1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 1 物流物流 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 黄盈黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S07 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 物流-行业点评:韵达战略入股德邦， 快递快运融合加深 2020-05-25 2 物流-行业点评:需求回升，把握快 递板块投资机会！ 2020-05-19 3 物流-行业点评:快递 4 月增长

2、32%， 看 好 需 求 带 动 板 块 估 值 向 上 ! 2020-05-15 行业走势图行业走势图 复盘孟菲斯：从复盘孟菲斯：从 FedEx 起飞之地，我们得到了什么起飞之地，我们得到了什么 以孟菲斯超级转运中心为基础，以孟菲斯超级转运中心为基础，FedEx 自此经历蜕变自此经历蜕变 1973 年起，联邦快递 FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯，1978 年起，FedEx 开始在孟菲 斯机场建设其超级转运中心。FedEx 在孟菲斯机场享有大量资源，其超级转运中心 面积占机场面积 1/4，拥有其 4 条跑道中的一条独占跑道，孟菲斯转运中心的投用 意味着 FedEx 的网络结构从联通式网络逐步

3、变更为轴辐射式网络，从理论上看，这 类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。 从实证角度，我们回顾了 1970s-1980s 这段时间内，FedEx 的财务数据，能够看到 明显改善： 1）资产端：FedEx 超级转运中心投用后的 3 年，公司的机队数量、飞机资产增加趋 缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐射 式网络能够用更少的飞机撬动更多货量； 2）成本端：我们拆分了单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心 投用当年及 1981 年达到短期高点，其中燃油成本在 1981 年后下降趋势最为明显， 84 年比 81 年接近折半；租赁成本的减少

4、也是与网络改善、资产变重有关。 孟菲斯机场与孟菲斯机场与 FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范之间的合作堪称全球航空货运界的典范 孟菲斯机场由当地政府全权运营，与 FedEx 相辅相成，孟菲斯机场成为全球最大的 货运机场，直到 2010 年被香港机场超越。 经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为 FedEx， 辐射范围以美国境内为主。反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低， 且机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地 GDP 与 就业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场每年盈利均为正。 孟菲斯转运中心投用网络结

5、构改善成本下降这一逻辑鲜明，对当时的孟菲斯转运中心投用网络结构改善成本下降这一逻辑鲜明，对当时的 FedEx 可可 谓至关重要谓至关重要 80 年代 UPS 杀入航空快递市场， 带来第一波快递价格竞争，这一阶段也出现了头部 公司如 Purolator、Emery 退出市场，但 FedEx 能在该阶段稳住市场地位并维持较强 的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡到价格端， 成为价格竞争的武器。 对中国的启示对中国的启示 区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前已有湖北鄂州- 顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以进度更快的鄂

6、州作为案例考虑。 首先是货量来源上，顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构， 按照 2025 年-245 万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在 较高水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似 FedEx 当年的 变化，航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭 借更便捷的物流设施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通 信电子）汇聚于此，我们认为以武汉科研实力，长期也有望复制孟菲斯“物流改变 商流”的道路。 投资建议：投资方面，我们长期看好顺丰的战略执行，时效件作为现金牛业务支撑 公司发展，并有的放矢布局新

7、业务。展望 2021 年之后，随着公司鄂州机场投用，时 效件的时效、成本都有进一步的提升空间，我们认为将对公司业务产生积极的变革 性影响，继续推荐。圆通速递具有扎实的资产和业务基础，当前业务量增长、成本 控制能力均在快速提升，我们认为公司市值存在向上的修复空间，继续推荐。 风险风险提示提示：轴辐射式网络发挥效用不及预期；航空业务需求不及预期；成本下降不轴辐射式网络发挥效用不及预期；航空业务需求不及预期；成本下降不 及预期及预期 -9% -5% -1% 3% 7% 11% 15% -102020-02 物流沪深300 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 2

8、内容目录内容目录 1. 本文主要观点本文主要观点 . 5 2. FedEx 超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭超级转运中心投用前后：网络、资产与成本的分水岭 . 5 2.1. 孟菲斯与 FedEx 的捆绑 . 6 2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心 . 6 2.1.2. FedEx 是如何与孟菲斯机场高效协同的 . 6 2.2. 回到 20 世纪 80 年代， “超级转运中心”对 FedEx 意味着什么 . 8 2.2.1. 建筑物和设备扩张激进 . 8 2.2.2. 机队扩张速度放慢 . 9 2.3. 对经营和利润的影响 . 10 2.4. 成本与需求天花板 . 12 2.

