1、航运系列深度研究航运系列深度研究：原油油轮行业研究框架：原油油轮行业研究框架请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告华西证券交运行业首席分析师：游道柱华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：SAC NO：S02联系人：张慧联系人：张慧邮箱：2022年10月8日本篇报告核心结论船队运力受到多个因素影响船队运力受到多个因素影响：新签订单稀少且：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球原油油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力逐渐减少；拆船运力增加有积极因素推动，包括老龄船运力占比高位、

2、20年特检船舶数量增加、伊核协议&环保法规潜在推动力；船队产能利用率接近高位水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计预计20222022年船队有效运力增年船队有效运力增长长8%8%；20232023年增速放缓至年增速放缓至2%2%，其中其中VLCCVLCC预计增长预计增长3%3%，苏伊士和阿芙拉型原油油轮分别环比持平和下滑，苏伊士和阿芙拉型原油油轮分别环比持平和下滑1%1%。未来需求有望运输量与运距共振未来需求有望运输量与运距共振：后疫情时代背景下，全球原油需求逐步复苏。我们预计2022年全球原油海运贸易量增长4%，2023年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯石油后全球原油贸易格局转变的进

3、程加速，运距进一步拉长；2023年美湾将成为全球原油供应的主要增量，亚洲成为需求的主要增量，将继续改善运距增长。我们预计2022年全球原油海运距增长1%，2023年增长3%。整体而言，整体而言，20222022年全球原油海运周转量增长年全球原油海运周转量增长4%4%，20232023年增长年增长5%5%。投资建议：投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长2%，需求端吨海里贸易量将增长5%。根据运价复盘的经验，当运输需求增速大于供给增速时，往往带来较大的运费弹性。受益公司包括中远海能、招商轮船。以中远海能和招商轮船的VLCC船队为例，假设中远海能VLCC的单船盈亏平衡点为2.5万

4、美元/天，招商轮船为2.2万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023年中远海能和招商轮船的VLCC船队盈利分别为5.7亿元、28.3亿元、84.9亿元和9.4亿元、33.0亿元和91.9亿元。风险提示：风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累原油消费需求复苏；主要产油国减产，导致原油供给偏紧；疫情反复或加剧，抑制原油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。1PXdYrVdYeZgXqQmMsQaQ9RbRoMpPtRpNlOrQmMeRnNxOaQnNuNNZmPqNvPtPrQ2目录目录contents01 原油油轮行业产业链介绍

5、02 供给端：将受到多个因素的影响03 需求端：有望运输量与运距共振04 运价复盘及投资建议05 风险提示30101原油油轮行业产业链介绍原油油轮行业产业链介绍1.1 原油油轮行业产业链结构4资料来源：华西证券研究所图表：原油油轮产业链结构图表：原油油轮产业链结构上游上游 船舶设计 船舶制造、维修 燃油等大宗油品 物料备件及其他本行业本行业 油轮公司下游下游 炼化企业 贸易商上游：行业上游企业主要为船舶设计、建造厂商，燃油等大宗油品供应商上游：行业上游企业主要为船舶设计、建造厂商，燃油等大宗油品供应商。未来需要重点关注：船厂产能变化对新供给的影响；船舶制造技术及环保公约规范要求等变化对存量供给

6、的影响。下游：炼化企业或贸易商下游：炼化企业或贸易商。未来需要重点关注：全球炼化格局变化对原油海运需求量长期的影响；俄乌事件对中期原油成品油贸易格局的影响；疫后中国等地区消费需求恢复以及欧美补库逻辑兑现的节奏。1.2 原油油轮上游行业：造船5图表：中国造船产能利用监测指数（图表：中国造船产能利用监测指数（CIICII）首先，船舶持有成本是油轮公司重要成本项首先，船舶持有成本是油轮公司重要成本项。以以3232万载重吨左右的万载重吨左右的VLCCVLCC为例，近为例，近5 5年的新造船均价为年的新造船均价为93009300万美元，单万美元，单船每日的折旧约船每日的折旧约1 1万美元万美元/天（按照

7、折旧年限天（按照折旧年限2222年计算）年计算）。“较低船舶造价、高运价”是油轮公司获得超额利润的关键因素，因此当前新造船价格以及油轮公司对未来运价预期，二者决定油轮公司当期下造船订单的意愿。其次，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度其次，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度。以当期为例，中国大型造船集团几乎售空2025年交船船位，部分船型的2026年交船船位已出售（数据来源：克拉克森）。即使油轮行业如期复苏，也将面临船厂产能制约油轮行业新增供给的局面，这将反过来拉长油轮景气持续的时间以及景气高点的位置。图表：图表：31.531.5-3232万载重吨万载重吨VLCCVLCC原油油轮

8、新造船价格（百万美元）原油油轮新造船价格（百万美元）0204060800200420062008200022 4004505005506006507007508002016年1季度2016年3季度2017年1季度2017年3季度2018年1季度2018年3季度2019年1季度2019年3季度2020年1季度2020年3季度2021年1季度2021年3季度2022年1季度1.2 原油油轮上游行业：燃料油6燃料油成本是油轮公司另一个重要成本项燃料油成本是油轮公司另一个重要成本项。以2022上半年中远海能为例，燃

9、料油成本占船队运输成本36%。在环保技术公约的约束下，使用不同燃料油的船舶经济性相差很大在环保技术公约的约束下，使用不同燃料油的船舶经济性相差很大。安装脱硫装置的船舶可使用价格较低的高硫燃油，今年7月高低硫油价差一度超过了540美元/吨，安装脱硫装置的船舶TCE溢价明显扩大。图表：高低硫燃料油价格（美元图表：高低硫燃料油价格（美元/吨）吨）02004006008001,0001,200Sep-2019Mar-2020Sep-2020Mar-2021Sep-2021Mar-2022Sep-2022高低硫燃料油价差高硫燃料油价格-新加坡 图表：图表：TD3CTD3C航线航线TCETCE和和WSWS

10、走势走势00708090-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,000Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022TD3C-TCETD3C-WS 1.3 原油油轮行业：船队7图表：全球原油油轮船队发展（百万载重吨）图表：全球原油油轮船队发展（百万载重吨）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05003003504004505002005200720092001720192021VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马%增速船队总量船队总量：截止2022年9月

11、初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨，较年初运力规模增长了3%。主要航线：主要航线：全球主要的原油出口地为中东、美国、西非、俄罗斯、南美等；主要的原油进口地为亚洲、欧洲和美国等。全球的原油油轮贸易航线围绕出口国-进口国展开，其中VLCC油轮主要活跃在运距长、运量大的中东-东亚、中东-美湾、美湾-东亚等航线上；苏伊士型原油油轮的航线分布较为零散，主要为中东-印度次大陆、西非-欧洲、美湾-欧洲等航线上；阿芙拉原油油轮主要分布在短程航线上，以欧洲为目的地的航线占该船型运力部署的比重接近50%。图表：全球原油油轮运输主要航线图表：全球原油油轮运输主要航线资料来源：bc resear

12、ch，华西证券研究所1.3 原油油轮行业：船队8船队结构船队结构：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨。其中VLCC船875艘，合计2.70亿载重吨，以载重吨计占总船队运力的60%；苏伊士原油油轮633艘，合计9910万载重吨，占比22%；阿芙拉型原油油轮678艘，合计7440万载重吨，占比17%；此外还有1%的巴拿马型原油油轮。VLCCVLCC航线：航线：VLCC油轮运力中超过50%部署在中东-东亚航线上。该航线上贸易量占全球原油贸易量的1/4，其中中东-中国贸易量占比超过50%。图表：图表：VLCCVLCC油轮在各航线上的分布油轮在各航线上的分布 中东

13、-东亚53%中东-印度8%中东-东南亚7%西非-东亚6%中东-北美4%南美东-东亚3%北美-东亚3%加勒比海-东亚3%其他15%中东-东亚中东-印度中东-东南亚西非-东亚中东-北美南美东-东亚北美-东亚加勒比海-东亚其他图表：图表：VLCCVLCC油轮主要航线油轮主要航线北美中国日韩印度南美西非中东资料来源：华西证券研究所1.3 原油油轮行业：船东公司9 图表：中远海能图表：中远海能&招商轮船原油油轮船队构成招商轮船原油油轮船队构成中远海能：中远海能：运营的原油油轮包括49艘VLCC船，4艘苏伊士型油轮和3艘阿芙拉型原油油轮，主要服务于中东-中国、西非-中国以及东亚区域内贸易航线。招商轮船：招

