1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|同庆楼同庆楼 民营餐饮老字号，积极谋变促发展 同庆楼（605108.SH）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 605108.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 25.18 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 王璐王璐 S0800522080003 相关研究相关研究 稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展。稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展。公司为立足苏皖、定位于大众聚餐和宴会服务的百年餐饮老字号，

2、疫情下经营韧性较强，2020-2022H1 公司净利率分别为 14.3%/9.0%/2.8%，处于行业领先水平。同时，疫情反复下公司谋变思变，2020 年新成立了餐饮、婚礼、新餐饮、宾馆、食品五大事业部，形成餐饮宴会+酒店+食品制造多轮驱动、多业态并存的发展新格局。以大型餐饮为基，升级模式延伸业态。以大型餐饮为基，升级模式延伸业态。近年来婚宴市场由“数量驱动”升级为“质量驱动”，个性定制及一站式宴会服务成为新风尚。公司创新推出婚礼会馆新店型，专研一站式婚礼服务和多元化、定制化宴会需求，明年起酒楼和婚礼会馆展店节奏加快，老店提质增效，业绩有望持续提升；其次，公司将大型餐饮配套以客房延伸出富茂酒店

3、，目前已开业滨湖富茂和瑶海富茂两家门店，第三家北城富茂预计于 2023 年初开业，未来公司或将开展轻资产管理输出。加码预制菜，享行业发展红利。加码预制菜，享行业发展红利。预制菜千亿蓝海，疫情催化下行业发展步入快车道。公司作为百年餐饮老字号，品牌口碑、产品口味等有保障，对 C 端消费者更具吸引力；其次，“三位一体”的立体式销售路径持续完善，助力食品业务逐步放量，一方面公司拥有众多大型线下餐饮门店，日均进店客户 4 万多人，为食品销售奠定流量基础，另一方面，线上零售通过天猫、猫超、京东等电商平台的自运营、抖音自播+代运营短视频电商运营，线下销售则重点在安徽、江苏和苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联

4、合开设店中店销售模式，目前已有联营店中店 80 家，年内预计达 120 家。投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 1.19/2.46/3.22 亿元，EPS分别为 0.46/0.95/1.24 元；选取广州酒家、海底捞、九毛九作为可比公司，2023年行业平均 PE 为 27.5 倍，考虑到公司展店提速、老店升级改造、食品业务随着产品和渠道的持续完善有望逐步放量，给予公司 2023 年 30 倍的 PE，对应目标价 28.43 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示风险提示：疫情反复，食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期。核心数据核心数据 2020

5、 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,296 1,608 1,584 2,144 2,689 增长率-11.4%24.1%-1.5%35.4%25.4%归母净利润(百万元)185 144 119 246 322 增长率-6.3%-22.2%-17.1%106.3%30.6%每股收益（EPS）0.71 0.55 0.46 0.95 1.24 市盈率（P/E）35.4 45.4 54.8 26.6 20.3 市净率（P/B）2.6 3.3 3.2 2.9 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -22%-12%-2%8%18%28%38%48%2021-0

6、-052022-09同 庆 楼餐饮沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 同庆楼核心指标概览.5 一、同庆楼：稀缺民营餐饮老字号，积极谋变促发展.6 1.1 民营餐饮老字号，创始人夫妇控股.6 1.2 经营韧性较强，积极谋变促发展.7 1.3 疫情仍为影响股价的核心要素.8 二、以大型餐饮为基，升级模式延伸业态.9 2.1

7、 餐饮连锁化进程加速，一站式、定制化宴会成为新风尚.9 2.2 门店可复制性强，四种店型共促发展.11 2.2.1 品牌+产品为基，门店可复制性强.11 2.2.2 大店模式盈利能力优异，老店升级+新店扩张助力业绩增长.12 三、加码预制菜，享行业发展红利.15 3.1 预制菜千亿蓝海，群雄逐鹿正当时.15 3.2 产品+渠道齐发力，推动食品业务放量.17 四、盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值.19 4.2.1 相对估值.19 4.2.2 绝对估值.20 4.3 投资建议.21 五、风险提示.21 图表目录 图 1：同庆楼核心指标概览图.5 图 2：公司发展历程.6

8、图 3：创始人夫妇合计持股超 60%（截至 2022 年中报）.6 图 4：2020-2022H1 公司营收同比-11.4%/+24.1%/-5.9%.7 图 5：2020-2022H1 公司归母净利润同比-6.3%/-22.2%/-70.3%.7 图 6：对比同业，公司经营韧性相对较强.7 RUjXcVmUzWaXsZtYaQ9R7NpNoOoMoMiNoPoOkPrRwO8OoPoOwMmNrOvPrQnO 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：2020 年公司新成立了五大事业部.8 图 8：公司股价与

9、疫情呈明显负相关.8 图 9：疫情下餐饮业经营短期承压.9 图 10：我国餐饮连锁化进程加速.9 图 11：我国餐饮连锁化率与美日餐饮市场仍具有较大差距.9 图 12：我国餐饮行业可分为正餐、快餐、休闲餐饮及其他四大类.10 图 13：正餐以 57.25%的市场份额稳居第一（2021 年）.10 图 14：近年来我国结婚登记人数呈下降趋势.10 图 15：新人结婚平均花费逐年提升.10 图 16：2016-2021 年我国婚宴市场规模 CAGR+17.3%.11 图 17：95 后、00 后已成为结婚主力.11 图 18：定制百日宴场景.11 图 19：一站式宴会厅场景.11 图 20：公司配

