《劲仔食品-公司研究报告-大包装+散称双箭齐发渠道改革成效显现-230927(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《劲仔食品-公司研究报告-大包装+散称双箭齐发渠道改革成效显现-230927(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 09 月 27 日 劲仔食品(003000)大包装+散称双箭齐发,渠道改革成效显现 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:休闲鱼制品行业领先企业,鹌鹑蛋打造第二增长曲线。公司深耕休闲食品领域 33 年,大单品打造能力强,目前拥有一个“超十亿级”大单品劲仔小鱼和多个“亿元级”实力单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等。根据公司半年报披露,2022 年上市的新品鹌鹑蛋月销已突破 2700 万元,成功打造公司第二增长曲线。“大包装+散称“齐发力,未来成长可期。公司产品在流通渠道表现强势,但通常以小包形式在传统渠道的货架底端售卖,导致
2、网点单店产出较低。2021 年公司以渠道布建为战略核心,针对性开发 KA、BC、散称、CVS 类经销商,推动大包装升级战略发力现代渠道,其中华东地区大包装升级顺利,部分弱势区域对标华东地区仍有较高提升空间。目前全国鱼类零食市场空间约 200 亿左右,公司鱼类零食市占率约 5%,未来有望持续提升,大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展,并夯实公司领先地位。鹌鹑蛋产品市场反馈较好,销量快速提升。尽管多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品,但我们认为鹌鹑蛋作为高蛋白、高营养的产品,更符合消费升级的趋势,未来有望通过对其他休闲食品品类的挤占,逐渐成长为主流热门休闲食品,实现市场规模的持续提升,劲仔有望凭借先
3、发优势充分受益。未来鹌鹑蛋的放量将帮助公司完善散称渠道布局,实现终端网点单店收入的持续提升。完善上游供应链实现盈利能力稳步提升。近年来新品推广以及成本波动等因素影响公司盈利能力提升,公司逐步完善上游供应链建设。鳀鱼方面,通过提高库存并建立价格跟踪机制、逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模、在肯尼亚成立肯尼亚华文全资子公司等方式平抑鱼制品价格波动。考虑高价小鱼库存已基本消耗完毕,下半年成本端压力有望缓解。鹌鹑蛋目前盈利能力承压,但考虑鹌鹑养殖饲养周期较短,未来公司将通过跟上游鹌鹑蛋供应商建立紧密合作,稳定采购价格,并通过产能的不断爬坡,实现盈利能力的稳步提升。首次覆盖给予“买入“评级。预计公司 23
4、-25 年归母净利润分别为 1.85 亿元、2.47 亿元、3.17 亿元,分别同比 49%、33%、28%。对应 EPS 为 0.41、0.55、0.70 元,当前股价对应 23-25 年 PE 为 25x,19x,15x。考虑到公司大单品打造能力强,鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展,第二曲线禽类制品拓展散称渠道,目前处于快速成长阶段。综合考虑 PE 估值和 PEG 估值,我们给予劲仔食品 24 年 PE 为 28x,给予目标市值 70 亿,较 2023 年 9 月 26 日收盘市值仍有 49%上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。股价表现的催化剂:产品放量超预期、渠道开拓增速超预期核
5、心假设风险:渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件市场数据:2023 年 09 月 27 日 收盘价(元)10.4 一年内最高/最低(元)16.64/9.52 市净率 4.0 息率(分红/股价)2.12 流 通 A股 市 值(百 万元)3023 上证指数/深证成指 3107.32/10104.32 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产(元)2.63 资产负债率%20.50 总股 本/流 通 A 股(百万)451/291 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001
6、周缘 A0230519090004 联系人 熊智超(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,462 925 1,993 2,491 3,006 同比增长率(%)31.6 49.1 36.3 25.0 20.7 归母净利润(百万元)125 83 185 247 317 同比增长率(%)46.8 47.0 48.6 33.3 28.3 每股收益(元/股)0.31 0.18 0.41 0.55 0.70 毛利率(%)25.6 26.3 26.6 27.5 28.2 ROE(%)12.9 7.0 13.8 16
7、.5 18.8 市盈率 38 25 19 15 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-40%-20%0%20%40%(收益率)劲仔食品沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.85 亿元、2.47 亿元、3.17 亿元,分别同
8、比 49%、33%、28%。对应 EPS 为 0.41、0.55、0.70 元,当前股价对应 23-25 年PE 为 25x,19x,15x。考虑到公司大单品打造能力强,鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展,第二曲线禽类制品拓展散称渠道,目前处于快速成长阶段。综合考虑 PE 估值和 PEG 估值,我们给予劲仔食品 24 年 PE 为 28x,给予目标市值 70 亿,较 2023 年 9 月 26 日收盘市值仍有 49%上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 收入:鱼制品延续大包装产品升级,提高优质网店渗透率,预计 23-25 年销量分别同比提升 22%/18%/14%,考虑公司通过
9、产品矩阵调整,预计 23-25 年平均售价保持 2%增长。禽类制品受益于鹌 鹑蛋销量持续 提升,预计 23-25 年销量保持175%/40%/30%增长。因鹌鹑蛋占比提升,预计 2023 年平均售价下降 20%,后续通过产品结构调整,预计 24/25 年平均售价保持 3%提升。豆制品:预计 23-25 年销量保持 15%增长,平均售价保持 3%提升。其他产品:其他产品包括魔芋、礼盒等,23H1 魔芋生产车间投产,预计 23-25 年销量分别同比提升 50%/20%/15%,预计23-25 年平均售价分别-5%/3%/3%。考虑公司完善上游供应链建设,预计 23-25 年综合毛利率分别为 26.
