1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。乘“数转智改”大势，行“一体三翼”战略乘“数转智改”大势，行“一体三翼”战略 工业管理软件核心标的，泛工业管理软件核心标的，泛 ERPERP 筑基、智能制造建瓴筑基、智能制造建瓴 赛意信息是国内智能制造和泛 ERP 领域领先的产品及解决方案提供商。作为企业数字化、智能化赋能者，公司以制造业产品全生命周期为研究对象，以 SDTS 方法论为指导，协助企业实现智造转型过程的标准化-精益化-自动化-信息化-智能化“五化”集成。泛 ERP 业务作为公司的基本盘稳健增长，2021

2、年增速超过 35%；智能制造业务则具备高成长性，连续三年保持 40%以上增速，双引擎协同发展相互支撑。链式转型带动数字化需求加速释放，战略布局华东市场链式转型带动数字化需求加速释放，战略布局华东市场 赛意以华南为依托，深入产业集群推动企业数字化转型，顺应制造业“大带小”链式转型趋势，从早期的单点大客户拓向产业链中小客户，进而推动行业从“强链”到“强集群”。同时，智能制造大趋势从华南制造大省扩散到全国各地，受益于国内制造业数字化转型及智能制造升级旺盛的需求，公司顺势而为不断做大，战略布局长三角地区，计划三年建成千人规模的华东总部，争取再造一个“华南”。拓展产品边界和垂直领域，投资并购加快完善渠道

3、建设拓展产品边界和垂直领域，投资并购加快完善渠道建设 1）ERPMESMOM 延伸产品边界：延伸产品边界：从制造业层级来看，赛意顺应产业趋势从业务运营层解决方案下沉至车间管理现场的方案；从产品角度来看，赛意由单环节产品拓展到全价值链产品线，从单点产品 MES 扩展至由 30 个产品组成的 SMOM产品家族，涵盖了订单管理、生产计划排程、质量控制等 10 余个工序。2）打造行业套件包拓展垂直领域：）打造行业套件包拓展垂直领域：公司针对各行业的差异性开发出了适配不同行业的行业套件解决方案，包括电子行业包、PCB 行业包、定制家具行业包等，覆盖研、供、产、销、服五大环节全流程业务，为企业提供“标准平

4、台+行业套件包+配臵化服务”，目前已拓展了石化、快消等 23 个重点行业领域。3）投资收并购战略赋能卓有成效：）投资收并购战略赋能卓有成效：公司通过外延式并购完成渠道建设、产品拓展和垂直领域扩张，过去 4 年收购整合了 6 家公司和多个技术团队，优势互补携手开拓市场；通过旗下控股的产业基金投资了智思云、亿图视觉、快决测等多家优质产业互联网创新企业，构建起内外协同发展的产业链和利益共享价值链体系。投资建议：投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为25.33/32.87/42.39亿元，归母净利润分别为 2.85/3.52/4.34 亿元；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标

5、价为 30.80 元，相当于 2023 年 35 倍的动态市盈率。风险提示：风险提示：1）客户集中度高；2）人力资源成本上升；3）企业数字化转型需求不及预期；4）自研产品研发及推广不及预期等。摘要摘要(百万元百万元)202020212022E2023E2024E主营收入主营收入1,385.31,934.92,533.03,287.34,238.9净利润净利润176.1224.5284.8352.3433.8每股收益每股收益(元元)0.810.560.710.881.09每股净资产每股净资产(元元)5.765.936.547.298.21盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2

6、024E市盈率市盈率(倍倍)28.2951.7734.3427.7622.55市净率市净率(倍倍)4.645.334.043.613.19净利润率净利润率12.7%11.6%11.2%10.7%10.2%净资产收益率净资产收益率18.4%13.8%12.4%13.7%15.0%股息收益率股息收益率0.5%0.4%0.5%0.6%0.8%ROIC14.2%11.7%10.5%11.0%11.3%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 03 日日 赛意信息赛意信息（300687.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公

7、司深度分析 证券研究报告 IT 外包服务 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：30.80 元元 股价（股价（2022-09-30）23.91 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）9,537.40 流通市值（百万元）流通市值（百万元）7,300.00 总股本（百万股）总股本（百万股）398.89 流通股本（百万股）流通股本（百万股）305.31 12 个月价格区间个月价格区间 18.10/31.28 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M

8、 12M 相对收益相对收益 9.95 20.82 27.08 绝对收益绝对收益 1.4 4.09 5.31 赵阳赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨楠杨楠 分析师 SAC 执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S06 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -34%-24%-14%-4%6%16%26%36%-022022-06赛意信息 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

9、报告尾页。公司深度分析/赛意信息 内容目录内容目录 引言：“一体三翼”和“数转智改”共振，赛意逻辑兑现引言：“一体三翼”和“数转智改”共振，赛意逻辑兑现.4 1.工业管理软件核心标的，持续蝶变的数字化赋能者工业管理软件核心标的，持续蝶变的数字化赋能者.6 1.1.深耕智能制造领域，定位于企业数字化赋能者.6 1.2.顺应全栈性数字化趋势，双引擎协同效应显现.8 1.3.下游需求持续景气，加码研发提升产品化能力.10 1.4.归纳科学切实的方法论，为长期发展奠定基础.13 2.顺势而为，乘“由点及面”的制造业数字化转型之风顺势而为，乘“由点及面”的制造业数字化转型之风.15 2.1.龙头企业率先

10、启动数字化，早期围绕大客户修内功.15 2.2.发挥“大带小”引领作用，推动中小型企业链式转型.17 2.3.背靠广东制造强省，深入产业集群推动企业数字化.19 2.4.把握国家制造业转型机遇，区域扩张发力华东市场.21 3.拾级而上，由“一体三翼”战略剖析公司成长驱动力拾级而上，由“一体三翼”战略剖析公司成长驱动力.24 3.1.以用户需求为主体，打造咨询实施一体化.24 3.2.“一翼”强化新技术建设：ERPMESMOM 延伸产品边界.26 3.3.“二翼”发现新业务场景：打造行业套件包拓展垂直领域.29 3.4.“三翼”完善新组织形态：投资收并购战略赋能卓有成效.32 4.盈利预测与投资

11、建议盈利预测与投资建议.35 4.1.基本假设与营业收入预测.35 4.2.投资建议.36 风险提示风险提示.37 图表目录图表目录 图 1：和共振，成长逻辑持续兑现.5 图 2：赛意信息发展历程.6 图 3：赛意信息股权结构和主要参控股情况（截至 2022-09-20）.7 图 4：赛意主要参与产品研发中的生产制造和经营管理两个环节.8 图 5：中国经营管理类智能制造软件市场规模.9 图 6：中国生产制造类智能制造软件市场规模.9 图 7：2017-2022H1 公司营收结构拆分.9 图 8：赛意信息两大核心业务架构.10 图 9：2017-2022H1 营业收入及增速.10 图 10：20

12、17-2022H1 归母净利润及增速.10 图 11：2017-2022H1 毛利率情况.11 图 12：2017-2022H1 费用率情况.11 图 13：2017-2022H1 研发投入情况.11 图 14：2017-2021 年研发人员情况.11 图 15：数据中台解决方案.12 图 16：赛意工业互联网平台.12 图 17：赛意 SDTS-北斗模型.13 图 18：赛意“谷神”平台概述.14 图 19：线索到回款（LTC）流程.14 图 20：2016-2021 年前五大客户销售情况.15 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾

13、页。各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/赛意信息 图 21：数字化智能化发展存在“剪刀差”理论.15 图 22：华为信息化历程.16 图 23：链主带动上下游中小企业数字化转型.17 图 24：华为云赛意制造运营管理 SMOM 系统.18 图 25：华为云赛意数字化供应链平台.18 图 26：SDISC 数字化集成供应链产品的两大平台优势.19 图 27：广东制造业相关政策梳理.20 图 28：广东制造业产业集群化发展.20 图 29：中国仍未走出制造业微笑曲线底部.21 图 30：我国制造业人均工资持续提升.22 图 31：我国制造业智能化数字化转型相关政策梳理.22 图 32：中国制造业

14、的发展模式演变.23 图 33：赛意信息在全国范围内布局.23 图 34：赛意信息“一体三翼”战略.24 图 35：赛意咨询规划服务范围.25 图 36：赛意 PCB 行业解决方案实施团队.25 图 37：MES 填补了生产管控的真空.26 图 38：数字化工厂解决方案.27 图 39：MES 的应用对离散制造业企业降本增效效果显著.27 图 40：智能制造打通价值链.28 图 41：赛意信息 SMOM 智能制造产品家族概览.29 图 42：离散制造业的类型与特征.29 图 43：基于 SMOM 产品拓展的行业套件整体架构.30 图 44：赛意信息各行业服务客户.31 图 45：赛意为某冻干粉

15、企业进行关键工艺参数采集及监控的智能流程路径.31 图 46：收购景同科技以实现研发及解决方案协同.33 图 47：赛意产品资源体系图.34 表 1：赛意信息实施多轮股权激励.7 表 2：赛意与华为紧密的合作协同关系.17 表 3：赛意信息重要收购项目.32 表 4：赛意产业投资基金投资项目举例.33 表 5：赛意信息 2019-2024E 营收拆分.35 表 6：2020-2024E 主要财务数据.36 表 7：可比公司估值表.36 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/赛意信息 引言：“一体

16、三翼”引言：“一体三翼”和和“数转智改”“数转智改”共振共振，赛意逻辑兑现，赛意逻辑兑现 当前，制造业企业普遍面临人机料法环等成本不断攀升、产品生命周期越来越短、产品服务同质化严重等挑战，技术创新、市场洞察、生产制造、质量管控和供应链管理等能力愈发重要。制造企业要从根本上精进可持续发展的核心能力，必须积极拥抱数字化转型带来的变化，以及时准确的数据为支撑，充分运用物联网、大数据、云计算、AR/VR 和机器视觉等新兴技术，推进车间联网、高效排产和数据驱动决策等智能制造新模式新方向。赛意信息正是在这样的背景和趋势下成长起来并不断壮大的一家赋能制造业数字化转型和智能化改造的典型企业。关于赛意信息的核心

17、优势和成长逻辑，关于赛意信息的核心优势和成长逻辑，我们有别于市场的认我们有别于市场的认知知如下如下：一一、公司、公司浓缩为浓缩为“一体三翼”：咨询实施一体化服务用户需求主体，新技术建设、新业务场“一体三翼”：咨询实施一体化服务用户需求主体，新技术建设、新业务场景和新组织形态三翼起飞助推发展战略达成，赛意拾级而上不断做强。景和新组织形态三翼起飞助推发展战略达成，赛意拾级而上不断做强。近年来，赛意信息始终践行“一体三翼”战略，即“以用户需求为主体，以强化新技术建设、构建新业务场景、完善新组织业态为三翼”。通过解析公司战略布局，我们发现赛意多元发展培育成长点，横纵向延伸业务边界。1）以用户需求为主“

18、体”：向上拓展高附加值的咨询实施一体化业务。）以用户需求为主“体”：向上拓展高附加值的咨询实施一体化业务。日趋流行的轻量化咨询和全栈式整合交付需求为公司提供了向上拓展咨询业务的可能性。面对跨国咨询公司动辄几百上千万的咨询费用，一般中小企业难以承受，而制造业出身的赛意信息将咨询与落地实践相结合，兼具高性价比和本地化研发响应速度快等优势，提升 ARPU 值的同时完成了从以人力为主的实施服务商向高附加值解决方案供应商的转型。2）“一翼”强化新技术建设：沿着）“一翼”强化新技术建设：沿着 ERPMESMOM 路径不断延伸产品边界。路径不断延伸产品边界。从制造业层级来看，赛意顺应产业趋势从业务运营层解决