10、送流程图.12 图 21：2017-2019 年 1000 以上门店经营利润率稳定在 17%-19%.13 图 22：2017-2019 年 1000 以上门店净利率稳定在 13%-14%.13 图 23：2017-2019 年纯宴会门店会宾楼净利率稳定在 28%-30%.13 图 24：近年公司门店扩张节奏较为稳健.14 图 25：公司现有门店主要分布在安徽、江苏和北京.14 图 26：我国预制菜行业发展历程.15 图 27：2021 年我国预制菜市场规模超 3000 亿元.15 图 28：预制菜产业链及参与者.17 表 1：公司主要门店类型.12 表 2：富茂酒店已开业门店概况.14 表

11、3：2022 年以来，预制菜相关政策密集出台.15 表 4：公司食品业务主要产品.17 表 5：公司收入预测.19 表 6：可比公司估值比较.20 表 7：FCFF 定价模型关键假设.20 表 8：FCFF 估值敏感性分析.21 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、餐饮业务：1）门店：随着疫情影响逐步弱化，公司餐饮宴会门店扩张提速，假设 2022-2024 年公司分别净开店 4/8/8 家，对应期末门店分别达 63/71/79 家；2）平均单店销售额：今年上半年在华东疫情影

12、响下，公司门店经营承压；预计 2022-2024年平均单店销售额同比分别-10%/+20%/+10%；3）毛利率（按 2021 年新会计准则口径）：疫后随着餐饮业务逐步恢复，毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 16.5%/18.5%/19.5%。2、食品业务：2021-2022H1，公司食品业务分别实现销售收入 1511/3798 万元，随着产品和渠道的持续完善，食品业务有望逐步放量，预计 2022-2024 年收入体量分别达0.80/1.50/2.50 亿元；以同业食品业务毛利率为参考，假设 2022-2024 年毛利率分别为20%/26%/28%。区别于市场的观点

13、区别于市场的观点 1、市场认为纯宴会厅模式淡旺季明显，淡季或大幅拖累整体盈利。我们认为公司纯宴会厅模式提供一站式婚庆和定制化宴会服务，符合当前宴会市场（尤其是婚宴市场）发展趋势，且门店用工更为灵活，降低人力成本刚性；2009年开业的纯宴会门店会宾楼2017-2019年经营利润率约 37%-40%左右，净利率约 28%-30%左右，处于公司门店领先水平。2、目前除了专业预制菜企业，上游的农牧水产企业以及下游的餐饮企业、生鲜电商等均在积极布局预制菜业务，市场担心公司能否在预制菜领域脱颖而出。我们认为 1）公司作为百年餐饮老字号，品牌口碑、产品口味有保障，对 C 端消费者更具吸引力；2）渠道端，公司

14、拥有众多大型线下餐饮门店，日均进店客户 4 万多人，为预制菜销售奠定流量基础，同时，持续拓展线上、线下渠道，线上零售方面，通过天猫、猫超、京东等电商平台的自运营、抖音自播+代运营短视频电商运营，线下销售方面，重点在安徽、江苏和苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，多维度助力食品业务逐步放量。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、疫情影响逐渐弱化，叠加公司老店升级改造、新开店加速，业绩弹性有望释放；2、随着产品和渠道的持续完善，公司食品业务有望逐步放量。估值与目标价估值与目标价 线下餐饮消费受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企业经营普遍承压，因此我们基

15、于 2023 年业绩进行估值分析（假设不出现大面积、频繁的疫情反复）。选取广州酒家、海底捞、九毛九作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 27.5倍，我们预计公司 2023 年 EPS 为 0.95 元/股，考虑到公司展店提速、老店升级改造、食品业务随着产品和渠道的持续完善有望逐步放量，给予公司 2023 年 30 倍的 PE，对应目标价 28.43 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 同庆楼同庆楼核心指标概览核心指标概览 图 1：同庆楼核心指标概览图 资料来源：公司官网

16、，wind，西部证券研发中心 500702002020212022H1门店（家）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468002020212022H1营收（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.02.52002020212022H1归母净利润（亿元）同比 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、同庆楼：同

17、庆楼：稀缺民营稀缺民营餐饮餐饮老字号，老字号，积极谋变促发展积极谋变促发展 1.1 民营民营餐饮餐饮老字号，老字号，创始人夫妇控股创始人夫妇控股 立足苏皖的百年餐饮老字号，定位于大众聚餐和宴会服务立足苏皖的百年餐饮老字号，定位于大众聚餐和宴会服务。同庆楼品牌始创于 1925 年，同庆楼餐饮股份有限公司成立于 2005 年，并于 2020 年 7 月在 A 股主板上市。历经近一个世纪的发展，同庆楼品牌已在消费群体中具有较高的认知度，公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国餐饮百强企业”等多项荣誉称号，并成为安徽和江苏两省较大的正餐酒楼连锁企业，截至 2022 年 6 月底，公司共拥有

18、直营门店 62 家，主要分布于安徽和江苏两省。图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，西部证券研发中心 民营企业，创始人夫妇合计持股超民营企业，创始人夫妇合计持股超 60%。创始人沈基水、吕月珍夫妇为公司实际控制人，直接持有公司 24.14%的股份，通过马投公司间接持有公司 37.55%的股份，合计持股超60%；此外，同庆投资和盈沃投资作为员工持股平台分别持有公司 3.45%的股份，鼓励管理层、员工与公司共同发展。图 3：创始人夫妇合计持股超 60%（截至 2022 年中报）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月

19、30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.2 经营韧性较强，经营韧性较强，积极谋变促发展积极谋变促发展 疫情疫情下下公司业绩仍具韧性，公司业绩仍具韧性，打造多业态发展新格局。打造多业态发展新格局。疫情对餐饮业造成了重大冲击，餐企（尤其是正餐）经营承压明显。2020 年公司营收和归母净利润同比分别-11.4%/-6.3%；2021 年营收和归母净利润同比分别+24.1%/-22.2%，主要系展店及食品新业务成本前置导致盈利承压；2022H1 营收和归母净利润同比分别-5.9%/-70.3%，主要系安徽和江苏等地受上海疫情影响较大。横向对比来看，疫情下公司经营韧性相对较强，2020-2

