1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 山东药玻（山东药玻（600529600529）：药玻龙头聚药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河焦核心优势，深挖护城河 首次覆盖报告 2022 年 9 月 30 日 强烈推荐/首次 山东药玻山东药玻 公司报告公司报告 山东药玻是药用玻璃全球龙头公司之一，深耕药用玻璃行业 50 年，产品种类丰富，能够满足不同客户需求，模制瓶为核心拳头产品，优势突出。公司不但品牌、技术和规模优势明显，同时公司还有着丰富的客户资源，和国内外很多龙头药企建立起了稳定持续的高粘性关系。药用玻璃市场规模长期向上且集中度提升趋势确定，

2、中硼硅玻璃空间大。药用玻璃市场规模长期向上且集中度提升趋势确定，中硼硅玻璃空间大。老龄化趋势和生活水平提升带来医疗保健需求扩张，提升药用玻璃需求。一致性评价和关联评审对药用玻璃品质提出更高要求，标准跟不上的企业面临着淘汰的风险，具备技术和高品质产品的企业将获得政策红利，加速发展。同时，该政策也打开中硼硅玻璃瓶的新空间。药品集采以价换量，大幅降价压制医药玻璃价格空间和更大供应力，也有利低成本药玻龙头企业市占率提升。山东药玻聚焦核心竞争力，深挖护城河。山东药玻聚焦核心竞争力，深挖护城河。公司产品质量国内领先，并接近国外同类产品品质，特别是公司的中硼硅模制瓶产品已经实现了对同类国外产品的替代。公司规

3、模属全球行业第一梯队，位列行业前三，是国内最大的模抗瓶企业，主导产品国内市占率在 80%左右。公司持续在优势产品上扩张，并向管制瓶制管环节延伸打开发展新空间。公司几十年积累的品牌效应获得客户认可，拥有广覆盖的高粘性客户群，涵盖全国主要的大型药企和国际知名药企，成为公司持续稳健和良性发展的基础。在公司技术品质、规模和成本优势下公司经营稳健，盈利水平领先同行业，扣非后扣非后 ROE 保持持续上升趋势，在同类上市公司中处最高水平。毛利率和扣非后净利润率也均处于行业上市公司中最高水平，盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：预计公司 2022-2024 年净利润分别为 7.10、8.72 和11.53

4、 亿元，对应 EPS 分为 1.19、1.47 和 1.94 元，对应 PE 值分别为 23、19 和 14 倍。看好公司品牌、技术品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司长期持续稳健的良性发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期。财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,427.07 3,875.30 4,245.10 4,710.03 5,289.16 增长率（%）14.53%13.08%9.54%10.95%12.30%净归母利润（百万元）564.44

5、591.09 710.21 871.74 1,152.70 增长率（%）23.06%4.72%20.15%22.74%32.23%净资产收益率（%）13.26%12.66%13.64%14.65%16.64%每股收益(元)0.95 0.99 1.19 1.47 1.94 PE 28.94 27.77 23.03 18.76 14.19 PB 3.84 3.50 3.14 2.75 2.36 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介：公司主营业务为各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶、预灌封等，千余种规格，涵盖从玻璃

6、瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品,在行业内具有规模优势。资料来源：公司公告、iFinD 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍:交易数据交易数据 52 周股价区间（元）44.72-19.16 总市值（亿元）150.47 流通市值（亿元）150.47 总股本/流通 A股（万股）59,497/59,497 流通 B股/H股（万股）-/-52 周日均换手率 2.38 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：赵军胜分析师：赵军胜 执业证书编号:S148051207

7、0003 -37.9%12.1%62.1%9/2711/271/273/275/277/27山东药玻 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.公司是药用玻璃行业龙头，模制瓶优势突出公司是药用玻璃行业龙头，模制瓶优势突出.3 2.医药玻璃行业市场规模长期趋势向上且集中度提升趋势确定医药玻璃行业市场规模长期趋势向上且集中度提升趋势确定.4 2.1 医药玻璃行业市场规模长期趋势向上确定.4 2.2 医药玻璃行业将呈现集中度提升趋势，中硼硅玻璃需求空间大.4 3.山

