1、 请阅读最后一页的重要声明！N 富创(688409)/半导体/新股发行与上市定价报告/2022.10.9 设备零部件龙头，设备零部件龙头，半导体上游砥柱半导体上游砥柱 证券研究报告 发行上市资料发行上市资料 发行价(元)69.99 发行市盈率 0.00 发行新股数(万股)0.52 发行后总股本(万股)20,905.33 分析师分析师 张益敏张益敏 SAC 证书编号：S02 财务指标财务指标 2021 年 销售毛利率(%)32.04 销售净利率(%)14.40 ROE(%)12.87 营业收入增幅(%)75.21 净利润增幅(%)35.28 资产负债率(%)56.00 流动

2、比率 1.56 速动比率 1.16 每股经营性净现金流量 1.00 每股净资产（元/股）6.68 核心观点 核心逻辑：核心逻辑：国产半导体设备零部件领先企业，同时获得海外大客户和北方华创等国内企业的认可，充分受益于全球半导体设备景气周期和国产替代主线；公司产品布局全面、技术积累深厚；已突破 7nm 制程半导体设备零部件产品，在手订单占比达到 5.02%，在国内卡位突出。富创精密成立于富创精密成立于 2 2008008 年，是一家专精半导体精密零部件制造的企业。年，是一家专精半导体精密零部件制造的企业。公司主要产品包括工艺零部件、结构零部件、气体管路、模组等。公司具有完备的生产工艺，获得国内外多

3、家半导体设备厂商认证。成立以来，公司持续加大研发投入，不断拓展产品品类，通过客户 A 的 39 项大类特种工艺认证。报告期内，公司年均向客户交付首件零件种类超过 3000 种，首件实现量产种类超过 2000 种。对应细分市场颇具规模，国产替代空间广阔对应细分市场颇具规模，国产替代空间广阔：半导体设备零部件品类繁多，可以分为机械加工类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类等大类，根据我们测算，2021 年全球半导体设备零部件市场规模约为 367.5 亿美元，其中富创精密所涉及的机械加工类/管路类市场规模分别为 110.25/91.88 亿美元。目前国内机械加工件的国产化

4、率约为12%，气体/液体/真空零件的国产化率约为 8%，国产替代空间广阔。客户资源优质，技术积累深厚，充分受益设备需求增长客户资源优质，技术积累深厚，充分受益设备需求增长。公司的海外客户包括客户 A、东京电子等；国内客户包括北方华创、中微公司、拓荆科技等，均为头部厂商。公司两次承担“02 重大专项”，掌握精密机械制造工艺、表面处理特种工艺等精密零部件关键技术；2021年公司研发支出7420万，占营收比例 8.8%。同时公司与设备厂商合作，研发下一代制程所需的高水平零部件。目前公司 7nm 零部件已供应包括刻蚀，沉积，高温扩散在内的多种设备，2021 年贡献营收 2194 万，体现强大技术实力。

5、投 资 建 议：投 资 建 议：我 们 预 计 公 司 2022/2023/2024 年 实 现 归 母 净 利 润2.13/3.15/4.70 亿元，EPS 为 1.02/1.51/2.25 元/股。公司新股发行价格为 69.99 元/股，对应 2022/2023/2024 年 PE 为 68.64/46.42/31.10 倍。风险提示：风险提示：新工艺技术研发慢于预期；中美贸易战加剧导致海外收入萎缩；全球半导体行业整体步入下行周期。盈利预测:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）481 843 1438 2142 32

6、17 收入增长率（%）89.94 75.21 70.54 48.94 50.22 归母净利润（百万元）94 126 213 315 470 净利润增长率（%）380.43 35.28 68.53 47.87 49.25 EPS（元/股）0.65 0.81 1.02 1.51 2.25 PE 0.00 0.00 68.64 46.42 31.10 ROE（%）10.20 12.07 4.58 6.34 8.65 PB 0.00 0.00 3.14 2.94 2.69 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要

7、声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.富创精密：深耕半导体精密金属领域富创精密：深耕半导体精密金属领域.4 1.1.半导体繁荣带动营收利润快速增长半导体繁荣带动营收利润快速增长.5 1.2.产品升产品升级叠加景气周期，盈利能力提升级叠加景气周期，盈利能力提升.6 1.3.股权结构股权结构.7 2.半导体设备零部件：设备国产化基石半导体设备零部件：设备国产化基石.9 2.1.半导体设备零部件种类及价值量拆分半导体设备零部件种类及价值量拆分.9 2.1.1.机械类：精密制造技术为核心壁垒机械类：精密制造技术为核心壁垒.12 2.

8、1.2.真空真空/气体气体/液体类：液体类：.13 2.2.半导体设备零部件行业特点半导体设备零部件行业特点.14 2.2.1.客户集中度普遍较高客户集中度普遍较高.14 2.2.2.产品种类多批量小，行业格局分散产品种类多批量小，行业格局分散.15 2.2.3.认证周期长，客户难轻易更换供应商认证周期长，客户难轻易更换供应商.16 3.海海外需求维持高位，内销业务量利双升外需求维持高位，内销业务量利双升.17 3.1.绑定海外大客户受益全球扩产绑定海外大客户受益全球扩产.17 3.2.国产化趋势不变，设备零部件需求强劲国产化趋势不变，设备零部件需求强劲.18 3.3.产品品类齐全，工艺技术领

9、先产品品类齐全，工艺技术领先.19 3.4.提前布局扩提前布局扩产，追求深度国产替代产，追求深度国产替代.21 3.5.建立员工持股平台，巩固核心人才团队建立员工持股平台，巩固核心人才团队.23 4.分业务收入预测与估值分业务收入预测与估值.24 4.1.分业务收入预测分业务收入预测.24 4.2.盈利预测与估值盈利预测与估值.25 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1.1.富创精密发展历程富创精密发展历程 .4 4 图图 2.2.公司在刻蚀机中的主要产品公司在刻蚀机中的主要产品 .5 5 图图 3.3.公司收入情公司收入情况（亿元）况（亿元）.5 5 图图 4.4.公司归母

