1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.10.08 降本诚可贵，转型价更高降本诚可贵，转型价更高 电力专题系列报告（一）电力专题系列报告（一）于鸿光于鸿光(分析师分析师)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理) sunhuixian026739gtjas.co证书编号 S0880522020001 S0880122040025 S0880122070052 本报告导读：本报告导读：能源转型能源转型框架框架下，火电的下，火电的核心核心价值在于电源侧消纳优势强化新

2、能源成长确定性。价值在于电源侧消纳优势强化新能源成长确定性。摘要：摘要：投资建议：投资建议：维持“增持”评级。与市场普遍认知不同，我们认为当前阶段火电的核心价值不在于燃料成本下行带来的盈利修复（价的持续性弱），而在于火电的电源侧消纳优势强化新能源成长确定性（量的持续性强）。推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份、大唐发电，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。资产负债表视角：能源转型开启火电新一轮扩张周期。资产负债表视角：能源转型开启火电新一轮扩张周期。以2002年电力体制改革“厂网分离”为起点，火电行业的资产扩张经历了四大阶段：（1）20032007 年：发电集团成立初

3、期，高速扩张；（2）20082016年：电力需求放缓，扩张降速；（3）20172020 年：供给侧改革叠加降杠杆，扩张意愿低迷；（4）2021 年至今：能源转型驱动新一轮扩张。我们的复盘结果显示，火电行业在资产扩张期享受可持续的估值溢价。当前政策方面，“双碳目标”成为推动电力行业转型长期主线；新型电力系统构建过程中，新能源是电源侧投资的主要方向，是资产长期扩张的核心；供需方面，新能源本身无法弥补高峰期电力平衡的缺口，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升。火电转型新能源火电转型新能源，电源侧消纳，电源侧消纳优势优势扩张扩张。在能源转型框架下，电网建设滞后：“十三五”后半段电网建设投资增速转负；

4、2021 年电网投资同比仅+1.1%，处于较低水平。考虑到电网建设周期较长、新能源占比逐步提高，新能源消纳压力或将持续（2022 年 18 月全国累计弃风率 3.7%，同比+0.5 ppts；弃光率 1.9%，同比持平）。火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的差异化特性，火电转型公司成长性强于纯新能源公司。从当前部分省份及大基地新能源配置结果看，火电转型公司获取新能源项目渐入佳境。火电装机加速，但未来落脚仍在新能源。火电装机加速，但未来落脚仍在新能源。我们认为，“十四五”电力供需形势持续偏紧，火电在保障能源安全、支撑新能源转型等方面的作用愈加凸显（详见我们 2022 年 8 月的深度报

5、告需求波动放大，电力紧平衡背景下价值彰显）。我们观察到政策对于火电装机的态度转变，近期火电项目核准、开工提速趋势明确；但我们认为在能源保供和能源转型为核心矛盾的新型电力系统构建过程中（详见我们 2022年 3 月的深度报告 保供背景下的转型机遇），火电价值实现并非在于火电本身的装机规模提升，而是主要落脚在配套新能源的增量发展空间。风险因素：风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 公用事业 合资突破经营边界，集团协同实现多赢 2022.10.04 公用事业 政策完

6、善调频定价，加速新型电网搭建 2022.09.26 公用事业 甘肃建立容量市场，电力长效保障机制加速推进 2022.09.25 公用事业 火电灵活性改造及储能需求加速释放 2022.09.23 公用事业 火电灵活性改造技术定型，拐点将至 2022.09.20 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.投资建议.3 2.资产负债表视角：火电的新一轮扩张周期.4 2.1.20032007 年：高速扩张阶段.4 2.2.200820

7、15 年：扩张降速.5 2.3.20162020 年：扩张意愿低迷.6 2.4.2021 年至今：新一轮扩张.7 3.火电企业转型新能源优势凸显.9 3.1.电网投资增速相较慢，火电调节成为提升消纳重要举措.9 3.2.火电协同新能源项目开发渐入佳境.11 3.3.火电被忽视的价值：火电现有输电通道.14 4.火电装机加速，但未来落脚仍在新能源.14 5.风险提示.17 591640RVcZrVdYaVnYrRqQmObRcMaQoMqQoMpNfQnMrRjMqQyR9PmMvMNZpMtMwMnMpQ 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