8、东药玻着力核心优势，深挖护城河山东药玻着力核心优势，深挖护城河.6 3.1 公司经营管理稳健，盈利水平具同行业上市公司前列.6 3.2 技术质量和规模优势突出打造核心竞争力.7 3.3 品牌度和广泛的高粘性客户群体保证稳健发展.9 4.盈盈利预测及投资评级利预测及投资评级.10 5.风险提示风险提示.10 相关报告汇总相关报告汇总.12 插图目录插图目录 图图 1：公司产品分类图公司产品分类图.3 图图 2：公司公司 2021 年各业务营业收入占比年各业务营业收入占比.3 图图 3：公司公司 2021年各业务毛利占比年各业务毛利占比.3 图图 4：中国老龄化人口和占比中国老龄化人口和占比.4

9、图图 5：居民人均医疗和保健支出水平和增速居民人均医疗和保健支出水平和增速.4 图图 6：山东药玻历年扣非后山东药玻历年扣非后 ROE变化变化.6 图图 7：药玻上市公司药玻上市公司 ROE比较比较.6 图图 8：药玻上市公司毛利率比药玻上市公司毛利率比较较.7 图图 9：药玻上市公司净利率比较药玻上市公司净利率比较.7 图图 10：公司模制瓶系列毛利率变化公司模制瓶系列毛利率变化.8 图图 11：公司模制瓶产品价格变化公司模制瓶产品价格变化.8 图图 12：全国纯碱价格变全国纯碱价格变化化.8 图图 13：秦皇岛山西产动力煤价格秦皇岛山西产动力煤价格.8 表目录表目录 表表 1：一致性评价政

10、策情况：一致性评价政策情况.5 表表 2：全国各批次药品集采情况：全国各批次药品集采情况.6 表表 3：公司定增项目情况公司定增项目情况.9 QUbWvZdYeZnYoOoOtR8OaO8OpNqQsQmOiNnMmMeRpPxP8OpOrRMYrMsNNZrQxP 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.公司是药用玻璃行业公司是药用玻璃行业龙头龙头，模制瓶优势突出，模制瓶优势突出 山东药玻是药用玻璃全球龙头公司之一，主要产品是模制瓶、棕色瓶、管制瓶、丁基胶塞和铝塑组合盖等产品。公

11、司成立于 1993 年，前身是 1970 年成立的山东省药用玻璃总厂，实际控制人沂源县财政局，2002 年6 月 3 日在上海证券交易所上市。公司产品种类丰富，能够满足不同客户需求，品牌、技术和规模优势明显。图图1：公司产品分类图公司产品分类图 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2021 年公司营业收入规模达到 38.75 亿元，归属母公司所有者的净利润为 5.91 亿元。其中，模制瓶系列、棕色瓶、丁基胶塞、管瓶、铝塑盖塑料瓶系列、安瓶和其他业务的营业收入分别为 15.26、7.98、2.34、1.95、0.52、0.4 和 10.22 亿元，占比分别为 39.38%、20.59%、6.04

12、%、5.04%、1.33%、1.24%和 26.37%。公司的模制瓶为核心拳头产品，毛利占比高达 53.71%，竞争优势突出,特别是中硼硅模制瓶市占率高达 80%，最高达到 90%。图图2：公司公司 2021 年各业务营业收入占比年各业务营业收入占比 图图3：公司公司 2021 年各业务毛利占比年各业务毛利占比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司作为药玻行业的龙头，不但具备规模成本和技术优势，同时公司

13、还有着丰富的客户资源，和国内外很多龙头药企建立起了稳定持续的高粘性客户关系。2.药用药用玻璃市场规模长期玻璃市场规模长期向上且向上且行业行业集中度提升趋势确定集中度提升趋势确定 2.1 药用药用玻璃玻璃市场规模长期向上市场规模长期向上趋势趋势确定确定 中国中国社会社会老龄化趋势确定提升老龄化趋势确定提升药用药用玻璃需求。玻璃需求。中国社会老龄人口呈现出持续上升的态势。中国 65 岁以上人口比例持续的提升，2021 年达到 2.01 亿人，占比达到 14.20%，预计 2030 年占比将近 25%。老龄人口占比的提升带来医药需求的持续提升，医药包装行业作为医药的耗材，随着医药行业发展包括用药量的