10、净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）.5 5 图图 5.5.公司库存及合同负债（右轴）情况（亿元）公司库存及合同负债（右轴）情况（亿元）.6 6 图图 6.6.公司产能利用率情况公司产能利用率情况 .6 6 图图 7.7.公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 .6 6 图图 8.8.公司分业务毛利公司分业务毛利率情况率情况 .6 6 图图 9.9.公司研发费用率情况公司研发费用率情况 .7 7 图图 10.10.公司研发费用情况（亿元）公司研发费用情况（亿元）.7 7 图图 11.11.公司销售费用率情况公司销售费用率情况 .7 7 图图 12.12.公司管理费用率情公司管理费

11、用率情况况 .7 7 图图 13.13.富创精密股权结构富创精密股权结构 .8 8 图图 14.14.盛美上海零部件采购细项拆分盛美上海零部件采购细项拆分 .1010 图图 15.15.盛美上海主营业务成本构成盛美上海主营业务成本构成 .1010 图图 16.16.全球半导体设备销售额数据（亿美元）全球半导体设备销售额数据（亿美元）.1010 图图 1717.中国大陆晶圆厂零部件采购份额（中国大陆晶圆厂零部件采购份额（2021Q12021Q1 数据）数据）.1212 UZkYeXnVzWaXpUtY6M9R8OtRmMtRoMfQoPrRiNmNmN7NoPmNNZqQsRxNmOnP 新股发

12、行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 18.18.工艺零部件制造流程图工艺零部件制造流程图 .1212 图图 19.19.管路类零部件主要形态管路类零部件主要形态 .1313 图图 20.20.20212021 年全球半导体设备市场格局年全球半导体设备市场格局 .1414 图图 21.21.20212021 年富创精密客户集中度数据年富创精密客户集中度数据 .1414 图图 22.22.20212021 年度京鼎精密客户集中度数据年度京鼎精密客户集中度数据 .

13、1414 图图 23.23.超科林客户集中度数据超科林客户集中度数据 .1414 图图 24.24.相关企业毛利率与原材料价格关联度较低相关企业毛利率与原材料价格关联度较低 .1515 图图 2525.全球主要半导体设备零部件企业收入情况（亿美元）全球主要半导体设备零部件企业收入情况（亿美元）.1616 图图 26.26.全球半导体设备资本开支（亿美元）全球半导体设备资本开支（亿美元）.1717 图图 27.27.国内公司营收贡献（亿元）国内公司营收贡献（亿元）.1818 图图 28.28.海内外业务毛利率变化趋势海内外业务毛利率变化趋势 .1818 表表 1.1.半导体设备零部件占设备成本的

14、比例半导体设备零部件占设备成本的比例 .9 9 表表 2.2.全球半导体设备零部件市场规模测算全球半导体设备零部件市场规模测算 .1111 表表 3.3.公司主要产品及所涉及技术情况公司主要产品及所涉及技术情况 .1919 表表 4.4.公司在公司在 7nm7nm 制程半导体设备的布局制程半导体设备的布局 .2020 表表 5.5.公公司司 7nm7nm 制程代表性产品制程代表性产品 .2020 表表 6.6.公司公司 7nm7nm 制程及以下的在手订单情况制程及以下的在手订单情况 .2121 表表 7.7.公司前五大供应商公司前五大供应商 .2121 表表 8.8.截至截至 22H122H1

15、 大额其他非流动资产预付款项对应的设备供应情况大额其他非流动资产预付款项对应的设备供应情况 .2222 表表 9.9.公司正在履行的设备采购合同情况公司正在履行的设备采购合同情况 .2323 表表 10.10.员工持股情况员工持股情况 .2424 表表 11.11.分业务收入预测分业务收入预测 .2525 表表 12.12.可比公司估值水平可比公司估值水平 .2525 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.富创精密：富创精密：深耕半导体精密金属领域深耕半导

16、体精密金属领域 富创精密由沈阳先进、辽宁科发和 Fortrend 于 2008 年共同出资设立，主要生产半导体金属零部件。公司初期的产品,多为 9090 纳米以上制纳米以上制程零部件程零部件和非反应腔非反应腔的外部零部件的外部零部件。2011 年，公司成功向海外半导体设备龙头客户 A 交付了首款零部件产品并成为其合格供应商合格供应商。针对国内市场，富创精密 2011 至 2014 年期间，向 10 余家国产设备企业交付了 1000 余种精密零部件。2011 年和 2014 年，公司两次承担国家“02 重大专项”，分别对“IC 设备关键集成制造技术与加工平台”和“基于焊接和表面涂覆技术的大型铝件

17、制造技术开发”项目进行研发。期间公司掌握了复合焊接，精密加工，特种涂层喷涂，超强防腐等核心技术，半导体零部件制造的工艺技术达到主流国际客户标准，成为客户 A 的战略供应商，并为东京电子、VAT、HITACHI High-Tech、ASMI 等企业供货。公司还为处于起步阶段的北方华创等国内设备企业提供研发及小提供研发及小批量批量生产所需的零部件生产所需的零部件。随着国产化设备实现批量出货，研发阶段就提供配套零件的富创精密顺利取得大量订单，营收高速增长。顺利取得大量订单，营收高速增长。图图 1.富创精密发展历程富创精密发展历程 数据来源：数据来源：公司招股说明书公司招股说明书 财通证券研究所财通证

18、券研究所 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司气体管路和模组部件制造能力日趋完善，部分产品已应用于 7nm 制程的半导体设备，在江苏南通和北京马驹桥等地的扩产也纳入日程。目前公司主要产品包括工艺目前公司主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品、气体管路产品四大类；其中工艺零部件包括过渡腔、零部件、结构零部件、模组产品、气体管路产品四大类；其中工艺零部件包括过渡腔、传输腔、内衬等，结构零部件包括托盘轴、铸钢平台等，模组产品包括离子注入机模传输腔、内衬等

