1、证券研究报告|更新报告|教育 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新东方在线(01797)报告日期：2022 年 10 月 07 日 始于情怀始于情怀，忠于品质，忠于品质 消费品视角看新东方在线投资价值消费品视角看新东方在线投资价值 投资要点投资要点 如何正确认识东方甄选业务模式？如何正确认识东方甄选业务模式？1）产品科技：东方甄选直播带货只是战术，打造自有品牌是核心战略。东方甄选通过整合供应链，自有品牌产品持续上新，未来一年以内做到 100款。2）文化传播：东方甄选凭借优质内容出圈，市场担心内容逐渐缺乏吸引力。东方甄选通过邀请陈佩斯、古天乐、刘震云、倪萍等文化届大咖做客

2、直播间，不断丰富直播内容，建立起更强的消费者粘性。3）公益助农：应各地政府邀请，东方甄选开展黑龙江、陕西、贵州和西北户外专场直播，其中西北专场 GMV 创历史新高超 8000 万元。开展户外直播既可以创造社会价值，凸显品牌价值，也可以深入原产地进一步完善供应链。优质产品建立信任，逐渐蜕变品牌优质产品建立信任，逐渐蜕变品牌 1）食品饮料企业的发展基于消费者的信任与复购，农产品生产标准化程度较低，消费者更倾向品牌农货，在意产品品质。2）东方甄选直播间以“读配料表”为独有特色，产品成为内容一部分。消费者首次消费可能“为情怀买单”，而更健康安全的配料表、高性价比是吸引消费者复购的重要原因。不断建立信任

3、，东方甄选正逐渐蜕变成一个品牌。复盘东方甄选：持续进化，筑底回升复盘东方甄选：持续进化，筑底回升 1）复购带动转化率提高：东方甄选近期 GMV筑底回升，表观是 UV值（GMV/观看人次）不断提升，核心是复购人群在不断增长。东方甄选不买流量，因此来直播间观看和购物的更多是真实的粉丝，消费意愿和复购率更高。2）组织效率优势明显：复盘火爆出圈发展至今历程，自营品持续上新、矩阵号拓展、主播团队壮大，有着超强的组织能力和持续进化能力。以消费者为核心，如听取消费者反馈，即时改善自营品物流服务。3）对比网易严选：网易严选全品类发展模式，而东方甄选聚焦的农产品，消费者信任壁垒较高；网易严选从 APP 转向全渠

4、道发展，而东方甄选短期聚焦抖音，在抖音流量分发机制下，凭借优质内容有望持续获得流量。发力自营品发力自营品+矩阵号，未来空间广阔矩阵号，未来空间广阔 1）借鉴交个朋友模式，东方甄选打造直播矩阵，其中美丽生活账号随着主播团队壮大、供应链完善、消费者复用，发展潜力较大；2）短期以抖音为主要销售渠道，随着品牌势能积累，全渠道发展未来可期。3）预计新东方在线 FY2023-FY2025净利润为 9.45、14.36、18.21 亿元，对应 PE分别为 33.77x、22.22x、17.53x，维持“买入”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧；新业务开展不及预期；数据偏差风险。投资评级投资评级:买入买入

5、分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：陈腾曦分析师：陈腾曦 执业证书号：S10 基本数据基本数据 收盘价 HK$35.10 总市值(百万港元)35,212.47 总股本(百万股)1,003.20 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 新物种横空出世，自营品+矩阵空间广阔新东方在线更新报告 2022.08.28 2 新东方在线首次覆盖报告：直播电商行业重塑，东方甄选内容为王 2022.07.14 3 深耕下沉市场，差异化竞争成长可期 2021.02.05 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)FY2022A FY2

6、023E FY2024E FY2025E 主营收入 601 4190 6078 8548 (+/-)(%)/598%45%41%归母净利润 -534 945 1436 1821 (+/-)(%)/52%27%每股收益(元)-0.53 0.94 1.43 1.82 P/E-6.29 33.77 22.22 17.53 资料来源：浙商证券研究所 -36%119%274%429%584%739%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0922/10新东方在线恒生指数新东方在线(01797)更新报告 http:/ 2/17 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 如何正确认识东方甄选业务模式？如何正确认识东方甄选业务模式？.4 1.1 产品科技：带货只是战术，战略是发力自有品牌.4 1.2 文化传播：邀请文化届大咖，创新内容输出.5 1.3 公益助农：创造社会价值，凸显品牌价值.6 2 优质产品建立信任，逐渐蜕变品牌优质产品建立信任，逐渐蜕变品牌.7 3 复盘东方甄选：持续进化，筑底回升复盘东方甄选：持续进化，筑底回升.10 3.1 GMV 筑底回升，复购带动转化率提高.10 3.2 以消费者为中心，组织效率优势明显.11 3.3 网易严选对比：产品端和渠道端发展有所不同.12 4 发力自营品发力自营品+矩阵