20、022H1公司净利率处于行业领先水平，显著好于海底捞和全聚德。图 4：2020-2022H1 公司营收同比-11.4%/+24.1%/-5.9%图 5：2020-2022H1 公司归母净利润同比-6.3%/-22.2%/-70.3%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 6：对比同业，公司经营韧性相对较强 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 疫情反复下谋变思变，疫情反复下谋变思变，步入多元化发展新格局步入多元化发展新格局。2020 年公司新成立了五大事业部，分别为餐饮事业部、婚礼事业部、新餐饮事业部、宾馆事业部和食品事业部；2021 年，公司成立全资

21、子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。至此，公司将逐渐形成餐饮宴会+酒店+食品制造多轮驱动、多业态并存的发展新格局。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468002020212022H1营收（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.00.51.01.52.02.52002020212022H1归母净利润（亿元）同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2002020212022H1净利率同庆楼九毛九海底捞全聚德 公司深度研

22、究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：2020 年公司新成立了五大事业部 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 疫情仍为影响股价的核心要素疫情仍为影响股价的核心要素 复盘公司自上市以来的股价表现复盘公司自上市以来的股价表现：公司股价与疫情呈明显负相关，在 2021 年 1-2 月、2021年 7-8 月、2021 年 12 月-2022 年 1 月、2022 年 3-5 月这四轮疫情中，公司股价均出现阶段性低点。此外，2021 年公司开拓食品新业务、切入高景气的预制菜领域对公司股价表现有一定提振。图 8：公司

23、股价与疫情呈明显负相关 资料来源：wind，国家卫健委，西部证券研发中心 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 二、二、以大型餐饮为基，升级模式延伸业态以大型餐饮为基，升级模式延伸业态 2.1 餐饮连锁化进程加速，餐饮连锁化进程加速，一站式、定制化宴会成为新风尚一站式、定制化宴会成为新风尚 疫前疫前餐饮业增速持续超过社零增速餐饮业增速持续超过社零增速，疫情下餐饮业经营短期承压。疫情下餐饮业经营短期承压。2015-2019 年我国餐饮行业保持稳步增长态势，整体收入规模 CAGR+9.7%，连续五年超过社零增速。202

24、0 年受疫情影响，餐饮总营收同比下降 16.6%至 4 万亿元以下；2021 年随着防疫取得阶段性成效，餐饮业出现回暖趋势，餐饮总营收同比增长 18.6%至 4.69 万亿元，恢复至疫前水平；2022H1，国内疫情散点频发，多地餐饮业受到较大影响，餐饮总营收同比下降 7.7%。疫情反复下，餐饮业经营持续承压，但我们认为餐饮需求相对较为刚性，随着防控政策的不断放松，餐饮业有望迅速恢复。图 9：疫情下餐饮业经营短期承压 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 我国餐饮连锁化进程加速，连锁化率仍具备较大提升空间我国餐饮连锁化进程加速，连锁化率仍具备较大提升空间。近年来，我国餐饮市场连锁化率不断提升，

25、其中 2019-2021 年连锁化进程在疫情催化下加速，连锁化率由 13.3%提升至 18.0%，两年增长 4.7pct；但与美国和日本餐饮市场相比，我国餐饮连锁化率仍有较大差距。图 10：我国餐饮连锁化进程加速 图 11：我国餐饮连锁化率与美日餐饮市场仍具有较大差距 资料来源：美团、红餐大数据2022 中国餐饮产业生态白皮书，西部证券研发中心 资料来源：美团、红餐大数据2022 中国餐饮产业生态白皮书，西部证券研发中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0餐饮收入（万亿元）餐饮同比社零同比12.8%1

26、3.3%15.8%18.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021国内餐饮连锁化率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本连锁化率CR5（右轴）公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 从行业细分结构来看，正餐占据主导。从行业细分结构来看，正餐占据主导。我国餐饮行业按照餐饮业态可分为正餐、快餐、休闲餐饮及其他餐饮四大类，其中正餐持续占据主导地位，据弗若斯特沙利文数据，2021年正餐以 57.25%的市场份额稳居第

27、一，而快餐和休闲餐饮作为正餐的补充领域，近年来发展也较为迅速，且形式逐渐多元化。图 12：我国餐饮行业可分为正餐、快餐、休闲餐饮及其他四大类 图 13：正餐以 57.25%的市场份额稳居第一（2021 年）资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 婚宴市场升级为“质量驱动”，个性化、一站式需求成为新风尚。婚宴市场升级为“质量驱动”，个性化、一站式需求成为新风尚。在宴请正餐中，婚宴占据大部分市场份额。近年来尽管我国结婚登记人数呈现逐年下降趋势，但随着居民收入和生活质量的不断提升，婚宴需求逐步向精细化、高端化发展，婚宴均价不断上涨，驱动我国婚宴市场规模

28、持续增长；据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国婚宴市场规模达 1.5 万亿元，2016-2021 年 CAGR+17.3%。同时，随着追求个性化、便捷高效的 Z 世代成为筹婚主力军，个性定制及一站式服务已成为新风尚。图 14：近年来我国结婚登记人数呈下降趋势 图 15：新人结婚平均花费逐年提升 资料来源：民政部，西部证券研发中心 资料来源：婚礼纪2022 春季潮婚节结婚消费趋势洞察，西部证券研发中心 57.25%23.39%12.53%6.83%正餐快餐休闲餐饮其他-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0200400600800020