10、57%、27.53%、28.22%。费用率上,公司优化费用投放,预计 23-25 年销售及管理合计费用率分别为 14.53%、14.40%、14.10%。有别于大众的认识 市场担心公司大包装拓展空间有限,我们认为公司大包装成功的核心因素在于背后的组织架构及经销商管理方式的变革。公司选择以渠道布建为战略重心,针对性开发 KA、BC、散称、CVS 经销商,从驱动因素、渠道占比上看仍有提升空间。公司通过复制华东区域成功经验,进一步提升弱势市场的经销商数量及经销商平均收入,整体线下收入仍有较多提升空间。股价表现的催化剂 产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设风险 渠道的风险、原材料成本波动、食品
11、安全问题 VXhUuZpZbWiYtVtR6M8Q8OnPnNmOpMiNoOzQjMoMwO9PmNsRNZsPtMxNnOmQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.劲仔食品:休闲鱼制品行业领先企业.6 1.1 历史发展回顾.6 1.2 股权结构稳定,核心团队经验丰富.7 2.大单品打造能力强,全渠道共同成长.9 2.1 核心产品深海小鱼,禽类制品增长强劲.9 2.2 线上线下全渠道发力,持续完善渠道结构.12 2.3 注重产品研发,持续投入智能化工厂.14 3.“大包装+散称”发力提速营收,完善产业链布局增厚利润.17 3
12、.1 大包装改革成效逐步兑现,未来仍有成长空间.17 3.2 战略单品鹌鹑蛋发力散称,打造第二增长曲线.20 3.3 完善上游供应链建设,盈利能力有望稳步提升.23 4.盈利预测与估值.25 5.风险提示.28 5.1 股价表现催化剂.28 5.2 核心假设风险.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2019-2023H1 公司营收情况(单位:百万元,%).6 图 2:2019-2023H1 公司归母净利润情况(单位:百万元,%).6 图 3:2020-2023H1 营收按产品构成(单位:%).7 图
13、4:23H1 公司营收按地区构成(单位:%).7 图 5:公司股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日).7 图 6:2017-2023H1 销售费用情况(单位:百万元,%).11 图 7:公司品牌推广费及电商平台推广服务费(单位:百万元).11 图 8:2020-2023H1 公司营收分销售模式(单位:亿元,%).12 图 9:2019-2023H1 公司营收线上线下情况(单位:亿元,%).12 图 10:公司与超过 70 家零食系统达成合作.13 图 11:2021-2023H1 线下直营及经销占比(单位:%).13 图 12:2020-2023H1 线上直营销售情况(单位:百万元,
14、%).13 图 13:2020-2023H1 鱼制品线上直销情况(单位:百万元,%).14 图 14:2020-2023H1 豆制品线上直销情况(单位:百万元,%).14 图 15:2017-2023H1 劲仔食品研发费用及研发人员数量(单位:百万元,个)15 图 16:2018-2023H1 零食公司研发费用率(单位:%).15 图 17:公司新品深海鳀鱼.16 图 18:2023H1 公司产能情况.17 图 19:2022 年劲仔食品各地区经销收入及同比情况(单位:百万元,%).18 图 20:2021-2022H1 各地区经销商数量(单位:个).18 图 21:2016-2026 年中国
15、辣味休闲食品市场按渠道划分的零售额明细(单位:十亿元).19 图 22:2017-2023H1 劲仔食品经销商数量变化(单位:人).19 图 23:2022 年劲仔食品分地区经销商数量及经销商平均收入(单位:万元,个)20 图 24:2021 年卫龙分地区经销商数量及经销商平均收入(单位:万元,个).20 图 25:战略产品鹌鹑蛋晋级为公司第二大单品.20 图 26:2021 年休闲零食市场构成(单位:%).22 图 27:盐津铺子、无穷推出鹌鹑蛋产品.22 图 28:2023 年 1-8 月天猫京东抖音平台鹌鹑蛋销售量(单位:百万元).22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
16、明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 29:2022 年公司营业成本主要构成(单位:%).23 图 30:2017-2019 年主要原材料和能源占生产成本情况(单位:%).23 图 31:2016-2023H1 公司库存水平(单位:百万元,天).24 图 32:制作或保藏的鳀鱼,整条或切块进口均价(单位:美元/千克).24 图 33:2018-2023H1 禽类制品营收(单位:百万元).25 图 34:2018-2023H1 禽类制品毛利率(单位:%).25 表 1:公司发展回顾.6 表 2:公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景.8 表 3:2023 年限制性股票激励计划激
17、励对象名单及授予情况.8 表 4:员工持股计划参加对象及具体持有份额情况.9 表 5:各年度业绩考核目标及公司层面解除限售系数.9 表 6:个人层面绩效考核要求.9 表 7:公司主要产品构成.10 表 8:公司致力于打造国内外知名休闲食品品牌.11 表 9:“三减”产品研发情况.11 表 10:公司不同规格产品布局.12 表 11:公司主要研发项目进展.14 表 12:公司在营销数字化转型方面取得进展.16 表 13:公司主要研发项目进展.16 表 14:2017-2019 年公司前十大客户各期变化情况.17 表 15:蛋鹑与蛋鸡部分生产性能指标比较.21 表 16:5000 只蛋用鹌鹑投资概
18、算表.21 表 17:公司针对商超区域差异化铺设产品.23 表 18:公司主要鳀鱼干供应商采购情况(单位:万元/%).24 表 19:鳀鱼干重量占比测算(单位:元/公斤,%,百万元,吨).25 表 20:公司收入关键假设.26 表 21:可比公司估值.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.劲仔食品:休闲鱼制品行业领先企业 1.1 历史发展回顾 劲仔食品专注休闲食品领域 33 年,业内较为知名休闲食品企业。公司主要从事风味休闲食品的研发、生产和销售。创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业,2000 年注册了“劲仔”品牌,主
19、要产品为豆干,2011 年选择风味小鱼作为重点发展方向。2020 年登陆深交所主板,成为我国鱼类零食第一股。表 1:公司发展回顾 时间 事件 1990 年 创始人周劲松踏上休闲食品创业征程 2000 年“劲仔”品牌诞生 2010 年 湖南省华文食品有限公司成立,迈向食品工业现代化 2011 年 正式进军休闲鱼制品蓝海赛道 2013 年 率先采用“代言人+精准投放”策略,品销双增 2014 年 全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产 2015 年 斥巨资新建高水平智能制造生产基地 2016 年 获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元 2017 年 鱼制品成赛道黑马,销量跃居行业第一 2018 年
20、完成股份制改造,更名为华文食品股份有限公司 2019 年 战略升级,布局省会长沙筑巢引凤 2020 年 登陆深交所主板,成为我国鱼类零食第一股 2021 年 更名为劲仔食品集团股份有限公司,企业名和品牌名实现合力统一 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司持续深耕鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类。根据公司公告,公司主动推行大包装产品变革,2021 年以来收入增长加速,同时得益于新品鹌鹑蛋表现亮眼,23H1 公司实现收入 9.25 亿,同增 49.07%。因销售规模持续提升,23H1 实现归母净利润 0.83亿,同增 46.97%。核心单品“劲仔小鱼”具有较高的产品知名度,在休闲鱼制品行业占据领
21、先地位,近年来鱼制品收入占比保持在 65%以上。禽类制品包括手撕肉干和鹌鹑蛋,受益于鹌鹑蛋快速放量,目前已成长为公司第二增长曲线。图 1:2019-2023H1 公司营收情况(单位:百万元,%)图 2:2019-2023H1 公司归母净利润情况(单位:百万元,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 3:2020-2023H1营 收 按 产 品 构 成(单位:%)图 4:23H1 公司营收按地区构成(单位:%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告
22、,申万宏源研究 1.2 股权结构稳定,核心团队经验丰富 创始人夫妇为公司实际控制人,股权结构集中。根据公司公告,截至 2023 年 6 月底,董事长周劲松先生持有公司 38.20%股份,李冰玉女士持有公司 8.03%股份,创始人夫妇合计持股 46.23%,为公司实际控制人,公司股权结构较为集中。佳沃集团为公司 2016年引入的战略投资者,截止 2023 年 6 月底,持股比例已经降低至 2%。图 5:公司股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日)0%10%20%30%40%50%60%020040060080000202120222023H1营