19、方案下沉至车间管理现场的方案；从产品角度来看，赛意顺应产业从单环节到全价值链延伸的趋势，从单点产品 MES 扩展至 SMOM 产品家族。公司不断拓延产品边界，满足客户多样化数字化需求。与此同时，不断丰富的产品线提高了公司的综合竞争力，大大拓展了可触达的市场规模和空间。3）“二翼”发现新业务场景：打造复用度较高的行业套件包，开拓多个垂直领域。）“二翼”发现新业务场景：打造复用度较高的行业套件包，开拓多个垂直领域。公司针对各行业的差异性及痛点开发出了适配不同行业的行业套件解决方案，包括电子行业包、PCB行业包、定制家具行业包等，覆盖研、供、产、销、服五大环节全流程业务，为企业提供“标准平台+行业套

20、件包+配臵化服务”，目前已拓展石化、快消等 23 个重点行业领域。疫情之下，公司多行业、跨领域布局业务的打法有效对冲了部分行业景气度下行带来的风险。4）“三翼”完善新组织形态：并购战略赋能卓有成效，对外投资打通上下产业链。）“三翼”完善新组织形态：并购战略赋能卓有成效，对外投资打通上下产业链。公司通过收购景同科技、基甸信息、易美科等公司，快速完成渠道建设、产品外延、垂直领域扩张等目的，优势互补携手开拓市场。此外，公司通过产业基金完成了对智思云、商越科技、先胜业财、快决测等优质产业互联网企业的投资，构建内外协同发展的产业链和利益共享的价值链体系，不断整合各类资源，打造“数字蓝图”连通上下游产业链

21、。二、行业特点是“由点及面”：链式转型方法论从单点大客户延伸至产业链中小客户，智能二、行业特点是“由点及面”：链式转型方法论从单点大客户延伸至产业链中小客户，智能制造大趋势从华南制造大省扩散到全国各地，赛意顺势而为不断做大。制造大趋势从华南制造大省扩散到全国各地，赛意顺势而为不断做大。赛意脱胎于美的 IT 部门，早期围绕大客户开展信息化建设。由于龙头企业具备更雄厚的资金实力、技术积累和敏锐的行业嗅觉，像华为、美的等大型企业在上世纪九十年代便率先启动 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/赛意信息

22、 信息化建设和数字化转型。公司藉服务大客户积累了丰富的实施开发经验，并逐渐从供应商升级为合作伙伴，实现双向赋能。依托龙头企业构建工业互联网平台，可以有效整合产业链供应链上下游企业，促进产业生态体系的良性运转，链式转型带动中小企业数字化转型的需求越来越旺盛，赛意的客户群体由此拓向次头部或颈部客户，不断延伸市场深度和广度。赛意信息作为一家成长于广东的本土企业，受益于广东制造业发达和产业集群化，产业空间集聚带来的溢出效应、规模效应、协同效应等降低转型成本，提高转型的边际收益。智能制造是我国制造强国战略主攻方向和重要战略机遇，赛意不局限于华南区域，近年来发力华东市场，并购了上海景同科技、基甸信息，并计

23、划三年建成千人规模的华东总部。公司积极实施区域扩张策略，立足华南、发力华东，并扩大覆盖华中、东南及西南的销售覆盖范围，发掘新的区域增长点。图图 1：和共振，成长逻辑持续兑现：和共振，成长逻辑持续兑现 资料来源：安信证券研究中心 我们认为，赛意信息之所以能在制造业数字化转型赛道上突出重围，不单是因为市场普遍关注的智能制造领域产品技术提升，而是其优良的制造业基因和区域优势相呼应、客户需求和战略部署相匹配、技术革新和业务拓延相叠加等综合因素所决定的。未来，赛意将持续发挥17 年来在 20 多个重点行业所实践和积累出的数字化建设经验，打造好产品和解决方案，研发各类平台和中台，深化“一体三翼”的和“数转

24、智改”的共振，支撑我国制造业企业的高质量发展。6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/赛意信息 1.工业管理软件核心标的，持续蝶变的数字化赋能者工业管理软件核心标的，持续蝶变的数字化赋能者 1.1.深耕智能制造领域，定位于企业数字化赋能者深耕智能制造领域，定位于企业数字化赋能者 赛意信息是赛意信息是国内智能制造、国内智能制造、泛泛 ERP等领域顶尖的产品及解决方案提供商等领域顶尖的产品及解决方案提供商。公司成立于 2005年，回溯其发展历程，可将其大致分为以下三个阶段：1）ERP 实施开发时代实施

25、开发时代：赛意信息脱胎于美的 IT 部门，早期通过代理国外先进厂商的 ERP系统，为国内企业提供 ERP 及供应链系统建设等实施服务，与华为、美的等头部客户达成深度合作关系。2）企业信息化服务商时代：）企业信息化服务商时代：随着客户注重从内部资源集成到外部资源管理的转变，单纯的Oracle 套件已无法满足企业需求，公司开始探索开发一些项目型的解决方案或软件包。同时，基于长期的实施开发以及对制造业产线的深刻理解，公司于 2012 年推出以 SMES 为核心的智能制造产品，正式进军智能制造领域。3）产品和解决方案提供商时代：）产品和解决方案提供商时代：2020 年公司推出智能制造电子、PCB、机械

26、装备等行业套件，发布工业互联网谷神平台，正式步入赛意 3.0 工业软件践行者及企业数字化赋能者时代。如今公司已形成“咨询规划+工业管理软件+智慧运维”相结合的发展模式，为企业提供 360全方位数字化解决方案。赛意信息逐渐从赛意信息逐渐从 ERP 实施服务商转型为工业管理软件践行者及企实施服务商转型为工业管理软件践行者及企业数字化赋能者业数字化赋能者。图图 2：赛意信息发展历程：赛意信息发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，安信证券研究中心整理 承袭制造业基因，核心成员具备丰富的制造业承袭制造业基因，核心成员具备丰富的制造业 IT经验，管理团队长期稳定。经验，管理团队长期稳定。公司现任董事长

27、兼总经理张成康持有公司 14.34%股份，曾任美的集团软件开发项目总监。张成康、刘伟超、刘国华、欧阳湘英、曹金乔五位自然人控股股东合计持股 34.9%，于 2015 年 12 月确立五人的一致实际控制人地位，约定在有关公司经营发展的重大事项决策前保持一致行动，保证了公司控制权的持续稳定。此外，这五位核心成员均曾在美的担任要职，对于传统制造业的knowhow 有着深刻理解，具备丰富的实践经验。公司的第二大股东是美的投资，持有 10.54%的股权。7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司深度分析/赛意信息 图图

28、 3：赛意信息股权结构和主要参控股情况（截至：赛意信息股权结构和主要参控股情况（截至 2022-09-20）资料来源：Wind，安信证券研究中心 多轮股权激励绑定核心人才，利润考核彰显发展信心。多轮股权激励绑定核心人才，利润考核彰显发展信心。公司自 2018 年起发布了三轮股权激励计划。2022 年 9 月底发布的股权激励计划以净利润增长率为考核目标，以 2022 年净利润为基数，2023-2025 年净利润增长率分别不低于 15%/32.25%/52.08%，激励对象涵盖了中层管理人员、核心技术（业务）人员等 171 人。公司藉此进一步健全长效激励机制，充分调动公司管理人员以及核心骨干等员工

29、的积极性，保障公司人才团队稳定。多轮股权激励彰显了公司对未来业绩持续稳健增长的信心。表表 1：赛意信息实施多轮股权激励：赛意信息实施多轮股权激励 年份年份 授予数量授予数量（万股）（万股）授予价格授予价格（元（元/股）股）激励人数激励人数 业绩考核目标业绩考核目标 解除限售解除限售比例比例 2018 342.96 14.79 340 以 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 12%30%以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 34%30%以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 68%40%2020 1073 20.50 158 2

30、020 年净利润不低于 1.69 亿元 10%以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 15%30%以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 32.25%30%以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 52.08%30%2021 553.3 18.8 64 2021 年净利润不低于 2.05 亿元 10%2022 年净利润不低于 2.46 亿元 30%2023 年净利润不低于 2.95 亿元 30%2024 年净利润不低于 3.54 亿元 30%2022 500 21.8 171 以 2022 年净利润为基数，2023 年净利润增长率

31、不低于 15%30%以 2022 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 32.25%30%以 2022 年净利润为基数，2025 年净利润增长率不低于 52.08%40%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.顺应全栈性数字化趋势，双引擎协同效应显现顺应全栈性数字化趋势，双引擎协同效应显现 聚焦生产制造和经营管理环节，形成泛聚焦生产制造和经营管理环节，形成泛 ERP 和智能制造两大业务板块。和智能制造两大业务板块。从智能制造软件产业

32、链来看，工业软件的厂商主要集中在中游的产品开发环节，基于生命周期的聚类分析法，可将其分为研发设计、生产制造、经营管理和运维服务四类，其中赛意信息主要参与的是经营管理类和生产制造类，对应其泛 ERP 和以 MES 为核心的智能制造两大业务板块。泛 ERP业务是从典型的企业战略和运营角度上进行管理，而智能制造业务则是生产过程的实时概念；泛 ERP 偏向于计划及统筹，工业管理及控制软件偏向于生产执行，前者实现策略制定，而后者则负责操作。图图 4：赛意主要参与产品研发中的生产制造和经营管理两个环节：赛意主要参与产品研发中的生产制造和经营管理两个环节 资料来源：海比研究院，安信证券研究中心 经营管理类软

33、件进入红海市场，生产制造类市场规模预计翻倍增长。经营管理类软件进入红海市场，生产制造类市场规模预计翻倍增长。根据海比研究院数据显示，2021 年经营管理类智能制造软件市场规模 484.9 亿元，预计未来五年复合年均增长率为 7.1%，将于 2026 年达到 683.2 亿元。以 ERP 为代表的经营管理类智能制造软件市场在国内发展相对成熟，厂商竞争较激烈，是四大类产品中的“红海市场”。2021 年生产制造类智能制造软件市场规模 729.4 亿元，预计未来五年复合年均增长率为 15.5%，将于 2026 年达到 1499.3 亿元，市场规模实现翻倍，具备较高的成长性。9 公司深度分析/赛意信息

34、本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：中国经营管理类智能制造软件市场规模：中国经营管理类智能制造软件市场规模 图图 6：中国生产制造类智能制造软件市场规模：中国生产制造类智能制造软件市场规模 资料来源：海比研究院，安信证券研究中心 资料来源：海比研究院，安信证券研究中心 1）基本盘业务泛）基本盘业务泛 ERP稳健增长：稳健增长：公司一方面提供基于 SAP、ORACLE 等成熟套装 ERP 软件的解决方案，以解决企业管理效率问题，主要包括 ERP（企业资源计划）、以及相关的 HCM（人力资源管理）当中如组

35、织人事及薪酬等较为传统的模块。另一方面，公司通过提供成熟的中台及大数据自研产品以覆盖企业在复杂快速变化的商业环境中需要灵活应变、敏捷实现的业务运营创新需求，以协助企业实现业务在线化、运营数据化、决策智能化的数字化转型目标。2021 年泛 ERP 业务实现营收 11.18 亿元，同比增长约 37%，占总营收比重约 58%。2）智能制造业务彰显高成长性：）智能制造业务彰显高成长性：公司于 2012 年起面向市场提供以 S-MES 为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，目前已扩展成为一套专业性强、成熟度高、制造运营一体化的工业管理软件产品家族（简称 S-MOM）。2021 年，智能制造业务