29、0021结婚登记（万对）同比 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16：2016-2021 年我国婚宴市场规模 CAGR+17.3%图 17：95 后、00 后已成为结婚主力 资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：婚礼纪2022 春季潮婚节结婚消费趋势洞察，西部证券研发中心 2.2 门店可复制性强，四种店型共促发展门店可复制性强，四种店型共促发展 2.2.1 品牌品牌+产品为基，门店可复制性强产品为基，门店可复制性强 品牌口碑好，一站式宴会厅与个性化定制产品提升竞争力品

30、牌口碑好，一站式宴会厅与个性化定制产品提升竞争力。公司聚焦大众聚餐与宴会服务，一方面，同庆楼作为中华老字号餐饮品牌，经历近一个世纪的发展，在餐饮业消费群体中具有较高的认知度，已经在消费者心中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。另一方面，公司拥有宴会及婚庆的专业团队和一批婚庆设计人才，构建了一站式宴会厅产品，以及配套的服务流程，也可为不同的消费者提供各类场景设计；公司通过以一站式宴会厅与个性化定制产品并存的方式不断提升产品的竞争力，目前已成为华东地区规模较大的婚礼宴会主题连锁餐饮企业。图 18：定制百日宴场景 图 19：一站式宴会厅场景 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告

31、，西部证券研发中心 前端前端门店门店服务服务管理标准化。管理标准化。公司从前厅服务到后堂出品已形成一套成熟的运营模式，一方面，制定了 服务部操作手册、厨部管理手册、宴会管理指导书 等一系列规章制度，对不同岗位服务人员的服务流程和行为做出了严格规范；另一方面，采用精细化的厨师管理模式，通过专业菜系分组，进行绩效考核，中央厨房+标准工艺等稳定菜肴品质，解决19%31%29%16%5%0%5%10%15%20%25%30%35%00后95后90后85后其他结婚群体年龄分布 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 了中餐菜

32、肴依赖厨师及品质不稳定的问题。此外，在新店开业筹备期间，抽调老员工在新店传帮带，对新员工进行严格的培训考核，制定“新员工满月计划”等培训计划，使新店在最短时间内成功复制。后端供应链后端供应链系统系统建设完善。建设完善。公司已建立起涵盖集中采购、半成品加工、智能仓储、冷链物流配送等功能完善的供应链系统：1）集中采购，通过与原产地供应商合作，在原材料的产出期和捕捞期大规模收购原料，并采用冷链锁鲜技术，在提高原料质量的同时降低原料成本；2）半成品/成品加工，2014 年建立中央厨房，集中对门店所需半成品、成品进行加工，实现降本增效，并保障产品品质稳定；3）物流配送，2016 年在合肥和无锡两个区域设

33、立配送中心，公司统一配送金额占主营成本比例逐年提升。图 20：公司配送流程图 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 2.2.2 大店模式盈利能力优异，老店升级大店模式盈利能力优异，老店升级+新店扩张新店扩张助力业绩增长助力业绩增长 四大店型满足多元化的餐饮和服务需求四大店型满足多元化的餐饮和服务需求。1）传统的同庆楼酒楼，定位于大众聚餐与宴会服务，经营模式以包厢+零点厅/宴会厅为主。2）创新店型，包括婚礼会馆和富茂酒店，其中，婚礼会馆主攻宴会市场，经营模式以宴会厅为主，包括帕丽斯艺术中心和同庆楼宴会中心两大品牌；富茂酒店则集餐饮、客房、宴会等为一体。3）新餐饮门店，包括鸿章砂锅、同庆小笼、大

34、鮨寿司、咏川酒肆、符离集、阿摩娜等快餐、休闲餐饮品牌，满足多元化的餐饮需求。截至 2022 年 6 月底，公司分别拥有同庆楼酒馆 40 家、婚礼会馆 7 家（其中帕丽斯 2 家）、富茂酒店 2 家、新品牌门店 13 家。表 1：公司主要门店类型 门店类型门店类型 门店数（截至门店数（截至 22H1）门店定位及特点门店定位及特点 图示图示 同庆楼酒楼 40 定位于大众聚餐和宴会服务，主要有精品店、标准店、旗舰店三种类型：1）精品店面积 1000-3000，经营模式以零点厅+包厢为主；2）标准店面积3000-5000，经营模式以包间+宴会厅为主，辅以零点消费；3）旗舰店面积 5000-30000，

35、经营模式为大量包间+宴会厅。婚礼会馆 7 主攻宴会市场，包括帕丽斯艺术中心和同庆楼宴会中心两大品牌：1）帕丽斯艺术中心定位高端婚礼服务，面积 3000-20000；2）同庆楼宴会中心：多宴会经营模式，主营婚宴、满月宴、百日宴、生日宴、升学宴等特色宴会，同时设有部分豪华包厢，全方位满足大众高品质宴请需求，面积 5000-8000。公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 门店类型门店类型 门店数（截至门店数（截至 22H1）门店定位及特点门店定位及特点 图示图示 酒店 2 富茂 Fillmore 为豪华五星酒店品牌，包

36、括富茂大饭店和富茂花园酒店两大品牌，集餐饮、客房、宴会、商务会议、康体娱乐为一体，物业需求面积在 左右。新餐饮 13 运营快餐、休闲餐饮子品牌，目前有鸿章砂锅、同庆小笼、大鮨寿司、咏川酒肆、符离集、阿摩娜等品牌，面积在 1000 以下。资料来源：公司公告，官方微信公众号，西部证券研发中心 门店盈利能力较优。门店盈利能力较优。根据公司招股说明书，2017-2019 年，剔除新餐饮门店和当年新开门店后，公司门店总体经营利润率稳定在 17%-19%左右，净利率稳定在 13%-14%左右。按门店面积细分来看，5000 平米以上的旗舰店表现最优，2017-2019 年经营利润率达

