1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒 2022 年 09 月 30 日 再论游戏行业增长模型与确定性 看好 游戏行业深度之五 相关研究 VR/AR 行业深度之二：字节等大厂 VR新品密集，硬件升级，直播/视频等应用成新看点-元宇宙系列深度报告之三 2022 年 8 月 15 日 互联网出海系列报告之一：游戏新航海时代 2021 年 9 月 29 日 游戏行业深度报告：景气拐点，内容制胜 2021 年 6 月 29 日 把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题 2020 年 3 月 9 日 云游戏风起，产业链重塑-5G 应用系列之一 2019 年 11 月 18 日 证券

2、分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉(8621)23297818 我们 2019 年底发布深度 云游戏风起，产业链重塑，提示创新周期带来的行业贝塔；2020年初发布游戏行业专题把握第三次成长机遇，探讨行业格局改善下的投资机会；2021年中发布游戏深度景气拐点，内容制胜，强调内容为王趋势不可逆；2021 年底发布出海深度游戏新航海时代，提示出海逻辑的新变化。当前时点我们推出第五篇深度，希望通过对游戏公司增长模型和行业成长逻辑的探讨，帮助投资者把握游戏板块的确定性机会。本期投资提示：复盘板块 18 年以来表现，结构性机会常有但市场担忧长

3、期确定性。18 年以来游戏板块出现多次较大级别的结构性机会，既来自于监管边际缓和带来的增长修复，也来自于创新周期/格局改善带来的行业贝塔和优秀公司走出的阿尔法。但拉长时间维度网络游戏指数跑输大盘，市场担心游戏板块成长的持续性。因此把握行业成长和公司成长中的确定性要素和逻辑尤为重要。我们在本篇报告中重点回答了两个问题：1）公司维度如何理解和把握中长期确定性？2）游戏行业的中长期增长要素中，什么是相对确定的？公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性。我们认为游戏公司大体分为两种增长模型：【台阶型】和【波浪型】增长，两种增长模型的核心区别在于是否有长周期产品作支撑。对于台阶型增长的公司，增长驱动来自

4、长周期核心产品的稳健而非产能的扩张，且长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品。对于波浪型增长的公司，新老产品周期断档、创新空间被迫压缩以及管理难度提升等都是潜在会面临的问题。而实现游戏长周期能力既需要在立项和研发中把握核心品类要素来抬高产品生命周期天花板，也需要在内容高频迭代和精细化运营上下苦功。行业维度：格局改善、渗透率提升、出海打开天花板、新一轮创新周期已至。1）在供给端紧平衡的背景下，游戏内容端竞争格局改善和产业链议价能力提升的趋势确定，一二梯队头部公司的投资价值逐步凸显。2）相比于欧美，游戏在中国承载了更多元化的需求，付费渗透率仍有提升空间，且长期看中国游戏用户渗透率与美日韩等成熟市场

5、还有较大差距，用户规模或有 40%提升空间。3）游戏行业一方面通过出海打开增长天花板，海外份额持续提升将带来投资机会，另一方面新一轮创新周期（VRAR/云游戏等）的到来也将推动行业增长进入新阶段。投资分析意见。我们认为游戏公司的长周期能力需要更加重视，把握游戏行业格局改善、渗透率提升、出海以及创新周期带来的投资机会。重点关注网易、腾讯控股、三七互娱、吉比特、恺英网络、心动公司、完美世界。风险提示：政策监管变化风险；产品表现不及预期风险；竞争格局变化风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

6、 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为游戏公司的长周期能力需要更加重视，把握游戏行业格局改善、渗透率提升、出海以及创新周期带来的投资机会。重点关注网易、腾讯控股、三七互娱、吉比特、恺英网络、心动公司、完美世界。原因及逻辑 长周期能力是公司增长模型构建的关键。台阶型增长的公司，增长驱动来自长周期核心产品的稳健而非产能的扩张，且长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品。对于波浪型增长的公司，新老产品周期断档、创新空间被迫压缩以及管理难度提升等都是潜在会面临的问题。供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定。在供给端紧平衡的背景下，行业中长尾出清明显，头部格局稳定。产业链维度内容为王的趋势不可逆，产业链

7、上下游的议价能力正在由渠道端向内容端转移。出海份额提升和新一轮创新周期到来有望打开增长空间。中国游戏海外份额持续提升，打开广阔市场空间；当前移动互联网正处于手机向下一代硬件过渡的节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，新一轮创新周期有望带来用户渗透率和时长的进一步提升。有别于大众的认识 市场过于关注游戏产品的短期爆发性，我们认为游戏的长周期价值被忽视。一方面长线产品完整周期贡献强于短期爆发性产品，另一方面长周期产品能够帮助公司构建容错率更高的台阶型增长模型，提升中长期成长确定性。市场对于行业长期增长驱动认知不足，我们认为游戏付费率和用户渗透率还有提升空间。相比于欧美，游戏在中国承载了更多元

8、化的需求，商业模式升级驱动下付费渗透率仍有提升空间，且长期看中国游戏用户渗透率与美日韩等成熟市场还有较大差距，用户规模或有 40%提升空间。PXdYuYaXbUmZpPqQpN6M8QbRnPrRoMmOfQrQoOfQpPuMaQpOrQvPnNnNwMsPpQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.复盘：结构性机会常有但市场担忧长期确定性.6 2.公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性.9 2.1 两种增长模型：长周期是核心差异.9 2.2 从品类、迭代和运营探讨游戏的长周期要素.13 3.行业维度：格局、渗透率、出海、创

9、新周期是确定性因子 17 3.1 供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定.17 3.2 付费潜力仍存，玩家规模长期还有 40%空间.19 3.3 出海份额持续提升，本质是工程师红利的全球输出.22 3.4 创新周期有望打开增长空间.25 4.投资分析意见.28 风险提示.29 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：A 股部分游戏公司 18 年以来股价走势对比（百分比衡量相对初始日的涨幅）.6 图 2：A 股部分游戏公司 18 年以来 Forward PE 变化（单位：倍）.7 图 3：网络游戏指数与大盘 18

10、 年以来走势对比（百分比衡量相对初始日的涨幅）7 图 4：网络游戏指数成分股区间涨跌幅及毛利复合增速（%）.8 图 5：部分游戏公司 18 年与 22 年扣非 PE（TTM）对比（单位：倍）.8 图 6：腾讯手游季度收入变化趋势（百万）.9 图 7：网易游戏季度收入变化趋势（百万）.9 图 8：吉比特季度营收变化趋势（百万）.9 图 9：腾讯手游收入与上新数量（百万，个）.10 图 10：网易手游收入与上新数量（百万，个）.10 图 11：腾讯核心长线产品占其手游收入比例（%）.10 图 12：网易核心长线产品占其手游收入比例（%）.10 图 13：吉比特核心长线产品流水占其手游流水比例（%）

