《医药行业：ADC引领治疗变革IO+ADC潜力巨大-240224（32页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药行业：ADC引领治疗变革IO+ADC潜力巨大-240224（32页）.pdf（32页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 医药医药行业行业 推荐推荐 （维持）（维持）相关报告相关报告【兴证海外医药】科伦博泰生物-B（06990.HK）：ADC 先锋迈向全 球，创 新 平 台 大 有 可 为20231202【兴 证 医 药】恒 瑞 医 药（600279）：出海持续兑现，SHR-A1904 和 HRS-1167 对外授权 Merck Healthcare【兴证海外医药】翰森制药（03692.HK）：B7-H4 ADC 授权GSK，加快创新转型步伐 分析师：分

2、析师：孙媛媛 S01 杨希成 S02 assAuthor 投资要点投资要点 l 全球首款抗体偶联药物（ADC）于 2000 年上市，二十余年来经过三轮技术迭代，其疗效得到了大幅提高，厚积薄发之下 ADC 产业自 2019年正式进入爆发阶段，2019-2023 年共 10 个产品相继获批。我国首个原创 ADC 产品维迪西妥单抗于 2021 年上市。目前 ADC 药物获批的适应症主要为单药末线治疗肿瘤，联用方案有潜力进一步向前线推进，拓展市场空间。根据弗洛斯特沙利文的数据，预计到 2030 年全球 ADC药物市场规模将达到 647 亿美元，中国 ADC

3、药物市场规模将达到 662亿元。l PD-(L)1 单抗已成为各大肿瘤治疗的基石，但其疗效仍有提升空间，因此围绕 PD-(L)1 单抗越来越多的联合用药方案出现。此外，全球最畅销的两款 PD-1 药物 K 药和 O 药都将在 2028 年专利到期，国内 PD-(L)1 的竞争也颇为激烈，探索新的联合用药方案能够提升产品竞争力并延长生命周期，国内外企业研发动力强。l“IO+化疗”是目前研究最多也是获批最多的联合治疗策略，通常认为化疗能够诱导肿瘤细胞的免疫原性死亡，并且促进肿瘤抗原释放和抗原呈递，从而增强免疫应答。ADC 作为“精准化疗”，替代传统化疗有望逐步成为趋势，“IO+ADC”也将展现出更

4、大的价值。l 2024 年预计将有更多的 IO+ADC 方案临床数据披露，确定性有望进一步增强，建议积极关注该领域的进展以及布局有潜力的相关公司：（1）恒瑞医药，ADC 平台技术发展成熟，是国内 ADC 管线最丰富的企业之一，有望通过大规模布局望取得突破；（2）科伦博泰，拥有先进 ADC开发平台及丰富的制造经验，背靠默沙东，就联合 K 药进行适应症探索方面具有得天独厚的优势；（3）翰森制药，拥有成熟的 ADC 平台，差异化布局新兴靶点，两款产品已成功授权海外大药企。l 风险提示：研发不及预期的风险、竞争格局发生变化的风险、行业政策变动的风险。title ADC引领治疗变革引领治疗变革，IO+A

5、DC潜力巨大潜力巨大 2024年年2月月24日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、ADC 技术机制及发展进程.-4-1.1、ADC 地图.-5-1.2、ADC 中国管线.-7-2、IO+ADC：首个获批适应症尿路上皮癌（UC）.-9-2.1、IO+Nectin-4 ADC 治疗 UC.-9-2.2、IO+HER2 ADC 治疗 UC.-12-3、潜力 IO+ADC 在研方案.-13-3.1、全球 IO+ADC 管线.-13-3.2、HER2-ADC+IO 方案.-16-3.3、TROP2-AD

6、C+IO 方案.-21-3.4、Nectin-4 ADC+IO 方案.-24-4、国内重点公司.-25-4.1、恒瑞医药：HRMAP 平台效率高，8 款 ADC 进入临床阶段.-25-4.2、科伦博泰：旗下 ADC 产品与默沙东 K 药具有广阔联用前景.-26-4.3、翰森制药：差异化布局新兴靶点，两款 ADC 授权 GSK.-27-5、投资策略.-28-6、风险提示.-31-图目录图目录 图 1、ADC 作用方式及各基本结构核心作用.-4-图 2、ADC 作用机制.-5-图 3、ADC 载物迭代.-7-图 4、ADC 荷载的效价强度.-7-图 5、全球主要 ADC 药物研发公司.-7-图 6

7、、中国主要 ADC 药物研发公司.-7-图 7、NCCN 治疗尿路上皮癌指南流程.-10-图 8、EV-103 队列 K：EV+P 及 EV 单药疗效对比.-10-图 9、EV-103 队列 K：肿瘤大小变化瀑布图.-10-图 10、EV-302 的 mPFS 结果.-11-图 11、EV-302 的 mOS 结果.-11-图 12、2021 版 CSCO 转移性膀胱 UC 一线治疗策略.-13-图 13、2022 版 CSCO 转移性膀胱 UC 一线治疗策略.-13-图 14、2022 版 CSCO 转移性膀胱 UC 二线治疗策略.-13-图 15、2022 版 CSCO 转移性膀胱 UC

8、三线治疗策略.-13-图 16、第一三共 DXd ADC+IO 管线.-17-图 17、DS-8201(+IO)在研管线.-17-图 18、T-DM1 设计.-18-图 19、DS8201 设计.-18-图 20、DS-8201 间质性肺病(ILD)/肺炎情况.-19-图 21、Dato-DXd(+IO)针对 NSCLC 适应症布局.-21-图 22、TROPION-Lung02 疗效数据.-22-图 23、TROPION-Lung02 安全性数据.-22-图 24、TROPION-Lung07 及 TROPION-Lung08 临床设计.-22-图 25、BEGONIA(Arm)疗效数据.-

9、23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 26、TROPION-Lung02 安全性数据.-23-图 27、TROPION-Breast03 临床设计.-23-图 28、Trodelvy+IO 管线.-23-图 29、EV(+IO)在研管线.-24-图 30、科伦博泰 OptiDC 平台.-26-图 31、科伦博泰 ADC 管线.-27-表目录表目录 表 1、全球获批 ADC 药物（截至 2024 年 1 月）.-6-表 2、中国企业目前在研的 II/III 及 III 期 ADC 项目（截至 2024 年

10、1 月）.-8-表 3、尿路上皮癌主要治疗方案与 EV+PD-1 联合方案对比.-12-表 4、全球 III 期 IO+ADC 项目.-14-表 5、在中国开展临床试验的 II 期 IO+ADC 项目.-15-表 6、各适应症的潜在 IO+ADC 疗法.-16-表 7、DS8201 与 T-DM1 设计对比.-19-表 8、DS-8201 与前线化疗数据对比.-20-表 9、恒瑞医药临床阶段 ADC 产品.-26-表 10、全球临床阶段的 B7-H4 ADC.-28-表 11、全球临床阶段的 B7-H3 ADC.-28-表 12、默沙东、BMS、阿斯利康相关未上市 ADC.-29-表 13、全

11、球主要 IO+ADC 临床方案.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、ADC技术机制及发展进程技术机制及发展进程 抗体偶联药物（ADC）是一类将特异性单克隆抗体（antibody）与细胞毒性药物（cytotoxic drug，又称荷载 payload）通过连接子（linker）偶联形成的新型抗肿瘤药物。ADC 类药物包含的三种组分为：1.高特异性和高亲和力的抗体（细胞毒药物导向系统）；2.高稳定性的连接子（抗体和药物之间的桥梁，控制药物在癌细胞内的释放）；3.高效的小分子细胞毒性药物（

12、推毁癌细胞）。理想的 ADC 药物能够在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶点表面或内部释放细胞毒性药物，起到杀伤癌细胞的作用。理论上来说，ADC药物能够实现“比化疗更精准，比靶向更强力”，在疗效上实现进步的同时，降低毒副作用。图图1、ADC作用方式及各基本结构核心作用作用方式及各基本结构核心作用 资料来源：NCBI（发表于 Nature），兴业证券经济与金融研究院整理 ADC 常见的作用机理如下，抗体部分负责将 ADC 分子选择性地递送至肿瘤细胞表面，同时通过靶点介导的内吞作用进入到细胞内。随后，ADC 连接体释放细胞毒性载荷，最终毒素小分子导致癌细胞免疫性细胞死亡（ICD）。

13、在这个过程中，癌细胞在肿瘤微环境中释放损伤相关的分子模式（DAMP），DAMP 能被未成熟的树突状细胞（DCs）识别，并促进其成熟。成熟的 DCs 会在淋巴结中迁移，并在这个过程中最终激活初始 T 细胞以渗入肿瘤部位，对癌细胞进行识别与攻击。ADC 的作用机制是多方面的，除了细胞毒性载荷直接诱导癌细胞死亡，其他机制也被认为是 ADC 活性的一部分，包括旁观者效应或旁杀效应（Bystander effect）。旁观者效应是指 ADC 药物中的毒素自可裂解连接子释放后，可以自由穿透由脂质构成的细胞膜并扩散到癌细胞外面，从而杀伤病灶周围的目标阴性癌细胞。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

14、读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图2、ADC作用机制作用机制 资料来源：Cancer Treatment Reviews，兴业证券经济与金融研究院整理 注：TME（Tumor microenvironment），肿瘤微环境；TLR（Toll-like receptors)，Toll 样受体 1.1、ADC地图地图 近年来，ADC 药物在全球范围内掀起研发热潮，并催生了许多大额的授权及合作项目。根据医药魔方数据库显示，截至 2024 年 1 月，全球共 324 个 ADC 项目进入临床阶段，其中大部分处于临床早期，I 期临床占 58%（187 个）。截至

