1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）刚性需求韧性尽显，内外并举增长可期刚性需求韧性尽显，内外并举增长可期 海吉亚医疗海吉亚医疗首次覆盖首次覆盖报告报告 丁丹丁丹(分析师分析师)赵峻峰赵峻峰(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880519080017 本报告导读：本报告导读：公司公司通过内生及外延扩张不断扩大通过内生及外延扩张不断扩大医院网络，医院网络，随着可开放床位数和单产增加随着可开放床位数和单产增加，有望稳，有望稳健持续增长健持续增长，规模效应下盈利

2、能力和规模效应下盈利能力和品牌影响力品牌影响力不断提升。不断提升。摘要摘要：首次覆盖，首次覆盖，给予增持评级。给予增持评级。公司顺应中国肿瘤医疗服务市场日益增长需求和资源分布不均现状，持续加速全国布局，随着可开放床位数和单产增加，稳健持续增长可期。预测 20222024 年经调整净利润 6.10 亿、7.90 亿和10.20 亿元，同比增长 35%、30%和 29%，参考可比公司估值，给予公司目标市值 347.60 亿元，对应目标价 56.36 元（62.00 港元，汇率取人民币：港币=1：1.10），首次覆盖，给予增持评级。长期空间广阔长期空间广阔，疫情下彰显需求刚需和经营韧性疫情下彰显需求

3、刚需和经营韧性。根据弗若斯特沙利文分析，预计 2025 年肿瘤医疗服务市场收入将超过 7000 亿元。公司差异化布局非一线城市，凭借放疗一体化、丰富人才储备、模块化矩阵式管理等优势实现复制扩张，并通过标准化、精细化管理提升效率和盈利能力。疫情反复下肿瘤医疗服务刚需属性尽显，不考虑并表贡献，存量医院 22H1 收入增速约 15%，显著好于其他细分专科，彰显强大经营韧性。双轮驱动双轮驱动扩张网络扩张网络，单产提升单产提升增长可期。增长可期。公司坚持内生增长和外延并购双轮驱动的发展战略，不断拓展服务网络的广度和深度，扩张计划标准化、可预见、可持续。内生方面，聊城海吉亚医院 22 年 4 月投入运营并

4、顺利爬坡，重庆海吉亚二期（预计 22 年底投用）、单县海吉亚二期（预计 23H1投用）、成武海吉亚二期（预计 23 年底投用），德州海吉亚（预计 23 年投用）、无锡海吉亚（预计 24 年投用）等自建项目均有序推进。外延方面，加强投后整合，激发医院潜力，苏州永鼎和贺州广济 22H1 就诊人次分别提升 77%和 12%，毛利分别提升 173%和 270%，同时积极寻找优质并购标的推动项目落地。预计22-24年底可开放床位数有望超过7000/10000/12000张。始终聚焦肿瘤特色，积极拓展诊疗项目，持续提升肿瘤学科水平及诊疗能力，提升管理效率，医院单床产出不断提升。21 年单床产出约为 57.

5、57万元（+24.1%），对标公立医院和成熟医院，仍有较大提升空间。催化剂：催化剂：疫情扰动下业绩超预期，外延并购扩张项目落地 风险提示：风险提示：疫情不确定；自建医院和外延扩张进度不及预期；政策风险 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：44.10 2022.10.09 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）20.20-75.15 当前股本当前股本（百万股）（百万股）618 当前市值当前市值（百万港元百万港元）27,254 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万元百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入

6、营业收入 1,086 1,402 2,315 3,095 4,007 5,141 (+/-)%41.7%29.1%65.2%33.7%29.4%28.3%毛利润毛利润 330 480 757 1,010 1,316 1,703 净利润净利润 40 170 441 588 763 988 (+/-)%1436.6%327.7%159.6%33.2%29.6%29.6%PE 0.00 161.36 62.17 42.08 32.46 25.05 PB 0.00 6.43 6.16 5.16 4.71 4.21 -69%-52%-35%-18%-1%16%5252周内股价走势图周内股价走势图海吉亚医

7、疗恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 目目 录录 1.快速增长的肿瘤医疗服务龙头.3 1.1.服务网络不断扩大，加速全国性布局.3 1.2.业绩保持快速增长，疫情下韧性尽显.4 2.肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗快速发展.6 2.1.肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展.6 2.2.政策持续支持社会办医，民营占比提升.8 3.差异化打造竞争优势，支持复制扩张.9 3.1.定位：主要聚焦非一线城市，补充医疗资源不足.9 3.2.技术：放疗市场发展空间大，垂直一体化扩

8、大放疗网络.10 3.3.人才：获医能力突出，人才储备丰富.13 3.4.管理：标准化、可复制的模式，支持快速扩张.15 4.内外并举，有望保持快速增长.17 4.1.双轮驱动，不断拓展服务网络广度和深度.17 4.1.1.内生：新开医院快速爬坡，在建项目顺利推进.17 4.1.2.外延：并购整合提升效益，积极寻找优质标的.19 4.1.3.网络：建立三级医院网络，可开放床位数持续增加.23 4.2.提升肿瘤诊疗能力，单床产出有较大提升空间.24 4.2.1.聚焦肿瘤特色，肿瘤业务占比不断提升.24 4.2.2.保持量价齐升，单床产出提升潜力巨大.26 5.首次覆盖，给予增持评级.28 6.风

9、险提示.30 6.1.疫情不确定风险.30 6.2.新建医院开办及经营不及预期风险.30 6.3.外延扩张不及预期风险.30 6.4.政策风险.30 PXbWqU8VaVhWpPnNmObR9R7NtRqQoMnPiNrQqQkPpOqQbRrQqQxNoMzQNZsPrR 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 1.快速增长快速增长的肿瘤医疗的肿瘤医疗服务龙头服务龙头 1.1.服务网络不断扩大服务网络不断扩大，加速全国，加速全国性性布局布局 业务网络覆盖业务网络覆盖 15 个省市，个省市，26 个城市。个城市。公司聚焦

10、肿瘤业务的发展，业务布局主要集中在非一线城市。自 2009 年展开业务以来，通过内生性增长、战略收购及与医院合作伙伴合作，建立了覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。截至 2022 年 6 月 30 日，经营或管理 12 家（自有医院 11 家，托管 1 家）以肿瘤科为核心的医院网络，旗下医院遍布中国七个省的九个城市。此外，向位于 12 省的 22 家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司业务网络覆盖 15 个省市，26 个城市。图图1 公公司持续拓展医院网络司持续拓展医院网络 数据来源：公司招股书，公司年报，国泰君安证券研究 图图 2 公司通过内生

11、和外延不断扩大服务网络公司通过内生和外延不断扩大服务网络（截至（截至2022年年6月月30日）日）注：2021年开元解化医院进行了营利性改制后并表经营；公司以现金代价人民币1700万元出售邯郸兆田骨科医院70%的举办权，并终止医院托管业务。自建、并购和托管医院按照公司开始运营时间计算，聊城海吉亚实际开业于2022年3月。4722223333342000021单县海吉亚重庆海吉亚菏泽海吉亚聊城海吉亚龙岩博爱苏州沧浪成武海吉亚安丘海吉亚苏州永鼎贺州广济邯郸仁和开远解化邯郸兆田邯郸兆田终止开

12、远解化改制自建医院并购医院托管医院 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 数据来源：2022 年中期业绩路演材料 1.2.业绩保持快速增长业绩保持快速增长，疫情，疫情下下韧性尽显韧性尽显 收入快速增长，盈利能力提升。收入快速增长，盈利能力提升。公司收入主要来自经营以肿瘤科为核心的医院以及与第三方医院合作经营放疗中心。随著品牌影响力的不断扩大，患者黏性持续提升，就诊人数的持续增加，截至 2021 年底，总诊疗人次接近 230 万人次。公司收入从 2017 年 5.96 亿元增长到 2021 年 23.15亿元（CAGR

13、40.36%），经调整净利润从 2017 年 0.49 亿元增长到 2021年 4.51 亿元，（CAGR 74.55%），保持强劲增长。随着存量医院收入增长和并购扩大规模，公司医院业务收入占比持续提升，2021 年达到92.9%。由于收入结构优化，以及精细化及规模化优势体现，医院业务毛利率从2017 年 18.87%稳步提升至 2021 年 30.78%。受益于网络效应及协同效应带来的规模经济效应显现，通过持续加强精细化管理及投后整合，公司经营管理效率不断提升，盈利能力显著提高，经调整净利率从 2017 年8.1%提升至 2021 年 19.5%。图图3 公司业绩保持快速增长公司业绩保持快速

14、增长 图图4 医院服务收入占比提升医院服务收入占比提升 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 5 门诊和住院服务均保持快速增长门诊和住院服务均保持快速增长 图图 6 公司公司毛利率毛利率稳中稳中提升提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 7 精细化管理和精细化管理和规模效应下费用率降低规模效应下费用率降低 图图 8 公司公司经营性净现金保持稳健增长经营性净现金保持稳健增长 数据来源：公司公告

15、，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 疫情下肿瘤服务刚需属性尽显，彰显强大经营韧性。疫情下肿瘤服务刚需属性尽显，彰显强大经营韧性。2022年Q2国内疫情反复对医疗服务影响较大，但肿瘤诊疗服务需求较为刚性，不考虑并表贡献，海吉亚存量医院 H1 收入增速约 15%，显著好于其他细分专科，彰显强大经营韧性。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500200202021营业收入（百万）yoy25%25%24%27%32%53%57%63%62%61%23%17%12%11%7%0%10%20%30%40%50%