14、增大和各类新型药品的生产，需求也在同步地不断扩张，市场总体规模也呈现越来越大的趋势。中国药用玻璃市场规模从 2012 年的 174.9 亿元，到 2020 年扩大到 234 亿元，年度复合增长率为 4%。未来随着医药行业的发展，药用玻璃市场规模将随着社会老龄化的加速呈现同步加速向上的态势。图图4：中国老龄化人口和占比中国老龄化人口和占比 图图5：居民人均医疗和保健支出水平和增速居民人均医疗和保健支出水平和增速 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 生活水平的提升带来保健和生活水平的提升带来保健和药用药用玻璃需求玻璃需求的的提升。提升。随着生活水平的提升，人

15、们对健康保健的意识也在同步提升，在医疗和保健方面的支出也相应的提升。从中国在医疗和保健方面的人均支出水平看，每年均保持 2 位数的增速（新冠疫情爆发的2020年除外），2021年人均医疗和保健方面的支出为2115元，同比增长14.76%。随着人们在医疗和保健方面的支出提升将带动保健品和医药的需求提升，带来医药玻璃需求的提升。2.2 药用药用玻璃行业玻璃行业呈现集中度提升趋势呈现集中度提升趋势，中硼硅玻璃需求空间大，中硼硅玻璃需求空间大 关联审批和关联审批和一致性评价对一致性评价对药用药用玻璃品质提出更高的要求。玻璃品质提出更高的要求。按照国家食品药品监督管理局及药品评审中心发布的化学药品注射剂

16、仿制药质量和疗效一致性评价技术要求，注射剂使用的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用的包材，而原研药在国外对药品包装的品质要求更高。同时，改变了以往医药包装材料和药品分开申请的注册审批制度，变为要和药物临床试验或者生产申请关联申报。下游需求标准的提升将促使药用玻璃企业提高产品的质量，像药用玻璃使用一类耐水玻璃的要求越来越强。产品品质跟不上一致性评价要求的产品将面临着需求萎缩，企业面临着被淘汰的风险。具备技术优势和产品品质高的企业将受益政策红利，获得加速发展的动力。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P5 敬

17、请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 1：关联审批和关联审批和一致性评价政策情况一致性评价政策情况 发布单位发布单位 文件文件 时间时间 内容内容 国务院办公厅 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，2017 年 10 月 开展药品注射剂再评价，力争用 5-10 年左右时间基本完成 国家药监局 已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）2017 年 12 月 口服固体制剂开展一致性评价后，注射剂也要一致性评价 全国人大常委会 中华人民共和国药品管理法（2019 年修订）2019 年 8 月 药监部门药品审批时对化学原料药一并审评审批，对相关辅料、直

18、接接触药品的包装材料和容器一并审评，对药品的质量标准、生产工艺、标签和说明书一并核准 国家药监局 已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）2019 年 9 月 进一步完善一致性评价细则 国家药监局 开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 2020 年 5 月 已上市的化学药品注射剂仿制药需开展一致性评价，注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致 药品审评中心 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求 2020 年 5 月 对一致性评价做出技术性要求 国务院办公厅 国务院办公厅关于推动药品集中带量

19、采购工作常态化制度化开展的意见 2021 年 1 月 挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过 3 个的，在确保供应的前提下，集中带量采购不再选用未通过一致性评价的产品 工信部、发改委等九部委“十四五”医药工业发展规划 2022 年 1 月 提出健全药用辅料、包装材料的标准体系和质量规范，促进产品有效满足仿制药一致性评价、制剂国际化等要求 资料来源：国务院、国家药监局、药品评审中心、东兴证券研究所 一致性评价促进中硼硅玻璃需求提升。一致性评价促进中硼硅玻璃需求提升。因为国外药企一般使用的中硼硅玻璃瓶作为包装，像美欧、日本等在注射液和生物制剂包装上强制使用中硼硅玻璃瓶。所以，在一致性评价的要求下国