8、分 3 of 18 1.投资建议投资建议 与市场普遍认知不同，我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复（价格层面持续性弱），而是火电提升新能源成长确定性（装机层面持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的成长性强于纯新能源公司。推荐火电及转型新能源龙头标的：国电电力、华能国际、申能股份、大唐发电，受益标的华润电力、中国电力、粤电力 A、穗恒运 A。表表 1：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值 板块板块 代码代码 公司公司 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 评级评级 2

9、021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 火电火电转型转型 600795.SH 国电电力 4.07 -0.10 0.30 0.39-14 10 增持 600011.SH 华能国际 7.59 -0.65 0.37 0.67-21 11 增持 600642.SH 申能股份 5.76 0.33 0.53 0.76 17 11 8 增持 601991.SH 大唐发电 3.32 -0.50 0.14 0.18-24 18 增持 600027.SH 华电国际 5.95 -0.50 0.43 0.57-14 10 增持 600863.SH 内蒙华电 3.76 0.07 0.47

10、0.55 54 8 7 增持 600483.SH 福能股份 10.69 0.65 1.25 1.29 16 9 8 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（股价对应 2022 年 9 月 30 日收盘价）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 2.资产负债表视角：火电的新一轮扩张周期资产负债表视角：火电的新一轮扩张周期 我们以申万火电指数以及华能国际、华电国际、国电电力和大唐发电作为典型企业，回顾火电资产负债表的变化历程。图图 1：2003 年至今火电的四轮资产扩张周期年至今火电的四轮资产扩张周期 注：火电代表公司包括华能

11、国际、华电国际、国电电力、大唐发电；其中 2016 年剔除大唐发电（剥离煤化工资产），2021 年剔除华电国际（置出新能源资产）；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1.20032007 年：高速扩张阶段年：高速扩张阶段 改革和需求推动行业快速扩张。改革和需求推动行业快速扩张。2002 年，国务院出台 电力体制改革方案，按照“厂网分开”的原则、拆分了原国家电力公司，五大发电集团（华能、华电、国电、大唐、中电投）得以独立发展。通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。同期，我国出口型产业及重工业快速发展，电力供需偏紧，火电机组利用率快速提升。在此背景下，2003 年后火电企业进入高速

12、扩张阶段，2004 年火电总资产同比增速（36.4%）和利用小时数（5991 小时）达到峰值。此后，从20052007 年，随着火电项目大量投产，装机增速快于电量增速，电力供需紧张形势缓解，火电总资产增速和利用小时数高位回落（见图 1、2）。盈利方面，20032007 年煤电产业链各环节价格相对稳定，火电在资产规模快速扩张的同时盈利水平相对稳定（见图 3）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司总资产增速（%）代表公司固定资

13、产原值增速（%）SW火电总资产增速（%）五大发电集团成立初期，装机快速增长电力需求增速放缓，火电扩张降速煤电供给侧改革，火电资产增速低迷新能源转型带动新一轮扩张0%5%10%15%20%25%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司（新增固定资产净值+新增在建工程）/总资产（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 2：历经多轮周期，历经多轮周期，火电火电机组机组利用率降至利用率降至 4000 小时新

14、常态小时新常态 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.20082015 年：扩张降速年：扩张降速 经济增速回落，火电扩张降速。经济增速回落，火电扩张降速。2008 年后，主要受火电资产扩张、经济增速回落影响，用电量增速和利用小时数下降。20092011 年期间，在“四万亿”经济政策刺激影响下，火电利用小时有所改善，但需求无法支撑火电维持高速扩张；20122015 年，火电装机增速降至 6%8%左右（见图 1），火电利用小时数中枢下移（见图 2）。在扩张降速大趋势下，2014 年，国务院发布了政府核准投资项目目录(2014)，将火电项目的审批权由中央下放至各省级政府。彼时煤价低位、火电收

15、益率可观，但利用小时数持续下行、难以刺激火电资产持续扩张意愿（见图 1）。盈利方面，2008 年后，火电的周期属性强化，“煤电顶牛”特征明显：2008、2011 年煤价高位导致火电行业盈利承压；20122015 年煤价持续下行，火电行业盈利水平达到近 10 年盈利高点，平均扣非 ROE 恢复至约 13%（见图 3）。30003500400045005000550060002000420052006200720082009200001920202021火电利用小时（小时）全部电源利用小时（小时）需求高增，利用