36、实现营收 5.92 亿元，同比增长约 43%，占比从 2018 年的 16%提升至 31%。图图 7：2017-2022H1 公司营收结构拆分公司营收结构拆分 资料来源：Wind，安信证券研究中心 数字化需求趋于全栈性与连续性，泛数字化需求趋于全栈性与连续性，泛 ERP 和智能制造业务双引擎协同发展。从和智能制造业务双引擎协同发展。从产品落地需产品落地需求求来看来看，企业从过往采用单一产品解决局部问题，不断转向要求多产品组合联合交付，以提高综合智能制造水平及供应链综合效率。从供给端来看，从供给端来看，SAP 实施业务作为公司的基本盘，始终保持着良好的发展态势，同时也为公司智能制造业务在客户端的

37、多产品组合方案协同，以及随之而来的交叉销售构建了稳固根基。以控股子公司景同科技为例，根据公司年报披露，由于符合客户对供应商全栈式综合能力的要求，景同科技在 2021 年超过 15%的合同订单为“核心 ERP+智能制造”产品组合项目，由后端多个交付单元联合开展实施。484.9 519.3 556.2 595.6 637.9 683.2 0050060070080020212022E2023E2024E2025E2026E经营管理类智能制造软件市场规模（亿元）729.4 842.5 973.1 1123.9 1298.1 1499.3 02004006008001000120

38、012022E2023E2024E2025E2026E生产制造类智能制造软件市场规模（亿元）75.36%65.15%58.84%57.78%61.50%16.17%24.54%29.82%30.59%26.71%6.93%7.25%7.58%8.42%8.48%1.54%2.97%3.75%3.15%3.31%0%20%40%60%80%100%200212022H1软件维护服务 软硬件销售 智能制造 泛ERP 10 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

39、报告尾页。图图 8：赛意信息两大核心业务架构：赛意信息两大核心业务架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3.下游需求持续景气，加码研发提升产品化能力下游需求持续景气，加码研发提升产品化能力 制造业企业数字化需求景气向上，产品组合效益释放带动业绩攀升。制造业企业数字化需求景气向上，产品组合效益释放带动业绩攀升。受益于国内制造业数字化转型及智能制造升级保持较旺盛的需求，公司两大核心业务泛 ERP和智能制造高速增长，协同效果明显，全栈式产品组合能力开始受到市场认可，兵团作战优势初现，带动整体业绩持续攀升。根据年报披露，2021 年公司实现营业收入 19.35 亿元，同比增长 39.68%；

40、归母净利润为 2.25 亿元，同比增长 27.53%，若扣除股份支付费用约 3684 万元的影响，利润增速至 45.6%。即使在近两年疫情多点散发、多地频发的背景下，总体业绩依旧保持快速上升趋势，体现出了公司极强的发展韧性。图图 9：2017-2022H1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 10：2017-2022H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 7.09 9.09 10.76 13.85 19.35 10.26 15.85%28.30%18.27%28.79%39.68%18.26%0%5%10%15%20%

41、25%30%35%40%45%057200212022H1营业收入（亿元）增速（%）1.01 1.14 0.66 1.76 2.25 0.68 23.18%12.41%-41.57%165.37%27.53%22.80%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.52002020212022H1归母净利润（亿元）增速（%）11 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。毛利率总体稳中有升，费用把控能

42、力良好。从毛利率来看，毛利率总体稳中有升，费用把控能力良好。从毛利率来看，综合毛利率和泛 ERP 业务的毛利率走势基本一致。得益于产品模块化程度、行业套件标准化程度的持续提高，以及相关的原型实施方法论的不断优化，智能制造板块毛利率稳步提升。2021 年，公司综合毛利率35.33%，同比提升 0.43 个 pct；泛 ERP 毛利率 35.11%，同比提升 1 个 pct；智能制造毛利率 42.12%，同比提升 1.09 个 pct。2022 年上半年综合毛利率为 31.78%，同比提升了 3.36个 pct。从费用率来看，从费用率来看，销售费用率和管理费用率稳中略升，主要系公司加强业务拓展，销

43、售及市场人数增加导致职工薪酬增加。研发费用率呈上升趋势，但我们认为，公司在研发升级上的投入有助于保证核心竞争力，为产品化、中台化布局蓄力。图图 11：2018-2022H1 毛利率情况毛利率情况 图图 12：2018-2022H1 费用率情况费用率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 持续加大中台领域的产品化研发投入持续加大中台领域的产品化研发投入。2021 年，公司研发投入 2.96 亿元，占营业收入比例为 15.32%，近五年复合年均增长率 66%。截至 2021 年底，研发人员 2492 人，占比高达40%。2021 年，公司顺利完成了规模为

44、6.5 亿人民币的非公开发行股票再融资项目，本次项目所募集资金用于泛 ERP 板块中基于共享技术中台的企业数字化应用升级项目。该项目为公司提升相关自主产品的产品化程度、进一步降低交付成本、进一步加大自研产品的营收占比及盈利水平打下了坚实基础，以期实现公司从实施服务商向国产数字化产品及智能制造产品厂商转型的发展目标。图图 13：2017-2022H1 研发投入情况研发投入情况 图图 14：2017-2021 年研发人员情况年研发人员情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 32.27%28.42%34.90%35.33%31.78%0%10%20%30%4

45、0%50%200212022H1泛ERP 智能制造 软硬件销售 软件维护服务 综合毛利率 3.98%5.36%5.27%5.32%6.16%6.95%7.50%5.34%6.73%7.42%7.85%8.30%9.62%10.27%11.76%-0.63%-0.13%0.63%0.95%-0.18%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0.39 0.95 1.17 1.68 2.96 1.84 5.49%10.47%10.90%12.12%15.32%17.93%0%2%4%

46、6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.533.52002020212022H1研发投入金额（亿元）研发投入占营业收入比例 412 752 912 1664 2492 15.11%22.08%26.78%35.25%40.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000200202021研发人员数量 研发人员数量占比 12 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页

47、。践行技术中台战略，践行技术中台战略，缩短自主解决方案产品开发周期缩短自主解决方案产品开发周期以及以及提升开发部署效率提升开发部署效率。公司从 2013年开始孵化自主技术中台，并将中台战略上升为公司技术战略。数据中台将企业的共性需求进行抽象，将基础的开发框架、开发工具、规则引擎以及可以复用的模型、算法、其他组件，以微服务组件的方式形成技术中台，并根据前端不同行业、不同客户的不同业务的需求，通过标准接口调用平台上对应的微服务组件，然后进行编排组合，再加以少量的开发，可实现可实现多解决方案的在同一客户处的统一、快速部署多解决方案的在同一客户处的统一、快速部署，有利于提升自主解决方案产品交付质量和实

48、有利于提升自主解决方案产品交付质量和实施效率，缩短实施与交付周期，降低交付成本和对人员供给的施效率，缩短实施与交付周期，降低交付成本和对人员供给的依赖。依赖。图图 15：数据中台解决方案：数据中台解决方案 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 自主研发工业互联网平台，进一步扩大行业应用场景。自主研发工业互联网平台，进一步扩大行业应用场景。公司于 2020 年发行可转换公司债券，其中一个募投项目是“基于新一代通讯及物联技术的工业互联网云平台继续研发项目”。该平台将基于 2-3 个离散行业集成其典型的工业机理，利用数据集成和边缘处理技术、工业数据建模和分析技术、平台安全技术构建完整的工业互联网平台

49、的技术体系；在在应用场景应用场景方面，方面，结合赛意在企业信息化优秀实践，构建四大典型应用，包括工业现场的生产过程优化、企业管理的运营决策优化、企业间协同的资源配臵优化、产品全生命周期的管理服务优化。在应在应用领域方面，用领域方面，通过赛意工业互联网平台实现从单个设备、单个工艺、单个产线向全车间连接、全工厂连接、全要素连接领域拓展，在电子、装备、半导体后端封装测试行业实现不少于 2万台设备的接入，带动传统制造产业实现智能化转变。图图 16：赛意工业互联网平台：赛意工业互联网平台 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 13 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属

50、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.归纳科学切实的方法论，为长期发展奠定基础归纳科学切实的方法论，为长期发展奠定基础 多年经验提炼出多年经验提炼出 SDTS 数字化转型方法论，赋能制造业企业提质增效。数字化转型方法论，赋能制造业企业提质增效。数字化转型没有标准答案，但一套科学的符合制造行业实际需求的方法指引将帮助企业结合自身特点，定义适合企业的最佳转型方向。针对传统制造企业转型方向不明确、实施路径不清晰等痛点，赛意提出专注服务于中国制造业的数字化转型方法论 SDTS，这是一套基于流程体系+数据驱动+精益思维的数字化领导力提升的转型方法论。“S”即 S

51、iE；“D”即 Digital，通过数字化技术实现技术创新，赋能企业数字化转型升级；“T”即 Transformation Guarantee，建设支撑数字化转型的数字化管理体系，确保数字化建设落地成效；“S”即 System 体系。SDTS 通过综合考虑制造运营层的协同、智慧感知控制、布局和智能物流这三条主线的系统化设计规划，再应用各类数字化技术进行分步实施，旨在帮助更多的企业去梳理转型的思路和发展规划，一步步构建并落地，提升其管理水平、优化企业资源调配效率，从而提高企业应对内外部不确定性的能力。图图 17：赛意：赛意 SDTS-北斗模型北斗模型 资料来源：中国制造企业数字化转型白皮书，e-

52、works，安信证券研究中心 历经历经 7 年打磨发布“谷神”平台，沉淀共性知识，为各产品线提供统一技术底座。年打磨发布“谷神”平台，沉淀共性知识，为各产品线提供统一技术底座。2020 年，赛意信息首次对外发布“谷神”平台 1.0集设计、开发、集成、实施、应用、治理于一体的企业云平台。从技术架构分析，“谷神”平台 1.0 版本采用 Java+VUE+RN+CSS3 技术，统一构建 PC 和移动端应用，提升体验、提高速度、缩短周期、降低难度。此外，他在工业现场应用时可以实现组件独立专注、存储更简单高效、技术架构部署架构收放自如，运行环境可以支持三种部署方式，包括容器化部署、虚拟化部署、物理机部署

53、。从产品组成分析，“谷神”平台 1.0 版本是由谷神、物联网平台、产品设计中心、数据中台、软件工厂以及运维平台六大系列组件组成，后续“谷神”平台将围绕六大组件不停地去迭代出新的产品，持续升级技术功能。从定位和商业模式分析，“谷神”平台是公司所有应用中台和平台型产品最底层的大技术底座。从与 SMOM 智能制造管理平台的区别分析，谷神更多是在企业管理层面，或者管理软件层面，面向商业环境或者商业领域的数据交互，未来是往云端、云原生去走，常用关系型数据库；而 SMOM 平台则是另外一个体系架构，更讲究交互上的实时性、通讯上的大通道，它的工业数据很大，跟现场的交互非常频繁，经常用到工业实时数据库，所以应