11、.11 图 14：三七互娱季度收入变化趋势（百万）.11 图 15：完美世界手游半年度营收变化趋势（百万）.11 图 16：新神魔大陆与诛仙近 2 年月流水曲线（百万）.12 图 17：三七互娱不同品类产品上线 365 天 iOS 游戏畅销排名变化.12 图 18：2021 全球各国家/地区 App Store 不同分类游戏的年平均更新次数.15 图 19：碧蓝航线的畅销榜排名随版本更新波动.15 图 20：长周期游戏的精细化运营矩阵.16 图 21：国产游戏版号数量情况（个）.17 图 22：国内手游发行商口径季度份额变化（%）.18 图 23：A 股部分游戏公司手游季度份额变化（%）.18

12、 图 24：2010-2022 手游用户规模和 ARPU 增速对比（%）.20 图 25：内容付费产业框架.20 图 26：全球 TOP10 游戏市场游戏 ARPU 及游戏 ARPU/人均国民收入（美元，%）.21 图 27：2016-2021 腾讯手游付费率变化（%）.21 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 28：2015 年手游用户年龄结构（%）.22 图 29：2020 年手游用户年龄结构（%）.22 图 30：2019-2022 年中国出海企业细分赛道分布.23 图 31：中国与海外手游市场规模对比（亿人民币）.23

13、 图 32：中国出海手游海外渗透率（%）.23 图 33：1H21-1H22 全球手游支出变化（亿美元）.24 图 34：中国出海游戏收入（亿美元）.24 图 35：中国手游和中国出海游戏收入增速对比（%）.24 图 36：中国出海游戏对总体游戏市场的贡献变化（%）.24 图 37：2019-2022 年中国出海企业细分赛道分布.25 图 38：VR/AR 连接需求及演进阶段.25 图 39：全球 VR 出货量（万台，%）.26 图 40：VR 内容平台游戏与应用数量（款）.26 图 41：VR 内容平台中游戏与其他应用数量分布及占比（个，%）.26 表 1：iOS 游戏畅销榜 TOP20 产

14、品运营周期及品类.13 表 2：典型 MMO 端游生命周期.13 表 3：游戏品类长周期的核心要素总结.14 表 4：游戏新渠道多在自研上发力.19 表 5：全球游戏用户渗透率对比.22 表 6：主流 VR/AR 游戏开发工具已较为完善.27 表 7：VR 热门游戏储备.27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.复盘：结构性机会常有但市场担忧长期确定性 一直以来，游戏不论在互联网范畴，还是在可选消费范畴，其商业模式并未受到太多质疑。游戏所拥有的轻资产、持续现金流、高 ROI、穿越创新周期等特点不断吸引着市场关注。虽然游戏行业早

15、已进入成熟阶段，行业亦处在较严格的监管环境下，但这并不妨碍 18年以来游戏板块出现多次较大级别的结构性机会。复盘 2018 以来游戏股涨跌幅和 PE 波动，我们认为游戏版号恢复发放是行业走向常态的关键转折，但板块行情也来自于创新周期/格局改善带来的行业贝塔以及优秀公司走出的阿尔法。游戏板块在 2019.6-2020.6 迎来亮眼表现的原因：1）业绩增长：2019 年初游戏版号恢复，此后一二梯队游戏公司整体增速亮眼，背后的驱动力是商业模式升级拉动手游付费提升、行业低谷期实现供给侧改革提升一二梯队公司的市占率，20 年初疫情宅经济提升在线休闲娱乐时长带动 20H1 业绩超预期。2）估值提升：除了业

16、绩增长持续性乐观预期带来估值提升，还包括：5G 云游戏应用创新提升行业天花板的乐观预期、短视频崛起带来游戏渠道红利并带动游戏内容分成比例提升的乐观预期。图 1：A 股部分游戏公司 18 年以来股价走势对比（百分比衡量相对初始日的涨幅）资料来源：Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 2：A 股部分游戏公司 18 年以来 Forward PE 变化（单位：倍）资料来源：Wind，申万宏源研究 虽然过去几年结构性机会时有，但网络游戏指数拉长维度跑输大盘：以 18 年 1 月 1日作为起始，若持续持有至 22 年

17、 9 月 23 日收盘，网络游戏指数（-44%）明显跑输上证指数（-9%）和创业板（+28%）。图 3：网络游戏指数与大盘 18 年以来走势对比（百分比衡量相对初始日的涨幅）资料来源：Wind，申万宏源研究 原因并不难理解：游戏行业经历 13-17 年爆发期，18 年以来手游市场整体增速放缓，叠加游戏版号、未成年保护等政策面影响，游戏公司的增长不确定性凸显。确定性成为市场关心的核心问题，这既体现在不同游戏公司的市场表现和业绩分化上，也体现为整体估值中枢的回落。回顾网络游戏指数成分公司可见（下图），18 年以来 A 股游戏公司的股价-60%-30%0%30%60%90%120%网络游戏指数上证指

18、数创业板指 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 和业绩涨幅（以毛利进行粗略衡量）出现了较为明显的分化，但大体上业绩增长与股价正相关；与此同时，游戏公司估值普遍回调，样本中大部分公司的扣非 PE（TTM）从 18 年30-50 x 回落至当前 10-20 x 区间。图 4：网络游戏指数成分股区间涨跌幅及毛利复合增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：涨跌幅区间为（18 年 1 月 1 日-22 年 9 月 23 日），毛利复合增速区间为 1H18（TTM）-1H22（TTM）图 5：部分游戏公司 18 年与 22 年扣非 P

19、E（TTM）对比（单位：倍）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：扣非 PE（TTM）已剔除负值和过大值（100）因而对于游戏板块后续的发展演绎和投资策略，我们认为把握行业成长和公司成长中的确定性要素和逻辑尤为重要。我们想在本篇报告中重点回答两个问题：（1）公司维度如何理解和把握中长期确定性？（2）游戏行业的中长期增长要素中，什么是相对确定的？-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%吉比特盛讯达中青宝姚记科技卧龙地产宝通科技三七互娱博瑞传播富春股份冰川网络拓维信息盛天网络凯撒文化北纬科技中文传媒昆仑万维完美世界任子行电魂网络国脉文化顺网科技汤姆猫掌趣科技星