16、率快速提升需求增速放缓、火电装机稳步增长，利用率进入长期下行区间需求增速低位叠加火电供给侧改革，利用率步入新常态火电装机增速快于电量增速，利用率回落-5%0%5%10%15%20%25%2000420052006200720082009200001920202021火电装机同比（%）火电发电量同比（%）全社会用电量同比（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 图图 3：火电盈利的周期性波动，煤：火电盈利的周期性波动，煤电顶牛明显电顶牛明

17、显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.20162020 年：年：扩张意愿扩张意愿低迷低迷 2016 年煤炭年煤炭供给侧改革供给侧改革大幕大幕拉开，去产能任务明确拉开，去产能任务明确。2016 年 2 月，国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见提出自2016 年起，3 年至 5 年内，煤炭行业将退出产能 5 亿吨左右、减量重组5 亿吨左右。火电亦启动供给侧改革，以避免机组利用率进一步恶化。火电亦启动供给侧改革，以避免机组利用率进一步恶化。2017 年 7 月，国家发改委等 16 部委联合出台关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见：“十三五”期间，全国停建

18、和缓建煤电产能 1.5亿千瓦，淘汰落后产能 0.2 亿千瓦以上；到 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内。与前一阶段不同，本轮火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。盈利方面，与 20122015 年相比，本轮周期内，煤价中枢明显提升，电价亦受到政策抑制。煤价、电价两端压力下，火电盈利缓慢复苏，盈利能力维持较低水平（见图 3）。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2003200420052006200720082009200001920202021SW火电扣非

19、ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2003200420052006200720082009200001920202021SW火电毛利率（%）SW火电净利率（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 2.4.2021 年至今：新一轮扩张年至今：新一轮扩张 新能源是新能源是新一轮新一轮资产长期扩张核心。资产长期扩张核心。本轮资产扩张与前面三轮的核心区别在于：上述资产扩张周期主要围绕火电资产本体；当前阶段“

20、双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中，新能源转型将成为火电行业资产长期扩张的核心（见图 4）。电量平衡方面，新增用电需求主要通过新能源供应；电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力供应的缺口；在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升（见图 5）。2021年火电转型企业资产扩张开始提速。年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自 2019 年起明显分化，但 2021 年后增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确（见图 1）：2021 年火电代表火电公司总资产

21、增速（约 10.4%）提升至近 10 年新高，新增在建工程与固定资产净值出现明显提升。图图 4：电源基本建设投资占比：新能源投资成为电源基本建设投资主要方向：电源基本建设投资占比：新能源投资成为电源基本建设投资主要方向 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5：电源基建投资完成额累计增速：新能源增长：电源基建投资完成额累计增速：新能源增长提速提速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 16%21%27%27%19%25%29%36%34%28%31%47%62%60%60%49%41%36%29%27%25%31%30%33%32%29%19%11%12%15%0%10%20%30%40

22、%50%60%70%80%2008200920000022M1-8新能源火电-50%0%50%100%150%200%250%200002020212022新能源火电火电投资增速转负，新能源投资大幅上行火电与新能源投资共同上行 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 负债率伴随资产扩张调整，能源转型驱动财务杠杆加码。负债率伴随资产扩张调整，能源转型驱动财务杠杆加码。从2003

23、2008年资产快速扩张期，企业负债率提升显著（2008 年代表公司资产负债率升至 77.5%）。20082020 年，伴随火电资产扩张步伐放缓（被动与主动放缓），火电行业财务杠杆水平经历 20082011 年高位后，进入长周期的下行区间（2016、2020 年资产负债率分别降至阶段性低点 72.1%、66.1%）。2021 年以来在能源转型驱动下，火电代表公司负债率重拾增长态势。图图 6：负债率伴随资产扩张调整：负债率伴随资产扩张调整 注：火电代表公司包括华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电；有息负债统计短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券；相关负债率指标=四家公司对应负债合

24、计值/四家公司资产合计值；数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资产扩张及盈利改善资产扩张及盈利改善阶段阶段，火电火电行业行业获得估值溢价，但前者持续性更强获得估值溢价，但前者持续性更强。复盘 2003 年及 20212022 年的估值变化，在资产扩张周期，火电行业获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）；在 20122014 年的盈利改善阶段（主要为煤价下行驱动），火电行业绝对估值持续下降（与业绩变化趋势相反），相对估值仅阶段性提升、且波动剧烈。图图 7：火电估值：火电估值复盘：资产扩张阶段获得复盘：资产扩张阶段获得可可持续持续的的估值溢价估值溢价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