16、60%70%80%90%100%200202021门诊医疗服务住院医疗服务第三方放疗业务其他业务0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500200202021门诊医疗服务收入（百万）住院医疗服务收入（百万）门诊收入yoy住院收入yoy28.4%31.2%30.4%34.2%32.7%8.1%12.2%15.8%22.5%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021整体毛利率%经调整净利率%医院毛利率第三方放疗毛利率34.4%27.8%22.7%15.3

17、%11.7%5.8%4.3%1.4%1.0%0.9%16.3%13.3%12.6%10.9%9.9%12.3%10.2%8.7%3.4%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021整体费用率销售费用率行政开支率财务费用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400450500200202021经调整净利润（百万）经营性现金流量净额（百万）经调整净利润yoy经营性现金流yoy 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

18、的免责条款部分 6 of 32 图图 9 肿瘤医疗服务刚需肿瘤医疗服务刚需尽显，疫情下保持快速增长尽显，疫情下保持快速增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.肿瘤医疗服务市场空间广阔，肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗快速发展民营医疗快速发展 2.1.肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展 我国每年新发癌症人数超我国每年新发癌症人数超 450 万人万人。随着我国老龄化的不断加剧加速，以及社会经济水平的提高，我国癌症发病率、发病人数逐年增加。我国癌症新发病人由 2015 年的约 400 万人增至 2020 年的超过 450 万人。其中三线及其他城市新发癌症人

19、数占比约 75%。图图10 中国每年癌症新发人数逐年增加中国每年癌症新发人数逐年增加 图图11 三线及其他城市新发癌症人数占比约三线及其他城市新发癌症人数占比约 75%数据来源：弗若斯特沙利文，招股书，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，招股书，国泰君安证券研究 我国肿瘤医疗资源供不应求。我国肿瘤医疗资源供不应求。随着新发癌症人数的快速增长、治疗意识和支付能力提高，肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次保持快速增长。然而我国肿瘤医疗资源仍然供不应求,肿瘤医疗机构的病床使用率长期维持在过载水平。2019 年肿瘤专科医院的病床使用率达 106%，在所有专科医院中最高。图图12 肿瘤专科医院门诊人

20、次保持快速增长肿瘤专科医院门诊人次保持快速增长 图图13 肿瘤专科医院入院人数保持快速增长肿瘤专科医院入院人数保持快速增长 63.9%35.5%31.8%17.4%10.3%7.2%5.7%5.5%5.1%0.8%0.5%0.1%-3.3%-8.8%-13.5%-18.2%-29.1%-38.7%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.022H1收入（亿元）22H1收入增速360370380390400445046047020018

21、20192020中国每年新发癌症数量（万人）一线城市占比,7%二线城市占比,18%三线及其他城市占比,75%海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 图图 13 肿瘤专科医院病床使用率较高肿瘤专科医院病床使用率较高 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 我国肿瘤医疗服务市场快速增长。我国肿瘤医疗服务市场快速增长。随着对肿瘤医疗服务的需求不断提高，我国肿瘤医疗服务市场保持快速增长。根据弗若斯特沙利文的分析，我国肿瘤医疗服务市场总收入由 2

22、015 年的 2331 亿元增长至 2019 年的人民币 3737 亿元（CAGR 为 12.5%），预计 2025 年整个肿瘤医疗服务市场收入将超过 7000 亿元（CAGR 约为 11.5%）。按地域市场计，三线及其他城市占中国肿瘤医院市场最大比例约 58%。图图 13 我国肿瘤医疗服务市场规模有望我国肿瘤医疗服务市场规模有望2025年超过年超过7000亿亿-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%美容医院整形外科医院眼科医院肿瘤医院血液病医院心血管病医院其他专科医院口腔医院传染病医院专科医院精神病医院康复医院妇产(科)医院耳鼻喉科医院儿童医院骨科医院综合医院皮肤病医院胸

23、科医院结核病医院职业病医院麻风病医院就诊人次2010-2019CAGR就诊人次2020yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%眼科医院美容医院康复医院耳鼻喉科医院血液病医院皮肤病医院肿瘤医院心血管病医院其他专科医院精神病医院专科医院骨科医院整形外科医院综合医院口腔医院妇产(科)医院儿童医院传染病医院胸科医院结核病医院职业病医院入院人数2010-2019CAGR入院人数2020yoy0%20%40%60%80%100%120%肿瘤医院儿童医院胸科医院精神病医院结核病医院血液病医院传染病医院综合医院专科医院心血管病医院护理院职业病医院骨科医院康复医院耳鼻喉科医院其他专科医院妇产

24、(科)医院眼科医院整形外科医院皮肤病医院口腔医院麻风病医院2019年床位使用率2020年床位使用率 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 数据来源：弗若斯特沙利文，招股书，国泰君安证券研究 2.2.政策政策持续持续支持支持社会办医社会办医，民营占比提升，民营占比提升 国家国家政策政策鼓励社会办医一以贯之。鼓励社会办医一以贯之。近年来，国家持续推出多项政策支持社会办医，拓展社会办医空间，鼓励发展专业性医院管理集团，增加医疗服务领域供给，缓解医疗服务供需缺口大，分配不平衡的问题。我国社会办医的环境不断得到优化，社会办医会取

25、得快速发展。图图14 国家政策国家政策持续持续支持社会办医发展支持社会办医发展 数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 民营民营肿瘤医疗肿瘤医疗服务市场服务市场占比提升。占比提升。公立医院在我国肿瘤医疗服务市场仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，特别是二线城市以及三线及其他城市，为灵活度更高并可提高优质医疗服务的民营医院带来市场机会。民营肿瘤专科医院的数量占比从 2010 年的35%提升至 2020 年近 50%。2019 年公立肿瘤医院市场份额超过 90%，但民营肿瘤医院收入增速高于公立肿瘤医院，民营肿瘤医院市场总收入0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002

26、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E肿瘤医疗服务总收入市场规模(亿元）yoy2015年06月2016年10月2019年06月2020年06月2021年03月2021年06月2021年06月2021年08月2021年08月2021年12月2021年12月2022年01月国务院关于促进社会办医加快发展的若干政策措施.促进社会办医成规模、上水平发展。中共中央、国务院“健康中国2030”规划纲要加大政府购买服务的力度推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向

27、发展，鼓励发展专业性医院管理集团。国家卫健委、国家发改委、国家医保局等10个部门关于促进社会办医持续健康规范发展的意见加大政府支持社会办医力度。包括拓展社会办医空间、扩大用地供给、推广政府购买服务、落实税收优惠政策等4项措施。第十三届全国人大常务委员会第十五次会议中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构。第十三届全国人大四次会议中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要以提高医疗质量和效率为导向，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给。国务院深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务积

28、极支持社会办医发展，社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团，推进专科联盟和远端医疗协作网发展等。国家卫健委关于印发社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案的通知社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可实行告知承诺制，由省级卫生健康行政部门负责实施。人社部、国家卫健委及国家中医药局关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见社会办医卫生专业技术人员在职称申报、评审方面与公立医疗机构卫生专业技术人员享有同等待遇，不受户籍、人事档案、不同办医主体等限制。国家卫生健康委党史学习教育领导小组办公室深入学习党领导卫生健康事业的历史经验推动新时代新阶段卫生健康事业高品质发展支持

29、社会办医，加快发展健康产业。国务院医改领导小组关于抓好深入推广福建省三明市经验，深化医药卫生体制改革实施意见落实的通知强调要落实支持社会力量提供多层次多样化医疗服务有关文件要求，推动非公医疗机构数量占比、诊疗量占比达到规划要求。国家发展改革委员会、中央宣传部、医保局等关于印发“十四五”公共服务规划的通知提出支持社会力量参与公共服务，构建公共服务多元供给格局，要完善相关政策，放开放宽准入限制，推进公平准入，鼓励发展专业性医院管理集团。国家卫健委医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）提出鼓励社会办医，拓展社会办医空间，社会办医区域总量和空间不作规划限制；鼓励社会力量举办的医疗机构牵头成立

30、或加入医疗联合体，探索社会办医和公立医院开展多种形式的协作。海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 由 2015年的 147亿元增至2019 年的人民币344 亿元（CAGR为23.7%），预期 2025 年达 1023 亿元（CAGR 20.1%），收入占比达到 15%。图图15 民营肿瘤专科医院数量占比提升民营肿瘤专科医院数量占比提升 图图16 民营肿瘤医疗服务市场份额提升民营肿瘤医疗服务市场份额提升 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，招股书，国泰君安证券研究 3.差异化打造竞争优势

31、，支持复制扩张差异化打造竞争优势，支持复制扩张 3.1.定位：定位：主要主要聚焦非一线城市，聚焦非一线城市，补充医疗资源不足补充医疗资源不足 我国肿瘤医疗资源地域分布不均我国肿瘤医疗资源地域分布不均。2018年我国三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为 147 张，而二线城市为 180 张，一线城市为 197 张。2019 年我国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为 4.9 及 3.4，而三线及其他城市则为 2.4。我国优质的肿瘤医疗资源主要集中在一线城市，非一线城市存在较大未被满足的肿瘤医疗需求。图图17肿瘤医疗资源集中在一线城市肿瘤医疗资源集中在一线城市 图图18