8、号，未来空间广阔矩阵号，未来空间广阔.13 5 风险提示风险提示.15 UY9UpXbWbUjUrRoOpN7NaOaQsQrRoMpNkPnMqQfQmMuN9PoOzQuOsOqQvPpOpO新东方在线(01797)更新报告 http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：东方甄选直播间自有品牌产品 GMV 及占比.4 图 2：东方甄选自有品牌产品.4 图 3：名家大咖做客东方甄选直播间.5 图 4：东方甄选黑龙江行、陕西行、贵州行、云游西北专场直播.6 图 5：2021 年中国受访居民期待农货电商平台改进之处.7 图 6：2020Q1 中国受访居民线上

9、购买品牌农货比例.7 图 7：东方甄选直播间“读配料表”.7 图 8：东方甄选多个自营产品位居抖音细分品类榜单第一.9 图 9：东方甄选自有品牌产品好评率.10 图 10：东方甄选渠道力、产品力及品牌力.10 图 11：东方甄选 6-9 月合计 GMV（万元）.10 图 12：东方甄选 6-9月自营品 GMV（万元）.10 图 13：东方甄选七日移动平均 GMV（万元）.11 图 14：东方甄选及美丽生活直播间 UV 值.11 图 15：新东方在线股价复盘.11 图 16：东方甄选宣布与京东顺丰开展自营品物流合作.12 图 17：网易严选商城.12 图 18：网易严选商业模式.12 图 19：

10、网易严选 APP 的 MAU（百万）.13 图 20：淘宝、京东、拼多多、抖音及快手的 MAU（百万）.13 图 21：东方甄选子账号日 GMV（万元）.14 表 1：东方甄选文化传播活动.5 表 2：东方甄选户外直播活动.6 表 3：东方甄选自营品比较.8 表 4：部分消费品牌 2021年财务数据.9 表 5：交个朋友矩阵号 9月直播统计.14 表 6：新东方在线盈利预测表.15 表附录：三大报表预测值.16 新东方在线(01797)更新报告 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 如何正确认识东方甄选业务模式？如何正确认识东方甄选业务模式？东方甄选于 2022 年 6

11、 月 9 日火爆出圈至今，初期市场认为东方甄选只是一个直播带货平台。但是从发展战略来看，东方甄选并非是一个 MCN 机构，而是集农产品科技、文化传播以及公益助农于一体的新物种，致力于创造经济价值与社会价值。1.1 产品科技：带货只是战术，战略是发力自有品牌产品科技：带货只是战术，战略是发力自有品牌 首先，东方甄选是以农产品为代表的产品科技公司。首先，东方甄选是以农产品为代表的产品科技公司。随着我国农业等领域基础设施的完善，以及移动互联网的发展、物流的完善，农村电商规模稳步提升，2021 年全国农产品网络零售额达到 4221 亿元。东方甄选作为甄选好物的直播间，致力于为消费者提供优质农产品。从发

12、展策略上，带货只是战术，打造自有品牌是核心战略。从发展策略上，带货只是战术，打造自有品牌是核心战略。为了破解国内农产品长期存在标准化不统一、品牌化程度低等难题，东方甄选通过整合供应链，打造自有品牌产品。随着自营产品持续上新，自营品 GMV 从 6 月的 0.38 亿元增长至 9 月的 2.87 亿元。东方甄选计划每个月推出 5-10 款自营产品，未来一年以内做到 100 款。我们反复强调东方甄选并非是 MCN机构，而是直播带货与品牌打造相结合的消费品领域新星。图1：东方甄选直播间自有品牌产品 GMV 及占比 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 图2：东方甄选自有品牌产品 资料来源：东

13、方甄选直播间，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022/6/82022/6/222022/7/62022/7/202022/8/32022/8/172022/8/312022/9/142022/9/28自营品GMV（万元）占主账号比新东方在线(01797)更新报告 http:/ 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 文化传播：文化传播：邀请文化届大咖邀请文化届大咖，创新，创新内容输出内容输出 邀请文化届名人大咖做客直播间，实现内容不断创新。邀请文化届名人大咖

14、做客直播间，实现内容不断创新。东方甄选凭借“双语直播”、有趣有料的直播内容出圈，市场担心内容逐渐缺乏吸引力。但东方甄选通过邀请陈佩斯父子、古天乐、梁晓声、麦家、刘震云、倪萍等明星或作家做客直播间，不断丰富直播内容。例如，8 月 11 日古天乐做客东方甄选直播间人气峰值高达 68.9 万，9月 30日倪萍做客直播间人气峰值高达 55.3 万，助力东方甄选不断破圈。直播形式创新再次验证东方甄选并非传统MCN 机构，而是具备文化传播属性的新物种。图3：名家大咖做客东方甄选直播间 资料来源：东方甄选，浙商证券研究所 东方甄选直播间优质文化输出是其独有特色东方甄选直播间优质文化输出是其独有特色，建立起更

15、强的消费者粘性建立起更强的消费者粘性。东方甄选直播间是凭借“双语直播”出圈，背后反映了观众对优质文化的需求。文化传播除了给客户带来知识学习的快乐，也建立起更强的消费者粘性，平均停留时长较一般直播明显增加。表1：东方甄选文化传播活动 文化传播活动 时间 观看人次（万）人气峰值（万）GMV（万）平均停留时长 陈佩斯父子做客直播间 2022/7/29 1925 47.7 2068 3m53s 刘润做客直播间 2022/7/30 2450 33.6 2086 4m14s 王立铭做客直播间 2022/8/7 1938 16.4 1417 3m2s 古天乐做客直播间 2022/8/11 2534 68.9

