1、 20222022 年年 1010 月月 0909 日日 鱼制品鱼制品龙头再启航龙头再启航，大包装，大包装+渠道渠道双管齐下双管齐下 劲仔食品劲仔食品（003000.SZ003000.SZ）公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师：孙山山分析师：孙山山 S05 基本数据基本数据 20222022-0909-3030 当前股价（元）12.03 总市值（亿元）49 总股本（百万股）403 流通股本（百万股）222 52 周价格范围（元）6.97-12.67 日均成交额（百万元）38.46 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研

2、究相关研究 1、华鑫证券*公司报告*劲仔食品（003000）事件点评报告：大包装表现亮眼，渠道多元化发力*20220815*孙山山2022-08-15 2、华鑫证券*公司报告*劲仔食品（003000）事件点评报告：定增助力发展，产品渠道双管齐下*20220531*孙山山2022-06-01 3、华鑫证券*公司报告*劲仔食品（003000）事件点评报告：业绩符合预 期，产 品+渠 道 双 轮 驱 动*20220424*孙山山2022-04-24 深耕十余年终成龙头深耕十余年终成龙头，营收规模已超营收规模已超 1 10 0 亿元亿元 总部位于长沙的公司成立于 2010 年，深耕鱼制品十余年。营收和

3、归母净利润分别从 2016 年 4/0.3 亿元增至 2021 年11/0.9 亿元，5 年 CAGR 分别为 23%/27%。行业规模超万亿，行业规模超万亿，鱼制品规模鱼制品规模将达将达 600600 亿亿 休闲食品行业规模从 2010 年 4100 亿元增至 2021 年 11562 亿元，11 年 CAGR 为 10%，2025 年将达 16447 亿元，CR5 为23%，集中度仍有提升空间。其中休闲鱼制品销售额 2020 年约 200 亿元，2030 年将达 600 亿元，未来 10 年 CAGR 超11%，竞争格局较分散，劲仔市占率 5%-6%为行业第一。产品矩阵产品矩阵持续完善持续

4、完善，大包装，大包装+渠道优化双轮驱动渠道优化双轮驱动 品牌：品牌：“劲仔小鱼”被评为“全球销量领先的卤味零食”，晋升天猫海味零食第一名，小鱼干年销 12 亿包。产品：产品：鱼制品 2021 年营收 8.2 亿元，占比 74%，过去 4 年 CAGR 为 6%。大包装占比近 30%，产品矩阵进一步丰富。量价来看，三大品类增长主要靠销量驱动，其中 2021 年鱼制品销售量 1.8 万吨，2 年 CAGR 为 7.12%；吨价 4.6 万元/吨，2 年 CAGR 为4%。渠道：渠道：流通渠道占比 70%，发力现代、线上、零食专营渠道，渠道多元化发展。区域扩张区域扩张：华东、华中、华南为优势区域，分

5、别为 27%/22%/16%，合计占比约 65%，其中华东销量第一。湖南、湖北、江西为薄弱区域，发展零食专营渠道加快渠道下沉。产能产能：公司在岳阳拥有平江和康王两大生产基地，产能总计 2.8 万吨，定增募投项目预计新增 1 万吨。股权激励股权激励促发展促发展，实控人实控人定增显信心定增显信心 股权激励计划以 2020 年营收为基数，2021/2022 年营收增速分别不低于 20%/44%，2021 年营收同增 22%，顺利完成目标。此外，实控人周劲松于 5 月 30 日以 5.95 元/股认购定增，募集总额不超过 2.85 亿元，拟用于扩大产能 1 万吨、营销网络及品牌建设等。盈利预测盈利预测

6、 不考虑定增对股本影响并结合公司全年目标及中报，我们略调整 2022-2024 年 EPS 为 0.29/0.37/0.45 元（前值为0.26/0.32/0.39 元），当前股价对应 PE 分别为 41/33/27倍，维持“买入”投资评级。风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原-30-20-(%)劲仔食品沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 材料上涨风险等。预测指标预测指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2

7、024E2024E 主营收入（百万元）主营收入（百万元）1,111 1,402 1,727 2,083 增长率（增长率（%）22.2%26.2%23.2%20.6%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）85 119 148 181 增长率（增长率（%）-17.8%39.9%24.5%22.2%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.21 0.29 0.37 0.45 ROEROE（%）9.5%13.2%16.0%18.8%资料来源：Wind，华鑫证券研究 UZkYfWlXyXdYsZsZ6McMbRmOnNnPpNkPrQoOjMqRpPbRrQrRvPtRqQwMmPsM证券研究报告证券研

8、究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、风味鱼制品龙头，A 股鱼类零食第一股.6 1.1、发展历程：立足休闲食品行业，十年深耕鱼类零食.6 1.2、股权结构：创始人为实控人，股权结构集中.7 1.3、营收规模已超 10 亿元，产品矩阵不断丰富.7 2、休闲零食规模广阔，鱼类零食潜力大.11 2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间.11 2.2、细分品类众多，竞争格局较分散.13 2.3、卤制品增速领先，提升空间明显.16 2.4、鱼类零食潜力较大，未来向头部集中.18 3、鱼类零食先发者，大包装助力量价齐升.19 3.1、品牌端：鱼类零食领导者，

9、品牌先发优势凸显.19 3.2、产品端：产品结构持续优化，大包装战略再造一个劲仔.22 3.3、渠道端：渠道持续扩张，体系优化升级.26 3.4、区域扩张：全国化进行中，着重发力优势区域.29 3.5、产能端：产能储备充足，募投项目扩产能.31 4、股权激励促发展，定增扩产彰显信心.32 5、盈利预测.33 6、风险提示.34 图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司股权结构.7 图表 3：2016-2021 年公司营收及增速.8 图表 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速.8 图表 5：2021 年鱼制品营收占比达到 74%.8 图表 6：2016-2021 年公司鱼制

10、品销售额稳健增长.8 图表 7：2021 年禽肉制品及其他产品同增 99%.9 图表 8：2021 年鱼制品、豆制品、禽肉制品营收占比分别达到 74%、13%、12%.9 图表 9：2016-2021 年 ROE 整体处于上升.9 图表 10：2017-2021 年权益乘数.9 图表 11：2016-2021 年总资产周转率提升.10 图表 12：2016-2022Q1 净利率处于行业中上游.10 图表 13：2018-2021 年毛利率小幅下降但整体较为可控.10 图表 14：2016-2022 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所波动.10 图表 15：中国休闲零食行业市场规模持续扩

11、大.11 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 16：中国休闲零食人均消费提升空间巨大.12 图表 17：年轻人群成为休闲食品消费主力.12 图表 18：休闲食品购买要素热度指数排行.12 图表 19：2019 年休闲食品按渠道划分市场规模占比情况.13 图表 20：线上零售渠道逐渐崛起.13 图表 21：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散.14 图表 22：休闲食品各品类市场份额占比.15 图表 23：咸味小吃的市场占比最高，达到 28%.15 图表 24：各品类保持增长趋势，休闲卤制品增速最快.15 图表 25：休闲卤制品 2015-201

12、9 年 CAGR 最高，达到 15.40%.15 图表 26：2020 年中国休闲食品行业集中度略有下降.16 图表 27：2020 年中国休闲食品 CR5 仅为 23%.16 图表 28：中国休闲食品 CR10 约 30%，英美等国约超过 60%.16 图表 29：休闲卤制品集中度提升空间大.16 图表 30：休闲卤制品市场规模逐年增长.17 图表 31：最受欢迎的卤制品口味分别为香辣、麻辣、酱香.17 图表 32：2019 年休闲卤制品行业 CR3 市占率超 16%.17 图表 33：预计 2030 年休闲鱼制品市场规模将达 600 亿元.18 图表 34：辣味休闲零食预计 2026 年将