32、 肿瘤医疗资源分布不均肿瘤医疗资源分布不均 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 布局主要集中在非一线城市。布局主要集中在非一线城市。公司起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市。如公司布局单县、成武、菏泽 3 家医院的菏泽市，当地人均床位/医师等医疗资源相当于全省平均水平亦不足，肿瘤治疗资源更是相对缺乏，通过打造肿瘤特色的综合医院，凭借严格的质量控制、高水平的诊疗技术以及贴心的诊疗服务，医院门诊量、收入0500一线城市二线城市三线及其他城市2018年每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数（张）0123456一线城市二

33、线城市三线及其他城市2019年每百万人口的放疗设备数目 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 和口碑快速提升。随着公司管理能力和品牌规模的提升，逐渐向上线城市布局医院。重庆海吉亚医院选址在重庆市高新区，与当地三甲医院形成一定的区域错位，弥补了高新区和重庆市肿瘤医疗资源的不足。2022年 7 月，重庆市高新区发布十四五健康发展规划意见，提出推动重庆海吉亚医院创建以肿瘤为特色的三甲综合医院，并积极引导社会办医服务，彰显了对医院诊疗服务能力的高度认可和对医院发展前景的肯定。图图19 单县肿瘤医疗资源缺乏单县肿瘤医疗资源缺乏

34、 图图20 重庆海吉亚医院位于高新区重庆海吉亚医院位于高新区 数据来源：百度地图，国泰君安证券研究 数据来源：百度地图，国泰君安证券研究 图图21 菏泽市医疗资源相对不足菏泽市医疗资源相对不足 图图22 苏州市苏州市医疗资源相对不足医疗资源相对不足 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 3.2.技术：放疗技术：放疗市场市场发展空间发展空间大大，垂直一体化垂直一体化扩扩大大放疗网络放疗网络 放疗是肿瘤治疗三大手段之一。放疗是肿瘤治疗三大手段之一。放疗利用高能量杀死恶性癌细胞或其他良性肿瘤细胞，是治疗恶性肿瘤的三大重要手段之一。根据弗若斯特沙利文数据，

35、大约 70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段接受放疗治疗。放疗是鼻咽癌及淋巴瘤等多种局部肿瘤的主要治疗方案，亦广泛用于手术或化疗之前或之后的辅助治疗，且已证实在肿瘤的局部控制方面十分有效，能够实现更高的五年存活率。此外，在不太可能达到治愈目标的情况下，放疗能够提供保守治疗及舒缓癌症症状。除恶性肿瘤外，放疗可用于治疗良性肿瘤以及部分脑血管、神经系统及精神疾病。我国我国放疗设备总量不足放疗设备总量不足且且分布区域差异分布区域差异明显明显。近年来随着国家对放疗的007080万人床位数万人执业（助理）医师数菏泽市山东省平均省会济南市007080万人床位数万

36、人执业（助理）医师数苏州市江苏省平均省会南京市 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 投入力度逐渐加大，大陆地区放疗设备数量持续增长。2018 年大陆地区开展放疗的单位总计 1463 家，主要集中在山东、河南、江苏等人口和经济大省。从放疗设备保有量角度，2018 年我国加速器加上钴 60 机器只有 2087 台，每百万人口仅 1.5 台，低于 WHO 标准（24 台/百万人口），更低于发达国家和地区每百万人口 612 台的水平。我国放疗设备分布区域差异明显，发展极不均衡，2018 年仅有北京、上海、山东这三个直辖市/

37、省份能够满足每百万人口放疗设备数量高于 2 台的要求，其余地区均尚未达标，尤其是中西部地区，其中宁夏、贵州、云南的每百万人口放疗设备数量不到 1 台。图图23我国我国放疗设备数量持续增长放疗设备数量持续增长 图图24 我国我国放疗设备数量持续增长放疗设备数量持续增长 数据来源：2019 年中国大陆地区放疗人员和设备，国泰君安证券研究 数据来源：2019 年中国大陆地区放疗人员和设备，国泰君安证券研究，注：近几年部队医院放疗单位数量和设备有减少 图图25 我国我国放疗设备分布放疗设备分布存在存在明显的区域差异明显的区域差异 数据来源：2019 年中国大陆地区放疗人员和设备，国泰君安证券研究 肿瘤

38、肿瘤放疗在我国具备较放疗在我国具备较大发展空间大发展空间。中国的放疗渗透率大幅低于发达国家，特别是在三线及其他城市，增长潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国每百万人口的放疗设备数量为 2.7，其中三线及其他城26436945372004006008001,0001,2001,4001,60072001520172019中国内地放疗单位数量01,0002,0003,0004,0005,0006,00072001520172019加速器钴60近距离治疗机

39、器X射线模拟机CT模拟机质子/重离子机0.000.501.001.502.002.503.003.504.000500北京上海山东河南吉林江苏湖北天津辽宁内蒙古黑龙江海南安徽河北四川山西甘肃湖南重庆新疆陕西福建江西青海广西浙江广东贵州云南宁夏加速器和钴60数量每百万人加速器和钴60数量全国均值全国均值 1.51.5台台/百万人百万人WHOWHO最低标准最低标准 2 2台台/百万人百万人 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 市每百万人口的放疗设备数量为 2.4，而一线城市及二线城市则分别为4.9

40、 及 3.4，而美国为 14.4、瑞士为 11.4、日本为 9.5 及澳洲为 9.1。此外，根据弗若斯特沙利文和中国肿瘤调查数据，2015 年我国仅有 23%的肿瘤患者接受放疗，2019 年提升至 29%，而美国为 60%。随着对放疗的意识提高及放疗设备的日益普及，放疗市场有望保持快速增长。图图26 我国人均放疗设备数量有较大提升空间我国人均放疗设备数量有较大提升空间 图图27 我国放疗渗透率低于发达国家我国放疗渗透率低于发达国家 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，2019 年中国大陆地区放疗人员和设备，国泰君安证券研究 专利立体定向放疗设备支持垂直一体化放疗服务模

41、式专利立体定向放疗设备支持垂直一体化放疗服务模式，提升营运效益和，提升营运效益和盈利能力盈利能力。公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备，向旗下医院及合作伙伴的放疗中心运作独有垂直一体化服务模式提供放疗治疗，控制整个价值链，包括设备知识产权的所有权、采购放射源到设备制造、安装及维护、操作设备的医疗专业人员培训，乃至最终为肿瘤患者提供放疗治疗。凭借多年经营所累积的丰富经验、专业知识及资源，可协助医院合作伙伴迅速取得所需的许可证及执照。通过垂直一体化服务模式，公司旗下医院其降低了经营成本并提高了盈利能力，合作伙伴的放疗中心缩短了该等中心开始运营所需的前置时间并确保其开始运营后的经营效率。该服务

42、模式使公司提升整个价值链中的协同效益，在营运效益及盈利能力提供独特优势。图图28 公司公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 0246810121416美国瑞士日本澳大利亚中国2019年主要国家每百万人口的放疗设备数目0%10%20%30%40%50%60%70%中国2015中国2019美国2015放疗渗透率钴60放射源发出伽玛射线，通过准直仪单元产生高度聚焦的辐射束，然后各个光束汇聚在一起，将极其集中的辐射剂量精确地传送到患者大脑或身体预先选定的位置使用多源旋转聚焦的原理，陀螺仪峰值，其将伽玛射线集中在一个几何

43、焦点上。通过该方式，病变受到高剂量辐射，而周围正常组织受到低剂量辐射。在一定的体积范围内，辐射剂量在不影响周围正常组织的情况下破坏肿瘤细胞。拥有其软件治疗计划系统的版权，该治疗计划系统于治疗的起始时通过成像技术可达至精确定位，形成肿瘤和周围组织的详细三维图像，从而更大程度提高聚焦皮肤比例。通常为多阶段疗程，历时一至两周。治疗程序属无创程序，患者不一定需要住院，因而比外科手术更具成本效益。海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 发展第三方放疗业务，发展第三方放疗业务，打好医院布局前哨。打好医院布局前哨。公司充分发挥肿瘤放

44、疗资源优势，积极扩展放疗中心网络。截至 2021 年底，公司累计向中国 12 个省的 22 家医院合作伙伴（包括本集团持有举办人权益的医院）就放疗中心提供服务，并与 27 家第三方医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议。2021 年第三方放疗业务收入 1.58 亿元，同比增长 5.0%（开远放疗中心所在的开远解化医院非营利性医院改制后成为公司自有医院，收入并入医院业务，剔除此事项影响，第三方放疗业务收入同比 12.7%）。未来新签放疗中心开业后，公司放疗中心数量增加到 49 家，将进一步扩大第三方放疗业务收入规模和放疗中心覆盖网络。放疗中心有很大的战略意义，为公司提供一个平台，在当地探索肿瘤市场，

45、积累人才、口碑及各种资源，为未来布局医院扩展业务版图、提高品牌知名度和巩固领先地位打好良好基础。图图 29 公司放疗中心网络持续增加公司放疗中心网络持续增加 图图 30 公司第三方放疗业务保持平稳增长公司第三方放疗业务保持平稳增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 31 第三方放疗业务以咨询业务和授权使用为主第三方放疗业务以咨询业务和授权使用为主 图图 32 第三方放疗业务毛利率保持较高水平第三方放疗业务毛利率保持较高水平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.3.人才人才：获医能力突出获医能力突出，人才