14、商轮船：共拥有56艘原油油轮，合计1633万载重吨，以数量和载重吨计分别占中国原油油轮运力的比重为26%和32%。数量万载重吨10年10-14年15年以上安装脱硫塔%节能型%EST%中远海能自有船队75173452%29%19%-52%23%VLCC49150052%32%16%-52%25%苏伊士46375%-25%-75%-阿芙拉334100%-100%67%巴拿马1913629%17%54%-24%-租入259-100%-VLCC259-100%-租出49468%32%-68%-苏伊士232100%-100%-招商轮船自有船队56163361%39%-29%65%39%VLCC51157

15、963%37%-30%66%41%阿芙拉554-100%-41%-租出484100%-75%37%VLCC263100%-100%49%阿芙拉221100%-1.4 原油油轮下游行业：服务于全球原油海运贸易10图表：原油海运进口国分布图表：原油海运进口国分布 20212021年数据年数据 图表：全球原油海运贸易量图表：全球原油海运贸易量 北美8%亚太60%欧洲26%非洲1%其他5%北美亚太欧洲非洲其他海运是全球原油贸易的主要履约方式海运是全球原油贸易的主要履约方式。据BP统计，2021年全球原油贸易量为4150万桶/天，其中海运贸易量约为3720万桶/天，占比接近90%。从地区分布上看，从地区

16、分布上看，2021年全球原油海运进口量近60%发生在亚太地区，其次为欧洲（26%）。产销地不平衡是原油贸易的底层逻辑，比如亚太地区炼油产能占全球总产能的36%，但原油产量占全球比重仅为9%。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50065200820020海运贸易量%增速1.4 原油油轮下游行业：服务于全球原油海运贸易11图表：中国原油炼化产能（千桶图表：中国原油炼化产能（千桶/天）天）图表：中国原油进口量（千桶图表：中国原油进口量（千桶/天）天）从长周期看，全

17、球炼化格局变化正在对原油海运需求产生长期影响从长周期看，全球炼化格局变化正在对原油海运需求产生长期影响。以中国为例，2000-2020年中国原油炼化产能从590万桶/天增长至1670万桶/天,复合增速5%，而同期中国原油海运进口量年复合增速超过10%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0004020022004200620082002,0004,0006,0008,00010,00012,000200520072009200

18、1720192021海运进口量陆运进口量120202供给端：将受到多个因素的影响2.1 原油油轮供给端研究框架13图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架交付运力：交付运力：从签订造船合同（新签订单）-建造（手持订单）-交付（交付量），大致要经过2年左右建造周期。拆解运力拆解运力：老龄船占比决定该船型可拆解运力空间，但拆船价格以及船东对未来运价预期将影响船东的拆船决策。产能利用率：产能利用率：除去市场上的闲置运力和用于浮舱的运力，可得到在市场上活跃的运力情况。航速：航速：航速的提高或降低，会释放/吸收一部分市场运力。即将生效的EEXI和CII将加速船队运力的降速。资料来源：华西证券研究所现

19、有运力交付运力交付运力新造船价格未来运价预期船厂产能拆解运力拆解运力船龄分布拆船价格未来运价预期有效运力有效运力冷停闲置运力热停闲置运力储油运力总运力总运力产能利用率产能利用率航速变化吸收航速变化吸收/释放的释放的运力运力环保法规运费市场燃料油价格2.2 新交付运力：我们预计未来新增运力有限20212021年下半年以来原油油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：年下半年以来原油油轮新签订单数量低，且未来增长仍有压力。原因：1）2009年以来油轮市场（除了2020年上半年原油价格战引发的抢购热潮和浮舱运力增加导致的短暂性市场改善）长期处于低迷状态，船东公司经营状况不佳2）船厂坞期排到202

20、5/2026年，交付周期拉长，船东定船意愿低3）船舶绿色科技方向仍不明确，船东新船投资态度谨慎4）全球能源转型大背景下，船东对市场未来长期需求有担忧，更愿意做二手船投资14图表：船队运力分析框架图表：船队运力分析框架签订造船合同建造交付新签订单新签订单手持订单手持订单交付量交付量指标资料来源：华西证券研究所图表：原油油轮新签订单量（艘）图表：原油油轮新签订单量（艘）05003003502005200720092001720192021VLCC苏伊士阿芙拉2022年1-9月仅新签2艘VLCC，1艘苏伊士油轮和6艘阿芙拉原油油轮2.2 新交付运力：我们预

21、计未来新增运力有限手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。手持订单占比下滑至历史最低水平，未来交付运力有限。全球油轮手持订单占比降至4%，为历史以来最低水平。历史最高记录曾达到48%（2008年9月），过去十年（2012-2021年）平均水平为13%。也是其他主要细分市场中占比最低的船型。其中VLCC型油轮占比4.3%；苏伊士型原油油轮2.0%；阿芙拉型原油油轮占比7.4%。随着目前手持订单的陆续交付，原油油轮的手持订单占比将继续下滑。15图表：油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）图表：油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）图表：图表：VLCCVLCC油轮手持订单量（百万载重吨，期

22、初数据）油轮手持订单量（百万载重吨，期初数据）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800520082002022年9月VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马手持订单占比（右轴）0070802005200720092002年9月VLCC88819212979 81 847580668738艘数2.2 新交付运力：我们预计未来新增运力有限16图表：原油油轮手持订单的未来交付计划（艘）图表：原油油轮手持订单的未来交付计划（艘）

23、0020222023202420252026VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马131321210 01 11 20222023202420252026VLCC图表：图表：VLCCVLCC油轮手持订单的未来交付计划（艘）油轮手持订单的未来交付计划（艘）由于由于20212021年下半年以来原油油轮新签订单减少，年下半年以来原油油轮新签订单减少，20242024年交付量将明显下滑。年交付量将明显下滑。截止10月1日，目前全球VLCC手持订单为36艘，其中13艘将在2022年4季度交付；2023年将交付约21艘，其中上半年交付15艘，下半年交付6艘左右；此后，202

24、4年无VLCC交付，今年商船三井下单的两艘VLCC将陆续在2025-2026年交付。2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大船东做出拆船决策是船舶继续运营可盈利空间、出售给拆船市场船东做出拆船决策是船舶继续运营可盈利空间、出售给拆船市场的的利润以及对未来运费市场预期的三者博弈。利润以及对未来运费市场预期的三者博弈。从历史数据来看，拆船数量与运费和拆船价格有高度关联性从历史数据来看，拆船数量与运费和拆船价格有高度关联性。拆船价格高位且运费市场低迷时，拆船量增加。拆船价格受到拆船市场本身的供需影响。拆船市场供给端是市场上待拆解的运力，需求端是现金买家的买卖需求。供给端取决于老龄船队的占

25、比、运费市场兴衰、环保法规等。需求端取决于现金买家可获得的利润，即船舶被拆解后的废钢价值。此外，拆船价格还会受到拆船厂当地货币兑美元汇率、拆船国融资环境等因素影响。17 图表：拆船量与拆船价格图表：拆船量与拆船价格&运费走势运费走势-30040050060070001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200920000022VLCC拆解量（千载重吨）印度VLCC拆船价格（美元/轻吨，右轴）VLCC-TCE（百美元/

26、天，右轴）2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。油轮运输市场对船舶的船龄要求高，现有船队老龄船占比大。1515年以上船龄的原油油轮占比年以上船龄的原油油轮占比29%29%，2020年以上占比年以上占比9%9%。由于油轮发生事故造成的危害极大，因而市场对油轮的安全性有更高的要求，主要体现在对船龄选择上相比其他细分市场有更强的偏向性。市场上普遍把15年船龄作为油轮的安全船龄分界线，15年以上船龄的船舶在市场上会随着船龄不断增加而加速失去竞争力。目前全球VLCC船队，15-20年船龄的船舶占比16%，20年船龄以上的运力占比为9%，

27、约80艘。18 020406080-910-1415-1920-2425-2930+VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马29%图表：全球原油油轮船队的船龄分布（百万载重吨）图表：全球原油油轮船队的船龄分布（百万载重吨）050030055-910-1415-1920-2425-30VLCC25.0%19.8%29.7%16.2%8.6%0.7%图表：图表：VLCCVLCC油轮船队的船龄分布（艘）油轮船队的船龄分布（艘）2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大拆船船龄高峰出现在拆船船龄高峰出现在2020年和年和2525年，是需要做特检的时间点。年，是需