19、，结构零部件包括托盘轴、铸钢平台等，模组产品包括离子注入机模组、气柜等。组、气柜等。图图 2.公司在刻蚀机中的主要产品公司在刻蚀机中的主要产品 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 1.1.半导体繁荣带动营收利润快速增长半导体繁荣带动营收利润快速增长 受疫情居家类电子产品，新能源汽车等需求旺盛的影响，全球半导体市场自 2020年下半年起进入上行周期，晶圆厂大幅扩产，上游的半导体设备与零部件产业景气度也随之提升。公司作为客户 A、北方华创等设备企业的供应商，充分受益于行业景气，营收与利润增长提速。2019-2021 年，富创精密的营业收入分别为2.53

20、/4.81/8.43 亿，同比增速分别为 12.63%/89.94%/75.21%；归母净利润-0.33/0.94/1.26亿元，实现快速增长。2022H1公司实现收入 5.98亿元，同比+73.16%；归母净利润 1.01 亿元，同比+129.59%。图图 3.公司收入情况（亿元）公司收入情况（亿元）图图 4.公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%0246802122H1收入（亿元）YoY-800%-6

21、00%-400%-200%0%200%400%600%(0.50)0.000.501.001.50202H1归母净利润（亿元）YoY 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 富创精密在手订单充裕富创精密在手订单充裕，产能利用率持续提升，产能利用率持续提升。2022H1 公司合同负债 0.33亿元，库存在产品 0.92 亿元，库存产成品 1.64 亿元，保持上升态势。公司产能利用率亦持续提升，2021年工艺及结构零部件产能利用率达 90.17

22、%，同比+8.96 pct；气体管路产品产能利用率达 63.18%，同比+39.86 pct。图图 5.公司库存及合同负债（右轴）情况（亿元）公司库存及合同负债（右轴）情况（亿元）图图 6.公司产能利用率情况公司产能利用率情况 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.产品升级叠加景气周期，盈利能力提升产品升级叠加景气周期，盈利能力提升 2019 年-2021 年，富创精密主营业务毛利率分别为 16.16%/30.99%/30.99%,扣非利润率分别为-23.78%/6.57%/8.88%。此外，2022H1

23、的扣非利润率为 12.42%，公公司利润率司利润率呈升高趋势呈升高趋势，主要原因系下游需求旺盛，公司产能利用率提升。分产品品类来看，工艺零部件毛利率由2019年的22.77%上升到2021年的34.02%，结构零部件由 2019 年的 18.19%上升到 2021年的 32.38%，模组产品由 2019年的6.15%上升到 2021年的 22.19%；气体管路类产品毛利率水平上升最明显，由 2019年的-0.34%上升到 2021 年的 33.85%。图图 7.公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图图 8.公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 数据来源：数据来源：Wind，财通证

24、券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 0.000.100.200.300.400.000.501.001.502.00202H1库存-在产品（亿元）库存-产成品（亿元）合同负债（亿元）0%20%40%60%80%100%201920202021工艺及结构零部件气体管路产品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%202H1毛利率扣非销售净利率-10%0%10%20%30%40%201920202021工艺零部件结构零部件模组产品气体管路 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究

25、报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 费用端来看，公司研发费用率位于行业前列。费用端来看，公司研发费用率位于行业前列。随着工艺积累和技术成熟，公司研发从承接国家“02重大专项”课题为主过渡到自研项目为主。2021 年开始，公司大幅加大研发投入，为后续发展进行工艺储备。同时由于收入规模大幅增长，公司研发费用率下降，销售和管理费用率亦有所摊薄。图图 9.公司研发费用率情况公司研发费用率情况 图图 10.公司研发费用情况（亿元）公司研发费用情况（亿元）数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数

26、据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 11.公司销售费用率情况公司销售费用率情况 图图 12.公司管理费用率情况公司管理费用率情况 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.股权结构股权结构 公司实际控制人为郑广文公司实际控制人为郑广文，直接+间接持股比例达到 34.03%。沈阳先进持有公司 22.55%股份，为公司第一大股东。宁波芯富、宁波良芯、宁波芯芯是公司员工持股平台，同样受郑广文控制。郑广文毕业于吉林工业大学技术经济专业，1990 至 2007 年间曾担任辽宁省汽车贸易集团科长，后辞职

27、成立辽宁汽车物资销售中心。2003 年，因中国科学院沈阳自动化研究所旗下沈阳先进拟引入投资者，郑广文认可沈阳自动化研究所的相关技术资源和产业化机会，从而投资入股沈阳先进，业务逐步扩展至高端精密制造领域。0%5%10%15%2002122H1N富创华亚智能新莱应材江丰电子0.000.200.400.600.801.001.202002122H1N富创华亚智能新莱应材江丰电子0%5%10%15%2002122H1N富创华亚智能新莱应材江丰电子0%5%10%15%20%2002122H1N富创华亚智能新莱应材江丰

28、电子 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 图图 13.富创精密股权结构富创精密股权结构 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 2.半导体设备零部件：设备国产化基石半导体设备零部件：设备国产化基石 2.1.半导体设备零部件种类及价值量拆分半导体设

29、备零部件种类及价值量拆分 半导体设备零部件可以分为机械类、电气类、机电一体类、气体机械类、电气类、机电一体类、气体/液体液体/真空系统真空系统类、仪器仪表类、光学类类、仪器仪表类、光学类、其他、其他等七大类。其中机械类零部件在半导体设备成本中占比最高，达到了 20-40%，电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类产品占比普遍在 10-30%之间。表表 1.半导体设备零部件占设备成本的比例半导体设备零部件占设备成本的比例 分类分类 占设备成本的比例占设备成本的比例 零部件具体类别零部件具体类别 机械类 20%-40%金属工艺件:反应腔、传输腔、过渡腔、内衬、匀气盘等金属结构件:托盘、冷却板、底

30、座、铸钢平台等非金属机械件:石英、陶瓷件、硅部件、静电卡盘、橡胶密封件等 电气类 10%-20%射频电源、射频匹配器、远程 等离子源、供电系统、工控电脑等 机电一体类 10%-25%EFEM、机械手、加热带、腔体模组、阀体模组、双工机台、浸液系统、温控系统等 气体输送系统类:气柜、气体 管路、管路焊接件等 气体/液体/真空系统类 10%-30%真空系统类:干泵、分子泵、真空阀门等 气动液压系统类:阀门、接头、过滤器、液体管路等 仪器仪表类 1%-3%气体流量计、真空压力计等 光学类 55%光学元件、光栅、激光源、物 镜等 其他 3%-5%定制装置、耗材等 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公