20、辉娱乐恺英网络浙数文化大晟文化天舟文化游族网络世纪华通奥飞娱乐迅游科技巨人网络慈文传媒ST美盛区间涨跌幅毛利复合增速43 54 8 22 0070809010018年1月1日扣非PE(TTM)22年9月22日扣非PE(TTM)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性 2.1 两种增长模型：长周期是核心差异 我们认为游戏公司大体分为两种增长模型：【台阶型】和【波浪型】增长。两种增长模型的核心区别在于台阶式增长有长周期产品作支撑，因此当新品周期来临时往往能够直接抬高整体收入

21、、站上新台阶；而波浪型增长模型的公司，由于产品生命周期短，产品周期的更迭逐步组成波浪形态。台阶型增长公司的代表如腾讯、网易、吉比特（见下图）等。不难发现，三家公司收入增长均呈现阶梯式。图 6：腾讯手游季度收入变化趋势（百万）资料来源：腾讯控股财报，申万宏源研究 图 7：网易游戏季度收入变化趋势（百万）图 8：吉比特季度营收变化趋势（百万）资料来源：网易财报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 值得注意的是，台阶型增长并不由产能（产品数量）支撑。如果统计 16 年以来腾网游戏上新数量

22、和收入的关系，二者之间相关性不强，如腾讯 18 年、19 年收入增量不大但产品数量较多；20 年产品数量少但收入抬升幅度大（线上流量爆发是主要因素）。网易类似，18 年产品数量超过 25 款，但收入增长却并不显著。真正能够驱动增长的是长周期核心产品的出现或是老产品流水提升。如 17 年的王者荣耀火影忍者等驱动腾讯手游季度收入站上 150-200 亿量级，19 年和平精英货币化使之抬升至 250 亿量级，而 20 年王者荣耀和平精英等老产品受益于线上流量爆发，收入站上 350-400 亿量级的平台。同样的，网易阴阳师荒野行动率土之滨是帮助其收入不断站上新台阶的核心驱动；而 21 年以来老牌端游梦

23、幻西游等流水不断创新高，使得整体收入平台继续上移。图 9：腾讯手游收入与上新数量（百万，个）图 10：网易手游收入与上新数量（百万，个）资料来源：腾讯控股官网，申万宏源研究 资料来源：七麦数据，申万宏源研究 注：依据发行商账号网易移动游戏进行统计 台阶型增长公司，核心长线产品占比往往过半。根据我们测算，19 年及之前上线的核心长线产品，不论腾讯还是网易，在 21 年均占到了 60%以上的收入份额，其中腾讯王者荣耀+和平精英两款产品合计占比就接近 50%。图 11：腾讯核心长线产品占其手游收入比例（%）图 12：网易核心长线产品占其手游收入比例（%）资料来源：腾讯控股财报，申万宏源研究测算 资料

24、来源：网易财报，申万宏源研究测算 05540020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002001920202021腾讯手游收入（百万）腾讯手游上新数量（个）055-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002001920202021网易手游收入（百万）网易手游上新数量（个）0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201

25、920202021穿越火线王者荣耀QQ飞车和平精英PUBG M0%20%40%60%80%100%120%200202021梦幻西游率土之滨大话西游倩女幽魂阴阳师荒野行动 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 类似的，吉比特核心产品亦表现出较稳定的贡献水平：20 年及之前问道手游占到手游总流水的绝大部分，21 年一念逍遥上线后收入站上新台阶，问道手游流水占比下滑（但绝对值仍然增长），我们测算当前两款游戏合计占吉比特手游流水比例 80%。图 13：吉比特核心长线产品流水占其手游流水比例（%）资料来源：申万宏源研

26、究测算 注：以上数据均来自申万宏源研究跟踪与估测 相比之下，波浪型增长公司收入随产品周期波动较为明显（见下图），且均出现过新老产品周期交替所带来的暂时性断档。图 14：三七互娱季度收入变化趋势（百万）图 15：完美世界手游半年度营收变化趋势（百万）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：取半年度数据主要为剔除影视业务影响 我们认为，核心产品的长周期价值大于其短期爆发的价值。一方面，长周期产品拉长时间维度看，其贡献强于短期爆发性产品。我们以买量型 ARPG新神魔大陆上线时的20 年 7 月到 22 年 8 月作为一个时间截面，与长周期产品诛仙手游（16 年上线）进

27、行对比。一般而言买量型 ARPG 生命周期不长，新神魔大陆上线初期流水爆发性高，首月流水达 5 亿，但后续下滑较快，相比于月均流水稳定在 6-8 千万的 MMO诛仙手游，两款产品 2 年维度的整体贡献差距并不大，如果时间维度再拉长，长周期产品的优势会逐步体现出来。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022E问道手游一念逍遥 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 16：新神魔大陆与诛仙近 2 年月流水曲线（百万）资料来源：申万宏源研究测算 另一方面，对于波浪型增长的

28、公司而言，1）新老产品周期没衔接上则容易发生较大的业绩波动；2）新产品带来的收入增量先要填补老产品下滑，然后再拉动整体增长，使得新产品的容错率被大大挤压，进而压缩公司的创新空间（只能做经过验证的品类、复制成功路径）；3）1 款老产品下滑需要 1 款甚至多款新产品弥补，如此循环容易使得项目/人员数量快速扩张，整体管理半径扩大，管理难度提升。长周期产品本身具备稀缺性，大部分游戏公司都是波浪型增长。但部分二梯队领跑公司如三七互娱、完美世界已相继开始聚焦核心赛道，进行长周期产品布局。其中三七互娱在 SLG、模拟经营、卡牌等长周期品类上得到验证，公司增长模型逐步向台阶式转向。；完美世界在 21 年果断优

29、化项目和人员，聚焦 MMO+、卡牌+两大赛道，不断提升长周期运营能力。图 17：三七互娱不同品类产品上线 365 天 iOS 游戏畅销排名变化 资料来源：七麦数据，申万宏源研究 注：除P&S为美国区排名外，其余为中国区排名 00500600新神魔大陆诛仙手游0500300350D1D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D145D153D161D169D177D185D193D201D209D217D225D233D241D249D257D265D273D281D289D297D3

30、05D313D321D329D337D345D353D361Puzzles&Survival（SLG）荣耀大天使（ARPG）叫我大掌柜（模拟经营）斗罗大陆魂师对决（卡牌）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2.2 从品类、迭代和运营探讨游戏的长周期要素（1）高天花板的品类要素包括：PVP，社交，经济系统，收藏等 我们认为品类是游戏长周期的核心抓手之一，不同品类生命周期的天花板并不相同。依据下表，当前 iOS 游戏畅销榜 TOP20 手游中，60%都是运营超过 3 年的产品，且品类主要集中在竞技类、SLG、MMO、卡牌、棋牌等。当