28、要做特检的时间点。船舶在运营中需要每5年进行一次全面检查（特检），且在特检的第二至第三年期间进行中检，超过15年船龄以上的油轮需每30个月进坞进行中检。每次检查的费用会随着船龄的增加而增加，这也是船东选择在特检临期时进行船舶拆解的原因。19图表：图表：20192019年至今原油油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）年至今原油油轮拆解量的船龄分布（百万载重吨）0.00.51.01.52.02.53.03.511 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30+图表：油轮特检费用图表：油轮特检费用2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，

29、待拆解空间大20292029年前，需要做第四次特检的船舶数量逐年递增。年前，需要做第四次特检的船舶数量逐年递增。从历史交付来看，2001年起油轮交付量逐年攀升。这意味着2021年起每年需要做第四次5年特检的油轮数量也将逐步攀升。2003-2004年分别交付VLCC油轮37艘和29艘。20 图表：历年来油轮交付量（艘）图表：历年来油轮交付量（艘）005006007001970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 20222003-2009年期间交付的船舶逐年增加，将在2023-2029年陆续

30、达到20年船龄0070801980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022图表：历年来图表：历年来VLCCVLCC油轮交付量（艘）油轮交付量（艘）2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大推动拆解的潜在因素推动拆解的潜在因素1:1:伊核协议。若伊核协议达成，全球油运船队不增反降。伊核协议。若伊核协议达成，全球油运船队不增反降。伊朗船东目前拥有56艘原油油轮，其中VLCC油轮38艘，占全球VLCC总运力的约4%。伊朗原油受到制裁期间，伊朗船东的船队主要以“敏感油船队

31、”的身份在市场上运营。若伊核协议达成，部分15年船龄以下的船舶（14艘/37%）或可以回到正常市场继续运营，但是15年以上的船舶（24艘/63%）可能继续留在“敏感油”运输市场，或者被拆解。21图表：伊朗原油油轮船队船型分布（艘）图表：伊朗原油油轮船队船型分布（艘）024685-2020-2525+VLCC图表：伊朗图表：伊朗VLCCVLCC油轮船队船龄分布（艘）油轮船队船龄分布（艘）VLCC68%苏伊士21%阿芙拉11%VLCC苏伊士阿芙拉 2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大22图表：油轮满足图表：油轮满足EEXIEEXI标准的情况标准的情况 推动拆解

32、的潜在因素推动拆解的潜在因素2:2:环保法规生效。据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约环保法规生效。据克拉克森计算，目前全球油轮中无需额外降速的前提下，约74%74%的船队满足的船队满足EEXIEEXI规定的排放标准。规定的排放标准。其余船队中13%超过标准0-5%；9%运力超过标准5-10%；4%超过标准10%。不满足要求的船队则需要通过加装主机功率限制器（限制航速）、安装节能装置或者改装使用可替代燃料才可达到要求。目前市场上普遍认为降速是使得船队达到要求的最有效且最经济的方式。但在市场活跃的情况下，部分船舶或因无法达到租家要求的船速而不具备适航性。即使降速也无法满足标准，

33、或者不再具备经营经济性的船龄较大的船舶则不得不面临被拆解的命运。主机推进油耗辅机日常航行油耗电推油耗辅机节能技术主机节能技术船舶修正系数图表：图表：EEXIEEXI计算公式计算公式 节能装置航速燃料的CO2排放量：改用替代燃料2.3 拆解运力：叠加潜在推动拆解因素，待拆解空间大23图表：历年船舶拆解量（百万载重吨）图表：历年船舶拆解量（百万载重吨）02468005200620072008200920000022VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马图表：图表：2022&20232022&2023年

34、船舶拆解量预测情境（艘）年船舶拆解量预测情境（艘）船型船型202020202022220232023乐观情境VLCC/610苏伊士/810阿芙拉/1539中性情境VLCC41768 8苏伊士21389 9阿芙拉526153535悲观情境VLCC/56苏伊士/89阿芙拉/3年拆解量预测的中性情境下，假设拆船价格保持稳定；运费市场继续稳步改善；环保法规推动额外年拆解量预测的中性情境下，假设拆船价格保持稳定；运费市场继续稳步改善；环保法规推动额外5%5%的的2020年左年左右船龄的船舶拆解。右船龄的船舶拆解。乐观情境下，假设拆船价格继续攀升，运费市场改善不

35、及预期推动船东拆解意愿；环保法规执行程度超预期；敏感油船队过剩，老旧船拆解。悲观情境下，假设拆船价格下跌，运费改善超预期，船东拆船意愿下降；敏感油船队需求增加。基础情境下，2023年VLCC和苏伊士原油油轮拆解接近2022年水平；阿芙拉油轮缠结明显增加，主要由于2003年交付阿芙拉原油油轮77艘（2023年达到20年船龄），相比之下2002年交付量为33艘。2.4 产能利用率：利用率高位24图表：原油油轮船队产能利用率图表：原油油轮船队产能利用率 80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oc

36、t-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22VLCC苏伊士阿芙拉产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。产能利用率已回升至接近正常水平，可继续释放的运力有限。目前，VLCC、苏伊士和阿芙拉原油油轮船队的产能利用率分别达到了90%、92%和88%，2019年的产能利用率分别为90%、93%和89%。若假定以2019年浮舱运力为正常水平，则VLCC、苏伊士和阿芙拉油轮仍可释放300万载重吨、200万载重吨和150万载重吨左右。图表：产能利用率计算框架图表：产能利用率计算框架资料来源：华西证

37、券研究所比重总运力活跃运力活跃运力非市场活跃运力产能利用率产能利用率闲置运力（冷闲置运力（冷停）停）闲置运力（热闲置运力（热停）停）储油运力储油运力2.5 航速：环保法规进一步推动降速25图表：原油油轮航速追踪（节）图表：原油油轮航速追踪（节）10.010.511.011.512.012.513.013.5Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Crude TankerVL

38、CC苏伊士阿芙拉燃油价格高企燃油价格高企&环保规范将推动船队进一步降速。环保规范将推动船队进一步降速。通过推算得到，原油油轮每降速1节，将吸收约8%-9%的船队运力。近些年原油油轮航速呈现逐年下降的趋势。2022年1-8月原油油轮的平均航速为11.2节，其中VLCC为11.3节（近5年原油油轮最高航速为11.8节左右，VLCC最高为12.5节）。VLCC油轮中安装脱硫塔和节能型船舶的航速略高，约11.6节和11.5节。苏伊士和阿芙拉油轮近期航速较俄乌冲突前分别提高了0.2节和0.3节；8月VLCC航速较7月提高了0.15节。年份年份原油海运原油海运贸易量贸易量原油吨海里贸原油吨海里贸易量易量平

39、均运距平均运距航速航速航次航次/船船*1 1年年海里海里/船船*1 1年年小时小时/船船*1 1年年降速降速1 1节航速吸节航速吸收的运力收的运力百万吨十亿吨海里海里节数量海里小时2081212.24.32076717058.2%8.2%2086611.64.22026817418.6%8.6%2093711.54.01972817148.7%8.7%2083011.84..5%8.5%2091111.84.01944316438.5%8.5%2017203710

40、272504111.73.91948316688.6%8.6%20511611.53.91989417288.7%8.7%20513811.63.61873816208.6%8.6%2020611.53.41738615098.7%8.7%2023411.23.21627214538.9%8.9%图表：航速变化对船队运力影响推演图表：航速变化对船队运力影响推演2.6 2022-2023年原油油轮运力走势推演26图表：图表：20年有效运力推演年有效运力推演 注：2023年航速变化

41、基于假设：满足EEXI规范的75%运力受市场改善提速0.3节，其余15%运力降速10%；2023年产能利用率假设会到2019年水平假设：2023年船队产能利用率回到2019年水平；2023年满足EEXI标准的船舶受到运费市场改善的鼓励继续提速0.3节，其余未能满足标准的船舶降速10%。我们预计我们预计20222022年年VLCCVLCC有效运力扩张有效运力扩张10%10%、20232023年增速将降至年增速将降至3%3%左右。左右。数量数量上一期期末上一期期末船队船队新交付运力新交付运力拆解运力拆解运力产能利用率产能利用率航速变化航速变化有效运力有效运力%增速增速2022年VLCC848446

42、89%-0.1478278210%10%苏伊士60039892%0.035855858%8%阿芙拉670351588%0.056086081%1%2023年VLCC88721890%-0.068108103%3%苏伊士6319993%-0.055875870%0%阿芙拉690203589%-0.05600600-1%1%270303需求端：有望运输量与运距共振3.1 运输需求分析逻辑&关键因素28图表：运输需求分析框架图表：运输需求分析框架全球原油海运贸易量原油油轮运输需求=平均运距产油国出口量消费国进口量消费量库存变化量慢变量，因俄乌冲突等因素边际变化加快资料来源：华西证券研究所原油海运贸易

