，充分的减值准备计提为未来业绩夯实基础。图表图表53：2017-2022H1 东方证券买入返售金融资产拨备率东方证券买入返售金融资产拨备率 图表图表54：22H1 末头部券商买入返售金融资产拨备率末头部券商买入返售金融资产拨备率 注：拨备率=买入返售减值准备/（买入返售减值准备+买入返售金融资产账面余额）资料来源：公司公告，华泰研究 注：拨备率=买入返售减值准备/（买入返售减值准备+买入返售金融资产账面余额）资料来源：公司公告，华泰研究 投资业务：投资收入波动较大，

83、衍生品迅速发展投资业务：投资收入波动较大，衍生品迅速发展 投资投资收入弹性收入弹性较大较大，固收类规模稳步增长。，固收类规模稳步增长。公司投资类收入弹性较大，是业绩波动的主要来源之一。2017 年投资收入 67 亿元，为近年来高点，2018 年投资业务收入由盈转亏。2019-2021 年相对平稳，22H1 大幅下降。从投资类持仓情况来看，权益类投资规模近年略有下滑，22H1 权益类投资规模由 2020 年的近 200 亿元高点下滑至 136 亿元；固收类投资规模维持上涨趋势，22H1 固收类规模逾 1100 亿元。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0500

84、3003504002002H1（亿元）股票质押规模同比-100%0%100%200%300%400%500%600%05540452002122H1（亿元）信用减值损失同比0%5%10%15%20%25%30%35%20020202122H1买入返售拨备率0%5%10%15%20%25%30%35%东方中信华泰申万广发国君建投招商海通银河中金22H1拨备率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表55：2016-202

85、2H1 东方证券投资业务收入及同比东方证券投资业务收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表56：2016-2022H1 东方证券权益类投资规模东方证券权益类投资规模 图表图表57：2016-2022H1 东方证券固收类投资规模东方证券固收类投资规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 权益类衍生品业务迅速发展。权益类衍生品业务迅速发展。东方证券积极打造东方金衍业务品牌，加强量化、做市和场外衍生品业务布局。公司衍生品名义本金经大幅增长后保持平稳，2019 年起保持在 6000亿元水平左右，其中权益类衍生品名义本金近年实现大幅提升，2021 年权益类名义本金由20

86、20 年的 105 亿元增长至 509 亿元，同比+383%，业务实现大幅扩张；22H1 权益类名义本金为 679 亿元，较年初增长 34%，保持增长趋势。图表图表58：2016-2022H1 东方证券衍生品名义本金东方证券衍生品名义本金 图表图表59：2016-2022H1 东方证券权益类衍生品名义本金东方证券权益类衍生品名义本金 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%(10)0070802002H1（亿元）投资类收入同比05010015020

87、02502002H1（亿元）权益类投资规模02004006008001,0001,2002002H1（亿元）固收类投资规模01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002H1（亿元）衍生品名义本金005006007008002002H1（亿元）权益类名义本金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 东方证券东方证券(3958 HK)

88、盈利预测与估值：盈利预测与估值：目标价目标价3.85港币港币，“，“买入买入”评级”评级 根据当前证券市场的发展趋势，我们对东方证券 2022-2024 年业绩进行预测，分别作出以下主要假设：1.经纪业务：2022 年至今全市场股票基金日均成交额 9651 亿元（截至 9 月 22 日），综合考虑当前市场交投活跃度和未来市场情况、以及全面注册制稳步推进下的市场扩容效应，假设 2022-2024 年市场股票基金日均交易量（单边）分别为 10000 亿元、12000亿元、12000 亿元。公司深化核心区域市场渗透，未来继续财富管理深化转型发展，开展创新业务，有望提升市占率，假设公司 2022-20

89、24 年股基市场份额为 1.42%、1.48%、1.54%。公司整体佣金率低于行业平均，预计未来保持相对平稳，预计 2022-2024 年经纪佣金率为0.02%。我们预计2022-2024年经纪业务净收入34、39、41亿元，同比-5%、+12%、+7%。2.投行业务：公司投行业务稳步发展，我们认为伴随全面注册制改革稳步推进，未来业务规模将在现有趋势上稳步增长。假设 2022-2024 年公司 IPO 业务承销规模同比增速分别为 20%、15%和 15%，债券业务规模增速分别为 15%、5%和 5%。假设 IPO 承销费率保持相对平稳，但在市场竞争加剧下有所调整，预计 2022-2024 年分