54、用场景不一样。14 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：赛意“谷神”平台概述：赛意“谷神”平台概述 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 启动线索到回启动线索到回款款 LTC 全流程体系变革，构筑长期生存发展基石。全流程体系变革，构筑长期生存发展基石。公司管理层进一步聚焦于构筑面向未来长期生存发展的基础，于今年 4 月份全面启动并部署 LTC 全流程体系变革工作。LTC 是华为导入的重要的流程变革，LTC 不是简单的流程优化，是从客户视角出发的业务流程重构，是从营销视角建立的

55、“发现销售线索-培育线索-将线索转化为订单-管理订单执行/汇款”，端到端的流程。公司启动 LTC 旨在通过不断优化以客户为中心的运作和管理，为其后续三到五年持续提升包括财务指标、客户满意度指标、运营绩效指标在内的整体经营指标，实现卓越运营打下基础。人力资源部门于今年 3 月份开始推行干部任期制，着重在干部奖惩、干部保留与激励及不合格干部调整等方面持续完善评价和监督。图图 19：华为的华为的线索到回款（线索到回款（LTC）流程）流程 资料来源：三豪商学院，安信证券研究中心 15 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页

56、。各项声明请参见报告尾页。2.顺势而为，乘“由点及面”的制造业数字化转型之风顺势而为，乘“由点及面”的制造业数字化转型之风 2.1.龙头企业率先启动数字化，早期围绕大客户修内功龙头企业率先启动数字化，早期围绕大客户修内功 公司早期围绕华为、美的开展信息化建设，积累丰富的实施开发经验。公司早期围绕华为、美的开展信息化建设，积累丰富的实施开发经验。随着不断拓展新行业新客户以及老行业新客户，近年来大客户占比明显下降。前五大客户从 2016 年（上市前）的 80.3%下降至 2021 年 45.96%，其中来自第一大客户华为技术的收入占比从 2016 年的70.28%下降至 2021 年 36.79%

57、。大型企业客户黏性较强且企业信息化需求旺盛，同时公司积极开拓新的行业领域及客户，成功为超过千家来自于制造、零售、服务等行业的企业级客户提供了丰富而具有竞争力的数字化转型服务。图图 20：2016-2021 年前五大客户销售情况年前五大客户销售情况 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 龙头企业率先开启信息化建设和数字化转型，提前将人力成本转化为智能化成本。龙头企业率先开启信息化建设和数字化转型，提前将人力成本转化为智能化成本。数字化、智能化的发展存在“剪刀差原则”，即企业的人力成本随着时间不断上升，智能化成本则随时间推进不断下降，当两者达到一个交叉点，智能化在取代人力上更有优势。一

58、旦到达拐点，企业的数字化能力将会大力赋能企业的发展。然而，数字化转型并非立竿见影，需要投入一定的时间才能看到效果，因此需要未雨绸缪、前臵投入。公司早期服务的两个大型企业，华为和美的，拥有较强的 IT 消费能力和前瞻布局转型的意识，于上世纪 90 年代便开启了信息化建设之路。图图 21：数字化智能化发展存在数字化智能化发展存在“剪刀差剪刀差”理论”理论 资料来源：安信证券研究中心整理 70.28%60.64%45.17%38.51%39.89%36.79%5.57%2.20%3.29%4.09%5.07%4.69%80.30%66.78%53.29%47.62%50.09%45.96%0%20%

59、40%60%80%100%2001920202021华为技术 美的集团 CR5 16 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。美的是国内最早实施美的是国内最早实施 Oracle ERP 的家电企业之一的家电企业之一，赛意承袭制造基因发展而成。，赛意承袭制造基因发展而成。上世纪九十年代，美的作为家电龙头，企业规模逐步扩大，按照各部门要求编制的零星的管理软件已经无法满足企业整体管理需求，企业决策缺乏准确及时的数据，产供销环节脱节；同时，消费产品出现供大于求的局面，家电行业竞

60、争日益激烈。美的管理层在意识到上述问题后决定在管理思想和手段上做出革新。于是，在充分调查和分析后，美的决定引进 Oracle MRPII 系统，并于 1996 年开始在美的集团风扇厂试点；1999 年美的集团下属的主要公司开始全面应用 Oracle ERP 系统，使得各分公司的产、供、销总体运行效率显著提高，产量大幅度增加，并有效降低了库存和成本。2004 年，赛意高管团队通过 MBO 的方式从美的独立出来，完成了从美的内部企业向市场化运营公司的转变。华为通过信息化支撑业务运作并完成全球化布局，赛意借势规模迅速扩大。华为通过信息化支撑业务运作并完成全球化布局，赛意借势规模迅速扩大。华为从 19

61、98 年开始启动战略规划和流程变革，优化了包括研发、市场、财经、服务、供应链、人力资源等所有环节。通过投入继承产品开发 IPD 变革、产品数据管理 PDM、集成供应链 ISC 变革等支撑业务运作；打造全球 IT 平台和 WEB 应用等信息化项目完成全球化战略布局。近年来受中美贸易摩擦影响，华为不仅在芯片和操作系统上破局，在华为内部的应用业务系统也开启了国产化之路。公司自 2005 年起与华为建立业务往来，成为华为在 ERP 及 BI 实施领域的供应商，经过十几年的合作发展，公司所服务的对象从华为运营商业务部门，向华为企业业务部门及终端移动业务部门覆盖。图图 22：华为信息化历程：华为信息化历程

62、 资料来源：安信证券研究中心整理 从供应商升级为合作伙伴，赛意信息深度参与华为信息化数字化建设。从供应商升级为合作伙伴，赛意信息深度参与华为信息化数字化建设。公司于 2017 年成为华为云首批领先及解决方案合作伙伴，并在 2019 年加入华为云“鲲鹏凌云”计划，SMOM系统进入鲲鹏生态。2021 年赛意与华为云签署战略合作，成为华为云最高级别的同舟共济合作伙伴，并宣布在智能制造领域开展制造业应用用云上云及制造业数字化转型咨询相关的业务合作。赛意从最早的华为供应商，给华为提供信息化服务，现在已成为华为的长期合作伙伴，同时也是解决方案提供商。此外，我们认为荣耀、超聚变等华为系企业对泛 ERP 建设

63、的需求有望为赛意带来新的业务增量与机遇。17 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：赛意与华为紧密的合作协同关系赛意与华为紧密的合作协同关系 2017 成为华为云首批领先及解决方案合作伙伴 2018 获得华为授予的华为云领先级合作伙伴的殊荣；联合华为云、星徽精密发布了自主研发的工业互联网平台和明星产品“工业手环”。2019 加入华为云“鲲鹏凌云”计划 2021 成为华为云同舟共济合作伙伴，并宣布在智能制造等方面开展全面合作；与华为联合发布“数字化供应链集成解决方案”。2022 被

64、华为云特别授予“众志成城奖”；SDISC 赛意数字化集成供应链产品正式成为华为云云商店首批联营商品。资料来源：赛意信息官方微信公众号，安信证券研究中心 2.2.发挥“大带小”引领作用，推动中小型企业链式转型发挥“大带小”引领作用，推动中小型企业链式转型 中小型企业由于业务协同紧随链主步伐开启数字化转型。中小型企业由于业务协同紧随链主步伐开启数字化转型。2022 年 8 月初，工信部召开的中小企业数字化工作座谈会中提出推动中小企业数字化转型的“3+1+N”工作机制与“链式”转型路径。“3+1+N”工作机制，即健全完善中小企业数字化转型政策、评价、服务三大体系，筹备办好中小企业数字化转型大会，培育

65、推广一批大中小企业协同数字化转型典型模式和解决方案。同时要发挥大企业引领作用，带动产业链、供应链上下游中小企业“链式”数字化转型。图图 23：链主带动上下游中小企业数字化转型：链主带动上下游中小企业数字化转型 资料来源：工信部，安信证券研究中心整理 从外部驱动力来看，链主可以带动产业链的上下游企业数字化转型。从外部驱动力来看，链主可以带动产业链的上下游企业数字化转型。大型企业率先实现数字化转型，但由于其供应商信息化水平参差不齐，常常导致需求无法及时响应。因此产业链中的核心企业（即“链主”）往往不仅满足于自身业务的数字化需求，还希望对供应商进行数字化赋能，由自身数字化转型示范建设带动中小企业协同

66、配套，链式带动集群产业转型。例如，美的集团从去年开始打造一个高效协同、深度互联的厨电产业链协同集群平台，该平台开放给供应商，有效带动了产业上下游，包括核心装备供应商、核心软件开发商、核心系统集成商及厨电供应链体系整体数字化水平的提升。18 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从企业内生需求来看，腰部企业在生产线上的信息化需求愈来愈强。从企业内生需求来看，腰部企业在生产线上的信息化需求愈来愈强。除了受“链主”等外部影响，腰部客户更关注生产过程的提质增效，生产环节的割裂导致数据孤岛、无法及时

67、沟通等问题。因此相比于链主的管理信息化需求，供应商更偏向于生产过程中的信息化建设，对于 MES 等生产管控类工业软件的需求逐渐提升。企业要充分利用数字化技术对产品服务进行升级，提升产品附加值，进而提升企业的综合竞争力。联合华为发起首个“数字赋能”企业节，帮助中小制造企业打造智能工厂。联合华为发起首个“数字赋能”企业节，帮助中小制造企业打造智能工厂。为帮助全国更多中小企业解决数字化转型的困境，今年 8 月底，华为携手赛意信息等生态伙伴，共同发起全国首个基于数字赋能的“828 B2B 企业节”，搭建平台、汇聚生态，为中小企业实现高质量发展赋能。作为活动的联合发起方，赛意信息将为中小企业提供优质的数

68、字化转型咨询诊断服务、数字化转型产品和平台，通过赛意的咨询方法论，帮助 100 家制造业中小企业实现落地最优转型路径。图图 24：华为云赛意制造运营管理：华为云赛意制造运营管理 SMOM 系统系统 图图 25：华为云赛意数字化供应链平台华为云赛意数字化供应链平台 资料来源：赛意信息官方微信公众号，安信证券研究中心 资料来源：赛意信息官方微信公众号，安信证券研究中心 以数字驱动打造供应链运营新模式，实现最优成本和最佳供应效率以数字驱动打造供应链运营新模式，实现最优成本和最佳供应效率。2022 年 7 月正式发布了 SDISC 赛意数字化集成供应链产品。目前该产品基于领域驱动设计、云原生技术，根据

69、供应链的能力地图，并围绕集成供应、生态协同、数字运营三条主线构建的数字化供应链体系，针对订单履行、集成计划、供应商协同、供应链运营四大核心业务场景提供行业领先的解决方案。SDISC 拥有两大平台，“供应一站式协同平台”是赛意数字化集成供应链产品为企业供应链全角色提供的一站式协同平台，实现“察打一体”的线上化作业模式，进一步提升了用户体验和作业效率；“供应链智能运营驾驶舱”为企业管理者服务，可实现数据可视、风险预警和智能决策，提升了运营效率，降低了供应成本。SDISC 赛意数字化集成供应链产品已正式入驻华为云云商店，成为首批联营商品，用户可通过华为云直接采购赛意数字化集成供应链产品和相关服务，双

70、方合作进入“提质升级”阶段。19 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26：SDISC数字化集成供应链产品数字化集成供应链产品的两大平台优势的两大平台优势 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.3.背靠广东制造强省，深入产业集群推动企业数字化背靠广东制造强省，深入产业集群推动企业数字化 广东制造业实力全国领先，政策驱动广东制造业实力全国领先，政策驱动工业数字化落地生根工业数字化落地生根。根据广东省统计局数据显示，2021年，广东省规模以上工业增加值 3.75 万亿元，同比增长