15、目前，已有 14 个 ADC 产品获批上市，其中 7 款在中国上市；此外，还有 4 个 ADC 药物正在进行上市申请（NDA）。在白热化的竞争下，靶点多元化、适应症精准匹配以及合适的毒素选择是取得市场成功的关键。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表1、全球获批、全球获批ADC药物药物（截（截至至2024年年1月）月）资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：DAR（Drug-to-Antibody Ratio），药物抗体偶联比 ADC药物在药物在适应症适应症选择上选择上以肿瘤治疗独占鳌头，同时向眼

16、科、自免领域积极延以肿瘤治疗独占鳌头，同时向眼科、自免领域积极延伸。伸。ADC 管线在适应症选择上主要集中在实体瘤、乳腺癌、血液瘤、肺癌等病患较多的大癌种，其他适应症涉及系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎、糖尿病视网膜病变、视网膜静脉阻塞等，但目前开展的临床数量较少。ADC靶点靶点聚焦聚焦成熟靶点成熟靶点，竞争逐渐呈白热化。，竞争逐渐呈白热化。理想的 ADC 抗体需具备针对特定抗原的（1）高特异性以提高疗效，并最小化脱靶反应带来的毒性，（2）高亲和性以提高治疗效力，目前的热门靶点包括 HER2、TROP2、EGFR、B7-H3、Nectin-4、MUCIN、c-Met、HER3、CLDN18.2

17、等。目前已有 ADC 研发企业开始逐步探索创新靶点，该类靶点赛道尚未形成明显竞争格局，仍然有较大的发展潜力，有望出现重磅品种。ADC有效荷载迭代，新型高有效荷载迭代，新型高效价效价强度载物层出不穷。强度载物层出不穷。有效荷载是 ADC 药物的弹头，需要具备高细胞毒性及高稳定性，根据作用机制可大致分为（1）DNA 损伤剂，通过破坏 DNA 造成细胞死亡，包括卡奇霉素类（calicheamicin）、倍癌霉素类（duocarmycin）及安曲霉素类（anthramycin）衍生物PBD等;（2）微管（microtubule，MT）抑制剂，通过在细胞生长过程中诱导有丝分裂停滞从而导致细胞死亡，最著名

18、的 MT 抑制剂为单甲基澳瑞他汀（monomethyl auristatin）E（MMAE）及 F药品名（通用名）原研公司靶点连接子荷载DAR获批适应症上市年份（国家）Mylotarg(gemtuzumab ozogamicin)Wyeth(辉瑞)CD33腙键(可降解)卡奇霉素2-3急性髓系病2017-09-01(US)Adcetris(brentuximab vedotin)Millennium制药 (武)CD30VC(可降解)MMAE4系统性间变性细胞淋巴瘤、霍奇淋巴瘤2020-05-14(CN)2011-08-09(US)Kadcyla(trastuzumab emtansine)Imm

19、unoGen/罗HER2MCC(不可降解)DM13.5HER2阳性乳腺癌2020-01-22(CN)2013-02-22(US)Besponsa(inotuzumab ozogamicin)Wyeth(辉瑞)CD22腙键(可降解)卡奇霉素5-7急性淋巴细胞病2021-12-22(CN)2017-08-17(US)2017-06-28(EU)Polivy(polatuzumab vedotin)Genentech(罗)CD79bVC(可降解)MMAE3.5弥漫性B细胞淋巴瘤2019-06-10(US)2023-01-10(CN)Padcev(enfortumab vedotin)Agensys(

20、安斯泰来)/Seagen(辉瑞)Nectin-4VC(可降解)MMAE4尿路上癌2019-12-18(US)Enhertu（trastuzumab deruxtecan）阿斯利康/第三共HER2多肽(可降解)DXd8HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、胃癌2023-02-21(CN)2019-12-20(US)Trodelvy(sacituzumab govitecan)Immunomedics (吉利德)Trop-2CL2A(可降解）SN-387-8HR阳性乳腺癌、三阴性乳腺癌2022-06-07(CN)2020-04-22(US)Blenrep(belantamab mafodoti

21、n)GSKBCMAMC(不可降解)MMAF4多发性髓瘤2020-08-05(US)Akalux(cetuximab saratolacan）Rakuten MedicalEGFR可降解IR7002-3头颈部鳞状细胞癌2020-09-25(JP)Zynlonta(loncastuximab tesirine)ADC TherapeuticsCD19VA(可降解)PBD聚物2.3弥漫性B细胞淋巴瘤2021-04-23(US)爱地希(disitamab vedotin)荣昌物HER2VC(可降解)MMAE4尿路上癌、胃癌、胃管交界癌2021-06-08(CN)Tivdak（tisotumab ved

22、otin）GenmabTFVC(可降解)MMAE4宫颈癌2021-09-20(US)Elahere(mirvetuximab soravtansine)ImmunoGenFRSPDB(可降解)DM43.4卵巢癌、腹膜癌、输卵管癌2022-11-14(US)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 （MMAF），美登素（maitansine）衍生物 DM1/DM4 以及 Tubulysin；（3）拓扑异构酶抑制剂，通过抑制拓扑异构酶切割 DNA 后的后续再连接，最终使得 DNA 双链断裂并导致细胞凋亡，代表化合物为喜树碱

23、（camptothecin）及其衍生物，依喜替康（exatecan）及其衍生物等。1.2、ADC中国管线中国管线 由于 ADC 药物出色的癌症治疗前景，制药公司均积极布局 ADC 的研发项目，其中辉瑞制药以 31 款临床及临床前 ADC 管线数量居于全球榜首，国内多禧生物以22 款药物的数量位居国内首位。中国 ADC 处于起步阶段，绝大部分临床尚处早期，后期产品以授权引入外企产品及联合开发为主。截至 2024 年 1 月，中国共有 129 个 ADC 项目（包含海外企业产品，下同）处于临床阶段，其中 24 个产品处于 II/III 及 III 期，5 个产品处于申报上市阶段，7 个产品已经获批

24、。图图3、ADC载物迭代载物迭代 图图4、ADC荷载的效价强度荷载的效价强度 第一代第一代ADC 第二代第二代ADC 第三代第三代ADC 有效有效荷载荷载 效价低或安全性差：卡奇霉素、倍癌霉素和阿霉素（又称多柔比星）澳瑞他汀类药物和美登素衍生物 高效价药物：PBD、Tubulysin；新机制载药：DNA 拓扑异构酶 I抑制剂、免疫调节剂等 资料来源：MedImmune，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：MedImmune，兴业证券经济与金融研究院整理 注：高效价强度（IC50在 10-9-10-12摩尔级别）图图5、全球、全球主要主要ADC药物药物研发公司研发公司 图图6、中国、中国主要

25、主要ADC药物研发公司药物研发公司 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数字代表 ADC 药物研发管线数目 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数字代表 ADC 药物研发管线数目 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表2、中国、中国企业企业目前在研的目前在研的II/III及及III期期ADC项目项目（截（截至至2024年年1月）月）资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 注：PROC：上皮性卵巢癌、原发性腹膜癌或输卵管癌；本表列出产品仅涉及中国企业 我国我国ADC研

26、发起步较晚，但产品管线布局丰富，未来可期。研发起步较晚，但产品管线布局丰富，未来可期。荣昌生物处于国产ADC 研发的领先位置，其旗下的爱地希（RC48，维迪西妥单抗）是首款国产 ADC产品，被 NMPA 批准用于治疗三线 HER2 过表达胃癌、胃食管交接癌及附条件批准用于治疗既往接受过含铂化疗的 HER2 过表达尿路上皮癌。荣昌生物 ADC 管线丰富，在布局成熟靶点之余尝试创新靶点（i.e RC88 间皮素）。针对 RC48 中国已获批的三项适应症，荣昌生物与 Seagen 合作开展了海外临床试验，以争取早日海外登陆；RC48 针对 HER2 表达胆道癌、HER2 表达非小细胞肺癌、HER2

27、表达黑色素瘤也均已进入 II 期临床。恒瑞医药作为国内 ADC 候选产品数量最多的领公司ADC名称靶点连接子荷载DAR治疗方式适应症临床进展对照组ADCTherapeutics/瓴路药业ADCT-402(loncastuximab tesirine)CD19VA(可降解)PBD2.3联合利妥昔单抗线及以上弥漫性B细胞淋巴瘤申请上市利妥昔单抗+化疗ImmunoGen/华东医药IMGN853(mirvetuximab soravtansine)FRSPDB(可降解)DM43.4单药FR表达、铂抗药的级别PROC申请上市辉瑞/安斯泰来ASG-22ME(enfortumab vedotin)Necti

28、n-4VC(可降解)MMAE3.8单药线尿路上癌申请上市化疗三线及以上三阴性乳腺癌申请上市化疗线及以上TKI耐药EGFR突变NSCLCIII期(NCT05870319)化疗三线及以上HR阳性乳腺癌III期(NCT06081959)化疗科伦博泰/联宁物A166(trastuzumab botidotin)HER2VC(可降解)duostatin-5(MMAF衍物)2单药线及以上HER2阳性乳腺癌申请上市恩美曲妥珠单抗单药线及以上HER2阳性乳腺癌III期(NCT05424835)吡咯替尼+卡培他滨单药线及以上HER2低表达复发/转移性乳腺癌III期(NCT05814354)化药单药或联合帕妥珠单

29、抗线HER2阳性乳腺癌III期(NCT06057610)曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多他赛单药辅助治疗HER2阳性乳腺癌III期(NCT06126640)恩美曲妥珠单抗单药线及以上HER2阳性胃癌III期(NCT06123494)化疗单药线及以上结直肠癌III期(NCT06199973)曲氟尿苷嘧啶Seagen/再医药TF-011-MMAE(tisotumab vedotin)TFVC(可降解)MMAE4单药线及以上宫颈癌III期(NCT04697628)化疗迈威物9MW2821Nectin-4VC(可降解)MMAE4单药线及以上尿路上爱III期(NCT06196736)化疗线及以上HER2阳性乳