46、储备丰富，人才储备丰富 获医能力突出，获医能力突出，人才储备丰富人才储备丰富。高水平、多学科的医疗专业人员团队是医院长期经营的保证，公司通过不断扩大的品牌影响力，提供极具竞争力的薪酬待遇及多种手段（包括股权激励计划等）、良好的晋升机会及受050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021放疗中心当年新增家数放疗中心累计家数-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800201920202021第三方放疗业务收入（百万）yoy0%10%2

47、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20020放疗中心咨询业务授权使用放疗设备放疗设备维护服务放疗设备销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021毛利率%海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 人尊重的专业工作环境吸引和挽留医疗人才，支持公司快速持续发展。公司医疗专业人员从 2019 年的 2157 人增加至 2022 年中的 4707 人，其中医师从 2019 年的 761 人增加至 2022 年中的 1700 人，基础医疗人

48、员（包括医师助理、护士、药剂师、放射技师及实验室技师等）从 2019 年的 1396 人增加至 2022 年中的 3007 人。2021 年和 2022 年上半年，公司分别有 172 和 51 名医疗专业人员晋升至高一级职称。图图33 公司医疗专业人才持续增加公司医疗专业人才持续增加 图图34 公司高级职称医师占比提升公司高级职称医师占比提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 持续加强肿瘤相关持续加强肿瘤相关人才人才的的内部内部培养和培养和外部外部引进。引进。公司通过内部培养及外部招聘不断充实医疗团队，另外还通过从国内知名医院邀请专家于自有医院多点执业

49、或建立名医工作室提升服务能力。内部培养方面内部培养方面：公司 2020 年设立海吉亚学院（虚拟建制），进一步完善本集团人才培训体系及绩效考评机制。2020 年 11 月，海吉亚医生集团成立，进一步整合集团内的医生资源和外部专家。2021 年6 月，在苏州永鼎医院成立海吉亚医疗教学研究院，与集团多学科事业部共举行 119 场次专业及管理技能培训。海吉亚教学研究院、医院经营助理制度等机制，为集团储备素质高、能力强的骨干力量，为医院持续输送优秀的医疗精英及复合型人才。外部专家引进方面外部专家引进方面：公司从知名公立及民营医院邀请权威专家于自有医院执业，提供患者咨询、实施手术，亦在需要时就疑难杂症出席

50、小组讨论；并新成立专家工作室助力肿瘤核心学科发展，不断提升品牌价值；此外还与海外的顶尖医疗机构合作，重庆海吉亚医院和美国斯坦福大学医学中心合作共建了“中美国际远程会诊中心”、与日本最大综合医院日本藤田医科大学附属医院共建成立了“中日国际诊疗中心”，获批了重庆市委组织部、重庆市科协挂牌的重庆市高新区首个“海智工作站”，顺利引进了日本肝胆外科专家“木村拓也”“八锹贵则”博士。吸引一批肿瘤学科高端人才吸引一批肿瘤学科高端人才。以旗舰医院重庆海吉亚医院为例，医务人员大多来自市内各大三甲医院，拥有一大批重庆市突出贡献专家、市级学科带头人、主任医师、教授、硕士生导师等高端人才。医务院长现为重庆市医学会肿瘤

51、学专业委员会副主任委员、重庆抗癌协会肺癌专业委员会常务委员及重庆抗癌协会肿瘤生物治疗专业委员会副主任委员。2021 年 2 名专家上榜重庆市区县医学头雁人才候选人名单，重庆海吉亚7600300705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020022H1医师基础医疗专业人员9573668982111125%31%35%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019

52、202020212022H1主任副主任医师主治及住院医师主任及副主任医师占比 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 医院是名单中重庆市唯一入选的体制外医院。公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富。创始人朱义文先生拥有超 30 年肿瘤治疗领域专业从业经验，联合首席执行官程欢欢女士及研发及制造总监张文山先生于 2009 年开业起加入本集团 10 余年。公司高级管理团队平均拥有近15 年的行业相关或专业管理经验。表表 1 公司具备专业的管理团队，行业经验丰富公司具备专业的管理团队，行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 加入公

53、加入公司时间司时间 任职经历任职经历 朱义文 创始人、董事会主席、首席执行官 2009 拥有三十多年临床经验，1998 年-2015 年先后担任徐州医科大学附属医院伽玛刀中心主任及神经外科及医务科副主任、中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任及全军胸部肿瘤中心副主任。2009 年 11 月创立海吉亚，目前担任首席执行官，负责公司旗下医院的中长期发展策略制定及学科发展规划。程欢欢 执行董事、联合首席执行官 2009 2009 年开业起加入公司，在集团日常经营管理方面积累了丰富的经验，先后担任伽玛星科技董事会主席秘书、集团投资总监、投资及策略业务总监、重庆海吉亚医院的负责人、集团副总裁、首席执

54、行官。目前担任执行董事、联席首席执行官，负责执行董事会决策并监督本集团日常营运和管理。任爱 执行董事、主席助理、高级副总裁 2015 有超过 14 年工作经验，曾在海尔集团、阿里巴巴及美国运通公司任职。2015年 12 月加入公司，先后担任董事会主席助理、高级副总裁，执行董事。目前担任执行董事，负责协助首席执行官监督本集团日常营运及管理并协助董事会主席监督董事会决策实施，并负责本集团的投资及融资、供应链管理和人力资源。王杰 首席财务官 2017 财务管理方面有逾 20 年的经验。2017 年 8 月担任集团首席财务官，主要负责监督集团的财务运作及风险管理。张文山 执行董事、研发及制造总监 20

55、09 2007 年 1 月加入伽玛星科技，负责制造营运及售后服务，并于 2014 年 1 月晋升为集团研发及制造总监，目前担任执行董事、研发及制造部门主管，负责监督集团的研发与制造业务。姜蕙 执行董事、放疗部总监 2011 2011 年 9 月加入集团，2015 年 1 月晋升为放疗部总监。目前担任公司执行董事，集团放疗部总监，主要负责监督集团旗下放疗中心的业务营运。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 股权激励绑定人才，助力长远发展。股权激励绑定人才，助力长远发展。2021年股东大会审批通过期权计划，总额度为 3%。2021 年 11 月，公司实施了上市后的第一次购股权计划，向首批 567

56、名优秀员工代表授予购股权（额度 1.275%），购股权分 5 年归属，同时还预留了占发行股本 1.725%的额度为下一阶段的人才引进及激励助力。通过不断完善的激励机制进一步提升核心骨干的获得感和使命感，助力公司健康快速发展。3.4.管理管理：标准化、可复制的模式，支持快速扩张标准化、可复制的模式，支持快速扩张 从开始运营放疗中心，到并购小规模的医院，再到自建和并购大中型医院，公司探索出模块化、标准化的管理模式，利用矩阵式的管理系统进行全国网络扩张，管理能力不断提高。通过关键功能集中化和经营合理化进一步提高经营效率、降低经营成本和最大限度降低旗下医院的经营风险。公司自有医院采用两层集中管理架构，

57、中央决策权归总部层面管理，而管理及营运权下放予医院层面。总部的中央管理层针对自有医院 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 制定整体战略及业务计划、作出重要管理决策、审批年度预算，并监督及协调整体战略及业务计划的实施，以及整个集团的政策及程序。公司审慎甄选、推荐及委任自有医院的院长及其他重要职位人选。公司旗下医院分别设置行政院长和医务院长。行政院长负责管理及经营，直接对集团首席执行官负责。医务院长负责医疗及质量控制相关事项并直接对其行政院长负责。旗下医院的院长每月向集团汇报讨论医院财务表现及经营的最新情况。旗下医院的

58、各临床科室及各医技科室的主管向总部的相应临床事业部报告，该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面。此外，旗下医院在医院及部门科室层面均设有经营分析助理，向总部的经营管理组汇报。总部的质量控制委员会主要负责监督旗下医院实施标准化临床实践指引及运作程序，以及评估并监察旗下医院医疗服务的质量控制，并提供定期培训及进行定期检查。公司提升集团层面的经验共享及培训课程，进一步集中管理旗下医院的临床科室及医技科室;进一步优化药品及医疗耗材的集中采购，通过建立整合旗下医院信息系统网络的综合平台，从而在总院层面实现实时数据共享及有助中央管理层作出更知情决定。图图

59、35 公司并购整合能力突出公司并购整合能力突出 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 公司通过标准化的业务及管理模式实现异地复制扩张及实现快速增长。公司通过标准化的业务及管理模式实现异地复制扩张及实现快速增长。标准化的管理模式支持快速提升新成立的医院，从建设到营运到盈利的速度很快。此外还支持整合所收购的医院实现外延增长。图图36 公司标准化的管理模式可以实现异地复制扩张公司标准化的管理模式可以实现异地复制扩张 董事会首席执行官质量控制委员会临床事业部后台支持部门经营管理组医疗专业委员会护理专业委员会院感专业委员会医务部护理部理事会行政院长职能部门医院及部门科室层面经营分析助理医技科室临床科室

