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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。劲仔食品 003000.SZ 公司研究|首次报告 大包装大包装+散称齐发力,营收重回高增轨道。散称齐发力,营收重回高增轨道。1)大包装持续发力,空间可期。)大包装持续发力,空间可期。公司于 21 年发力大包装战略并借此覆盖过去相对空白的现代渠道,新战略推行有力,22年大包装贡献营收增量 1.9 亿元,占整体 3.5 亿营收增量的 54%;空间角度看,对标卫龙,卫龙早期以流通渠道/经典包装产品为主,后推出白袋精装产品拓展现代渠道,21 年卫龙精装产品:经典
2、包装产品营收为 1.2:1,而 22 年公司大包装:小包装产品营收比例仅为 0.5:1,大包装仍有较大拓展空间。2)散称产品补足,乘零食专)散称产品补足,乘零食专营渠道红利。营渠道红利。公司 22 年散称贡献营收增量 0.7 亿元,占整体 3.5 亿营收增量的21%,公司散称产品主要覆盖零食专营及其他传统渠道,单看零食专营渠道,截至23Q1 末公司覆盖终端门店约 1.3 万家,我们测算零食专营有 3.8-4.8 万家的空间,公司拓展潜力仍较大。鱼制品市场地位领先,鹌鹑蛋等新品放量鱼制品市场地位领先,鹌鹑蛋等新品放量,增长曲线持续孵化,增长曲线持续孵化。1)鱼制品:)鱼制品:小鱼为休闲零食中更偏
3、“长坡厚雪”的细分赛道,因进入壁垒更高(原料供应、生产等更为复杂)以及吸引力相对较低(行业偏上游整体毛利率较低),公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚,看好公司在百亿鱼制品赛道上的市占率提升。2)豆制品)豆制品&风味肉干:风味肉干:豆制品与风味肉干为公司稳定的亿元单品,公司在豆制品上经营经验丰富、且持续对品类进行迭代,风味肉干为公司培育的大单品、营收由 2018 年的 52.04 万元到目前销售破亿,两者营收有望实现稳健增长。3)鹌鹑蛋等潜在超预期新品。)鹌鹑蛋等潜在超预期新品。鹌鹑蛋于 22 年推出、到年底月销已突破千万元,成为最快晋升为亿元级单品的劲仔产品;
4、此外,公司亦在培育鱿鱼、鳕鱼、凤爪、酥肉、魔芋等产品,看好公司增长曲线的持续孵化。渠道、区域布局进一步完善,渠道、区域布局进一步完善,看好公司发展潜力看好公司发展潜力。1)渠道角度)渠道角度:公司过去以线下流通渠道为主,公司在发力现代渠道的同时亦加强线上渠道及零食专营渠道的布局,推动立体式全渠道发展。2)区域角度:)区域角度:华东区域为公司的大本营渠道,其他区域对标华东渠道仍有较大的提升空间、公司因地制宜、稳步推进;与辣卤龙头卫龙对比,公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间,看好公司发展潜力。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.65 元,使用可比
5、公司估值法给予 23年 35 倍 PE 估值,对应目标价 14.35 元,首次覆盖给予买入评级。风险提示 产品推广及渠道拓展不及预期,消费复苏不及预期,原材料价格波动风险,行业竞争加剧,假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,111 1,462 1,863 2,331 2,785 同比增长(%)22.2%31.6%27.4%25.1%19.5%营业利润(百万元)100 148 217 283 338 同比增长(%)-19.3%48.7%46.0%30.5%19.6%归属母公司净利润(百万元)85 125 186 244 293
6、 同比增长(%)-17.8%46.8%49.1%31.5%20.0%每股收益(元)0.19 0.28 0.41 0.54 0.65 毛利率(%)26.8%25.6%26.7%27.0%27.2%净利率(%)7.6%8.5%10.0%10.5%10.5%净资产收益率(%)9.7%13.5%15.4%16.0%17.2%市盈率 61.1 41.6 27.9 21.2 17.7 市净率 5.9 5.4 3.6 3.2 2.9 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年07月14日)11.49 元 目标价格
7、 14.35 元 52 周最高价/最低价 16.38/7.88 元 总股本/流通 A 股(万股)45,107/22,380 A 股市值(百万元)5,183 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 07 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-8.46-16.53-14.1 42.42 相对表现-10.38-17.44-9.39 52.21 沪深 300 1.92 0.91-4.71-9.79 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号:S0860520070001 联系人 张玉洁 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 劲仔食品首次覆盖报告 买入 (首次)劲仔食品首次报
8、告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、公司概况:休闲鱼制品龙头,大包装战略推进.5 1.1、发展历程:休闲鱼制品龙头,21 年推进大包装战略.5 1.2、公司治理:创始人控股,团队激励充分.6 1.3、财务情况:改革效果持续显现,营收重回高增轨道.7 二、大包装+散称齐发力,营收重回高增轨道.10 2.1、大包装持续发力,空间可期.10 2.2、散称产品补足,乘零食专营渠道红利.12 三、鱼制品市场地位领先,鹌鹑蛋等新品放量.13 3.1、
9、鱼制品:公司最大战略品类,市场地位领先.13 3.2、豆制品&禽肉制品:稳健增长,鹌鹑蛋等新品放量.14 四、渠道区域布局进一步完善,看好公司发展潜力.16 4.1、坚持全渠道发展,渠道结构持续完善.16 4.2、因地制宜,区域分布逐渐完善.17 盈利预测与投资建议.18 盈利预测.18 投资建议.19 风险提示.20 4WlWbUnY9U8WyXeXtO9P8Q7NpNoOpNsRjMoOpQjMrQuM9PrRvMwMqMsRuOpPsQ 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并
10、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:2022 年公司分产品营收占比.5 图 2:2022 年公司分区域营收占比.5 图 3:公司股权结构(截至 23Q1 末).6 图 4:公司营收及增速情况.7 图 5:公司归母净利润及增速情况.7 图 6:公司分品类营收占比情况.7 图 7:公司分品类营收增长情况.7 图 8:鱼制品量价增长情况.8 图 9:豆制品量价增长情况.8 图 10:公司综合毛利率.8 图 11:公司分品类毛利率情况.8 图 12:公司费用率及归母净利率情况.9 图 13:公司销售费用率细项.9 图 14:2022 年各休闲食品公司 ROE 分解对比.9 图