20、内企业通过想更好地通过评审在医药玻璃瓶上也要参照国外的包装，使用中硼硅玻璃瓶。早在 2016 年工信部出台的医药工业发展规划指南 也提出要重点加快注射液包装由低硼硅向中硼硅玻璃瓶转换，2019 年以来通过一致性评价的注射液主要采用中硼硅玻璃瓶和预灌封。加上中硼硅玻璃价格是国内用的较多的低硼硅和钠钙玻璃的几倍，像2020 年中硼硅输液瓶价格为钠钙玻璃瓶的 8-10 倍。随着一致性评价的推进，中硼硅玻璃瓶未来市场空间广阔。药品集采以价换量有利低成本药玻药品集采以价换量有利低成本药玻企业企业市占率提升市占率提升。随着国家药品带量采购的推广，不但要求药企具备规模化的量产能力，也要求药企生产的低成本优势

21、。根据几轮带量采购的情况看，价格竞争激烈，国家集采从 2018年 12 月的“4+7”试点到 2022 年 7 月第七批集中采购，采购药品种数 300 多种，每次集采的平均降价幅度均在 50%左右。同时，各地也在同步开展省级以及各省联合的药品集采。药品的集采使得具备规模和成本优势的龙头企业中标的概率大，实现以量换价。而一些生产成本较高，没有生产规模的药企将逐步淘汰，有利于龙头药企市占率的提升和长期发展。P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 2：全国各批次全国各批次药品集采情况药

22、品集采情况 中标时间中标时间 采购批次采购批次 覆盖区域覆盖区域 平均降价幅度平均降价幅度 中选种数中选种数 2018 年 12 月“4+7”试点 11 个试点城市 52%25 个 2019 年 9 月 第一批次 25 个联盟地区 59%25 个 2020 年 1 月 第二批次 31 个省级行政区 53%32 个 2020 年 8 月 第三批次 31 个省级行政区 53%55 个 2021 年 2 月 第四批次 31 个省级行政区 52%45 个 2021 年 6 月 第五批次 31 个省级行政区 56%61 个 2021 年 11 月 第六批次 31 个省级行政区 48%16 个 2022

23、年 7 月 第七批次 31 个省级行政区 48%60 个 资料来源：国家医保局、东兴证券研究所 药企作为药用玻璃的下游企业，药品的价格下降将带来药用玻璃采购价格的压力，不利于医药玻璃企业产品价格的提升。同时，也对药用玻璃企业的生产规模和能力提出更高的要求。所以，对于中小药用玻璃企业也将面临着供应能力和价格对利润压制的双重压力，从而加快药用玻璃行业优胜劣汰，促进药用玻璃龙头企业市占率提升。山东药玻作为药用玻璃的龙头公司具备规模、成本优势，能够满足下游医药客户供应量的需求，同时也能够不断地巩固和提升成本优势，成为行业分化中的受益者。3.山东药玻着力核心优势，深挖护城河山东药玻着力核心优势，深挖护城

24、河 3.1 公司公司经营管理稳健，经营管理稳健，盈利水平具盈利水平具同行业上市公司前列同行业上市公司前列 公司经营管理稳健，公司经营管理稳健，ROE水平总体保持水平总体保持改善改善趋趋势。势。2022 年上半年公司扣非后年化 ROE 为 13.3%，较前几年来高点的 13%继续提升，在 2021 年，虽然药品集采压制产品价格上涨幅度，以及原材料及能源价格上涨提升成本的双重挤压利润空间，导致 ROE 有所波动。但公司 ROE 水平总体保持持续向上的态势，体现公司稳健的经营管理水平。图图6：山东药玻历年扣非后山东药玻历年扣非后 ROE变化变化 图图7：药玻药玻上市公司上市公司 ROE比较比较 资料

25、来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 同类上市公司中同类上市公司中，山东药玻，山东药玻 ROE 处于最高水平处于最高水平。作为药用玻璃行业龙头，公司不断地提升管理水平，优化布局产品结构，推动 ROE 水平保持提升趋势。前几年 ROE 水平还明显低于同行业上市公司水平，但在 2021年和 2022 年公司 ROE 水平明显高出其他两家上市公司。2021 年公司 ROE为 12.25%，高出正川股份 4.32个百分点