30、腺癌III期(CTR20233403)恩美曲妥珠单抗线及以上HER2低表达复发/转移性乳腺癌III期(NCT06018337)化疗药集团DP303c(SYA1501)HER2peptides(可降解)MMAE2单药三线及以上HER2阳性乳腺癌III期(NCT05901935)曲妥珠单抗+化疗康宁杰瑞JSKN-003HER2peptides(可降解)MMAE4单药线及以上HER2阳性乳腺癌III期(NCT06079983)化疗LCB/复星医药LCB14-0110(FS-1502)HER2-glucuronide(可降解)MMAF2单药线及以上HER2阳性乳腺癌III期(NCT05755048)恩

31、美曲妥珠单抗单药线及以上HER2阳性乳腺癌II/III期(NCT04924699)恩美曲妥珠单抗单药线及以上HER2阳性尿路上癌III期(NCT05754853)化疗MRG003EGFRVC(可降解)MMAE4单药线及以上头颈癌III期(NCT05751512)妥昔单抗+氨蝶呤信达物/ImmunoGenSAR408701(tusamitamab ravtansine)CEACAM5SPDB(可降解)DM43.8单药线及以上CEACAM5阳性鳞状NSCLCIII期(NCT04154956)化疗线及以上HER2阳性乳腺癌II/III期(CTR20201708)拉帕替尼+卡培他滨线及以上HER2阳性

32、胃癌II/III期(CTR20211583)化疗恒瑞医药SHR-A1811(trastuzumab rezetecan)HER2peptides(可降解)SHR92657.58单药科伦博泰/默沙东SKB264(MK-2870)Trop-2CL2A(可降解)KL610023DB-1303HER2peptides(可降解)P10038单药映恩物/BioNTech乐普物Ambrx/新码物ARX788(anvatabart opadotin)HER2不可降解Amberstatin2692单药3.8MRG002(trastuzumab vedotin)HER2VC(可降解)MMAE 请务必阅读正文之后的

33、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 头羊，进展最快的产品为 SHR-A1811，其用于单药治疗 HER2 阳性转移性乳腺癌以及 HER2 低表达复发/转移性乳腺癌已分别进行至 III 期临床。除去尝试大热的成熟靶点 HER2、TROP2、Claudin 18.2、Nectin-4 及 CD79b 以最大化新药成功率，恒瑞亦差异化尝试了靶点 HER3（产品 SHR-A2009，进展至临床试验 I 期）以及新型HER2 ADC SHR-4602，旨在针对性解决已上市HER2 ADC 导致的耐药情况。其他自主研发代表企业包括恒瑞医药、科伦

34、博泰、翰森制药、信达生物、乐普生物、迈威生物、百利天恒、石药集团等。2、IO+ADC：首个：首个获批获批适应症适应症尿路上皮癌尿路上皮癌（UC）免疫检查点抑制剂（Immune-checkpoint inhibitors,ICIs）可以逆转由肿瘤细胞介导的免疫细胞抑制，在增强抗肿瘤免疫反应的同时诱导肿瘤特异性免疫记忆。然而，在使用单药免疫疗法治疗时，只有大约 20-30%的患者能观察到具有持久生存优势的完全应答（Complete Response,CR），而且这部分最初有反应的患者中又大约有四分之一会产生获得性耐药。因此将肿瘤免疫疗法（IO,Immuno-Oncology）与其他治疗方式进行联合

35、以提高临床获益是大势所趋。ADC 要务除了能通过单纯的细胞毒性进行肿瘤杀伤，还能诱导肿瘤特异性的适应性免疫并增加 T 细胞对肿瘤微环境的浸润，免疫检查点抑制剂（ICIs）恰恰可以增强 T 细胞针对肿瘤细胞的免疫反应，因此 IO+ADC 方案被寄予厚望。此外，ADC 和 IO 制剂都有明显的毒性，所以 IO+ADC 联合方案有望使用更少的治疗药物剂量来达到更强的抗肿瘤活性，从而在降低治疗相关的不良事件风险的同时保持甚至提高临床疗效。2.1、IO+Nectin-4 ADC治疗治疗UC 尿路上皮癌（UC）是最常见的膀胱癌类型，针对局部晚期或转移性尿路上皮癌（La/mUC）患者的一线治疗，美国 NCC

36、N 及中国 CSCO 指南均推荐首选顺铂+吉西他滨联合治疗，对于不适合顺铂治疗的患者则首推卡铂+吉西他滨。若患者不适合任何基于铂类药物的化疗方案，可选择帕博利珠单抗进行免疫治疗。化疗+帕博利珠单抗的联用曾在一项名为 KEYNOTE-361 的期试验中进行过评估，其结果显示在化疗方案中加入帕博利珠单抗并不会改善 OS 和 PFS。在NCCN二线治疗方案中，不论是化疗进展还是免疫疗法进展，Enfortumab Vedotin（EV，维恩妥尤单抗，Nectin-4 ADC）均为推荐疗法。2023 年 4 月 3 日，FDA 加速批准了 EV 联合 pembrolizumab（P，帕博利珠单抗）用于治

37、疗不适合顺铂治疗的 La/mUC 患者，成为首个获批的 PD-1+ADC 疗法。同年 4 月，NCCN 专家小组要求增加这一方案作为铂或其他化疗后的二线 La/mUC 治疗选择，并成功通过投票，将其列为其他推荐方案（other recommendation regime），证据等级 2B。2023年 12 月 15 日，默沙东宣布美国 FDA 完全批准了 EV 联合 K 药治疗尿路上皮癌的适应症。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图7、NCCN治疗尿路上皮癌指南流程治疗尿路上皮癌指南流程 资料来源：NCCN

38、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本图仅涵盖 NCCN 列出推荐疗法（preferred regimens）EV+P 疗法的加速批准基于多队列 EV-103 研究的临床数据：（1）剂量升级队列和队列 A（n=45）是单臂队列，使用 EV 加帕博利珠单抗治疗患者，而队列 K 的患者则随机接受 EV 单药治疗（n=73）或 EV+P 联合治疗（n=76）；（2）队列 K 数据显示，在接受 EV+P 联合治疗和 EV 单药治疗的患者中，确认的 ORR 分别为64.5%(10.5%CR)vs 45.2%(4.1%CR)，中位 DOR 分别是未达到 vs 13.2 个月。研究结果显示，观察到的 ORR

39、 在一系列预设亚组（包括肝转移患者）中是一致的，无论 PD-L1 表达情况，都能观察到抗肿瘤活性；此外，应答者和非应答者的 Nectin-4 中位数和分布相似。在队列 K 中，基线 57.9%患者为 PD-L1 低表达，中位 H-score 为 262.5。EV+P 疗法的完全批准基于 III 期临床 EV-302 的研究结果，患者生存近乎翻倍。该临床纳入了 886 例既往未接受过治疗的无论 PD-L1 表达状态的 LA/mUC 患者，图图8、EV-103队列队列K：EV+P及及EV单药疗效对比单药疗效对比 图图9、EV-103队列队列K：肿瘤大小变化瀑布图：肿瘤大小变化瀑布图 资料来源：AS

40、CO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ASCO，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 评估了 EV+P 对比化疗的疗效和安全性：（1）主要终点方面，联合治疗组 mOS 为 31.5 个月，而化疗组为 16.1 个月；联合治疗组 mPFS 为 12.5 个月，而化疗组为 6.3 个月；（2）次要终点方面，联合治疗组 ORR 为 68%（CR 为 29%，PR 为 39%），而化疗组 ORR 为 44%（CR 为 12%，PR 为 32%）；（3）安全性结果显示，EV+P 组及化

41、疗组的3 级治疗相关不良事件（TRAEs）发生率分别为 56%及 70%，EV+P 组最常见的（3%）3 级或以上不良事件（AE）包括斑丘疹、高血糖、中性粒细胞减少症、外周感觉神经病、腹泻和贫血。有效性方面，EV 单药及 EV+P 联用方案在治疗 UC 时，疗效相较一线化疗方案（吉西他滨+顺铂或吉西他滨+卡铂）和一线免疫疗法（帕博利珠单抗单药）有显著提升，大幅延长 mOS 及 mPFS，ORR 数据也表现良好。安全性方面，一线化疗方案的 3-4 级血液学不良反应较高，但其他安全性数据良好；由于 EV 荷载 MMAE毒性较高，EV 单药或联合帕博利珠单抗方案的治疗中断、停止比例及严重不良事件的发

42、生率大幅上升，但治疗相关死亡率或无显著差异。EV+P 组合的疗效大放异彩，作为一线疗法获得 FDA 批准用于治疗铂类不耐受的 La/mUC 患者，虽然目前 EV+P 仍只被 NCCN 指南列入其他推荐方案用于二线治疗不适合含铂治疗的患者，但我们认为其有较大可能取代帕博利珠单抗单药成为一线推荐疗法。图图10、EV-302的的mPFS结果结果 图图11、EV-302的的mOS结果结果 资料来源：ESMO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ESMO，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报

43、告 表表3、尿路上皮癌、尿路上皮癌主要治疗方案主要治疗方案与与EV+PD-1联合方案联合方案对对比比 资料来源：ASCO，EMSO，FDA，The Lancet 等，兴业证券经济与金融研究院整理 注：AR（Adverse Reactions），不良反应 2.2、IO+HER2 ADC治疗治疗UC 中国方面，2021 年 12 月 51 日，NMPA 批准荣昌生物维迪西妥单抗（HER-2 ADC，RC48，商品名爱地希）用于治疗既往接受过系统化疗且 HER2 表达为免疫组化检查结果为 2+或 3+的 La/mUC 患者。2023 版 CSCO 指南将维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗（PD-1 单抗）

44、作为一线治疗 III 级推荐覆盖 UC 全人群治疗。基于良好的临床数据，荣昌生物于 2022 年 4 月 28 日启动了一项 3 期临床研究（NCT05302284），对比 RC48-ADC 联合特瑞普利单抗和含铂标准化疗在治疗一线 HER2 表达 La/mUC 患者时的疗效及安全性差异，目前正在进行患者入组。吉西他滨+顺铂吉西他滨+卡铂帕博利珠单抗Enfortumab Vedotin帕博利珠单抗+Enfortumab Vedotin转移性尿路上癌转移性尿路上癌不符合含顺铂化疗条件的尿路上癌尿路上癌：曾接受过PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗；或 不符合含顺铂化疗的条件，并且以前接受过线或多