9、4.1. 成本下降 . 12 2.4.2. 成本下降，得以获得价格战胜利，并打开需求空间 . 13 2.5. 总结 . 14 3. 孟菲斯机场：与孟菲斯机场：与 FedEx 共生的全国货运枢纽共生的全国货运枢纽 . 15 3.1. 股权：市政管辖，FedEx 不拥有孟菲斯机场的股权 . 15 3.1. 经营：以 FedEx 为基石的货运机场，辐射国内，中转居多 . 16 3.1.1. 客货比例：当前为货多客少 . 16 3.1.2. 内外比例：国内为主，国际为辅 . 16 3.1.3. 中转多，始发少 . 17 3.1.4. 货源比例：FedEx 占据装载量 98%以上 . 18 3.2. 财

10、务：公益性居多，政府支持下的物流城 . 18 3.2.1. 货运机场特点：资产服务于货运业务，非航收入占比较低 . 18 3.2.2. 政府补助：支撑就业与 GDP，政府补助大方 . 19 3.3. 打造物流之城 . 21 3.3.1. 零售产业配送中心汇聚 . 22 3.3.2. 新兴产业：医药、汽车等 . 22 4. 对中国的借鉴意义对中国的借鉴意义 . 22 4.1. 机场投用后，需求会从哪里来？ . 23 4.1.1. 货量来源 1：顺丰自身业务 . 24 4.1.2. 货量来源 2：武汉天河周边的自然需求 . 24 4.1.3. 货量来源 3：产业集聚效应 . 25 4.2. 怎么看

11、顺丰的轴辐射式航空网络 . 26 4.2.1. 网络意义 . 26 4.2.2. 财务意义 . 27 4.3. 总结 . 29 5. 投资建议投资建议 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 pOtMpOpMrMqRwPnPvNmQvNaQbP8OpNrRnPnNfQmMsMjMoOsM6MrRzRMYtPmPvPmNmM 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 3 图表目录图表目录 图 1：FedEx 与孟菲斯机场发展历程 . 6 图 2：孟菲斯机场平面图 . 7 图 3：FedEx 与孟菲斯机场 . 8 图 4：1978 FedEx 货币资金+交易性金融资产（千美元） .

12、9 图 5：1Q2020 顺丰货币资金+交易性金融资产（亿元） . 9 图 6：1977-1981 FedEx 机队规模（架） . 10 图 7：轴辐射式网络 VS 完全联通式网络 . 10 图 8：1978-1984 FedEx 固定资产变化（百万美元） . 10 图 9：1978-1984 FedEx 主要固定资产变化（百万美元） . 10 图 10：1978-1984 年 FedEx 日均业务量（万件）及 YOY . 11 图 11：1978-1984 年 FedEx 收入（百万美元）及 YOY . 11 图 12：1978-1984 年 FedEx 营业利润率变化（%） . 11 图

13、13：1978-1984 年 FedEx 各项同比（%） . 11 图 14：1980-1984 FedEx 净利润（亿美元）及同比变化（%） . 11 图 15：1981 年 FedEx 营业成本分项（百万美元）及占比（%） . 12 图 16：2019 年顺丰主要成本项占收入比（%） . 12 图 17：1978-1984 年 FedEx 单位包裹成本（美元/件） . 13 图 18：1978-1984 年 FedEx 单位包裹折旧/燃油/租金/人工成本（美元/件，人工成本在右 轴） . 13 图 19：1976-2018 年美国 WTI 原油年度价格（美元/桶） . 13 图 20：19