23、业收入(百万元,左)同比(%,右)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800222023H1归母净利润(百万元,左)同比(%,右)65.20%18.47%10.93%3.98%1.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1鱼制品禽类制品豆制品其他产品其他业务华东22.1%华中13.1%西南12.1%华南11.3%华北10.8%西北5.9%东北2.3%境外0.2%线上22.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共
24、31 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司高管团队成熟,行业经验丰富。公司核心管理团队大多在休闲食品行业从业多年,经验资深,相关业务娴熟,高管经验与职位相匹配,可有效保障相应板块稳定发展。公司加大外部优秀人才引进,上市后陆续引进销售总监杜磊、电商总监刘琼、各大区销售总监、研发总监、人力总监等核心管理人员。表 2:公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景 姓名 职务 履历 周劲松 董事长、总经理 公司创始人,1990 年起涉足风味休闲食品行业。兼任中国食品工业协会豆制品专业委员会副会长、中国水产流通与加工协会副会长、湖南省休闲食品行业协会执行会长、岳阳市工商联副主席。曾
25、荣获全国食品工业科技创新领军人物、湖南十大创业型诚信企业家、岳阳市科学技术二等奖等荣誉 刘特元 董事、副总经理 曾任平平食品副总经理、俏嘴巴食品总经理。2014 年 4 月起担任劲仔食品董事,2017 年 1 月至今任公司董事、副总经理。曾荣获全国食品工业科技创新杰出人才等荣誉 丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 曾任克明面业证券事务主管、证券事务代表,2014 年 6 月起担任劲仔食品副总经理、董事会秘书,2019年 1 月至今,担任劲仔食品董事、副总经理、董事会秘书 康厚峰 副总经理、财务总监 曾任天职国际审计员、高级审计员、经理、高级经理,雪天盐业财务部副部长、会计机构负责人。2017年
26、 1 月至今,担任公司副总经理、财务总监 资料来源:公司公告,申万宏源研究 多元化激励计划,绑定核心管理团队及骨干。根据公司公告,公司继 2021 年限制性股票激励方案后,于 2023 年 4 月推出新一轮限制性股票激励计划,从公司层面及个人层面提出考核要求。2023 年 7 月公司发布2023 年员工持股计划(草案)。考核要求与2023 年限制性股票激励计划一致。公司推出多元化激励计划,深入绑定公司中高层管理人员和核心技术业务骨干,有望进一步促进管理团队的积极性。表 3:2023 年限制性股票激励计划激励对象名单及授予情况 姓名 职务 获授的限制性股票数量(万股)占授予总数比例 占股本总额比
27、例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 9.43%0.08%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 9.43%0.08%核心人员(25 人)263 70.89%0.58%预留股份 38 10.24%0.08%合计 371 100.00%0.82%资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 4:员工持股计划参加对象及具体持有份额情况 姓名 职务 拟持有份额(万份)所获份额占总数比例(%)拟认购份额对应公司股份数量(万股)林锐新 监事会主席 17.88 5.66%3 其他核心人员(不超过 13 人)218
28、.136 69.06%36.6 首次授予部分合计 236.016 74.72%39.6 预留 79.864 25.28%13.4 合计 315.88 100%53 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 5:各年度业绩考核目标及公司层面解除限售系数 解除限售期 业绩考核目标 X 业绩考核目标 Y 第一个解除限售期 以 2022 年度为基准年,2023 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于25%。以 2022 年度为基准年,2023 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 20%。第二个解除限售期 以 2022 年度为基准年,2024 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于56%。以 2022
29、年度为基准年,2024 年度合并营业收入、净利润增长率均不低于 44%。公司层面业绩完成情况(M)MX XMY 公司层面标准系数(R)1 0.8 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 6:个人层面绩效考核要求 个人层面上一年度考核结果 优秀 良好 合格 不合格 个人层面解除限售比例(N)100%100%60%0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.大单品打造能力强,全渠道共同成长 2.1 核心产品深海小鱼,禽类制品增长强劲 聚焦鱼类零食,优化产品矩阵。公司深耕休闲食品,推出“劲仔”、“小蛋圆圆”、“别没劲”、“博味园”、“长寿”等主品牌,产品覆盖“鱼制品、豆制品、禽类制品”三大品类,包括香辣
30、、麻辣、酱香、卤香、糖醋、湖湘爆辣等多种口味。公司持续保持加快产品上新速度,目前拥有一个“超十亿级”大单品劲仔深海小鱼和多个“亿元级”实力 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等,根据公司半年报披露,2022 年上市的新品鹌鹑蛋月销已突破 2700 万元,成功打造公司第二增长曲线。表 7:公司主要产品构成 品类 产品(推出时间)23H1 营收 营收占比 鱼制品 6.03 亿 65.20%经典袋装小鱼(2011)豆制品 1.01 亿 10.93%袋装厚豆干 手撕素肉(2019)禽类制品 1.71 亿 1
31、8.47%手撕肉干(2021)袋装鹌鹑蛋(2022)其他 0.37 亿 3.98%袋装魔芋(2018)劲仔礼盒 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司高度重视品牌建设和发展,持续推动品牌年轻化。1)21 年公司更名劲仔食品,实现了品牌名、企业名、证券简称协同统一,突出公司的主营业务、商标和品牌标识,使企业名与品牌名形成合力,提高公司“劲仔”品牌知名度和市场影响力;2)线上线下联动打通,传播渠道年轻化。线上通过社交媒体持续种草,以更高效触达消费者,在抖音、快手、小红书等平台与热门主播 KOL 绑定,加大劲仔品牌在年轻消费群里中的曝光率;品牌活动年轻化,紧跟年轻消费群体的关注点,尝试发布贴近 Z
32、世代群体热衷的活动形式、话题内容。线下同时加以营销活动、线下楼宇电梯、地铁高铁等广告投放以扩大品牌知名度,传播公司卤味零食领导品牌地位,实现品牌影响力的快速提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 8:公司致力于打造国内外知名休闲食品品牌 时间 事件 2016 年 公司的“劲仔牌豆制品”、“劲仔牌风味鱼制品”被湖南省质量技术监督局评选为“湖南名牌”“劲仔”品牌被湖南省工商局评选为“湖南省著名商标”,被中国休闲食品文化节组委会评选为“湖南省食品安全首选品牌”公司被湖南省人民政府评定为“湖南省农业产业化龙头企业”2017 年“劲
33、仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”2019 年 公司被中国食品工业协会豆制品专业委员会评选为“2019 中国豆制品行业 50 强”2020 年“劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”2021 年“劲仔小鱼”被专业市场调研机构认证为“全球销量领先的卤味零食”公司被湖南省委省政府授予“新湖南贡献奖”,并入选“农业产业化国家重点龙头企业”2022 年 劲仔“小蛋圆圆”等产品获得第四届(2021-2022)iSEE 全球食品创新奖-入围奖 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 6:2017-2023H1 销售费用情况(单位:百万元,%)图 7:公司品牌推广费及电商平台推广服务费(单位:
34、百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 行业首创 0 添加防腐剂工艺,制定首个小鱼零食标准,引领行业健康发展。公司秉承为消费者制造美味、安全、健康的信念,开发 0 防腐剂添加的产品,首创的 0 添加防腐剂工艺开创小鱼零食行业先河。2021 年劲仔牵头并联合 12 家单位和企业共同编制风味熟制小鱼干团体标准,助力产业高质量发展。表 9:“三减”产品研发情况 方向 进展 减钠 通过加工过程盐分的变化规律及建立管控食盐的模型指导工艺优化,建立科学合理的食品加工作业标准以降低原料鱼胚食盐的含量 制定了严格的鱼胚原料盐分验收标准。减脂 通过控制物料中脂的来源,对生产车