45、线治疗不符合含顺铂化疗条件的尿路上癌线线线线线线(适合顺铂治疗患者)线(不适合顺铂治疗患者)线(不适合含铂治疗患者)线(免疫治疗失败,未经化疗患者)线：其他推荐疗法(免疫治疗失败,未经化疗患者)2017-05-18(US)2021-07-09(US)2023-04-03(US)2023-12-15(US)加速获批常规获批加速获批正式批准关键临床试验J Clin Oncol 17:3068-3077EORTC-30986(NCT00014274)KEYNOTE-052（NCT02335424）EV-201(NCT03219333)EV-302/KEYNOTE-A39(NCT04223856)临床

46、分期III 期 II/III 期II 期II 期III 期临床设置开放标签、多国、多中、随机研究随机、多中研究多中、开放标签、单臂研究单臂、开放标签、多队列、多中研究开放标签、随机究、对照给药方案每28天的第1、第8和第15天1000mg/m2 吉他滨+第2天 70mg/m2 顺铂每3周的第1、第8天1000mg/m2 吉他滨+第1天卡铂4.5(GFR+25)mg每三周200mg帕博利珠单抗每28天的第1、第8和第15天 1.25 mg/kg EV每21天的第1天200mg帕博利珠单抗+第1和第8天1.25mg/kg EV入组患者人数203119370队列2：89886(EV+P:442,化疗

47、:444)中位年龄/岁6370747569患者基线:48.8%的患者有内脏转移，20.7%有4个或以上发病部位；:13.3%的患者接受过前线放射治疗:16.8%WHO PS=0的患者，38.7 WHO PS=1的患者，44.5%WHO PS=2的患者；:46.2%的患者有内脏转移，包括16.8%肝转移；:不适合顺铂治疗:32%ECOG PS=2的患者；:85%的患者有内脏转移，包括21%肝转移；:90%患者未经治，10%的患者接受过辅助或新辅助的铂类化疗:40%ECOG PS=0的患者，46%ECOG PS=0的患者，12%ECOG PS=1的患者；:79%的患者有内脏转移，包括24%肝转移；

48、:先前治疗的中位数为1:46.4%vs 48.6%ECOG PS=1的患者，3.4%vs 2.5%ECOG PS=2的患者；:PD-L1 CPS10 58%；:之前没有对局部晚期或转移性疾病进系统治疗随访时间/月195411.413.417.2ORR/%49.4%41.2%(cORR：36.1%)28.6%51.0%67.7%vs 44.4%CR/%12.2%3.4%10.0%22.0%29.1%vs 12.5%mDoR/月33.413.8mOS/月13.89.311.314.731.5 vs 16.1mPFS/月TTP：7.45.82.55.812.5 vs 6.33-4级AR中性粒细胞减少

49、(71%)；板减少症(57%)；贫(27%)；恶/呕吐(22%)；脱发(10.5%)；尿(4.5%)中性粒细胞减少(52.5%)；板减少(48.3%)；细胞减少症(44.9%)；感染(11.8%)尿道感染(9%)；贫(7%)；疲劳(6%)；肌骼疼痛(4.9%)；低钠症(4.1%)疹(17%)；淋巴细胞减少(15%)；疲劳(11%)；贫(11%)；糖症(9%)；周边神经病变(8%)EV+P组：斑丘疹（7.7%）、中性粒细胞减少症（4.8%）、外周感觉神经异常（3.6%）和腹泻（3.6%）化疗组：贫（31.4%）、中性粒细胞降低症（30.0%）和板减少症（19.4%）获批时间适应症临床试验信息获批

50、方式获批线数NCCN指南推荐线数（适用患者）有效性安全性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 在二线治疗上，维迪西妥单抗 mUC 二线适应症获批，对于既往化疗失败的患者新增为 II 级推荐疗法，联合特瑞普利单抗疗法作为 III 级推荐；对于免疫治疗失败的患者，EV 被新增为 II 级推荐疗法。三线治疗上 EV 的 EV301 研究为目前唯一国际 III 期多中心临床研究，属高级循证医学证据，但由于国内临床暂不可及，中国患者数据并不充分，EV 仅由 III 级提升为 II 级推荐。3、潜力潜力IO+ADC在研方案

51、在研方案 3.1、全球全球IO+ADC管线管线 Enfortumab Vedotin 联合帕博利珠单抗的获批打响了 IO+ADC 时代的第一炮，大量的 IO+ADC 联合方案在研。IO+ADC 管线的适应症仍然主要选取膀胱癌（i.e 尿路上皮癌）、非小细胞肺癌、乳腺癌、胃及胃食管交界癌等大癌种。在 IO 的选择上，广谱抗癌药 PD-1 抑制剂是各种联合用药方案中的明星选择，多种国内外获批的 PD-1 单抗均有临床试验进入 III 期。图图12、2021版版CSCO转移性膀胱转移性膀胱UC一线治疗策略一线治疗策略 图图13、2022版版CSCO转移性膀胱转移性膀胱UC一线治疗策略一线治疗策略 资

52、料来源：CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 图图14、2022版版CSCO转移性膀胱转移性膀胱UC二线治疗策略二线治疗策略 图图15、2022版版CSCO转移性膀胱转移性膀胱UC三线治疗策略三线治疗策略 资料来源：CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CSCO，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表4、全球、全球III期期IO+ADC项目项目 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 从中国 IO+ADC

53、管线来看，ADC 的选择主要集中在唯一获批上市的国产产品爱地希、恒瑞医药进度最快的 SHR-A1811 以及科伦博泰进度最快的 SKB264 上，而PD-1 单抗的选择也以国产的替雷利珠单抗、卡瑞利珠单抗及特瑞普利单抗为主。安全性是安全性是IO+ADC方案向前线继续推进的主要限制，因此提升方案向前线继续推进的主要限制，因此提升ADC的安全性的安全性为重中之重为重中之重。ADC 毒性主要由两个方面：“与靶点相关的、对非肿瘤组织的毒性”（on-target，off-tumour）以及“与脱靶相关的、对非肿瘤组织的毒性”（off-target，off-tumour），研究表明，ADC 药物的毒性大多

54、来源于有效载荷的脱靶效应而非来源于 ADC 结合到表达靶点的健康细胞上，因此通常 ADC 表现出的毒性多与毒素而非靶点有关。脱靶效应可能是连接子不稳定的结果，也可能是由于旁观者效应无意作用于正常细胞上导致的。据估计，仅有 0.1%-2%通过静脉注射的 ADC 药物可以到达靶向肿瘤细胞群，因此 ADC 偶联毒素往往需具备高效价强度（IC50 在10-9-10-12摩尔级别）以保证临床获益，毒性也往往较高，常见有效荷载包括微管蛋白抑制剂 MMAE/MMAF（海兔毒素衍生物）和 DM1/DM4（美登素衍生物）、DNA 烷化剂卡奇霉素、DNA 插入剂拓扑异构酶 I 抑制剂 SN38/DXd 等。目前获

55、批上市的 ADC 所使用的有效荷载毒性大多相较化疗药物更高，因此，ADC 的设计对药物最终的安全性有至关重要的影响，尤其是连接子在循环中的稳定程度以及对有效荷载的选择。ADC开展公司/机构联合用药NCT号试验分期对照组适应症入组人数主要试验完成日期（预估）是否在中国开展实验试验状态PD-1 帕博利珠单抗+切除术NCT03924895III 期K药+切除术；切除术新辅助肌层浸润性膀胱癌857(预估)2027-05-31招募中PD-1 度伐利尤单抗+CTLA-1单抗 tremelimumab+切除术NCT04960709III 期度伐利尤单抗+Enfortumab Vedotin+切除术；切除术新

56、辅助和辅助肌层浸润性膀胱癌830(预估)2025-07-18招募中PD-1 帕博利珠单抗+切除术NCT04700124III 期化疗+切除术新辅助和辅助肌层浸润性膀胱癌784(预估)2027-05-31招募中PD-1 阿替利珠单抗NCT04740918III 期Trastuzumab Emtansine+安慰剂线HER2、PD-L1阳性乳腺癌962023-12-31招募完成PD-1 阿替利珠单抗NCT04873362III 期Trastuzumab Emtansine+安慰剂HER2阳性乳腺癌1700(预估)2025-12-18招募中PD-1 帕博利珠单抗NCT05609968III 期帕博利

57、珠单抗线细胞肺癌(PD-L1+,TPS50%)614(预估)2027-01-12招募中PD-1 帕博利珠单抗NCT05382286III 期帕博利珠单抗+化疗线三阴性乳腺癌440(预估)2027-02-01招募中PD-1 帕博利珠单抗NCT05633654III 期帕博利珠单抗+化疗辅助治疗三阴乳腺癌1514(预估)2027-06-01招募中PD-1 帕博利珠单抗NCT05215340III 期帕博利珠单抗线PDL1表达(TPS50%)NSCLC740(预估)2026-06-01招募中PD-1 度伐利尤单抗+卡铂NCT05687266III 期帕博利珠单抗+化疗线细胞肺癌1000(预估)202

58、7-05-20招募中PD-1 帕博利珠单抗化疗NCT05555732III 期帕博利珠单抗+化疗线鳞状细胞肺癌975(预估)2027-08-01招募中PD-1 度伐利尤单抗NCT06112379III 期帕博利珠单抗+化疗新辅助和辅助三阴乳腺癌1728(预估)2028-03-29招募中PD-1 度伐利尤单抗NCT06103864III 期单药或帕博利珠单抗 联合化药线三阴乳腺癌625(预估)2026-09-14招募中PD-1 度伐利尤单抗NCT05629585III 期单药或帕博利珠单抗 联合化药辅助治疗三阴性乳腺癌1075(预估)2027-09-20招募中PD-1 特瑞普利单抗NCT0530