25、 30%40%50%60%70%80%90%2003200420052006200720082009200001920202021代表公司资产负债率（%）代表公司有息负债率（%）火电资产扩张，财务杠杆提升火电资产扩张步伐放缓，财务杠杆进入下行区间能源转型驱动财务杠杆加码0.00.20.40.60.81.01.20.01.02.03.04.05.06.0200042005200620072008200920000022SW

26、火电PBSW火电 PB/万得全A PB（右轴）五朵金花行情，绝对估值与相对估值双升“双碳”转型扩张，电价及市场化改革持续催化煤价下行，火电绝对估值持续下降电力体制改革熊市防御属性凸显 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 3.火电企业转型新能源优势凸显火电企业转型新能源优势凸显 3.1.电网投资增速相较慢，火电调节成为提升消纳重要举措电网投资增速相较慢，火电调节成为提升消纳重要举措 “火风光火风光”优化电力供给曲线，提供稳定电力输出。优化电力供给曲线，提供稳定电力输出。碳中和政策背景下未来新能源发电高速发展已成为共识，但随着

27、风光发电在电力供给中占比逐步提高，电网消纳压力将持续增长。在新型电力系统中，新能源（风电、光伏）作为主力电源，其出力依赖风光资源禀赋往往波动较大，无法参与电力（负荷）平衡。新能源与火电等传统能源耦合，可优化电源系统综合出力。图图 8：典型火风光多能互补项目平滑电源综合出力曲线促进消纳：典型火风光多能互补项目平滑电源综合出力曲线促进消纳 数据来源：周保中等“风光火一体化”多能互补项目优化配置研究 电网投资增速提升相对较慢，火电支撑调节成为提升消纳重要举措。电网投资增速提升相对较慢，火电支撑调节成为提升消纳重要举措。“十三五”后半段，电网建设投资增速转负，考虑到电网建设周期等因素，导致“十四五”前

28、半段电网整体输送、调节能力相对于电源和负荷增长可能相对较慢。2021 年电网投资增速 1.1%，仍处于较低水平；2022 年 18月增速提升至 10.7%，但相较于同期新能源装机增速仍较慢。根据全国新能源消纳监测预警中心发布 2022 年 8 月全国新能源并网消纳情况，2022 年 18 月全国累计弃风率为 3.7%，同比+0.5 ppts，弃光率为 1.9%，同比持平。从结构上看，三北地区弃风弃光率处于相对较高水平。2022 年下半年国家大型风电和光伏发电基地项目陆续并网投产，预计三北地区风光新增装机比重较大的部分省份区域性消纳或在一定程度上承压。在电网输送能力增长相对较慢的情况下，火电的支

29、撑调节能力在保障新能源消纳方面具备明显优势。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 9：电网建设投资增速提升相对较慢电网建设投资增速提升相对较慢 数据来源：国家能源局、Wind，国泰君安证券研究 支持火电配套新能源成为政策鼓励发展方式。支持火电配套新能源成为政策鼓励发展方式。2022年5月国家发展改革委、国家能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案，明确提出鼓励煤电企业与新能源企业开展实质性联营。2021 年至今多个省市明确风电、光伏项目配置和项目建设中，向有火电机组，尤其是具备调节能力的火电机组的企业倾斜。

30、表表 2:主要地区推行支持火电配套新能源政策主要地区推行支持火电配套新能源政策 主要地区主要地区 政策名称政策名称 支持火电配套新能源内容支持火电配套新能源内容 江西 关于开展风电、光伏发电项目竞争优选工作的通知 优选工作优先支持包括：已（在）建燃煤电厂、为系统调峰进行灵活性改造按一定比例配置的新能源项目。甘肃 关于“十四五”第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 新增风电、光伏发电项目开发，并网条件主要包括配套新增储热型光热发电、火电调峰、火电调峰、电化学储能、可调节负荷等灵活调节能力。内蒙古包头 2021年火电灵活性改造配套新能源项目竞争性配置公告 包头市单独设立设立2021年火电