90、别为 7%、7%、6%；再融资、债券承销费率因市场竞争小幅下滑，2022-2024 年分别为 0.50%、0.48%、0.46%，0.30%、0.29%、0.28%。预计 2022-2024 年投行业务净收入 19、21、23 亿元，同比+12%、+10%、+7%。3.投资业务：公司自营以债券投资为主，权益投资弹性相对较大，根据公司公告，2021年末债券类投资规模 1057 亿元，股票投资规模 144 亿元。假设 2022-2024 年债券类投资规模分别为 1120 亿元、1176 亿元和 1200 亿元，权益投资规模分别为 151 亿元、166 亿元和 183 亿元。考虑到当前市场景气度下行

91、，22H1 投资收入同比大幅下滑，公司投资收入历史波动较大，我们对未来公司投资收入保持相对谨慎态度，假设 2022 年投资收益率 1.0%，2023-2024 年伴随市场企稳有所回暖，分别为 1.4%、1.4%。预计2022-2024 年投资业务收入 12、19、19 亿元，同比-64%、+60%、+3%。4.资管业务：根据公司公告，2021 年末集合资管规模 661 亿元，定向资管规模 139 亿元，专项资管规模 163 亿元。考虑到目前市场相对弱势，预计各项资管小幅压降后稳步提升，预计 2022-2024 年集合资管规模为 628 亿元、596 亿元、644 亿元，定向资管规模为 132

92、亿元、149 亿元和 164 亿元，专项资管规模为 155 亿元、178 亿元、202 亿元。公司资产管理主动管理优势突出、品牌效应显著，在大资管领域具备较强竞争力，我们预计公司资管业务费率保持相对稳定，2022-2024 年定向、集合、专项费率均为0.2%、0.6%、0.4%。预计 2022-2024 年资管净收入 30、33、36 亿元，同比-16%、+7%、+10%。5.资本中介业务：两融业务规模与市场风险偏好及交投活跃度密切相关，22H1 两融规模有所调整，假设 2022-2024 年融资融券业务市场总规模保持平稳。2021 年末公司两融业务市占率为 1.34%，公司持续推进系统建设提

93、升客户体验，并进一步完善风险管理体系，缓释化解各类风险，市占率有望提升，假设2022-2024年业务市场份额分别为1.36%、1.38%和 1.40%；股票质押规模保持压降趋势，假设 2022-2024 年规模分别为 112、106、101 亿元，且两融业务、股票质押利率分别为 6.0%、5.9%、5.8%。预计 2022-2024年利息净收入 15、16、17 亿元，同比+2%、+7%、+6%。6.管理费率：券商管理费用具有一定刚性。公司 2021 年管理费用率 34%，2020 年管理费用率 34%。考虑到 2022 年公司收入有所下滑，整体管理费用率或将有所上升，我们认为未来管理费率将维

94、持基本稳定。假设公司 2022-2024 年管理费率分别为 48%、51%和 50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表61：东方证券盈利预测东方证券盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经纪业务经纪业务 日均股基交易额（亿元）5,765 9,072 11,370 10,000 12,000 12,000 公司股票基金市场份额 1.46%1.54%-1.42%1.48%1.54%经纪佣金费率 0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%经纪业务净收入（亿元）15.46

95、 26.21 36.17 34.48 38.52 41.19 同比增速 14%70%38%-5%12%7%投行业务投行业务 IPO 承销金额（亿元）38.33 155.61 130.00 156.00 179.40 206.31 IPO 承销规模增速-6%306%-16%20%15%15%IPO 承销费率-7%7%6%再融资承销金额（亿元）208.40 167.00 260.00 338.00 439.40 571.22 再融资承销费率-0.50%0.48%0.46%债券承销金额（亿元）2,122.47 2,388.27 1,518.00 1,745.70 1,832.99 1,924.63

96、债券承销规模增速 1%13%-36%15%5%5%债券承销费率-0.30%0.29%0.28%投行业务净收入（亿元）10.50 15.82 17.05 19.14 21.14 22.58 同比增速-8%51%8%12%10%7%投资业务投资业务 权益类规模（亿元）189.58 193.12 143.83 151.02 166.12 182.74 固定收益类规模（亿元）1,026.64 954.02 1,057.04 1,120.46 1,176.49 1,200.02 投资收益率 3.1%4.4%2.8%1.0%1.4%1.4%投资业务收入（亿元）37.60 51.75 33.01 11.82

97、 18.94 19.44 同比增速-38%-36%-64%60%3%资管业务资管业务 集合资管规模（亿元）484.66 592.52 660.68 594.61 535.15 577.96 定向资管规模（亿元）350.46 273.34 139.08 125.17 141.44 155.58 专项资管规模（亿元）159.56 123.32 163.31 155.15 178.42 201.61 集合资管费率 0.5%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%定向资管费率 0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%专项资管费率 0.2%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%资管业务净收入（