26、，超出力诺特玻 3.72 个百分点。山东药玻山东药玻毛利率和净利率水平处同类上市公司中最毛利率和净利率水平处同类上市公司中最高高水平。水平。山东药玻 2021 年毛利率和扣非后净利率水平为29.62%和 15.25%，分别高出正川股份 3.98 和 1.87 个百分点；高出力诺特玻 4.58 和 1.21 个百分点，显现出公司不断提升的强产品力和不断提升的管理能力。图图8：药玻上市公司毛利率比较药玻上市公司毛利率比较 图图9：药玻药玻上市公司上市公司净利率净利率比较比较 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 山东药玻盈利水平能够保持向上趋势，并在同类上市公

27、司中保持最高的水平除了公司高水平的管理能力外，公司的核心竞争力是主要的驱动力。3.2 技术质量技术质量和规模和规模成本优势成本优势打造核心竞争力打造核心竞争力 模制瓶技术质量领先模制瓶技术质量领先，中硼硅系列中硼硅系列产品产品引领行业发展引领行业发展。公司药用玻璃瓶以模制瓶为主，使用世界一流生产线，通过自身研发和装备技术改造，产品实现轻量化、高档化和大规格化。产品质量国内领先，并接近国外同类产品品质，特别是中硼硅模制瓶产品已经实现了对同类国外产品的替代。公司的中硼硅模制注射瓶和中硼硅玻璃输液瓶是国内唯一的注册证产品。2018 年公司又开发出 7ml、10ml、20ml、30ml、50ml 等耐

28、碱中硼硅模制注射瓶和输液瓶，在小容量中硼硅下游市场上得到进一步的拓展。2020 年公司突破了中硼硅模抗瓶轻量薄壁的技术壁垒，不但可以实现单位成本的下降，同时还能够实现对小容量管制瓶的部分替代，并且下游药企用原有的设备即可实现灌装，不会增加新的设备重置成本。在中硼硅产品优化和提升的带动下下，公司持续收获一致性评价政策带来的下游需求红利。随着模制瓶产品里中硼硅玻璃瓶占比的提升，模制瓶产品的综合价格保持持续的提升：从 2017 年的 3559元/吨，到 2021 年达到 4873 元/吨，年复合增长率为 8.17%。龙头龙头公司规模公司规模成本成本效应效应明显明显。山东药玻作为龙头企业，是全球药用玻

29、璃包装的领先者，位列全球行业第一梯队，属行业前三。公司有 20 座窑炉，是国内最大的模抗瓶企业，主导产品国内市占率在 80%左右。2015 年P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司的模制瓶产能的行业占比高达 77%，棕色瓶产能占比高达 68%。2016 年以来，公司通过定向增发和自有资金加大中硼硅模制瓶的产线建设，以及通过并购在全国布局建设内蒙古包头和四川绵竹生产基地，进一步提升公司规模成本优势，并通过不断地提升生产的自动化和智能化降低成本。图图10：公司模制瓶系列毛利率变化公司

30、模制瓶系列毛利率变化 图图11：公司模制瓶产品价格变化公司模制瓶产品价格变化 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 随着公司的规模的提升，单位生产成本得到压减，公司模制瓶系列毛利率水平从 2015 年以来始终保持在 40%以上。虽然 2015 年以来原料和燃料价格同步总体向上变化，并在 2021 年处于高位水平，但公司仍能够始终保持高盈利水平。图图12：全国纯碱价格变化全国纯碱价格变化 图图13：秦皇岛山西产动力煤价格秦皇岛山西产动力煤价格 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 公司公司聚焦聚焦优势产品优势产品持续扩大

31、产能，持续扩大产能，持续持续优化产品结构，优化产品结构，进一步进一步提升规模成本优势。提升规模成本优势。截止到 2022 年 3 季度公司药用包装材料产业园一期工程项目，已完成从 2021 年以来的逐步投产，公司中硼硅模制瓶产能达到 11 亿只。2021 年公司有计划通过定增募集资金不超过 18.67 亿元，建设一级耐水药用玻璃瓶项目（40 亿只,规格为 2-500ml）和年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目。当前募投项目正在以自有资金建设，按照建设规 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财