59、2284III 期化疗线HER2表达尿路上癌452(预估)2026-12-31招募中PD-1 帕博利珠单抗NCT05911295III 期化疗线HER2表达尿路上癌334(预估)2028-06-30招募中Sacituzumab Tirumotecan科伦博泰/默沙东PD-1 帕博利珠单抗NCT06170788III 期帕博利珠单抗线PDL1表达(TPS50%)NSCLC614(预估)2028-01-25招募中Disitamab Vedotin荣昌物Datopotamab Deruxtecan第三共/阿斯利康/默沙东中国原研ADC与IO的联合案Sacituzumab Govitecan吉利德/默

60、沙东Enfortumab Vedotin安斯泰来/SeagenTrastuzumab Emtansine罗 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表5、在中国开展临床试验的、在中国开展临床试验的II期期IO+ADC项目项目 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表6、各适应症的潜在、各适应症的潜在IO+ADC疗法疗法 适应症适应症 ADC靶点靶点 主要代表主要代表ADC产品产品(

61、商品名商品名)与与IO联用最快进度联用最快进度 临床试验编号临床试验编号 膀胱癌（i.e 尿路上皮癌）Nectin-4 Enfortumab Vedotin（Padcev）一线治疗已获批 HER2 RC48（爱地希）一线（III 期），已纳入 NCCN 指南 NCT05911295 NCT05302284 非小细胞肺癌 Trop-2 Sacituzumab Govitecan（Trodelvy）一线（III 期）NCT05609968 Dato-DXd 一线（III 期）NCT05687266 NCT05555732 SKB264 一线/二线（II 期）NCT05816252 NCT05351

62、788 HER2 SHR-A1811 二线（II 期）NCT05482568 T-DXd(Enhertu)二线+（II 期）NCT03334617 HER2 表达乳腺癌 HER2 SHR-A1811 II 期 NCT05353361 T-DXd(Enhertu)一线(Ib/II 期)NCT04538742 HER2 低表达、三阴性乳腺癌 Trop-2 Sacituzumab Govitecan（Trodelvy）一线（III 期）NCT05382286 Dato-DXd 一线（III 期）NCT03742102 SKB264 一线（II 期）NCT05445908 HER2 T-DXd(Enh

63、ertu)一线（Ib/II 期）NCT03742102 SHR-A1811 二线+（II 期）NCT05749588 胃及胃食管交界癌 HER2 RC48,Disitamab Vedotin（爱地希）一线（II 期）NCT05586061 SHR-A1811 II 期 NCT05671822 T-DXd(Enhertu)一线（Ib/II 期）NCT04379596 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、HER2-ADC+IO方案方案 DS-8201，乳腺癌之光：，乳腺癌之光：Trastuzumab Deruxtecan(T-DXd 或 DS-8201，商品名 Enhertu

64、)是一款第三代 HER2 ADC。在头对头二代 HER2 ADC Trastuzumab Emtansine（T-DM1，商品名 Kadcyla）的 III 期临床 DESTINY-Breast03 中，治疗二线经治 HER2 阳性乳腺癌患者的有效性大幅领跑，以 28.8 个月的 mPFS 四倍长于 T-DM1 的 6.8 个月。在 III 期临床DESTINY-Breast04 中，DS-8201 头对头化疗经治的 HER2 低表达乳腺癌患者，mPFS 分别达到 9.9 月和 5.1 月，是首个被证实可以改善 HER2 低表达乳腺癌的HER2 靶向药，成为乳腺癌治疗中的“战神”。因此，我们认

65、为 DS-8201 是未来IO+ADC 联用方案中的首选药物，同时建议关注第一三共布局的其他四款 DXd 毒素 ADC：Dato-DXd（TROP2 ADC），HER3-DXd，DS-7300（B7-H3 ADC）及 DS-6000（CDH6 ADC）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 目前第一三共围绕 DS-8201 及 Dato-DXd 共有 12 项正在进行的 DXd ADC+IO 临床研究，3 项进入 III 期。选择的免疫抑制剂除了 PD-1 单抗帕博利珠单抗和 PD-L1单抗度伐利尤单抗之外，一项

66、Dato-DXd联合新型PD-1/TIGIT双抗AZDma2936（阿斯利康）或 PD-1/CTLA-4 双抗 MEDI5752（阿斯利康）的研究进入 Ib 期临床，旨在评估 Dato-DXd+免疫疗法卡铂治疗初治或既往接受过一种治疗的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的安全性和耐受性。图图16、第一三共、第一三共DXd ADC+IO管线管线 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：DESTINY 系列、HUDSON 及 BEGONIA(ARM6)针对 DS-8201 TROPION 系列及 BEGONIA(ARM7)针对 Dato-DXd DS-8201 联合免疫抑制剂在适

67、应症的选择上仍然主要聚焦在不同乳腺癌亚型上，针对 HER2 阳性（DESTINY-Breast07）或 HER2 阴性（BEGONIA）的适应症双双推进一线，以期进一步提高这一患者人群的获益。一旦研究结果显著，DS-8201 将获批一线并有望进入指南推荐疗法，进一步稳固其领先地位。除乳腺癌适应症，第一三共还开展了和 HER2 靶点最息息相关的胃癌以及非小细胞肺癌适应症。图图17、DS-8201(+IO)在研管线在研管线 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告

68、 DS-8201卓越的有效性主要取决于药物设计上的一系列优化，专利毒素卓越的有效性主要取决于药物设计上的一系列优化，专利毒素DXd导导致的旁杀效应大放异彩。致的旁杀效应大放异彩。相较于同样使用 Trastuzumab（赫赛汀）的 HER2 ADC T-DM1，DS-8201 为达到更好的安全性，采用了可裂解四肽连接子（GGFG），大幅降低了 ADC 整体疏水性，使 ADC 在血浆中保持稳定以减少药物的全身暴露，增加安全性；一旦寻靶进入细胞，则会被肿瘤细胞中上调的溶酶体蛋白酶裂解并释放细胞毒性药物，因此具有一定肿瘤选择性。为提高有效性，DS-8201 采用第三代新机制 ADC 载物 DXd（依喜

69、替康衍生物），具备高效价强度，同时具有良好的细胞膜渗透性，能够渗透并作用于周围的细胞，造成对 HER2 阳性癌细胞周围的HER2 阴性细胞的旁杀效应，因此在 HER2 低表达患者中也具有显著活性；其药物抗体比（DAR）更是高达 8，创造上市 ADC 药物载药量的新高，将旁杀效应发挥的淋漓尽致。值得注意的是，动物实验显示，DXd 的血浆半衰期只有 1.37 小时，研究数据表明，DS-8201a的杀伤作用只出现在了与HER2阳性细胞相邻的细胞上，而未在远处细胞上检测到，这表明Dxd的细胞毒性仅会在肿瘤微环境中发挥作用，对肿瘤远处的正常组织的毒性及全身毒性较低，安全性较佳。图图18、T-DM1设计设

70、计 图图19、DS8201设计设计 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表7、DS8201与与T-DM1设计对比设计对比 T-DM1 DS8201 抗体抗体 靶点 HER2 名称 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 种类 人源 IgG1 单抗 人源 IgG1 单抗 偶联方式偶联方式 偶联位点 赖氨酸（酰胺键连接）通过还原 IgG1 单抗 4 个链间二硫键得到 8个半胱氨酸进行偶联载药（硫醚键连接）DAR 3.5:1 8:1

71、（上市 ADC 药物之最）均一性 中等 较高 连接子连接子 名称 MCC GGFG 四肽 是否可以裂解 不可裂解，需在溶酶体内将抗体完全降解后，才能释放连接子载药复合物 可裂解，可被肿瘤细胞中上调的溶酶体蛋白酶裂解 亲水性 中等 高,大幅提高 ADC DAR 值；同时在血浆中高度稳定，清除率低 稳定性 DS8201 相较 T-DM1 脱落率极低，在血液中高度稳定，毒副作用小 毒素毒素 名称 DM1 DXd 组别 美登素衍生物 依喜替康衍生物 作用机制 抗微管/有丝分裂抑制剂 DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂 IC50 0.01-0.1 nM 0.31 M 膜穿透性 DXd 具有很强的穿膜能力，在

72、生理 pH 值下是 DM1 的十余倍 是否具有旁杀效应 否 是，可杀伤 HER2 低表达/异质性肿瘤 血浆半衰期 1.37 0.766 h ADC药物药物*标准剂量 3.6 mg/kg，每三周 5.4 mg/kg，每三周 Cmax 16.5 g/mL 122 g/mL(20%)AUC 735 g day/mL(31%)清除率（L/day）0.68 0.42 中位半衰期（天）4 5.7 资料来源：FDA，Cancer Sci，Annals of Oncology，第一三共官网，兴业证券经济与金融研究院整理*：PK 数据源自药物各自的标准给药方案 HER2 ADC 给药后频发的间质性肺病（ILD）

73、已被确定为重要的不良副作用，目前机制不明。DS-8201 因 ILD/肺炎被 FDA 黑框警告，但观测到的 ILD 大多为低级别反应，在 2019 年 12 月更新的毒性管理指南实施后（建议严格进行 ADC 剂量调整或终止用药，并考虑立即开始糖皮质激素治疗），所有级别（6.9%）、3 级（1.9%）和 5 级 ILD/肺炎（1.3%）的发生率均有下降。图图20、DS-8201间质性肺病间质性肺病(ILD)/肺炎情况肺炎情况 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究