43、量：原油海运贸易量：原油产油国和消费国的地理区域不匹配产生原油贸易。据BP数据显示，2021年全球原油贸易余额为4130万桶/天，其中约3720万桶/天为海运贸易量，占比接近90%。原油产油国的出口量和消费国的进口量共同决定了原油的贸易量。而针对消费国的进口量，不仅取决于本国当年的对进口原油的需求，仍需考虑库存的变化情况。运距运距：在运输过程中，运距的拉长可以有效提升对原油油轮的需求。在稳定的贸易格局下运距的变化是微量而缓慢的，但贸易格局转变的情况下，运距的变化可以起到乘数的作用。贸易格局转变的情况下，运距的变化可以起到乘数的作用。例如2016-2018年间，随着美国页岩油出口的增加，海运距被

44、平均拉长了2%，该期间贸易量平均增长了2.4%，但原油油轮的运输需求增长了4.4%。今年俄乌冲突爆发后，全球原油贸易格局重塑，平均运距边际变化加快。3.2 全球原油贸易量推演29 图表：全球原油贸易量推演（百万桶图表：全球原油贸易量推演（百万桶/天）天）045509200220052008200202023消费国短缺量产油国富余量全球贸易量2014年之前，全球原油贸易量高度拟合产油国富余量（典型的供应端市场）。贸易量与供应国富余量差值逐步扩大，原因：1.美国页岩油革命成功，但是因其炼厂炼化用原油与页岩油品质差异，产消不能内部消化

45、；2.战略库存&商业库存增加；3.原油套利贸易增加，包括时间套利、空间套利。根据IEA对2022年及2023年全球原油产量和消费量的预测可以算出，2022年产油国富余量将增加约238万桶/天。假设1）产油国产量富余量&消费国原油短缺量推动全球的原油贸易；2）假设今年贸易量增量略低于产量富余量但高于消费国短缺量（150万桶/天左右）；3）不考虑伊核协议达成带来的额外产量增量，则：20222022年全球原油贸易量将增长约年全球原油贸易量将增长约4 4%。20232023年增速约为年增速约为3 3%。全球原油产量全球原油消费量=库存变化量产油国产量-产油国国内消费量消费国消费量-消费国国内产量=库存

46、变化量产油国产量富余量消费国原油短缺量原油贸易量图表：全球原油贸易量分析框架图表：全球原油贸易量分析框架资料来源：华西证券研究所3.3 全球原油进出口贸易分布30图表：原油出口国分布（千桶图表：原油出口国分布（千桶/天）天）-20212021年数据年数据 图表：原油进口国分布（千桶图表：原油进口国分布（千桶/天）天）-20212021年数据年数据 美国7%中国25%印度11%亚洲其他国家24%欧洲25%其他8%美国中国印度亚洲其他国家欧洲其他沙特17%中东其他国家28%美国8%FSU14%非洲14%其他19%沙特中东其他国家美国FSU非洲其他据2021年数据显示，全球原油海运贸易中中东地区的出

47、口量占比45%，其中沙特占17%；此外FSU占比达到14%；非洲占比14%；美国占比8%。从进口国来看，亚洲地区进口占比60%，其中中国海运进口占全球25%，印度占比11%；此外，欧洲地区占比25%；美国占比7%。3.4 原油出口国：沙特31图表：产油国的原油供需平衡关系图表：产油国的原油供需平衡关系资料来源：华西证券研究所产油国产量原油加工量或炼油产能出口量供应端消费端图表：沙特原油供需平衡（千桶图表：沙特原油供需平衡（千桶/天）天）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002005200720092001720192021炼油产能出口量产量（右

48、轴）对于产油国而言，其原油产量在满足国内自身炼化需求之外，富余量将用于出口。据IEA数据显示，2021年沙特原油产量915万桶/天，其国内炼化产能为290万桶/天，出口量为625万桶/天。3.4 原油出口国：沙特32图表：沙特的原油供需平衡关系表（百万桶图表：沙特的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)产量9.89.29.110.410.410.610.6%增速-5%-6%-1%14%14%2%2%炼油产能2.92.92.93.33.33.33.3%增速2%0%0%14%14

49、%0%0%出口量7.06.76.27.17.17.37.3%增速-5%-5%-7%14%14%4%4%注：沙特2022年及2023年产量预测通过EIA数据计算得到；沙特2021年底投产了一座日产能40万桶的Jizan炼油厂图表：沙特原油出口目的地分布图表：沙特原油出口目的地分布 20202020年数据年数据 北美8%拉丁美洲1%西欧12%中东3%非洲3%中国24%其他亚太地区北美拉丁美洲西欧中东非洲中国其他亚太地区20222022年沙特原油海运出口量预计增长年沙特原油海运出口量预计增长14%14%（其中（其中1 1-8 8月出口量同比增长月出口量同比增长18%18%）；）；20232023年继

50、续增长年继续增长4%4%。沙特的原油出口主要销往亚洲地区，占比超过70%，其中出口至中国占比达到24%。3.4 原油出口国：中东其他国家33图表：中东的原油供需平衡关系表（百万桶图表：中东的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e2022(e)2023(f2023(f)中东产量25.923.724.126.926.927.127.1%增速-8%-9%2%12%12%1%1%中东原油加工量8.57.68.49.69.610.010.0%增速0%-10%10%13%13%4%4%中东出口量18.117.116.718.918

51、.919.219.2%增速-7%-5%-2%13%13%2%2%中东除沙特外其他国家出口量11.010.410.511.811.811.911.9%增速-8%-5%1%12%12%1%1%注：中东2022年及2023年产量预测通过EIA数据计算得到；中东大部分国家的产量受到OPEC+的减产/增产计划影响，存在不确定性。图表：中东原油供需平衡（千桶图表：中东原油供需平衡（千桶/天）天）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005200720092001720192021原油加工量出口量产量（右轴）20222022年中东地区原油海运出口量预

52、计增长年中东地区原油海运出口量预计增长13%13%，除沙特以外的国家出口量预计增长，除沙特以外的国家出口量预计增长12%12%，20232023年增速放缓至年增速放缓至1%1%。该预测模型中尚未考虑伊核协议伊核协议达成后伊朗原油出口的增量。2017年（制裁前）伊朗原油产量为约380万桶/天，2022年上半年产量约为250万桶/天；2017年伊朗原油出口量约210万桶/天，2022年上半年出口量约90万桶/天。若伊核协议达成，假设伊朗供应量恢复到接近制裁前水平，则理论上供应增量在供应增量在万桶万桶/天天。3.4 原油出口国：FSU34图表：图表：FSUFSU国家原油产量

53、国家原油产量&2022&年各机构预测（千桶年各机构预测（千桶/天）天）12,00012,50013,00013,50014,00014,50015,000200022(f)OPEC预测IEA预测EIA预测图表：图表：FSUFSU国家原油产量分布国家原油产量分布 20212021年数据年数据 俄罗斯79%哈萨克斯坦5%阿塞拜疆13%其他3%俄罗斯哈萨克斯坦阿塞拜疆其他2021年FSU国家的原油产量累计1377万桶/天，占全球原油产量的比重约14%，其中近80%的产量来自俄罗斯。据据9 9月的预测，月的预测，IEAIEA和和EI

54、AEIA预计预计20232023年年FSUFSU产量下滑产量下滑10%10%左右，左右，OPECOPEC预计预计20232023年产量下滑仅年产量下滑仅3%3%左右，约左右，约13501350万桶万桶/天。天。3.4 原油出口国：FSU35图表：图表：FSUFSU原油供需平衡（千桶原油供需平衡（千桶/天）天）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002005200720092001720192021原油加工量出口量产量（右轴）图表：图表：FSUFSU原油供需平衡关系表（百万桶原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/

55、天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油产量14.713.513.813.913.913.613.6%增速1%-8%2%1%1%-3%3%原油加工量6.96.56.86.86.87.07.0%增速0%-6%4%1%1%2%2%原油出口量7.16.36.26.16.15.65.6%增速3%-10%-3%-1%1%-9%9%原油海运出口量5.75.05.05.05.04.64.6%增速4%-14%1%0%0%-8%8%注：2022年及2023年产量参考OPEC的预测数据 考虑到2022年俄罗斯实际产量远超俄乌冲突后的预测，目前

56、FSU国家2023年产量预测参考OPEC的预测值（-3%）。预计预计20222022年年FSUFSU原油海运出口量与去年持平，原油海运出口量与去年持平，20232023年下滑年下滑8%8%。3.4 原油出口国：非洲36图表：非洲原油供需平衡（千桶图表：非洲原油供需平衡（千桶/天）天）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002005200720092001720192021原油加工量出口量产量（右轴）图表：非洲的原油供需平衡关系表（百万桶图表：非洲的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天2019