31、灵活性改造配套新能源项目竞争性配年火电灵活性改造配套新能源项目竞争性配置置共有 2个标段招标，总规模为 38万千瓦。辽宁 辽宁省新增风电项目建设方案 可优先支持具备以下条件的申报单位：可优先支持具备以下条件的申报单位：1）在省内拥有调峰调频能）在省内拥有调峰调频能力力 2）承诺配套占风电装机规模 10%以上的储能设施；3）具备源网荷储、多能互补条件 吉林 吉林省风电、光伏发电项目分配实施细则 传统能源企业一直以来为我省民生供暖、极端气候下能源供给、电网调峰保障等方面做出了重大贡献，为支持其转型脱困，从总消从总消纳空间中期除增量负荷配置建设计划后纳空间中期除增量负荷配置建设计划后,拿出拿出40%

32、的容量，平均分的容量，平均分配给调峰能力在配给调峰能力在100万千瓦以上并且存量清洁供热机组总容量在万千瓦以上并且存量清洁供热机组总容量在200万千瓦以上的电力企业以及年产量万千瓦以上的电力企业以及年产量800万吨以上的煤炭生产企万吨以上的煤炭生产企业。业。广西 征求广西 2022年度陆上风电、集中式光伏发电竞争性配置评分办法有关意见的函 对申报企业集团控股火电对申报企业集团控股火电2021年迎峰度夏年迎峰度夏/冬期间机组加权平均利冬期间机组加权平均利用率加分，用率加分，平均负荷率在 45%70%及以上加 210分不等。湖北 湖北 2021年新能源项目建设工作方案 风光火互补基地，按照不超过煤

33、电新增调峰容量的风光火互补基地，按照不超过煤电新增调峰容量的2.5倍配置新能倍配置新能源项目。风光火（水）储基地，按照不超过煤电新增调峰容量的源项目。风光火（水）储基地，按照不超过煤电新增调峰容量的2.5倍配置新能源项目。倍配置新能源项目。与煤电机组灵活性改造或在建煤电配套的新能源项目，总规模不超过煤电新增调峰容量的 2倍。数据来源：各地发改委、能源局，国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000020202122M1-8电网建设投资增速（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

34、请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图 10：广西：广西火电机组迎峰期间平均负荷率越高得分越高火电机组迎峰期间平均负荷率越高得分越高 数据来源：广西壮族自治区能源局，国泰君安证券研究 3.2.火电协同新能源项目开发渐入佳境火电协同新能源项目开发渐入佳境 从主要省份新能源项目指标配置结果来看，火电机组能有力帮助企业获从主要省份新能源项目指标配置结果来看，火电机组能有力帮助企业获取新能源开发指标。取新能源开发指标。2022 年 3 月，湖北省能源局下发 关于落实相关政策推进风电、光伏发电开发建设有关事项的通知2021 年以来安排风光火互补基地配置指标 700 万千瓦，煤电企业组煤

35、保电奖励配置指标 350万千瓦，火电兜底保供及调频调峰能力有助于帮助企业获得新能源项目开发指标。2022 年 9 月，河南省发改委发布关于 2022 年风电和集中式光伏发电项目建设有关事项的通知，煤电机组深度调峰稳定达到额定功率的25%，可视为增加 10%的调节能力，对应配置 1.4 倍新能源建设规模，总配置规模约 880 万千瓦。此外，2021 年 12 月，安徽省能源局发布2021 年风电、光伏发电开发建设方案的通知确定风电项目 1426 MW，光伏项目 4574 MW，其中火电灵活性改造获配 350 MW 和 620 MW。表表 3：湖北省大基地项目指标分配情况（：湖北省大基地项目指标分

36、配情况（GW）集团集团 组煤保电组煤保电 火风光大基地火风光大基地-一批一批 火风光大基地火风光大基地-补发补发 国家能源 0.75 1.20 0.90 华电集团 0.75 0.80 0.60 华润电力 0.60 0.80 0.60 三峡集团 0.60 0.40 0.30 华能集团 0.60 0.40 0.30 国家电投 0.10 0.40 0.30 京能集团 0.10-合计 3.50 4.00 3.00 数据来源：湖北省发改委，国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 表表 4:河南通过灵活性改造对应配置新