11、 15:公司历年 ROE 分解情况.9 图 16:公司分规格营收增量(亿元).10 图 17:卫龙调味面制品按包装规格划分收入(亿元).10 图 18:公司 22 年分地区营收及同比增速.11 图 19:公司经销商拓展情况.11 图 20:公司品牌推广费.11 图 21:公司分众传媒广告.11 图 22:公司大包装产品货架图.12 图 23:公司袋装产品货架图.12 图 24:公司豆制品营收及同比增速.15 图 25:公司豆制品毛利率情况.15 图 26:公司禽肉制品营收及同比增速.15 图 27:公司禽肉制品毛利率.15 图 28:辣味休闲食品渠道结构.16 图 29:公司渠道结构.16 图
12、 30:公司线上营收及占比.17 图 31:休闲食品各公司 22 年线上营收及占比.17 图 32:公司各地经销数量及 22 年比 20 年净增(家).17 图 33:公司 17/22 年营收及 17-22 增长幅度(亿元,%).17 图 34:2021 卫龙分地区经销商数量及平均收入.18 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:2021 劲仔分地区经销商数量及平均收入.18 表 1:公司主要高管.6 表 2:公司和卫龙包装升级
13、对比.11 表 3:零食专营开店空间测算.13 表 4:公司主要鳀鱼干供应商及对应采购情况(前十大供应商中披露).14 表 5:可比公司估值表.19 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、公司概况:公司概况:休闲鱼制品龙头,大包装战略推进休闲鱼制品龙头,大包装战略推进 1.1、发展历程:休闲鱼制品龙头,21 年推进大包装战略 公司(原名华文食品)成立于 2010 年,创始人周劲松先生 1990 年进入休闲零食行业,主营酱干产品;2
14、011 年二次创业,进入休闲鱼制品蓝海赛道,多年发展过程中逐步形成了鱼制品、豆制品、禽肉制品三大产品矩阵。2020 年公司主板上市,战略上持续变革,市场销售方面推进大包装、散称铺设并持续培育新品,公司治理方面于 2021、2023 年两年推出股权激励并进行组织架构调整,改革效果持续显现,新发展征程开启。公司发展可以分为以下四个阶段:公司发展可以分为以下四个阶段:湖南起家,探索阶段(湖南起家,探索阶段(1990-2010 年):年):1990 年,公司创始人周劲松先生在湖南平江开始做酱干,在湖南、河南多地经营;1997 年,酱干产值突破百万大关,周劲松先生使用自己的名字和头像注册商标;2000年
15、,“劲仔”品牌诞生;2010年,公司前身华文食品成立,周劲松先生二次创业,进入休闲鱼制品蓝海赛道。找准赛道,初期蓄力阶段(找准赛道,初期蓄力阶段(2011-2016 年):年):在此阶段,公司主要进行产能建设和品牌推广。2013 年公司率先采用“代言人+精准投放”策略,签约著名主持人汪涵为品牌代言人,提升品牌知名度;2014 年,公司全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产;2015 年,公司新建高水平智能制造工厂;2016 年,公司获联想控股佳沃集团战略投资 3 亿元。销量领先,战略发展阶段(销量领先,战略发展阶段(2017-2020 年):年):公司取得一定成果后,坚持优质传统风味休闲食品的
16、市场定位,筹措资金,大力进行品牌推广及营销中心建设。2017 年,公司鱼制品销量市场领先;2019 年,公司进行战略升级,并进一步扩大营销,并将公司总部由岳阳迁到长沙开福区;2020 年于深交所上市,成为我国鱼类零食第一股。大包装大包装、散装逐步推进、散装逐步推进,新品类持续放量(,新品类持续放量(2021 年至今):年至今):1)2021 年,公司切入大包装及散称产品完善价格带和渠道结构,新战略实施为公司贡献新的营收增长驱动,公司 22 年大包装营收 4.4 亿元/yoy+76%,散称产品营收 1.4 亿元/yoy+115%。2)公司新品方面亦有所突破,新的增长曲线持续培育,鹌鹑蛋 22 年
17、推出后到年底月销售已突破千万,成为最快晋升为亿元级的单品,魔芋单月销售亦突破 600 万元。3)2021 年,公司更名为劲仔食品,旨在突出公司的主营业务、商标和品牌标识,提高公司“劲仔”品牌知名度和市场影响力。图 1:2022 年公司分产品营收占比 图 2:2022 年公司分区域营收占比 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 鱼制品,70.2%豆制品,12.5%禽肉制品12.5%其他,4.8%华东,21.2%华中,13.7%西南,13.0%华南,11.8%华北,10.5%西北,6.2%东北,2.2%境外,0.2%线上,21.1%劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力
18、,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1.2、公司治理:创始人控股,团队激励充分 公司由创始人控股,经营决策的长期性、稳健性得到保证。公司由创始人控股,经营决策的长期性、稳健性得到保证。截至 2023 年 3 月 31 日,董事长周劲松先生持有公司 38.20%股份,李冰玉女士持有公司 8.03%股份,夫妻二人合计持股 46.23%,创始人控股保证了长期经营决策的稳健性。联想控股的佳沃农业为公司战略投资者,于 2016 年引入。2023 年 2 月董事长周劲松以 5.9
19、5 元/股价格认购公司 2.85 亿元股票,董事长定增彰显其对公司发展的信心。图 3:公司股权结构(截至 23Q1 末)数据来源:Wind,东方证券研究所 管理团队行业经验丰富,团队激励充分。管理团队行业经验丰富,团队激励充分。周劲松先生为公司创始人,现任公司董事长、总经理。刘特元先生自 2004 年起历任平平食品副总经理、俏嘴巴食品总经理,2014 年 4 月加入公司担任董事、副总经理,行业经验丰富,目前持股 4.38%。其余高管行业经验丰富且持有股权,与公司利益充分绑定。表 1:公司主要高管 姓名 职务 背景 周劲松 董事长,总经理 1990 年起涉足风味休闲食品行业;公司创始人,现任公司
20、董事长,总经理;兼任中国食品工业协会豆制品专业委员会副会长,中国水产流通与加工协会第六届理事会理事,湖南省休闲食品行业协会执行会长。刘特元 董事,副总经理 2004 年至 2009 年任漯河市平平食品有限责任公司副总经理;2010 年至 2012 年任湖南省俏嘴巴食品有限公司总经理;2014 年 4 月起担任公司董事;2017 年 1 月至今,担任公司董事、副总经理。苏彻辉 副总经理 2009 年 5 月至 2010 年 7 月任岳阳市天正门窗幕墙装饰工程有限公司财务经理;2010 年 8 月至 2016 年 12 月历任公司财务负责人、副总经理;2017 年 1 月至今,担任公司副总经理。丰
21、文姬 董事,副总经理,董事会秘书 2012 年 8 月至 2014 年 6 月历任克明面业股份有限公司证券事务主管、证券事务代表;2014 年 6 月起担任公司副总经理、董事会秘书;2019 年 1 月至今,担任公司董事、副总经理、董事会秘书。康厚峰 副总经理,财务总监 2007 年 3 月至 2015 年 9 月任职天职国际会计师事务所;2015 年 10 月至 2016 年 12 月任雪天盐业集团股份有限公司财务部副部长、会计机构负责人;2017 年 1 月至今,担任公司副总经理、财务总监。数据来源:Wind,东方证券研究所 多次股权激励提振员工士气,体现公司与员工利益共享的意愿。多次股权