14、82-1985 FedEx 传统时效件与低价件占比（%） . 14 图 21：1978-2007 FedEx 单位包裹单价（美元/件） . 14 图 22：孟菲斯机场管理结构图 . 15 图 23：鄂州机场股权结构图 . 15 图 24：孟菲斯机场货运吞吐量 . 16 图 25：全球货运吞吐量对比 . 16 图 26：孟菲斯机场飞机起降架次（万次） . 16 图 27：2016-2018 孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） . 16 图 28：FedEx 网络形态 VS 美国工业区和主要城市分布图 . 17 图 29：2008-2017 年孟菲斯机场货运发货重量结构. 18 图 30：2

15、008-2017 年孟菲斯机场货运到货重量结构. 18 图 31：孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值对比（千美元） . 18 图 32：孟菲斯、亚特兰大与洛杉矶机场重要固定资产账面价值结构（%） . 18 图 33：2016-2018 孟菲斯机场客运、货运、非航收入（千美元） . 19 图 34：孟菲斯机场营业收入、除折旧外的成本、折摊及营业损失（2010-2018） . 20 图 35：孟菲斯机场净利润（千美元） . 20 图 36：孟菲斯机场政府补贴（千美元） . 20 图 37：孟菲斯交通运输行业就业人数 . 21 图 38：孟菲斯空港城多式联运转运中心 . 22 行业报告

16、行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 4 图 39：中国高新技术产业园数量分布 . 23 图 40：2025-2030-2050 鄂州机场计划旅客吞吐量/货邮吞吐量/飞机起降架次 . 24 图 41：2018 国内主要机场货运吞吐量（万吨） . 24 图 42：2016-2019 顺丰控股航空运输量及其增长 . 24 图 43：2017 年顺丰与国内航司年货物运输量比较（万吨） . 25 图 44：湖北重点信息产业地图 . 25 图 45：中国高科技高成长 50 强企业地区分布（2019 年） . 26 图 46：2019 顺丰航线图 . 27 图 47：2019 年顺丰单位快递成本结构

17、（元/件，%） . 28 图 48：2019 年顺丰折旧结构（百万，%） . 29 表 1：FedEx 建立之初购买飞机历程 . 6 表 2：孟菲斯机场、孟菲斯 FedEx 转运中心、孟菲斯 UPS 转运中心基本数据对比 . 8 表 3：1978 VS 1981 FedEx 的固定资产、快递量及收入变化 . 9 表 4：孟菲斯机场内外贸分类 . 17 表 5：主要机场客运货运中转比例（2015 年） . 17 表 6：广州白云、深圳宝安、孟菲斯、鄂州（拟建）机场资产对比 . 19 表 7：孟菲斯十大雇主提供就业情况 . 21 表 8：2017 年度医院排行榜中武汉医院上榜情况 . 26 表 9

18、：鄂州机场项目投资情况 . 28 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 5 1. 本文主要观点本文主要观点 孟菲斯机场与孟菲斯机场与 FedEx 之间的合作堪称全球航空货运界的典范之间的合作堪称全球航空货运界的典范： 孟菲斯机场由当地政府 全权运营，1973 年起，联邦快递 FedEx 将其总部搬迁至孟菲斯，1978 年起，FedEx 开始在孟菲斯机场建设其超级转运中心，自此二者相辅相成，孟菲斯机场成为全球最 大的货运机场，直到 2010 年被香港机场超越。 经营层面经营层面，孟菲斯机场是一个货运为主客运为辅的机场，货运来源基本为 FedEx，辐 射范围以美国境内为主。反映到财务