31、然，如果我们考虑国内 PC 网游的生命周期，则更长。以 MMO 品类为例，梦幻西游PC 版的生命周期已接近 20 年。表 1：iOS 游戏畅销榜 TOP20 产品运营周期及品类 名称 上线时间 运营周期 上线 1 个月畅销榜排名 当前畅销榜排名 品类 王者荣耀 2015 年 10 月 近 7 年 7 1 MOBA，竞技类 和平精英 2019 年 5 月*3-4 年 2 2 生存竞技 英雄联盟手游 2021 年 10 月 近 1 年 4 3 MOBA，竞技类 三国志：战略版 2019 年 9 月 3 年 3 4 SLG 原神 2020 年 9 月 2 年 4 5 开放世界卡牌 梦幻西游 2015

32、 年 3 月 7-8 年 1 6 MMO 暗黑破坏神：不朽 2022 年 7 月 不到半年 4 7 MMO 闪耀暖暖 2019 年 8 月 3 年+28 8 换装类 捕鱼大作战 2020 年 8 月 2 年+244 9 捕鱼，博彩类 阴阳师 2016 年 9 月 6 年 1 10 卡牌 金铲铲之战 2021 年 8 月 1 年+6 11 自走棋，竞技类 一念逍遥 2021 年 2 月 1-2 年 10 12 放置+MMO 弹壳特攻队 2022 年 7 月 不到半年 181 13 Roguelike+RPG 问道 2016 年 4 月 6-7 年 4 14 MMO 率土之滨 2015 年 10

33、月 近 7 年 38 15 SLG 指尖四川麻将 2015 年 8 月 7 年+-16 棋牌 无尽的拉格朗日 2021 年 8 月 1 年+42 17 SLG JJ 斗地主 2012 年 3 月 11-12 年 348 18 棋牌 大话西游 2015 年 9 月 7 年 3 19 MMO 倩女幽魂 2016 年 5 月 6-7 年 8 20 MMO 资料来源：七麦数据，申万宏源研究整理 注：和平精英实际上线时间为 18 年 2 月但 19 年 5 月开启货币化；当前畅销榜排名时间为 22 年 9 月 28 日 表 2：典型 MMO 端游生命周期 端游 上线时间 运营时长（年）梦幻西游 2003

34、 19 冒险岛 2004 18 问道 2006 16 地下城与勇士 2008 14 剑网 3 2009 13 倩女幽魂 2009 13 新天龙八部 2010 12 神武 4 2010 12 剑灵 2012 10 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 端游 上线时间 运营时长（年）天涯明月刀 2013 9 资料来源：17173 网站，申万宏源研究整理 为什么部分品类可以做到如此长的生命周期？我们总结以下几点品类长周期的核心要素（我们认为以下要素是品类长周期的必要条件而非充分条件，且并未包含全部情形）：1）PVP（Person VS.

35、Person），本质上是人创造内容，内容多样性无理论边界。PVP 游戏如王者荣耀和平精英等竞技品类与体育十分相似（这也是为什么电子竞技项目主要来自竞技品类），大多以团队对战的形式呈现，规则/地图/角色是框架，而对战策略、操作技术和临场应对则搭建了一局又一局完全不同的对战内容。因此纯 PVP 机制的游戏内容丰富度、多样性无理论边界，是玩家乐此不疲、游戏长周期的核心支撑。此外，棋牌类本质也是 PVP 形式，SLG 后期亦是以 PVP 为核心（“团战/国战”）。2）社交属性，关系链的游戏外延伸，增强用户粘性。长周期 MMO 非常鲜明的共性之一就是社交，游戏中虚拟的社交关系包括帮派、公会、组队、好友、

36、结婚、结拜、师徒等，通过社交网络的多维度构建，形成强用户粘性。3）经济系统，游戏道具逐步具备资产属性。经济系统亦是长周期 MMO 的核心特点之一，经济系统的形成基础是玩家间交易机制，游戏一方面作为平台充当“中介”，推动交易的完成，另一方面也负责经济系统的货币调控。经济系统使得道具具备资产属性，玩家能够从游戏中获利。4）收藏属性，垂直圈层的审美变现。收藏属性是卡牌、换装等品类长周期的核心要素，收藏属性的形成既来自对特定圈层用户的精准把握，也依赖优质美术能力的持续输出。如阴阳师FGO原神奇迹暖暖闪耀暖暖等产品均吸引了大批垂直圈层用户持续活跃。表 3：游戏品类长周期的核心要素总结 游戏要素 要点 机

37、制 受益品类 代表游戏 PVP 本质上是人创造内容，内容多样性无理论边界 规则/地图/角色是框架，而对战策略、操作技术和临场应对则搭建了一局又一局完全不同的对战内容 MOBA、生存竞技、FPS、竞速、SLG、棋牌等 王者荣耀 和平精英 率土之滨 社交属性 关系链的游戏外延伸，增强用户粘性 游戏中虚拟的社交关系包括帮派、公会、组队、好友、结婚、结拜、师徒等，通过社交网络的多维度构建，形成强用户粘性 MMO 等 梦幻西游问道 经济系统 游戏道具逐步具备资产属性 基础是玩家间交易机制，游戏一方面作为平台充当“中介”，推动交易的完成，另一方面也负责经济系统的货币调控，玩家能够从游戏中获利 MMO 等

38、梦幻西游问道 收藏属性 垂直圈层的审美变现 持续向目标圈层推出精美的卡牌/角色/道具 卡牌、换装等 阴阳师 原神闪耀暖暖 资料来源：申万宏源研究整理 注：表内要素是品类长周期的必要条件而非充分条件，且并未包含全部情形 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想（2）高频内容迭代是长周期产品的重要特征 长周期游戏普遍呈现版本更新快的特点。根据七麦数据，2021 年游戏各品类中，策略、角色扮演等重度游戏的版本更新次数明显高于音乐、休闲等轻度游戏的版本更新次数。长周期品类的版本更新次数明显高于平均水平。图 18：2021 全球各国家/地区 A

39、pp Store 不同分类游戏的年平均更新次数 资料来源：七麦数据，申万宏源研究 高频版本更新有效促进用户回流。以碧蓝航线为例，游戏 2022 年共进行 23 次版本更新，每一次版本更新都伴随着一次排名提升，其七麦数据畅销榜排名明显随着版本更新节奏而呈现周期性波动。图 19：碧蓝航线的畅销榜排名随版本更新波动 资料来源：七麦数据，申万宏源研究 （3）长周期游戏的精细化运营能力突出 长周期产品运营的精细化程度高：1）玩法更新。如大话西游推出“帮战”玩法和“群雄逐鹿”大型赛事，英雄联盟推出“全民赛”玩法等。官方比赛可以加强用户参与感，为老用户提供情绪价值，提升用户忠诚度。2）定期活动。如大话西游问