57、2002120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油产量7.96.56.86.66.66.76.7%增速1%-17%5%-3%3%2%2%原油加工量2.01.81.82.12.12.22.2%增速-3%-10%0%18%18%2%2%原油出口量6.55.45.75.25.25.25.2%增速0%-17%6%-9%9%0%0%原油海运出口量6.24.85.24.84.84.84.8%增速-2%-23%8%-9%9%0%0%注：2022年及2023年产量参考EIA的预测数据；海运出口量通过历史占比预测得到 通过EIA的预测估算得到2022年&2023

58、年非洲原油产量，分别为-3%和+2%。此外，2022年尼日利亚新投产一个年化产能3250万吨的炼厂项目，非洲的原油加工量大幅增长18%。2022年非洲原油海运出口量将下滑9%，2023年将维持2022年水平。3.4 原油出口国：美国37图表：美国原油产量（百万桶图表：美国原油产量（百万桶/天）天）89018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月美国既是重要的原油生产国，也是全球最主要的原油消费国。美国既是重要的原油生产国，也是全球最主要的原油消费国。2021年，美国原油产量为1119万桶/天，全球占比14.4%；与此同时，美国原油炼厂

59、产能为1794万桶/天，占全球比重17.6%。页岩油革命成功之前，美国炼厂的原油主要依赖进口来源。随着页岩油产量的大幅提升，美国使用轻质原油作为原料的炼厂（产能占比约30%）逐渐以国产代替了进口，但以中质和重质原油为原材料的炼厂（产能占比约70%）依然需要从加拿大、墨西哥湾和中东进口原油。20212021年美国生产页岩油年美国生产页岩油730730万桶万桶/天天，占比约65%；其他原油产量约400万桶/天。0246800720092001720192021千其他原油产量页岩油产量图表：美国原油产量（百万桶图表：美国原油产量（百万桶/天）天）3.4 原

60、油出口国：美国38图表：美国原油供需平衡表（百万桶图表：美国原油供需平衡表（百万桶/天）天）图表：美国原油出口目的地分布图表：美国原油出口目的地分布 20212021年数据年数据 加拿大11%中南美6%欧洲37%中国8%印度15%其他亚太地区22%非洲&中东1%加拿大中南美欧洲中国印度其他亚太地区非洲&中东百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f2023(f)页岩油产量7.87.37.38.08.08.88.8%增速19%-6%0%9%9%11%11%原油加工量16.614.215.116.016.015.915.9%增速-2%

61、-14%7%5%5%0%0%页岩油国内消耗量*4.64.04.24.54.54.54.5原油出口量3.03.23.03.53.54.44.4%增速46%8%-8%18%18%24%24%海运原油出口量2.83.02.93.43.44.34.3%增速51%8%-5%19%19%24%24%注：2022年及2023年产量参考OPEC和EIA的预测数据；页岩油国内消耗量通过页岩油产量与出口量差值估算得到20212021年美国生产页岩油年美国生产页岩油730730万桶万桶/天天，一部分用于满足国内的生产需求（约60%），另一部分出口到其他国家（约40%）。2022年和2023年页岩油产量根据EIA和O

62、PEC预测得到，预计分别增长9%和11%；海运出口量预计分别增长19%和24%。3.5 原油进口国：美国39图表：美国原油进口平衡表（百万桶图表：美国原油进口平衡表（百万桶/天）天）注：2022年及2023年原油加工量数据为EIA预测值；海运进口量通过历年海运进口占比得到；该预测中尚未考虑潜在的补库需求图表：美国原油进口来源图表：美国原油进口来源 20212021年数据年数据 百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油加工量16.614.215.116.016.015.915.9%增速-2%-14%7%5%5%

63、0%0%非页岩油产量4.54.04.03.93.93.93.9%增速2%-12%-1%-2%2%0%0%中/重质原油需求量*11.810.110.811.511.511.511.5原油进口量6.85.96.16.66.67.07.0%增速-12%-14%4%8%8%6%6%海运原油进口量3.22.52.52.62.62.62.6%增速-25%-22%3%1%1%0%0%加拿大61%墨西哥10%中东11%俄罗斯3%其他15%加拿大墨西哥中东俄罗斯其他根据EIA的预测，2022年美国原油加工量增长5%，2023年预计小幅下滑至1590万桶/天。2022年美国释放了至少1.8亿桶战略储备原油，其中大

64、部分为中质原油以补充国内炼厂的需求，一定程度上放缓了进口需求。2023年受到战略储备释放有限，进口需求预计继续增加，其中主要增量来自加拿大和墨西哥等国，海运量预计与2022年持平。本预测模型中，尚未考虑美国补库的需求增量，将在4.8节中补充说明。3.5 原油进口国：中国40图表：中国原油消费量（千桶图表：中国原油消费量（千桶/天）天）项目名称项目名称新增产能新增产能目前状态目前状态投产时间投产时间浙江石化炼化一体化二期2000万吨/年已投产2022年1月连云港盛虹炼化一体化项目1600万吨/年已投产2022年5月广东石化一体化项目2000万吨/年投料试车2022年4季度山东裕龙炼化一体化一期2

65、000万吨/年在建2024年初宁波大榭石化产品升级改扩建项目600万吨/年开工2024年底镇海炼化一体化二期1100万吨/年获批建设2023-2024年辽宁盘锦一体化项目1500万吨/年FID2024年古雷炼化一体化二期1600万吨/年通过可行性评估2024-2025年图表：中国近些年主要拟建炼化项目图表：中国近些年主要拟建炼化项目资料来源：华西证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200022(e)原油消费量%增速注：2022

66、年及2023年数据根据IEA预测得到2022年上半年浙江石化二期（2000万吨/年）和盛虹炼化（1600万吨/年）陆续投产，但受到国内疫情反复影响炼厂开工率下滑，原油需求表现不佳。上半年中国原油进口同比下滑了近4%。下半年随着开工率的逐步回升，原油需求有所改善。4 4季度将有广东石化（季度将有广东石化（20002000万吨万吨/年）即将投产，将继续推动年）即将投产，将继续推动20222022年年4 4季度和季度和20232023年的原油进口需求。年的原油进口需求。3.5 原油进口国：中国41图表：中国原油供需平衡（千桶图表：中国原油供需平衡（千桶/天）天）02,0004,0006,0008,0

67、0010,00012,00014,00016,0002005200720092001720192021国内产量进口量消费量图表：中国的原油供需平衡关系表（百万桶图表：中国的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油消费量13.514.114.814.414.415.315.3%增速7%5%5%-3%3%6%6%国内产量3.83.94.04.14.14.24.2%增速1%2%2%3%3%1%1%原油进口量10.210.910.310.410.411.011

68、.0%增速10%7%-5%1%1%6%6%原油陆运进口量1.11.01.01.21.21.41.4原油海运进口量9.19.89.39.29.29.69.6%增速10%8%-6%-1%1%5%5%注：2022年及2023年产量和消费量参考IEA预测数据得到；陆运进口量基于2022年上半年数据估算得到2022&20232022&2023年中国原油消费量和原油产量根据年中国原油消费量和原油产量根据IEAIEA预测得到预测得到。可见2023年中国原油消费量在2022年下滑3%的基础上将明显反弹，增长6%；但国内产量的增长将放缓至1%，将推动中国原油进口量增长6%。2023年中国原油海运进口量将增长5%

69、。3.5 原油进口国：印度42图表：印度原油供需平衡（千桶图表：印度原油供需平衡（千桶/天）天）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内产量进口量原油加工量图表：印度的原油供需平衡关系表（百万桶图表：印度的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油加工量5.14.54.85.25.25.35.3%增速-1%-12%

70、7%7%7%3%3%国内产量0.80.80.70.70.70.70.7%增速-5%-6%-3%-3%3%-1%1%原油进口量4.54.04.34.74.74.94.9%增速-2%-11%9%9%9%4%4%注：2022年及2023年产量和原油加工量参考IEA预测据IEA预测，2022年&2023年印度原油加工量分别增长7%和3%；而国内产量将下滑3%和1%。预计印度原油进口量将分别在预计印度原油进口量将分别在20222022年和年和20232023年增长年增长9%9%和和4%4%。3.5 原油进口国：印度43图表：印度原油进口量（千桶图表：印度原油进口量（千桶/天）天）图表：印度原油进口来源图

71、表：印度原油进口来源-20212021年数据年数据 美国10%中南美5%伊拉克24%科威特6%沙特16%阿联酋11%西非11%其他17%美国中南美伊拉克科威特沙特阿联酋西非其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50019年1月20年1月21年1月22年1月原油消费量2022年上半年印度原油进口量同比增长10%。2022年上半年印度原油进口量同比增长10%。据OPEC月报显示，7月印度原油进口量继续环比增长3%至480万桶/天，俄罗斯连续第二个月成为印度原油进口的最大供应国，占比提高到30%（2021年印度自俄罗

72、斯进口原油占比仅2%）。3.5 原油进口国：亚洲其他国家44图表：亚洲其他国家原油供需平衡（千桶图表：亚洲其他国家原油供需平衡（千桶/天）天）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020000202021产量净进口量原油加工量图表：亚洲其他国家的原油供需平衡关系表（百万桶图表：亚洲其他国家的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油加工量11.39.910.010.210.