22、激励提振员工士气,体现公司与员工利益共享的意愿。1)公司于 2021 年推出第一轮股权激励,拟向 23 名核心员工分批授予 400 万股限制性股票(实际授予 319 万股),公司层面业绩考核目标为 2021/2022 年营收相较于 2020 年增长 20%/44%,2021/2022 年实际实现增速分别 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 为 22.2%/60.8%,超额完成激励目标。2)公司于 2023 年推出第二轮股权激励,向 27
23、 名核心员工分批授予 371 万股限制性股票,业绩考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激励费用影响)相较于 2022 年增长 25%/56%,对应同比增速为 25%/25%,对应解锁比例 100%;最低考核目标为 2023/2024 年营收、归母净利润(剔除股权激励费用影响)相较于 2022 年增长 20%/44%,对应同比增速为 20%/20%,对应解锁比例 80%。1.3、财务情况:改革效果持续显现,营收重回高增轨道 改革效果持续显现改革效果持续显现,21 年营收重回高增轨道。年营收重回高增轨道。16-22 年公司营收/利润 CAGR 达 24.3%/30.0%,2
24、017 年营收增速达到 93.2%,主因鱼制品持续放量;2018-2020 年增速放缓,分别为5.0%/11.2%/1.6%;2021/2022 年伴随公司大包装战略等稳步推进及新品放量等,营收同比增长22.2%/31.6%,重回高增轨道。图 4:公司营收及增速情况 图 5:公司归母净利润及增速情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 分产品看:分产品看:1)鱼制品2016-2022年营收CAGR为27.3%(其中量25.3%/价1.6%),量的角度,2017 年公司鱼制品销量同比增长 155.9%,主因供给端平江新产能投产以及销售端获取岳阳劲仔的部分销售渠
25、道和人员、与公司新厂区有效整合以及引入战略投资者等;2021/2022 年公司鱼制品销量稳步增长主因公司大包装战略顺利推进;价的角度,2017 年公司销售均价较 2016 年上涨5.4%主因主要原料鳀鱼干价格上涨、公司对风味小鱼产品进行提价所致,2019 年鱼制品均价上涨主因税率调整。2)豆制品 2016-2022年营收 CAGR为 3.5%,2017-2018年因行业竞争较为激烈、而公司培育的一些单品需要时间才能放量,公司豆制品营收增速放缓;2019 年公司风味素肉、劲豆干等新品放量,公司营收恢复增长。3)公司禽肉制品伴随手撕肉干、鹌鹑蛋等新品的推出,整体保持稳健增长,营收由 2018 年
26、52 万提升至 2022 年的 1.8 亿元。图 6:公司分品类营收占比情况 图 7:公司分品类营收增长情况 0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200022营业总收入(亿元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.4200022归母净利润(亿元)yoy 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与
27、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 图 8:鱼制品量价增长情况 图 9:豆制品量价增长情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 公司毛利率与产品结构、分产品毛利率有关。公司毛利率与产品结构、分产品毛利率有关。1)2016 年至 2019 年公司综合毛利率在 30%至 35%之间波动,变动原因与产品结构、分品类毛利率变化有关,2017 年公司毛利率同比下降 0.57pct,主因高毛利率的豆制品占比减少;2018 年毛利率同比上涨 3.56pct,主要由于鱼制品原
28、料鳀鱼干的成本下降,导致鱼制品毛利率上升;2019 年毛利率同比下降 2.82pct,主要由于毛利率较高的鱼制品营收占比下降,以及风味肉干、风味素肉等低毛利率新品占比上升;2)2020年至2022年间(运输费用计入营业成本)公司综合毛利率持续下降,2021 年毛利率下降主因黄豆价格上涨以及毛利率较低的新品短保豆干营收占比上升;2022 年毛利率下降主因鱼制品原料价格上涨,以及禽类制品新品推广初期毛利率较低。图 10:公司综合毛利率 图 11:公司分品类毛利率情况 0%20%40%60%80%100%200022鱼制品豆制品禽肉制品其他-50%0%50
29、%100%150%200%250%2002020212022鱼制品豆制品禽肉制品其他-1%0%1%2%3%4%5%6%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2002020212022鱼制品销量yoy鱼制品价格yoy(右轴)-30%-10%10%30%2002020212022豆制品销量yoy豆制品价格yoy 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据
30、来源:Wind,东方证券研究所;注:2020 年公司将运费调整至营业成本 数据来源:Wind,东方证券研究所;注:2020 年公司将运费调整至营业成本 费用率角度,费用率角度,2016-2022 年公司销售费用率整体保持稳定,分细项看,公司品牌推广费率于2020/2021 年有所上升,由 2019 年的 3.11%提升至 2020/2021 年的 4.24%/4.31%;公司电商平台推广服务费率 2021/2022 年维持在较高水平,由 2020 年的 0.54%提升至 2021/2022 年的1.78%/2.12%,2021 年因聘请主播佣金服务费以及京东自营、天猫超市电商平台推广服务费用增
31、加,2022 年因抖音、快手等新媒体平台推广费用投入增加。公司管理费用率保持稳定,2022 年下降 1.58pct 至 4.48%,主因公司规模效应增加。图 12:公司费用率及归母净利率情况 图 13:公司销售费用率细项 数据来源:Wind,东方证券研究所;注:2020 年公司将运费调整至营业成本 数据来源:Wind,东方证券研究所;注:2020 年公司将运费调整至营业成本 ROE 拆分来看,拆分来看,1)横向对比看,公司 ROE水平相较于同行业的洽洽、盐津等仍有提升空间,主要由于权益乘数、净利率水平较低,后续伴随公司规模效应提升,ROE 预计仍有提升空间。2)纵向对比,公司ROE水平伴随净利
32、率呈现一定波动,此外权益乘数由2016年1.42倍下降至2020年 1.15 倍,后上升至 2022 年 1.32 倍,主因公司货币资产、存货、固定资产等有所波动;总资产周转率由 2016 年的 0.73 提升至 2017 年的 1.24,后整体保持稳定。图 14:2022 年各休闲食品公司 ROE 分解对比 图 15:公司历年 ROE 分解情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022综合毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200