35、间工艺进行标准化管控 常见非油炸技术(微波、远红外等)开发,从源头控制油脂含量 零反腐 建立洁净化车间,降低产品微生物的数量。开发“0 添加”小鱼(零添加防腐剂、零添加色素、零添加糖 2022 年 5 月已上市)首创的 0 添加防腐剂工艺开创小鱼零食行业先0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200销售费用(百万元,左)销售费用率(%,右)21.929.727.938.547.946.03.95.85.54.919.831.0002002020212022品牌推广费(百万元)电商平台推广服务费(百万元)公司深度 请务必仔细阅读
36、正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 河。资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 线上线下全渠道发力,持续完善渠道结构 经销模式为主,直营模式快速发展。根据公司公告,经销模式是公司主要的销售模式,公司已建立覆盖全国省、市、县的经销网络,覆盖终端约 30 万个,经销模式收入占比持续保持在 85%以上。直营模式主要包括线上 B2C(天猫旗舰店、抖音小店、京东专卖店、快手小店等)、线上 B2B(京东“京喜通”、天猫超市、京东自营等平台)、线下直销商超系统以及线下终端客户合作销售的模式。近年来同样保持较快增速。图 8:2020-2023H1 公司营收分销售模式
37、(单位:亿元,%)图 9:2019-2023H1 公司营收线上线下情况(单位:亿元,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 大包装渠道拓展商超渠道。公司过去鱼制品在主流货架区陈列不多,通常在传统渠道的货架底端,以拆开形式售卖。因此现代渠道为公司的薄弱渠道,2021 年公司重点推出了三大品类的大包装产品,通过整盒与整袋销售,切入现代渠道。通过占据主流渠道和货架,根据公司公告披露,23H1 实现大包装销售 2.93 亿,同比增长约 67%,销售占比由22H1 的 28%提升至 32%。鹌鹑蛋补强散称渠道。散称渠道过去同样也是公司的弱势渠道,一方面公司以大单品模式发展
38、,产品品类相对有限,不适合发展散称渠道;另一方面,从价格上看,公司核心产品劲仔小鱼一元装约 12g,折算成零售价约 41.7 元/斤,相比于散称渠道普遍 20-30 元/斤的其他竞品,竞争力偏弱。2022 年公司通过鹌鹑蛋产品拓展散称渠道,根据公司公告披露,23H1 散称渠道实现营收 1.53 亿,同比增长约 220%,销售占比由 22H1 的约 8%提升至 17%。表 10:公司不同规格产品布局 规格营收(亿元)营收占比(%)同比增长(%)定位 0%50%100%150%0502120222023H1直营模式(亿元,左)经销模式(亿元,左)经销yoy(%,右)直销yoy
39、(%,右)-20%0%20%40%60%80%05020202120222023H1线上销售(亿元,左)线下销售(亿元,左)线下yoy(%,右)线上yoy(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 大包装 2.93 32%67%发力现代渠道,布局 5 元、10 元、20 元价格带 散称装 1.52 17%277%开拓 KA、BC 零食专营渠道,布局 30 元及以上价格带 小包装 4.73 52%19%主打流通渠道,布局 1 元、2 元、2.5 元价格带 资料来源:公司公告,申万宏源研究 积极布局零食专营渠
40、道。对于零食很忙、糖巢、好想来、老婆大人等快速发展的新兴零食专营渠道,公司紧跟市场形势积极布局,根据公司公告披露,截至 23 年上半年,公司已覆盖 70 余家零食系统,上半年营收超 6000 万元,同增超 300%。图 10:公司与超过 70 家零食系统达成合作 资料来源:公司公告,申万宏源研究 紧跟新媒体发展趋势,线上渠道保持高增。公司线上销售同样以经销模式为主,近年来公司线上直营占比提升迅速。公司面对传统电商渠道流量下滑趋势,通过细化运营,完善产品结构,紧跟新媒体发展趋势,布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道,建立从头部流量到自播带货的传播矩阵。根据公司公告,23H1 新媒体渠道增长迅
41、猛,营收突破 5000 万,同增 622%。公司逐步形成覆盖天猫、淘宝、京东、拼多多等国内主流电商平台,以及抖音、快手等新媒体渠道,兴盛优选、美团优选、多多买菜等社区团购平台的多位一体线上格局,23H1 线上实现营收 2.06 亿元,同比增长 69.71%,营收占比22.24%。图 11:2021-2023H1 线上直营及经销占比(单位:%)图 12:2020-2023H1 线上直营销售情况(单位:百万元,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 13:202
42、0-2023H1 鱼制品线上直销情况(单位:百万元,%)图 14:2020-2023H1 豆制品线上直销情况(单位:百万元,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 注重产品研发,持续投入智能化工厂 精研产品满足消费者多样化产品需求。2020 年公司成立食品研究院,持续扩充研发团队,并持续加大研发费用投放。公司通过对原辅料、工艺、配方等持续研究改良,提升产品的口味口感。研发团队的逐渐壮大,为产品升级、丰富产品矩阵提供了有力保障,也为更多热销产品提供了良好基础。表 11:公司主要研发项目进展 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 深海小鱼减脂减
43、盐加工技术研究 通过原料控制、微波/远红外技术研究,浸泡去盐及钠盐替代技术,开发低脂和低盐产品 已完成 脂肪和钠盐含量降低 10%20%深海小鱼健康加工零防腐技术研究 通过原料管控、生产环境微生物及杀菌工艺研究,开发零防腐产品 已完成 零防腐剂,确保产 品储存品质和口感 酸浆豆干低温杀菌标准化生产工艺研究与应用 通过纯种发酵、微压煮浆、生物防腐剂及产品包装技术研究,确保产品低温杀菌产品的品质 已完成 提升产线自动化程度,低温杀菌保质期提升了 2倍以上 鱼制品低温杀菌工艺通过车间微生物控制技术、低温杀菌技术、生物防腐等进行中 降低杀菌温度 10以上,提升产品风味,保质期0%10%20%30%40
44、%50%60%70%80%90%100%202120222023H1线上直营占比(%)线上经销占比(%)0%50%100%150%200%250%0070802020202120222023H1线上直营销售(百万元,左)同比(%,右)-500%0%500%1000%02040602020202120222023H1天猫(百万元,左)抖音及其他平台(百万元,左)天猫yoy(%,右)抖音及其他平台yoy(%,右)-500%0%500%1000%1500%050222023H1天猫(百万元,左)抖音及其他平台(百万元,左)天猫yoy(%,右)抖音及其他平台
45、yoy(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 及微生物控制研究 技术研究,能降低产品杀菌温度,提升产品口感和品质控制。保持不变。微波杀菌项目工艺研究与应用 通过微波杀菌工艺技术及设备技术研究,实现在线灭菌,降低能耗,节约能源、提高效率。进行中 实现微波杀菌方式,达到预期杀菌效果,降低能耗,提升效率。鹌鹑蛋兽药残留分析研究 通过质量技术研究,控制原料鹌鹑蛋的兽药使用,保障产品的品质安全。进行中 完成鹌鹑蛋的兽药残留控制技术研究,保障产品品质。厌氧芽孢检测技术的开发及噬热芽孢检测技术的优化 通过芽孢检测技术研究,提升微生物风险
46、监控能力,确保产品品质 进行中 开发出适用于公司产品的芽孢检测技术 新品鱼成品水份烘干系统技术研发 通过烘干设备技术研究,确保产品烘干效果,降低能耗,提升自动化程度 进行中 开发一套连续烘干设备系统,达到节能增效 新品鱼自动送料系统-给料机技术研发 通过设备技术研究,开发出自动送料系统,提升现有产线智能化程度 进行中 克重精准,误差少;下料没有抽芯现象,系统自动化连续操作。传统鱼仔全自动生产工艺及中试产线研究与开发 通过设备技术、工艺技术和产品的研究,开发一条传统鱼制品的生产产线,实现传统鱼制品自动化、智能化、数据化和健康化的生产。进行中 开发智能化的脱盐、卤制、配拌料及包装等技术,解决传统产
47、线人力投入上的痛点与难点,实现制造生产环节的自动化、智能化和数据化 四期内包车间 MES 系统开发 通过车间 MES 系统开发,使车间管理实现数字化、信息化及精细精益化管理 进行中 开发一套内包车间的 MES 系统,达到数字化、信息化及精益化的管理 酸浆豆腐生产过程卫生规范地方标准研究 通过对酸浆豆腐生产技术的研究,掌握关键控制要求,形成一套生产过程卫生规范,起草并发布酸浆豆腐生产过程卫生规范地方标准,以推动酸浆豆腐生产技术标准化、科学化,有效避免豆清发酵液带来的食品安全问题。进行中 酸浆豆腐生产过程卫生规范地方标准发布 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 15:2017-2023H1 劲仔