37、22%-23%左右，净利率达 16%-17%左右，主要系其选址更为谨慎（如要求物业具备高大无柱宴会厅条件），且能够承接更多样的宴会需求，其中 2009 年开业的纯宴会门店会宾楼（8050 平米）经营利润率约 37%-40%左右，净利率约 28%-30%左右。图21：2017-2019年1000以上门店经营利润率稳定在17%-19%图 22：2017-2019 年 1000 以上门店净利率稳定在 13%-14%资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 注：剔除了当年新开门店，将 723 的之心城店也纳入了 1000-3000 的分类中 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 注：剔除了当年新开门店

38、，将 723 的之心城店也纳入了 1000-3000 的分类中 图 23：2017-2019 年纯宴会门店会宾楼净利率稳定在 28%-30%资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%2017201820-50005000以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820-50005000以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019经营利润率净利率 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务

39、必仔细阅读报告尾部的重要声明 餐饮宴会：餐饮宴会：酒楼和婚礼会所齐头并进，开店提速，老店提质增效酒楼和婚礼会所齐头并进，开店提速，老店提质增效。近年受疫情影响公司门店扩张速度较为缓慢，预计明年起拓店节奏提速，并积极开拓苏皖以外省市，将沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市作为优先布局网点的地区。同时，公司对部分老门店进行了重新装修升级，2021 年公司先后升级改造老门店 7 家，门店业绩和口碑实现双提升。图 24：近年公司门店扩张节奏较为稳健 图 25：公司现有门店主要分布在安徽、江苏和北京 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：同庆楼官方微信公众号，西部证券研发中心 酒店：酒店：本质为

40、大型餐饮配套客房，未来或将本质为大型餐饮配套客房，未来或将开展开展轻资产管理输出。轻资产管理输出。富茂酒店以餐饮为核心业务（经测算餐饮、宴会及婚庆收入占比约 70%左右），配套高性价比的客房。目前已开业滨湖富茂和瑶海富茂两家门店，第三家北城富茂预计于 2023 年初开业。未来，公司除适当在地理位置优越处自建或购置酒店外，还将对外输出酒店管理，酒店业务有望成为公司快速提升业绩的驱动力之一。表 2：富茂酒店已开业门店概况 门店门店 面积面积 配置配置 图示图示 滨湖富茂大饭店 近 10 万平米 住宿：595 间客房及套房 餐饮：5 家各具特色的餐厅及酒吧，包括 57 间中餐包厢 宴会：面积超过 2

41、000 的会议/宴会空间，层高 10m，宽广无柱，另设 10 个宴会大厅 瑶海富茂大饭店 6 万余平米 住宿：260 间客房及套房 餐饮：各式餐厅，包括 32 个中餐包厢 宴会：3 个 700 的一站式婚礼宴会厅和其他风格各异的宴会厅10 余个（其中最大的宴会厅面积 1250、超 10m 挑高）资料来源：各酒店官方微信公众号，公司官网，西部证券研发中心 新餐饮：新餐饮：目前同庆楼鲜肉大包为公司新餐饮板块的重点项目，成立了同庆楼鲜肉大包项目部，今年计划开设 50 家门店，并有望在未来加速发展，遍布全国主要的大城市。鲜肉大包店除了售卖各种包子外，还将售卖公司的预制菜食品，将大包店作为公司线上食品零

42、售业务的提货点。500702002020212022H1门店（家）公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、三、加码预制菜，享行业发展红利加码预制菜，享行业发展红利 3.1 预制菜预制菜千亿蓝海千亿蓝海，群雄逐鹿，群雄逐鹿正当时正当时 预制菜千亿蓝海市场，预制菜千亿蓝海市场，疫情催化下发展步入快车道。疫情催化下发展步入快车道。20 世纪 90 年代，肯德基等快餐进入中国，市场上出现净菜加工配送工厂；2000 年前后，国内陆续出现半成品菜生产企业，对

43、食材进行深加工；2014 年前后，外卖的兴起和餐饮企业的连锁化推动预制菜加速在 B端渗透；2020 年以来，疫情催化预制菜家庭端需求加速释放，行业步入发展快车道。据艾媒咨询数据显示，2021 年我国预制菜市场规模超 3000 亿元。但从行业整体发展进程来看，我国预制菜行业仍处于发展初期阶段，冷链网络、产业园等基础设施还有待完善，且目前市场集中度较低，据前瞻研究院数据显示，2020 年我国预制菜 CR10 仅 14.2%，而日本 CR5 已达 64.0%，我国预制菜行业整体仍处于蓝海竞争。图 26：我国预制菜行业发展历程 图 27：2021 年我国预制菜市场规模超 3000 亿元 资料来源：艾媒

44、咨询，西部证券研发中心 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 2022 年以来，预制菜相关政策密集出台，积极推动、规范产业发展。年以来，预制菜相关政策密集出台，积极推动、规范产业发展。国家发改委今年 1月发布关于做好近期促进消费工作的通知提及，鼓励制售半成品和净菜上市；6 月，中国烹饪协会正式发布预制菜团体标准，对预制菜的原辅料、产品标准、生产过程卫生、标签、包装和贮存要求等均作出明确规定。此外，广东、山东、黑龙江、四川、江苏等地先后推出预制菜产业发展政策，支持当地预制菜产业发展。表 3：2022 年以来，预制菜相关政策密集出台 时间时间 地区地区 文件文件/事件名称事件名称 相关内容相关内容