74、报告 DS-8201在前后线使用场景下的安全性：在前后线使用场景下的安全性：阿斯利康公司认为在后线场景使用 ADC 药物时，晚期患者由于前线药物（i.e 化疗）副作用，身体负担往往较重，导致某些不良反应（i.e ILD）的发生率提高，同理，因治疗相关不良反应造成的停药率及死亡率也会更高。因此，当 ADC 在前线使用时，安全性数据理应较后线更佳，阿斯利康对两个一线乳腺癌适应症的安全性数据持充足的信心。表表8、DS-8201与前线化疗数据对比与前线化疗数据对比 资料来源：Nature，NEJM，第一三共官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：TPC（Treatment of Physicians

75、Choice）、PC（Physicians Choice）医师选择治疗 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.3、TROP2-ADC+IO方案方案 Dato-DXd（Datopotamab deruxtecan,TROP2 ADC）是第一三共另一款使用 DXd 毒素的 ADC 药物，其设计思路与 DS-8201 一脉相承，由于抗体更改为了抗 TROP1单抗 Datopotamab，四肽连接子仅还原了 2 对链间二硫键并实现了 DAR=4，相较DS-8201 的 DAR=8 较低。Dato-DXd 管线布局丰富

76、，主攻各肺癌分型适应症的同时，兼具对一线转移性三阴性乳腺癌（TNBC）适应症的探索，有望打破 TNBC 除化疗外无有效药物可用的窘境，彻底改善这一亚型的预后，未来可期。图图21、Dato-DXd(+IO)针对针对NSCLC适应症布局适应症布局 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Dato-DXd+帕博利珠单帕博利珠单抗抗：TROPION-Lung02 是一项 Ib 期临床研究，旨在分析 Dato-DXd+K 药含铂化疗在非驱动基因突变的 NSCLC 患者中的疗效和安全性。根据第一三共在 2023 ASCO最新公布的数据来看，Dato-DXd+K 药（二联）及 Dato-D

77、Xd+K 药+含铂化疗（三联）疗效积极，在一线场景下 ORR 分别达到 50%和 57%；安全性方面，31%及42%的患者出现了3 级 TEAEs，最常见的3 级 TEAE 为贫血（2%vs 13%）,中性粒细胞计数减少(0%vs 14%)，血小板计数减少（0%vs 7%），淀粉酶上升（6%vs 8%），虚弱（3%vs 8%）。总的来说，三联疗法的血液学3 级 TEAE 较二联疗法更高。二联及三联疗法的治疗相关3 级间质性肺疾病（ILD）的发生率均为 3%，均未观察到 4/5 级 ILD/肺炎。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报

78、告行业深度研究报告 基于 TROPION-Lung02 良好的安全性及有效性数据，第一三共进一步设立了 III期研究 TROPION-Lung07 和 TROPION-Lung08，以分别确定 Dato-DXd+K 药在未经治 PD-L1 50%和 PD-L1 50%的 a/m NSCLC 患者中的疗效，预计将分别于取得 2027 年 8 月及 2026 年 6 月完成主要终点的最终数据收集。图图24、TROPION-Lung07及及TROPION-Lung08临床设计临床设计 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Dato-DXd+度伐利尤单抗：度伐利尤单抗：根据一项 I

79、b 期研究 TROPION-Lung04，Dato-DXd+I 药二联在既往未接受过治疗的 NSCLC 患者中（n=14），ORR 为 50.0%，DCR 达到 92.9%。接受 Dato-DXd+I药+卡铂三联疗法的患者（n=13）应答率更高，ORR 为 76.9%，DCR 为 92.3%。在不同的 PD-L1 表达水平下都观察到了反应。另一项 Ib/II 期研究 BEGONIA 评估了 Dato-DXd+度伐利尤单抗用于未经治 a/m TNBC 患者的疗效和安全性。截至 2022 年 7 月 22 日，在 53 例可评估患者中，ORR 高达 73.6%，其中 CR 为 7.5%。在 61

80、名患者中，34.4%的患者观察到3 级的 TEAEs，6.6%的患者因 AE 停药，仅有 2 例（3.3%）的患者出现 1 级 ILD/肺炎，整体耐受性良好。图图22、TROPION-Lung02疗效数据疗效数据 图图23、TROPION-Lung02安全性数据安全性数据 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 除 BEGONIA，新的 III 期临床 TROPION-Breast03 将研究 Dat

81、o-DXd+度伐利尤单抗 ICT 组合疗法在 TNBC 新辅助治疗后残余侵袭性疾病的患者中的疗效和安全性。图图27、TROPION-Breast03临床设计临床设计 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 Trodelvy 是吉利德旗下的 TROP2 ADC，已获批用于后线乳腺癌（三阴性乳腺癌及 HR+HER2-乳腺癌）以及尿路上皮癌的治疗。Trodelvy 将拓扑异构酶 I 抑制剂SN38 通过可裂解连接子偶联至 TROP2 单抗 hRS7，因此同样具有良好的旁观者效应，其 DAR 值在 7-8。与 Dato-DXd 一样，Trodelvy 同样瞄准一线三阴性乳腺癌及一线非

82、小细胞肺癌两个适应症，进度同样进入 III 期。图图28、Trodelvy+IO管线管线 资料来源：吉利德公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图25、BEGONIA(Arm)疗效数据疗效数据 图图26、TROPION-Lung02安全性数据安全性数据 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：第一三共公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.4、Nectin-4 ADC+IO方案方案 EV（Nectin-4 ADC）以 Ib/II 期试验 E

83、V-103 优秀的临床数据通过加速审批，获批用于治疗不适合顺铂治疗的 LA/mUC 适应症。由 Seagen 开展一项名为 EV-302/KEYNOTE-A39 的全球注册 III 期临床试验，以研究 EV+P 联合治疗与单独化疗（吉西他滨加顺铂或卡铂）在既往未经治疗 La/mUC 患者上的疗效。EV-302 采用PFS 和 OS 双主要终点，试验对象包括符合或不符合顺铂化疗条件的转移性 UC 患者，在 EV-103 获得加速批准的情况下，该试验作为确证试验为全球监管申请提供支持。2022 年 11 月，EV-302 完成入组，在中国启动的一项扩展研究目前仍在继续招募。根据 III 期临床结果

84、显示，与化疗相比，患者的 OS、PFS 和关键次要终点总反应率均有统计学和临床意义上的改善。作为首个联合免疫疗法成功获批的 ADC，Seagen 在努力将已获批尿路上皮癌适应症继续向前线进一步推进的同时，积极扩展其他膀胱癌适应症及 Nectin-4 高表达实体瘤适应症，包括非小细胞肺癌、头颈癌、胃癌/食管癌和乳腺癌（EV-202）。图图29、EV(+IO)在研管线在研管线 资料来源：辉瑞公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：P（perioperative），围手术期；BCGU(BCG unresponsive)，BCG 灌注无反应；辉瑞已经收购 Seagen 虽然 Nectin-4 AD

85、C EV 已获 FDA 批准，然而，在尿路上皮癌以外的其他实体瘤中，暂未查到 EV 临床试验数据的报道。此外，眼部毒性、肺部毒性及血液毒性是 Nectin-4 靶向疗法的最常见不良反应，这时常导致临床的剂量降低及用药终止的情况。这些原因可能限制了 Nectin-4 这一靶向治疗的更广泛使用。9MW2821 是迈威生物通过国际领先的 ADC 开发平台和自动化高通量杂交瘤抗体分子发现平台开发的第二代靶向 Nectin-4 的创新 ADC 药物。该品种基于链间定点偶联技术开发，由特殊设计的连接子、新颖的抗体分子（MW282 mAb）以及细胞毒性药物 MMAE 共同组成，DAR 值为 4，组分更加均一

86、，结构更加稳定，肿瘤递送能力更加优异，不仅具有良好的肿瘤结合能力及靶向特异性，并且与现存 Nectin-4 ADC（PADCEV,EV）疗法不同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 在临床前评估中，9MW2821 与 EV 相比，在尿路上皮癌中具有与 EV 相当的活性，在非小细胞肺癌、乳腺癌中具有更优的肿瘤抑制效果。此外，9MW2821 在不同肿瘤，包括宫颈癌、肺癌等模型中具有优异的肿瘤抑制效果。9MW2821 还具有良好的药物安全性，毒理研究显示在同等剂量下，9MW2821 具有更加轻微的皮肤毒性、眼毒性以及

87、胃肠道毒性。2023 年 9 月，迈威生物宣布其靶向 Nectin-4 ADC 创新药 9MW2821 与 PD-1 抑制剂联合用药治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌患者的 Ib/II 期临床试验(CTR20232677)完成首例患者给药。该临床试验旨在评估 9MW2821 联合 PD-1 抑制剂在局部晚期或转移性尿路上皮癌患者中的安全耐受性、初步疗效以及药代动力学特征。4、国内重点公司国内重点公司 4.1、恒瑞医药恒瑞医药：HRMAP平台效率高，平台效率高，8款款ADC进入临床阶段进入临床阶段 恒瑞打造了模块化 ADC 平台 HRMAP（Hengrui Modular ADC Platform）

88、，该平台包含多种靶向抗体、多种机制的毒素、多种连接子和定点连接技术，使得公司能够快速合成各类 ADC 分子进行筛选。公司的 Dxh 毒素具有更强的空间位阻，因此有更好的血浆稳定性，降低游离毒素暴露，使得安全性更好；此外 Dxh 毒素具有更强的渗透性，能够提高 ADC 的旁观者杀伤效应，实现更强的细胞杀伤力，有望开发出同类最佳的 ADC 产品。公司已有 8 款 ADC 药物进入到了临床阶段，覆盖多个靶点及疾病领域。在 2023年 AACR 大会上，公司公布了 SHR-A1811 的 1 期临床试验数据，展现了良好的疗效和安全性；在2023 年ESMO大会上进一步公布了在其他适应症的早期数据，包括

89、胆道癌，具有同类最佳潜力。此外，公司的 SHR-A1904 成功授权给德国默克，SHR-A2009 获得美国 FDA 授予快速通道资格，公司 ADC 平台实力不断得到验证。公司拥有丰富的 ADC 资产，与免疫治疗资产有望形成良好协同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表9、恒瑞医药临床阶段、恒瑞医药临床阶段ADC产品产品 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、科伦博泰：旗下科伦博泰：旗下ADC产品与默沙东产品与默沙东K药具有广阔联用前景药具有广阔联用前景 科伦博泰有十余年的 ADC 开发