48、食品研发费用及研发人员数量(单位:百万元,个)图 16:2018-2023H1 零食公司研发费用率(单位:%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 丰富产品矩阵,拓展产品规格,匹配渠道发展。根据公司公告,2023 年上半年,公司开发“深海鳀鱼、蜂蜜味鹌鹑蛋、真有鱼豆干”等 8 项新品,完成了 6 项产品重点升级项目。深海鳀鱼定价高于传统小鱼,目前已进行了第一轮的铺货,在西安区域的部分高端渠道进行销售。未来有望通过产品结构的调整实现鱼制品均价的提升。23Q3 公司拓展手撕肉干产品规格,推出家庭分享罐装,进一步拓宽公司产品价格带。0204060801001201401
49、6005000250030003500研发费用(百万元,左)研发人员(个,右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002120222023H1劲仔食品盐津铺子甘源食品洽洽食品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 17:公司新品深海鳀鱼 资料来源:公司公告,申万宏源研究 搭建数字化营销体系提升管理效率。公司于 2021 年搭建数字化营销平台,引入销售自动化(SFA)系统、营销费用管理(TPM)系统以及“一盒一码”技术,提升工作效率。有效解决“线下销售人员多、客户
50、多难管理;营销费用复杂难执行到位;货物流向混乱窜货严重”三大销售管理难题。表 12:公司在营销数字化转型方面取得进展 系统 相关内容 销售自动化(SFA)系统 精细化管理销售人员和客户的互动行为 实现了销售管理做到“工作有目标、执行有标准、核查有参照、考核有依据”营销费用管理(TPM)系统 帮助企业构建从预算编制、方案制定、活动申请、活动执行、活动评价和检核、活动结案、费用核销、到活动分析全流程高效管理闭环“一盒一码”技术 构建从生产到出货、从物流到经销商、从经销商到货架终端的完整溯源链路 实现全网物联记录商品来龙去脉,精准掌握产品流向,产品窜货自动提醒,提升渠道管控力,提升品牌形象 资料来源
51、:公司公告,申万宏源研究 智能化工厂发挥制作优势。相比其他食品的加工,鳀鱼干的加工环节存在不规则、多变化、少标准的特殊性。公司联合非标制造行业研发能力较强的六家企业共同研发,历集德国、日本、澳大利亚技术,投入巨额研发费用,经过 6 年持续改善、5 次技术提升,公司已实现鱼制品加工过程中的去头去尾去内脏,并让主要生产线处理实现连续化、自动化和智能化。表 13:公司主要研发项目进展 研发技术 相关内容 自动包装技术 公司拥有国内领先的全自动包装线和内包喷码机,实现高效生产与标准统一,确保产品可追溯。微压卤制技术 公司联合开发数控微压卤制锅,使产品的卤料在微压条件下,最大限度地减少营养流失的同时实现
52、快速入味。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 自动配料技术 公司自主研发自动配料机,大大提高了配料效率和精准度,保障了产品的品质和稳定 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司坚持自主生产,90%以上产品自主生产。公司现有平江高新区、岳阳经开区两大生产基地。其中平江工厂主要生产鱼制品、禽类制品,岳阳工厂主要生产豆制品。公司持续投入生产智能化工厂建设,陆续投入新建鹌鹑蛋及魔芋生产车间。根据公司公告,目前公司共拥有鱼制品产能 2.6 万吨,豆制品产能 0.6 万吨,禽类制品产能 1.12 万吨,在行业内具备一定的规模优势。图 18:2
53、023H1 公司产能情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.“大包装+散称”发力提速营收,完善产业链布局增厚利润 3.1 大包装改革成效逐步兑现,未来仍有成长空间 大包装成功升级的核心原因在于背后的组织架构及经销商管理方式的变革。公司早年间以流通批发经销商为主,在流通渠道表现强势。批发型经销商渠道毛利率普遍偏低,日常工作偏向于销量的拓展而非渠道的精耕。公司于 2021 年以渠道布建为战略重心,一方面,加强经销商网络的管理和建设,稳步发展终端管理型的高质量客户,针对性开发 KA、BC、散称、CVS 经销商,不断发展壮大经销商队伍;另一方面,加强对经销商的培训、指导、管理和维护,通过城市经理等
54、角色,极协助经销商客户维护和拓展好对应的渠道产品,保障产品在渠道有更强的竞争力。表 14:2017-2019 年公司前十大客户各期变化情况 序号客户名称 销售排名 主要销售渠道 2019 年 2018 年 2017 年 26,0006,0001,6009,6002,4004,0006,40005,00010,00015,00020,00025,00030,000鱼制品豆制品禽类制品禽类制品(鹌鹑蛋)其他(魔芋)设计产能(吨)在建产能(吨)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1 杭州丰一贸易有限公司 1 2 12 2 佛山市南海区
55、大沥统溢食品商行 2 1 1 3 金港糖酒市场和生隆食品批发商行 3 4 6 4 长沙优奈迩电子商务有限公司 4 500+/主要专注于拼多多电商销售渠道 5 成都真品汇商贸有限公司 5 5 5 成都市百川食品有限公司 6 腾远食品(上海)股份有限公司 6 6 2 主要销售渠道为天猫超市 7 东莞市丰发食品有限公司 7 12 7 8 湛江开发区乐之源商行 8 3 4 9 郑州市管城区大中原商贸行 9 11 26 郑州南王食品有限公司 郑州伟创嘉程商贸有限公司 10 长沙百年卡伦电子商务有限公司 10 31 256 主要销售渠道为京东、天猫、拼多多等电商平台 11 深圳市康元隆贸易有限公司 28
56、7 9 12 宁波开开便利超市连锁有限公司 11 8 15 宁波鄞州欣百鸿食品有限公司 宁波市江北汪卿云食品商行 13 揭阳市榕城区同旺百货商行 15 9 39 14 北京海欣腾达贸易有限公司 14 10 3 北京旺达世纪商贸有限公司 15 天津市诗彤食品商行 16 14 8 16 桥西区鑫宏利食品商行 12 17 10 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 华东地区大包装升级顺利,其他区域对标华东仍有较高提升空间。公司深耕细分鱼类休闲鱼制品领域多年,先发优势及品牌优势明显。但考虑过去产品以一元装为主,因此单店产出普遍较低。整盒销售和整袋销售的大包装小鱼对过去的渠道相当于全新的 SKU,一方面可
57、以提升每次销售的客单价,另一方面也可以适配更多的销售渠道,覆盖更广的人群。从实施效果来看,华东地区虽基数较高,但公司经销商拓展顺利,通过大包装拓展升级,营收增长迅速。而华中地区作为公司的发源地,因早期竞争较为激烈,同类型品牌较多,公司对该类市场投入不足,目前表现较弱。考虑到江西、湖南等地消费者饮食习惯普遍偏辣。公司有望复制强势地区成功经验,伴随品牌势能持续提升,在其他市场仍有较多拓展空间。图 19:2022 年劲仔食品各地区经销收入及同比情况(单位:百万元,%)图 20:2021-2022H1 各地区经销商数量(单位:个)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共
58、31 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 目前全国鱼类零食市场空间约 200 亿左右,公司鱼类零食市占率约 5%,仍有较大的提升空间,大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展,并夯实公司领先地位。从驱动因素来看,推动大包装升级的核心在于渠道开商和经销商升级转型,因此大包装的增速应滞后于公司经销商的开拓速度,目前公司发力终端型经销商的全国经销体系建设,经销商数量保持较快增长,将持续推动大包装产品升级。从渠道占比上看,根据卫龙招股书披露,辣味休闲食品行业现代渠道占比约 30%。根据公司公告披露,2022 年初,公司现代渠道占比仅 5-6%,尽
59、管大包装增长迅速,但我们判断目前现代渠道占比仍保持在低双位数水平,未来仍有较高的成长空间。图 21:2016-2026 年中国辣味休闲食品市场按渠道划分的零售额明细(单位:十亿元)图 22:2017-2023H1 劲仔食品经销商数量变化(单位:人)资料来源:卫龙招股书,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 卫龙同样以线下流通渠道为主,根据招股书披露,2021 年卫龙各大区线下经销商平均收入普遍在 160 万元以上,并且各大区经销商数量都在 280 名以上,并无明显弱势区域。相比之下,劲仔 2022 年开始大包装升级后,一方面各区经销商数量存在较大差异,另一方面华南地区外经销商平均营收
60、不足 100 万。对标辣味零食领先企业卫龙,劲仔通过针对弱势市场提速渠道布建,在经销商数量及经销商平均收入两方面仍有提升空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300华东西南华南华中华北西北东北营收(百万元,左)增速(%,右)00500600700800900华东华南华北西南华中西北东北202120222023H00250300201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道0500025003000 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页