98、亿元）18.00 24.65 36.22 30.42 32.67 36.05 同比增速-24%37%47%-16%7%10%资本中介业务资本中介业务 两融市场占有率 1.26%1.39%1.34%1.36%1.38%1.40%利息净收入（亿元）8.91 7.79 14.64 14.93 15.99 16.88 同比增速 2%-13%88%2%7%6%指标项目指标项目 管理费率 31%34%34%48%51%50%有效税率 14%2%15%15%15%15%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上所述，预计 2022-2024 年归属母公司净利润分别为 29 亿元、36 亿元和 40 亿元，同比分

99、别-45%、+21%和+14%。2022-2024 年 EPS 分别为 0.35 元、0.42 元和 0.48 元。2022-2024年 BPS 分别为 8.74 元、8.97 元和 9.25 元。我们采用可比公司 PB 估值法对公司进行估值，但同时考虑到公司轻资本的资管业务贡献较为突出，我们将资管与非资管业务分部估值法作为可比公司 PB 估值法的辅助验证。1、可比公司、可比公司 PB 估值法估值法 截至 2022 年 9 月 29 日，根据 Wind 一致预期，H 股可比券商 2022 年平均 PB0.5 倍。考虑公司 2022 年投资收入波动较大、减值拖累整体业绩，给予 2022 年 PB

100、0.4x，目标价 3.85港币。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表62：东方证券东方证券 H 股股可比公司可比公司 PE、PB Wind 一致预期一致预期 机构机构 代码代码 EPS(2022E)BPS（2022E)PE（2022E)PB（2022E)华泰证券 6886 HK 1.27 12.52 5.61 0.57 招商证券 1456 HK 1.12 12.64 5.01 0.44 光大证券 6178 HK 0.72 12.91 6.01 0.33 广发证券 1776 HK 1.22 14.78 6.88 0.57 中

101、位数中位数 5.81 0.51 平均数平均数 5.88 0.48 注：按 2022 年 9 月 29 日收盘价计算，2022 年估值为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 2、资管与非资管业务分部资管与非资管业务分部估值法估值法 我们以 PE 估值轻资产属性的资管业务、PB 估值重资产属性偏多的非资管业务，考虑到港股市场较为成熟但以二级市场投资为主的上市资管公司较少，我们以美国龙头资管公司作为估值参考，彭博一致预期 PE 为 10 倍，给予东方红资管、汇添富基金对应的利润贡献 10 倍 PE的估值；港股可比上市券商 2022 年平均 PB0.5 倍，考虑到剔除资管业务后估值相对应

102、有所折价，给予 2022 年 PB0.2 倍，对应整体 PB0.44 倍，与可比公司 PB 估值法较为接近。图表图表63：美国可比资管公司估值美国可比资管公司估值 公司名称公司名称 代码代码 PE（2022E）普信金融 TROW US 9.87 景顺集团 IVZ US 6.53 贝莱德 BLK US 14.68 平均值平均值 10.36 注：按 2022 年 9 月 28 日收盘价计算，2022 年估值为彭博一致预期 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表64：东方证券资管业务与非资管业务分部估值东方证券资管业务与非资管业务分部估值 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

103、 东方证券归母净利润 2,435 2,723 5,371 2,942 3,558 4,042 东方证券归母净利润增长率 12%97%-45%21%14%汇添富净利润 1,250 2,566 3,263 2,447 2,863 3,150 汇添富净利润增长率 105%27%-25%17%10%东方资管净利润 600 810 1,438 1,079 1,273 1,400 东方资管净利润增长率 35%78%-25%18%10%其他业务净利润 1,392 1,004 2,778 997 1,271 1,526 东方证券归母净资产 53,966 60,203 64,127 74,250 76,234

104、78,634 东方证券归母净资产增长率 12%7%16%3%3%汇添富净资产 5,978 7,448 8,799 9,239 10,163 11,078 汇添富净资产增长率 25%18%5%10%9%东方证券净资产 2,054 2,525 3,675 3,822 4,204 4,541 东方证券净资产增长率 23%46%4%10%8%资管业务利润贡献 1,043 1,719 2,593 1,945 2,287 2,515 资管业务 PE 10.00 对应 PE 估值 19,451 非资管业务净资产 49,795 55,041 57,337 67,158 68,432 70,172 非资管业务

105、PB 0.20 非资管业务估值 13,432 公司估值 32,882 PB 0.44 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 东方证券东方证券(3958 HK)图表图表65：东方证券东方证券分部估值敏感性分析（分部估值敏感性分析（PB，2022E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 以资产管理及财富管理为特色，以资产管理及财富管理为特色，2021 年大幅跑赢券商指数。年大幅跑赢券商指数。2021 年，在权益市场景气度提升、居民资产由房地产加速向金融资产迁徙的背景下，券商板块迎来一轮财富管理逻辑主导的行情。东方证券依托汇添富、东方红较强的