31、司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 更细分来看，以盛美上海招股书披露的 2020 年度原材料采购数据为例，机械类机械类产品中腔体零部件和腔体柜占据主要份额产品中腔体零部件和腔体柜占据主要份额，达到 21.61%。气路类分布相对均衡，气路类分布相对均衡，阀门、过滤器、泵、流量计占比相对较高。阀门、过滤器、泵、流量计占比相对较高。同时我们还需要指出，盛美 2020 年销售收入中清洗设备占比较高，超过 80%，各年度间因出货结构、产品迭代等因素，原材料采购结构亦有变动，该细项拆分比例仅作为大致范围的参考。新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要

32、声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 14.盛美上海零部件采购细项拆分盛美上海零部件采购细项拆分 数据来源：数据来源：盛美上海招股书，盛美上海招股书，财通证券研究所财通证券研究所 为了测算工艺零部件产品的市场规模，我们假设机械类零组件在半导体设备成本中占比约为30%，其中工艺零部件占比约55%，腔体柜+结构件等占比约45%。气路类零部件在设备成本中占比约为25%，其中阀门/过滤器/泵占比均为20%，流量计占比约为 15%，接头占比约为 7%。对于设备成本的构成，我们根据 A 股已上市半导体前道设备企业毛利率平均值取设备毛利率为 45%；根

33、据盛美上海招股书数据，主营业务成本中直接材料占比达到 94.47%，则原材料成本在半导体设备销售额中占比约为 42%。根据SEMI 数据，2021 年全球半导体设备销售规模约为 875 亿美元，预计 2022 年增长至 1010 亿美元。综合以上假设和数据，2021 年全球半导体设备零部件市场规模约为 367.5 亿美元，其中机械类/管路类占据主要份额，市场规模分别为 110.25/91.88 亿美元。图图 15.盛美上海主营业务成本构成盛美上海主营业务成本构成 图图 16.全球半导体设备销售额数据（亿美元）全球半导体设备销售额数据（亿美元）数据来源：数据来源：盛美上海招股书，盛美上海招股书，

34、财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：SEMI，财通证券研究所财通证券研究所 94.47%1.95%3.57%直接材料直接人工制造费用02004006008000202020212022E2023E封测设备测试设备晶圆设备 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 表表 2.全球半导体设备零部件市场规模测算全球半导体设备零部件市场规模测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 半导体晶圆

35、设备销售额（亿美元）半导体晶圆设备销售额（亿美元）612.00612.00 875.00875.00 1009.901009.90 1042.701042.70 YoY 42.97%15.42%3.25%半导体设备原材料成本占销售额比重 42%42%42%42%半导体设备零部件市场规模（亿美元）半导体设备零部件市场规模（亿美元）257.04257.04 367.50367.50 424.16424.16 437.93437.93 机械类 77.11 110.25 127.25 131.38 其中：腔体 42.41 60.64 69.99 72.26 结构件、腔体架和其他 34.70 49.61

36、 57.26 59.12 气体/液体/真空管路类 64.26 91.88 106.04 109.48 其中：阀门 12.85 18.38 21.21 21.90 过滤器 12.85 18.38 21.21 21.90 泵 12.85 18.38 21.21 21.90 流量计 9.64 13.78 15.91 16.42 接头 4.50 6.43 7.42 7.66 其他 11.57 16.54 19.09 19.71 电气类 38.56 55.13 63.62 65.69 其中：电子元器件 11.57 16.54 19.09 19.71 传感器 3.47 4.96 5.73 5.91 可编程

37、控制模块 1.04 1.49 1.72 1.77 其他 0.31 0.45 0.52 0.53 物料传送类 38.56 55.13 63.62 65.69 其他 38.56 55.13 63.62 65.69 数据来源：数据来源：SEMI，中微公司招股书，盛美上海招股书，公司招股说明书，中微公司招股书，盛美上海招股书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 除了半导体设备企业以外，晶圆厂除了半导体设备企业以外，晶圆厂在建设过程中也需要铺设大量的管道、阀门等，在在建设过程中也需要铺设大量的管道、阀门等，在日常生产过程中也需要备品备件，因此晶圆厂对日常生产过程中也需要备品备件，因此晶圆厂对半

38、导体设备零部件半导体设备零部件亦有亦有采购需求。采购需求。一般来说，晶圆厂的设备零部件采购主要通过工程公司进行（如正帆科技、法液空等），也有部分零部件（如替换件）由晶圆厂向半导体直接向零部件厂商下达采购订单。根据芯谋研究数据，2020 年中国大陆晶圆线 8 寸和 12 寸前道设备零部件采购金额超过 10 亿美元，如果排除海外企业（SK 海力士、三星、英特尔等），国内晶圆厂直接采购金额约 4.3 亿美元。从采购份额来看，中国晶圆厂采购的设备零部件主要有石英、射频发生器、泵等，份额均超过 10%。此外，各种阀门、吸盘、喷淋头、边缘环的采购占比也很高。从国产化比率来看，国产化率超过 10%的有石英成

39、品、喷淋头、边缘环等少数几类，其余国产化率均较低。新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 17.中国大陆晶圆厂零部件采购份额（中国大陆晶圆厂零部件采购份额（2021Q1 数据）数据）数据来源：数据来源：芯谋研究，芯谋研究，财通证券研究所财通证券研究所 下面我们着重对富创精密涉及业务范围内的机械类和气体/液体/真空系统类零部件进行分析，详细介绍其技术壁垒和发展趋势。2.1.1.机械类：精密制造技术为核心壁垒机械类：精密制造技术为核心壁垒 半导体设备中，机械