33、022鱼制品毛利率豆制品毛利率禽肉制品毛利率其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022销售费用率管理费用率归母净利率0%1%2%3%4%5%200022职工薪酬费用率品牌推广费率电商平台推广服务费率差旅费率 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 ROE 权益乘数 总资产周转率 归母净利率 洽洽食品 19.4%1.65 0.83 14
34、.18%劲仔食品 13.5%1.28 1.23 8.53%甘源食品 10.7%1.30 0.76 10.91%盐津铺子 30.0%2.26 1.28 10.42%数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 二、二、大包装大包装+散称齐发力,营收散称齐发力,营收重回高增轨道重回高增轨道 2.1、大包装持续发力,空间可期 公司过去产品以小包装为主,客单价在 1-2 元,主要覆盖传统流通渠道(社区店、BC 店、校园超市等为主)。公司自公司自 21 年下半年开始发力大包装战略,年下半年开始发力大包装战略,推出核心三大品类的大包装产品(单价5-6 元或 10-12 元的整袋、
35、整盒产品),借此覆盖过去相对空白的现代零售渠道(KA 超市、连锁便利店等),实现较为明显的放量。根据公司公告,公司22年大包装实现营收4.4亿元/yoy+76%,贡献营收增量 1.9 亿元,占整体 3.5 亿营收增量的 54%,收入贡献明显。23Q1 延续放量态势,大包装销售同比增长超过 100%。大包装空间:对标卫龙,公司大包装产品仍有较大拓展空间。大包装空间:对标卫龙,公司大包装产品仍有较大拓展空间。我们以辣味零食行业龙头卫龙作为对标,公司卫龙过去亦以流通渠道为主要销售渠道,后进行包装升级,推出白袋精装产品、对原来经典包装产品进行产品矩阵补充,价格由原来的 2.5-3 元/袋提升至 4-4
36、.5 元/袋,进入现代渠道。21 年卫龙精装产品:经典包装产品营收比例为 1.2:1,而 22 年公司大包装:小包装产品营收比例仅为 0.5:1,公司大包装产品仍有较大拓展空间。图 16:公司分规格营收增量(亿元)图 17:卫龙调味面制品按包装规格划分收入(亿元)2021 年 2022 年 22 年营收增量 大包装 2.5 4.4 1.9 yoy 76%占比 23%30%散装 0.7 1.4 0.7 yoy 115%占比 6%10%小包装 7.8 8.6 0.8 yoy 10%占比 70%59%合计 11.1 14.6 3.5 yoy 31.6%数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:卫
37、龙招股说明书,东方证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00.51.01.52.0200022权益乘数总资产周转率ROE(右轴)归母净利率(右轴)0246801920202021经典包装款精装款 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 表 2:公司和卫龙包装升级对比 对比项目 劲仔 卫龙 单品 劲仔小鱼、豆制品等 卫龙辣条 包装
38、升级 小包装向大包装升级 经典包装向精装升级 价格变动 1-2 元提升至 5-6 元、10-12 元 2.5-3 元提升至 4-4.5 元 升级原因 不利于品牌形象推广,单价低 销售渠道单一,消费人群年龄低 渠道策略 布局 KA、CVS 等现代渠道 布局 KA、CVS 等现代渠道 数据来源:公司公告,卫龙招股说明书,东方证券研究所 公司大包装推广的可行性来自:公司大包装推广的可行性来自:1)流通渠道的品牌势能、良好的群众基础。)流通渠道的品牌势能、良好的群众基础。公司在推广大包装前就具备一定的消费基础,形成由流通渠道向现代渠道的自然推力,如消费基础较好的华东地区大包装推广效果更好,22 年营收
39、 yoy+45.6%、在各地区里基数最高但增速最快。2)公司组织架)公司组织架构的调整配备。构的调整配备。公司大包装推广并非一蹴而就,公司前期就做了一系列的组织架构储备,公司自上市后到2021年上半年陆续引进了销售总监、电商总监、各大区销售总监、研发总监、人力总监等核心管理人员,并在 21 年推出股权激励计划,内部组织及激励持续完善优化。3)经销商的推)经销商的推广储备。广储备。公司经销商增速在 2019 年及之后明显加快,经销商净增速度由 2017/2018 年的-36/26家提升至 2019/2020年的 425/347家,2021年短暂调整后,2022年净增 398家、年末到达 2267
40、家。4)品牌建设支持。)品牌建设支持。公司品牌推广费 2020 年和 2021 年分别同比增长 38.3%/24.2%,21 年投放“好吃不是问题,劲仔深海小鱼的广告片于分众传媒,公司主动增加品牌投入促进终端动销,辅助渠道更好地进行大包装铺设。图 18:公司 22 年分地区营收及同比增速 图 19:公司经销商拓展情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 20:公司品牌推广费 图 21:公司分众传媒广告 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5华东华中西南华南华北西北东北境外2022年营
41、收(亿元)22年同比增速0500025002002020212022新增撤销期末经销商 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:渠道调研,东方证券研究所 从发展从发展战略战略来看来看:1)现代渠道的陈列位置相较于传统渠道陈列位置往往更加突出,有利于公司进行品牌曝光,反哺其他渠道的拓展;2)对现代渠道的补足亦有利于促进公司推新品,因陈列位置、消费者影响
42、度等优于传统流通渠道。图 22:公司大包装产品货架图 图 23:公司袋装产品货架图 数据来源:渠道调研,东方证券研究所 数据来源:渠道调研,东方证券研究所 2.2、散称产品补足,乘零食专营渠道红利 公司于 21 年开始布局散称产品,主要在 KA、零食很忙等零食专卖店,以常规散装陈列缸为主,选择部分优质门店做店中岛形式试点。公司散称产品以小鱼干和鹌鹑蛋为主,其中小鱼干为公司拳头产品,鹌鹑蛋则因形状特性等天然适合散称渠道,两者都主打健康高蛋白、符合消费者理念。根据公司公告,公司 22 年散称产品实现营收 1.4 亿元/yoy+115%,贡献营收增量 0.7 亿元,占整体 3.5 亿营收增量的 21
43、%;23Q1 散装销售同比增长超过 300%。公司散称产品的发展空间来自零食专营及其他渠道的拓展公司散称产品的发展空间来自零食专营及其他渠道的拓展。单零食专营渠道而言,截至 23 年 Q1末,公司已与零食很忙、糖巢、老婆大人等超 40 家零食专营系统合作,覆盖终端门店约 1.3 万家;23Q1 公司零食专营渠道营收超过 2100 万元,同比增长 400%。根据我们在口味型坚果领跑者,渠道加速布局中测算行业零食专营店空间在 3.8-4.8 万家的空间,公司仍有较大的拓展空间。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,000