90、经验，是中国首批及全球少数建立全集成 ADC 开发平台 OptiDC 的生物制药公司之一，该平台支持公司在 ADC 的整个生命周期内进行系统开发。科伦博泰与默沙东于 2022 年先后订立了三项许可及合作协议，涉及多项 ADC 资产，前期及里程碑付款合共高达 118 亿美元。公司平台能力得到海外大药企的认可，同时进一步打开海外市场的想象空间。图图30、科伦博泰、科伦博泰OptiDC平台平台 资料来源：科伦博泰公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 科伦博泰 SKB264 使用差异化药物设计，提高了 ADC 稳定性并保持 ADC 生物活性，从而增强其靶向能力并降低其脱靶和在靶脱瘤毒性，有望扩大治疗

91、窗口。（1）在国内，SKB264 单药三线治疗 TNBC 适应症已经递交上市申请，预计 2024年将递交单药三线治疗 EGFR 突变 NSCLC 适应症的 NDA；2024 年也将持续往多个一线治疗适应症推进，包括一线治疗 TNBC、一线治疗野生型 NSCLC、一线治代号靶点适应症试验组对照组阶段次公示期预计完成时间线结直肠癌单药曲氟尿苷嘧啶3期2024/2/12026/4/1线HER2阳性胃癌单药任选疗法3期2024/1/92027/6/30辅助治疗HER2阳性乳腺癌单药恩美曲妥珠单抗3期2023/11/12030/4/1线HER2阳性乳腺癌联合帕妥珠单抗曲妥珠单抗/帕妥珠单抗/多他赛3期2

92、023/10/12027/10/1线HER2低表达乳腺癌单药化疗3期2023/6/102025/1/30线HER2阳性乳腺癌单药吡咯替尼/卡培他滨3期2022/7/152024/12/31SHR-A1921TROP2铂敏感复发卵巢癌单药或联合卡铂双铂化疗3期2024/2/152026/6/15SHR-A1912CD79bB细胞淋巴瘤联合R-Chemo-1b/2期 2023/10/272026/6/1SHR-A2009HER3实体瘤联合阿得利单抗/阿美替尼-1b/2期 2023/10/232025/12/1SHR-A1403c-Met实体瘤单药-1期2019/2/272022/10/26SHR-

93、A1904CLDN 18.2实体瘤单药-1/2a期2022/3/142026/5/30SHR-A2102HER2HER2阳性乳腺癌单药-1期2019/8/13-SHR-A2102Nectin-4实体瘤单药-1期2023/2/212025/9/31SHR-A1811HER2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 疗 HR+/HER2-乳腺癌（内分泌治疗失败后）；（2）在海外，默沙东已经启动三项注册临床，包括单药三线治疗 EGFR 突变NSCLC、单药二线治疗子宫内膜癌、联合 K 药一线治疗野生型 NSCLC，预计

94、2024年默沙东将启动更多的注册临床；（3）在 IO+ADC 方面，预计公司 2024 年将发布联合 A167（PD-L1 单抗）的两项2 期临床结果。作为默沙东的合作伙伴，科伦博泰旗下 ADC 就联合 K 药进行适应症探索方面具有得天独厚的优势。图图31、科伦博泰、科伦博泰ADC管线管线 资料来源：科伦博泰公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、翰森制药翰森制药：差异化布局新兴靶点，差异化布局新兴靶点，两款两款ADC授权授权GSK 公司拥有成熟的 ADC 平台，3 款项目已进入临床阶段，靶点包括 B7-H4、B7-H3以及 TROP2。B7-H4、B7-H3 与 PD-L1 同属于

95、B7 家族（免疫球蛋白超家族），B7 家族是一组调控 T 细胞激活和分化的免疫调节配体，B7-H3 和 B7-H4 广泛表达于多种人类恶性肿瘤中，已成为新兴的免疫治疗靶点。翰森制药的 HS-20089（B7-H4 ADC）以及 HS-20093（B7-H3 ADC）全球进度领先。2023 年 10 月，翰森制药宣布与 GSK 达成合作，授予对方自研 B7-H4 ADC 新药 HS-20089 的全球独占许可（不含中国），首付款 8500 万美元首付款，14.85 亿美元的里程碑款项以及销售分成。HS-20089 正在开展治疗妇科癌症的 2a 期临床研究，GSK 认为该药物在卵巢癌和子宫内膜癌中

96、具备 best-in-class 的潜力。2023 年7 月 31 日，FDA 批准 GSK 的 dostarlimab（PD-1 单抗）联合卡铂和紫杉醇用于一线治疗错配修复缺陷(dMMR)或微卫星不稳定性高(MSI-H)的原发性晚期或复发子宫内膜癌患者，这是子宫内膜癌领域几十年来首款一线疗法，也是首款获批一线治疗子宫内膜癌的免疫疗法。预计 B7-H4 ADC 与 dostarlimab 也将形成较好的协同。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表10、全球临床阶段的、全球临床阶段的B7-H4 ADC 资料来源

97、：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年 12 月，翰森制药宣布与 GSK 达成合作，授予对方自研 B7-H3 ADC 新药 HS-20093 的全球独占许可（不含中国），首付款 1.85 亿美元，15.25 亿美元的里程碑款项以及销售分成。HS-20093 治疗晚期实体瘤的 1 期试验数据已在 2023 年ASCO 年会上公布，结果显示，在小细胞肺癌、非小细胞肺癌和肉瘤中观察到初步的临床有效性。表表11、全球临床阶段的、全球临床阶段的B7-H3 ADC 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 5、投资策略投资策略 自 2014 年 PD-(L)1 单抗获批以来，改变了

98、肿瘤的治疗格局，成为各大肿瘤治疗基石。但并不是所有的患者都对 PD-1/PD-L1 抑制剂治疗有较高的响应，越来越多的联合治疗出现。此外，全球最畅销的两款 PD-1 药物 K 药和 O 药都将在 2028 年专利到期，国内 PD-(L)1 的竞争也颇为激烈，探索新的联合用药方案能够提升产品竞争力并延长生命周期，国内外企业研发动力强。“IO+化疗”是目前研究最多也是获批最多的联合治疗策略，通常认为化疗能够诱导肿瘤细胞的免疫原性死亡，并且促进肿瘤抗原释放和抗原呈递，从而增强免疫应答。ADC 作为“精准化疗”，替代传统化疗有望逐步成为趋势，“IO+ADC”也将展现出更大的价值，建议积极关注该领域的进

99、展以及布局有潜力的相关公司。目前全球四大 PD-(L)1 巨头为百时美施贵宝的 O 药（Nivolumab）、默沙东的 K 药（Pembrolizumab）、罗氏的T药（Atezolizumab）以及阿斯利康的I药（Durvalumab），我们认为应着重关注与这四款产品有联用潜力的 ADC 药物，而四家公司自研或代号公司适应症试验组对照组阶段次公示期预计完成时间HS-20089翰森制药/GSK卵巢癌、宫内膜癌单药-2a期2023/8/282027/12/31AZD8205阿斯利康乳腺癌、卵巢癌、宫内膜癌单药-1/2a期2021/11/172025/6/30SGN-B7H4V辉瑞乳腺癌、卵巢癌、

100、宫内膜癌等单药-1期2022/1/182027/1/31BG-C9074百济神州/映恩物实体瘤单药或联合替雷利珠单抗-1a/1b期2024/1/312027/9/28XMT-1660Mersana实体瘤单药-1期2022/5/172026/1/1代号靶点适应症试验组对照组阶段次公示期预计完成时间DS-7300默沙东/第三共线泛期细胞肺癌单药化疗3期2024/3/312026/7/31MGC018MacroGenics三线去势抵抗前列腺癌单药阿特或恩杂鲁胺2期2022/9/222026/12/1YL201宜联物末线去势抵抗前列腺癌单药-2期2024/2/52029/2/1三线泛期细胞肺癌单药-2

101、期2023/11/302025/6/30三线去势抵抗前列腺癌单药-2期2023/9/302024/12/31三线头颈癌单药-2a/2b期2023/8/232027/12/12线瘤单药-2a/2b期2023/4/262027/12/317MW3711迈威物实体瘤单药-1/2期2023/8/232026/1/30MHB088C明慧医药实体瘤单药-1/2期2022/12/152026/7/31IBI129信达物实体瘤单药-1/2期2023/8/142025/5/31DB-1311映恩物实体瘤单药-1/2a期2023/6/222025/4/1ABBV-155艾伯维NSCLC、SCLC、乳腺癌单药或联合

102、化疗-1期2018/7/232024/3/31BAT8009百奥泰实体瘤单药-1期2022/6/62024/12/1翰森制药/GSKHS-20093 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 与之有直接合作授权的未上市 ADC 药物极有可能近水楼台先得月，需重点关注。国内企业中科伦博泰与默沙东达成合作、百利天恒与 BMS 达成合作、康诺亚与阿斯利康达成合作。表表12、默沙东、默沙东、BMS、阿斯利康相关未上市、阿斯利康相关未上市ADC 资料来源：医药魔方，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2024 年预计将有

103、更多的 IO+ADC 方案临床数据披露，确定性有望进一步增强。BEGONIA 是一项由阿斯利康启动的 1b/2 期临床，旨在评估 I 药联合其他疗法（包括 Dato-DXd 和 Enhertu）用于 TNBC 一线治疗的疗效和安全性，预计将在 2024年完成。EVOKE-02 旨在评估 Trodelvy+K 药铂类在无基因驱动 NSCLC 初治患者的疗效和安全性，曾于 2023 年 9 月 WCLC 大会披露了早期数据，2024 年预计将有进一步数据更新。科伦博泰于 2022 年启动了 SKB64 与 A167（PD-L1 单抗）联用的两项 2 期临床，预计 2024 年将有数据披露。建议关注