16、 1782 3m27s 薛兆丰做客直播间 2022/8/14 1928 32.9 2064 3m19s 梁晓声做客直播间 2022/8/16 1947 35.4 2459 3m57s 麦家做客直播间 2022/8/21 2148 40.7 2874 4m2s 赵霁导演做客直播间 2022/8/24 1859 24.5 2502 3m37s 郭建龙做客直播间 2022/8/25 1397 22.9 2100 3m25s 张晓萌做客直播间 2022/8/30 1743 32 2236 3m38s 刘震云做客直播间 2022/9/4 1663 25 2025 2m49s 六神磊磊做客直播间 2022

17、/9/7 1806 32.3 2612 3m58s 王志纲做客直播间 2022/9/14 1230 31.3 1972 4m5s 周成刚做客直播间 2022/9/16 1421 29 2290 6m20s 樊登做客直播间 2022/9/20 1480 43.8 2267 4m21s 倪萍做客直播间 2022/9/30 2270 55.3 3417 5m17s 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 新东方在线(01797)更新报告 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 公益助农：创造社会价值，凸显品牌价值公益助农：创造社会价值，凸显品牌价值 东方甄选深入祖国各

18、地开展户外直播，极大丰富了直播形式。东方甄选深入祖国各地开展户外直播，极大丰富了直播形式。东方甄选首场户外直播是 7 月 17 日，董宇辉与俞敏洪在北京平谷的桃园带货，人气峰值 32.6 万人，桃子也迅速售罄。东方甄选 7月 26日黑龙江牡丹江和 28日哈尔滨两场户外直播也引发诸多关注，吸引观看人次分别达到 3063 万和 2414 万，带动 GMV分别达到 3844 万和 2490 万。东方甄选户外直播东方甄选户外直播内容内容持续持续创新创新，融入当地文化融入当地文化，富有富有特色特色与内涵与内涵。东方甄选开启“东方甄选陕西行”专场直播活动前有宣传片预热，直播过程中现场学习安塞腰鼓、安塞剪纸

19、、黄河老腔、皮影戏等艺术。延安户外直播拉动下，8 月 13 日东方甄选主账号 GMV 高达4362.4 万，人气峰值 43.6 万，平均停留时长 4分 33秒，优质内容广受好评。东方甄选还于 9 月 3 日举办贵州专场及湄公河国家特色产品直播带货活动，当日 GMV创历史新高达到 7560 万元，观看人次 3873.6 万，丰富有趣的直播内容下平均停留时长高达5 分 5秒，UV值高达 2.0（VS 延安直播时为 1.2）。西北专场首次尝试西北专场首次尝试“云游云游”模式模式，优质产品受到消费者欢迎优质产品受到消费者欢迎。9 月 24 日，东方甄选开启“寻味西北，云游丝路”西北好物专场活动，在北京

20、直播间进行全天直播，期间东方甄选会员获得 2 张 20 元无门槛优惠券（仅限自营品）。9 月 24 日销售额破 8000 万，超过一半为宁夏、新疆等地好物，UV 值大幅增长至 3.45（VS 贵州专场为 2.0），转化率提升的背后源于消费者已经形成较好地复购。图4：东方甄选黑龙江行、陕西行、贵州行、云游西北专场直播 资料来源：东方甄选，浙商证券研究所 户外直播活动对于供应链和品宣的壁垒塑造具备深远意义。户外直播活动对于供应链和品宣的壁垒塑造具备深远意义。在乡村振兴国家战略之下，受地方各级政府邀请，东方甄选到各省市开展户外直播，宣传当地文化、带动当地特色产品销售，努力创造社会价值，进一步提高直播

21、间特色与内涵。另一方面，农产品供应链把控是难点，通过开展户外直播可以深入原产地与优质企业建立联系，整合与完善优质供应链。表2：东方甄选户外直播活动 户外直播活动 时间 观看人次（万）人气峰值（万）平均停留时长 GMV（万）UV 商品数 牡丹江直播 2022/7/26 3063.1 45.8 4m18s 3844.4 1.26 190 陕西延安直播 2022/8/13 3653.9 43.6 4m33s 4362.4 1.19 227 贵州直播 2022/9/3 3873.6 38.9 5m5s 7559.5 1.95 235 西北专场直播 2022/9/24 2344.1 22.3 5m10s

22、 8075.7 3.45 146 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 新东方在线(01797)更新报告 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 优质产品优质产品建立信任建立信任，逐渐蜕变品牌逐渐蜕变品牌 食品饮料企业的发展依靠消费者的复购，核心是食品饮料企业的发展依靠消费者的复购，核心是安全与安全与对品牌的信任。对品牌的信任。农产品标准化程度低，消费者更倾向品牌农货，在意产品品质。根据艾媒咨询数据，90%在线购买农货时会选择品牌农货，居民对农产品的消费需求趋向品牌化/品质化。另外，居民最看重农货电商平台的是产品品质，有 52.5%的受访居民期待农货电商平台严格把