61、 共 31 页 简单金融 成就梦想 而从终端网点的数量上看,根据公司公告披露,劲仔/卫龙/洽洽渠道终端网点数量分别约 30 万/70 万/60 万,23H1 线下收入 7.19 亿/20.65 亿/20.94 亿。劲仔在终端网点数量、优质网点的渗透率仍有提升空间。假设经销商加速渠道拓展,终端网点数量达到 40万家,通过大包装升级下,客单价提升,网点平均收入提升 30%,则公司线下收入还有73%提升空间。图 23:2022 年劲仔食品分地区经销商数量及经销商平均收入(单位:万元,个)图 24:2021 年卫龙分地区经销商数量及经销商平均收入(单位:万元,个)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料
62、来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 战略单品鹌鹑蛋发力散称,打造第二增长曲线 鹌鹑蛋零食并不属于热门休闲零食,过去产品零食大多以带壳卤蛋为主,预计整体市场规模较小。劲仔于 22 年推出去壳爆汁鹌鹑蛋,相比辣味小鱼,鹌鹑蛋产品更加营养健康,受众较广,推出后市场反馈较好,产品销量快速提升。图 25:战略产品鹌鹑蛋晋级为公司第二大单品 资料来源:公司公告,申万宏源研究 02040608000300400500600700800华东华南华北西南华中西北东北经销商数量(个,左)经销商平均收入(万元,右)050030035000500华东
63、华南华北西南华中西北经销商数量(个,左)经销商平均收入(万元,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 鹌鹑饲养周期较短。鹌鹑饲养密度高,一般每平方米可养 50 只,一人可管理 2-3 万只,蛋用鹌鹑与蛋鸡相比,具有生长快、成熟早、产蛋多、耗料少等优点。根据河南省蛋用鹌鹑养殖现状与对策研究,5000 只鹌鹑合计投入总计 72990 元,年产蛋约 10.8吨。考虑到鹌鹑养殖的饲养周期较短,上游产能扩建较快,可有效保障下游鹌鹑蛋行业快速发展。表 15:蛋鹑与蛋鸡部分生产性能指标比较 蛋鹑 蛋鸡 孵化期(天)16-17 21 开产日龄(
64、天)40-50 150-165 初生至开产耗料(千克)0.75 7.5-9 平均蛋重(克)10-12.5 58-64 年产蛋量(个)250-300 230-260 年产蛋总重(千克)3 13.34-18.0 每只每年耗料(千克)9.13 43.8 初生至产蛋 1 年后总耗料(千克)9.88 51.3 每个蛋耗料(克)36.5 191.3 料蛋比 3.04:1 3.3:1 年总蛋重是活重倍数 20 以上 7 资料来源:河南省蛋用鹌鹑养殖现状与对策研究,申万宏源研究 表 16:5000 只蛋用鹌鹑投资概算表 投入名称 费用(元)计算过程 雏鹑成本 2500 鹌鹑苗按 0.5 元/只计算 鹑笼成本
65、600 每只笼子可养鹌鹑 250 只,笼子 300 元/只,20 个笼子合计 6000 元,使用 10 年,平均每年分摊费用 600 元 饲料费用 67500 每天消耗饲料 25 克,按成活率 90%、养殖 300 天计算,共需饲料 33750 千克,饲料价格 2 元/千克 鹑舍成本 230 防疫消毒 500 防疫消毒费用按每只 0.1 元,共需 500 元 育雏燃料 160 水电费 1500 总计 72990 资料来源:河南省蛋用鹌鹑养殖现状与对策研究,申万宏源研究 对比魔芋产品,自 2014 年卫龙首次推出魔芋爽以来,盐津、劲仔等其他休闲食品企业也陆续布局相关产品,市场曝光度提升下,魔芋制
66、品市场规模持续提升。截止 23H1,卫龙蔬菜制品实现营收 9.33 亿元,盐津铺子休闲魔芋制品实现规模 2.23 亿。休闲食品整体市场规模超万亿,市场竞争非常分散。鹌鹑蛋属于高蛋白、高营养产品,相比饼干、果冻等品类,更加符合消费升级的趋势。鹌鹑蛋通过对其他休闲食品品类的挤占,实现市场规模的持续提升。目前盐津铺子、无穷等多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品,并作为战略单品进行重点推广。考虑到鹌鹑蛋产品尚处于发展早期,市场渗透率很低,各 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 企业加大对鹌鹑蛋产品的宣传推广,若鹌鹑蛋品类未来成长为主流热门休闲
67、食品,劲仔有望凭借先发优势充分受益。图 26:2021 年休闲零食市场构成(单位:%)图 27:盐津铺子、无穷推出鹌鹑蛋产品 资料来源:弗若斯特沙利文报告,卫龙招股说明书,申万宏源研究(注:其他休闲食品包括果冻、鸡蛋等产品)资料来源:天猫,申万宏源研究 根据久谦咨询数据统计,2023 年 1 至 8 月,劲仔、盐津、无穷等 7 家零食品牌线上合计售卖鹌鹑蛋相关产品 1.04 亿元。我们假设鹌鹑蛋线上销售占比约 10%,7 家零食品牌鹌鹑蛋品类市占率合计 50%,则预计 2022 年休闲鹌鹑蛋市场空间(零售口径)约 31亿元。魔芋爽产品自 14 年推出以来,经过近十年的成长,根据卫龙公司资料测算
68、,2022年魔芋爽市场空间(零售口径)约 327 亿元。鹌鹑蛋本身具备一定餐饮消费基础,目前盐津、劲仔均选择将休闲鹌鹑蛋作为战略单品推广,考虑鹌鹑蛋充饥性相对较强,人均消费频次或弱于魔芋爽,我们假设鹌鹑蛋能达到魔芋爽 1/3 的市场空间,则中期休闲鹌鹑蛋市场空间有望达到 100 亿元。图 28:2023 年 1-8 月天猫京东抖音平台鹌鹑蛋销售量(单位:百万元)资料来源:久谦数据,申万宏源研究(注:因数据口径统计问题,部分品牌鹌鹑蛋销量包含礼盒数据,与实际销售情况存在一定差异)9.71.42.712.22.941.833.30.05.010.015.020.025.030.035.040.04
69、5.0劲仔百草味来伊份良品铺子三只松鼠无穷盐津铺子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 优化渠道终端陈列情况,助力单店产出提升。在大包装升级提升客单价以及品牌势能的同时,鹌鹑蛋通过散称渠道进一步补充公司渠道布局。未来公司针对不同区域差异化铺设产品,通过优化渠道产品陈列,在提升单店产出的同时持续提升终端品牌形象。表 17:公司针对商超区域差异化铺设产品 商超区域 特点 消费者特点 公司打法 堆头区域 陈列在明显区域,通常进入超市即可看到 家庭消费者为主,具有一定冲动消费 铺设罐装、盒装产品,配合特价促销 袋装区域 休闲食品专区,年
70、轻消费者为主,目的性强 铺设袋装产品,依靠品牌力、产品力吸引顾客 收银区域 通常拆包为小包装售卖 儿童消费者为主,客单价较低 公司传统小包装,依靠公司品牌力进行推广 散称区域 品类众多 家庭主妇为主,追求性价比 通过鹌鹑蛋等产品积极开拓散称经销商 资料来源:申万宏源研究 3.3 完善上游供应链建设,盈利能力有望稳步提升 公司主要原材料包括鳀鱼干、鹌鹑蛋、大豆、包装材料等。其中鳀鱼干采购价格受到海洋捕捞政策、周遭海域鱼汛期长短等多种因素影响。鹌鹑蛋上游供应链相较于鸡蛋产业而言还不够成熟,价格同样存在一定波动。公司计划通过完善上游供应链建设,平抑上游成本波动。图 29:2022 年公 司 营 业成
71、 本 主 要构 成(单位:%)图 30:2017-2019 年主要原材料和能源占生产成本情况(单位:%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 由于鳀鱼的捕捞及加工主要由当地渔民经营的小渔厂完成,规模很小且分散,因此2017 年以前公司主要选择从实力较强的贸易商处采购,由贸易商对接当地渔民,可以大幅提高采购效率。公司为避免鳀鱼干价格波动:1)提高库存并建立价格跟踪机制。鳀鱼干在制作过程中已经过清洗、暴晒和筛选,属于干制水产品,在一定冷藏贮存条件下保质期可达两年。公司自 17 年开始主动提高鳀鱼干库存,并且对主要原材料鳀鱼市场价格建立完善跟踪机直接材料70.8%直接人
72、工6.6%制造费用12.0%外购产品6.5%运输费3.6%其他业务成本0.7%42.74%41.61%35.71%19.56%20.33%19.40%14.37%14.64%14.51%2.68%2.00%2.00%3.64%3.69%3.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019鳀鱼干包装材料辅料大豆蒸汽及电 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 制;2)逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模。2018 年后公司与越南供应商 AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 和
73、 PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 两家公司建立了合作关系;3)在肯尼亚成立肯尼亚华文全资子公司。通过建设水产品加工基地,丰富原料来源。公司通过加大上游产业链建设,不断丰富和拓展自身采购渠道。目前鳀鱼干主要采购自越南、泰国等东南亚地区。预计伴随肯尼亚项目稳步推进,非洲鳀鱼占比有望提升。图 31:2016-2023H1 公司库存水平(单位:百万元,天)图 32:制作或保藏的鳀鱼,整条或切块进口均价(单位:美元/千克)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:ifind,海关总署,申万宏源研究