40、类零部件包括工艺零部件、结构件（金属/非金属）两种类型。工艺零部件包括各类腔体（过渡腔、传输腔、反应腔）、内衬、匀气盘等。工艺零部件一般指需要经过高精密机械制造和复杂的表面处理过程，具备较高的加工精度、洁净度，较强的耐腐蚀性、密封性，主要应用于刻蚀、薄膜沉积等设备，也少量应用于离子注入、高温扩散等设备。工艺零部件的工艺零部件的技术技术壁垒在制造环节，尤其是高精度加工壁垒在制造环节，尤其是高精度加工、表面处理表面处理和焊接和焊接技术。技术。除了加工精度要求较高以外，半导体设备工艺零部件与普通机械零部件最大的不同在于半导体设备零部件需要面对真空、等离子体、特种气体、腐蚀性液体等特殊环境，对表面光滑

41、度、洁净度和零部件密封性均提出了更高要求。工艺零部件在机械精加工后，还需要经过抛光、阳极氧化、镀镍、清洗等环节才可达到性能参数要求，在加工制造环节有较高壁垒。此外由于阳极氧化、电镀等环节污染较大，产线废弃物排放需满足当地环保要求，又对企业的相关能力提出了挑战。图图 18.工艺零部件制造流程图工艺零部件制造流程图 数据来源数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 石英,11%射频发生器,10%泵,10%阀,9%吸盘,9%喷淋头,8%边缘环,6%量测仪器,3%MFC,2%陶瓷,2%O型圈,1%其他,29%新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研

42、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 技术进步对工艺零部件企业的材料加工技术和表面处理技术提出了更高要求。技术进步对工艺零部件企业的材料加工技术和表面处理技术提出了更高要求。以腔体为例，常见的腔体材料包括不锈钢、铝，其中不锈钢一般用在制程较低的半导体设备中，而高制程设备对于杂质含量的要求更高，不锈钢由于化学性质相对活泼，容易与腔内气体发生反应形成杂质，因而不再适用。表面经过阳极氧化的铝化学性质稳定，是高制程设备的主流选择。而铝的阳极氧化工艺相对复杂，产线需取得环保认证方可投产，构建了一定壁垒。部分高端设备还会选择在腔体内

43、部电镀氧化钇（Y2O3），对相关企业的材料加工技术提出了进一步要求。2.1.2.真空真空/气体气体/液体类：液体类：从产品形态上来看，管路类零部件可以分为管道、阀门、泵、连接器等，同时由这些零组件还可以组成集成气体输送系统（IGS）、集成歧管系统（IMS）等模块化产品。传统的气体输送系统采用气体控制板（Gas Panel）形式进行控制，占地面积较大，维护相对复杂；IGS、IMS 采用模块化、集成化、立体式设计，可以气体系统占地面积，提升维护效率，已经成为目前工业界气体系统主流设计方案之一。图图 19.管路类零部件主要形态管路类零部件主要形态 数据来源：数据来源：Ichor，新莱应材，新莱应材官

44、网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 从制造难度上来看，干法设备管路系统低于湿法设备，且随着制程技术升级，对从制造难度上来看，干法设备管路系统低于湿法设备，且随着制程技术升级，对管路系统性能要求将进一步提升。管路系统性能要求将进一步提升。干法设备中常用的气体包括氟碳类、惰性气体等，所采用的材料一般为铝、不锈钢等，主要制造难度在于零部件的高精度加工 和表面处理，与腔体类似；而湿法设备的管路系统需要承载硫酸、盐酸等强腐蚀性化学药剂，为了保证洁净度，一般需要采用 PTFE、PFA 等高分子材料，其中 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

45、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 PTFE 材料熔融态粘度较高，需要采用烧结方法加工，工序步骤较多，杂质含量较高，主要面向低制程等级设备；PFA 材料可以采用熔融方式加工，且成品表面会形成一层薄膜，后处理相对简单，纯净度较高，但加工难度更高，主要面向高制程等级设备。目前全球管路系统供应商包括派克汉尼汾、超科林、久世、威莱目前全球管路系统供应商包括派克汉尼汾、超科林、久世、威莱克、世伟洛克等。克、世伟洛克等。2.2.半导体设备零部件行业特点半导体设备零部件行业特点 2.2.1.客户集中度普遍较高客户集中度普遍较高 全球半导体设备行业全球半导体设备行业集

46、中度高。集中度高。根据 Gartner 数据，2021年四家全球半导体设备龙头企业 AMAT、ASML、Lam Research、TEL占据超过 70%的份额。也正是因为下游需求的高度集中，半导体上游核心零部件企业也呈现出客户集中度较高的半导体上游核心零部件企业也呈现出客户集中度较高的状态。状态。根据富创精密招股书披露，2021 年公司最终销往客户 A 的销售收入占当期营业收入比例为 75.24%。而京鼎精密第一大客户的收入占比超过 80%，超科林前两大客户合计收入占比亦超过 60%。图图 20.2021 年全球半导体设备市场格局年全球半导体设备市场格局 图图 21.2021 年富创精密客户集

47、中度数据年富创精密客户集中度数据 数据来源：数据来源：SEMI，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：本图统计口径为直接客户而非最终客户本图统计口径为直接客户而非最终客户 图图 22.2021 年度京鼎精密客户集中度数据年度京鼎精密客户集中度数据 图图 23.超科林客户集中度数据超科林客户集中度数据 数据来源：数据来源：京鼎京鼎 2021年年报，年年报，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：超科林超科林 2021年年报，年年报，财通证券研究所财通证券研究所 22.40%21.40%14.20%12.2

48、0%6.70%23.10%AMATASMLLAMTELKLA55.97%19.11%5.47%3.29%2.39%13.77%客户A北方华创华海清科客户C拓荆科技其他84.04%15.96%甲集团客户其他40.20%23.80%36.00%Lam ResearchAMAT其他 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 尽管下游集中尽管下游集中度较高，但相关企业毛利率受原材料波动影响相对较小，过去数年度较高，但相关企业毛利率受原材料波动影响相对较小，过去数年间间稳