44、6,0002002020212022品牌推广费(万元)yoy 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 表 3:零食专营开店空间测算 全国 开店数量(下限)开店数量(上限)省会+直辖市 32 9600 9600 地级市数 293 4395 8790 县级区划数 2843 8529 14215 乡镇级区划数 38558 15423 15423 合计 37947 48028 门店密度(万人/家)3.8 3.0 数据来源:东
45、方证券研究所 三、鱼制品市场地位领先三、鱼制品市场地位领先,鹌鹑蛋,鹌鹑蛋等新品放量等新品放量 3.1、鱼制品:公司最大战略品类,市场地位领先 鱼制品为公司的拳头产品,公司始终把鱼类零食作为最大战略品类。鱼制品为公司的拳头产品,公司始终把鱼类零食作为最大战略品类。1)从赛道界定看,小鱼为休闲零食细分赛道中更偏长坡厚雪的,因进入壁垒更高(原料供应、生产等更为复杂)以及吸引力相对较低(行业偏上游、整体毛利率更低)。2)从市场空间看,行业仍有较大空间,根据公司公告,2020 年,休闲鱼制品零售总额约为 200 亿元,预计到 2030 年扩大 2 倍至 600 亿元,其中细分品类小鱼干产品市场规模预计
46、在100亿。3)从发展空间看,公司始终把鱼类零食作为最大战略品类,公司为行业内较早进入者、市场地位领先、上游采购/生产/研发等壁垒深厚,伴随公司大包装、散称等战略的稳步推进,公司有望在百亿赛道上获得更广阔的空间。公司深耕鱼类零食公司深耕鱼类零食 30 余年,在多年耕余年,在多年耕耘中持续完善自己的供应链能力,壁垒深厚。具体来看:耘中持续完善自己的供应链能力,壁垒深厚。具体来看:1)上游原料布局:上游原料布局:公司鱼制品原料鳀鱼主要来自越南、泰国等海域,考虑到采购效率、供应安全等,公司选择从鳀鱼干贸易商处采购而非直接从生产厂商处采购。公司近几年在不断改进采购模式,保证供应链安全:向行业上游拓展,
47、扩大向行业上游拓展,扩大鳀鳀鱼干原产地直购规模鱼干原产地直购规模:2017 年公司的鳀鱼干主要来自舟山远东南洋水产有限公司、湖南天鸿生物能源科技发展有限公司、深圳市华泰轩进出口有限公司,2018 年后公司与越南供应商 AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 和 PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 两家公司建立了合作关系、扩大了扩大了鳀鳀鱼干原产地直购规模鱼干原产地直购规模。建立建立肯尼亚华文全资子公司:肯尼亚华文全资子公司:2017 年公司在鳀鱼资源丰富的肯尼亚成立了肯尼
48、亚华文全资子公司,负责鳀鱼原材料供应,伴随公司项目的稳步推进,公司原料来源有望得到进一步丰富;库库存模式存模式+价格跟踪:价格跟踪:为减少价格波动,公司主动采取提高鳀鱼干库存水平的采购策略,通过增加原料存储来平抑成本波动;此外公司对主要原材料的市场价格变化建立了较为完善的跟踪机制,降低了原材料价格波动对公司经营的影响。劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 表 4:公司主要鳀鱼干供应商及对应采购情况(前十大供应商中披露)2017 供应商名
49、称 采购金额(万元)占采购总额的比例 舟山远东南洋水产有限公司 25,112.73 46.91%深圳市华泰轩进出口有限公司 4,822.53 9.01%湖南天鸿生物能源科技发展有限公司 2,024.67 3.78%2018 供应商名称 采购金额(万元)占采购总额的比例 舟山远东南洋水产有限公司 16,132.02 34.21%湖南天鸿生物能源科技发展有限公司 4,807.64 10.20%AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 2,681.53 5.69%PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTIO
50、N CO.,LTD 1,936.67 4.11%2019 供应商名称 采购金额(万元)占采购总额的比例 舟山远东南洋水产有限公司 9,274.69 21.17%湖南天鸿生物能源科技发展有限公司 2,599.54 5.93%AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 1,906.86 4.35%数据来源:公司招股说明书,东方证券研究所 2)生产布局生产布局:公司持续提升生产效率、致力于建设高标准的现代化生产线。公司在国内主要设有岳阳、平江两大生产基地,目前已经实现了小鱼干筛选、处理、加工调味及包装等多个环节的自动化流程,后续公司亦将继续投入、不断提升自动化和智能化水平。3)研发
51、能力:研发能力:2020 年公司成立了食品研究院,建立了从市场调研、方案设计、样品小试、产线中试到内外部科学评测等涵盖多环节的完善研发体系,公司现拥有风味小鱼加工技术、风味豆干加工技术、自动化设备生产技术等 44 项行业领先专利技术,技术优势明显。4)市场地位:市场地位:根据公司年报,整体来看,2017 年至 2022 年,公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。线上渠道来看,根据淘系(天猫、淘宝等)、京东平台数据统计显示,劲仔鱼制品销量连续多年均为即食鱼类零食行业第一,并晋升海味零食第一。3.2、豆制品&禽肉制品:稳健增长,鹌鹑蛋等新品放量 豆制品为公司稳定的亿元单品,拓展空
52、间广阔。豆制品为公司稳定的亿元单品,拓展空间广阔。豆制品为公司稳定的亿元单品,主要产品包括厚豆干、秘卤豆干、手撕素牛排等,2022年公司豆制品营收达 1.82亿元。1)空间来看,根据弗若斯特沙利文报告,预计到 2025 年,休闲豆干制品行业规模将达到 246 亿元。2)市场地位看,休闲豆制品全国各地消费习惯差异较大,行业较分散,根据中国食品工业协会豆制品专业委员会相关文件,公司在我国休闲食品行业具有较高的知名度,2021 年公司入选中国豆制品行业品牌企业 50 强,休闲豆制品企业排名前 10。收入增长看,收入增长看,2017-2018年公司豆制品经营承压,营收由 2016年的1.5亿元下降到2
53、018年的0.9亿元,主因行业竞争较为激烈、而公司培育的一些单品需要时间才能放量;2019 年公司营收恢复增长,主因公司新研发推出风味素肉、劲豆干等豆干类新品,市场接受度较高。近年来,公司在 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 豆制品的产品升级上持续投入,2021 年陆续开发和储备了短保鲜卤豆干、豆干+等产品,并推出长寿牌豆制品,未来将通过进一步提高产品力和品牌力,打造休闲豆制品的全国领导品牌。图 24:公司豆制品营收及同比增速 图