74、 表 18:公司主要鳀鱼干供应商采购情况(单位:万元/%)供应商名称 2019 2018 2017 采购金额(万元)占采购总额比例(%)采购金额(万元)占采购总额比例(%)采购金额(万元)占采购总额比例(%)舟山远东南洋水产有限公司 9,274.69 21.17%16,132.02 34.21%25,112.73 46.91%湖南天鸿生物能源科技发展有限公司 2,599.54 5.93%4,807.64 10.20%2,024.67 3.78%AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 1,906.86 4.35%2,681.53 5.69%PHAT NGUYEN SEAFO
75、OD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 1,936.67 4.11%深圳市华泰轩进出口有限公司 4,822.53 9.01%资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:舟山远东南洋水产有限公司、湖南天鸿生物能源科技发展有限公司、深圳市华泰轩进出口有限公司均为鳀鱼干贸易商)根据公司公众号披露,2023 年 6 月,来自肯尼亚野生鳀鱼首次进口。肯尼亚鳀鱼干加工厂,目前设计产能为日处理鲜鱼 200 吨,考虑加工过程中的鲜鱼脱水 50%、工厂年底产能爬坡至 100 吨/天,按照半年的自供时间计算,预计今年可以提供鳀鱼干 4500 吨,若今年风味
76、小鱼销售量同比去年提升 22%,则今年公司鳀鱼干自供比例有望达到 22%。考虑到肯尼亚海洋渔业资源丰富,尤其蒙巴萨近海区域鳀鱼等小鱼品种富集、质量优良,成规模后捕捞、生产成本优势明显。公司后续将进一步拓展坦桑尼亚、索马里等国货源,持续提升自供比例。02040608000350400存货(百万元,左)存货周转天数(天,右)0550202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 19:鳀鱼干重量占比测算(单
77、位:元/公斤,%,百万元,吨)2019 2018 2017 鳀鱼干平均采购价格(元/公斤)16.58 15.96 17.95 鳀鱼干成本占生产成本(%)35.71%41.61%42.74%营业成本(百万元)620.24 535.16 537.03 大致对应鳀鱼干消耗量(吨)13358.74 13952.33 12787.04 当期鱼制品销售量(吨)15,323.26 16,049.24 14,893.79 鳀鱼干占比风味小鱼重量比(%)87.18%86.93%85.85%资料来源:公司公告,申万宏源研究 鹌鹑蛋持续放量,毛利率有望提升。22 年公司新推出鹌鹑蛋产品,新品爬坡期间毛利率较低,拖累
78、公司毛利率。公司通过跟上游鹌鹑蛋供应商建立紧密合作,稳定采购价格。考虑鹌鹑蛋工厂已投产,后续伴随制造工艺稳定,产销量提升,参考此前风味肉干毛利率爬坡情况,鹌鹑蛋毛利率仍有较高提升空间。图 33:2018-2023H1 禽类制品营收(单位:百万元)图 34:2018-2023H1 禽 类 制 品 毛 利 率(单位:%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.盈利预测与估值 关键假设:鱼制品:公司持续大包装产品升级,提高优质网店渗透率,预计 23-25 年销量分别同比增长 22%/18%/14%(参考本篇报告 2.3 章节所述,公司现有鱼制品产能 2.6 万吨、鱼制
79、品在建产能 0.4 万吨,现有产能落地后,共有鱼制品产能 3 万吨。根据公司公告披露,湘卤风味休闲食品智能生产项目计划新增湘卤风味休闲食品合计产能 1 万吨,预计可有效支撑 25 年约 3.7 万吨鱼制品销量)。考虑公司通过产品矩阵调整,预计 23-25 年平均售价保持 2%增长。0.5265.2759.2897.51182.57170.73020406080000222023H1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
80、项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 禽类制品:禽类制品主要包括手撕肉干和鹌鹑蛋两个产品系列,受益于鹌鹑蛋销量持续提升,预计 23-25 年销量保持 175%/40%/30%增长(参考本篇报告 2.3 章节所述,公司现有禽类制品产能 0.16 万吨、鹌鹑蛋产能 0.96 万吨,尚有鹌鹑蛋在建产能 0.64 万吨,现有产能落地后,共有禽类制品产能 1.76 万吨,考虑公司可通过提升自动化生产效率等方式提升产能,预计可有效支撑 25 年约 1.79 万吨禽类制品销量)。因鹌鹑蛋占比提升,预计 2023 年平均售价下降 20%,后续通过产品结构调整,预计 24/25 年平
81、均售价保持 3%增长。豆制品:预计 23-25 年销量保持 15%增长(参考本篇报告 2.3 章节所述,公司现有豆制品产能 0.6 万吨、考虑到 21/22 年公司分别外采豆制品 936/1295 吨,未来伴随湘卤风味休闲食品智能生产项目计划投产,公司仍可保障 25 年约 1 万吨的豆制品销售量),平均售价保持 3%增长。其他产品:其他产品包括魔芋、礼盒等,23H1 魔芋生产车间投产,新增魔芋产能0.24 万吨,预计 23-25 年销量分别同比增长 50%/20%/15%。预计 23-25 年平均售价分别-5%/3%/3%。表 20:公司收入关键假设 2020 2021 2022 2023E
82、2024E 2025E 营业收入(百万元)909.12 1,111.05 1,462.03 1,992.72 2,491.44 3,006.42 同比(%)22.2%31.6%36.3%25.0%20.7%鱼制品 营业收入(百万元)709.17 822.23 1,025.67 1,276.34 1,536.20 1,786.30 同比(%)16%25%24%20%16%销量(吨)15587 17901 22475 27420 32355 36885 同比(%)15%26%22%18%14%售价(元/千克)45.50 45.93 45.64 46.55 47.48 48.43 同比(%)1%-1
83、%2%2%2%豆制品 营业收入(百万元)125.41 143.44 182.93 216.68 256.66 304.01 同比(%)14%28%18%18%18%销量(吨)5460 5673 6645 7641 8787 10105 同比(%)4%17%15%15%15%售价(元/千克)23 25 28 28 29 30 同比(%)10%9%3%3%3%禽类制品 营业收入(百万元)59.28 97.51 182.57 401.65 579.18 775.52 同比(%)64%87%120%44%34%销量(吨)678 1221 3576 9835 13769 17899 同比(%)80%19
84、3%175%40%30%售价(元/千克)87 80 51 41 42 43 同比(%)-9%-36%-20%3%3%其他产品 营业收入(百万元)7.92 35.97 54.13 77.14 95.34 112.93 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 同比(%)354%51%43%24%18%销量(吨)269 975 1706 2559 3071 3532 同比(%)263%75%50%20%15%售价(元/千克)30 37 32 30 31 32 同比(%)25%-14%-5%3%3%其他业务 营业收入(百万元)7.33 11
85、.90 16.73 20.92 24.05 27.66 同比(%)62%41%25%15%15%资料来源:Wind,申万宏源研究 盈利能力:考虑公司完善上游供应链建设,预计 23-25 年综合毛利率分别为 26.57%、27.53%、28.22%。费用率上,公司优化费用投放,预计 23-25 年销售及管理合计费用率分别为14.53%、14.40%、14.10%。综上,预计公司 23-25 年归母净利润分别为 1.85 亿元、2.47 亿元、3.17 亿元,分别同比 49%、33%、28%。对应 EPS 为 0.41、0.55、0.70 元,当前股价对应 23-25 年 PE为 25x,19x,
86、15x。相对估值:我们采用相对估值法,公司主营辣卤风味零食细分市场。对于可比公司,盐津铺子主营休闲食品,全渠道覆盖消费者;三只松鼠深耕休闲食品行业;甘源食品深耕籽类坚果炒货行业。考虑到公司大单品打造能力强,鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展,禽类制品增长强劲,打造第二增长曲线,目前处于快速成长阶段。考虑下半年估值切换,若从 PE 估值角度出发,应给予劲仔 2024 年可比公司平均 23xPE;从 PEG 估值角度出发,劲仔食品 23-25 年利润 CAGR 最高为 31%,给予劲仔食品 PEG 为 1,对应 2024 年 PE为 31x。综合考虑 PE 估值和 PEG 估值,我们给予劲仔
87、食品 24 年 PE 为 28x,给予目标市值 70 亿,较 2023 年 9 月 26 日收盘市值仍有 49%上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。表 21:可比公司估值 证券代码 公司简介 股价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)利润增速(%)23-25 利润CAGR(%)PE PEG 2023/9/27 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 002847.SZ 盐津铺子 74.49 146 5.33 6.79 8.59 100%44%25%27%27 22 17 0.8 300783.SZ 三只松鼠 17.93 72 2.15 2.6 3.08