73、210.810.8%增速-2%-12%1%2%2%5%5%产量2.11.91.81.71.71.61.6%增速-4%-8%-7%-7%7%-6%6%净进口量8.98.18.18.78.79.39.3%增速-4%-9%0%7%7%7%7%出口量0.80.70.70.70.70.80.8进口量9.78.88.89.49.49.79.7%增速-4%-10%0%7%7%4%4%注：2022年及2023年产量参考IEA预测亚洲其他地区的原油需求仍在稳步恢复中，2022年和2023年原油加工量将分别增长2%和5%；与此同时，亚洲其他地区的原油产量仍在继续收缩，推动推动20年原

74、油进口量稳步增长年原油进口量稳步增长7%7%和和4%4%。3.5 原油进口国：欧洲45图表：欧洲原油供需平衡（千桶图表：欧洲原油供需平衡（千桶/天）天）05,00010,00015,00020,00025,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量净进口量原油加工量图表：欧洲的原油供需平衡关系表（百万桶图表：欧洲的原油供需平衡关系表（百万桶/天）天）百万桶百万桶/天天20020202120212022(e)2022(e)2023(f)2023(f)原油加工量19.61

75、7.718.217.817.818.018.0%增速-1%-10%3%-2%2%1%1%产量18.117.117.317.117.116.016.0%增速-0.3%-5%1%-1%1%-6%6%净进口量3.02.32.43.03.03.53.5%增速0%-24%7%23%23%17%17%海运出口量7.67.07.17.07.06.66.6海运进口量10.69.39.510.010.010.110.1%增速1%-13%3%5%5%1%1%注：2022年及2023年产量和原油加工量参考IEA预测注：欧洲包括OECD欧洲国家、东欧、FSU国家据IEA预测，2022年-2023年欧洲地区国家的原油加

76、工量将分别下滑2%和微增长1%；产量分别下滑1%和下滑6%。海运原油进口量预计将分别增长5%和1%。3.6 全球原油海运贸易汇总46图表：全球原油海运贸易量（百万桶图表：全球原油海运贸易量（百万桶/天）天）出口国出口国 图表：全球原油海运贸易量（百万桶图表：全球原油海运贸易量（百万桶/天）天）进口国进口国 百万桶百万桶/天天20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)全球全球40.540.537.537.537.237.238.638.639.739.7沙特7.06.76.27.17.3中东其他国家11.110.410.511.811

77、.9美国2.83.02.93.44.3FSU5.85.25.25.04.6非洲6.24.85.24.84.8其他7.67.37.26.56.8百万桶百万桶/天天20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)全球全球40.540.537.537.537.237.238.638.639.739.7美国3.22.52.52.62.6中国9.19.89.39.29.6印度4.53.94.34.74.9亚洲其他国家9.78.88.89.49.7欧洲10.69.39.510.010.1其他3.53.22.82.82.8据预测，2022-2023年全

78、球原油海运贸易量将分别增长4%和3%至3859万桶/天和3967万桶/天。2022年出口主要增量来自于中东地区和美国；2023年出口的主要增量将来自于美国。2022年原油海运进口量的主要增量来自于印度和欧洲；2023年进口增量主要来自于中国、印度以及其他亚洲地区。3.6 全球原油海运贸易汇总47图表：全球原油贸易增速（图表：全球原油贸易增速（%）出口国出口国 图表：全球原油贸易增速（图表：全球原油贸易增速（%）进口国进口国 增速增速%20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)全球全球-2%2%-7%7%-1%1%4%4%3%3%沙特

79、-5%-5%-7%14%4%中东其他国家-8%-6%1%12%1%美国51%8%-5%19%24%FSU5%-10%0%0%-8%非洲-2%-23%8%-9%0%其他-9%-3%-1%-13%5%增速增速%20020202120212022(f)2022(f)2023(f)2023(f)全球全球-2%2%-7%7%-1%1%4%4%3%3%美国-25%-22%3%1%0%中国10%8%-6%-1%5%印度-2%-11%9%9%4%亚洲其他国家-4%-10%0%7%4%欧洲1%-13%3%5%1%其他-8%-8%-12%-2%0%由于2022年的进口量增主要来自于印度、欧洲

80、等地区，自中东&美国至印度&欧洲的原油贸易将更有利于中小型原油油轮运输市场；2023年主要进口国增量来自于中国等亚洲地区，而供给增量主要来自于美国，美国-中国等亚洲地区的原油贸易将更有利于VLCC油轮。3.7 原油贸易额外推动因素：库存48图表：美国原油库存（百万桶）图表：美国原油库存（百万桶）02004006008001,0001,2001,4002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月商业库存战略库存图表：美国原油库存（百万桶）图表：美国原油库存（百万桶）根据根据EIAEIA预测，预测，20232023年底，原油库存距离历史最高的年底，原油库存距

81、离历史最高的1212亿桶有亿桶有4 4亿桶的补库空间。亿桶的补库空间。美国今年释放的1.8亿桶原油战略储备释放主要为中质原油，现战略储备中中质原油库存已位于低位，补充该部分库存将主要依赖于进口。美国最新发布的将于11月继续释放的战略储备主要为轻质原油，将有一部分出口至其他国家。3.7 原油贸易额外推动因素：库存49图表：图表：OECDOECD欧洲原油库存变化趋势（百万桶）欧洲原油库存变化趋势（百万桶）；-1000-800-600-60080010001200Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20J

82、ul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22图表：中国原油库存变化量（万吨）图表：中国原油库存变化量（万吨）*资料来源：中国统计局，中国海关；库存变化量通过国内产量+进口量-原油加工量估算得到25027029033904102015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月OECD 欧洲2022年1-7月OECD欧洲国家的原油库存整体呈现上升趋势，7月较年初增加了约4000万桶。但7月累库速度有所放缓，且较2020

83、年近3.9亿桶的库存峰值仍有上升空间。据估算，2021年中国原油库存减少约2000万吨。虽然2022年上半年增加了约900万吨，但考虑到国家愈发重视能源安全，仍有持续的补库需求。3.8 运距50图表：全球原油海运贸易运距变化推演图表：全球原油海运贸易运距变化推演 出口国出口国 20212021年年海运距海运距（海（海里）里）20222022年贸年贸易量易量（百万（百万吨）吨）20222022年年海运距海运距（海（海里）里）20222022年年海运距海运距增速增速20232023年贸年贸易量易量（百万（百万吨）吨）20232023年年海运距海运距（海（海里）里）20232023年年海运距海运距增

84、速增速中东504288250821%1%8975035-1%1%北美80591847616-6%6%22977832%2%非洲70851657050-1%1%16570650%0%南美68011866393-6%6%17765212%2%北海33681072863-15%15%10929202%2%其他2486397293318%18%398327912%12%全球5027192150551%1%197551873%3%图表：全球原油海运贸易运距变化推演图表：全球原油海运贸易运距变化推演 进口国进口国 20212021年年海运距海运距（海里）（海里）20222022年贸年贸易量易量（百万吨）（

85、百万吨）20222022年年海运距海运距（海里）（海里）20222022年年海运距海运距增速增速20232023年贸年贸易量易量（百万吨）（百万吨）20232023年年海运距海运距（海里）（海里）20232023年年海运距海运距增速增速欧洲290549731729%9%50133435%5%东亚68027736646-2%2%80666320%0%印度363623038004%4%24039755%5%北美570014857801%1%14862829%9%其他454527346452%2%28047843%3%全球5027192150551%1%197551873%3%我们预计：2022年欧