40、道均有定期大版本更新，如周年庆、国庆服、元旦服等，配合营销推广放大声浪，有效吸引5.385.084.544.234.133.803.513.423.162.952.812.80 2.782.712.692.400.001.002.003.004.005.006.0005002022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-0920

41、22-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-162022-07-232022-07-302022-08-062022-08-132022-08-202022-08-272022-09-032022-09-102022-09-172022-09-24 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 老用户定期回流。3）

42、明星代言。如大话西游选择胡歌作为代言人，契合游戏形象，提升宣传效果的同时也可以触达对应的粉丝群体。4）IP 联动。如王国纪元x圣斗士星矢推出主题城堡与装备、阴阳师x鬼灭之刃推出 SSR卡牌等。与自带话题性的动漫 IP 联动可以增加游戏流量、保持产品热度，同时实现破圈，拓展受众圈层。5）广告投放。如梦幻西游在抖音投放视频广告、玩法短视频等。传统的买量可以有效提升产品曝光量，进而维持游戏热度。6）其他活动。游戏社区运营、大客户运营、跨界产品等。图 20：长周期游戏的精细化运营矩阵 资料来源：申万宏源研究整理 总结而言，我们认为游戏长周期能力是从研发到运营的全面能力，既需要在立项和研发中把握核心品类

43、要素来抬高产品生命周期天花板，也需要在内容高频迭代（需要团队稳定）和精细化运营上下苦功。从投资视角来看，由于决定长周期的因素尤为复杂，我们倾向于认为长周期能力是相对后验的。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 3.行业维度：格局、渗透率、出海、创新周期是确定性因子 3.1 供给侧改革下，横纵竞争格局改善趋势确定（1）横向看，中长尾持续出清，头部格局稳定 22 年 4 月 11 日国家新闻出版署官网发布 45 款国产游戏版号，这是自 21 年版号暂停以来时隔 8 个月重启核发。国产版号恢复以来，每批次版号数量环比提升，22 年 9

44、月批次版号达到 73 款，版号发放逐步走向常态化。但对比 18 年及之前的月均版号供给水平，游戏行业供给侧整体仍维持紧平衡局面。图 21：国产游戏版号数量情况（个）资料来源：国家新闻出版总署，申万宏源研究 注：国产版号月均数量=当年版号总数/有版号发放的月份数，无版号月份不计入 18 年以来行业中长尾出清提速。2019 年版号恢复后，供给大幅收缩，行业出清明显根据天眼查，2018 年全国注销/吊销的游戏公司数量为 9705 家，2019 年超过 1.8万家，2020 年亦在 1.8-1.9 万家。而 2021 年 7 月下旬至年底约 5 个月的时间，共有 1.4万家游戏相关公司注销，2021

45、全年或超过 2 万家。从头部竞争格局看，腾讯由于核心产品受未成年影响较为明显，4Q21/1Q22 份额承压；网易迎来最强产品周期，2Q22 开始份额向上趋势较强。A 股方面，三七互娱、完美世界份额相对稳定，吉比特 21-22 份额扩张趋势较为明显。在行业供给承压的背景下，具备长周期运营的头部公司抗风险能力更强。7825300500600700800900004000500060007000800090000212022截至9月国产版号数量（左轴，个）国产版号月均数量（右轴，个）行业深度

46、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 22：国内手游发行商口径季度份额变化（%）图 23：A 股部分游戏公司手游季度份额变化（%）资料来源：各公司财报，伽马数据，申万宏源研究测算 注：不含腾讯、网易海外游戏收入 资料来源：各公司财报，伽马数据，申万宏源研究测算 注：上述游戏公司包含海外收入，由于无法区分，计算份额与实际情况可能有误差（2）纵向看，产业链议价能力向上游转移不可逆 我们在 21 年 6 月发布的游戏行业深度：景气拐点，内容制胜中强调内容为王时代到来，产业议价能力从渠道端向内容端转移的趋势正在发生，且不可逆。游戏是一门依靠内

47、容积累构筑壁垒的慢生意，分发渠道并无双边网络效应。游戏等精品内容生产门槛高、前置投入大，周期长、非标品，头部效应明显，但生命周期长，IP 衍生价值高。游戏与长视频类似，本质上不具备双边网络效应，用户的新增和留存均需要持续的内容输出。过去游戏是渠道为王，内容议价能力低。而当前研发的重要性进一步提升：一方面，我们看到设备性能演进和提速降费支撑下内容精品化加深，供给紧平衡下优质产品议价能力将更加凸显。目前部分头部产品已获取分成倾斜，而另一些产品则选择暂时放弃渠道自主买量，如莉莉丝万国觉醒；吉比特一念逍遥；网易游戏王：决斗链接等。另一方面，新崛起的分发渠道也开始重视自研能力。2018 年以来游戏分发愈

48、发依赖垂直内容平台和泛娱乐平台，应用商店的地位逐渐被口碑/媒体/社交削弱，B 站、Taptap、快手、抖音等成为游戏重要发放渠道。而这些崛起的新渠道，不论是字节跳动、B 站还是Taptap（心动公司），均发力自研。我们认为这是内容价值放大的又一证明，因为优质内容才是分发能力有效的长期保证。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%腾讯占比网易占比其他厂商0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020211H22三七互娱完美世界吉比特巨人网络游族网络掌趣科技 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页

49、 简单金融 成就梦想 表 4：游戏新渠道多在自研上发力 发行环节 自研环节 渠道环节 渠道性质 经营模式 分成比例 流量规模 典型产品 腾讯游戏（腾讯系）有 朋友圈（腾讯系）社交渠道 售卖广告 无 日活 7-8 亿 重度 RPG/卡牌等 视频号（腾讯系）泛娱乐渠道 售卖广告 无 日活超 5 亿 暂无 微信/手 Q 游戏中心（腾讯系）社交渠道 游戏分发 内部结算 微信月活 12亿/手 Q 月活5-6 亿 腾讯旗下产品 应用宝（腾讯系）传统渠道/第三方 联合运营 50%月活 1.5-2 亿 全部产品 朝夕光年/Ohayoo（字节系）有 抖音（字节系）泛娱乐渠道 售卖广告 售卖广告无 日活 6-7