37、能源建设规模（河南通过灵活性改造对应配置新能源建设规模（GW）序号 企业 煤电装机规模 对应配置新能源建设规模上限 1 大唐集团所属煤电企业（含华豫电厂）11.34 1.60 2 国家电投集团所属煤电企业（含中电国际）9.38 1.35 3 豫能控股所属煤电企业 8.33 1.20 4 国家能源集团所属煤电企业（含国华电力）6.42 0.90 5 华能集团所属煤电企业 5.80 0.85 6 华润集团所属煤电企业 5.14 0.75 7 华电集团所属煤电企业 2.64 0.40 8 其他煤电企业-1.75 合计（不含其他）49.05 7.05 数据来源：河南省发改委，国泰君安证券研究 从近期国

38、家发改委、国家能源局发布内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地、鄂尔多斯南部新能源基地、宁夏腾格里沙漠东南部新能源基地实施方案的复函 的配置结果来看，从国家层面超大型项目配置，也在明确配套煤电等支撑性电源。我们推测，纯新能源企业获取项目牵头开发，可能也将以煤电与新能源合作或实质联营等方式进行开发。此类大基地项目增量可观，可能成为火电企业实现新能源装机增长的核心驱动。表表 5:国家发改委规划新能源大基地项目明确煤电支撑国家发改委规划新能源大基地项目明确煤电支撑 项目名称项目名称 开发企业开发企业 新能源装机规模新能源装机规模 配套要求配套要求 库布齐沙漠鄂尔多斯南部杭锦旗新建新能源基地 华能集

39、团牵头 风电 4 GW 光伏 8 GW 依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性电源。配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市，落点在中东部地区。统筹配建新型储能。腾格里沙漠东南部宁夏中卫、吴忠和固原市新建新能源基地 国家能源集团牵头 风电 1.8GW 光伏 9 GW 依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性电源。配套特高压输电线路起点位于宁夏境内腾格里沙漠南缘，落点在湖南湘南地区。统筹配建新型储能。库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地 三峡集团牵头 风电 4 GW 光伏 8 GW 依托周边电厂（含近区）配套扩能改造升级煤电、抽水蓄能项目作为支撑性

40、电源。配套特高压输电线路起点位于鄂尔多斯市，落点位于河北省中南部地区。统筹配建新型储能。数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究 未来新能源和传统能源配比发展，有望成为新能源高比例发展阶段的现未来新能源和传统能源配比发展，有望成为新能源高比例发展阶段的现实选择。实选择。2022 年 5 月国家发展改革委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案中明确提出：全面提升电力系统调节能力和灵活性，完善调峰调频电源补偿机制，加大煤电机组灵活性改造、水电扩机、抽水蓄能和太阳能热发电项目建设力度，推动新型储能快速发 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

41、条款部分 13 of 18 展。目前电化学储能的成本较为昂贵，且安全性亦有待提升。在可预见的未来十年内，火电调峰及水电（含抽蓄）或将是电力系统贡献调节增量的主要来源。图图 11：煤电灵活性改造成本优势明显煤电灵活性改造成本优势明显 数据来源：中电联、北极星电力网，国泰君安证券研究 根据 大型风场经直流输电外送的控制策略研究，我国的火风打捆合理比例一般在 1:1.51:2.2 之间。从实际项目情况来看，2017 年投产的首条大规模输送新能源的甘肃酒泉湖南特高压直流工程，配套新能源规模 9.8 GW（其中风电 7 GW、光伏 2.8 GW），同时需要配套运行 6 GW煤电。以此测算，火电与新能源打

42、捆比例为 1:1.63。此外，哈密郑州特高压直流工程火风打捆比例为 1:1.95。我们认为将通过配比打捆方式配置新能源项目，将很大程度有利于火电企业获取机组所在地的新能源项目。从当前五大电力获取新能源项目来看，与火电装机规模和布局有明显相关性。图图 12：主要火电企业获取新能源项目与火电装机规模相关：主要火电企业获取新能源项目与火电装机规模相关 注：火电装机截至 21 年末；新能源项目为截至 22 年 3 月北极星电力统计 数据来源：北极星电力网，公司公告，国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000煤电灵活性改造抽水蓄能电化学储能单位成

43、本（元/千瓦）0500055404550华能集团国家能源集团国家电投华电集团大唐集团签订新能源项目规模（GW）火电装机规模（GW，右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 3.3.火电被忽视的价值：火电现有火电被忽视的价值：火电现有输电输电通道通道 除火电机组配套新能源调峰价值外，火电现有接入及外送通道价值同样除火电机组配套新能源调峰价值外，火电现有接入及外送通道价值同样值得重视。值得重视。我们认为，火电装机本身调节能力是开发新能源获得优势的核心，但对现有并网火电通道资源的利用