104、ADC资产丰富，在ADC+IO中布局领先且具有全球化潜力的相关公司：（1）恒瑞医药，ADC 平台技术发展成熟，是国内 ADC 管线最丰富的企业之一，有望通过大规模布局望取得突破；（2）科伦博泰，拥有先进 ADC 开发平台及丰富的制造经验，背靠默沙东，就联合K药进行适应症探索方面具有得天独厚的优势；（3）翰森制药，拥有成熟的 ADC 平台，差异化布局新兴靶点，两款产品已成功授权海外大药企。合作公司ADC名称临床进度靶点荷载药物适应症合作内容SKB264/MK-28703期TROP2KL610023（Top I抑制剂）HER2表达实体瘤（乳腺癌、胃癌）SKB315/MK-12001期Claudin

105、 18.2MMAE实体瘤（消化道癌症）SKB410/MK-31201期Nectin-4-实体瘤HER3-DXd/MK-1022NDAHER3DX-8951（Top I抑制剂）实体瘤（NSCLC，乳腺癌）I-DXd/MK-24003期B7-H3 DX-8951（Top I抑制剂）实体瘤（SCLC）R-DXd/MK-59092/3期CDH6DX-8951（Top I抑制剂）输卵管癌、腹膜癌、卵巢癌SeagenSGN-LIV1/MK-64402期LIV-1MMAE实体瘤默沙东付6亿美元的预付款，同时向Seagen投资10亿美元VelosBioVLS-1013期ROR1MMAE套细胞淋巴瘤默沙东以总价

106、27.5亿美元收购VelosBio百利天恒BL-B01D13期HER3/EGFREd-04BL-B01D1实体瘤（咽癌，NSCLC）8亿美元的预付款和达5亿美元的或有近期付款，程碑最达71亿美元，潜在总价值最达84亿美元礼新医药LM-3022期Claudin 18.2MMAE实体瘤（消化道癌症）2500万美元的预付款+达10亿美元的开发和商业程碑付款+个位数到两位数百分的梯度特许权使费卫材MORAb-2022期FReribulin实体瘤6.5亿美元的付款，及达24.5亿美元的潜在开发、监管和程碑费Orum TherapeuticsORM-6151临床前CD33SMol006（GSPT1降解剂）

107、急性髓系病付预付款1亿美元，同时Orum有资格获得程碑付款，交易总价值为1.8亿美元DS-8201获批HER2DX-8951（Top I抑制剂）HER2表达实体瘤（乳腺癌、胃癌）在全球范围内合作开发DS-8201，付款13.5亿美元，程碑55.5亿美元，总额达69亿美元 DS-10623期TROP2DX-8951（Top I抑制剂）实体瘤（TNBC，NSCLC）10 亿美元预付款+或有付款达50亿美元；除本以外，双将平摊开发和商业化成本以及 DS-1062 在全球的利润康诺亚CMG9012期Claudin 18.2MMAE实体瘤（消化道癌症）AZ获得全球独家权益，0.63亿预付款+11.25亿

108、潜在程碑付款礼新医药LM3051/2期GPRC5DMMAE多发性髓瘤AZ获得全球独家权益，0.55亿预付款+5.45亿潜在程碑付款AZD82051/2期B7-H4AZ0133（Top I抑制剂）妇科肿瘤，胆道癌AZD53351/2期FRTop I抑制剂FR表达实体瘤（卵巢癌、肺腺癌）AZD98291/2期CD123AZ0132（Top I抑制剂）癌AZD9592I期EGFR/c-METAZ0132（Top I抑制剂）实体瘤（NSCLC、头颈癌）默沙东（K药）相关ADCBMS（O药）相关ADC第三共第三共保留本独家权益，默沙东付40亿美元的前期付款，并在随后24个付15亿美元，合作总额可达220

109、亿美元研阿斯利康（I药）相关ADC双共计三次就ADC达成合作，总程额达118亿美，由默沙东获得7款ADC药物海外研究、开发、产制造、商业化授权科伦博泰第三共 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表13、全球主要、全球主要IO+ADC临床方案临床方案 资料来源：医药魔方，兴业证券经济与金融研究院整理 ADC药物靶点临床编号临床进度目标招募人数适应症相关实验组首次公示日期预计完成日期ABBV-706SEZ6NCT055999841期350细胞肺癌;神经内分泌肿瘤ABBV-706ABBV-706+化疗ABBV-70

110、6+Budigalimab（PD-1单抗）2022/10/31 2026/12/18AZD0901CLDN 18.2NCT057022292期123胃癌AZD0901+化疗AZD0901+Volrustomig（PD1/CTLA4双抗）AZD0901+Rilvegostomig（PD1/TIGIT双抗AZD0901+Sabestomig（PD1/TIM3双抗）2023/12/132027/1/19SGN-B6AITGB6NCT043896321期10061L NSCLC/HNSCCSGN-B6ASGN-B6A+K药2020/5/152024/10/31NCT061707883期6141L PD

111、-L1 TPS 50%野型NSCLCMK-2870+K药K药2023/12/142030/5/27NCT056427802期184实体瘤SKB264+K药2022/12/82025/11/12NCT058162522期296NSCLCSKB264+K药化疗（野型）SKB264+化疗/奥希替尼（突变型）2023/4/182026/4/12NCT054459082期175HER2阴性BCSKB264SKB264+KL-A167（PD-L1单抗）2022/7/62025/7/1NCT053517882期110NSCLCSKB264+KL-A167（PD-L1单抗）化疗2022/4/282026/4/

112、1NCT04379596(DESTINY-Gastric03)1b/2期357HER2阳性胃癌EnhertuEnhertu+K药化疗Enhertu+I药化疗Enhertu+Volrustomig+化疗2020/5/72025/9/29NCT04686305(DESTINY-Lung03)1b期1681L HER2阳性鳞状NSCLCEnhertuEnhertu+I药化疗Enhertu+Volrustomig化疗2020/12/18 2025/12/23NCT04538742(DESTINY-Breast07)1b/2期245HER2+mBCEnhertu化疗Enhertu+I药化疗Enhertu

113、+帕妥珠单抗（HER2单抗）Enhertu+妥卡替尼（HER2抑制剂）2020/9/42025/7/2NCT04556773(DESTINY-Breast08)1b期245HER2低表达mBCEnhertu+I药+紫杉醇Enhertu+卡培他滨/氟维司群/阿那曲唑/capivasertib（Akt抑制剂）2020/9/42025/7/2NCT03742102(BEGONIA)1b/2期2401L TNBCI药+紫杉醇I药+紫杉醇+capivasertib/oleclumab（CD73单抗）Enhertu+I药Dato-DXd+I药2018/11/152024/8/15NCT06103864(T

114、ROPION-Breast05)3期6251L TNBCDato-DXd+I药K药+化疗Dato-DXd2023/10/272029/4/23NCT05215340(TROPION-Lung08)3期7401L PD-L1 TPS 50%野型NSCLCDato-DXd+K药K药2022/1/312026/6/1NCT05555732(TROPION-Lung07)3期9751L PD-L1 TPS50%野型鳞状NSCLCDato-DXd+K药+化疗Dato-DXd+K药Dato-DXd+化疗2022/9/272027/8/1NCT05687266(AVANZAR)3期10001L野型NSCLC

115、Dato-DXd+I药+卡铂K药+化疗2023/1/182027/5/20NCT04612751(TROPION-Lung04)1b期3211L/2L NSCLCDato-DXd+I药化疗Dato-DXd+Rilvegostomig化疗Dato-DXd+Volrustomig化疗Dato-DXd+Sabestomig2020/11/32026/1/30NCT04526691(TROPION-Lung02)1b期140a/m NSCLCDato-DXd+K药铂化疗2020/8/262025/6/1PadcevNectin-4NCT03924895（EV-303）3期857不适合化疗的肌层浸润性膀

116、胱癌K药+术术EV+K药+术2019/4/232027/12/15TivdakTFNCT034852092期692实体瘤TivdakTivdak+K药化疗2018/4/22026/11/30MK-6440LIV-1NCT033109571b/2期2111L TNBCMK-6440+K药2017/10/16 2024/12/31SAR408701CEANCT045246892期215CEACAM5阳性鳞状NSCLCSAR408701+K药化疗2020/8/242025/4/25NCT05609968（EVOKE-03）3期6141L PD-L1 TPS50%NSCLCTrodelvy+K药K药2

117、022/11/82028/8/23NCT05382286（ASCENT-04）3期4401L PD-L1+TNBCTrodelvy+K药K药+化疗2022/5/192027/2/1NCT044488862期110HR+/HER2-mBCTrodelvy+K药Trodelvy2020/6/262027/6/1NCT05186974（EVOKE-02）2期2241L野型NSCLCTrodelvy+K药化疗2022/1/112026/2/1NCT035479732期643尿路上癌TrodelvyTrodelvy+K药Trodelvy+化疗+Avelumab（PDL1单抗）/Zimberelimab（

118、PD1单抗）2018/6/62026/7/1TrodelvyTROP2Dato-DXdTROP2Enhertu(T-DXd)HER2SKB264(MK-2870)TROP2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 6、风险提示风险提示 研发不及预期的风险。研发不及预期的风险。创新药研发具有周期长、风险大的特别，具有较大不确定性，“IO+ADC”临床探究大多处于早期，还需要更多的循证医学证据支撑。竞争格局发生变化的风险。竞争格局发生变化的风险。医药领域产品更新迭代速度较快，针对同一个适应症往往有多款不同类型产品在研发

119、过程中，竞品的临床进度以及临床数据质量将影响后续市场价值的预期。行业政策变动的风险。行业政策变动的风险。医疗改革持续推进，医药行业对政策敏感度度，同时创新药受到中美宏观经济政策影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级

120、标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数

121、涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

122、本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及

123、/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

124、。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或

125、使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法

126、律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：