49、步上升。稳步上升。复盘富鼎、超科林毛利率数据容易发现，其毛利率水平在过去数年间尽管偶尔受到上游原材料（铝、不锈钢等）价格影响有所波动，但整体仍然维持相对稳定的状态，在过去约 10 年的时间里毛利率中枢不断抬升。我们认为，该现象源于以下两个原因：1）半导体设备零部件所采用的原材料主要为偏高端的 6系铝合金、316/316L高纯不锈钢等，高端原材料本身价格弹性较小，对相关企业毛利率水平影响较弱；2）规模增长摊薄固定成本、产品结构升级、生产效能提升、旧产线折旧摊销的出清均对毛利率提升有正向贡献。整体看，我们认为，整体看，我们认为，对于半导体设备零部件企业，其毛利率受原材料价格影响相对较小，相关企业有

50、对于半导体设备零部件企业，其毛利率受原材料价格影响相对较小，相关企业有望实现相对稳定的盈利水平。望实现相对稳定的盈利水平。图图 24.相关企业毛利率与原材料价格关联度较低相关企业毛利率与原材料价格关联度较低 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.产品种类多批量小，行业格局分散产品种类多批量小，行业格局分散 机械类零部件领域全球玩家较多，行业格局非常分散。海外涉及半导体机械类零部件的企业包括京鼎精密、Ferrortec、超科林等，国内企业包括新莱应材、靖江先锋、托伦斯、江丰电子、富创精密、华亚智能等。半导体设备精密零部件企业往往关注个别生产工艺或特定产品，行业相

51、对分散，全球龙头如 Ferrotec、京鼎精密所占据的市场份额也不及 5%。0%5%10%15%20%25%30%35%7500095000001950002150----------112022-04LME铝现货结算价（美元/吨）京鼎毛利率超科林毛利率 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价

52、报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 图图 25.全球主要半导体设备零部件企业收入情况（亿美元）全球主要半导体设备零部件企业收入情况（亿美元）数据来源：数据来源：Wind，Ferrotec官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 究其原因，我们认为主要是由于半导体设备零部件种类繁多，品种多样。大部分企业选择关注某一细分领域，导致收入规模体量较小。也正由此我们容易推断出，对于半导体设备零部件企业，市场份额的持续提升与新产品的持续研发密不可分，只有不断投入研发、开拓自身 TAM 的企业才能够实现长足的

53、增长；同时，在行业竞争中，产品品类丰富的企业也更能够保持自身份额和盈利的稳定性。这一模。这一模式式或许可以类比或许可以类比半导体行业中的模拟芯片赛道、或医药行业的医疗器械赛道，属半导体行业中的模拟芯片赛道、或医药行业的医疗器械赛道，属于长坡厚雪、稳健增长的优质行业。于长坡厚雪、稳健增长的优质行业。2.2.3.认证周期长，客户难轻易更换供应商认证周期长，客户难轻易更换供应商 根据富创精密招股书披露，半导体设备企业导入一家零部件供应商，首先需要对精密零部件供应商进行质量体系认证，该认证周期约为一年。通过质量体系认证后，客户会对供应商进行特种工艺认证，包括工艺能力认证和性能指标认证，明确供应商能够提

54、供的特种工艺技术和需要达到的产品性能指标，该认证周期约为一年。此外，质量体系认证和特种工艺认证通过后还需要根据客户要求定期复核，不通过复核则无法持续供货。冗长的认证过程、严格的性能指标要求，是半导体设备零部件赛道的天然壁垒，冗长的认证过程、严格的性能指标要求，是半导体设备零部件赛道的天然壁垒，率先通过认证的企业更能够卡位优质产品，提升客户份额。率先通过认证的企业更能够卡位优质产品，提升客户份额。0.005.0010.0015.0020.0025.0020082009200001920202021京鼎超科林半导体FERROTEC

55、HOLDINGS 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 3.海外需求维持高位，内销业务量利双升海外需求维持高位，内销业务量利双升 3.1.绑定海外大客户受益全球扩产绑定海外大客户受益全球扩产 全球维度来看，自 2020H2开始的半导体上行周期在 2021H2见顶。进入 22H1以来，库存调整成为产业链中普遍的现象，在消费赛道尤甚。然然而而，我们认为，推，我们认为，推动半导体设备资本开支上行的动力并未发生根本变化，短期景气虽然可能带来扰动半导体设备资本开支上行

56、的动力并未发生根本变化，短期景气虽然可能带来扰动，但长期看半导体设备资本开支仍将持续上行。动，但长期看半导体设备资本开支仍将持续上行。根据 IC Insights 数据，2021 年全球半导体设备资本开始达到 1531 亿美元，2011-2021 年 CAGR=8.55%。进入2022 年，全球半导体设备资本开支仍维持较强状态，2023 年将有所调整但长期上升趋势不改，预计到达 2026 年全球半导体设备资本开支将达到 2092 亿美元，2021-2026年 CAGR=6.44%。图图 26.全球半导体设备资本开支（亿美元）全球半导体设备资本开支（亿美元）数据来源：数据来源：IC Insigh

57、ts，财通证券研究所财通证券研究所 具体来说，推动半导体设备资本开支上行的动力有：1）晶圆制程不断升级，单）晶圆制程不断升级，单位产能投资规模亦随之增长。位产能投资规模亦随之增长。晶圆制程的升级导致相关设备的要求不断提升，如DUV 光刻机变为 EUV光刻机；CVD 设备改变为 ALD 设备。2）全球半导体需求）全球半导体需求增长带动增长带动晶圆产能边际增量需求持续增长。晶圆产能边际增量需求持续增长。长期看，汽车电动化、HPC等领域的持续增长将不断带动半导体需求增长，目前汽车等领域半导体供给仍然有较大缺口，由此亦将导致边际晶圆产能投资持续增长。3）海外各国重视半导体自主生海外各国重视半导体自主生

58、产，本土化需求带来额外晶圆厂投资。产，本土化需求带来额外晶圆厂投资。2020年全球疫情+地缘政治因素导致供应链扰动，海外各国政府对于依赖进口半导体的担忧加剧，纷纷设立补贴激励机制，引导半导体企业在本国建厂进行本土化生产。公司绑定公司绑定海外大海外大客户客户 A，该客户为全球规模最大半导体设备企业，该客户为全球规模最大半导体设备企业，其产品线覆盖除光刻机外所有产品大类。作为客户作为客户 A 的战略供应商，富创精密有望的战略供应商，富创精密有望充分充分受益于受益于全球半导体设备资本全球半导体设备资本开支上行趋势。开支上行趋势。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150