23、关农货品质。图5：2021年中国受访居民期待农货电商平台改进之处 图6：2020Q1中国受访居民线上购买品牌农货比例 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 东方甄选横空出世，在品牌信任方面具有巨大优势。东方甄选横空出世，在品牌信任方面具有巨大优势。我们认为，东方甄选并不只是直播带货的渠道商，而是直播带货与品牌打造相结合。消费者首次选择东方甄选可能是受主播产品介绍所感染和打动，为“情怀买单”；而产品复购则基于东方甄选优质产品，以及俞敏洪先生及新东方 28年品牌的背书。东方甄选东方甄选直播间以直播间以“读配料表”“读配料表”为独有特色，产品成为内容一部分。为独有特

24、色，产品成为内容一部分。在东方甄选直播中，CEO 东方小孙经常在介绍产品时读起产品配料表，其他主播和观众调侃的背后，实际上是东方甄选致力于为消费者甄选健康食品。初期是直播优质内容带动产品销售，而后期优质产品也成为直播内容一部分，逐渐建立起消费者的信任。图7：东方甄选直播间“读配料表”资料来源：抖音，浙商证券研究所 52.5%37.2%35.5%31.8%31.4%30.6%21.5%0%10%20%30%40%50%60%严格把关农货品质优化物流服务质量添加原产地相关认证提高平台农货资源的知名度加大农货促销力度更多产品信息标注创新营销推广方式87.2%12.8%品牌农货非品牌农货新东方在线(0

25、1797)更新报告 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东方甄选自营品以健康、美味、高性价比为三大选品原则。东方甄选自营品以健康、美味、高性价比为三大选品原则。我们对比东方甄选自营品我们对比东方甄选自营品发现，发现，除了有除了有高品质、高品质、健康安全健康安全的配料表的配料表，高性价比，高性价比是是吸引消费者不断复购吸引消费者不断复购重要原因重要原因。表3：东方甄选自营品比较 产品 品牌 总价 每 100g/每100ml/每盒价格 配料表 黑豆粉 东方甄选 500g*2 75.9 元（95 折券）7.6 黑豆，核桃仁，紫淮山，黑米，赤藓糖醇，黑芝麻，三色藜麦，黑枸杞，奇亚

26、籽 五谷磨房 600g*3 169.8 元（减 10 元）9.4 黑芝麻，黑大豆，黑藜麦，奇亚籽，黑米，燕麦片，山药，红枣干，结晶果糖 藕粉 东方甄选 500g*2 75.9 元（95 折券）7.6 纯藕粉，赤藓糖醇，腰果仁，葡萄干，蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油），巴旦木仁，冻干紫薯丁，枸杞 李子柒 258g 26.9 元（减 2 元）10.4 藕粉，冰糖，葡萄干，蔓越莓干，腰果仁，巴旦木，冻干紫薯，枸杞，桂花 锋味派 200g*2 45.9 元（券后）11.5 速溶藕粉（藕粉、冰糖、百合、莲子），蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油），腰果，南瓜籽仁。冻干草莓、冻干哈密瓜丁 意面 东方甄

27、选 4 盒 74.1 元（95 折券）18.5 意大利面（硬质小麦粉、水），番茄肉酱，海盐，香草橄榄油，黑胡椒碎（黑胡椒），干酪撒粉，罗勒碎（罗勒）空刻 5 盒 99 元（券后）19.8 经典意大利风味番茄肉酱，意大利面（硬质小麦粉）、香草橄榄油，海盐，黑胡椒碎（黑胡椒），干酪撒粉，欧芹碎（欧芹）烤肠 东方甄选 400g*2 74.1 元（95 折券）9.3 黑猪肉，鸡胸肉，饮用水，白砂糖，食用盐，香辛料，水分保持剂，食用香精 锋味派 400g*3 129 元（券后）10.8 猪肉，鸡胸肉，黑胡椒，白砂糖，饮用水，食用盐，香辛料，水分保持剂，飞鱼籽，玉米粒，干酪（芝士）每日坚果 东方甄选 75

28、0g 103.5 元（95 折券）13.8 蔓越莓干，樱桃干，红提子干，野生蓝莓干，腰果仁，榛子仁，开心果仁，扁桃仁，核桃仁，碧根果仁 沃隆 750g 139 元 18.5 扁桃仁 26%，腰果 20%，核桃仁 18%，蔓越莓干 14%，蓝莓干 12%。榛子仁 10%洽洽 750g 139 元 18.5 核桃仁，巴旦木仁，腰果仁，榛子仁，蔓越莓，葡萄干，蓝莓，白砂糖，葵花籽油 三只松鼠 750g 89 元 11.9 巴旦木仁，开心果仁，榛子仁，夏威夷果仁，腰果仁，核桃仁，蓝莓干，黑加仑葡萄干，蔓越莓干，食用香精，色素 玉米汁 东方甄选 300g*12 71.25 元（95 折券）5.9 水，甜