13、达到 2737 亿元.18 图表 35：央视美食节目点赞劲仔食品.19 图表 36：劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食.19 图表 37：劲仔连续斩获多项荣誉.20 图表 38：公司先后签约明星为代言人.20 图表 39：劲仔屡获殊荣.20 图表 40：线上平台开展自播、达播.21 图表 41：发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动.21 图表 42：销售费用率水平处于行业中下游.21 图表 43：品牌推广投入在 2020、2021 年明显加大.21 图表 44：劲仔小鱼位居抖音鱼类零食热卖榜榜首.22 图表 45：京东鱼类零食热卖榜，劲仔为第一名.22 图表 46：公司主要产品矩阵.22 图表 47

14、：2022H1 风味小鱼、风味豆干营收占比为 71.98%、12.61%.23 图表 48：三大品类均实现快速增长.23 图表 49：优化盒装产品的摆放位置和陈列方式.24 图表 50：大包装产品陈列在主流挂袋区.24 图表 51：主要产品规格及价格.25 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 52：2022H1 大包装的销售占比增长迅速，达到 28%.25 图表 53：公司对于研发费用及研发人员投入逐年加大.25 图表 54：2019-2021 年三大品类销售量.26 图表 55：2019-2021 年三大品类吨价.26 图表 56：公司通过

15、大包装产品进入商超等现代渠道.26 图表 57：公司积极布局零食很忙等零食专营渠道.26 图表 58：公司以流通渠道为主，大力发展现代渠道、线上渠道、新兴渠道.27 图表 59：2021 年线上、线下增速为 23.32%、21.96%.27 图表 60：线上渠道占比持续提升，2022H1 达到 19.54%.27 图表 61：劲仔和卫龙打法有异曲同工之妙.28 图表 62：中国辣味休闲食品各渠道占比.28 图表 63：劲仔在现代渠道有较大扩张空间.28 图表 64：公司以经销为主，直营为辅.29 图表 65：毛利率整体较平衡.29 图表 66：华东经销商数量最多.30 图表 67：华东、华中、

16、华南、西南地区营收占比较高.30 图表 68：2022H1 华东、华中、华南、西南合计占比 79%左右.30 图表 69：2017-2021 年华中、华东、西南、西北地区 CAGR 表现亮眼.30 图表 70：劲仔智能制造基地.31 图表 71：2022 年 8 月，鱼制品智能制造车间投产运营.31 图表 72：公司目前产能充足.31 图表 73：近几年公司整体产能利用率相对平稳.32 图表 74：鱼制品吨价走势较为平稳.32 图表 75：股权激励绑定各方利益.32 图表 76：募投项目资金使用计划.33 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1 1

17、、风味鱼制品龙头，风味鱼制品龙头，A A 股鱼类零食第一股鱼类零食第一股股 1.11.1、发展历程：立足休闲食品行业，十年深耕鱼发展历程：立足休闲食品行业，十年深耕鱼类零食类零食 总部位于湖南省长沙市的公司，成立于 2010 年 8 月，原名为华文食品，经过 10 余年的发展，已经成为我国知名传统风味休闲零食企业，聚焦休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品“三大品类”休闲零食，旗下品牌有“劲仔”、“博味园”、“长寿”等。公司于2020 年 9 月登陆深交所挂牌上市，成为 A 股鱼类休闲零食第一股。2021 年公司为突出核心单品，提升品牌知名度和影响力，更名为“劲仔食品”。图表图表 1 1：公司：公司发展

18、历程发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司主要发展历程分为四个阶段：公司主要发展历程分为四个阶段：19 年：年：1990 年创始人周劲松在湖南平江开始创业做酱干；1995 年，开辟河南洛阳新市场；1997 年，产值开始突破百万元大关，并用周劲松的名字和头像注册商标；2000 年，“劲仔”品牌诞生；2009 年集中优势资源专注风味休闲制品的研发与销售；2003 年，郑州、石家庄劲仔食品有限公司分别成立；2010 年，湖南省华文食品有限公司成立，迈向食品工业现代化；2011 年，正式进军休闲鱼制品蓝海赛道。20 年：年：2013

19、 年，率先采用“代言人+精准投放”策略，品销双增；2014年，全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2015 年，新建高水平智能制造生产基地；2016 年，公司获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。20172017 年年-20202020 年：年：2017 年，鱼制品成赛道黑马，销量跃居行业第一，入围首批“CCTV 中国品牌榜”；2018 年，完成股份制改造，更名为华文食品股份有限公司；证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 2019 年，战略升级，布局长沙筑巢引凤，深海小鱼销售达 12 亿包，线上线下销量行业第一；2020 年，公司在深交所主板上市

20、，成为鱼类零食第一股。20212021 年年-至今：至今：公司更名为劲仔食品集团股份有限公司，企业和品牌名实现合理统一，知名度提高；2022 年，周劲松以现金认购定增，拟用于扩大产能、营销网络及品牌建设和提升研发实力。1.21.2、股权结构：创始人为实控人，股权结构集中股权结构：创始人为实控人，股权结构集中 股权结构较为集中，截止 2022 年 6 月，公司创始人周劲松、李冰玉夫妇为实际控制人，共计持有 1.62 亿股，占公司总股本 39.84%。创始人、第一大股东周劲松任公司董事长兼总经理，聚焦深耕休闲零食行业三十余载，2022 年 5 月认购本次定增，发行股票 0.48 亿股，高度看好公司

21、长远发展前景和湘式卤味赛道。第二大股东为联想控股集团旗下佳沃集团，持股 11.68%。佳沃集团已在在饮品、水果、动物蛋白和品牌包装食品等领域建立领先的全球化产业平台，投资果蔬好、佳北农业等优秀的食品企业。图表图表 2 2：公司公司股权结构股权结构 资料来源：wind，华鑫证券研究 1.31.3、营收规模已超营收规模已超 1 10 0 亿元亿元，产品，产品矩阵矩阵不断不断丰富丰富 营收和归母净利润分别从 2016 年 3.97/0.26 亿元增至 2021 年 11.11/0.85 亿元，5年 CAGR 分别为 22.21%/26.73%。营收增速提高主要系股权激励计划影响；归母净利润增速下降主

22、要系原材料成本上涨以及新产品上市毛利拖累。最新数据显示，公司2022H11 营收 6.2 亿元，同增 31.3%；归母净利润 0.57 亿元，同增 37.84%，主要系公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广所致，整体业绩符合预期。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3 3：20 年公司年公司营收营收及增速及增速 图表图表 4 4：20 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 公

23、司主要从事休闲风味食品的研发、生产和销售，现有主要产品是鱼制品、豆制品、禽肉制品等系列。从产品结构看，公司产品 90%以上为鱼制品和豆制品，2021 年鱼制品和豆制品营收占比分别达到 74.01%和 12.91%。2017 公司鱼制品营收从 2016 年 2.41 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，5 年 CAGR 为 27.81%。另外，公司积极扩展产品品类，持续推出禽肉制品等新品。禽肉制品及其他产品占比从 2019 年 9.14%达到 2021 年 12.02%，2021 年营收同增 98.61%，以禽肉制品为代表的新产品上市带来增量收入，产品体系更加完善。图表图表 5 5：2021

24、2021 年年鱼制品营收占比达到鱼制品营收占比达到 74%74%图表图表 6 6：20 年公司鱼制品销售年公司鱼制品销售额稳健增长额稳健增长 资料来源：2021 年年报，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 7 7：20212021 年禽肉制品及其他产品年禽肉制品及其他产品同增同增 9 99 9%图表图表 8 8：20212021 年鱼制品、豆制品、禽肉制品营收占比分别年鱼制品、豆制品、禽肉制品营收占比分别达到达到 74%74%、13%13%、12%12%资料来源