59、020002500全球半导体资本开支（亿美元）YoY 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 3.2.国产化趋势不变，设备零部件需求强劲国产化趋势不变，设备零部件需求强劲 从国内从国内角度角度来看，国产替代依然是主旋律。来看，国产替代依然是主旋律。2018 年中美贸易摩擦后，半导体设备国产化进程明显提速，贡献国内半导体设备企业最强增长动力。2020年以前，国内半导体设备厂商体量小，零部件需求较少，在富创精密的营收中占比较低。2020年起，国内半导体设备工艺验证

60、取得突破，富创国内业务的营收占比快速增长。北方华创，拓荆科技，华海清科为三大主要国内客户。北方华创 2019-2021年贡献的收入分别为 0.14 亿，0.51 亿，1.61 亿，占比 5.5%、10.5%、19.1%；沈阳拓荆 2019 年-2021 年分别贡献收入 0.03 亿，0.08 亿，0.20 亿；华海清科 2020 年与2021年的营收贡献为 0.05亿与 0.25亿。图图 27.国内公司营收贡献（国内公司营收贡献（亿元亿元）图图 28.海内外业务毛利率变化海内外业务毛利率变化趋势趋势 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数

61、据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 2020年之前，国内半导体设备尚处于“追赶”阶段，所需的零部件工艺指标变动频繁，数量少，难以通过规模化量产降低平均成本;富创精密为保障国内半导体设备的研发与生产，内销产品采取低毛利率定价策略；2019 年，公司为提高产能利用率，承接了附加值较低的光伏泛半导体类订单；以上多种因素导致内销业务初期盈利能力弱于海外业务。伴随国内半导体设备企业营收快速增长，公司国内业务毛利率亦大幅提升。伴随国内半导体设备企业营收快速增长，公司国内业务毛利率亦大幅提升。展望未来，国内晶圆厂投资方兴未艾；同时我们需要注意到新能源汽车、光伏等快速增长的下

62、游需求领域中，中国企业具备较强全球竞争力，由此带来的半导体器件国产替代需求亦将持续带动国内半导体设备需求。此外，SMIC、长存、长鑫等企业积极投入先进制程研发，国内北方华创、中微公司亦积极布局先进制程半导体设备，有望持续带动先进制程零部件需求，进一步提升富创的毛利率水平。公司与北方华创和中微公司等国内半导体设备企业深度合作，自研发阶段起提供配套零件。报告期内，国内设备企业营收占比依次为 17%，24%，40%，我们预0.140.511.610.030.08000.050.2500.511.52201920202021北方华创拓荆科技华海清科-14.49%19.16%25.64%21.71%34

63、.38%34.44%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201920202021国内业务毛利率海外业务毛利率 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 计随着国内设备企业的发展，富创精密富创精密有望充分受益于国产替代趋势，营收规模有望充分受益于国产替代趋势，营收规模与盈利能力将进一步增长。与盈利能力将进一步增长。3.3.产品品类齐全，工艺技术领先产品品类齐全，工艺技术领先 公司在工艺零部件、精密结构件、模组、气体

64、管路等领域布局全面。如我们前文提到的，半导体设备零部件种类众多，全面的产品布局更有助于公司形成具有较强协同效应的产品组合，为下游客户提供完善的产品服务。同时，全面的产品布局也凸显了公司强大的技术积累和生产调度能力，是公司长期成长的坚实基础。表表 3.公司主要产品及所涉及技术情况公司主要产品及所涉及技术情况 产品产品 分类分类 主要主要 产品产品 精密机械制造技术精密机械制造技术 表面处理特种工艺技术表面处理特种工艺技术 焊接技术焊接技术 高精密多工高精密多工位复杂型面位复杂型面制造技术制造技术 高精密孔制高精密孔制造技术造技术 不锈钢超高不锈钢超高光洁度制造光洁度制造技术技术 耐腐蚀阳极耐腐蚀

65、阳极氧化氧化 极氧极氧化化技术技术 高洁净度精高洁净度精密清洗技术密清洗技术 高性能化学高性能化学镀镍镀镍学镀镍学镀镍技术技术 等离子喷涂等离子喷涂氧化钇涂层氧化钇涂层技术技术 电子束焊接电子束焊接焊接焊接技术技术 激光焊接技激光焊接技术术 超洁净管路超洁净管路焊接技术焊接技术 工艺工艺 零部件零部件 过渡腔 传输腔 反应腔 内衬 匀气盘 结构结构 零部件零部件 托盘轴 铸钢平台 流量计底座 定子冷却套 冷却板 离子注入机 模组 模组模组 传输腔模组 产品产品 过渡腔模组 阀体模组 气柜模组 气体管路气体管路 气体管路 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券

66、研究所 公司也是目前全球少数具备公司也是目前全球少数具备 7 纳米制程零部件生产能力的企业。纳米制程零部件生产能力的企业。公司的零部件已在高温扩散，刻蚀，薄膜沉积三大类设备品类上，进入 7nm设备并达到了工艺标准。从 7纳米工艺制程开始，半导体设备对精密零部件的击穿电压，洁净度及耐腐蚀性要求更为苛刻：如洁净度无法达到相应要求，金属零部件在反应中产生的金属粒子将影响半导体制造良率；而对于腔室内的零部件，其洁净度及耐腐蚀性直接影响着晶圆制造过程中的成品率及零部件的寿命，零部件的更换频率及更换周期也直接影响着晶圆厂芯片产量。面对新一代制程带来的挑战，富创精密通过研发新型涂层、高洁净度清洗工艺、新股发