50、亿 重度 RPG/卡牌及轻度超休闲等 独家代理 独代依据产品而定 快手科技（腾讯参股）有 快手（腾讯参股）泛娱乐渠道 售卖广告 售卖广告无 日活 3-4 亿 重度 RPG/卡牌及轻度超休闲/网赚等 独家代理 独代依据产品而定 哔哩哔哩（腾讯参股）有 哔哩哔哩（腾讯参股）垂直渠道 独家代理 独代依据产品而定 月活 3 亿 二次元卡牌/RPG 等 联合运营 联运 50%Taptap 有 Taptap 垂直渠道 独家代理 独代依据产品而定 月活 4700 万 独立游戏/创新游戏等 联合运营 联运0%或5%无 有 360 手机助手 传统渠道/第三方 联合运营 50%月活 1.3 亿 全部产品 无 华为

51、应用市场 传统渠道/硬件厂商 联合运营 50%月活 2.3 亿 全部产品 无 OPPO 应用市场 传统渠道/硬件厂商 联合运营 50%月活 1.5 亿 全部产品 无 VIVO 应用市场 传统渠道/硬件厂商 联合运营 50%月活 1.5 亿 全部产品 无 小米应用市场 传统渠道/硬件厂商 联合运营 50%月活 0.8 亿 全部产品 无 苹果应用商店 传统渠道/硬件厂商 联合运营 30%苹果国内手机保有率 19%全部产品 资料来源：Questmobile，腾讯财报，申万宏源研究 注：上述所有非硬件厂商渠道在苹果端都需要经过苹果应用商店且分成 3.2 付费潜力仍存，玩家规模长期还有 40%空间 18

52、 年以来游戏行业的增速波动较大，市场看到的是版号暂停与恢复、线上流量爆发与回落带来的增长扰动，没有看到的是商业模式升级所带来的行业付费水平提升，以及背后人均可支配收入增长驱动的底层逻辑。回顾手游行业增长的不同阶段：1）2010-2013 年为用户驱动的流量红利期，对应用户增速高增。2）2014-2017 年为端转手驱动的付费红利期，对应 ARPU 高增。3）2018-2020 年外部因素是政策变化（版号）+偶然性事件（疫情）驱动的增速回暖和反弹。但实际付费驱动的内核并没有变，2020 年线上流量爆发背景下，手游 ARPU同比增长 26%，而用户规模仅增长 5%，主要得益于“Battle Pas

53、s”付费模式的全面普及。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4）2021-2022 年行业增速承压，与 2018 年类似，版号暂停对供给的影响使得用户增速与 ARPU 下行。图 24：2010-2022 手游用户规模和 ARPU 增速对比（%）资料来源：伽马数据，申万宏源研究 我们始终认为，内容付费产业是供给驱动需求的逻辑，因此行业监管导致的供给波动是影响需求的主要因素，这在 2018 年、2H21-2022 年均有体现。而行业监管对供给的边际影响在逐步减小。一方面，我们前文提到版号常态化基本确立，重点公司和产品版号也逐步放出；

54、另一方面，22 年以来基本所有游戏公司均已落实防沉迷接入，未成年防沉迷新规的边际影响也逐步消除。图 25：内容付费产业框架 资料来源：申万宏源研究整理 横向对比全球，中国虽然在全球游戏市场总规模第一，但作为 TOP10 游戏市场唯一发展中国家，中国游戏 ARPU（含手游、端游、主机等整体）绝对值在全球 TOP10 国家中垫底。然而，中国游戏 ARPU/人均国民收入的比值并不低，达到 0.56%，与同属东亚的韩国、日本接近，远高于欧美国家。我们认为这个指标反映的是：1）中国游戏用户付费意愿更强，因为相比于欧美，在相对内敛的东亚文化背景下，游戏承载了更多元化的需求，如社交需求、竞技需求（对应 MM

55、ORPG、MOBA 等品类广泛的受众）等。2）在保持相248%15%5%9%3%5%0%0%0%112%35%6%14%26%7%-4%-50%0%50%100%150%200%250%20000H22手游用户规模yoy（%）手游ARPU yoy（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 对较强游戏付费意愿的水平上，即假设游戏 ARPU/人均国民收入的比值不变，人均国民收入（分母）的增长亦将驱动游戏 ARPU 的增长（分子），这是行业增速的底层

56、支撑。图 26：全球 TOP10 游戏市场游戏 ARPU 及游戏 ARPU/人均国民收入（美元，%）资料来源：Newzoo，World Bank，申万宏源研究 商业模式升级驱动付费率提升。以腾讯为例，随着 Battle Pass 拉开第三次付费创新大幕，腾讯率先在旗下中度竞技游戏中（王者荣耀和平精英等）开启 Battle Pass，并逐步将其应用到更广泛的重度品类。受此推动，腾讯手游 19-22 年付费率实现快速增长。图 27：2016-2021 腾讯手游付费率变化（%）资料来源：腾讯控股财报，伽马数据，申万宏源研究测算 注：付费率=当期腾讯平均付费用户数/当期国内手游用户规模 除付费增长外，

57、用户渗透率并未到顶，玩家规模仍有 40%提升空间。过去10 多年中国游戏用户渗透率显著提升，从2009年的9%提升至2021年的47%。近几年中国游戏用户增长显著放缓（参考图 24），市场认为游戏用户数量已到达天花板。但如果我们对比全球成熟游戏市场，如美国日本韩国等游戏用户渗透率在 60-70%水平，中国游戏用户渗透率显然并未到顶。0.58%0.59%0.34%0.29%0.26%0.31%0.21%0.56%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0500300日本韩国美国英国加拿大德国法国西班牙意大利中国游戏ARPU（美元，左轴

58、）游戏ARPU/人均国民收入（%，右轴）26%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2001920202021 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 5：全球游戏用户渗透率对比 游戏市场 2009 2021 游戏用户 总人口渗透率 游戏用户 总人口渗透率 中国 1.2 亿 9%6.7 亿 47%美国 2.1 亿 68%2.3 亿 68%日本 N/A N/A 0.76 亿 61%韩国 N/A N/A 0.33 亿 64%资料来源：伽马数据，美国娱乐软件协会 ESA，Newzoo，申万宏

59、源研究 用户渗透率的提升可能由代际迁移驱动。2015 年 90 后/00 后用户占比仅为 37%，而45 岁以上玩家仍占到 8%；但到 2020 年，90 后/00 后玩家占比达到 50%，高龄玩家占比降低。我们认为随着代际变迁，一批批出生在互联网时代的年轻用户将占据玩家群体主流，整体渗透率有望向发达国家看齐。如果按美日韩 60-70%渗透率中值计算，中国游戏用户规模仍有 40%提升空间。图 28：2015 年手游用户年龄结构（%）图 29：2020 年手游用户年龄结构（%）资料来源：TalkingData，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 3.3 出海份额持续提升，本质是工程师