71、9.0%，大幅高于“十三五”年均增速（5.3%），比 GDP 增速（8%）高 1 个百分点，自 2014 年以来首次超过 GDP 增速；全省规模以上制造业增加值 3.38 万亿元；规模以上制造业企业数量超过 5 万家，位居全国第一。工业软件实现自主可控与技术先进是数字经济发展的必经之路，也是产业数字化转型的关键。作为制造业大省和数字经济大省，广东面对疫情反复和成本上升等诸多挑战，推出了“铸魂工程”、“璀璨工程”等一系列政策组合拳，旨在推动工业软件自主可控。“十四五”期间，广东将继续狠抓网络建设、工业软件突破、平台服务能力提升等，到 2025 年，实现 5.5 万家规模以上工业企业全部数字化转型

72、，加速推动广东由制造大省向制造强省迈进。20 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 27：广东制造业相关政策梳理：广东制造业相关政策梳理 资料来源：安信证券研究中心整理 凭借广东地缘优势深入产业集群推动整体数字化。凭借广东地缘优势深入产业集群推动整体数字化。广东不同地区都有其独特的主导产业，并在特定的空间地域范围内形成了较为完善的产业链条和配套体系。根据广东省人民政府披露，截至 2021 年，20 个战略性产业集群增加值达 4 万亿元左右，约占全省 GDP 的 1/3，战略性产业集群

73、建设成效显著。从深圳华为、东莞 OPPO 和 vivo 推动新一代电子信息产业持续壮大，到佛山美的、珠海格力引领智能家电产业集群创新动能，珠江两岸世界级产业集群正加速崛起。图图 28：广东制造业产业集群化发展：广东制造业产业集群化发展 资料来源：广东省制造业高质量发展“十四五”规划，安信证券研究中心 21 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。广东的制造业数字化转型依托产业集群的特点和优势，通过“数字化改造+模式创新”的方式加以推进，发挥产业空间集聚带来的溢出效应、规模效应、协同效应，降低

74、转型成本，提发挥产业空间集聚带来的溢出效应、规模效应、协同效应，降低转型成本，提高转型的边际收益。高转型的边际收益。同时，依托龙头企业构建工业互联网平台，可以有效整合产业链供应链依托龙头企业构建工业互联网平台，可以有效整合产业链供应链上下游企业，促进产业生态体系的良性运转上下游企业，促进产业生态体系的良性运转，从而带动整体区域的数字化提升。，从而带动整体区域的数字化提升。赛意信息在石化、快消等赛意信息在石化、快消等 23 个重点行业领域，推动行业从“强链”到“强集群”，让中小企个重点行业领域，推动行业从“强链”到“强集群”，让中小企业搭上数字化的快车。业搭上数字化的快车。公司以华南为依托，覆盖

75、辐射珠三角城市集群。在顺德、东莞等地的家具产业集群，赛意信息通过一系列数字化系统的上线，核心家具企业不仅可以透视经销商库存和销售足迹，为通过销售数据分析实现了“产品+服务”模式转型。在家装行业，赛意信息的服务广泛应用于索菲亚、大自然、欧派等龙头企业，联手核心企业打造的渠道管理系统、售后管理系统、供应商管理系统及生产执行系统，极大地降低交易成本，提高资源优化配臵效率，同时也提高了产品附加值。2.4.把握国家制造业转型机遇，区域扩张发力华东市场把握国家制造业转型机遇，区域扩张发力华东市场 卡脖子问题叠加人口红利衰退倒逼卡脖子问题叠加人口红利衰退倒逼企业加速创新转型。企业加速创新转型。根据工信部数据

76、显示，我国 2021 年工业增加值达到 37.3 万亿元，连续 12 年位居世界第一，制造业增加值占全球比重近 30%，在规模上是名副其实的“制造大国”，但同时也面临着重重挑战，1）我国制造业“）我国制造业“大而不强、大而不强、全而不优全而不优”，”，在制造业增加值跃居全球第一的同时，我国制造业仍处于价值链的中低端，附加值率较低，关键核心技术受制于人，低端产品过剩、中高端产品不足，发展不平衡、不充分的状况依然显著。图图 29：中国仍未走出制造业微笑曲线底部：中国仍未走出制造业微笑曲线底部 资料来源：亿欧智库灯塔工厂白皮书，安信证券研究中心 2）劳动力人口红利逐渐消失，制造业成本显著提升。）劳动

77、力人口红利逐渐消失，制造业成本显著提升。我国制造业人均工资持续上涨，企业用人成本显著提升，过去人口红利的比较优势逐渐减弱，劳动密集型的制造业对智能化转型迫在眉睫。我国正推动技术红利替代人口红利，实现减员、减能、减污和减耗，实现生产率和优质品率的大幅提升，以现代化、自动化的装备提升传统产业。3）逆全球化风险考验着）逆全球化风险考验着中国制造业的产业链安全性和供应链稳定性。中国制造业的产业链安全性和供应链稳定性。当今世界处于百年未有之大变局，全球化遭遇逆风，新冠肺炎疫情加速了这个变局，全球经济不稳定性不确定性增强，我国产业链供应链安全稳定运行面临重大威胁。面对国际形势变化，只有增强产业链供应链自主

78、可控能力，才能做到在关键时刻国内生产和供给不会受到影响，在极端情况下经济能够自我循环。22 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 30：我国制造业人均工资持续提升：我国制造业人均工资持续提升 资料来源：Trading Economics，ILO Database，Wind，安信证券研究中心 智能制造是我国制造强国战略主攻方向和必须把握的战略机遇。智能制造是我国制造强国战略主攻方向和必须把握的战略机遇。我国自 2015 年开始实施“制造强国”战略以来，始终将智能制造作为制造业数字化转型

79、的主攻方向，从中央到地方出台了一系列的政策措施。党中央国务院高度重视智能制造发展，习近平总书记强调：“要继续做好信息化和工业化深度融合这篇大文章，推进智能制造，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化发展。”2021 年 12 月，“十四五”智能制造发展规划中提出到 2025 年，规模以上制造业企业基本普及数字化，智能制造装备和工业软件市场满足率分别超过70%和 50%；到 2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化，重点行业骨干企业基本实现智能化。图图 31：我国制造业智能化数字化转型相关政策梳理我国制造业智能化数字化转型相关政策梳理 资料来源：安信证券研究中心整理 制造业数字化转型和智能

80、化改造正经历前所未有的变革。制造业数字化转型和智能化改造正经历前所未有的变革。智能制造的本质，是软件化的工业技术，软件控制生产数据的流动，解决复杂产品的不确定性，其中工业管理软件是制造业数字化的核心。以智能制造为代表的中国制造业数字化转型和智能化改造，再过去十年取得了显著成效，制造业供给体系质量大幅提升，制造业生产模式发生了深刻变革。工信部的统计5641 6408 7143 7903 8511 9149 9916 11090 12023 12736 14224 00000400005000020000202

81、021中国 日本 泰国 越南 23 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。数据显示：截止到今年，世界500种主要工业产品中我国有四成以上产品产量位居世界第一，规模以上工业单位增加值能耗“十二五”、“十三五”分别下降 28%和 16%。图图 32：中国制造业的发展模式演变中国制造业的发展模式演变 资料来源：公司2022年半年报，安信证券研究中心 区域扩张稳步推进，发力华东地区争取再造一个华南。区域扩张稳步推进，发力华东地区争取再造一个华南。赛意信息作为土生土长的广东企业，已逐步发展成为华南地

82、区具有影响力的软件应用实施及交付服务的软件企业。为进一步扩大业务范围和规模，公司于 2020 年制定了华东战略。随着子公司景同科技、基甸信息的融入，赛意信息将在华东地区建成以上海为中心，辐射长三角的华东总部，进一步巩固华东业务布局。根据赛意信息官微披露，董事长张成康曾在 2021 赛意信息用户大会上提到“要在华东布重兵，争取再造一个华南”，并计划三年建成千人规模的华东总部。同时开拓长三角区域的优质客户资源，在长三角区域内，如合肥、苏州、杭州等地分布着分公司和交付基地。此外，公司积极实施区域扩张策略，布局武汉、厦门、重庆等经济活跃区域，构建区域本土销售团队，以扩大覆盖华中、东南及西南的销售覆盖范

83、围。根据年报披露，2021 年公司新签订单超过 25 亿，同比增长 39%，服务客户 800 余家。图图 33：赛意信息在全国范围内布局：赛意信息在全国范围内布局 资料来源：公司官网，招股说明书，安信证券研究中心 24 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.拾级而上，由“一体三翼”战略剖析公司成长驱动力拾级而上，由“一体三翼”战略剖析公司成长驱动力 赛意信息历经 17 年的积累，从最初的 ERP 实施服务商进化成为企业数字化转型赋能者、工业管理软件践行者，以行业为牵引，提供面向通讯、电

84、子等 23 个重点行业的产品及解决方案。“十四五”规划中明确提出“充分发挥海量数据和丰富的应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级”，这与赛意信息始终践行的“一体三翼”“一体三翼”战战略略不谋而合，即即以用户需求为主体以用户需求为主体，以强化新技术建设、构建新业务场景、完善新组织业态以强化新技术建设、构建新业务场景、完善新组织业态为三翼，为三翼，深耕行业需求与应用场景，在 PCB、泛家居等核心行业推出了行业套件解决方案，覆盖研、供、产、销、服五大环节全流程业务，积极构建研发、销售渠道、行业、生态、人才等各方面赋能能力。图图 34：赛意信息“一体三翼”战略：赛意信息“一

85、体三翼”战略 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.1.以用户需求为主体，打造咨询实施一体化以用户需求为主体，打造咨询实施一体化 随着管理软件产品功能及领域的不断扩展，工业软件的应用与企业管理结合程度越来越高，实施服务商往往还会扮演咨询顾问的角色，我们认为，促使咨询实施一体化的原因主要有两个方面：1）从外部动力来看，）从外部动力来看，在软件架构不断解耦、并向微服务化乃至 FaaS（函数即服务）的技术演进趋势下，制造业企业要求供应商需要同时具有顶层设计规划和产品实施落地的端到端整制造业企业要求供应商需要同时具有顶层设计规划和产品实施落地的端到端整合交付能力合交付能力。一般情况下，项目的管理咨

86、询和实施落地并不同步，管理咨询先行，实施服务后开展，前者重整体方案的定位，后者重某个软件产品的需求应用，在实际执行过程中容易出现理解偏差，从而影响落地的速度和质量，因此存在咨询和实施融合的需求。而实施商在软件产品的专业性上具有较强的优势，以及在实施服务过程中积累了丰富的企业管理经验，这些均为其向咨询业务延伸奠定基础。2）从内生需求来看，）从内生需求来看，随着 ERP/MES 等工业软件的普及，国内对应的实施服务商越来越多，同质化现象严重，市场竞争日益激烈。如果能够将管理咨询与实施服务相结合，拓展业务边界，则有助于实施服务商实现差异化竞争，在获取订单上更有优势，进而有效扩大业绩与收入。25 公司

87、深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 35：赛意咨询规划服务范围：赛意咨询规划服务范围 资料来源：e-works，安信证券研究中心 场景量身式场景量身式转型转型诊断，多年技术经验成就数字化转型“导师”。诊断，多年技术经验成就数字化转型“导师”。通过业务场景的数字化来驱动企业数字化转型，已成为当下赛意信息的主攻方向。赛意信息将企业数字化应用场景分为“小场景”、“中场景”和“大场景”，小到一个流程的改造，大到整个“无人工厂”的规划和实施，赛意信息都能通过对场景进行丈量，为企业制定相应的策略及