54、25:公司豆制品毛利率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所;注:2020 年开始公司根据新收入准则将运输费用结转至营业成本 禽肉制品:鹌鹑蛋放量势头良好,跻身亿元品类。禽肉制品:鹌鹑蛋放量势头良好,跻身亿元品类。公司禽肉制品主要包括风味肉干、鹌鹑蛋两个产品。风味肉干:风味肉干:公司手撕肉干自上市以来快速发展,目前手撕肉干年销售突破 1 亿元,相较于竞品,公司手撕肉干选用优质鸭胸肉,以独特的烘烤卤制工艺制作而成,属于风味独特、营养健康的肉干类零食,符合行业发展趋势,收入端有望实现稳健增长。鹌鹑蛋:鹌鹑蛋:1)2022 年,公司选用优质鹌鹑蛋为原料,采用小火
55、慢卤工艺,开发出具有浓郁卤制风味,营养健康的鹌鹑蛋制品小蛋圆圆。截至 2022 年底公司鹌鹑蛋月销已突破千万元,成为最快晋升为亿元级单品的劲仔产品。2)公司选择鹌鹑蛋作为重点推广新品有多种原)公司选择鹌鹑蛋作为重点推广新品有多种原因:因:鹌鹑蛋品类蛋白质含量丰富、营养健康、受众广;公司具有农副食品加工的制造优势和生产辣卤食品的工艺和风味经验,公司鱼制品设备就是非标准的自动化设备,公司可以将鱼制品自动化生产上的优势迁移至鹌鹑蛋生产。3)产能及供应链角度看,公司在 2022年初就开始布局鹌鹑蛋产能,截至 2022年底已达到年产值2800吨,公司亦在持续完善鹌鹑蛋供应机制。当前公司的鹌鹑蛋毛利率仍然
56、较低,但参照手撕肉干产品的经验,伴随公司原料供应/生产制造工艺逐渐稳定、规模提升等,鹌鹑蛋毛利率仍有较大提升空间。图 26:公司禽肉制品营收及同比增速 图 27:公司禽肉制品毛利率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200022营业收入(亿元)yoy(右轴)20%25%30%35%40%200022毛利率52 6,659 5,928 9,751 18,257-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%
57、12000%14000%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200212022营业收入(万元)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%200212022毛利率 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所;注:2020 年开始公司根据新收入准则
58、将运输费用结转至营业成本 其他:其他:除鹌鹑蛋外,公司亦在持续推出其他新品,推出鱿鱼、鳕鱼、魔芋等产品,根据公司公告,魔芋产品在 2022 年下半年开始布局产能,目前预计可达到年产 2400 吨。公司选择的新品大部分为市场上没有强势头部品牌的品类,而公司在产品研发生产、渠道推广、品牌力、资本赋能等方面均有优势,伴随公司持续培育,新的增长曲线仍可期待。四、四、渠道区域布局进一步完善,渠道区域布局进一步完善,看好公司发展潜力看好公司发展潜力 4.1、坚持全渠道发展,渠道结构持续完善 如前所述,公司过去以线下流通渠道为主,传统渠道/线上渠道/现代渠道占比分别为70%+/20%/7-8%,对比行业 2
59、1 年的渠道结构(传统/现代/电商/其他渠道的 43%/31%/12%/13%)在均衡性上仍有较大发展空间。除通过大包装战略补足过去相对空白的现代渠道外,公司亦及时把握新渠道红利,发展线上、零食连锁等新兴渠道,推动立体式全渠道发展。图 28:辣味休闲食品渠道结构 图 29:公司渠道结构 渠道类型 渠道介绍 占比 传统渠道 夫妻老婆店、社区店、校园超市、特通超市、专营店、BC 超市等 70%+线上渠道 天猫、淘宝、抖音、快手等 20%现代渠道 KA、CVS、连锁便利店等 7-8%数据来源:弗若斯特沙利文,东方证券研究所 数据来源:220816 公司投资者交流纪要,东方证券研究所 线上渠道:多年布
60、局持续完善,运营良性线上渠道:多年布局持续完善,运营良性 公司自 2013 年开始布局电商渠道,近几年结合行业趋势持续完善建设:1)20 年入驻了兴盛优选等热门社区团购平台并组建直播团队;2)21 年加强对线上渠道的管控与运营,包括为做好价盘管理等增加直营比重、重点布局抖快等新媒体渠道、通过卡通装等将线上线下产品进行区隔等;人员架构上公司于 21 年上半年引入新的销售总监;3)22 年面对传统电商渠道流量下滑趋势,公司采取精细化运营,完善产品结构,紧跟新媒体发展趋势,布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠道,建立从头部流量到自播带货的传播矩阵。战略上公司注重电商渠道的良性运营,对线上盈利情况进
61、行严格把控,注重投放效率的提升。2019-2022 年,公司线上营收从 1.2 亿元增长至 3.1 亿元,三年 CAGR 38.5%;公司目前线上营收占比达 21.1%,占比高于同业。43%43%43%34%31%29%8%12%16%15%13%12%0%20%40%60%80%100%201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 图 30:公司线上营收及占比 图 31:休闲食品各公
62、司 22 年线上营收及占比 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 零食专营渠道:顺势而为,积极拥抱零食专营渠道:顺势而为,积极拥抱 公司紧跟市场趋势,积极拓展零食专营渠道,把握行业红利。公司紧跟市场趋势,积极拓展零食专营渠道,把握行业红利。公司在 2021 年就积极布局零食很忙、糖巢、好特卖等零食连锁渠道,截至 23年一季度末,公司已与零食很忙、糖巢、老婆大人等超 40 家零食专营系统合作,覆盖终端门店约 1.3 万家,公司有望享受新渠道红利。4.2、因地制宜,区域分布逐渐完善 区域分布来看区域分布来看,华东区域为公司的大本营渠道,其他区域对标华东仍有较大的提
63、升空间。华东区域为公司的大本营渠道,其他区域对标华东仍有较大的提升空间。2022年公司华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北分别实现营收 3.1/2.0/1.9/1.7/1.5/0.9/0.3 亿元。具体看:华东营收居首位,且因市场基础较好、大包装推广较为顺利、销售团队合力较好等增速较快,17-22 年营收增量为 1.06 亿元,增长 52%;华中地区为公司的发源地,公司早期因华中地区竞争较为激烈、对这些地区投入较少,先从外围市场做起,但华中地区是鱼制品发源地、群众基础好、公司仍有较大的开发潜力,伴随公司的品牌势能逐渐提振、组织架构持续完善等,公司后续预计加强布局华中区域,公司亦有望通过当地
64、零食专营渠道进行覆盖;西南/华南/华北地区亦为公司的稳定盘,其中四川、广东、河南为当地的样本成熟市场,后续发展有望以强带弱;西北、东北地区相对薄弱,后续仍有较大的拓展空间。发展上公司当前更注重优势区域的发展、以发展上公司当前更注重优势区域的发展、以强带弱强带弱,20 年到 22 年大本营华东地区经销商净增 161 家、为公司净增经销商数量最多的地区。图 32:公司各地经销数量及 22 年比 20 年净增(家)图 33:公司 17/22 年营收及 17-22 增长幅度(亿元,%)0%5%10%15%20%25%0020212022线上营收(亿元)营收占比0%5%10%15%