60、院感科医务院长-只适用于托管医院委任一名委员旗下医院总部 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 数据来源：2022 年中期业绩路演材料，国泰君安证券研究 4.内内外外并举，并举，有望保持有望保持快速增长快速增长 4.1.双轮驱动，不断拓展服务网络广度和深度双轮驱动，不断拓展服务网络广度和深度 公司顺应中国肿瘤医疗服务市场的发展趋势，坚持内生增长和外延并购双轮驱动的发展战略，不断拓展肿瘤医疗服务网络的广度和深度，持续加速肿瘤业务全国性布局。扩张计划具备标准化、可预见、可持续的特点，针对新建、并购、第三方放疗中心三种扩张

61、模式，已经建成相对成熟的体系，未来通过不断打磨细节，进一步精雕细琢，提升扩张能力。4.1.1.内生内生：新：新开开医院快速爬坡，医院快速爬坡，在建项目顺利推进在建项目顺利推进 公司自建并运营公司自建并运营 4 家医院。家医院。自建医院是公司始终坚持的发展战略，也是公司的特色和优势。单县海吉亚医院是公司自建医院业务的起点，于2012 年 11 月成立，并于 2016 年 5 月开始运营。重庆海吉亚医院、菏泽海吉亚医院、聊城海吉亚医院分别于 2018 年 4 月、2018 年 12 月、2022年 4 月投入运营。表表 2 目前公司目前公司 4 家自建医院投入运营家自建医院投入运营 医院医院 建筑

62、面建筑面积（万积（万平米平米）性质性质 成立日期成立日期 开始建设时间开始建设时间 开始运营时间开始运营时间 注册床位注册床位2021 年年 开放床位开放床位2021 年年 二期新二期新增床位增床位 21 年收年收入（入（亿亿元元）单县海吉亚医院 7.2 二级综合 2012 年 11 月 2013 年 8 月 2016 年 5 月 400 1000 500 3.8 重庆海吉亚医院 2.7 二级肿瘤专科 2015 年 11 月 2016 年 11 月 2018 年 4 月 200 500 1000 3.0 菏泽海吉亚医院 5.3 二级综合 2013 年 1 月 2016 年 12 月 2018

63、年 12 月 260 400 0.9 聊城海吉亚医院 8.3 二级综合 2019 年 12 月 2020 年 6 月 2022 年 4 月 200 200 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究，开放床位为截至 2022 年 9 月，开放床位与注册床位有差异 相辅相成的双院长制行政、医务院长双线管理，对经营表现和医疗质量均有保障.模块化的矩阵管理总部建立模块化的管理职能，在后台保障、学科建设、质量控制方面与各医院垂直对接，保障各医院战略执行和总部运营管控保障执行的幕僚体系建立各医院、各业务模块的经营助理制，以保障各条线执行效率客观公正的考评体系建立客观、公正的绩效考评体系，促进管理人才

64、和医院共同发展标准化矩阵式可复制 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 自建医院筹建周期自建医院筹建周期短短，并实现经营快速提升。，并实现经营快速提升。根据弗若斯特沙利文的数据，建筑面积为 25000 平方米至 80000 平方米的综合医院一般需要 36 至48 个月方可投入运营，在开始营运后需要三年左右达到月度收支平衡点。公司具备从拿地到建成、运营的一套全流程标准化成熟体系，效率高于行业平均水平，公司自建医院在开始建设后最快 17 个月内即开始运营（通常 2 年左右），并在开始运营后 3-9 个月内达到月度收支平衡

65、点，即开始录得月度净利润。新医院的资回收期介乎由开始营运起三年至五年。图图37 自建医院筹建周期短，自建医院筹建周期短，并快速爬坡并快速爬坡 数据来源：公司招股书，年报，国泰君安证券研究 自建医院自建医院内生保持快速增长内生保持快速增长。公司单县、菏泽、重庆三家自建医院合计收入从 2017 年 2.08 亿元增长到 2021 年 7.66 亿元（CAGR 38.57%），保持快速增长。2021 年单县海吉亚医院收入约 3.75 亿元（17-21 年 CAGR 约 16%），重庆海吉亚收入约 3 亿元（17-21 年 CAGR 约 37%）。图图38 公司自建医院保持快速增长公司自建医院保持快速

66、增长 图图39 公司自建医院顺利爬坡公司自建医院顺利爬坡 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 升级现有医院及建立新医院，提升服务能力并拓展服务范围。升级现有医院及建立新医院，提升服务能力并拓展服务范围。公司充分利用自身在医院投资兴建、运营管理上的丰富经验，以及在肿瘤多学科诊疗方面的资源优势，2022-2025 年，公司 3 个现有医院二期、5 个在建和拟建新医院陆续投入使用，进一步扩大品牌影响力及市场份额。现有医院二期项目进展现有医院二期项目进展：重庆海吉亚医院二期预计 2022 年底前投0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200

67、300400500600700800900200202021自建医院收入（百万）yoy0500300350400200202021单县海吉亚医院收入（百万）重庆海吉亚医院收入（百万）菏泽海吉亚医院收入（百万）海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 入使用，新增床位 1000 张；单县海吉亚医院二期预计 2023 年上半年投用，新增床位 500 张；成武海吉亚医院二期预计 2023 年投用，新增床位 350 张。在建医院进展在建医院进展:德州海吉亚医院预计

68、 2023 年开业，新增床位 600-800 张；无锡海吉亚医院预计 2024 年交付使用，新增床位 800-1000张。新签医院建设投资意向协议新签医院建设投资意向协议：2021 年 5 月，与常熟市高新区有关主管部门签署了医院建设投资意向协议，规划建设具有肿瘤专科特色的三级规模综合性医院，划设置床位 800-1000 张。表表3 内生发展按计划顺利推进内生发展按计划顺利推进 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。4.1.2.外延外延：并购整合提升效益，积极寻找优质标的并购整合提升效益，积极寻找优质标的 2015-2021 年年先后收购先后收购 6 家医院。家医院。上市前的 2015 年至

69、2017 年，先后收购龙岩博爱、苏州沧浪、安丘海吉亚、成武海吉亚等 4 家小体量的医院，随着业务规模、运营效率和品牌影响力进一步提升，2021 年先后完成苏州永鼎医院和贺州广济医院两家较大体量的医院并购。2021 年 5 月 31日，开远解化医院完成营利性改制，正式开始经营该营利性医院。表表 4 2015-2021 年年公司先后收购公司先后收购 6 家医院家医院 医院医院 建筑面建筑面积（万积（万平米）平米）性质性质 成立日期成立日期 开始运营开始运营时间时间 收购日期收购日期 收购价格收购价格(百万百万元元)转让股权比例转让股权比例 医院估值医院估值(百万元百万元)开放床开放床位数位数 21

70、 年收入年收入预计（预计（亿亿元元）福建龙岩博爱医院 2.4 二乙综合 2002/10/30 2015/09 2015/9/8 35.0 70%50 450 2.6 2015.11.23 35.5 30%118 江苏苏州沧浪医院 1.5 二乙综合 2015/3/23 2015/11 2015/11/27 90.4 80%113 340 4.1 2015/12/7 25.0 20%125 山东安丘海吉亚医0.7 一级综合 2008/1/28 2018/7 2016.12.26 14.0 100%14 99 0.1 在建项目在建项目 建筑 面建筑 面积（万平积（万平方米）方米）预计新增预计新增床位

71、（张）床位（张）预 计预 计开 业开 业时间时间 最新进展最新进展 重庆海吉亚医院（二期）7.8 1000 2022 二期工程综合大楼 2021 年 12 月实现主体结构封顶，2022 年进入内部装修施工阶段，预计 2022 年底前投入使用 单县海吉亚医院（二期）5.5 500 2023 2021 年下半年，获得施工许可；肿瘤康复保健中心于 2021 年 12 月封顶，病房综合楼主楼 2022 年 4 月封顶，预计 2023 年上半年投用 成武海吉亚医院（二期）2.5 350 2023 2021 年 5 月，获得 22 亩地块，项目进入施工准备阶段；2022 年 5月取得建筑工程施工许可证，预

72、计于 2023 年底前投入运营 德州海吉亚医院 5.1 600-800 2023 2019.12.18 创办；2022 年 6 月取得建筑工程施工许可证，预计 2023年开业 无锡海吉亚医院 5.4 800-1000 2024 2021 年 5 月，获得 82 亩地块，项目进入施工准备阶段；2022 年 6月取得建筑工程施工许可证，预计 2024 年交付使用 常熟海吉亚医院 8-12 800-1200 2024 2021 年 5 月，与常熟市高新区有关主管部门签署了医院建设投资意向协议，预计 2024 年建设完成 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

73、后的免责条款部分 20 of 32 院 山东成武海吉亚医院 0.7 二级综合 2016/11/25 2017/1 2017/1/12 20.0 80%25 150 0.6 2019/1/24 6.0 20%30 江苏苏州永鼎医院 7.0 二级综合 2007 2021/4 2021/4/28 1734.3 98%1770 900 5.4 广西贺州广济医院 7.2 三级综合 1951 2021/7 2021/7/7 641.6 99%648 800 3.6 数据来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究，开放床位为截至 2022 年 9 月，开放床位与注册床位有差异 整合整合效果优异效果优异，并购