29、玉米33%,白砂糖 山姆会员 300g*24 165 元（京东价）6.9 水，非转基因甜玉米 30%，白砂糖 蓝莓原浆 东方甄选 100ml*8 99 元（京东价）12.4 100%有机野生蓝莓原浆 沃田蓝 200ml*10 249 元（京东价）12.5 蓝莓 食初拾味 50ml*10 128 元（京东价）25.6 蓝莓原汁 沙棘汁 东方甄选 236ml*10 58 元（京东价）2.5 沙棘原浆 50%，净化水，赤藓糖醇，结冷胶 同仁堂 50ml*10 159 元（京东价）31.8 沙棘原浆 99.9%，木糖醇 吕梁野山坡 300ml*12 62.59 元（京东价）1.7 水，沙棘原果汁，白砂

30、糖，葡萄糖浆，食品添加剂等 资料来源：抖音，京东，浙商证券研究所 1）更高品质：东方甄选的自营品会选用更高品质的原料，例如东方甄选的蓝莓原浆使用的是大兴安岭野生蓝莓，而非一般种植蓝莓，更富含花青素；东方甄选的每日坚果在基础的果干配比上增加了营养丰富的碧根果仁、开心果仁、樱桃干和野生蓝莓干，营养更加全面。2）更高性价比：从东方甄选自营品单价来看，均明显低于竞品。例如东方甄选的烤肠与锋味派为同一个供应商，东方甄选烤肠每 100g 价格为 9.3 元（VS 锋味派 10.8 元）；东方甄选的意面酱包用料更足，但每盒售价为 18.5 元（VS 空刻意面为 19.8 元），具有较高的性新东方在线(017

31、97)更新报告 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 价比。东方甄选借助直播渠道直达消费者，销售费用率更低，让利消费者的同时依然具有较好的盈利能力。3）更健康配料：东方甄选自营品会进行一定创新，配料表坚持“0 添加”，例如东方甄选的每日坚果不添加食用香精，不添加色素，不添加甜味剂，不添加防腐剂，还原坚果&果干原有味道；东方甄选的藕粉和黑豆粉还会采用赤藓糖醇代替白砂糖，赤藓糖醇为零卡糖，0 糖、0卡路里、0脂肪，契合消费者健康的需求。表4：部分消费品牌 2021年财务数据 五谷磨房 厨房阿芬（空刻意面）洽洽食品 味知香 营业收入（亿元）16.1 5.0 59.9 7.6 YO

32、Y 12%135%13%23%毛利率 70.7%39.2%32.0%25.1%销售费用 9.5 1.5 6.0 0.4 销售费用率 59.3%29.2%10.1%4.7%管理费用 0.8 0.2 2.7 0.3 管理费用率 5.1%3.7%4.4%4.5%净利润 0.9 0.2 9.3 1.3 净利率 5.4%4.2%15.5%17.3%资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 东方甄选的自营品契合消费者健康需求，产品具有更高性价比，优质产品已经打动消费者，东方甄选自营品的好评率大多为 98%、99%，广受好评的背后有望建立起更强的消费者信任和粘性。目前，东方甄选自营产品牛排、虾仁、橄榄油

33、、每日坚果、鸡蛋等占据抖音细分品类排行榜第一，受到消费者追捧。图8：东方甄选多个自营产品位居抖音细分品类榜单第一 资料来源：抖音，浙商证券研究所 区别于一般消费品先发展产品，再去拓渠道，最后形成品牌；东方甄选是先发展渠区别于一般消费品先发展产品，再去拓渠道，最后形成品牌；东方甄选是先发展渠道，从直播的优质内容吸引购买，凭借优质产品尤其是自营品带动道，从直播的优质内容吸引购买，凭借优质产品尤其是自营品带动复购，不断形成东方甄复购，不断形成东方甄选品牌价值。选品牌价值。东方甄选回头客数据从 6月 20日的 28 万已经增长至 10月 6日的 523 万，与新东方在线(01797)更新报告 http

34、:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 之对比的交个朋友直播间一直稳定在 160万左右。这些沉淀和积累的消费者，正是东方甄选品牌力的有力证明。同时因为东方甄选不买流量，留存的粉丝都是具有高复购和粘性的，自发主动的进行传播，不断进行品牌裂变，积累品牌势能，最终赋能渠道推广。图9：东方甄选自有品牌产品好评率 图10：东方甄选渠道力、产品力及品牌力 资料来源：抖音，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 3 复盘东方甄选复盘东方甄选：持续进化持续进化，筑底回升筑底回升 市场较为关注东方甄选的日 GMV 波动，同时随着热度较出圈时有所回落，更为担心东方甄选长期的可持续性。我们认为东方甄选

35、直播带货与品牌打造相结合，有望保持较快增长：1）凭借产品复购带动转化率提升，支撑 GMV筑底反弹；2）团队以消费者为中心，具有较高的组织效率；3)与网易严选相比，产品端信任和渠道端流量有一定壁垒。3.1 GMV 筑底回升，筑底回升，复购带动转化率提高复购带动转化率提高 东方甄选逐渐筑底，东方甄选逐渐筑底，整体整体 GMV 不断回升。不断回升。东方甄选 6月 9 日出圈以来整体 GMV快速增长，6月高达 8.25亿元；随着热度有所回落，7月整体 GMV下滑至 7.27亿元；随着供应链不断完善、自营产品持续上新，以及打造美丽生活等账号直播矩阵，8 月和 9 月整体 GMV 分别达到 7.74亿元和