45、 2022.8.1 山东省 2022 年“稳中求进”高质量发展政策清单（第三批）1.支持技术改造。支持技术改造。对预制菜企业技改投资超过 5000 万元以上的，给予单个企业项目最高2000 万元贴息支持。2.支持线上推广。支持线上推广。支持预制菜企业在电商平台新设网上店铺，对 2022年前三季度新设店铺年网零额 50 万元以上且排名前 20 位的企业，省级财政给予每家 5万元奖励。3.举办预制菜美食专享周优惠活动。举办预制菜美食专享周优惠活动。发放预制菜网上消费“满减券”“折扣券”，省级财政安排 500 万元专项资金予以补助。4.优先保障重大项目建设。优先保障重大项目建设。支持新上总投资超 1

46、 亿元、投资强度超 300 万元亩的预制菜项目，纳入省市重点项目。2022.7.28 广东省 广东省粤菜发展促进条例（草案）旨在推进预制菜全产业链融合化、全流程标准化、全环节品质化，形成一批高品质粤菜预制菜产业“湾区标准”。2022.7.21 黑龙江省 省预制菜产业联盟成立 将大力培育核心企业和重点产区；促进资源要向链主企业几句；加强科技引领和人才培育；充分采用现代销售模式，加速品牌传播；积极扩展连锁门店，标准化生产实现规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000019 2020 2021 2022E2023E2024E2025

47、E2026E预制菜市场规模（亿元）YoY 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 时间时间 地区地区 文件文件/事件名称事件名称 相关内容相关内容 化；大力推行和运用冷链物流技术驱动预制菜市场发展。2022.7.7 广东省 成立省级预制菜产业投资基金 50 亿母基金+100 亿子基金群。2022.6.22 四川省 成立预制菜产业联盟 目前联盟成员单位已有 200 余家 2022.6.12 湖南省 关于进一步促进消费持续恢复的若干措施 第三条特别提及“提振餐饮消费”，其中提到“（各市州人民政府组织实施）鼓励湘菜预制菜

48、产业研发、成果技术转化，支持打造涵盖生产、冷链、仓储、营销、进出口以及装备生产等环节的预制菜产业链。”2022.6.7 云南省 2022 年支持批零住餐企业稳定发展若干措施 第十三条支持餐饮新业态发展中，提到大力发展预制菜，强化餐饮产业服务体系建设。2022.5.31 重庆市 梁平区支持预制菜产业高质量发展激励措施（试行）1.支持研发平台建设。支持研发平台建设。对新认定的预制菜产业研发平台给予奖励，加强预制菜产业知识产权保护力度。2.支持标准化建设。支持标准化建设。对主导制定的预制菜产业国际标准、国家标准、行业标准、地方标准，给予一次性奖励资金。3.支持新建（改扩建）项目。支持新建（改扩建）项

49、目。预制菜产业新购地建设项目采取预先服务和绿色通道方式，提高项目开工建设效率；租赁预制菜产业园标准厂房的预制菜项目，免 1-3 年厂房租金；预制菜生产项目新购设施设备，给予产业发展资金支持。4.支持生产性基础设施配套。支持生产性基础设施配套。对园区内的预制菜企业检验检测费用、使用辐照服务、工业污水处置按标准收费减免 50%。5.支持高标准建设优质原材料基地。支持高标准建设优质原材料基地。大力支持新型农业经营主体与预制菜企业建立供需合作关系，对于本地签订合作关系的新型农业经营主体，参照当年实际销售额的 1一 3给予补助，单户不超过 50 万元，用于支持原材料基地扩大再生产。2022.4.27 江

50、苏省 预制菜点质量评价规范 从食品原料采购、制作加工包装要求、保质期及最佳品尝期、贮存、配送等环节进行规范。2022.3.25 广东省 加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施 1.建设预制菜联合研发平台。2.构建预制菜质量安全监管规范体系。3.壮大预制菜产业集群。4.培育预制菜示范企业。5.培养预制菜产业人才。6.推动预制菜仓储冷链物流建设。7.拓宽预制菜品牌营销渠道。8.推动预制菜走向国际市场。9.加大财政金融保险支持力度。10.建设广东预制菜文化科普高地。资料来源：公开资料整理，西部证券研发中心 预制菜入局者预制菜入局者各具优势各具优势。从市场参与者来看，目前预制菜行业中除了专业预制菜生

51、产企业，上游的农牧水产企业以及下游的餐饮企业、生鲜电商等均在积极布局预制菜业务。专业预制菜企业深耕行业多年，产品体系、渠道网络、供应链较为完善，且已建立一定的消费者基础；餐饮企业（尤其是知名餐企）自带品牌效应，在产品上更易吸引消费者，但需要搭建销售渠道、供应链体系；农牧水产企业拥有原材料优势，产业链建设较为完善；生鲜电商平台则拥有完善的前置仓与物流配送体系，且能以自有渠道触及消费者。公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 28：预制菜产业链及参与者 资料来源：艾媒咨询，公开资料整理，西部证券研发中心 3.2 产

52、品产品+渠道渠道齐发力，推动食品业务放量齐发力，推动食品业务放量 产品端：多品类布局满足一日三餐需求。产品端：多品类布局满足一日三餐需求。2021 年公司成立了全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。目前公司食品业务产品包括以臭鳜鱼、丸子系列等为代表的大厨菜，以同庆楼小笼包和大肉包等为代表的面点系列，以及自热米饭、腊味等产品，全面满足消费者的“一日三餐”需求。2021-2022H1 食品业务分别实现销售收入 1511/3798万元，呈现蓬勃发展的势头。表 4：公司食品业务主要产品 类别类别 产品产品 价格价格 图示图示 预制菜 臭鳜鱼、番茄鱼片、四喜丸子、酸菜肥肠等 18-72 元