25、：2020、2021 年年报，华鑫证券研究 资料来源：2020、2021 年年报，华鑫证券研究 根据杜邦分析拆分来看，公司 ROE 处于上升趋势，从 2016 年 6.72%提升至 2021 年9.70%，5 年 CAGR 为 7.62%。整体来看，ROE 的波动主要受净利率的影响；权益乘数近年来稳定在 1.2-1.3，2021 年有所提高，财务风险较小，营运状况良好；总资产周转率较好，常年维持在 1 次左右，2021 年提升至 1.07 次，周转能力较强；净利率在行业里处于中上游水平，整体呈上升趋势，从 2016 年 6.52%增至 2021 年 7.55%；毛利率方面，2018-2021

26、年小幅下降但整体较为可控，主要系大豆、油等原材料价格上涨，2020 年至今趋于稳定。图表图表 9 9：20 年年 ROEROE 整体处于上升整体处于上升 图表图表 1010：20 年权益乘数年权益乘数 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111：20 年总资产周转率提升年总资产周转率提升 图表图表 1212：20162016-2022Q12022Q1 净利率处于行业中上游净利率处

27、于行业中上游 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 公司的期间费用率与同行公司相比长期稳定在下游水平，说明公司对于费用的管控公司的期间费用率与同行公司相比长期稳定在下游水平，说明公司对于费用的管控良好，盈利能力有望持续提升良好，盈利能力有望持续提升。2016-2020 年销售费用率整体呈下降趋势，从 21.82%下降至 18.55%，得益于营收增加带来的规模优势，2021 年-2022Q1 略有上升，主要系公司增加市场推广费用的投入，提高终端的品牌形象；研发费用率在 2020 年-2022Q1 略有提高，主要系公司加大研发投入，满足消费者多样化需求，提高产品竞争力

28、；管理费用率在 2016-2019 年长期稳定在 6%，2020-2021 年提升至 8.23%，主要系股份费用的增加。图表图表 1313：20 年毛利率小幅下降但整体较为可控年毛利率小幅下降但整体较为可控 图表图表 1414：20 年销售费用率、管理费用率、研发年销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所波动费用率均有所波动 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 2 2、休闲休闲零食零食规模广阔，鱼类零食规模广阔，鱼类零食

29、潜力大潜力大 2.12.1、休闲休闲零食零食规规模持续扩大，人均消费有提升空模持续扩大，人均消费有提升空间间 中国休闲中国休闲零食零食规模规模广阔广阔，近年持续增长，近年持续增长。随着居民收入水平的提高和消费升级，我国休闲零食行业的市场规模持续扩大并且快速增长。据艾媒咨询，2021 年我国休闲零食行业规模达到 11562 亿元，2010-2021 年 CAGR 为 9.9%，预计 2022 年市场规模达到12391 亿元。因此，我国休闲零食行业未来的发展空间会愈加广阔，稳健增长。图表图表 1515：中国休闲中国休闲零食零食行业市场规模持续扩大行业市场规模持续扩大 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研

30、究 从需求端来看，我国居民收入水平和消费能力持续提高，休闲零食市场的消费空间从需求端来看，我国居民收入水平和消费能力持续提高，休闲零食市场的消费空间潜力巨大潜力巨大。根据国家统计局，2021 年我国居民人均可支配收入达到 3.5 万元，2013-2021 年 CAGR 为 8.5%；居民人均消费支出达到 2.4 万元，2013-2021 年 CAGR 为 7.8%，整体呈增长趋势。随着疫情影响逐渐消退，2021 年国民消费恢复并实现快速增长，国民经济水平的提高推动消费升级，并且为休闲食品带来新的消费增长点。我国休闲我国休闲零食零食的人均消费水平远低于发达国家，潜力巨大的人均消费水平远低于发达国

31、家，潜力巨大。根据艾媒咨询数据，2019 年我国人均休闲零食消费量为 2.2kg，而美国、英国、日本的人均消费量分别为13kg、9.5kg、5.6kg；人均消费额方面，2019 年日本、英国、美国人均休闲零食消费额分别为中国的 6.7、9.9 以及 11.4 倍，因此我国人均消费水平显著低于其他国家。近年随着国民经济水平提升、消费结构升级和休闲食品市场规模的持续扩张，休闲零食的人均消费量有巨大增长空间，消费市场仍有较大渗透空间。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1616：中国休闲零食人均消费提升空间巨大中国休闲零食人均消费提升空间巨大

32、 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 休闲休闲食品食品的消费人群更加年轻化，健康化、品牌化特征凸显。的消费人群更加年轻化，健康化、品牌化特征凸显。随着生活水平的提高，消费者越来越重视健康和产品品质，口碑良好的休闲食品的品牌更加得到认可。根据麦肯锡的 2020 年中国消费者调查报告显示，约 60%的消费者会购买更健康的食品。根据2020 年亿滋国际发布的零食现状报告显示，全球约九成（88%）的成年人在疫情期间享用零食数量比以前更多（46%）或相同（42%），而千禧一代和居间办公的人们更偏爱零食，零食消费成为后疫情时代消费“新宠”。受疫情影响，高蛋白、低糖低卡、优质原料、健康功能等成为新的消费诉求。

33、根据艾媒咨询统计数据，看重休闲食品的“成分、健康”因素的消费者占比高达 63.8%；据微热点统计显示，味道、健康、品牌是消费者最关注的三个购买要素。图表图表 1717：年轻人群成为休闲食品消费主力年轻人群成为休闲食品消费主力 图表图表 1818：休闲食品购买要素热度指数排休闲食品购买要素热度指数排行行 资料来源：华经情报网，华鑫证券研究 资料来源：微热点（统计周期：2018 年 1-8 月），华鑫证券研究 线下渠道仍占主导，新零售模式推动线上线下全渠道融合发展。线下渠道仍占主导，新零售模式推动线上线下全渠道融合发展。目前线下流通渠道食品店、超市仍占据整个市场的 80%的市场份额，维持市场主导地

34、位。随着互联网渗透证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 率的提高，线上渠道兴起并经历爆发式增长，线上渠道的销售占比由 2013 年的 18%增长至 2019 年的 14%，据观研天下的数据，预计线上销售在 2022 年将达到 17%。以三只松鼠和百草味为代表的电商休闲食品品牌脱颖而出，销售额的增长速度迅速膨胀。但是近年线上零售由于新渠道增多导致流量分散，获客量难度加大、成本提高，逐渐转入瓶颈期，休闲食品公司纷纷开始“线上+线下”全渠道布局，通过互联网解消费者诉求并将线上需求转化到线下，提供高场景化的购物体验，满足即时消费需求，互相融合，优势互补。图

35、表图表 1919：20192019 年休闲食品按渠道划分市场规模占比情况年休闲食品按渠道划分市场规模占比情况 图表图表 2020：线上零售渠道逐渐崛起线上零售渠道逐渐崛起 资料来源：中商情报网，华鑫证券研究 资料来源：观研天下，前瞻产业研究院，华鑫证券研究 2.22.2、细分品类众多，竞争格局较分散细分品类众多，竞争格局较分散 我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。我国休闲食品品类众多，各品类保持增长态势但各子行业处于不均衡的发展状态。休闲食品行业主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、海味零食等。由于国外休闲食品品牌的进军我国市场，使得糖果类