36、 8.76 亿元，9月环比增长 13%。其中自营品增长更快，GMV从 6月的 0.38 亿元增长至 9月的 2.87 亿元，9 月环比增长 32%。图11：东方甄选 6-9月合计 GMV（万元）图12：东方甄选 6-9月自营品 GMV（万元）资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%好评率82,50672,70777,35687,552-15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090

37、,000100,0006.9以来7月8月9月合计GMV（万元）环比3,83711,58021,67228,7120%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0006.9以来7月8月9月自营品环比新东方在线(01797)更新报告 http:/ 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 GMV 筑底回升表观是 UV值（GMV/观看人次）不断提升，东方甄选 UV 值从之前的不足 1.0 已经提升至 1.8左右。核心是复购人群在不断增长，东方甄选不买流量，因此来直播间观看和购物的更多是真实的粉丝，根据新东方在线尹强介绍，东

38、方甄选 85%都是活跃粉丝，74%的粉丝是重度活跃用户。不靠买流量积累的粉丝群体消费意愿更强，因此复购也在不断提高。图13：东方甄选七日移动平均 GMV（万元）图14：东方甄选及美丽生活直播间 UV值 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 资料来源：飞瓜数据，灰豚数据，浙商证券研究所 3.2 以消费者为中心，组织效率优势明显以消费者为中心，组织效率优势明显 复盘火爆出圈发展至今历程，东方甄选有着超强的组复盘火爆出圈发展至今历程，东方甄选有着超强的组织能力和持续进化能力。织能力和持续进化能力。从出圈时自营品不足 5 款，到自营品四十多款，而且打造多个爆品。从出圈前东方甄选仅主账号和图书账

39、号，陆续上线美丽生活、自营产品账号，目前已经实现四账号同播。从出圈前仅有董宇辉、顿顿、明明、YOYO 等几个主播，到目前鹏鹏、冯冯、天权等多位新主播均表现出色。另外，市场之前较为担心东方甄选过度依赖董宇辉，但是在董宇辉轮休期间，东方甄选整体 GMV依然稳住，优质产品复购带动增长。图15：新东方在线股价复盘 资料来源：飞瓜数据，Wind，浙商证券研究所 0040005000600070002022/6/142022/7/142022/8/142022/9/14七日移动平均2000万基准线1.020.911.271.840.650.991.5300.20.40.60.811.

40、21.41.61.826.9以来7月8月9月东方甄选UV值美丽生活UV值新东方在线(01797)更新报告 http:/ 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以消费者为中心，努力改善消费者体验。以消费者为中心，努力改善消费者体验。东方甄选借助直播形式，可以实时获得消费者的感受和建议。在此之前，东方甄选的自营品采用的方式是产地发往全国，物流时间较长且难以实现全国发货；8月 31 日，东方甄选宣布与顺丰物流、京东物流达成紧密合作伙伴关系，计划在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营产品仓库，扩大物流服务范围、实现更短的送达时效，努力改善消费者体验。东方甄选并非以 GMV

41、增长为目标，而是以消费者为中心，有望行稳致远不断发展。图16：东方甄选宣布与京东顺丰开展自营品物流合作 资料来源：东方甄选，浙商证券研究所 3.3 网易严选网易严选对比：对比：产品端产品端和渠道端和渠道端发展发展有所不同有所不同 东方甄选致力于发展自有品牌产品，与网易严选相比，产品端和渠道端发展有所不同：1）产品：网易严选产品：网易严选全全品类品类发展发展模式模式，东方甄选东方甄选聚焦聚焦农产品农产品 网易严选定位于品牌商，以自有品牌直达消费者。网易严选向原始设计制造商(ODM)进行采购，跳过原有的渠道中间商，进而以较低的成本向消费者提供优质的商品。网易严选为全品类的发展模式，累计 SKU 数

42、量超 2万多个，过快扩充产品品类面临库存和品控的挑战。图17：网易严选商城 图18：网易严选商业模式 资料来源：网易严选官网，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 新东方在线(01797)更新报告 http:/ 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 网易严选是国内 ODM 电商的领先者，后期面临竞争趋于激烈。网易严选诞生于 2016 年，随着互联网平台推出 ODM 模式电商品牌，如淘宝在 2017 年推出淘宝心选，小米2017 年将米家有品正式上线，2018 年京东推出京东京造，网易严选面临更激烈的市场竞争。区别于网易严选，我们认为东方甄选聚焦农产品，供应链端壁垒相对更高：我国农产