44、亦是发挥火电调节能力，在电网投资相对滞后情况下，实现配套新能源外送的必要手段。2022 年6月，发改委等九部门印发“十四五”可再生能源发展规划，提出要提升基础设施利用率，推动既有火电“点对网”专用输电通道外送新能源。利用上都、托克托、锦界、府谷等火电“点对网”专用输电通道，就近布局风电和光伏发电项目，通过火电专用通道外送，推动传统单一煤电基地向风光火（储）一体化综合能源基地转型。此外，当前根据各地新能源竞争性配置评分、新能源优选项目评分细则，多数地方前期工作评分明确加分项包括：可利用现有电力设施接入，并通过现有电力输送通道送出，不需要新建升压等设施。通过现有输电通道资源和送出线路资源，火电厂天

45、然具备周边新能源项目开发的优势。表表 6：“十四五十四五”大型清洁能源基地部分主要依托现有外送通道大型清洁能源基地部分主要依托现有外送通道 部分新能源基地部分新能源基地 依托现有外送通道依托现有外送通道 新疆新能源基地 结合哈密-郑州、准东-皖南特高压通道输电能力提升和哈密-重庆新规划外送 通道建设，统筹本地消纳和外送消纳，在北疆以风电为主建设千万千瓦级的 新能源基地。河西走廊新能源基地 依托甘肃省内新能源消纳能力和酒泉-湖南特高压直流输电能力提升，有序 推进酒泉风电基地二期后续风电项目建设，重点在河西地区新增布局若干个 百万千瓦级的新能源基地。黄河几字弯新能源基地 依托宁夏-浙江、宁东-山东

46、、上海庙-山东、蒙西-天津南、陕北-湖北等跨省跨区输电通道，结合黄河流域生态保护和高质量发展，有序推进配套新能源基地开发建设，推动传统能源基地向综合绿色能源基地转型。冀北新能源基地 切实提高锡盟-山东、锡盟-泰州、张北-雄安等既有输电通道利用率和新能源电量占比，加快推进张家口可再生能源示范区建设，重点在张家口、承德、乌兰察布、锡盟等地区布局一批百万千瓦级新能源基地。推进内蒙古锡盟特高压通道和火电“点对网”通道新能源基地建设。松辽新能源基地 在吉林结合本地负荷增长、扎鲁特-青州特高压通道外送能力提升等，推动白城、松原、四平新能源基地（陆上风光三峡）开发建设；在蒙东地区结合通辽、赤峰本地负荷增长以

47、及扎鲁特-青州输电通道外送能力提升，推动新能源基地建设。数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究 4.火电装机加速，但未来落脚仍在新能源火电装机加速，但未来落脚仍在新能源 电力供需形势持续偏紧电力供需形势持续偏紧，我们认为，我们认为，“十四五”电力供需形势可能持续偏“十四五”电力供需形势可能持续偏紧，火电在保障能源安全、支撑新能源转型等方面的作用愈加凸显紧，火电在保障能源安全、支撑新能源转型等方面的作用愈加凸显。从历史装机增长来看，根据电规总院统计，近年煤电的装机增量呈现下降趋势，2021 年的新增火电装机量 28 GW，进一步降至新低。根据电规总院测算，2021 年迎峰度夏期间，因缺煤停机和临

48、时检修煤电达 0.9 亿千 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 瓦，是造成大范围有序用电的主要原因。电规总院预计，20222024 年新增煤电装机 1.4 亿千瓦左右，而新能源可靠保障容量不足 0.4 亿千瓦，保障能力较弱。根据中电联中国电力行业年度发展报告 2022预测，到 2025 年全国全社会用电最大负荷为 16.3 亿千瓦，较 2021 年新增 4.4 亿千瓦。从增量角度判断，我们预计 20222025 年新增实际累计可控电源供应能力在夏季/冬季分别为 2.4/2.3 亿千瓦，低于同期最大用电负荷增速。从电力平衡

49、视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧，火电在保障能源安全、支撑新能源转型等方面的作用愈加凸显。图图 13：20222024 年新增煤电装机年新增煤电装机 140 GW（GW）数据来源：电规总院，国泰君安证券研究 表表 7：新增实际可控电源供应能力：新增实际可控电源供应能力 电源类型电源类型 2021 装机容量装机容量（亿千瓦）（亿千瓦）2025E装机容量装机容量（亿千瓦）（亿千瓦）新增装机容量新增装机容量（亿千瓦）（亿千瓦）受阻系数受阻系数 20222025 新增实际可控电源供应能力（亿千瓦）新增实际可控电源供应能力（亿千瓦）火电 12.97 14.92 1.95 7.