74、医院稳健并购医院稳健快速增长。快速增长。收购医院后，公司将其整合至集团的集中及标准化管理系统下，整合措施包括优化临床科室的组合及重心、引入新的医疗设备、招聘高素质医师及医疗专业人员、带动雇员一致投入服务及推广上海品茶等，同时向其提供适当的营运自主权，充分发挥网络及协同效应，取得规模经济效益。受益于并购整合措施，并购医院取得了稳健快速增长，整体收入由 2017 年的 2.46 亿元增加至2021 年的 13.84 亿元，复合年增长率为 54.1%，不考虑 2021 年苏州永鼎、贺州广济、开远解化的医院并表，4 家并购医院 2017-2021 年收入复合年增长率约 32.3%。图图40 公司公司收

75、购收购医院医院整体收入整体收入保持快速增长保持快速增长 图图41 苏州沧浪、龙岩博爱医院保持快速增长苏州沧浪、龙岩博爱医院保持快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2021 年完成苏州永鼎和贺州广济两家大体量医院并购。年完成苏州永鼎和贺州广济两家大体量医院并购。2021 年 4 月 25 日，公司宣布对 Etern Group Ltd.全部股权的收购，间接持有苏州永鼎医院 98%的股权，并于 2021 年 4 月 28 日完成交割。苏州永鼎医院地处长三角腹地，区域经济发达，人口持续流入。当地的肿瘤医疗资源尤其是放疗供给相对不足。苏州永鼎医院 20

76、07年投入运营以来，依赖其高水准、经验丰富的专业医护团队，已在吴江区乃至整个苏州市建立了良好的口碑；其肿瘤科有一定基础，拥有容纳 1000 张以上床位的充足空间，具有未来升级为三级医院的潜力，其亦具备开展放疗服务等肿瘤多学科诊疗业务的空间。收购完成后，公司有效整合苏州沧浪医院和苏州永鼎医院的资源，进一步加强肿瘤学科的建设，截至目前，苏州永鼎医院肿瘤科已经扩展到三个科室。此次收购使得本集团在长三角地区医疗服务市场占有率持续增加，市场影响力向周边地区进一步辐射，为本集团在长34%30%36%137%29%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,00

77、01,2001,4001,600200202021并购医院收入（百万）21年并表贡献收入（百万）并购医院yoy扣除21年并表内生yoy0500300350400450200202021苏州沧浪医院收入（百万）龙岩博爱医院收入（百万）成武海吉亚医院收入（百万）安丘海吉亚医院收入（百万）海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 三角地区建立三级诊疗网络打下坚实基础。2021 年 5 月 26 日，公司宣布对广西壮族自治区贺州广济医院 99%股权的收购，并于 2

78、021 年 7 月 7 日完成交割。贺州广济医院位于广西壮族自治区、广东省及湖南省的交界处，可覆盖周边地区的大量人口。两广地区为鼻咽癌高发地，对肿瘤治疗特别是放射治疗的需求较大（放疗是鼻咽癌治疗的主要手段），同时贺州市及其周边地区的肿瘤治疗服务（尤其是放疗）相对不足。贺州广济医院为民营营利性三级综合医院，前身是 1951 年成立的平桂工人医院，经过七十年发展，积累了深厚的底蕴和市场影响力，并培养出一支经验丰富、水平高超的医疗专业团队。贺州广济医院具备可供进一步整合利用的充足的土地资源。收购完成后，公司继续加强贺州广济医院的肿瘤科相关业务，打造成一家具有肿瘤特色的三级甲等综合医院，以满足当地肿瘤

79、患者日益增长的需求，并挖掘贺州广济医院在广西壮族自治区以及整个华南地区进一步开展业务的潜力。表表 5 2021 年完成苏州永鼎和贺州广济两家大体量医院并购年完成苏州永鼎和贺州广济两家大体量医院并购 苏州永鼎医院 贺州广济医院 区域区域位置位置 苏州吴江区 广西壮族自治区贺州市 创办时间创办时间 2007 年 前身 1951 年平桂工人医院 医院等级医院等级 民营营利性二级综合医院 2020 年 6 月改制为民营营利性三级医院 2020 年注册床位（张）年注册床位（张）540（具备 1000 张以上空间）548 2020 年住院人次年住院人次 约 2 万人 约 3 万人次 2020 年门诊人次年

80、门诊人次 约 48.2 万人 约 30 万人次 2020 年收入年收入（亿元）（亿元）4.92 3.62 2020 年净利润年净利润（亿元）（亿元）0.61 0.33（经调整净利润）净利率净利率 12.31%9.08%收购对价（亿元）收购对价（亿元）17.34 6.42 收购收购 PS（20 年）年）3.5 1.8 收购收购 PE（20 年）年）28.7 19.7 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图42 永鼎医院收入规模超永鼎医院收入规模超 5 亿元亿元 图图43 广济医院收入规模广济医院收入规模超超 3.5 亿元亿元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安

81、证券研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0050060020021苏州永鼎收入（百万）苏州永鼎净利润（百万）收入yoy净利润yoy并表收入，2021年4月28日开始并表-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050030035040020021贺州广济收入（百万）贺州广济净利润（百万）收入yoy净利润yoy并表收入，2021年7月7日开始并表 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 图图 44

82、 收购医院毛利率有较大提升空间收购医院毛利率有较大提升空间 图图 45 收购医院净利率利率有较大提升空间收购医院净利率利率有较大提升空间 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 通过自内而外一系列整合措施，并购医院的效益显著改善。通过自内而外一系列整合措施，并购医院的效益显著改善。并购苏州永鼎医院以及贺州广济医院后，借助集团在医院经营、肿瘤相关学科建设和供应链管理等方面的丰富经验和资源优势，通过文化引导、薪酬绩效改革、收入结构调整、医疗资源投入、服务改善等方式，两家医院的学术水平和诊疗能力极大提高，员工获得感和患者满意度持续增强，业务规模和运营效益也显著提升

83、：苏州永鼎医院并表 8 个月毛利率提升 4%，就诊人次提升 33%；贺州广济医院并表 6 个月，毛利率提升 10%，就诊人次提升 15%。图图 46 公司多维度加强投后整合，激发医院潜力公司多维度加强投后整合，激发医院潜力 数据来源：2022 年中期业绩路演材料，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020公司医院业务毛利率苏州永鼎毛利率贺州广济毛利率0%5%10%15%20%25%20021公司整体经调整净利率苏州永鼎净利率贺州广济经调整净利率文化、价值观树立践行集团文化及价值观建立医院精神文化、制度文化、执行文化01加强内涵建

84、设，提高学科能力将集团多年积淀的标准化、模块化管理模式在两家医院迅速复制对供应链体系进行整合切换集团事业部赋能，加强医院肿瘤相关学科建设03薪酬绩效调整建立科学的绩效分配方案公平公正、提高效率02服务改善提供基于患者至上的便捷就医流程开展全年无假日门诊、夜门诊(永鼎)构建满意度体系及即时整改制度，提供更加人性化服务04 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 图图47 公司并购整合能力公司并购整合能力充分体现充分体现 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 积极搜寻优质并积极搜寻优质并购目标，持续加强行业整合能力购目标，

85、持续加强行业整合能力。公司战略地聚焦于人口众多而放疗渗透率水平相对较低，且有良好公共医疗保险覆盖的若干二线、三线及其他城市。收购进行扩张时，主要瞄准占用自有物业，建筑面积至 10000 平方米并有足够的空间容纳大型放疗设备，为医保定点医疗机构的医院。其它评估目标医院的标准包括：位置及其与主要商业区的接近程度;当前的营运及能力;医疗专业人员及员工的经验及往绩记录;改善目标的基础设施估计所需的初始投资金额;持续经营开支及资本需求;潜在回报及估计未来价值；过往医疗表现及专业声誉;营运所需执照及许可证及过往遵守适用法律法规的记录;与公司上海品茶及现有旗下医院的兼容性等多种因素。凭借高度可扩展的业务模式

86、，继续在供给不足的肿瘤医疗服务市场复制扩张的成功，把握巨大的增长机会。4.1.3.网络：网络：建立三级医院网络，建立三级医院网络，可开放可开放床位数床位数持续持续增加增加 逐步建立三级医院网络。逐步建立三级医院网络。通过自建和并购，持续扩大医院版图。公司起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市。随着管理能力和品牌规模提升，逐渐向上线城市布局医院，并逐步建立三级医院网络：人口规模较大的三线及其他城市：重心将放在位于中国东部及中部城市及现有涉足并已建立品牌影响力，因而熟悉当地竞争格局和商业环境的省份;在山东省等现已涉足省份的省会和其他二线城市设立医院，将这些医院用作网络区域中心;在

87、经甄选一线城市设立旗舰医院，为治疗奇难杂症提供学术医疗支持，并为医疗专业人员的培训提供支持。图图 48公司构建三级医疗网络公司构建三级医疗网络 9612226%30%2020年5-12月2021年5-12月毛利（百万元）毛利率40542020年5-12月2021年5-12月就诊人次（万人）苏州永鼎毛利贺州广济医院毛利405820%30%2020年7-12月2021年7-12月毛利（百万元）毛利率24282020年7-12月2021年7-12月就诊人次（万人）33%15%并购整合效果421162021年H12022年H1毛利（百万元）173%18652021年H12022年H1毛利（百万元）27

88、0%24.042.42021年H12022年H1就诊人次（万人）77%22.525.22021年H12022年H1就诊人次（万人）12%苏州永鼎就诊人次贺州广济就诊人次 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 可开放床位数稳步增长。可开放床位数稳步增长。截止 2021 年底，公司拥有及经营 11 家民营营利性医院，可开放床位超过 5000 张。随着现有医院二期项目和自建新医院顺利竣工投用，以及每年 1-2 家新并购医院落地，预计公司床位数量保持快速增长，2022-2024 年底可