60、红利的全球输出 根据白鲸出海统计，19 年到 22 年游戏出海企业从 3575 家增至 4218 家，占出海企业总数近 40%，游戏出海成为绝对领军赛道。37%42%13%8%0%10%20%30%40%50%24岁及以下25-35岁36-45岁45岁以上90后及00后22%27%44%7%0%10%20%30%40%50%24岁及以下25-30岁31-40岁41岁以上90后及00后 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 30：2019-2022 年中国出海企业细分赛道分布 资料来源：白鲸出海，申万宏源研究 游戏也是出海成绩最

61、为显著的赛道之一，既依赖中国工程师红利所积累的全球一流研发/技术优势，且本地化能力突出；同时也借助了海外较为成熟的发行渠道产业链，以相对轻资产模式运营。2021 年中国外全球手游市场规模超过 4100 亿元，而广阔的市场空间下，21 年中国出海手游海外渗透率进一步提升至 21%（Data AI）。图 31：中国与海外手游市场规模对比（亿人民币）图 32：中国出海手游海外渗透率（%）资料来源：Newzoo，伽马数据，申万宏源研究 注：全球除中国外游戏收入以人民币:美元汇率=1:6.5 计算 资料来源：Data AI，申万宏源研究 2022 年以来中国出海游戏份额仍在提升。根据 Sensor To

62、wer，22 年上半年全球手游市场收入 412 亿美元，同比下滑 6.6%；如果剔除中国，中国外的全球手游市场 1H22同比下滑 8.5%。我们认为海外游戏市场下滑的原因并非来自需求疲软，而是 1）基数是海外下滑的核心原因“疫情红利”垫定的高基数 V.S 疫情逐步躺平基数下移，22 年 2月以来，全面解除或放缓疫情防控的国家包括英国、美国、日本、德国、法国、意大利、4205789543335723830250030003500400045-0500

63、02500300035004000450020001920202021全球除中国外手游规模（亿人民币）中国手游规模（亿元）21%10%12%14%16%18%20%22%20021 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 韩国等主要游戏市场。2）苹果 IDFA 政策 21 年 4 月正式开始执行，对以广告变现为主的中小游戏产生冲击，由于归因困难，也间接降低了营销推广效率。相比之下中国出海增速可圈可点，1H22 中国游戏出海收入同比增长 6.2%（

64、vs.中国外全球市场 yoy-8.5%），这意味着中国海外份额仍处在快速提升通道。关于中国游戏出海份额快速扩张的逻辑，可参见我们 21 年 9 月发布的互联网出海系列报告之一：游戏新航海时代 图 33：1H21-1H22 全球手游支出变化（亿美元）图 34：中国出海游戏收入（亿美元）资料来源：Sensor Tower，申万宏源研究 资料来源：伽马数据，申万宏源研究 对比国内，上半年出海游戏增速与国内手游增速保持着较大的剪刀差，且出海对整体游戏的贡献占比进一步提升至 30%，这意味着出海对游戏公司增长的权重继续提升。我们认为出海仍是游戏行业未来成长中最具备确定性的逻辑之一。图 35：中国手游和中

65、国出海游戏收入增速对比（%）图 36：中国出海游戏对总体游戏市场的贡献变化（%）资料来源：伽马数据，申万宏源研究 资料来源：Data AI，申万宏源研究 注：贡献占比=出海游戏收入/（出海游戏收入+国内整体游戏收入）05003003504004505001H211H22App StoreGoogle Play0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22中国出海游戏收入（亿美元）yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%5

66、0%60%70%国内移动游戏增速（%）中国出海游戏增速（%）22%21%23%25%26%28%27%30%15%17%19%21%23%25%27%29%31%200Q222Q22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 3.4 创新周期有望打开增长空间 游戏行业 40 年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度），网络技术升级推动游戏交互强度不断提升（时长角度）。游戏行业正处于手机游戏向下一代硬件过渡的节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，行业有望迎来新一轮创新周期。图 3

67、7：2019-2022 年中国出海企业细分赛道分布 资料来源：伽马数据，申万宏源研究整理 图 38：VR/AR 连接需求及演进阶段 资料来源：华为 XLabs Wireless，申万宏源研究 根据 IDC 和 VR 陀螺数据，1H22 全球 VR 出货量约 684 万台，在大厂新品缺席情况下仍实现同比翻倍以上增长。下半年起，国内创维数字、YVR、Pico；海外 Meta、索尼、苹果已发布或即将发布新品，叠加购物促销节点，有望对出货量实现强力拉动。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 39：全球 VR 出货量（万台，%）资料来源

68、：IDC，VR 陀螺，申万宏源研究 游戏是 C 端 VR 主要消费场景，也是当前 VR 最核心的内容和变现方式。截止 2022年 8 月，Steam 作为 VR 应用最丰富的平台，应用数量达到 6118 款，年均保持 600+的应用增幅，显示平台强大的内容孵化能力；Quest 平台在内容审核机制严格的背景下 VR 内容和应用仍快速增加，目前拥有 3687 款应用（包括 Oculus Quest+Oculus PC+SideQuest）。根据 IDC 统计，2022 年 Oculus 平台上游戏应用占比超 65%，Vive 平台游戏应用占比超 35%。图 40：VR 内容平台游戏与应用数量（款）

69、图 41：VR 内容平台中游戏与其他应用数量分布及占比（个，%）资料来源：VR 陀螺，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 我们认为，不论是美术、引擎还是玩法设计，传统 PC/移动游戏的研发能力大部分可以在 VR 游戏上得到迁移和复用，因此现有游戏公司研发竞争力仍能得到保留。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0050060020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2VR出货量(万台）yoy(%)0040005000600070002021.012021.022021.0

70、32021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.08SteamOculus QuestSideQuestVive PortPico0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Oculus PCVive PortOculus QuestVR游戏VR应用 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 6：主流 VR/AR 游戏开发工

71、具已较为完善 名称 简介 Unity 3D 一款全面整合的专业开发引擎。编辑器兼容 Windows、Mac OS 等运行环境。为 VR 和增强现实设备增添了“高度优化”渲染管道。同时也增添了对 Oculus Rift HMD 的原生支持 Unreal UE 由于渲染效果强大以及采用 PBR 物理材质系统，它的实时渲染效果可以达到类似 Vray 静帧的效果。Unreal 为了进一步吸引开发者加入 UE 阵营，采取免费下载策略 CryEngine CE 具有许多绘图、物理和动画的技术以及游戏部分的加强，世界游戏业内普遍认为性能堪比 UE，CE在 3D 技术方面有着优秀的自身经验，加上引擎渲染能力和