88、67%21%18%20%33 28 23 1.4 002991.SZ 甘源食品 70.82 66 2.57 3.23 4.06 62%26%26%26%26 20 16 0.8 平均 29 23 19 1.0 003000.SZ 劲仔食品 10.40 47 1.85 2.47 3.17 49%33%28%31%25 19 15 0.6 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:三只松鼠盈利预测来自 ifind 一致预期,其余所有公司盈利预测来自申万宏源研究。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 5.1 股价表现催化剂 产
89、品放量超预期:公司聚焦鱼类零食,持续优化产品矩阵,若新品符合下游消费者需求,市场放量超预期,有望带动公司营收超预期。渠道开拓增速超预期:公司持续拓宽经销网络的广度和深度,通过大包装发力现代渠道,通过散称装开拓 KA、BC 零食专营渠道,若终端网点开拓数量或单店产出超预期,有望带动公司营收超预期。5.2 核心假设风险 1)渠道的风险:公司依赖第三方经销商来销售产品,若公司不能控制经销商及其次级经销商,可能会影响公司产品销售,进而对公司的业务、财务状况、经营业绩产生不利影响。2)原材料成本波动:若上游原材料成本出现大幅上涨,可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游,造成盈利受损风险。3)食品安
90、全问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,111 1,462 1,993 2,491 3,006 营业收入 1,111 1,462 1,993 2,491 3,006 鱼制品 822 1,026 1,276 1,536 1,786 豆制品 143 183 217 257 304 禽类制品 98 183 402 579 776 其他产品 36 54 77 95 113
91、 其他业务 12 17 21 24 28 营业总成本 1,026 1,333 1,794 2,220 2,653 营业成本 813 1,087 1,463 1,805 2,158 鱼制品 587 738 906 1,083 1,250 豆制品 110 139 161 190 223 禽类制品 79 156 329 452 589 其他产品 31 48 57 71 83 其他业务 6 7 9 10 12 税金及附加 7 8 11 14 17 销售费用 128 156 214 267 318 管理费用 67 65 75 92 105 研发费用 24 30 41 51 62 财务费用-13-15-1
92、1-9-8 其他收益 19 17 17 17 17 投资收益 1 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 0 资产减值损失-5 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 100 148 218 291 373 营业外收支-9-6 0 0 0 利润总额 91 142 218 291 373 所得税 7 20 37 49 63 净利润 84 122 181 242 310 少数股东损益-1-3-4-5-7 归母净利润 85 125 185 247 317 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量
93、表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 84 122 181 242 310 加:折旧摊销减值 33 33 28 42 66 财务费用 0 0-11-9-8 非经营损失-5-5-2-2-2 营运资本变动 62-72-74-68-119 其它 19 15 0 0 0 经营活动现金流 193 93 122 204 246 资本开支 64 166 54 226 220 其它投资现金流-54 18 3 3 3 投资活动现金流-118-148-51-224-218 吸收投资 31 9 285 0 0 负债净变化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 80 61 88 8
94、3 116 其它融资现金流 0-3 0 0 0 融资活动现金流-50-55 197-83-116 净现金流 25-109 268-104-87 资料来源:wind,申万宏源研究 鱼制品70%豆制品13%禽类制品12%其他产品4%其他业务1%鱼制品68%豆制品13%禽类制品14%其他产品4%其他业务1%0500300202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021
95、 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 762 808 1,150 1,115 1,147 现金及等价物 465 396 664 560 473 应收款项 16 23 18 23 25 存货净额 170 301 379 442 560 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 111 88 88 88 88 长期投资 5 40 40 40 40 固定资产 254 377 402 586 741 无形资产及其他资产 55 72 72 72 72 资产总计 1,076 1,296 1,664 1,813 1,999 流动负债 165 291 291 291 291 短期借款 1
96、 2 2 2 2 应付款项 90 149 149 149 149 其它流动负债 74 140 140 140 140 非流动负债 21 24 24 24 24 负债合计 186 315 315 315 315 股本 403 403 451 451 451 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 260 280 517 517 517 其他综合收益-1-1-1-1-1 盈余公积 39 52 71 98 131 未分配利润 182 233 299 427 587 少数股东权益 7 14 10 5-2 股东权益 890 981 1,348 1,497 1,684 负债和股东权益合计 1,076
97、1,296 1,664 1,813 1,999 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.19 0.28 0.41 0.55 0.70 每股经营现金流 0.43 0.21 0.27 0.45 0.55 每股红利-0.22 0.21 0.27 每股净资产 1.96 2.15 2.97 3.31 3.74 关键运营指标(%)-ROIC 16.3 19.1 25.6 25.3 25.3 ROE 9.6 12.9 13.8 16.5 18.8 毛利率 26.8 25.6 26.6 27.5 28.2 EBITD
98、A Margin 9.5 11.0 11.8 13.0 14.3 EBIT Margin 7.0 8.7 10.4 11.3 12.1 营业总收入同比增长 22.2 31.6 36.3 25.0 20.7 归母净利润同比增长-17.8 46.8 48.6 33.3 28.3 资产负债率 17.3 24.3 19.0 17.4 15.8 净资产周转率 1.26 1.51 1.49 1.67 1.78 总资产周转率 1.03 1.13 1.20 1.37 1.50 有效税率 8.1 14.5 17.0 17.0 17.0 股息率-2.1 1.9 2.6 估值指标(倍)-P/E 56.2 38.3
99、25.8 19.3 15.1 P/B 5.4 4.9 3.6 3.2 2.8 EV/Sale 3.9 3.0 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA 41.1 27.3 17.4 13.0 9.9 股本 403 403 451 451 451 资料来源:wind,申万宏源研究 0502120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC-30-20-5060202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归
100、母净利润同比增长00202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理
101、委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入
102、(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决
103、于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报
104、告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示
105、,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。