65、20%25%012345678劲仔盐津甘源洽洽卫龙线上营收(亿元)营收占比0200400600800华东华南华北西南华中西北东北2020202222年比20年净增0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.5华东华中西南华南华北西北东北2017年2022年17-22增长幅度(右轴)劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研
66、究所 与辣卤龙头卫龙对比,公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间。与辣卤龙头卫龙对比,公司在经销商平均规模、经销商均衡性上仍有较大提升空间。1)经销商平均规模来看,2021 年卫龙各地经销商平均收入基本上在 150 万以上,而公司经销商平均收入在30-90万之间,对比卫龙仍有较大增长空间;2)经销商数量看,卫龙各地经销商在300家左右,而公司各地经销商数量在 87-523 家不等;3)经销商均衡性上看,卫龙各地经销商数量比较均衡、且各地经销商平均规模较为接近,公司在这两方面均有较大提升空间。图 34:2021 卫龙分地区经销商数量及平均收入 图 35:2021 劲仔分地区经销商数
67、量及平均收入 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设。收入端:伴随公司大包装、散称产品持续推广拓展以及对空白渠道的进一步覆盖等,公司营收有望持续增长。1)鱼制品:)鱼制品:预计 23-25 年营收增速分别为 26.8%/24.3%/20.1%;2)豆)豆制品:制品:预计 23-25 年营收增速分别为 22.6%/20.0%/15.7%;3)禽类制品:禽类制品:预计 23-25 年营收增速分别为 35.3%/28.1%/20.0%;4)其他业务:其他业务:预计 2
68、3-25 年营收增速分别为27.8%/41.8%/18.4%。综合看,预计 23-25 年营收增速分别为 27.4%/25.1%/19.5%。毛利率:毛利率:伴随公司规模效应逐渐体现、成本回落等,预计公司毛利率有望得到修复;其中禽类制品伴随鹌鹑蛋新品营收规模提升,毛利率有望得到较大提升。1)鱼制品:)鱼制品:预计 23-25年毛利率分别为 28.5%/28.8%/28.9%;2)豆制品:)豆制品:预计 23-25 年毛利率分别为25.3%/26.0%/26.7%;3)禽类制品:)禽类制品:预计23-25年毛利率分别为20.0%/20.5%/21.0%;4)其他业务:其他业务:预计 23-25
69、年毛利率分别为 21.0%/22.0%/23.0%。综合看,预计 23-25 年毛利率分别为 26.7%/27.0%/27.2%。费用率:费用率:考虑到公司规模效应逐渐体现以及股权激励费用等,预计公司 23-25 年销售费用率分别为 9.47%/9.25%/9.11%,管理费用率分别为 4.69%/4.39%/4.12%。预计公司 23-25 年的所得税率为 13.69%。盈利预测核心假设 005000500300350华东华中华北华南西南西北经销商平均收入(万元)经销商数量(家)(右轴)005006000
70、0708090100华东华中华北华南西南西北东北经销商平均收入(万元)经销商数量(家)(右轴)劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鱼制品鱼制品 销售收入(百万元)822.2 1,025.7 1,300.9 1,617.2 1,942.0 增长率 15.9%24.7%26.8%24.3%20.1%毛利率 28.6%28.1%28.5%28.8%28.9%豆制品豆制品 销售收入(
71、百万元)143.4 182.9 224.3 269.2 311.5 增长率 14.4%27.5%22.6%20.0%15.7%毛利率 23.6%24.1%25.3%26.0%26.7%禽类制品禽类制品 销售收入(百万元)97.5 182.6 247.1 316.5 379.8 增长率 64.5%87.2%35.3%28.1%20.0%毛利率 18.5%14.6%20.0%20.5%21.0%其他业务其他业务 销售收入(百万元)47.9 70.9 90.6 128.4 152.0 增长率 213.7%48.0%27.8%41.8%18.4%毛利率 22.4%22.5%21.0%22.0%23.0
72、%合计合计 1,111.0 1,462.0 1,862.9 2,331.3 2,785.3 增长率 22.2%31.6%27.4%25.1%19.5%综合毛利率 26.8%25.6%26.7%27.0%27.2%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 投资建议 根据前述假设,我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.41/0.54/0.65 元,我们选取休闲食品公司盐津铺子、甘源食品、桂发祥,以及产品属性相似的乳制品公司妙可蓝多、冷冻烘焙食品公司立高食品作为可比公司,使用可比公司估值法给予 23 年 35 倍 PE 估值,对应目标价 14.35 元,首次覆盖给予买入评级。表 5:可比公
73、司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格()每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2023/7/13 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 盐津铺子 002847 85.85 1.54 2.44 3.17 4.01 55.87 35.14 27.06 21.40 甘源食品 002991 82.51 1.70 2.84 3.71 4.67 48.59 29.05 22.24 17.66 妙可蓝多 600882 22.21 0.26 0.61 0.97 1.34 84.29 36.15 23.01 16.63 立高食品 30097
74、3 64.96 0.85 1.83 2.62 3.59 76.51 35.44 24.84 18.10 桂发祥 002820 11.07 -0.35 0.31 0.53 0.82 -31.49 35.32 20.99 13.49 调整后平均 35.00 23.00 17.00 数据来源:Wind,东方证券研究所 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 风险提示风险提示 产品推广及渠道拓展不及预期。产品推广及渠道拓展不及预期。若公司大包装、
75、散称产品以及新品鹌鹑蛋、魔芋等推广、动销不及预期,公司收入增速或将受到影响。消费复苏不及预期。消费复苏不及预期。若消费复苏不及预期,或对公司动销情况产生影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。若原材料价格大幅上涨,公司毛利率或受到挤压。行业竞争加剧。行业竞争加剧。行业竞争加剧或将影响公司的营收及盈利能力。假设条件变化影响测算结果。假设条件变化影响测算结果。报告中测算了零食专营的开店空间,若假设条件变化或会影响测算结果,从而影响对公司的营收预期。劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联