53、 冷冻面点 小笼包、大肉包、烧麦等 4-22 元 自热米饭 臭鳜鱼饭、土豆牛肉饭、红烧肉饭、腊味双拼饭等 20-30 元 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 类别类别 产品产品 价格价格 图示图示 腊味 腊肉、酱肉等 40-50 元 资料来源：同庆楼甄选商城，西部证券研发中心 渠道端：渠道端：初步形成线上零售、线下商超自营初步形成线上零售、线下商超自营+渠道代理、渠道代理、门店全员销售“三位一体”的立门店全员销售“三位一体”的立体式销售路径。体式销售路径。线上零售方面，公司通过天猫、猫超、京东等电商平台的自运营

54、、抖音自播+代运营短视频电商运营。线下销售方面，公司重点在安徽、江苏和苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，目前已有联营店中店 80 家，年内预计达 120家；此外，公司旗下所有餐饮门店通过私域流量营销、门店专柜展示促销等方法，积极开展食品销售。公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：餐饮业务餐饮业务 1）门店：随着疫情影响逐步弱化，公司餐饮宴会门店扩张提速，假设 2022-2024 年公司分别净开店 4/8/8

55、家，对应期末门店分别达 63/71/79 家。2）平均单店销售额：今年上半年在华东疫情影响下，公司门店经营承压；预计2022-2024 年平均单店销售额同比分别-10%/+20%/+10%。3）毛利率（按 2021 年新会计准则口径）：疫后随着餐饮业务逐步恢复，毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 16.5%/18.5%/19.5%。食品业务：食品业务：2021-2022H1，公司食品业务分别实现销售收入 1511/3798 万元，随着产品和渠道的持续完善，食品业务有望逐步放量，预计 2022-2024 年收入体量分别达0.80/1.50/2.50 亿元；以同业食品业务

56、毛利率为参考，假设 2022-2024 年毛利率分别为 20%/26%/28%。盈利预测：盈利预测：结合以上核心假设，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 15.84/21.44/26.89亿元，归母净利润分别为 1.19/2.46/3.22 亿元，EPS 分别为 0.46/0.95/1.24 元。表 5：公司收入预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 1,463 1,296 1,608 1,584 2,144 2,689 YoY-1.78%-11.41%24.11%-1.51%35.37%25.41%毛利率毛利

57、率 55.09%54.77%21.09%20.21%22.97%23.82%餐厅服务收入 1,356 1,180 1,448 1,359 1,791 2,205 YoY-2.76%-12.99%22.66%-6.15%31.80%23.13%毛利率 54.55%54.35%17.33%16.50%18.50%19.50%期末门店数 56 58 59 63 71 79 净开店 5 2 1 4 8 8 平均单店销售额 25.35 20.71 24.75 22.27 26.73 29.40 YoY-7.31%-18.33%19.52%-10.00%20.00%10.00%食品销售收入 15.11 8

58、0.00 150.00 250.00 毛利率 20.00%26.00%28.00%其他业务 106.32 115.59 145.44 145.44 203.62 234.16 YoY 12.81%8.72%25.82%0.00%40.00%15.00%毛利率 62.03%59.06%55.00%55.00%60.00%60.00%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 4.2 估值估值 4.2.1 相对估值相对估值 线下餐饮消费受疫情及管控措施影响较大，今年上半年国内疫情出现大面积传播，餐饮企 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报

59、告尾部的重要声明 业经营普遍承压，因此我们基于 2023 年业绩进行估值分析（假设不出现大面积、频繁的疫情反复）。选取广州酒家、海底捞、九毛九作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 27.5倍，我们预计公司 2023 年 EPS 为 0.95 元/股，考虑到公司展店提速、老店升级改造、食品业务随着产品和渠道的持续完善有望逐步放量，给予公司 2023 年 30 倍的 PE，对应目标价 28.43 元。表 6：可比公司估值比较 代码代码 证券简称证券简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE（2022/9/29）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E

60、2023E 2024E 603043.SH 广州酒家 21.81 0.99 1.13 1.35 1.62 22.0 19.3 16.2 13.5 6862.HK 海底捞 14.44-0.78 0.07 0.41 0.64-18.5 206.3 35.2 22.6 9922.HK 九毛九 14.66 0.23 0.19 0.47 0.70 63.7 77.1 31.2 20.9 平均值平均值 100.9 27.5 19.0 605108.SH 同庆楼 25.49 0.55 0.46 0.95 1.24 46.3 55.4 26.8 20.6 资料来源：wind，西部证券研发中心 注：广州酒家、海

61、底捞、九毛九 EPS 均取自 wind 一致预期 4.2.2 绝对绝对估值估值 采用 FCFF 定价模型对公司进行估值，关键假设如下：1）过渡期增长率为 15%，永续增长率为 3%；2）无风险利率参考十年期国债到期收益率 2.7%；市场预期收益率参考十年沪深指数平均收益率 7.6%；3）加权平均资本成本 WACC 约 6.3%；基于以上关键假设，我们给予公司目标价基于以上关键假设，我们给予公司目标价 29.13 元。元。表 7：FCFF 定价模型关键假设 参数假设参数假设 数值数值 参数假设参数假设/估值计算估值计算 数值数值 过渡期年数 3 债务资本成本 Kd 3.8%过渡期增长率 15.0

62、%债务资本比重 Wd 9.5%永续增长率 g 3.0%股权资本成本 Ke 6.6%贝塔值（）0.8 WACC 6.3%无风险利率 Rf 2.7%股权价值（百万元）股权价值（百万元）7574.07 市场预期收益率 Rm 7.6%总股本（百万股）260.00 有效税率 Tx 25.0%股价（元）股价（元）29.13 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：FCFF 估值敏感性分析 g WACC 2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%