36、、烘焙类食品等发展迅速，加之消费者的需求偏好，因此整个休闲食品市场发展较不均衡。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2121：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散各个细分品类下品牌，竞争格局较分散 主要品类主要品类 代表公司代表公司 代表产品代表产品 糖果类糖果类 奶糖、硬糖、软糖、酥糖、夹心糖。烘焙类烘焙类 面包、蛋糕、糕点、饼干、曲奇、甜点、麻花、月饼等 休闲卤制品休闲卤制品 家禽类、红肉类、蔬菜类、豆腐类等 坚果类坚果类 树坚果（杏仁、腰果、榛子、核桃和板栗等）、种子类（花生、葵花子和南瓜子等)膨化食品膨化食品 焙烤型膨化食品、油炸

37、型膨化食品、直接挤压型膨化食品、花色型膨化食品 海味零食海味零食 鱿鱼丝、小鱼干等、扇贝、花蛤、鲍鱼等 资料来源：红星资本局，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 根据商务部流通产业促进中心的报告显示，糖果类的市场份额占比最大，达到31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休闲卤制品、坚果炒货、饼干占比分别达到20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根据头豹研究院统计，咸味小吃的收入规模最大，2018 年的市场规模占整个休闲食品销售额的 28%。增长方面，各品类持续增长，其中休闲卤制品增速始终保持最快，201

38、5-2019 年 CAGR 为 15.40%。劲仔食品属于休闲卤制品、咸味小吃、海味零食。图表图表 2222：休闲食品各品类市场份额占比休闲食品各品类市场份额占比 图表图表 2323：咸味小吃的市场占比最高，达到咸味小吃的市场占比最高，达到 28%28%资料来源：商务部流通产业促进中心，华鑫证券研究 资料来源：头豹研究院，华鑫证券研究 图表图表 2424：各品类保持增长趋势，休闲卤制品增速最快各品类保持增长趋势，休闲卤制品增速最快 图表图表 2525：休闲卤休闲卤制品制品 20 年年 CAGRCAGR 最高，达到最高，达到15.40%15.40%资料来源：头豹研究

39、院，华鑫证券研究 资料来源：头豹研究院，华鑫证券研究 竞争格局：我国休闲食品行业目前的竞争格局较分散，行业集中度较低，未来集中竞争格局：我国休闲食品行业目前的竞争格局较分散，行业集中度较低，未来集中度提升空间大。度提升空间大。休闲食品行业市场规模大、增速快、处于发展初期，准入门槛较低，接近完全竞争市场，头部品牌尚未在市场覆盖和品类数量上形成绝对优势。但是部分小品类里的个别子行业出现垄断的头部企业，品牌影响和差异化程度逐渐加大。2019-2020年市场集中度略有下降，CR3 由 17.1%下降至 15.5%，CR5 由 24.6%下降至 23%，主要系新冠疫情冲击线下客流量，线上渠道的兴起和流量

40、去中心化导致新品牌逐渐侵占市场份额。据商务部流通中心数据，中国休闲食品 CR10 约 30%，而英美等国成熟市场 CR10 大多已经超过 60%。2020 年我国休闲食品 CR5 分别为旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品、证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 良品铺子，合计占比仅为 23%，因此行业集中度仍有提升空间。图表图表 2626：20202020 年中国休闲食品行业集中度略有下降年中国休闲食品行业集中度略有下降 图表图表 2727：20202020 年中国休闲食品年中国休闲食品 CR5CR5 仅为仅为 23%23%资料来源：头豹研究院，华鑫证券

41、研究 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 从各细分行业集中度来看，截至 2018 年底，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品集中度较低，CR5 分别为 17.2%、17.3%和 20.2%；膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高，CR5 分别为 69.4%、63.7%和 48%。因此，坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品的集中度有望大大提升。图表图表 2828：中国休闲食品中国休闲食品 CR10CR10 约约 30%30%，英美等国约超过，英美等国约超过60%60%图表图表 2929：休闲卤制休闲卤制品集中度提升空间大品集中度提升空间大 资料来源：商务部流通产业促进中心，华鑫证券研究 资料来源：联合资信

42、，华鑫证券研究 2.32.3、卤制品增速领先，提升空间明显卤制品增速领先，提升空间明显 休闲卤制品增速持续领跑，休闲卤制品增速持续领跑，20222022 年市场规模有望达年市场规模有望达 14881488 亿元亿元。根据中商产业研究院相关统计数据，2016 年以来，中国休闲卤制品市场规模逐年增长，2017-2021 年由767 亿元增长至 1345 亿元，CAGR 为 14.17%，增速持续领先其他子行业，预计 2022 年休闲卤制食品市场规模有望达 1488 亿元。休闲卤制品中的肉制品占比较大，2019 年占证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效

43、全市场份额的 50%。根据艾媒咨询，消费者最喜欢的卤制品口味分别是香辣、麻辣、酱香。休闲卤制品具有成瘾性，购买频次和用户粘性较高。未来休闲卤制品行业的增长空间十分广阔。图表图表 3030：休闲卤制品市场规模逐年增长休闲卤制品市场规模逐年增长 图表图表 3131：最受欢迎的卤制品口味分别为香辣、麻辣、酱最受欢迎的卤制品口味分别为香辣、麻辣、酱香香 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 休闲卤制品行业集中度较为分散，提升空间明显休闲卤制品行业集中度较为分散，提升空间明显。卤制食品生产企业数量多且存在大量的作坊型企业，我国不同地域的口味喜好差异大。2019 年行业

44、 CR5 仅为 20.2%，其中，全国三大连锁巨头绝味食品、周黑鸭和煌上煌分别占比 8.5%、4.6%、2.8%；区域性连锁品牌紫燕百味鸡和久久丫各自凭借自身特点切入市场，市占率分别为 3.0%、1.3%。2020 年，休闲卤制品 CR3 达到 9.57%，市占率低，格局分散。疫情后休闲卤制品向生产标准化、品牌化、连锁化方向发展的速度加快，头部品牌有望逐步扩张，行业集中度将进一步提升。图表图表 3232：20192019 年休闲卤制品行业年休闲卤制品行业 CRCR3 3 市占率超市占率超 1 16%6%资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明

45、 18 诚信、专业、稳健、高效 2.42.4、鱼类零食潜力较大，未来向头部集中鱼类零食潜力较大，未来向头部集中 海鲜零食具有高蛋白、低脂肪的优势。海鲜零食具有高蛋白、低脂肪的优势。随着国民购买能力的增强和对于营养、健康、便利的食品需求增长，促使海洋休闲产品销售额不断上升。根据新思界产业研究中心的数据，人均水产消费量随着人均收入的增长也在攀升，预计到 2026 年我国人均水产品消费量将超过 20 千克，海洋休闲产品销售额的年增长率达到 10%左右。鱼类零食是海鲜零食中的重要品类，具备健康、方便即食等优势，口味通常以咸味鱼类零食是海鲜零食中的重要品类，具备健康、方便即食等优势，口味通常以咸味和辣味

46、为主，具有解馋属性和成瘾性，保证复购率和辣味为主，具有解馋属性和成瘾性，保证复购率。行业协会资料显示，2020 年休闲鱼制品市场规模约 200 亿元左右，预计 2030 年休闲鱼制品市场规模将达到 600 亿元，增长速度可观，未来前景巨大。根据卫龙招股书，中国的辣味休闲食品行业的零售额由2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%，高于中国整体休闲食品行业的同期 CAGR，预计在 2026 年将达到 2737 亿元。风味小鱼是传统的辣卤、酱香风味美食，根据行业协会文件，2017 年至 2021 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制

47、品领域行业第一。图表图表 3333：预计预计 20302030 年休闲鱼制品市场规模将达年休闲鱼制品市场规模将达 600600 亿元亿元 图表图表 3434：辣味休闲零食预计辣味休闲零食预计 20262026 年将达到年将达到 27372737 亿元亿元 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源：卫龙美味招股说明书，华鑫证券研究 竞争格局：鱼类零食的竞争格局较为分散，市场集中度有望提升，向头部品牌集竞争格局：鱼类零食的竞争格局较为分散，市场集中度有望提升，向头部品牌集中。中。劲仔作为鱼类行业第一但市占率仅在 5%-6%，营收规模是行业第二的近 3 倍。鱼类零食品类的特殊性对加工、运输、贮藏的