32、智 兴盛之源 划预计一级耐水药用玻璃瓶项目在 2023 年到 2025 年逐步投产，预灌封注射器扩产改造项目预计到 2023 年完全投产。2022 年 8 月已获得证监会批文。随着公司的产能优势聚焦，公司的产品质量和规模成本优势将进一步提升。表表 3：公司定增项目情况公司定增项目情况 项目项目名称名称 目投资总额目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 项目内容项目内容 山东省药用玻璃股份有限公司一级耐水药用玻璃瓶项目 120000 万元 119556.80 万元 产能 40 亿只，规格 2-500ml,包含一级耐水药用玻璃生产车间及窑炉与配套玻璃瓶生产线，一级耐水药用玻璃管生产车间及

33、窑炉与配套拉管生产线。年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目 93000 万元 67092.67 万元 对现有车间进行净化装修改造、引进国外先进关键加工设备、配置符合工艺要求国产设备等。资料来源：公司公告、东兴证券研究所 中硼硅中硼硅玻璃管国产替代带来玻璃管国产替代带来公司公司发展新空间。发展新空间。公司除了持续发力中硼硅模制瓶外，也在积极发展中硼硅管制瓶包括中硼硅玻璃管的生产，募投项目的其中一部分就是一级耐水药用玻璃管生产车间及窑炉与配套拉管生产线。通过多年持续研发，公司中硼硅玻璃管产品的质量和成品率逐步得到稳定，良品率达到 50%-60%，并且开始逐步自用制瓶，目前处于下游客户的试用阶

34、段。中硼硅玻璃管国内能够资产量产的企业很少，主要依靠进口，市场被国外公司肖特等垄断，仅肖特一家市占率就高达 60%左右，加上美国康宁和日本 NEG 三家中硼硅玻璃管市场份额超过 90%。管制瓶和模制瓶的市场空间相仿，并且新冠疫苗等品种需要小容量的中硼硅管制瓶灌装。公司自产中硼硅玻璃管制瓶如果能够通过客户试用成功，随着新产能的投放，将开辟公司发展的新空间。3.3 品牌度和品牌度和广泛的高粘性客户群广泛的高粘性客户群构建发展护城河构建发展护城河 公司公司历史悠久，历史悠久，品牌品牌被被国内外客户认可。国内外客户认可。公司前身是 1970 年成立的山东省药用玻璃总厂，有着 50 年的药用玻璃生产经营

35、历史，公司“沂蒙”牌商标为山东省著名商标和全国驰名商标。公司产品在药用玻璃包装行业及制药企业中享受很高的知名度。同时公司积极开拓国际市场，产品在国际上也有一定的品牌认可度。国内大型药企像齐鲁制药、华药集团、石药集团、恒瑞医药、扬子江药业、正大天晴、华润集团、国药集团和复星医药等均为公司长期合作客户，主要使用公司的产品。和国际知名药企像辉瑞制药等保持长期合作关系，还包括赛诺菲、诺华、拜耳、GE 和勃林格殷格翰等著名国际药企。公司和国内外客户形成良好、稳定的长期合作关系。公司被客户评为“优秀合作伙伴”、“优秀供应商”和“优质供应商”等称号。表表 4：公司国内外客户情况公司国内外客户情况 分类分类

36、客户情况客户情况 国内客户 齐鲁制药、华药集团、石药集团、恒瑞医药、扬子江药业、正大天晴、华润集团、国药集团和复星医药等 3000 家药企客户 国际客户 辉瑞制药、赛诺菲、诺华、拜耳、GE 和勃林格殷格翰等 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司客户公司客户覆盖广，覆盖广，粘性高。粘性高。公司经过几十年的耕耘和积累，建立了完备的销售服务网，和众多客户建立了长期友好的合作关系，拥有高粘性的客户群体。全国有包含 3000 家制药企业在内的 400