86、洲地区进口来源转变导致进口平均运距增长9%。印度也因增加了俄罗斯原油的采购而运距拉长4%。2022年整体平均运距拉长约1%；2023年随着欧洲对俄罗斯原油禁令生效，原油贸易格局转变加速。叠加中国等长运距贸易增加，2023年平均运距将拉长3%。3.9 运距：俄罗斯原油出口51图表：俄乌冲突前俄罗斯原油出口港口分布图表：俄乌冲突前俄罗斯原油出口港口分布 图表：俄罗斯原油出口目的地分布，图表：俄罗斯原油出口目的地分布，20202020年数据年数据 2021年俄罗斯原油海运出口约324万桶/天，主要通过1）黑海地区的Novorossiysk港口，占比约19%；2）波罗的海Ust-Luga和Primor

87、sky港口，占比46%；3）远东地区Kozmino港口，占比35%。欧盟禁令生效后，黑海和波罗的海的俄油需要欧盟禁令生效后，黑海和波罗的海的俄油需要通过更长运距出口至亚洲等地区。通过更长运距出口至亚洲等地区。俄罗斯原油按品质分包括1）乌拉尔原油，通过黑海和波罗的海出口，主要目的地美国和欧洲；2）CPC管道油，大部分销往欧洲，小部分出口至非洲和亚洲；3）ESPO管道油，出口至亚洲地区。3.9 运距：全球原油贸易格局转变52图表：欧洲原油贸易路线变化图表：欧洲原油贸易路线变化资料来源：华西证券研究所贸易量减少的航线贸易量增加的航线我们预计欧洲进口来源转变推动其进口平均运距增长我们预计欧洲进口来源转

88、变推动其进口平均运距增长9 9%；20222022年吨海里贸易增长年吨海里贸易增长14%14%。俄乌冲突事件爆发后，欧洲计划停止进口俄罗斯原油。为弥补进口量缺口，欧洲增加了自北美、西非和中东等地区的原油进口，被迫从短距离进口向更长运距的贸易转型。通过演算，2022年欧洲原油进口平均运距将增长约9%，2023年继续增长5%。由于北美由于北美&西非部分贸易从东亚转向欧洲，东亚原油进口的贸易运距将缩短。估算西非部分贸易从东亚转向欧洲，东亚原油进口的贸易运距将缩短。估算20222022年东亚进口运距减少约年东亚进口运距减少约1 15050海里海里欧洲停止进口俄罗斯原油后，俄罗斯原油将重新寻找新的出口目

89、的地，目前预计将主要出口至中国和印度。北美、西非因加大至欧洲的出口而使得至亚洲出口减少，东亚需加大从中东地区的进口。但随着美国原油价差优势加大，8月以来中印有加大美湾原油进口的趋势。图表：俄罗斯图表：俄罗斯&远东地区原油贸易路线变化远东地区原油贸易路线变化资料来源：华西证券研究所贸易量减少的航线贸易量增加的航线俄罗斯经过好望角航线（潜在）3.9 运距：其他受影响路线53图表：哈萨克斯坦原油出口方式图表：哈萨克斯坦原油出口方式 哈萨克斯坦原油出口经阿特劳进行中转，1）西向通过里海CPC管道运输至俄罗斯新罗西斯克港口再出口至黑海地区，占比超过90%；2）东向通过中哈原油管道出口至中国，占比7%；3

90、）北向通过管道出口并销售给俄罗斯，占比2%。俄乌冲突后CPC管道多次被暂停运营，哈萨克斯坦正在寻找新的路径以实现不经过俄罗斯出口原油。目前一种方案是通过小型油轮将原油运至巴库港口，通过BTC管道输送至土耳其在地中海的杰伊汉港。但相比CPC管道130-140万桶/日的输送量，哈通过BTC输送的原油仅3万桶/天，即使到2023年提升至10万桶/日，也仅占CPC管道输送量的8%。哈萨克斯坦管道原油出口受阻意味着欧洲需要更多的其他地区的进口替代来源。哈萨克斯坦管道原油出口受阻意味着欧洲需要更多的其他地区的进口替代来源。图表：哈萨克斯坦原油出口新路径图表：哈萨克斯坦原油出口新路径3.10 2022-20

91、23年原油油轮运输需求预测&核心观点54图表：全球原油海运需求变化推演图表：全球原油海运需求变化推演 20222%增速增速20232023%增速增速海运贸易量（百万吨）185519214%19753%海运距（海里）502750551%51873%周转量（十亿吨海里）932397124%102465%20222022年原油海运贸易量增长年原油海运贸易量增长4%4%，20232023年放缓到年放缓到3%3%贸易量虽然从4%放缓到3%，但由于2022年贸易量主要增量在欧洲等地区，更有利于中小型原油油轮；2023年的贸易增量主要来自亚洲地区，将更有利于VLCC油轮市场。20222

92、022年全球原油海运贸易平均运距预计小幅增长年全球原油海运贸易平均运距预计小幅增长1%1%，随着欧洲停止进口俄罗斯石油后，对贸易格局转变加速，运距拉长更为明显，预计预计20232023年平均运距增长年平均运距增长3%3%。综合而言，综合而言，20222022年全球原油周转量为年全球原油周转量为9.79.7万亿吨海里，增长万亿吨海里，增长4%4%；20232023年受到运距拉长的乘数效应，将突破年受到运距拉长的乘数效应，将突破1010万亿吨海万亿吨海里，增长里，增长5%5%。550404运价复盘及投资建议4.1 原油油轮运费周期56图表：原油油轮运费指数图表：原油油轮运费指数-BDTIBDTI资

93、料来源：Baltic Exchange，华西证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500Jan-2000Jul-2000Jan-2001Jul-2001Jan-2002Jul-2002Jan-2003Jul-2003Jan-2004Jul-2004Jan-2005Jul-2005Jan-2006Jul-2006Jan-2007Jul-2007Jan-2008Jul-2008Jan-2009Jul-2009Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2

94、014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022美国制裁，约5%的VLCC运力受到限制IMO 2020生效，部分船舶离开市场进行脱硫塔改装沙特与俄罗斯价格战，抢购&浮舱运力增加共同推涨运费金融危机，全球经济衰退拖累石油消费需求金融危机后全球石油消费需求下滑，叠加2005-2008年期间新造船订单的陆续交付，油轮市场因运力过剩多年承压，持续低迷中国能源短缺，加大进口力度

95、：2004年中国原油海运进口增长34%货主不愿意租用单壳油轮，抬升双壳油轮运价繁荣期繁荣期 需求驱动需求驱动亚洲经济高速增长，原油需求快速上涨低迷期低迷期 需求需求&运力双重压制运力双重压制运力过剩持续对运费市场施压波动加剧波动加剧一系列黑天鹅事件，加剧运费市场的波动俄乌冲突，涉俄航线运价暴涨运费市场特点：1.原油运输需求趋势的转变需要时间积累，往往为运费带来中长期的上行支撑或下行压力；2.船队运力变化弹性小，突发事件更易导致运力的短期紧缺而带来运费的阶段性冲高。4.1 原油油轮运费周期：图表：原油油轮运费指数图表：原油油轮运费指数 BDTIBDTI 20002000-2

96、0082008年年资料来源：Baltic Exchange，华西证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Jan-2000Apr-2000Jul-2000Oct-2000Jan-2001Apr-2001Jul-2001Oct-2001Jan-2002Apr-2002Jul-2002Oct-2002Jan-2003Apr-2003Jul-2003Oct-2003Jan-2004Apr-2004Jul-2004Oct-2004Jan-2005Apr-2005Jul-2005Oct-2005Jan-2006Apr-2006Jul-2006Oct-2006Jan-2

97、007Apr-2007Jul-2007Oct-2007Jan-2008Apr-2008Jul-2008Oct-2008Jan-2009需求从1998年金融风暴中逐步增加但OPEC减产，推动油价攀升；油价攀升背景下，欧美原油库存降至低位2000年油运市场改善推动了大量的油轮交付（186艘）美国“911事件”，需求萎缩，美伊局势开始紧张；运力依然过剩2002-2004年三次运价高峰对应着中国入世后的三个冬天需求旺季“威望号”事故，欧盟禁止15年以上油轮在其近海区域内航行，并审议通过加速单壳油轮淘汰的地区性规则中国巨大的原油进口需求、叠加单壳油轮的淘汰，推动了当时的一波新造船热潮，也带了后续多年油轮

98、的大量交付20年间的年间的BDTIBDTI均值为均值为13521352点，较点，较20002000年至今的均值高出超过年至今的均值高出超过35%35%，是油轮市场最繁荣的一段时期。，是油轮市场最繁荣的一段时期。该时期的运费的强劲表现受到需求增加和运力更新的双重推动。中国入世后经济快速发展，原油进口量增加推动了全球油轮运输需求的增加。此外，油轮事故对环境带来的巨大危害也加强了国际组织对油轮运输安全性的重视，单壳油轮加速淘汰带来了一波油轮船队更新潮。中国能源短缺，加大进口力度：2004年中国原油海运进口增长34%;美国因飓风库存下降；IMO将于2005年4月起强制拆解