88、诊断咨询，针对企业需求和现实条件，提供成本低、见效快、实用性强的数字化解决方案。提升提升 ARPU 值，从以人力为主的实施服务商转型为高附加值的解决方案提供商。值，从以人力为主的实施服务商转型为高附加值的解决方案提供商。公司以往通过代理实施西门子制造执行系统（MES）和产品/服务生命周期管理（PLM/SLM），成功为多家行业标杆企业进行了产品实施服务。从 SiE-PCB 实施团队来看，代理实施所需要的员工是咨询顾问所需员工的 10 倍以上。而实施商可以自下而上完善产业服务链，在已具备丰富的实践基础之上，增加 SAP/Oracle 咨询顾问即可。公司加强咨询团队在生产、营销、供应链、人力资源、财

89、务、数据等领域的数字化咨询业务能力，同时构建数量充足、结构合理的专业化复合型人才梯队，为打造数字化转型提供人才支撑。图图 36：赛意：赛意 PCB 行业解决方案实施团队行业解决方案实施团队 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 26 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。我们认为，赛意在拓展咨询实施一体化业务时具备以下优势：从咨询门槛来看，我们认为，赛意在拓展咨询实施一体化业务时具备以下优势：从咨询门槛来看，日趋流行的轻量化咨询降低了企业的咨询门槛，公司围绕产业集群提供咨询服务，可进一步降

90、低集群内中小企业数字化转型门槛。从性价比优势来看，从性价比优势来看，面对跨国咨询公司动辄几百上千万的咨询费用，一般中小企业难以承受，而制造业出身的赛意信息同样可以帮助客户将咨询与落地实践相结合，避免二者的割裂。从国产替代角度来看，从国产替代角度来看，过去很多大企业是“拿来主义”，但在国产化的浪潮下，更多制造业企业选择服务商时开始向国产品牌倾斜，以及本土厂商在本地化研发响应速度上优势明显。这均为赛意转型一体化解决方案提供商提供了机遇。3.2.“一翼”强化新技术建设：“一翼”强化新技术建设：ERPMESMOM 延伸产品边界延伸产品边界 1）从制造业层级来看，赛意顺应产业趋势从业务运营层解决方案下沉

91、至车间管理现场的方）从制造业层级来看，赛意顺应产业趋势从业务运营层解决方案下沉至车间管理现场的方案。案。MES 承上启下，上接 ERP或 PLM 软件，下接 PLC/DCS/SCADA 软件。过去，企业依靠 ERP 等经营管理软件管理调度各类生产资源，依靠 DCS 等工业控制系统管理控制各类设备装臵，但中间的生产管控层一直处于真空状态。上世纪 90 年代后，企业上层生产计划管理(ERP)与底层生产过程脱节的矛盾日益突出，服务于上层管理者的 ERP 与管控底层设备的DCS 之间的矛盾日益突出。为了充分利用上下两层间的数据，提高生产计划的实时性和灵活性，改善生产过程的运行效率，填补上下两层之间生产

92、管控真空状态，MES 等软件应运而生。图图 37：MES 填补了生产管控的真空填补了生产管控的真空 资料来源：力控科技官网，安信证券研究中心 MES作为价值中枢贯穿产业链，公司聚焦的离散型作为价值中枢贯穿产业链，公司聚焦的离散型MES难度更大。难度更大。根据制造业类型的不同，MES 可分为流程型和离散型，流程型 MES 主要用于冶金、化工、钢铁等流程行业，离散型MES 主要用于汽车、3C、工程机械等离散行业。离散型企业由于设备种类不同、厂家不同、年代不同、接口形式与通讯协议不同，在数据采集方面，离散行业也比流程行业的难度要大。MES 的核心功能涵盖了制造业的七个核心要素“人、机、料、法、环、测

93、、能”，是发展智慧工厂、智能制造的取胜之匙。“集成与互联互通”是智能制造的核心诉求，而 MES 满足了企业上层计划管理系统与底层工业控制之间集成的需求，是生产制造、工程技术与供应链三大维度的价值中枢。27 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 38：数字化工厂解决方案：数字化工厂解决方案 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 MES可量化效益，助力企业提质降本增效。可量化效益，助力企业提质降本增效。MES 通过提升信息沟通的效率、提升数据采集的效率、提升生产绩效分析的效率和生产决策的

94、准确性，进而帮助企业降本增效。而正是因其效果可被量化、货币化，能让客户更直观具体地看到使用 MES 的前后对比，越来越多的生产制造企业运用 MES。国际 MESA 协会研究表明，相比于其它任何制造软件，MES 所带来的价值很可观，即平均减少制造周期时间 45%，一般减少数据输入时间75%，平均减少半成品(WIP)24%，平均减少交班的纸面工作 61%，平均减少引导时间 27%，平均减少纸面工作和设计蓝图所带来的损失 56%，平均减少产品缺陷 18%。图图 39：MES 的应用对离散制造业企业降本增效效果显著的应用对离散制造业企业降本增效效果显著 资料来源：云栖制造官网，安信证券研究中心 28

95、公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2）从制造流程来看，智能制造打通价值链）从制造流程来看，智能制造打通价值链，开辟，开辟新的创新发展新的创新发展商业模式商业模式。在上世纪八十年代封闭的价值链中，企业只将零部件的生产分包给不同的供应商；到了新世纪，除了零部件生产外还逐渐将工艺过程开发等核心环节外包，并用供应链管理、产品生命周期管理等软件系统管理外包工作。价值链的不断延伸，几乎已经覆盖研发、计划、制造、零件生产、物流、售后服务等全环节，为制造型企业和赋能其数字化转型的解决方案提供商开辟了新

96、的创新发展模式。图图 40：智能制造打通价值链：智能制造打通价值链 资料来源：中翼数制，世界智能制造大趋势，安信证券研究中心 赛意顺应产业从单环节到全价值链延伸的趋势，从单点产品赛意顺应产业从单环节到全价值链延伸的趋势，从单点产品 MES 扩展至扩展至 SMOM 产品家族。产品家族。公司深度结合国内离散型制造业的流程规范及企业实际需求，于 2012 年开始面向市场提供以 S-MES 为核心的工业管理软件产品，通过不断自主研发升级，目前已从 S-MES 扩展为包含了 APS（高级计划排程）、MES（车间制造执行）、QMS（数字化品质管理）、WMS（智能仓储及物流）、MDC（数据采集）以及 MI（

97、制造大数据分析平台）等系统的 S-MOM 工业管理软件产品家族。SMOM 以“制造业务一体化”的思想出发，产品从供应链端开始，涵盖了供应链制造运营环节的产品订单管理、生产计划排程、仓储管理、物料流转、制造过程管理、质量控制、设备运营与设备互联互通集成等全价值链服务的信息化流程，能够整合企业生产制造业务端之间的基础信息流，帮助企业实现数字化制造。29 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 41：赛意信息赛意信息 SMOM 智能制造智能制造产品家族概览产品家族概览 资料来源：公司公告，安

98、信证券研究中心 3.3.“二翼”发现新业务场景：打造行业套件包拓展垂直领域“二翼”发现新业务场景：打造行业套件包拓展垂直领域 公司业务聚焦离散制造业，而离散制造业生产环节分散复杂、管理难度大等特点促使其数字公司业务聚焦离散制造业，而离散制造业生产环节分散复杂、管理难度大等特点促使其数字化转型。化转型。与流程制造业相比，离散制造业生产环节分散、生产设备多样、工业产品复杂度高，能够通过软件改造工业流程。例如航空、船舶、机械等行业产品种类多、规模小、价值高、研发生产周期长、对协同程度要求高，而汽车、电子类行业往往产品种类少、规模大、对质量和生产效率要求高，对高水平的自动化有天然诉求。1）数据层面的数

99、据孤岛问题：）数据层面的数据孤岛问题：由于设备多样，自动化程度参差不齐，导致设备间缺少开放接口与统一的互联互通标准，难以形成产品全生命周期的数据主线；2）业务层面无法敏捷面对市场：）业务层面无法敏捷面对市场：设备缺乏数据采集设备导致数据采集困难，设备非统一接口导致数据联通困难，数据的非共享导致无法对数据进行有效分析，因而无法敏捷的面对市场需求变化作出及时的生产调整；3）技术层面重复开发，）技术层面重复开发，不同业务子系统自成体系，软件升级困难且难以复原，陷入开发成本高昂的困境。图图 42：离散制造业的类型与特征：离散制造业的类型与特征 资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心 30 公司深度分析/赛

100、意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。针对各行业痛点推出行业套件包，为公司拓展新行业及新客户做支撑。针对各行业痛点推出行业套件包，为公司拓展新行业及新客户做支撑。美国先进制造研究机构 AMR 为了给 MES 进行描述性定义，提出了 MES 的 11 个功能模块，包括工序详细调度、资源分配和状态管理、生产单元分配、生产质量管理等。从从 MES 实施需求来看，实施需求来看，在实际生产中，MES 并不是具备全部模块的标准化产品，而是根据不同企业的实际需求实施部署其中一个或几个模块，甚至还有一定的功能外延。因此，

101、MES 产品并没有固定的标准和范式，开发部署多样性，具体实施过程也基本是以项目制进行的，定制化程度较高。从公司提供的产从公司提供的产品来看，品来看，公司基于多年服务行业头部客户所沉淀的服务经验，根据各行业的差异性开发出了适配不同行业的行业套件解决方案，包括电子行业包、PCB 行业包、定制家具行业包等，将研、供、产、销、服五大环节全流程业务覆盖，为企业提供“标准平台+行业套件包+配臵化服务”，帮助企业支撑海量数据，打通数据孤岛。行业套件解决方案显著提升企业效率。行业套件解决方案显著提升企业效率。以电子 PCB（印制电路板）行业为例，PCB 是电子元器件的支撑体，被称为“电子产品之母”。当其面向下

102、游企业询价时，由于印制板有非常复杂的个性要求，仅仅是孔就有不同的形状、厚度、材料等要求，因此计价耗时较长。传统PCB 企业对一批新订单的计价通常需要耗时 2-3 天，而如果按照行业的计算逻辑和 AI 工具设计开发出一套 PCB行业的计价软件解决方案系统，则计价时间可从 3 天缩短至 10 多分钟，大大提升了企业效率。图图 43：基于：基于 SMOM 产品拓展的行业套件整体架构产品拓展的行业套件整体架构 资料来源：中国制造企业数字化转型白皮书，e-works，安信证券研究中心 赛意信息集中突破离散制造业赛意信息集中突破离散制造业中未来具备较大潜力的细分行业。中未来具备较大潜力的细分行业。由于出身

103、美的，公司对电子、半导体、PCB 板等产品产线的数字化具有深刻理解；其次，中国作为一个人口大国，其快消品行业，以及制药、医疗器械等民生产业无法被忽视；以及目前技术发展大趋势下的新能源行业等对于数字化转型诉求较大。公司目前已积累了众多行业的客户案例，成功为超过千家来自于制造、零售、服务等行业的企业级客户提供了丰富而具有竞争力的数字化转型服务，包括华为、美的、碧桂园、平安、OPPO、vivo、立白、新宝股份、小熊电器、德尔玛、松下环境、海信、唯品会、老板电器、欧派家居、视源电子等多行业的知名企业。31 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。