76、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 465 396 802 923 1,046 营业收入营业收入 1,111 1,462 1,863 2,331 2,785 应收票据、账款及款项融资 6 10 8 13 16 营业成本 813 1,087 1,366 1,703 2,027 预付账款 8 10 15 17 21 营业税金及附加 7 8 10 13 15
77、存货 170 301 364 427 536 销售费用 128 156 176 216 254 其他 113 91 88 99 95 管理费用及研发费用 91 96 123 149 184 流动资产合计流动资产合计 762 808 1,278 1,480 1,714 财务费用(13)(15)(6)(9)(10)长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 0 1 1 1 固定资产 227 350 361 380 405 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 27 27 38 50 59 投资净收益 1 3 1 1 1 无形资产 29 35 34 33 32 其他 19 1
78、7 23 23 23 其他 31 76 13 9 7 营业利润营业利润 100 148 217 283 338 非流动资产合计非流动资产合计 314 488 446 473 505 营业外收入 1 0 3 3 3 资产总计资产总计 1,076 1,296 1,723 1,953 2,218 营业外支出 9 6 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 91 142 213 279 334 应付票据及应付账款 57 100 97 132 163 所得税 7 20 29 38 46 其他 108 190 159 200 243 净利润净利润 84 122 184 241 289
79、流动负债合计流动负债合计 165 291 256 333 406 少数股东损益(1)(3)(2)(4)(5)长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 85 125 186 244 293 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益(元)0.19 0.28 0.41 0.54 0.65 其他 21 24 6 6 6 非流动负债合计非流动负债合计 21 24 6 6 6 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 186 315 262 338 411 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7 14 12 8 3 成长能力成长能力 实收资本
80、(或股本)403 403 451 451 451 营业收入 22.2%31.6%27.4%25.1%19.5%资本公积 260 280 528 528 528 营业利润-19.3%48.7%46.0%30.5%19.6%留存收益 221 285 471 627 824 归属于母公司净利润-17.8%46.8%49.1%31.5%20.0%其他(1)(1)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 890 981 1,462 1,614 1,807 毛利率 26.8%25.6%26.7%27.0%27.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,076 1,296 1,723 1,
81、953 2,218 净利率 7.6%8.5%10.0%10.5%10.5%ROE 9.7%13.5%15.4%16.0%17.2%现金流量表 ROIC 9.1%12.3%14.9%15.4%16.6%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 84 122 184 241 289 资产负债率 17.3%24.3%15.2%17.3%18.6%折旧摊销 18 28 35 39 43 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(13)(15)(6)(9)(10)流动比率 4.62 2.78 5.00 4.45 4.2
82、2 投资损失(1)(3)(1)(1)(1)速动比率 3.58 1.74 3.57 3.16 2.90 营运资金变动 30 10(98)(4)(38)营运能力营运能力 其它 75(49)44 1 1 应收账款周转率 298.8 173.4 193.2 207.4 184.5 经营活动现金流经营活动现金流 193 93 157 267 283 存货周转率 4.3 4.6 4.1 4.3 4.2 资本支出(36)(154)(54)(68)(76)总资产周转率 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他(81)6 1 2 1 每股收益 0.1
83、9 0.28 0.41 0.54 0.65 投资活动现金流投资活动现金流(118)(148)(53)(66)(74)每股经营现金流 0.48 0.23 0.35 0.59 0.63 债权融资 1 1(1)0 0 每股净资产 1.96 2.15 3.21 3.56 4.00 股权融资 10 20 296 0 0 估值比率估值比率 其他(61)(76)6(79)(86)市盈率 61.1 41.6 27.9 21.2 17.7 筹资活动现金流筹资活动现金流(50)(55)301(79)(86)市净率 5.9 5.4 3.6 3.2 2.9 汇率变动影响(0)1-0-0-0 EV/EBITDA 45.
84、2 29.4 19.3 15.2 12.8 现金净增加额现金净增加额 25(109)406 122 123 EV/EBIT 54.8 35.5 22.6 17.3 14.5 资料来源:东方证券研究所 劲仔食品首次报告 渠道产品齐发力,改革效果持续显现 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准
85、确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%
86、以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+
87、5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防
88、止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定
89、状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收
90、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。