99、单壳油轮；导致2004年冬季运价超速上涨和超速下滑2008年开始,随着单壳油轮拆解加速,供需将逐渐恢复平衡,油运市场将重新步入景气上升周期2007年全球油轮运输市场运力投放速度加快4.1 原油油轮运费周期：2009-2018年58图表：原油油轮运费指数图表：原油油轮运费指数BDTIBDTI 20年年资料来源：Baltic Exchange，华西证券研究所20年，这十年是油运市场的艰难的十年，该期间年，这十年是油运市场的艰难的十年，该期间BDTIBDTI均值仅为均值仅为753753点，较历史平均水平低点，较历史平均水平低25%25%金融

100、危机后的全球石油需求承压，以及油轮船队的持续扩张，导致该时期的油轮市场持续承受着运力过剩的压力。虽然2014年出现阶段性的运价冲高，并给船东带来了可观的利润，但2015年新一波造船订单继续为后续几年的运费市场带来压力。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-2009Apr-2009Jul-2009Oct-2009Jan-2010Apr-2010Jul-2010Oct-2010Jan-2011Apr-2011Jul-2011Oct-2011Jan-2012Apr-2012Jul-2012Oct-2012Jan-2013Apr-2013Jul-

101、2013Oct-2013Jan-2014Apr-2014Jul-2014Oct-2014Jan-2015Apr-2015Jul-2015Oct-2015Jan-2016Apr-2016Jul-2016Oct-2016Jan-2017Apr-2017Jul-2017Oct-2017Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-20192009年日美欧等发达国家受到金融危机影响，原油进口量均显著下滑；运力增幅依然明显，油轮运力规模增长9%，运力处于严重过剩状态市场信心不足2010年全球原油运输需求较2009年有所改善，增长2%。2011-2013年期间，原油贸易运输需求低

102、迷，叠加油轮船队持续扩张，油轮运价持续承压受全球原油需求保持增长、中国原油进口量大幅上升以及美国、欧盟放宽对伊朗制裁等因素影响，VLCC运输市场频繁出现阶段性运力供应紧张。二季度为市场淡季，随着东亚各国炼厂进入检修期、中国原油库存达到历史高位等多重因素影响，运费率迅速回落后持续低迷2015年出现大量油轮新签订单，陆续在2017-2018年交付，对该时期的油轮市场继续施压4.1 原油油轮运费周期：2019-2022年59图表：原油油轮运费指数图表：原油油轮运费指数BDTIBDTI 20年年资料来源：Baltic Exchange，华西证券研究所20192019-20

103、222022年，油轮市场的波动增加，该期间年，油轮市场的波动增加，该期间BDTIBDTI均值约均值约837837点，最低值接近点，最低值接近400400点，最高值接近点，最高值接近20002000点。点。2019年4季度-2020年上半年由于美国制裁船队、IMO限硫令生效、沙俄“价格战”等非基本面事件为油轮市场提前带来一波短暂的“繁荣”，随之便是更差的“低谷期”。2020年下半年-2021年的低迷市场加速了老旧船的拆解，也使得船东新船投资更加谨慎，为2022年及以后的市场复苏奠定了基础。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-2019Feb

104、-2019Mar-2019Apr-2019May-2019Jun-2019Jul-2019Aug-2019Sep-2019Oct-2019Nov-2019Dec-2019Jan-2020Feb-2020Mar-2020Apr-2020May-2020Jun-2020Jul-2020Aug-2020Sep-2020Oct-2020Nov-2020Dec-2020Jan-2021Feb-2021Mar-2021Apr-2021May-2021Jun-2021Jul-2021Aug-2021Sep-2021Oct-2021Nov-2021Dec-2021Jan-2022Feb-2022Mar-202

105、2Apr-2022May-2022Jun-2022Jul-2022Aug-2022Sep-2022Oct-20222019年美国制裁6家油运公司，合集运力占市场份额约5%，引发了市场对运力紧缺的恐慌，快速推高运价，VLCC的TD3C日租金一度冲高到30万美元/天IMO限硫令于2020年初开始正式生效，推动了2019年底-2020年初部分运力离开市场去安装脱硫塔，吸收了市场约3%-4%的运力俄罗斯与沙特的原油“价格战”导致油价暴跌，市场出现“抢购潮”；此外，由于陆上储油空间被占满，市场开始出现大量通过油轮囤油现象，海上囤油运力从之前的4%左右提高到12%，进一步加剧了市场运力的紧缺，运费继续冲高

106、OPEC+达成减产协议、各国库存高企以及疫情对出行需求形成抑制，原油运输需求减少；与此同时，储油运力不断释放，以及新签订单的陆续交付，市场再次陷入运力过剩的低迷期俄乌冲突爆发，欧洲从除俄罗斯以外的地区进口原油拉长了平均运距，带动中小型原油轮运费首先攀升VLCC油轮运费市场开始复苏4.2 投资建议根据第2-3章的预测，2023年供给端船队运力将增长2%，需求端吨海里贸易量将增长5%。根据运价复盘的经验，当运输需求增速大于供给增速时，往往带来较大的运费弹性。受益公司包括中远海能、招商轮船受益公司包括中远海能、招商轮船。以中远海能和招商轮船的VLCC船队为例，假设中远海能VLCC的单船盈亏平衡点为2

107、.5万美元/天，招商轮船为2.2万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023年中远海能和招商轮船的VLCC船队盈利分别为5.7亿元、28.3亿元、84.9亿元和9.4亿元、33.0亿元和91.9亿元。6020222%增速增速20232023%增速增速原油油轮船队有效运力（百万载重吨）3734028%4112%海运贸易量（百万吨）185519214%19753%海运距（海里）502750551%51873%周转量（十亿吨海里）932397124%102465%图表：图表：20年原油油轮供需年原油油轮供需图表：图表：VLC

108、CVLCC船队盈利估算船队盈利估算资料来源：华西证券研究所资料来源：华西证券研究所注：假设中远海能VLCC的单船盈亏平衡点为2.5万美元/天，招商轮船为2.2万美元/天；假设每条VLCC每年运营时间为330天；假设人民币对美元汇率为7.0单船每日运单船每日运盈亏点本盈亏点本（万美元（万美元/天）天）单船利润单船利润（万美元（万美元/天）天）船舶每年运船舶每年运营营330330天天（万美元）（万美元）中远海能中远海能4949艘艘VLCCVLCC船队即期船队即期市场盈利市场盈利（亿元人民币）（亿元人民币）招商轮船招商轮船5151艘艘VLCCVLCC船队即期市船队即期市场盈利场盈利（亿元人民币）（亿

109、元人民币）悲观情境（3万美元/天）2.5/2.20.5/0.8165/2645.669.42中性情境（5万美元/天）2.5/2.22.5/2.8825/92428.3032.99乐观情境（10万美元/天）2.5/2.27.5/7.82475/257484.8991.89610505风险提示风险提示5 风险提示老旧船拆解不及预期：老旧船拆解不及预期：在船队交付较为确定的背景下，老旧船的拆解成为影响总运力的主要变量。若船东因高运费、拆船价格下滑等因素推迟老旧船舶的拆解，则船队增速有望进一步提高，缩小与需求端的增速差，或降低运费弹性。船舶降速不及预期：船舶降速不及预期：在市场高度景气的背景下，船东提

110、速的动力更大。若环保法规的执行力度低或法规执行后对航速影响有限，则可能出现油轮市场整体航速不降反增的情况，市场有效运力会得到提高。原油消费需求恢复不及预期：原油消费需求恢复不及预期：通胀背景下，经济衰退预期加强，导致原油消费需求持续下滑，则拖累原油油轮运输需求，从而对运费带来压力。原油产量不及预期：原油产量不及预期：地缘政治事件频发，尤其是涉及产油国的事件导致全球原油供给量减少；或产油国为了抬高油价持续减产，出口国发货量不足以及高油价背景下进口国需求受到抑制，将降低原油运输需求。疫情再次出现大面积反复或加剧疫情再次出现大面积反复或加剧，各国重启封锁边境政策，全球原油消费需求被抑制。俄乌冲突局势转变俄乌冲突局势转变，战争及制裁结束，全球原油贸易格局逆向转变，海运距缩短，货运周转量下降。6263华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/