104、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 44：赛意信息各行业服务客户：赛意信息各行业服务客户 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 GMP 认证驱动药企信息化建设，积极布局医疗行业建立标准化规程。认证驱动药企信息化建设，积极布局医疗行业建立标准化规程。赛意信息在大健康领域进行多家行业头部企业数字化解决方案的经验积累，提出制药行业有别于其他行业进行智能化改造的特殊性：由于 GMP（药品生产质量管理规范）监管对制药企业高标准、严要求，所以药企的信息化建设项目过程管控更加规范，计算机化系统验证（CSV）对项目周期与成本有较大影响。制药企业数字化转型的本质在于借助计算机化程序，建立起各项

105、标准化规程。在和制药企业合作进行数字化转型时，赛意信息会根据药企的自身情况，更快更好地在竞争加剧和成本价格提升的条件下为企业尽可能节约能耗，降低生产制造总成本，以期通过数字化转型，对生产关键产出项进行多维度对比分析，达到公司各项标准的统一，最终进行集团的垂直管控。图图 45：赛意为某冻干粉企业进行关键工艺参数采集及监控的智能流程路径：赛意为某冻干粉企业进行关键工艺参数采集及监控的智能流程路径 资料来源：公司官方微信公众号，安信证券研究中心 32 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.4

106、.“三翼”完善新组织形态：投资收并购战略赋能卓有成效“三翼”完善新组织形态：投资收并购战略赋能卓有成效 开展外延式并购快速完成渠道建设，优势互补携手开拓市场。开展外延式并购快速完成渠道建设，优势互补携手开拓市场。赛意收购了两家扎根于上海的公司，景同科技和基甸信息。上海景同科技是 SAP 在国内的金牌部署商，收购其可使得公司迅速获得在 SAP 数字化核心业务领域的咨询服务交付能力；基甸信息则拥有自研财务数字中台，为企业管理会计、财务作业等方面提供产品和服务；收购易美科将使得公司在 PCB垂直行业的竞争力大幅提升，加强公司在细分制造业工业软件市场的行业定价权。表表 3：赛意信息重要收购项目：赛意信

107、息重要收购项目 时间时间 收购信息收购信息 收购目的收购目的 业绩承诺业绩承诺 2018.06 收购上海景同信息科技有限公司 51%股份 景同科技系 SAP 在中国本土的资深咨询合作伙伴，此次收购此次收购将使得公司迅速获得在将使得公司迅速获得在 SAP数字化核心业务领域的咨询服务交付能力数字化核心业务领域的咨询服务交付能力，并且能够有效形成客户协同、解决方案协同。2018、2019、2020 年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1,400 万元、1,890 万元、2,551.5 万元。2019.09 全资子公司收购上海景同信息科技有限公司49%股份 2019、2020、2021

108、年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1,890 万元、2,551.5 万元、2,551.5 万元。2019.11 收购广东鑫光智能系统有限公司 19%股份 鑫光智能是一家智能制造整体解决方案研发设计、生产制造、销售与服务提供商，长于工业智能化及自动化。此次收购后此次收购后以期实现工业制以期实现工业制造的横向与纵向的柔性集成造的横向与纵向的柔性集成：横向应用信息技术，从用户需求至产品设计、制造、物流、服务，实现全流程供应链体系的整合；纵向通过物联网技术，实现自企业到工厂，及至车间到产线设备一体化的数字化连接及控制。/2020.12 收购上海基甸信息科技有限公司 51%股权 夯实公司

109、在泛夯实公司在泛 ERP 领域，尤其是业财融合、领域，尤其是业财融合、管理会计、预算及合并等财务数字化的自研产管理会计、预算及合并等财务数字化的自研产品基础，品基础，进一步增强公司综合盈利能力和核心竞争力。2020 年经具备证券从业资格的会计师事务所审计后的基甸信息净利润不低于人民币1024.29 万元。如果基甸信息 2020 年度实际净利润不低于承诺净利润的 80%，则基甸信息及现有股东无需以任何形式对投资方进行补偿。2022.07 全资子公司收购上海基甸信息科技有限公司49%股权 2022、2023、2024 年扣非净利润分别不低于 1378 万元、1653.6 万元、1984.32 万元

110、。2022.08 收购深圳市易美科软件有限公司 51%股权 易美科是一家专注于 PCB 印刷电路板行业的自主工业软件企业。此次收购加速构建公司在符合国家战略方向的行业中提供自 ERP 计划到智能制造产品的全栈化优势，扩大公司在垂扩大公司在垂直行业的市场占有率直行业的市场占有率。2022/2023/2024 年对应的合并报表归属于标的公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 910 万元/1183 万元/1538万元。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 协同效应持续释放，协同效应持续释放，推进“推进“SAP+智能制造智能制造”研发协同研发协同及解决方案协同。及解决方案协同。以收购景同科技

111、为例，2018 年 6 月，赛意信息完成对景同科技 51%股权的收购事宜，并于次年 9 月完成剩余49%股份的收购，成为公司的全资子公司。1）客户协同：）客户协同：在实际业务开展过程中，公司与景同科技不断释放协同效应，在汽车整车、装备制造、医药零售等领域收获多家重量级客户，扩大了公司的客户覆盖领域，强化公司的品牌效益。2）研发协同及解决方案协同研发协同及解决方案协同：利用景同科技所掌握的 SAP Leonardo、SAP S/4 HANA 和 SAP 云解决方案等最新技术，与公司自主研发的智能制造 S-MOM 产品开展研发协同层面的整合，打造从业务层到车间层纵向一体化的“SAP+智能制造”综合

112、解决方案，支撑自订单、研发、计划、生产、物流全业务流程互联互通的业务场景。根据年报披露，2021 年，景同科技经审计的扣非归母净利润 3,032.27万元，超过承诺数 480.77 万元，完成本年预测盈利的 118.84%；营业收入为 3.62 亿元，已完成 2021 年度业绩承诺。33 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 46：收购景同科技以实现研发及解决方案协：收购景同科技以实现研发及解决方案协同同 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 设立产业基金对外投资，打造“数字蓝图”连

113、通上下游产业链。设立产业基金对外投资，打造“数字蓝图”连通上下游产业链。从 2018 年开始，赛意信息同步发力工业互联网、智能制造、工业大数据和企业 SaaS 等投资领域，推出“赛意产业投资基金”，围绕企业数字化业务开展并购及产业投资，重点关注产品化程度深、信息服务边际效率高的标的企业，打造产业上下游“数字化蓝图”，构建完善产业互联网生态圈布局。例如，赛意产业投资基金首笔投资的智思云主要面向 HR SaaS 领域，亿图视觉主要面向工业视觉识别领域，商越网络主要面向企业级非生产物料采购协同，快决测则专注企业在线市场调研研究细分市场。通过对外投资构建内外协同发展的产业链和利益共享的价值链体系，被投

114、企业的产品与公司主营业务形成了较好的产品方案及客户市场协同，有效提升了公司的被投企业的产品与公司主营业务形成了较好的产品方案及客户市场协同，有效提升了公司的综合竞争力。综合竞争力。表表 4：赛意产业投资基金投资项目举例：赛意产业投资基金投资项目举例 公司公司 日期日期 融资轮次融资轮次 融资金额融资金额 备注备注 被投企业简介被投企业简介 智思云智思云 2018.08 A 轮 数千万人民币 赛意产业基金领投 智思云是一家专注于人力资源数字化解决方案的云计算公司，已开发出专门针对大中型企业的套件式、全场景、全移动、全员互动的 HR SaaS 产品和解决方案。商越商越 2019.01 天使轮 39

115、00 万人民币 赛意产业基金领投 商越科技以企业采购商城SaaS 切入市场，为大中型企业提供非生产采购数字化解决方案。通过商越的智能采购平台、SaaS应用及运营服务帮助客户搭建专属的互联网采购平台，让企业采购全程在数字化、在线化，提升效率、降低成本。2020.03 A 轮 1 亿人民币 红杉资本领投、赛意产业基金跟投 2021.01 A+轮 数千万人民币 红杉资本领投、赛意产业基金跟投 2021.09 B 轮 3.2 亿人民币 启明创投领投、赛意产业基金跟投 2021.12 B+轮 1.5 亿人民币 临港科创领投、赛意产业基金跟投 快决测快决测 2020.04 A 轮 数千万人民币 赛意产业基

116、金领投 快决测是人工智能与程序化市场研究平台。颠覆传统的市场调研行业，通过创新的 AI和Programmatic 技术以用户愿意参与的互动体验式研究方法，在消费者真实的数字生活场景中，快速获得可信的洞察和市场趋势，加速企业做出正确的商业决策。2020.10 B 轮 8000 万人民币 经纬中国领投、赛意产业基金领投 先胜业财先胜业财 2020.11 A 轮 近千万美元 元璟资本和赛意产业基金领投 先胜业财是一家财务一体化领域数据智能服务商，基于用户数字资产及算法模型、企业级数据管理平台，可为用户提供财务分析预测、财务租赁运营等多款财务 SaaS 产品。2021.03 B 轮 数亿元人民币 钟鼎

117、资本、经纬中国领投，赛意产业基金跟投 盛原成盛原成 2021.03 A 轮 数千万人民币 赛意产业基金独家投资 盛原成科技是一家工业智能化解决方案提供商，致力于 IT 和 OT 的融合技术，为用户提供工业管控软件平台，设备服务周期管理软件、VR/AR、数据分析软件、数字化工厂及电气自动化解决方案等服务。资料来源：IT桔子，安信证券研究中心整理 34 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。拥有完善的产品资源体系，携手全球巨头共建生态雨林。拥有完善的产品资源体系，携手全球巨头共建生态雨林。赛意

118、信息自主研发领域覆盖工业互联网、智能制造、流程制造、智慧营销、大数据、供应链管理、财务共享、传感器等，同时携手代理厂商、生态伙伴提供多样的产品和服务，拥有完善的产品资源体系，助力企业充分发挥产品价值、高效完成数字化转型。赛意信息在与华为、微软、甲骨文、西门子、SAP、INFOR、STIBO、KRONOS 等国内外领先的工业软件和数字化巨头合作过程中，同步自主研究开发 SRM、IMS、MES、APS、EMS、V 平台、电商等富有行业针对性的产品及解决方案，工业互联网平台、工业 APP、SAAS 应用、智能传感器、工业网关等全部拥有自主知识产权，全方位满足制造企业对数字化转型的更高需求。图图 47

119、：赛意产品资源体系图：赛意产品资源体系图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 35 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 一、泛一、泛 ERP 1）根据我国近年来企业信息化数字化发展趋势，预计我国 ERP 软件市场规模持续扩大；2）随着制造业企业数字化转型加速，企业对于 ERP 经营管理类软件的需求将持续提升；3）公司泛 ERP 业务主要是代理实施国外厂商 ERP 系统，通过收购景同科技等 S

120、AP 团队，预计公司在 SAP/Oracle 中的渗透率将持续提升。二、智能制造二、智能制造 1）制造业企业数字化转型提速，企业对于 MES 等生产管控类软件的需求将持续提升；2）核心 ERP 与智能制造紧密协同，公司全栈式产品组合能力逐渐受到市场认可，原来使用公司 ERP 的客户有较大可能继续选择公司作为 MES 实施服务商；3）由于逐步打开中小客户市场，预计 MES 订单数量将持续增加；4）得益于产品模块化程度、行业套件标准化程度的持续提高，智能制造毛利率持续提升。三、代理分销三、代理分销 代理分销业务是公司在提供主营产品及服务过程中的衍生性业务，因此假设其收入与上述两大主营业务收入呈相对

121、固定的比例关系，通过求其占泛 ERP 和智能制造的比例估算而得。四、软件维护四、软件维护 软件维护是两大主营业务部署后的专业维护服务，但一般具有滞后性，因此假设其收入与首两大主营业务上一年的收入呈相对固定的比例关系，通过求其占上一年泛 ERP 和智能制造的比例估算而得。表表 5：赛意信息：赛意信息 2019-2024E营收拆分营收拆分 营业收入拆分（亿营业收入拆分（亿元）元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 10.76 13.85 19.35 25.33 32.87 42.39 YoY（%）18.27%28.79%39.68%30.91%2

122、9.78%28.95%综合毛利率综合毛利率 28.42%34.90%35.33%36.41%37.15%37.84%泛泛 ERP 7.01 8.15 11.18 14.05 17.66 22.18 YoY（%）2.34%16.26%37.18%25.71%25.62%25.61%毛利率毛利率 28.78%34.11%35.11%35.91%36.71%37.51%智能制造智能制造 2.64 4.13 5.92 8.30 11.34 15.21 YoY（%）79.59%56.44%43.34%40.14%36.75%34.07%毛利率毛利率 31.56%41.03%42.12%43.12%43.