48、要求更高，消费者更重视食用的安全性、新鲜度和营养化，因此未来有品牌优势的大型企业更有优势。风味小鱼定位高端鱼类零食，劲仔有望提升市占率。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 3 3、鱼类零食先发者，大包装助力量价齐鱼类零食先发者，大包装助力量价齐升升 3.13.1、品牌端：品牌端：鱼类零食领导鱼类零食领导者者，品牌先发优势凸，品牌先发优势凸显显 起源于中华传统美食，工艺升级助力走向全国起源于中华传统美食，工艺升级助力走向全国。劲仔食品地处湖南平江地区，当地传统美食平江火焙鱼和平江酱干历史悠久，创始人周劲松汲取两者的制作灵感与精华，在保留特色传统风味

49、的基础上研发、改良生产工艺，推出风味小鱼和风味豆干两大单品，延长保存周期并且可以大规模推广，产业迅速在扩张，劲仔品牌在全国逐渐享有名气。CCTV17 央视美食栏目追根溯源菜火焙鱼，兼具传承与创新的劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食，成为独具中国特色的国民零食代表品牌。图表图表 3535：央视美食节目点赞劲仔食品央视美食节目点赞劲仔食品 图表图表 3636：劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食劲仔小鱼用科技赋能中华传统美食 资料来源：红网，华鑫证券研究 资料来源：红网，华鑫证券研究 高度重视品牌建设，知名度迅速提升高度重视品牌建设，知名度迅速提升。公司自成立以来便委托专业品牌策划公司打造品牌战略方针，制定

50、品牌推广策略和广告宣传方案，致力于打造国内外知名休闲食品品牌。2013 年，公司先后签约明星汪涵、邓伦为代言人、赞助综艺、新媒体宣传等方式推广，品牌的知名度显著提升，率先抢占消费者心智，具有先发优势。2017 年，“劲仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”；2019 年，公司被中国食品工业协会豆制品专业委员会评选“2019 中国豆制品行业 50 强”。2020 年“劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”。多年深耕下，“劲仔”品牌在全国的认可度提高，消费者粘性提高。2021 年，“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重

51、要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3737：劲仔连续斩获多项荣誉劲仔连续斩获多项荣誉 时间时间 荣誉荣誉 2016“劲仔牌豆制品”、“劲仔牌风味鱼制品”被湖南省质量技术监督局评选为“湖南名牌”；被中国休闲食品文化节组委会评选为“湖南省食品安全首选品牌”。2017“劲仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”。2019 被中国食品工业协会豆制品专业委员会评选为“2019 中国豆制品行业 50 强”。2020“劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”。2021“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”，公司入选“农业产业化国家重点龙头企业”。资料来源：公

52、司公告，华鑫证券研究 图表图表 3838：公司先后签约明星为代言人公司先后签约明星为代言人 图表图表 3939：劲仔屡获殊荣劲仔屡获殊荣 资料来源：华夏时报，华鑫证券研究 资料来源：劲仔官网，华鑫证券研究 线上线下齐发力，品牌年轻化升级线上线下齐发力，品牌年轻化升级。公司集中资源优势全方位进行品牌建设，线上方面，持续深耕年轻化战略，通过种草高效触达消费者，在抖音、快手、小红书等平台联动 KOL，建立从头部流量到自播带货的新媒体传播矩阵，全方位触达年轻消费者，强化劲仔的品牌认知，实现品销双增。2022 年上半年，劲仔打造首届劲仔“鱼人节”品牌日/宠粉日。线下方面，将广告投放在楼宇电梯、地铁高铁等

53、，深入消费者生活轨迹来占领心智，打开全链路营销，强化购买习惯，持续提升品牌势能；2022 年上半年，公司实施营销推广活动超 12800 场，同增超 100%；发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动，通过大众透明化展示核心生产领域以拉近品牌与消费者的距离，增强对品牌的信任感；针对优势市场开展“万店陈列”打造专案，增加终端品牌曝光，推出大包装系列，提升品牌形象与市场氛围。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4040：线上平台开展自播、达播线上平台开展自播、达播 图表图表 4141：发起“劲仔超级工厂开放日”主题活动发起“劲仔超级工厂开放日”主题

54、活动 资料来源：中国日报网，华鑫证券研究 资料来源：食品饮料行业观察，华鑫证券研究 公司的销售费用率处于行业中游水平，费用率管控良好公司的销售费用率处于行业中游水平，费用率管控良好。2019-2022H1 销售费用率保持平稳，由 12.42%降至 11.56%，2022H1 销售费用为 0.72 亿元。其中，品牌推广费占比在 2020、2021 年达到 40.27%、52.96%，品牌推广投入力度明显加大。图表图表 4242：销售费用率水平处于行业中下游：销售费用率水平处于行业中下游 图表图表 4343：品牌推广投入在：品牌推广投入在 20202020、20212021 年明显加大年明显加大

55、资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 公司是鱼类零食赛道的领军品牌，线上、线下的营销矩阵在持续创新、释放活力，逐渐抢占消费者心智，成为鱼类零食的首选品牌。公司在此过程中对于上下游的议价权也在不断加强，有望推动鱼类零食的市场规模增加和自身市场占有率的持续提升。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 22 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4444：劲仔小鱼位居抖音鱼类零食热卖榜榜首：劲仔小鱼位居抖音鱼类零食热卖榜榜首 图表图表 4545：京东鱼类零食热卖榜，劲仔为第一名京东鱼类零食热卖榜，劲仔为第一名 资料来源：搜狐网，华鑫证券研究 资料来源：京东，华

56、鑫证券研究 3.23.2、产品端：产品端：产品结构持续优化，大包装战略再产品结构持续优化，大包装战略再造一个劲仔造一个劲仔 即食鱼类零食第一位，产品矩阵持续完善即食鱼类零食第一位，产品矩阵持续完善。公司产品主要为鱼制品、豆制品、禽制品，打造“小鱼、豆干、肉干、魔芋、素肉、凤爪、鹌鹑蛋”七大产品系列。分口味来看，公司以湖湘卤味工艺为基础，研发出麻辣、香辣、酱香、糖醋等多种口味，符合全国消费者的口味喜好。公司的目标消费群体主要是年轻人，高中生、大学生和白领，女性占 60%-80%。图表图表 4646：公司主要产品矩阵公司主要产品矩阵 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅

57、读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 分产品看，核心产品是十亿级大单品劲仔小鱼，定位高端鱼类零食，营收从 2017年 6.5 亿元增至 2021 年 8.22 亿元，4 年 CAGR 为 6.06%，2022H1 营收为 4.46 亿元，占比 71.98%，首次实现在天猫晋升海味零食的第一名；其次是亿元级的豆制品、禽肉制品，豆制品营收从 2017 年 1.09 亿元增至 2021 年 1.43 亿元，4 年 CAGR 为 7.02%，2022H1 营收为 0.78 亿元，占比 12.61%；禽肉制品 2022H1 营收为 0.67 亿元，占比10.79%，其中手撕肉干、鹌鹑蛋、

58、手撕素肉推出后市场反馈良好，三大品类均实现快速增长。同时，公司今年重点发力散称装，主要布局在 30、40、50 元以上的价格带，2022H1 同增超过 60%。品类创新方面，公司积极研发年节礼盒“年年有鱼”并加大推广、线上专售品类、品牌联名等创新产品，并且推出高端化 0 添加鱼类零食系列，满足多样化消费需求。图表图表 4747：20222022H H1 1 风味小鱼、风味豆干营收占比为风味小鱼、风味豆干营收占比为71.98%71.98%、12.61%12.61%图表图表 4848：三大品类均实现快速增长三大品类均实现快速增长 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究