89、开放床位数有望超过 7000/10000/12000张，为公司长期稳健增长奠定基础。图图49 公公司司可开放床位数稳步增长可开放床位数稳步增长 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 4.2.提升肿瘤诊疗能力提升肿瘤诊疗能力，单床产出有较大提升空间单床产出有较大提升空间 4.2.1.聚焦肿瘤特色聚焦肿瘤特色，肿瘤业务占比不断提升肿瘤业务占比不断提升 开展肿瘤一站式综合诊疗服务，开展肿瘤一站式综合诊疗服务，满足肿瘤患者持续增长的需求。满足肿瘤患者持续增长的需求。肿瘤业务是公司的核心战略，为患者提供一站式综合诊疗服务，围绕肿瘤核心业务开展多学科医疗服务，具体包括提供放疗、化疗、手术、靶向在内的多种肿

90、瘤医疗服务，逐步覆盖癌症诊断、治疗与康复等各阶段，为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务。图图50 开展肿瘤一站式综合诊疗服务开展肿瘤一站式综合诊疗服务，为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务为肿瘤患者提供全生命周期的诊疗服务 一线（重庆、苏州）三线（单县等）二线（聊城、德州）经甄选一线城市设立旗舰医院，为治疗奇难杂症提供学术医疗支持，并为医疗专业人员的培训提供支持。已涉足省份的省会和其他二线城市在山东省等现已涉足省份的省会和其他二线城市设立医院作为网络的区域中心人口规模较大的三线及其他城市中国东部及中部城市、现有涉足并已建立品牌影响力，因而熟悉当地竞 争格局和商业环境的省存量扩张新建医院并购医院20

91、20年底2021年底2022年底2023年底2024年底可开放床位约2680张可开放床位超5000张可开放床位超10000张可开放床位超7000张可开放床位超12000张聊城海吉亚 800张苏州永鼎 700张贺州广济 548张开元解化 186张重庆海吉亚二期 1000张单县海吉亚二期 500张成武海吉亚二期 350张德州海吉亚 800张无锡海吉亚 1000张常熟海吉亚 1200张有望每年落地1-2家 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 不断提升学科水平及诊疗能力不断提升学科水平

92、及诊疗能力。始终聚焦肿瘤业务，不断提升旗下医院的学科水平及诊疗能力，围绕肿瘤积极引进前沿的技术及设备，开展新技术手段，加强人才的内部培养与外部引进，不断强化肿瘤多学科综合诊疗模式（MDT）建设，提升学术水平。2021 年三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，品牌影响力进一步加强。表表 6 公司公司多维度提升肿瘤学科水平及诊疗能力多维度提升肿瘤学科水平及诊疗能力 提升方向提升方向 提升方式提升方式 拓展肿瘤相关技术手段拓展肿瘤相关技术手段 积极开展新技术新方法，新开展的技术包括颅内动脉瘤介入手术，颅内巨大动脉瘤夹闭手术，垂体瘤经蝶微创手术，下肢静脉血栓支架手术、星状神经节阻滞、CT 引导下

93、的肺结节微波消融、胶原酶髓核溶解术、纤支镜技术、气管肿瘤切除重建手术等，肿瘤相关技术创新提升了对危重症肿瘤患者的救治能力，进一步强化品牌影响力。此外，旗下医院大量开展肿瘤微创诊疗技术，通过引进奥林巴斯 CV-290 电子胃肠镜及 OTV-S300内窥镜等先进的设备，开展包括腔镜下各种诊疗技术与血管内外介入技术。先进微创技术的应用不仅减轻了肿瘤患者痛苦，减少住院时间，也加快了医院床位周转，提高医疗资源利用效率。扩大肿瘤筛查的广度及扩大肿瘤筛查的广度及深度深度 通过开展两癌筛查、五癌筛查等公益活动，设置消化道肿瘤筛查基地，帮助肿瘤患者早发现、早诊断、早治疗。还投入了一系列高端影响设备，如飞利浦 I

94、qon 光谱 CT、Ingenia 3.0T 全数位磁共振系统等，能够更精准地及时发现微小病灶，为肿瘤早期筛查提供更加影像学保障。提高肿瘤学科学术水平提高肿瘤学科学术水平 2021 年旗下医院及或其医疗专业人员累计发表肿瘤学科肿瘤相关其他学科论文 163 篇，其中国际及国家级期刊 98 篇，省级期刊 57 篇；还获得国家知识产权局授予的实用新型专利 5 项。2021 年重庆海吉亚医院入选重庆市科学技术局新认定的重庆市重点实验室名单，与重庆大学生物工程学院共建生物医学工程教学实践基地，不仅可以结合临床与前沿技术，增加科研转化，还可以为医院不断输出医疗专业人才。苏州永鼎医院成立了 3 个多学科诊疗

95、中心（肿瘤 MDT、肺小结节 MDT、神经系统疾病 DT）及 2 个基地（消化道肿瘤筛查基地、苏州市医学会肿瘤 MDT 吴江基地），贺州广济医院通过两项市级重点学科（重症医学科、普外科）评审，满足了肿瘤患者对更高品质、更优服务的医疗需求。加强肿瘤学术交流与合加强肿瘤学术交流与合作作 持续加强国际间和医院间的肿瘤学术交流与合作，全面提高旗下医院肿瘤防治水平：2022 年上半年重庆海吉亚医院顺利举行了“海吉亚中日乳腺癌放射治疗研讨会”，分享前沿肿瘤诊疗理念，拓宽肿瘤临床治疗思路。苏州永鼎医院与周边医院开展肿瘤治疗战略合作，以紧密高效的分级诊疗协作体系，推进地区肿瘤医疗服务能力建设。菏泽海吉亚医院与

96、当地医疗机构携手共建“肿瘤医联体”，通过技术帮扶、双向转诊等方式，为当地肿瘤患者提供更加优质便捷的服务。加强肿瘤人才引进与培加强肿瘤人才引进与培养养 本集团持续加强肿瘤相关的人才引进和培养工作，2021 年，共有 172 名医生晋升至高一级职称。重庆海吉亚医院 2 名专家上榜重庆市区县医学头雁人才候选人名单，重庆海吉亚医院是名单中重庆市唯一入选的体制外医院。在外部专家引进方面，龙岩市博爱医院新成立肿瘤、甲状腺、胸肺外科等专家工作室；苏州沧浪医院新成立肿瘤专科、消化专科、血液专科方向三个名医工作室。基于血液测试 基于影像检查（PET-CT,MRI）基于基因检测 基于内镜检查癌症筛查、诊断确诊后的

97、多种治疗方案治疗后康复末期患者的临终关怀 放疗 手术 化疗 介入性治疗 免疫治疗 靶向治疗 微创治疗 综合运用多种疗法 脏器功能恢复 放化疗术后康复 免疫调节 复查及随访 心理康复 安宁疗护 营养支持 精神抚慰 止痛 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 海吉亚医疗教学研究院及集团事业部于 2021 年共举行 119 场次培训，为集团储备素质高、能力强的骨干力量，为医院持续输送优秀的医疗精英及复合型人才。拓宽就医渠道拓宽就医渠道，提高患，提高患者满意度者满意度 持续推进互联网医院的建设，优化诊疗流程，改善患者就医体验

98、。苏州永鼎医院、重庆海吉亚医院互联网医院相继顺利上线。互联网医院的运行将更有效地利用医疗资源、扩大患者覆盖范围，为肿瘤患者提供全面的医疗健康管理服务。针对康复患者，持续加强肿瘤健康管理及定期回访；针对末期患者，推出了肿瘤患者居家关怀，肿瘤患者无陪护病房等服务。旗下所有医院均已实现全年无假日门诊，自 2022 年 3 月起，苏州永鼎医院及龙岩市博爱医院陆续开设夜间门诊，以错峰诊疗模式为群众提供更加优质便捷的诊疗服务。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 肿瘤业务保持快速增长，肿瘤业务保持快速增长，占比占比持续提升。持续提升。公司肿瘤相关业务收入从2017年 2.61 亿元增加至 2021 年 1

99、1.00 亿元，年复合增长率超过 43%，占整体收入的比重达到 47.5%。其中肿瘤相关手术量同比增长 141.4%。图图 51 公司肿瘤业务保持快速增长公司肿瘤业务保持快速增长 图图 52 公司肿瘤业务比重持续提升公司肿瘤业务比重持续提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.2.保持保持量价齐升，量价齐升，单床产出提升潜力巨大单床产出提升潜力巨大 量价齐升助力收入增长。量价齐升助力收入增长。随着医院品牌影响力逐步增强，患者粘性持续提升，就诊人次不断增加。此外公司致力于向病人提供高品质的一站式肿瘤治疗服务，积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，使得门诊

100、和住院次均收入持续增长。图图 53 门诊和住院人次保持快速增长门诊和住院人次保持快速增长 图图 54 门诊和住院次均费用持续增加门诊和住院次均费用持续增加 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400200202021肿瘤业务收入（百万）非肿瘤业务收入（百万）肿瘤业务收入yoy非肿瘤业务收入yoy42%43%43%44%44%45%45%46%46%47%47%050030035040045020020自有医院放疗业务收入（百万）第三方放疗业务收入（百万）其他肿瘤医