123、62%44.12%代理分销代理分销 0.78 1.05 1.63 2.13 2.76 3.56 YoY（%）24.20%34.03%55.24%30.70%29.75%28.92%毛利率毛利率 10.18%11.29%8.66%10.04%10.04%10.04%软件维护软件维护 0.32 0.52 0.61 0.85 1.11 1.44 YoY（%）124.11%60.68%18.13%39.25%30.70%29.75%毛利率毛利率 39.30%46.23%45.40%45.40%45.40%45.40%资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 36 公司深度分析/赛意信息 本报告版权

124、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.2.投资建议投资建议 公司是工业管理软件核心标的，两大业务引擎协同发展，泛 ERP 筑基、智能制造建瓴。乘着“由点及面”制造业数字化转型之风，顺应制造业“大带小”链式转型趋势，从早期的单点大客户拓向中小型企业，并从华南制造大省扩散到全国更广阔的市场。我们看好公司在行业景气度持续提升的背景下，凭借产品技术不断延伸、打造行业套件包拓展垂直领域、完善组织形态等自身优势，在未来较长的一段时间保持中高速发展。我们预计公司我们预计公司 2022 年年-2024 年的年的收入分别为收入分别为 2

125、5.33/32.87/42.39 亿元亿元，归母净利润分别为，归母净利润分别为 2.85/3.52/4.34 亿元亿元；首次给予买；首次给予买入入-A 的投资评级的投资评级。表表 6：2020-2024E主要财务数据主要财务数据 摘要摘要(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 1,385.3 1,934.9 2,533.0 3,287.3 4,238.9 净利润净利润 176.1 224.5 284.8 352.3 433.8 每股收益每股收益(元元)0.81 0.56 0.71 0.88 1.09 每股净资产每股净资产(元元)5.76 5.9

126、3 6.54 7.29 8.21 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)28.29 51.77 34.34 27.76 22.55 市净率市净率(倍倍)4.64 5.33 4.04 3.61 3.19 净利润率净利润率 12.7%11.6%11.2%10.7%10.2%净资产收益率净资产收益率 18.4%13.8%12.4%13.7%15.0%股息收益率股息收益率 0.5%0.4%0.5%0.6%0.8%ROIC 14.2%11.7%10.5%11.0%11.3%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 从可比公司的估值来看，对应 2

127、023 年的平均市盈率约 30 倍。由于赛意信息的净利润规模在可比公司中处于中等偏上的水平，且未来业绩增长较行业平均增速要高，因此，我们认为赛意信息的估值在可比公司的平均值以上。我们给予我们给予 6 个月目标价个月目标价 30.80 元，相当于元，相当于 2023 年年35 倍的动态市盈率。倍的动态市盈率。表表 7：可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 宝信软件宝信软件 645.96 18.19 22.90 29.17 50.84 31

128、.75 24.93 用友网络用友网络 604.36 7.08 7.45 10.40 165.81 81.13 58.09 中控技术中控技术 388.12 5.82 7.08 10.32 64.45 49.64 37.59 鼎捷软件鼎捷软件 40.69 1.12 1.57 2.09 57.00 25.83 19.42 汉得信息汉得信息*60.84 1.97 4.88 3.30 38.54 12.47 18.44 能科科技能科科技*37.89 1.59 2.11 2.74 41.46 17.96 13.82 最大值最大值 165.81 81.13 58.09 平均值平均值 69.68 36.46

129、28.72 最小值最小值 38.54 12.47 13.82 资料来源：Wind，安信证券研究中心（标注*的公司盈利预测采用Wind一致预测，其余为安信已覆盖标的）37 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。风险提示风险提示 1、客户集中度高的风险：、客户集中度高的风险：虽然前五大客户集中度高呈逐年下降趋势，但仍有客户集中度较高的现象，存在由于主要客户经营情况发生变化而导致公司经营业绩下滑的风险。2、人力资源成本上升风险：、人力资源成本上升风险：公司是一家人才密集型的软件企业，人力成本是主

130、要成本之一。随着公司业务规模的持续扩张，员工数量逐年增长，且随着社会经济发展，软件和信息技术服务业工资水平上升，公司面对人力资源成本上升可能导致的公司盈利能力下降的风险。3、企、企业数字化转型需求不及预期：业数字化转型需求不及预期：疫情等外部环境因素可能会对中小企业经营情况产生负面影响，导致其缩减 IT 支出，从而影响公司主营业务业绩，因此存在下游制造业企业数字化转型需求不及预期的风险。4、自研产品研发或推广不及预期：、自研产品研发或推广不及预期：自研业务运营中台的产品化发展持续提速，作为未来公司新的业务成长极之一，若研发或推广进程不及预期，则可能会影响公司未来业绩增长。5、假设不及预期、假设

131、不及预期的的风险：风险：本报告在盈利预测中，基于我国制造业数字化转型大趋势和公司发展战略，我们对公司的泛 ERP、智能制造等业务做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，存在假设不及预期的风险。38 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表财务指标财务指标（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E营业收入营业收入1,385.31,934

132、.92,533.03,287.34,238.9成长性成长性减:营业成本901.81,251.31,610.62,066.22,634.9营业收入增长率28.8%39.7%30.9%29.8%28.9%营业税费9.010.914.318.523.9营业利润增长率179.9%26.8%26.8%23.7%23.1%销售费用73.0103.0139.9184.8238.3净利润增长率165.4%27.5%26.8%23.7%23.1%管理费用207.2328.9448.3614.7822.4EBITDA增长率180.8%34.8%20.5%27.2%26.1%财务费用8.718.320.029.95

133、1.3EBIT增长率200.4%30.1%23.7%27.9%26.7%资产减值损失-22.116.922.928.637.7NOPLAT增长率180.3%33.0%24.2%27.9%26.7%加:公允价值变动收益1.10.00.00.00.0投资资本增长率56.3%63.9%23.7%20.9%24.7%投资和汇兑收益8.011.20.00.00.0净资产增长率26.7%89.0%10.2%11.4%12.6%营业利润营业利润189.1239.7303.9376.0462.9加:营业外净收支-0.2-0.10.00.00.0利润率利润率利润总额利润总额188.9239.6303.9376.

134、0462.9毛利率34.9%35.3%36.4%37.1%37.8%减:所得税12.911.614.718.222.4营业利润率13.7%12.4%12.0%11.4%10.9%净利润净利润176.1224.5284.8352.3433.8净利润率12.7%11.6%11.2%10.7%10.2%EBITDA/营业收入14.9%14.4%13.2%13.0%12.7%资产负债表资产负债表EBIT/营业收入14.2%13.3%12.5%12.3%12.1%（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E运营效率运营效率货币资金508.61,161.81,520.91,973.9

135、2,545.2固定资产周转天数624363126交易性金融资产105.10.00.00.00.0流动营业资本周转天数8161应收帐款533.8659.9902.81,125.31,489.8流动资产周转天数339377383377380应收票据19.921.528.136.547.1应收帐款周转天数3113预付帐款17.828.036.647.661.3存货周转天数2132323232存货123.8162.5204.8263.60.0总资产周转天数4431其他流动资产-24.4-35.1-37.6-52.7271.5投资资本周转

136、天数4415可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率投资回报率长期股权投资101.1109.4109.4109.4109.4ROE18.4%13.8%12.4%13.7%15.0%投资性房地产ROA8.7%7.5%7.7%7.9%7.8%固定资产22.7236.9261.7290.2323.1ROIC14.2%11.7%10.5%11.0%11.3%在建工程0.00.00.00.00.0费用率费用率无形资产39.774.180.888.196.1销售费用率5.3%5.3%5.5%5.6%5.6%其他非流动资产57

137、0.4586.9586.9586.9586.9管理费用率15.0%17.0%17.7%18.7%19.4%资产总额资产总额2,018.73,006.03,694.44,468.85,530.5财务费用率0.6%0.9%0.8%0.9%1.2%短期债务60.172.7442.6813.21,402.4三费/营业收入20.9%23.3%24.0%25.2%26.2%应付帐款100.7118.7119.5129.5115.9偿债能力偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率38.1%21.4%29.5%35.0%40.9%其他流动负债226.4263.6339.3435.3555.2负

138、债权益比61.5%27.2%41.8%53.9%69.2%长期借款157.0144.8144.8144.8144.8流动比率3.324.392.952.462.13其他非流动负债224.343.043.043.043.0速动比率3.064.122.772.312.00负债总额负债总额768.5642.91,089.41,565.92,261.3利息保障倍数14.1210.8715.7710.518.21少数股东权益177.4181.7186.1191.7198.5分红指标分红指标股本217.1398.4398.4398.4398.4DPS(元)0.120.090.120.150.19留存收益8

139、55.71,783.12,020.52,312.92,672.4分红比率39.4%21.1%21.1%21.1%21.1%股东权益股东权益1,250.32,363.12,605.12,902.93,269.2股息收益率0.5%0.4%0.5%0.6%0.8%（百万元）（百万元）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E净利润176.1228.1289.3357.9440.6EPS(元)0.810.560.710.881.09加:折旧和摊销6.417.917.319.822.7BVPS(元)5.765.936.547.298.21资产减值准备-2

140、2.116.922.928.637.7PE(X)28.2951.7734.3427.7622.55公允价值变动损失-1.10.00.00.00.0PB(X)4.645.334.043.613.19财务费用8.718.320.029.951.3P/FCF12.24-28.7424.0719.0715.15投资损失-8.0-11.20.00.00.0P/S3.606.013.862.982.31少数股东损益0.03.54.55.56.8EV/EBITDA26.2642.6530.9825.2221.10营运资金的变动-38.6-20.5-248.8-213.8-387.7CAGR(%)24.5%8

141、4.0%27.2%25.3%23.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量121.4253.0105.2227.9171.4PEG0.171.881.281.170.98投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-463.8-181.0-48.7-55.6-63.6ROIC/WACC2.031.681.501.571.62融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量418.5582.5302.6280.7463.6REP1.692.732.161.771.45资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标 39 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于

142、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投

143、资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者

144、建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。40 公司深度分析/赛意信息 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整

145、性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本

146、公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引

147、用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034