59、大包装打造第二增长曲线，助力量价其升大包装打造第二增长曲线，助力量价其升。公司在 2021 年前的终端售卖形式以12g/包的小包装产品为主，客单价为 2-3 元，基本以流通渠道为主，截止到 2022H1，小包装占比 59%。但由于小包装的货架陈列位置露出不足，2021H2 开始，公司以“大包装”为战略抓手，逐步推出 7 大产品系列的整盒装、袋装“大包装”产品，包括线下CVS、KA、BC 类商超的袋装、盒装产品和线上的卡通装产品，主要布局 5、10、20 元，价格带拓宽，覆盖更多消费人群，陈列位置转移到主流货架区和挂袋区，完善固化陈列品牌露出更多，终端品牌形象提升，消费者的认知度和复购率提高。同

60、时以大包装带动研发端产品的升级、品类的创新和开拓，把其他反馈良好的产品开发出适配的大包装规格来做。截止到 2022H1，大包装占比为 28%，增速超过 100%。大包装产品目前处于提量阶段，以流通渠道为主，配合具有终端服务能力的经销商的覆盖和市场运作，持续深耕，铺市率将进一步提高。作为新的增量，公司有望通过大包装达到再造一个劲仔的成果。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4949：优化盒装产品的摆放位置和陈列方式优化盒装产品的摆放位置和陈列方式 图表图表 5050：大包装产品陈列在主流挂袋区大包装产品陈列在主流挂袋区 资料来源：草根调研

61、，华鑫证券研究 资料来源：草根调研，华鑫证券研究 公司自 2017 年以来明显加大研发投入的力度，研发费用率从 2017 年的 0.40%增至2021 年的 2.17%，2021 年研发费用达到 0.24 亿元，成立食品研究院。成立积极开发其他鱼类零食、新型豆制品、禽类制品、风味素食等新品类的传统风味美食，提升产品的口味口感。公司通过原料优势、营养元素添加、降脂降盐等工艺，满足消费者对休闲食品消费升级的营养、健康的需求，食品研究院研发团队逐渐壮大，研发人员从 2017 年的 20 人增至 2021 年的 131 人，为产品升级、丰富产品矩阵提供有力保障。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页

62、重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5151：主要产品规格及价格主要产品规格及价格 包装包装 规格规格 价格价格 12g 小袋装（小包装）1.5-2 元 200g（10g*20）盒装 17.9 元 300g（15g*20）盒装 39.9 元 70g（7g*10）袋装 13.9 元 资料来源：天猫旗舰店，美团，华鑫证券研究 图表图表 5252：20222022H H1 1 大包装的销售占比增长迅速，达到大包装的销售占比增长迅速，达到 28%28%图表图表 5353：公司对于研发费用及研发人员投入逐年加大公司对于研发费用及研发人员投入逐年加大 资料来源：渠道调研，华鑫证券研究 资

63、料来源：wind，华鑫证券研究 2019 年-2021 年鱼制品的销售量为 1.56/1.79 万吨，CAGR 为 7.12%；豆制品销售量为 0.46/0.57 万吨，CAGR 为 11.32%；禽肉制品的销售量为 0.07/0.12 万吨，CAGR 为30.93%。吨价方面，2019 年-2021 年鱼制品为 4.23/4.59 万元/吨，CAGR 为 3.49%，豆制品为 2.45/2.53 万元/吨，CAGR 为 1.62%，禽肉制品为 9.64/7.99 万元/吨，CAGR 为-证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 8.96%。因此，三大

64、品类的增长主要靠销售量的驱动。图表图表 5454：20 年三大品类销售量年三大品类销售量 图表图表 5555：20 年三大品类吨价年三大品类吨价 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 3.33.3、渠道端：渠道持续扩张，体系优化升级渠道端：渠道持续扩张，体系优化升级 3 3.3.1.3.1、开发空白市场，坚持全渠道发展开发空白市场，坚持全渠道发展 守住流通渠道基本盘，守住流通渠道基本盘，积极发展现代渠道。积极发展现代渠道。目前公司主要分为线上、线下渠道，占比为 20%、80%。2022H1 线下渠道营收为

65、 4.99 亿元，同增 28.49%。线下渠道包括传统流通渠道、现代渠道、零食专营渠道。传统流通渠道是公司的强势渠道，占比达到 70%以上，包括夫妻老婆店、社区店、校园超市、特通超市、专营店、BC 商超等。公司持续加强经销商开发和管理优化，发展终端管理型的高质量客户，同时壮大经销商队伍提高终端覆盖率。图表图表 5656：公司通过大包装产品进入商超等现代渠道公司通过大包装产品进入商超等现代渠道 图表图表 5757：公司积极布局零食很忙等零食专营渠道公司积极布局零食很忙等零食专营渠道 资料来源：草根调研，华鑫证券研究 资料来源：零食很忙，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免

66、责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 现代渠道方面，主要包括 KA、CVS 连锁便利系统，占比约为 10%，相对空白，发展空间巨大。公司开发有终端服务能力的经销商，通过大包装规格的产品进驻新的高势能的渠道，有望持续提升现代渠道的覆盖率。同时，公司积极探索零食专营渠道，为零食很忙、糖巢、好特卖等零食专营渠道直接提供定制化的产品和服务。零食专营渠道具有产品丰富、性价比高、产品动销较好的优势，通过与其合作以切入湖北、湖南、江西等有潜力的优势市场，目前在基础阶段，未来将继续加强部署合作，开发新市场、新客群，成为新增量的潜力巨大。图表图表 5858：公司以流通渠道为主，大力发展现代渠道、线上渠道、新兴渠

67、道公司以流通渠道为主，大力发展现代渠道、线上渠道、新兴渠道 渠道类型渠道类型 客户客户 营收占比营收占比 流通渠道流通渠道 夫妻老婆店、社区店、校园超市、特通超市、专营店、BC 商超等 70%以上 现代渠道现代渠道 KA、CVS 连锁便利系统等 10%线上渠道线上渠道 天猫、淘宝、京东、拼多多等国内主流电商平台，以及抖音、小红书等新媒体渠道 20%零食专营渠道零食专营渠道 零食很忙、糖巢、好特卖、戴永红等 2000-3000 万，基础阶段，推进中 社区团购社区团购 兴盛优选、美团、橙心优选等 积极部署中 资料来源：渠道调研，公司公告，华鑫证券研究 传统电商、社区电商、社交电商等全方位发展。传统

68、电商、社区电商、社交电商等全方位发展。线上渠道包括分销和直营，占比为20%。2022H1 线上渠道的营收为 1.21 亿元，同增 44.33%。传统电商方面，公司加大直播投入并建立头部、腰部达人稳定合作机制，建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，抓住流量增长的板块，实现品牌和销量的双重提升。根据淘宝、京东等平台数据统计显示，劲仔小鱼连续多年销量稳居即食鱼类零食 TOP 1。2022 年上半年，公司首次晋级为天猫平台海味零食销售额 TOP 1。社区渠道方面，在保证价格体系前提下，公司在积极拥抱兴盛优选、美团、等社区团购平台，争取覆盖到各个新兴渠道。图表图表 5959：20212021 年线上、线下

69、增速为年线上、线下增速为 23.32%23.32%、21.96%21.96%图表图表 6060：线上渠道占比持续提升，线上渠道占比持续提升，20222022H H1 1 达到达到 19.54%19.54%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 卫龙成功的发展路径提供借鉴的可能性。卫龙成功的发展路径提供借鉴的可能性。卫龙和劲仔同样定位在辣卤零食的赛道，聚焦细分品类，具有成瘾性和较高的用户粘性，主打极致大单品战略。卫龙主打辣条，劲仔主打风味小鱼，两者都是以咸香麻辣的口味为主。卫龙初期以流