19、上，反映到财务上，由于以货运为主导致非航收入占比较低，且 机场本身定位为公益，公司本身盈利能力较为一般，但孟菲斯机场是当地孟菲斯机场是当地 GDP 与就与就 业的支柱企业业的支柱企业，因此公司过去享有了稳定的政府补贴因此公司过去享有了稳定的政府补贴，机场，机场每每年盈利均为正年盈利均为正。 以孟菲斯超级转运中心为以孟菲斯超级转运中心为基础，基础，FedEx 自此经历蜕变自此经历蜕变：FedEx 在孟菲斯机场享有大量 资源，其超级转运中心面积占机场面积 1/4，拥有其 4 条跑道中的一条独占跑道，孟 菲斯转运中心的投用意味着FedEx的网络结构从联通式网络逐步变更为轴辐射式网络， 从理论上看，这

20、类网络能够减少飞机使用数量、提升装载率、节约油费。 从实证角度从实证角度，我们回顾了 1970s-1980s 这段时间内，FedEx 的财务数据，能够看到明 显改善： 1） 资产端资产端：FedEx 超级转运中心投用后的 3 年，公司的机队数量、飞机资产增加趋 缓，地面建筑物和设备增加更快，资产结构发生的变化印证了理论观点，即轴辐 射式网络能够用更少的飞机撬动更多货量； 2） 成本端成本端：我们拆分了单位单位燃油、租赁、人工及折旧成本，前三项均是在转运中心 投用当年及 1981 年达到短期高点， 其中燃油成本在 1981 年后下降趋势最为明显， 84 年比 81 年接近折半；租赁成本的减少也是

21、与网络改善、资产变重有关。 孟菲斯转运中心投用孟菲斯转运中心投用网络结构改善网络结构改善成本下降这一逻辑鲜明成本下降这一逻辑鲜明，对当时对当时的的 FedEx 可谓可谓 至关重要至关重要，80 年代年代 UPS 杀入航空快递市场杀入航空快递市场，带来第一波快递价格竞争带来第一波快递价格竞争，这一阶段也这一阶段也 出现了头部公司如出现了头部公司如 Purolator、Emery 退出市场退出市场，但但 FedEx 能在该阶段稳住市场地位能在该阶段稳住市场地位 并维持较强的盈利能力并维持较强的盈利能力，网络改善带来的成本下降非常重要网络改善带来的成本下降非常重要，公司将下降的成本让渡公司将下降的成

22、本让渡 到价格端到价格端，成为价格竞争成为价格竞争的的武器武器。 对中国的启示对中国的启示：区位的不可复制性与较大的资金投入，是航空货运机场的壁垒。当前 已有湖北鄂州-顺丰、浙江嘉兴-圆通等都在计划建设专业货运航空枢纽，我们此处以 进度更快的鄂州作为案例考虑。 首先是货量来源上， 顺丰航空+吸引武汉长沙机场+创造周边需求将会是主要结构， 按 照 2025 年-245 万吨的货运吞吐量计划，我们预计机场的产能利用率将会维持在较高 水平。随着产能利用率提升，顺丰航空的网络结构有望出现类似 FedEx 当年的变化， 航空成本的下降将会加强公司竞争力。另一方面，参照孟菲斯先例，当地凭借更便捷 的物流设

23、施，吸引大量消费头部企业如沃尔玛、高新制造企业（医疗+通信电子）汇 聚于此， 我们认为以武汉科研实力， 长期也有望复制孟菲斯 “物流改变商流” 的道路。 2. FedEx 超级超级转运中心投用前后转运中心投用前后：网络网络、资产与成本的分水岭资产与成本的分水岭 FedEx 和孟菲斯机场的关联，是从 FedEx 总部迁移至孟菲斯，并在孟菲斯机场建立超级转 运中心开始。 FedEx 创造了超级转运中心+机场的配合方式和轴辐射式网络， 使得联邦快递 在时效、成本上都获得了长期竞争力，相应地，孟菲斯机场在此之后也成为了全球最大的 货运机场之一。 行业报告行业报告 | | 行业深度研究行业深度研究 6 2.1. 孟菲斯与孟菲斯与 FedEx 的捆绑的捆绑 2.1.1. 一条跑道，一个超级转运中心一