43、品虽然市场规模较大，但是生产端标准化程度较低；消费者在选择用品时性价比是重要的考虑因素，而对于食品饮料，消费者选择东方甄选是基于品牌与信任，具有较强的信任壁垒，有望持续占领消费者心智。2）渠道：渠道：网易网易严选严选从从 APP 转向转向全渠道全渠道，东方甄选东方甄选短期短期聚焦聚焦抖音抖音 网易在发展初期通过邮箱等平台为严选导流，严选 APP 月度活跃用户数在发展初期呈现快速增长，但是随之面临一定发展瓶颈，根据 QuestMobile 数据，严选 APP 的 MAU 目前稳定在 2.5-3.5 百万人。面对流量的瓶颈，网易严选推行全渠道战略，在淘宝、京东、抖音等多种渠道销售。与严选 APP

44、相比，淘宝、京东、拼多多、抖音 APP 的 MAU 总体仍呈现增长，且用户规模远高于严选 APP。在抖音直播带货上，网易严选的人体工学椅曾在罗永浩直播间迅速走红，短短 10 秒5000 把就全部售罄，销售额近 500 万。但直播之前人体工学椅在网易严选 APP 上的销量相对有限，一次直播带动其他渠道的销量也明显提升。网易严选虽然也在进行抖音直播带货，但目前抖音官方账号粉丝数仅 140万。区别于网易严选，东方甄选在渠道端具有一定优势。东方甄选 6月 9日出圈至今，随着主播团队壮大、邀请名人大咖、开展户外直播，使得直播内容不断创新。在抖音流量分发机制下，东方甄选凭借优质内容输出，有望持续获得流量。

45、图19：网易严选 APP 的 MAU（百万）图20：淘宝、京东、拼多多、抖音及快手的 MAU（百万）资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 4 发力自营品发力自营品+矩阵号，未来空间广阔矩阵号，未来空间广阔 借鉴交个朋友发展模式，持续打造直播矩阵号。借鉴交个朋友发展模式，持续打造直播矩阵号。交个朋友目前除了主账号，还有酒水食品、运动户外、母婴生活、美妆护肤等十几个子账号。通过打造直播矩阵号，可以重点发力细分品类，逐渐实现全品类覆盖。矩阵号的拓展也支撑整体 GMV 的增长，以交个朋0.30.30.60.81.42.02.42.72.12

46、.73.03.92.82.62.53.35.43.32.73.54.23.43.13.52.82.50123456MAU005006007008009001000淘宝京东拼多多抖音快手新东方在线(01797)更新报告 http:/ 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 友为例，9月份主账号 GMV 为 2.1 亿元，而整体矩阵号合计 GMV则达到 4.1亿元，主账号占比 51%。表5：交个朋友矩阵号 9月直播统计 账号 粉丝数（万）GMV（万元）GMV 占比 观看人次（万）UV 值 上架商品 交个朋友 1959 21089 51%8787 2.4 2608 交个朋

47、友酒水食品 129 2348 6%870 2.7 484 交个朋友运动户外 110 4388 11%2581 1.7 1078 交个朋友生活家居 69 2170 5%1808 1.2 775 交个朋友零食和方便食品 48 1476 4%984 1.5 638 交个朋友通勤商务男装 56 1991 5%1531 1.3 763 交个朋友美妆护肤 43 1824 4%760 2.4 632 交个朋友潮流男装 40 923 2%615 1.5 607 交个朋友轻奢时尚 37 480 1%229 2.1 498 交个朋友潮流女装 37 921 2%614 1.5 684 交个朋友母婴生活 37 205

48、6 5%709 2.9 936 交个朋友生鲜超市 30 799 2%420 1.9 438 交个朋友亲子服饰 16 871 2%544 1.6 538 合计 2611 41337 100%20454 2.02 10679 资料来源：飞瓜数据，浙商证券研究所 随着主播团队壮大，供应链完善，东方甄选矩阵号空间广阔随着主播团队壮大，供应链完善，东方甄选矩阵号空间广阔。东方甄选 6月 9日出圈时仅有主账号和图书账号，目前还有美丽生活、自营产品账号。其中美丽生活账号近期表现亮眼，9月 12日和 9月 18 日 GMV两次破千万，9月 GMV 增长至 1.13亿元（环比+72%），拓品类将支撑东方甄选不断

49、发展。我们认为美丽生活账号带货潜力我们认为美丽生活账号带货潜力较较大：大：1）随着主播团队壮大，美丽生活账号直播时间延长 3 小时，明星主播顿顿常驻直播间，具备较强专业性与趣味性，受到消费者广泛欢迎和认可；2）东方甄选主要消费者为一二线城市 20-40 岁女性，除了追求健康食物，对美妆个护等精致生活用品亦有较大需求，从主号引流至美丽生活号，消费者复用空间较大；3）随着美丽生活账号快速发展带动议价能力提高，在货品丰富度与价格方面优势有望增强，吸引消费者购买，形成正向循环，美丽生活账号具有较大带货潜力。图21：东方甄选子账号日 GMV（万元）资料来源：飞瓜数据，浙商证券研究所 0200400600