70、通渠道为主，产品形态主要为透明包装袋，2015 年推出白袋产品，包装升级，价格由 2-2.5 元提升到 5元，产品向高端化升级，品牌形象得以提升，同时大力向 KA、BC 商超等现代渠道铺货，实现放量。而劲仔的大包装策略与卫龙相似，初期以传统流通渠道、小包装产品为主，升级包装后积极发展现代渠道的空白市场，公司产品 95%以上为定量装，更适合现代渠道、新兴渠道的发展模式，并且现代渠道的环境更加高端，客群消费水平更高。目前公司处于初步拓展阶段，利润将会持续释放。图表图表 6161：劲仔和卫龙劲仔和卫龙打法有异曲同工之妙打法有异曲同工之妙 分类分类 劲仔劲仔 卫龙卫龙 大单品大单品 劲仔小鱼 卫龙辣条

71、 包装升级包装升级 小包装大包装 透明袋白袋 提价提价 1.5-2 元5-10 元 2 元4-5 元 渠道渠道 KA、CVS 连锁便利系统、零食专营渠道等 BC 商超、连锁便利店等 传播方式传播方式 超级工厂开放日邀请消费者和网络红人“厂开去玩”央视网超级工厂栏目组走进卫龙放心工厂 资料来源：渠道调研,官方公众号，华鑫证券研究 根据卫龙美味招股书，2021 年中国辣味休闲食品得传统渠道、现代渠道、电商渠道的零售额分别为 746、542、214 亿元，占比分别为 43.15%、31.35%、12.38%。公司目前的现代渠道的营收占比约为 10%，因此公司在现代渠道的扩张有巨大空间和潜力。图表图表

72、 6262：中国辣味休闲食品各渠道占比中国辣味休闲食品各渠道占比 图表图表 6363：劲仔劲仔在现代渠道有较大扩张空间在现代渠道有较大扩张空间 资料来源：卫龙美味招股书，华鑫证券研究 资料来源：渠道调研，公司公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 3.3.3.3.2 2、优化经销商结构，渠道持续扩张优化经销商结构，渠道持续扩张 公司销售模式以经销模式为主，直营模式为辅。公司销售模式以经销模式为主，直营模式为辅。经销模式采用买断式销售方式及先款后货的结算方式，管理模式扁平化。经销商数量从 2019 年的 1515 家增加至 2022

73、H1的 2000 家，净增加 85 家，渠道规模持续扩张。新增经销商主要是综合型、偏中部规模的、具备终端服务能力的经销商以起示范作用，主攻优势区域，同时对能力不足的经销商进行优化。经销商覆盖的终端网点数量约为 20-30 万家，2017-2022H1 经销收入占比从 97.39%下降至 85.98%。由于商超系统销售规模不断壮大，线上京东、天猫等 B2B 平台增长，直营收入的占比从 2017 年的 2.61%提升至 14.02%。图表图表 6464：公司以经销为主，直营为辅公司以经销为主，直营为辅 图表图表 6565：毛利率整体较平衡毛利率整体较平衡 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源

74、：公司公告，华鑫证券研究 开展万店陈列专案，优化终端形象，提高单店产出。开展万店陈列专案，优化终端形象，提高单店产出。针对前 20%的经销商门店，公司会给予一定的市场费用以支持门店的固化陈列，计划投资此类门店 1 万家，预计每年终端建设的投入达到 3000-4000 万。由于公司推行大包装策略，优化终端陈列，2022H1经销模式的毛利率提升 10pct，达到 27.27%。2022H1 直营模式的毛利率为 29.5%，同比下降 8.78%，主要系电商平台、商超等新品推广布局。3.43.4、区域扩张：全国化进行中，着重发力优势区区域扩张：全国化进行中，着重发力优势区域域 公司目前的经销网络基本覆

75、盖至全国范围，全国化持续扩张中。公司目前的经销网络基本覆盖至全国范围，全国化持续扩张中。截至 2022H1，公司在全国范围内共有经销商 2000 家。其中优势区域为华东、华中、华北、华南、西南区域，2022H1 营收为 1.69、0.70、0.97、0.88 亿元，占比为 27.29%、22.05%、11.24%、15.72%、14.15%，经销商数量为 594、275、274、201、324 家，2017-2022 年证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 营收 CAGR 分别为 8.67%、27.89%、-1.28%、5.12%、11.51%。劲

76、仔小鱼发源于湖南地区，但是华东地区销量保持第一，口味符合全国化，主要系 2021 年华东团队人员升级，经销商布局、大包装策略实施成功。目前公司更加注重发展优势区域，新增的经销商多来自于优势区域，加密城市密度并且辐射至全国。公司积极协助经销商开拓市场，互利共赢，渠道优势有助于公司持续开拓市场。图表图表 6666：华东经销商数量最多华东经销商数量最多 图表图表 6767：华东、华中、华南、西南地区营收占比较高华东、华中、华南、西南地区营收占比较高 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 湖南、湖北、江西地区较为弱势，有望通过零食专营渠道改善。湖南、湖北、江西地区较为弱势

77、，有望通过零食专营渠道改善。由于零食很忙、戴永红等零食专营渠道在湖南、江西等地区有渠道优势，有一定的消费认知，公司计划通过切入零食专营渠道进入这些市场，加快渠道下沉。目前在积极推进和部署中，公司产品在这些地区有品牌先发优势，因此华中地区有望改善。图表图表 6868：20222022H H1 1 华东、华中、华南、西南华东、华中、华南、西南合计占比合计占比 7 79%9%左右左右 图表图表 6969：20 年华中、华东、西南、西北年华中、华东、西南、西北地区地区C CAGRAGR 表现表现亮眼亮眼 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究

78、证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 3.53.5、产能端：产能储备充足，募投项目产能端：产能储备充足，募投项目扩扩产能产能 公司在湖南岳阳拥有两大生产基地，分别是平江工业园生产基地和康王工业园生产基地，分别主要生产风味小鱼和风味豆干，生产模式主要为自主生产，实行以销定产，90%以上的产品为自主生产。鱼制品年产能达到 1.8 万吨，在建产能 0.225 万吨于 2022年 8 月投产，合计产能约 0.2025 万吨，豆制品产能 0.6 万吨，具有规模优势，禽肉制品产能 0.16 万吨，目前产能充足。图表图表 7070：劲仔智能制造基地劲仔智能制造基

79、地 图表图表 7171：2 2022022 年年 8 8 月，鱼制品智能制造车间投产运营月，鱼制品智能制造车间投产运营 资料来源：官方公众号，华鑫证券研究 资料来源：官方公众号，华鑫证券研究 图表图表 7272：公司目前产能充足公司目前产能充足 项目项目 产能产能 单位单位-吨吨 合计产能合计产能-吨吨 20212021 年销量年销量 产能利用率产能利用率 吨价吨价-万元万元/吨吨 鱼制品 设计产能 18000 20250 17,900.52 89.13%4.59 在建产能 2250 豆制品 设计产能 6000 6000 5672.94 80.67%2.53 在建产能 0 禽肉制品 设计产能

80、1600 1600 1220.93 77.05%7.99 在建产能 0 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 2021 年公司鱼制品产能利用率达到 89.13%，相比 2020 年有提升趋势。2022H1 鱼制品、豆制品、禽肉制品吨价为 4.53、2.75、6.37 万元/吨，整体趋势较为平稳。毛利率方面，2022H1 鱼制品、豆制品、禽肉制品毛利率为 29.99%、23.73%、18.55%，2021年略有下滑主要系原材料价格波动影响，其中平稳鱼制品和豆制品的毛利率整体趋势较平稳，豆制品在 2020 年有明显的提升，主要为产品价格影响。公司原材料为鳀鱼干、大豆、油、包装材料，占主营业务成本约 7