101、疗服务收入（百万）肿瘤业务占总收入比重 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 单床产出不断提升单床产出不断提升，对标公立医院仍有较大提升空间，对标公立医院仍有较大提升空间。随着自建医院投用爬坡和并购医院加入，实际开放床位不断增加。通过积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段，提升管理效率，医院单床产出不断提升。2021 年医院业务单床产出约为人民币 57.57 万元，较 2020 年增加 24.1%。对标当地公立医院和成熟医院，单床产出仍有较大提升空间

102、。图图 55 实际开放床位不断实际开放床位不断增加增加 图图 56 单床产出不断提升单床产出不断提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 7 对标公立医院仍有较大提升空间对标公立医院仍有较大提升空间 医院医院 2020 年年收入收入（亿（亿元）元）2021 年收年收入（亿入（亿元）元）2021 年年收入占收入占比比 2021 年年开放床开放床位位（张）（张）2021 年年单床产单床产出（万出（万元元/张）张）当地公立医院当地公立医院 公立医院公立医院 2020 年收年收入（亿入（亿元）元）开放床开放床位数位数 2020 年单床年单床产出（万元产出（

103、万元/张）张）单县海吉亚医院 2.4 3.8 16%1000 37 单县中心医院 10.0 1600 63 重庆海吉亚医院 2.3 3.0 13%500 60 重庆医科大学附属第一医院 49.5 4525 109 重庆肿瘤医院 22.3 1850 121 菏泽海吉亚医院 0.9 0.9 4%260 36 菏泽市立医院 15.5 2192 71 龙岩博爱1.9 2.6 11%450 58 龙岩市第一医15.6 2762 56 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608001820192020门诊人次（万人）住院人次（万人）门诊人次yoy住院人次

104、yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020020门诊次均收费（元）住院次均收费（元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200202021实际加权开放床位（张）-5%0%5%10%15%20%25%30%0070200202021平均单床产出（万/张）yoy 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责

105、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32 医院 院 苏州沧浪医院 3.3 4.1 18%314 131 苏州大学附属第一医院 54.4 3000 181 安丘海吉亚医院 0.1 0.2 1%99 39 安丘人民医院 8.7 1600 55 成武海吉亚医院 0.5 0.7 3%150 41 成武人民医院 5.0 1200 42 苏州永鼎医院 4.9 5.4（并表收入 4.1）18%（并表占比）700 90 苏州大学附属第一医院 54.4 3000 181 贺州广济医院 3.6 3.6（并表收入 1.9）8%（并表占比）548 61 贺州人民医院 13.2 1150 115 数据

106、来源：公司公告，公司官网，国泰君安证券研究，开放床位和 21 年收入为预计数据，开放床位与注册床位有差异 5.首次覆盖，首次覆盖，给予增持评级给予增持评级 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：1）自建医院：自建医院：存量医院疫情下刚需收入稳健增长，重庆海吉亚二期2022 年底前投用，新增 1000 张床位，和单县海吉亚二期 2023 年上半年投用，新增 500 张床位；聊城海吉亚 22 年 4 月开业后爬坡顺利；随着存量医院扩建床位和新医院开放床位顺利爬坡，单产增加，自建医院收入有望 23-24 年加速增长。2）并购医院：并购医院：并购医院在整合后诊疗人次和收入提升，每年有 1-2 家并购标的

107、落地，并购医院收入保持稳健快速增长。3）其他：其他：第三方放疗和托管业务保持稳健增长。4）毛利率：毛利率：精细化管理下医院业务毛利率稳步提升，第三方放疗业务毛利率稳定。表表 8 分业务板块收入预测（百万元）分业务板块收入预测（百万元）2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 1.医院业务收入 944.72 1243.23 2150.19 2922.89 3817.51 4933.59 增速 49.75%31.60%72.95%35.94%30.61%29.24%毛利率 25.27%30.43%30.78%31.00%31.50%32.00%1.1 自建医院收入 515

108、.16 658.50 766.00 955.35 1285.06 1728.30 增速 73.48%27.82%16.32%24.72%34.51%34.49%1.2 并购医院收入 429.57 584.73 1384.30 1967.54 2532.44 3205.28 增速 30.44%36.12%136.74%42.13%28.71%26.57%2.其他业务收入（第三方放疗和托管）141.10 158.54 165.16 172.41 189.04 207.34 增速 4.30%12.36%4.17%4.39%9.65%9.68%毛利率 64.75%64.17%57.98%60.00%6

109、0.00%60.00%收入合计 1085.83 1401.76 2315.35 3095.30 4006.55 5140.93 增速 41.73%29.10%65.17%33.69%29.44%28.31%毛利率 30.40%34.25%32.72%32.62%32.84%33.13%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 我们预计 2022-2024 年，公司实现归母净利润 5.88 亿、7.63 亿和 9.88 亿元，实现经调整净利润 6.10 亿、7.90 亿和 10.20

110、亿元，同比增长 35%、30%和 29%。估值方法估值方法 1：相对估值法相对估值法 公司作为民营肿瘤医疗服务龙头，我们选取爱尔眼科、通策医疗两家民营医疗服务龙头作为可比公司，以 2022 年 9 月 23 日作为基准日期，基于 Wind 一致盈利预测，可比公司 2023 年动态 PE 均值为 44 倍，2023年动态 PS 均值为 8.87 倍，参考可比公司估值，考虑公司是肿瘤医疗服务龙头的稀缺性及港股整体估值水平，给予 2023 年动态 PE 44 倍，对应目标市值 347.60 亿元；给予 2023 年动态 PS 8.8 倍，对应目标市值352.58 亿元。表表 9 可比公司相对估值可比

111、公司相对估值 公司名称 代码 股价（元）市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 300015 25.79 1,816 29.83 39.10 50.61 61 46 36 通策医疗 600763 119.63 384 7.46 9.41 11.96 51 41 32 行业均值 44 公司名称 代码 股价（元）市值（亿元）收入（亿元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 300015 25.79 1,816 180.60 225.58 280.15 10.06 8.05

112、 6.48 通策医疗 600763 119.63 384 31.49 39.56 49.68 12.18 9.70 7.72 行业均值 8.87 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 估值方法估值方法 2：绝对绝对估值法估值法 FCFF 估值法下公司的合理市值为 387.82 亿元。关键假设依据：关键假设依据：（1）无风险利率：取十年期国债收益率 2.64%；（2）市场预期收益率：参考 5 年中证医疗、恒生医疗保健指数平均收益率，取市场预期收益率 8.00%。（3）Beta：标的指数为恒生指数，计算周期为周，时间范围为 2020 年6 月 29 日上市后到 2022 年 9 月 25 日，计算

113、得到海吉亚医疗的 Beta 为1.46。（4）税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为 4.0%。（5）债务比例 D/（D+E）：参考历史长期债务比例，假设上市融资后公司未来长期债务比例 D/（D+E）为 22%。（6）所得税率：参考历史税率，假设有效税率 20%。（7）永续增长率：考虑未来人口老龄化，肿瘤医疗服务需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率 2%。表表 10 绝对估值假设绝对估值假设 无风险利率 2.64%市场预期收益率 8.00%海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 Kd 4.0%T 20%Beta

114、 1.46 Ke 10.47%未来预期债务比例 D/（D+E）22%WACC 8.83%永续增长率（10 年后）2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标市值 347.60 亿元，对应目标价 56.36 元（62.00 港元，汇率取人民币：港币=1：1.10），首次覆盖，给予增持评级。6.风险提示风险提示 6.1.疫情不确定风险疫情不确定风险 尽管肿瘤医疗服务较为刚需，但是疫情仍然对门诊和住院造成不同程度的影响，目前国内局部地区疫情仍有反复，若公司医院所在地区出现疫情大规模反弹，公司的经营业绩仍存在一定的不确定性。6.2

115、.新建医院新建医院开办及开办及经营不及预期经营不及预期风险风险 公司经营业绩受到新开办医院的时间及新开办医院的数目、及其爬坡过程所影响。新医院开办前会产生相当开支（如装修成本、租金开支及设备成本），营运初期一般收入较低及营运成本较高。新医院一般需时约数月以达致月度收支平衡以及更长时间收回初步投资。新开办的医院或放疗中心如未能按照预期正常开办及营运，可能会对业务、经营业绩、财务状况造成不利影响。6.3.外延扩张外延扩张不及预期风险不及预期风险 历史上公司通过收购医院大幅扩张业务，未来能否寻找适当对象并购以扩充业务、或成功整合何新资产或业务存在不确定性。如果未能觅得、把握或运用机会成功外延扩张，因

116、所收购医院未知或或然的法律责任而蒙受声誉或财务损失，并购整合不及预期则公司的业务、财务状况、经营业绩及前景或会受到不利影响。6.4.政策风险政策风险 中国医疗服务行业的监管制度，特别是医疗改革政策的变动，可能影响公立医院改革、限制私人或外资对医疗服务行业的投资、改变公共医疗保险计划保障病人的医疗服务的报销率，或对药品或医疗服务施加额外的价格管制。政策变动可能对公司业务、财务状况、经营业绩、前景及未来增长造成不利影响。海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券

117、投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载

118、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告

119、中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者

120、务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说

121、明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上

122、海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海吉亚医疗海吉亚医疗（6078）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指

123、数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股