72、高帧数高分辨率速度，让 CryEngine 能够提供非常真实的视觉效果 StingRay Stingray 是一款混合引擎，在“Bitsquid”基础上加入 Autodesk 收购的 GI 及动态照明的“Beast”、Full body IK 角色动画的“HumanIK”及敌方角色等 AI 的“Gameware Navigation，GUI 的“Scaleform Studio”jMonkeyEngine jMonkeyEngine（jME）是一款全部采用 Java 语言编写的游戏引擎，继承了 Java 应用跨平台的特性。jME 提供所有常规手段来模拟烛光、阳光、闪光和全局光照，阴影效果用类似

73、 PSSM和 SSAO 等技术实现。材质系统完全基于染色器(Shader)技术实现 ArToolKit ARToolKit 提供快速和准确的标记跟踪，能够让开发者快速的开发出更有趣的 AR 应用。ARToolKit 支持自然图片/Marker/2D BarCode 的识别。资料来源：Vive，申万宏源研究 全球头部 IP 已开始陆续走向 VR 时代。从后续 VR 产品储备来看，其中不乏 PC/主机端的热门 IP，比如刺客信条生化危机地平线Just Dance等。涌入的新一批爆款 IP 将发挥标杆作用，进一步提升 VR游戏内容的整体质量。表 7：VR 热门游戏储备 游戏名称 平台 预计推出时间

74、游戏名称 平台 预计推出时间 Prison Simulator VR PCVR 待定 Samurai Slaughter House PCVR 2022 年 Battle Talent PCVR 待定 RUMBLE PCVR 2022 年 10 月 Hubris PCVR 2022 年 Propagation:Paradise Hotel PCVR 2022 年底 DAVIGO PCVR 即将发行 BONELAB Quest/PCVR 2022 年 UBOAT VR PCVR 即将发行 NFL PRO ERA Quest/PSVR 2022 年秋季 Ziggys Cosmic Adventur

75、es PCVR 2022 年 RUINSMAGUS Quest 待定 Requisition VR PCVR 2022 年 9 月 Espire 2 Quest 2022 年 11 月 Paradox of Hope VR PCVR 即将发行 捉鬼敢死队 VR Quest 待定 House Flipper Pets VR PCVR 待定 The Walking Dead:Saints and Sinners Chapter 2:Retribution Quest、Rift 2022 年底 Electric Sheep:A Cyberpunk Dystopia PCVR 2022 年夏 细胞分裂

76、 VR Oculus 待定 Hellsweeper PCVR 4Q22 刺客信条：节点 Oculus 预计 2023 年 Into The Darkness VR PCVR 2022 年 侠盗猎车手:圣安地列斯 VR Quest 待定 Among Us VR Quest/PCVR 2022 年底 生化危机 8：村庄 PSVR 即将发行 The Last Worker PCVR 2022 年 无人深空 PSVR 待定 VR GIANTS PCVR 即将发行 地平线：山的呼唤 PSVR 待定 Undead Citadel PCVR 待定 Just Dance VR PICO 2022 年底 资料来

77、源：各 VR 内容平台，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4.投资分析意见 综合前文分析我们认为：1）游戏行业的投资应该更重视长周期产品的价值，而非短期流水的爆发性。具备长周期能力的公司所搭建的台阶式增长模型具备中长期成长确定性。2）在供给端紧平衡的背景下，游戏内容端竞争格局改善和产业链议价能力提升的趋势确定，一二梯队头部公司的投资价值逐步凸显。3）相比于欧美，游戏在中国承载了更多元化的需求，商业模式升级等驱动下付费率仍有增长潜力，且长期看中国游戏用户渗透率与美日韩等成熟市场还有较大差距，用户规模或有 40%提升

78、空间。4）游戏行业一方面通过出海打开增长天花板，海外份额持续提升将带来投资机会，另一方面新一轮创新周期（VRAR/云游戏等）的到来也将推动行业增长进入新阶段。重点标的：【网易】穿越周期的内容研发商，长周期能力突出。短期看暗黑不朽流水超预期，近三年最强产品周期正在兑现，中期看哈利波特手游等出海放量。【腾讯控股】全球游戏龙头，储备的重量级产品丰富、潜在弹性大。短期降本增效成效明显，下半年到明年改善趋势确定。【三七互娱】逐步从波浪型转为台阶型增长，品类拓展和海外拓展并进，出海兑现度最高。【吉比特】A 股稀缺的台阶型增长公司，23 年有望迎来强产品年。【恺英网络】基本盘传奇奇迹类游戏份额提升、公司治理

79、改善、VR品类前瞻布局。【心动公司】Taptap 国内用户增长加速，游戏业务逐步回暖。【完美世界】精品化能力强，重点产品储备丰富，聚焦长周期品类。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 风险提示 政策监管变化风险。游戏行业监管政策仍存在一定的不确定性，若监管进一步趋严，如版号发放在当前基础上再收紧，或将影响行业短期增长节奏。产品表现不及预期风险。内容消费类产品是非标准化的产品，是否能获得用户青睐具有一定的不确定性，如内容产品不及预期将对行业景气度产生不利影响。竞争格局变化风险。部分因素如内容载体变化、全新品类出现等或对现有行业竞争格

80、局产生冲击，从而影响投资判断。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表：传媒行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2022-09-29 PB 申万预测 EPS PE 收盘价(元)总市值（亿元）2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002555 三七互娱 买入 17.30 384 3.6 1.30 1.53 1.68 1.86 11 10 9 002624 完美世界 买入 12.47 242 2.4 0.19 0.99 1.09-13 11-603444 吉比特

81、买入 248.00 178 3.9 20.43 19.19 24.56 29.27 13 10 9 0700.HK 腾讯控股 买入 270.60 23520 4.3 12.99 12.05 14.60 16.88 20 17 14 NTES.US 网易 买入 75.18 3498 5.4 30.09 31.41 37.23 42.10 17 14 13 02400.HK 心动公司 增持 16.66 72 5.5 -1.86 -1.05 0.18 1.05 -88 15 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究 注 1：腾讯控股、心动公司收盘价为港币，总市值、EPS 为人民币；网易收盘价为美元，总

82、市值、EPS 为人民币 注 2：港/美股 PE 由市值/调整后净利润得出 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本

83、公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中

84、性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考

85、虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询

86、服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担

87、证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。