81、0%，目前公司主要通过东南亚来采购鳀鱼干，产业链匹配度高，由于采购量较大和具有规模优势，并且会在大量出鱼且质量比较证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 32 诚信、专业、稳健、高效 好的时候加大储备力度，因此原材料价格波动影响较小，在 10pct 范围内波动，采购更具优势。图表图表 7373：近几年公司整体近几年公司整体产能利用率产能利用率相对平稳相对平稳 图表图表 7474：鱼制品鱼制品吨价走势较为平稳吨价走势较为平稳 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 规模优势明显，议价权较强。规模优势明显，议价权较强。公司具有规模优势和较强品牌影响力，能够

82、合理制定采购计划，对于客户的把控、管理更加严格规范，面对供应商有着较强的议价能力和话语权，在上下游中占据优势地位。4 4、股权激励股权激励促发展促发展，定增扩产彰显信心，定增扩产彰显信心 股权激励股权激励布局未来布局未来，20212021 年初见成效。年初见成效。2021 年 3 月，公司推出股权激励计划，拟向包括董事、高级管理人员、核心人员在内的 23 人授予 319 万限制性股票，占总股本约 1%。本次股权激励计划的解除限售考核目标以 2020 年营收为基数，2021/2022 年营收增长率分别不低于 20%/44%，旨在建立长效激励体制，深度绑定公司利益与团队员工利益，中长期目标一致。2

83、022 年 5 月，激励计划首次授予部分第一个解除限售期的解除限售条件均已满足，公司 2021 营收增速为 22.21%，顺利完成 2021 年 4 月股权激励方案中对 2021 年营收增速不低于 20%的目标，可解除限售股份共计 159.5 万股，占目前公司股本总额的 0.40%。图表图表 7575：股权激励绑定各方利益股权激励绑定各方利益 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 解除比例解除比例 首次授予的限制性股票第一个解除限售期 相比 2020 年，2021 年营收增长率不低不低于于 20%20%50%首次授予的限制性股票第二个解除限售期 相比 2020 年，2022 年营收增长率不低

84、不低于于 44%44%50%资料来源：公司公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 33 诚信、专业、稳健、高效 定增助力募投项目，新增产能定增助力募投项目，新增产能 1 1 万吨。万吨。2022 年 5 月，公司拟募集总金额不超过2.85 亿元，实控人周劲松用现金方式以发行价 5.95 元/股认购本次非公开发行股票，本次发行完成后周劲松直接持有公司的 38.20%的股份，周劲松夫妇合计持有公司的46.23%的股份，扣除发行费用后拟用于湘卤风味食品智能生产项目、营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目，建成后新增湘卤风味休闲食品合计产能 1 万

85、吨，项目建设周期为 30 个月，为未来的产能需要做储备，满足销售规模扩张的需求，抢占市场份额。图表图表 7676：募投项目资金使用计划募投项目资金使用计划 项目名称项目名称 计划投资总额计划投资总额-万元万元 拟使用募集资金投资额拟使用募集资金投资额-万元万元 湘卤风味休闲食品智能生产项目 22000 15400 营销网络及品牌建设推广项目 10000 7500 新一代风味休闲食品研发中心项目 8000 5600 合计 4000040000 2850028500 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 营销推广项目完善渠道运营，研发中心项目丰富产品矩阵。营销推广项目完善渠道运营，研发中心项目丰富产品

86、矩阵。公司的强势渠道是传统流通渠道，部分现代渠道为空白市场，存在占比不足、品牌露出不足、终端陈列效果较差等问题。此外，电商渠道日益成为品牌输出与曝光的窗口，小红书、抖音、快手等社交电商等提出了新要求。因此，公司拟通过本项目的实施进一步完善全渠道的运营模式，提升品牌知名度。当前鱼制品、豆制品占公司营收的 85%以上，现有产品结构较为单一。研发中心募投项目的实施将进一步提升公司研发实力，改善现有产品品质并丰富现有产品结构。5 5、盈利预测盈利预测 不考虑定增对股本影响并结合公司全年目标及中报，我们略调整 2022-2024 年 EPS为 0.29/0.37/0.45 元（前值为 0.26/0.32

87、/0.39 元），当前股价对应 PE 分别为41/33/27 倍，维持“买入”投资评级。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 34 诚信、专业、稳健、高效 6 6、风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、定增进展不及预期、原材料上涨风险等。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 35 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）资产负债表资产负债表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产:现金及现金等价物 465 480 483 522 应收款 8

88、 10 11 13 存货 170 184 216 230 其他流动资产 119 126 138 146 流动资产合计 762 800 848 911 非流动资产非流动资产:金融类资产 0 0 0 0 固定资产 227 228 219 207 在建工程 27 11 4 2 无形资产 29 28 26 25 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 31 31 31 31 非流动资产合计 314 297 281 265 资产总计 1,076 1,097 1,129 1,176 流动负债流动负债:短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 57 62 70 75 其他流动负债 62 62 62 6

89、2 流动负债合计 165 174 184 195 非流动负债非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 21 21 21 21 非流动负债合计 21 21 21 21 负债合计 186 195 205 215 所有者权益所有者权益 股本 403 403 403 403 股东权益 890 902 924 960 负债和所有者权益 1,076 1,097 1,129 1,176 现金流量表现金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 84 119 148 181 少数股东权益-1 0 0 0 折旧摊销 25 17 17 16

90、公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 85-13-36-13 经营活动现金净流量 193 122 128 184 投资活动现金净流量-118 15 15 15 筹资活动现金净流量-59-107-126-145 现金流量净额 16 31 18 53 利润表利润表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1,1111,111 1,4021,402 1,7271,727 2,0832,083 营业成本 813 1,023 1,258 1,515 营业税金及附加 7 9 11 12 销售费用 128 160 195 233 管理费

91、用 67 79 95 112 财务费用-13-13-14-15 研发费用 24 25 32 40 费用合计 206 250 309 371 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 营业利润营业利润 100100 131131 160160 193193 加:营业外收入 1 0 3 2 减:营业外支出 9 2 2 1 利润总额利润总额 9191 129129 161161 194194 所得税费用 7 10 13 14 净利润净利润 8484 119119 148148 181181 少数股东损益-1 0 0 0 归母净利润归母净利润 8585 11

92、9119 148148 181181 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成长性成长性 营业收入增长率 22.2%26.2%23.2%20.6%归母净利润增长率-17.8%39.9%24.5%22.2%盈利能力盈利能力 毛利率 26.8%27.1%27.2%27.3%四项费用/营收 18.6%17.8%17.9%17.8%净利率 7.6%8.5%8.6%8.7%ROE 9.5%13.2%16.0%18.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.3%17.8%18.1%18.3%营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 1

93、.3 1.5 1.8 应收账款周转率 141.2 146.0 152.1 158.7 存货周转率 4.8 5.6 5.9 6.6 每股数据每股数据(元元/股股)EPS 0.21 0.29 0.37 0.45 P/E 57.1 40.8 32.8 26.8 P/S 4.4 3.5 2.8 2.3 P/B 5.5 5.4 5.3 5.1 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 36 诚信、专业、稳健、高效 食品饮料食品饮料组组介绍介绍 孙山山：经经济学硕士，5 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于

94、国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2 年食品饮料卖方研究经验。于 2022 年 1 月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报

95、告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证

96、券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 37 诚信、专业、稳健、高效 场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完

97、整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务

98、。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码：HX-221009001546