37、0 余家客户，同时在国际上有众多的知名药企客户。公司产品丰富，涵盖一整套的药用包装产品，给客户一站式药品包装服务，同时技术规模优势下产品品质优，能够符合药品评审的要求，保证充足供应，公司和客户之间保持着长期的合作关系。关联评审也进一步加大了药企客户粘性。2016 年国家药监局发布 总局关于药包材药用辅料与药品关联评审有关事项的公告，要求药包材、药用辅料不再单独审批，而是和药品注册申请关联申报和评审，药企为药包材质量检查的主要负责人，如果更换新供应商的药包材需要重新进行关联审评。由于药品的安全性和相容性验证使得关联评审不但有很高的时间成本（一般是半年到两年时间），而且还存在能否通过的不确定性风险

38、。在药企对于药物及包装安全性的责任提升的情况下，药企也更愿意和龙头药包材公司合作。公司作为药用玻璃的全球龙头公司，具备品牌知名度和业内口碑，产品质量和供应都能够得到保障，使得存量客户不愿意更换新的供应商，这也进一步提升的公司和客户的粘性。行业地位和品牌及技术品质优势助力公司行业地位和品牌及技术品质优势助力公司形成发展的良性循环。形成发展的良性循环。公司在业内的行业地位和品牌优势不但能够提升保证现有客户的粘性，同时还能够让公司以存量客户群体为基础，更好地更容易地去拓展新的客户群。医药玻璃作为特殊的医药包装材料，产品的品质和客户的信任非常重要，这将保证公司能够更好地长期稳健发展，形成良性向上的发展

39、轨道。4.盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 7.19 亿、8.72 亿和 11.53 亿元，对应 EPS 分别为 1.19、1.47 和1.94 元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 值分别为 23、18 和 14 倍。看好公司品牌、技术品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群带来公司长期持续稳健的良性发展，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。5.风险提示风险提示 公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P11 敬请参阅报告结尾处的免

40、责声明 东方财智 兴盛之源 附表：附表：公司盈利预测表公司盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 流动资产合计流动资产合计 3144 3335 3947 4195 4521 营业收入营业收入 3427 3875 4245 4710 5289 货币资金 1132 885 1274 1413

41、 1587 营业成本营业成本 2277 2728 2967 3169 3345 应收账款 641 764 837 903 985 营业税金及附加 34 33 36 40 44 其他应收款 5 3 4 4 5 营业费用 95 92 115 127 143 预付款项 82 62 62 62 62 管理费用 184 173 183 203 227 存货 749 878 1000 1024 1072 财务费用 6 -1 20 40 47 其他流动资产 2 0 0 0 0 研发费用 134 136 149 165 185 非流动资产合计非流动资产合计 2477 3075 3780 4494 5214 资

42、产减值损失-38.49 -38.13 -38.00 -38.00 -38.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0.50 9.26 9.30 9.30 9.30 固定资产 1798 2214 2738 3256 3780 投资净收益 15.90 3.55 2.00 2.00 2.00 无形资产 203 198 186 175 165 加：其他收益 15.86 17.81 18.00 18.00 18.00 其他非流动资产 132 287 287 287 287 营业利润营业利润 677 698 845 1035 1365 资产总计资产总计 5621 6410 7726 86

43、89 9735 营业外收入 7.27 17.50 18.00 18.00 18.00 流动负债合计流动负债合计 1306 1679 2392 2614 2680 营业外支出 31.04 27.08 27.00 27.00 27.00 短期借款 0 0 601 769 884 利润总额利润总额 653 689 836 1026 1356 应付账款 505 722 772 781 733 所得税 89 98 125 154 203 预收款项 0 0 0 0 0 净利润净利润 564 591 710 872 1153 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 0 0 0 0 0 少数股东损益 0

44、0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 60 60 60 60 60 归属母公司净利润 564 591 710 872 1153 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 负债合计负债合计 1366 1739 2452 2674 2740 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 14.53%13.08%9.54%10.95%12.30%实收资本（或股本）595 595 595 595 595

45、营业利润增长 15.51%3.11%20.94%22.50%31.95%资本公积 913 913 913 913 913 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增长 23.06%4.72%20.15%22.74%32.23%未分配利润 2315 2678 3222 3890 4773 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 4256 4670 5208 5949 6929 毛利率(%)33.56%29.62%30.11%32.73%36.76%负债和所有者权益负债和所有者权益 5621 6410 7726 8689 9735 净利率(%)16.47%15.25%16.73%