63、4.39%4.28%40.50 43.98 48.73 55.54 66.08 84.47 124.36 274.81/4.71%34.84 37.24 40.39 44.69 50.86 60.40 77.05 113.16 249.38 5.18%30.40 32.11 34.28 37.13 41.02 46.60 55.24 70.31 102.99 5.69%26.84 28.08 29.62 31.58 34.16 37.68 42.73 50.54 64.17 6.26%23.93 24.84 25.96 27.35 29.13 31.46 34.64 39.21 46.28 6

64、.89%21.52 22.20 23.03 24.04 25.30 26.90 29.01 31.88 36.01 7.58%19.50 20.01 20.63 21.38 22.29 23.43 24.88 26.78 29.38 8.34%17.78 18.18 18.65 19.20 19.87 20.70 21.72 23.03 24.75 9.17%16.32 16.62 16.98 17.40 17.90 18.51 19.25 20.18 21.36 资料来源：西部证券研发中心 4.3 投资建议投资建议 疫后餐饮需求恢复势头良好，一站式、定制化宴会需求成为新风尚。公司拥有宴会及婚

65、庆的专业团队和一批婚庆设计人才，一站式宴会厅与个性化定制产品提升竞争力，目前已是华东地区规模较大的婚礼宴会主题连锁餐饮企业；公司门店模型盈利能力较优、可复制性较强，未来加速拓店助力业绩持续增长；此外，公司入局预制菜领域，随着产品和渠道的持续完善，食品业务有望持续放量。结合上述估值分析结果，我们给予公司 2023 年 30倍 PE，预计 2023 年 EPS 为 0.95 元/股，对应目标价 28.43 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。五、五、风险提示风险提示 疫情疫情反复超预期。反复超预期。相较于上半年，当前疫情已得到有效控制，线下服务企业经营正常推进，若疫情再次出现大面积反复，将会使得各

66、地防疫措施升级，而公司为积极配合防控工作将暂停营业，从而给公司带来一定损失。食品安全风险。食品安全风险。餐饮行业对食品安全要求非常高，而餐饮行业生产链条长、管理环节多，若公司因管理疏忽或其他不可预见的原因导致产品质量发生问题，将对公司的品牌和经营产生负面影响。结婚率结婚率大幅大幅下降。下降。近年来我国结婚率呈下降趋势，若结婚率下降速度过快，整体婚庆需求或将萎缩，从而影响公司营收。门店拓展不及预期。门店拓展不及预期。预计明年公司将加速拓店，并积极开拓苏皖以外的地区，若门店扩张节奏不及预期，将影响公司经营业绩。公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请

67、务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 455 254 267 294 323 营业收入营业收入 1,296 1,608 1,584 2,144 2,689 应收款项 56 53 100 123 154 营业成本 586 1,269 1,264 1,652 2,049 存货净额 101 99 164 210 229 营业税金及附加 2 4 4 5 7

68、 其他流动资产 639 600 583 588 590 销售费用 424 51 51 64 81 流动资产合计流动资产合计 1,252 1,007 1,114 1,215 1,296 管理费用 68 104 118 109 137 固定资产及在建工程 659 950 1,302 1,615 1,900 财务费用(6)19 8 14 16 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(87)(35)(30)(29)(29)无形资产 150 147 138 129 120 营业利润营业利润 309 195 169 328 429 其他非流动资产 189 734 672 683 691 营

69、业外净收支(61)(2)(10)0 0 非流动资产合计非流动资产合计 999 1,831 2,111 2,427 2,712 利润总额利润总额 248 193 159 328 429 资产总计资产总计 2,251 2,838 3,225 3,641 4,008 所得税费用 63 49 40 82 107 短期借款 0 0 197 271 278 净利润净利润 185 144 119 246 322 应付款项 330 409 503 645 735 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 15 3 11 10 8 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 185 144 119 246 32

70、2 流动负债合计流动负债合计 345 412 711 926 1,021 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 0 461 462 461 461 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 0 461 462 461 461 ROE 12.8%7.4%5.9%11.4%13.5%负债合计负债合计 345 873 1,173 1,387 1,482 毛利率 54.8%21.1%20.2%23.0%23.8%股本 200 260 260 260 260 营业利润率 23.8%12.1%10.7%15.3%1

71、6.0%股东权益 1,906 1,965 2,052 2,254 2,526 销售净利率 14.3%9.0%7.5%11.5%12.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,251 2,838 3,225 3,641 4,008 成长能力成长能力 营业收入增长率-11.4%24.1%-1.5%35.4%25.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 17.6%-36.7%-13.4%94.1%30.6%净利润 185 144 119 246 322 归母净利润增长率-6.3%-22.2%-17.1%106.3%30.

72、6%折旧摊销 130 152 177 139 168 偿债能力偿债能力 利息费用(6)19 8 14 16 资产负债率 15.3%30.8%36.4%38.1%37.0%其他(59)1 39 51 19 流动比 3.63 2.44 1.57 1.31 1.27 经营活动现金流经营活动现金流 251 316 342 451 525 速动比 3.34 2.20 1.34 1.09 1.05 资本支出(292)(501)(456)(455)(454)其他(519)90 6 9 10 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(8

73、12)(412)(450)(446)(444)每股指标每股指标 债务融资 6 34 154 66(2)EPS 0.71 0.55 0.46 0.95 1.24 权益融资 715(73)(33)(44)(50)BVPS 7.33 7.56 7.89 8.67 9.72 其它 21(66)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 742(105)121 22(52)P/E 35.4 45.4 54.8 26.6 20.3 汇率变动 P/B 2.6 3.3 3.2 2.9 2.6 现金净增加额现金净增加额 181(200)13 27 29 P/S 5.1 4.1 4.1 3.1 2.4 数

74、据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|同庆楼 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276

75、 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方

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78、素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司

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