50、80010001200东方甄选美丽生活东方甄选自营产品东方甄选之图书新东方在线(01797)更新报告 http:/ 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期以抖音为主，全渠道发展未来可期。短期以抖音为主，全渠道发展未来可期。抖音有着非常庞大的用户群体，日活用户超6 亿，目前东方甄选抖音主账号粉丝数已超 2600万，凭借优质内容输出，契合抖音流量分发机制，深耕抖音仍有较大拓展空间。同时，东方甄选在微信、天猫和京东均有布局，随着品牌势能的逐渐积累，不断建立消费者对东方甄选品牌的信任，有望持续吸引消费者在其他渠道自发复购，逐渐蜕变为一个品牌。东方甄选自出圈以来自营品持续上新、打造直播矩阵，

51、发展路径逐渐清晰。东方甄选自出圈以来自营品持续上新、打造直播矩阵，发展路径逐渐清晰。我们维持原有的 FY2023-FY2024 利润预计，预计新东方在线 FY2023-FY2025 净利润为 9.45、14.36、18.21 亿元，对应 PE 分别为 33.77x、22.22x、17.53x，维持“买入”评级。表6：新东方在线盈利预测表 营业收入（亿元）归母净利（亿元）PE 代码 上市公司 市值（亿元）FY2023E FY2024E FY2025E FY2023E FY2024E FY2025E FY2023E FY2024E FY2025E 1797.HK 新东方在线 318 41.90 6

52、0.78 85.48 9.45 14.36 18.21 33.77 22.22 17.53 资料来源：浙商证券研究所 注：时间为 2022.10.7 5 风险提示风险提示 1）行业竞争加剧：直播电商行业发展迅速，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。2）新业务开展不及预期：公司新业务开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。3）数据偏差风险：本文使用数据主要来自第三方平台，与实际情况可能存在一定偏差。新东方在线(01797)更新报告 http:/ 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预表附录：三大

53、报表预测值测值 资产负债表 利润表 (百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E (百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 1,691 5,354 7,952 11,450 营业收入营业收入 601 4190 6078 8548 现金 547 3,970 6,046 9,017 营业成本 210 2468 3394 4766 应收账项 15 35 48 89 销售费用 270 377 638 1026 存货 5 0.00 377 530 管理费用 214 210 340 556 其它应收款 1,125 1,349 1,4

54、80 1,814 财务费用(8)(56)(125)(188)非流动资产非流动资产 368 386 420 471 固定资产 34 28 22 18 营业利润营业利润(158)1050 1553 1945 无形资产 48 38 31 25 利利润总额润总额(89)1112 1690 2142 租金按金 所得税(18)167 253 321 使用权资产 其他 285 320 367 429 净利润净利润(71)945 1436 1821 资产总计资产总计 2,059 5,740 8,371 11,921 少数股东损益(0)0 0 0 流动负债流动负债 393 3,128 4,324 6,052 短

55、期借款 0 0 0 0 归归属母公司净利润属母公司净利润(534)945 1436 1821 应付款项 24 149 208 343 EBITDA(69)1066 1566 1955 其他 370 2,979 4,115 5,709 EPS（最新摊薄）(0.53)0.94 1.43 1.82 非流动负债非流动负债 25 25 25 25 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 25 25 25 25 负债合计负债合计 418 3,153 4,349 6,077 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股本 0 0 0 0 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 留存

56、收益和资本公积 1,641 2,586 4,022 5,843 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 1,641 2,586 4,022 5,844 营业收入/597.79%45.04%40.65%负债和股东权益负债和股东权益 2,059 5,740 8,371 11,921 营业利润/47.95%25.21%归属母公司净利润/51.95%26.79%获利能力获利能力 毛利率 65.08%41.10%44.16%44.25%现金流量表 净利率-11.82%22.56%23.63%21.30%(百万元)FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E ROE-32.54%36.55%

57、35.71%31.16%经营活动现金流经营活动现金流(918)3355 2057 3001 ROIC -0.08 0.35 0.33 0.28 净利润(534)945 1436 1821 偿债能力偿债能力 折旧摊销 89 17 13 11 资产负债率 20.32%54.94%51.95%50.98%少数股东权益(0)0 0 0 净负债比率-33.36%-153.50%-150.32%-154.31%营运资金变动(473)2393 608 1169 流动比率 4.30 1.71 1.84 1.89 速动比率 4.29 1.71 1.75 1.80 投资活动现金流投资活动现金流(26)68 19

58、(30)营运能力营运能力 资本支出(24)0 0 0 总资产周转率 0.29 0.73 0.73 0.72 其他(3)68 19 (30)应收账款周转率 41.22 118.69 126.64 95.52 应付账款周转率 8.89 16.53 16.29 13.90 筹资活动现金流筹资活动现金流(45)0 0 0 每股指标每股指标(元元)借款增加 0 0 0 0 每股收益-0.53 0.94 1.43 1.82 普通股增加 1 0 0 0 每股经营现金-0.92 3.34 2.05 2.99 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 1.64 2.58 4.01 5.82 其他(47)0 0 0

59、估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(972)3422 2076 2971 P/E-6.29 33.77 22.22 17.53 P/B 2.05 12.34 7.94 5.46 EV/EBITDA-40.79 26.21 18.62 13.40 资料来源：浙商证券研究所 新东方在线(01797)更新报告 http:/ 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相

60、对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

61、者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信

62、息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/