46、18.51%21.79%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 总资产净利润（%）10.04%9.22%9.19%10.03%11.84%20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E ROE(%)13.26%12.66%13.64%14.65%16.64%经营活动现金流经营活动现金流 566 750 858 1189 1435 偿债能力偿债能力 净利润 564 591 710 872 1153 资产负债率(%)24%27%32%31%28%折旧摊销 217.90 240.64 288.38 381.54 4

47、85.40 流动比率 2.41 1.99 1.65 1.60 1.69 财务费用 6 -1 20 40 47 速动比率 1.83 1.46 1.23 1.21 1.29 应收帐款减少-236 -124 -73 -66 -82 营运能力营运能力 预收帐款增加-113 0 0 0 0 总资产周转率 0.64 0.64 0.60 0.57 0.57 投资活动现金流投资活动现金流 -286 -867 -944 -1046 -1156 应收账款周转率 7 6 5 5 6 公允价值变动收益 1 9 9 9 9 应付账款周转率 6.41 6.32 5.68 6.06 6.99 长期投资减少 0 0 0 0

48、0 每股指标（元）每股指标（元）投资收益 16 4 2 2 2 每股收益(最新摊薄)0.95 0.99 1.19 1.47 1.94 筹资活动现金流筹资活动现金流 -178 -178 475 -3 -105 每 股 净 现 金 流(最 新 摊薄)0.17 -0.50 0.65 0.23 0.29 应付债券增加 0 0 0 0 0 每 股 净 资 产(最 新摊薄)7.15 7.85 8.75 10.00 11.65 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 28.94 27.77 23.03 18.76 14.19 资本公积增加 0 0 0 0

49、0 P/B 3.84 3.50 3.14 2.75 2.36 现金净增加额现金净增加额 101 -295 388 139 174 EV/EBITDA 16.90 16.50 13.61 10.80 8.26 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总相关报告汇总 报告类型报告类型 标题标题 日期日期 行业深度报告 建材行业：立足后周期，着眼新变化 2022-08-31 行业普通报告 建材行业 2022 年 2 季度基金重仓股分析：着眼集中

50、度提升和业绩弹性 2022-07-26 行业普通报告 建材行业报告：水泥价格持续下跌哪家强？2022-06-30 行业深度报告 2022 年中期建筑建材产业发展报告：先基建后地产，行稳致远强者愈强 2022-05-30 行业普通报告 建材行业报告：着眼周期新变化，龙头和优秀公司仍是重要方向 2022-03-07 行业深度报告 2022 年建材行业发展总述报告：内需之变和绿色增长下的行业走向 2021-12-28 行业普通报告 中央经济工作会议点评：关注高效绿色稳增长模式下基建的相关机会 2021-12-15 行业普通报告 建材行业报告：地产政策边际松动有助 2B 模式及后周期建材基本面改善 2

51、021-11-29 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 赵军胜赵军胜 中央财经大学硕士，首席分析师，2011 年加盟东兴证券，从事建材、建筑等行业研究。金融界慧眼识券商行业最佳分析师 2014 和 2015 年第 4 和第 3 名。东方财富中国最佳分析师2015 年、2016 年和 2017年建材第 3 名、建材第 1 名和建材第 3 名和建筑装饰第 1 名。卖方分析师水晶球奖 2016 和 2017 年公募基金榜连续入围。2018

52、 年今日投资“天眼”唯一 3 年五星级分析师，2014、2016、2017 和 2018 年获最佳分析师，选股第 3 和第 1 名、盈利预测最准确分析师等。2019 年“金翼奖”第 1 名。2020 年 WIND金牌分析师第 3 名、东方财富最佳行业分析师第 3 名。2021 年 wind 金牌分析师第 2 名。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本

53、报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信

54、息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如

55、引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；推荐：相对强于市场基准指数收

56、益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 山东药玻（600529）：药玻龙头聚焦核心优势，深挖护城河 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 邮编：100033 电话： 传真： 邮编：200082 电话： 传真： 邮编：518038 电话： 传真：