106、品牌效应和较高的利润贡献，以及财富管理领域的创新变革优势，实现较优的股价表现。2021 年 7 月-2021 年 9 月，东方证券区间涨幅大幅超过券商指数，PB（LF）估值最高达 2.2 倍，目前估值为 1.1 倍（券商指数 1.2 倍），处于2019 年以来 9.2%分位数。图表图表66：东方证券东方证券与券商指数涨跌幅与券商指数涨跌幅 图表图表67：东方证券东方证券与券商指数与券商指数 PB（lf）估值）估值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1）政策推进不如预期。证券行业业务开展受到严格的政策规范，政策推进不及预期将影响行业改革转型进程及节奏。

107、2）市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。图表图表68：东方证券东方证券 PE-Bands 图表图表69：东方证券东方证券 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%----------03202

108、2--09东方证券券商指数0.00.51.01.52.02.53.-----------072022-09东方证券券商指数06131925Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(港币)东方证券5x10 x15x20 x25x0358

109、10Oct 19Mar 20Aug 20Jan 21Jun 21Nov 21Apr 22Sep 22(港币)东方证券0.3x0.4x0.6x0.7x0.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 东方证券东方证券(3958 HK)盈利预测盈利预测 损益表损益表 资产负债表资产负债表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 23,134 24,370 17,371 19,993 21,665 总资产

110、291,117 326,600 385,581 403,508 424,073 手续费及佣金净收入 7,122 9,400 9,195 10,101 10,920 金融资产投资 152,527 156,916 166,555 176,426 183,392 经纪业务手续费净收入 2,621 3,617 3,448 3,852 4,119 融资融券 22,564 24,601 25,341 25,920 26,506 投资银行业务手续费净收入 1,582 1,705 1,914 2,114 2,258 买入返售金融资产 14,460 11,503 12,288 11,674 11,090 资产管

111、理业务手续费净收入 2,465 3,622 3,042 3,267 3,605 总负债 230,886 262,457 311,331 327,274 345,439 利息净收入 778.77 1,464 1,493 1,599 1,688 权益合计 60,203 64,127 74,250 76,234 78,634 投资净收益 5,012 4,757 1,135 1,941 2,116 对联营企业和合营企业的投资收益 1,212 1,444 1,544 1,644 1,744 公允价值变动净收益 1,376(12.06)1,591 1,597 1,572 汇兑净收益 208.30 217.

112、11 154.76 178.12 193.01 其他收益 17.53 42.14 154.76 178.12 193.01 其他业务收入 8,621 8,502 3,648 4,398 4,983 营业支出营业支出 20,437 18,140 13,951 15,857 16,966 税金及附加 96.94 100.88 71.91 82.76 89.68 管理费用 7,805 8,401 8,338 10,196 10,832 减值损失 3,885 1,314 1,911 1,200 1,083 估值分析估值分析 其他业务成本 8,650 8,324 3,631 4,378 4,961 会计

113、年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润营业利润 2,697 6,231 3,420 4,136 4,698 归属母公司净利润 2,723 5,371 2,942 3,558 4,042 营业外收入 133.76 119.88 65.80 79.58 90.41 分红率(%)64.21 32.55 32.55 32.55 32.55 营业外支出 44.19 43.82 24.05 29.09 33.05 归属母公司所有者权益 60,203 64,127 74,250 76,234 78,634 利润总额利润总额 2,786 6,307

114、 3,461 4,186 4,756 股本(百万股)6,994 6,994 8,497 8,497 8,497 所得税 64.60 933.69 518.76 627.39 712.71 PB(倍)0.38 0.36 0.35 0.34 0.33 净利润净利润 2,722 5,373 2,943 3,559 4,043 PE(倍)7.78 3.95 8.75 7.24 6.37 少数股东损益(1.22)1.64 0.90 1.09 1.24 BVPS(人民币,摊薄后)7.89 8.45 8.74 8.97 9.25 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 2,723 5,371

115、2,942 3,558 4,042 EPS(人民币,摊薄后)0.39 0.77 0.35 0.42 0.48 EPS(人民币人民币,摊薄后摊薄后)0.39 0.77 0.35 0.42 0.48 ROE(%)4.85 9.02 4.25 4.73 5.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 东方证券东方证券(3958 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、王可，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取

116、任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并

117、不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报

118、告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相

119、关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布

120、给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港

121、由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 东方证券东方证券(3958 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。国联证券（601456 CH）、东方

122、财富（300059 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国

123、证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、王可本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的

124、高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。财通证券（601108 CH）、兴业证券（601377 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。财通证券（601108 CH）、中金公司（601995 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的

125、公司提供投资银行服务并收取报酬。中金公司（601995 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。国联证券（601456 CH）、东方财富（300059 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、

126、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：

127、买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 东方证券东方证券(3958 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941

128、011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电

129、话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司