50、5%1.80 核电 0.53 0.69 0.16 0%0.16 水电 3.91 4.30 0.39 10%（夏季）40%（冬季）0.35（夏季）0.23（冬季）风电 3.28 5.28 2.00 95%0.10 光伏 3.07 6.67 3.60 100%0.00 合计 23.77 31.86 8.09/2.42（夏季）2.30（冬季）数据来源：中电联、南方能源观察微信公众号，国泰君安证券研究 当前政策支持火电项目开工，项目推进明显加速。当前政策支持火电项目开工，项目推进明显加速。2022年5月国常会提出“实施 6 方面 33 项措施”，其中第 5 方面是保能源安全，包括再开工一批水电煤电等能

51、源项目。根据财新报道，近期国家给各省下达了新增煤电规划建设项目指标，在部分用电负荷中心，如广东省 5 个煤电项目，在 8 月短时间内快速启动，并且相关部门要求这些项目在9 月底之前开工建设，在 2024 年底前投产，项目推进明显加速。同时我们对 2021 年以来核准的主要火电项目进行统计，观察到 2022 年以来火电项目核准持续提速。61.992.472.346.848.258.654.345.640.945.254.038.138.630.632.440.328.040.050.050.0200520062007200820092000162017

52、200212022E 2023E 2024E年均年均64 GW年均年均49 GW年均年均36 GW 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 表表 8：2022 年年 8 月广东省核准的煤电项目推进加速月广东省核准的煤电项目推进加速 项目名称项目名称 规模规模 核准时间核准时间 广东粤电大埔二期工程项目 2*1 GW 8 月 22 日获批 茂名博贺 3、4 号机组工程 2*1 GW 8 月 24 日 3 号机获批 广东韶关综合利用发电扩建项目 1*0.7 GW 8 月 27 日获批 华润电力海丰项目 1*

53、1 GW 8 月 29 日核准前公示 华能海门 5、6 号机组项目（汕头电厂迁建）2*1 GW 8 月 31 日获批 合计 7.7 GW 资料来源：财新网，北极星电力，国泰君安证券研究 图图 14：火电核准提速明显（：火电核准提速明显（GW）数据来源：北极星电力网，国泰君安证券研究 火电新建投资有望持续加速，落脚仍在新能源。火电新建投资有望持续加速，落脚仍在新能源。根据中电联数据显示，20172020 年，我国火电电源投资完成额连续下降。2021 年，火电电源投资完成额反弹，同比增长 24.5%；2022 年仅年 18 月，已完成火电电源投资完成额 405 亿元，同比增长幅度达 60.0%，火

54、电投资大幅增长。我们观察，预计火电电源累计投资增速领先装机增速约 1.5 年，2023 年下半年火电装机增速预计有明显提升。火电投资加速带动资产扩张，新增火电有望提升配套新能源发展的能力。图图 15：2022 年火电累计投资增速提升年火电累计投资增速提升 数据来源：国家能源局，Wind，国泰君安证券研究 055401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22核准容量（GW）0%2%4%6%8%10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200002020212022火电累计

55、投资完成额增速（%）火电累计装机增速（%，右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 5.风险提示风险提示 1）用电需求不及预期：若用电需求增长不及预期，火电装机利用率可能出现下行风险。2）新能源装机低于预期：新能源是火电及转型公司核心扩张方向，若装机受到政策、市场环境、产业环境等因素影响，可能导致公司转型和增长不及预期。3）煤炭价格超预期：煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响火电行业现金流及盈利情况。4）市场电价上涨不及预期：火电市场电价上浮可能收窄或不及预期，或后续煤价波动，相应煤-电价格传导机制执行不及预期，可能影

56、响火电行业现金流及盈利情况。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本

57、报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

58、客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法

59、律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要

60、求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深

61、 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：