67、行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 新型镀膜工艺，来提升零部件的洁净度以及在晶圆加工设备中的耐腐蚀性，从而延长零部件的更换周期，提升晶圆加工的良率及效率。此外，公司在精密机械、表面处理、焊接、组装等制造工艺上的 knowhow 积累，也保证了 7 纳米制程零部件的高质量生产。表表 4.公司在公司在 7nm制程半导体设备的布局制程半导体设备的布局 高温扩散高温扩散 光刻及涂胶显影光刻及涂胶显影 刻蚀刻蚀 离子注入离子注入 薄膜沉积薄膜沉积 化学机械抛光化学机械抛光

68、 前道设备 立式扩散炉 光刻机、涂胶显影设备 硅刻蚀设备、介质刻蚀设备、金属刻蚀设备 大束流、中束流和高能离子注入设备 PVD、CVD、ALD 设备 CMP 设备 对应公司主要产品品类和代表性产品 工艺零部件（腔体）、结构零部件（基板等多种产品）结构零部件（基板、冷却板等多种产品）工艺零部件（腔体、内衬、匀气盘）、结构零部件（流量计底座、铰链底座、盖板、基座等多种产品）、模组产品（腔体模组、刻蚀 阀体模组和气柜模组）、气体管路 工艺零部件（腔体）、模组产品（离子注入机模组、气柜模组）、气体管路 工艺零部件（腔体、匀气盘）、结构零部件（流量计底座、铰链底座、支架等多种产品）、模组产品（腔体模组、

69、气柜模组）、气体管路 结构零部件（托盘轴、铸钢平台、定子冷却套等多种产品）代表性境外客户 客户 A 暂无 客户 A、HITACHI High-Tech 客户 A 客户 A、ASMI 客户 A 代表性境内客户 北方华创 上海微电子、芯源微 北方华创、中微公司 中科信装备、凯世通 北方华创、拓荆科技 华海清科 应用最高制程 7 纳米 96 纳米（光刻机）/28 纳米（涂胶显影）7 纳米 28 纳米 7 纳米 14 纳米 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 表表 5.公司公司 7nm制程代表性产品制程代表性产品 产品名称产品名称 图示图示 主要应用设备主

70、要应用设备 过渡腔 刻蚀设备、薄膜沉积设备，公司产品已应用于 7 纳米制程半导体设备 传输腔 刻蚀设备、薄膜沉积设备，公司产品已应用于 7 纳米制程半导体设备 反应腔 刻蚀设备、薄膜沉积设备，公司产品已应用于 7 纳米制程半导体设备 内衬 刻蚀设备，公司产品已应用于 7 纳米制程半导体设备 匀气盘 刻蚀设备、薄膜沉积设备，公司产品已应用于 7 纳米制程半导体设备 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 截至 2022 年 1 月 31 日，富创精密共取得 7 纳米及以下订单合计 2119 万元，占 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券

71、研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 在手订单总比例 5.02%。展望未来，随着国产半导体设备逐步迈向高端，国产晶圆厂突破先进制程，7纳米制程零部件有望在国内销售上实现 0的突破。表表 6.公司公司 7nm制程及以下的在手订单情况制程及以下的在手订单情况 金额（万元）金额（万元）占比占比 工艺零部件工艺零部件 7 纳米制程及以下 1,744 4.13%大于 7 纳米制程 7,537 17.87%结构零部件结构零部件 7 纳米制程及以下 375 0.89%大于 7 纳米制程 8,939 21.19%7 7 纳米制

72、程及以下合计纳米制程及以下合计 2 2,119,119 5 5.02%.02%数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 3.4.提前布局扩产，追求深度国产替代提前布局扩产，追求深度国产替代 随着富创精密营收的快速增长，原有的生产线产能利用率也趋近饱满。此外，国内客户对知识产权与商业秘密的保护不断提升；国内与国外，国内不同客户之间的技术保密，对生产线提出了新的要求。同时，也为了满足京津冀，长三角集成电路产业集群的市场需求，公司计划在南通和北京建设新厂房。新厂能够有效地新厂能够有效地满足京津冀和长三角两地日趋增长的零部件需求，进一步形成产业聚集效应，降满足京

73、津冀和长三角两地日趋增长的零部件需求，进一步形成产业聚集效应，降低物流和沟通成本，并有效进行不同客户之间的低物流和沟通成本，并有效进行不同客户之间的 IP 隔离。隔离。公司目前产品种类较多，单个产品产量较低，还不具备自动化条件；新厂投入运营后，公司营收规模将大幅提升。随着单个产品产量达到一定规模，公司有望布局产线自动化，拉动收入水平和盈利能力持续增长。原材料端来看，公司虽已处于半导体产业链上游，但其有部分高纯金属材料自美日进口；依据招股说明书，2021年前五大供应商中除华航铝业为国产供应商之外，其他四家皆为进口产品供应商。公司公司对国产高纯铝材对国产高纯铝材持开放持开放态度态度，积极引入认证，

74、积极引入认证并已取得一定进展。国内高纯铝产业链的进步将进一步夯实国产化基础。并已取得一定进展。国内高纯铝产业链的进步将进一步夯实国产化基础。表表 7.公司前五大供应商公司前五大供应商 客户名称客户名称 主要产品类型主要产品类型 采购支出（万元）采购支出（万元）采购采购额额占比占比 华航铝业及其及其关联方 铝合金材料、其他材质原料 9,987 18.89%美德材料及其关联方 铝合金材料 铝合金材料 4,021 7.61%日本精工 电子标准件 2,970 5.62%盈沛贸易 机械标准件 2,693 5.10%世伟洛克 机械标准件 2,320 4.39%数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说

75、明书，财通证券研究所财通证券研究所 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 设备方面，公司大多数的高端生产设备（主要是数控机床）来自进口。近年来，国产设备厂商进入公司生产线，2021 年的采购合同履行清单中，国产设备份额有一定程度的提升，强化了供应链安全性。表表 8.截至截至 22H1 大额其他非流动资产预付款项对应的大额其他非流动资产预付款项对应的设备设备供应供应情况情况 供应商供应商 对应设备对应设备 预付时间点预付时间点 截止截止 2 2021021 年

76、末状年末状态态 大连诺信机械设备有限公司 立式加工中心 11 台 2021 年 2-6月陆续交货 11 台设备已完成安装调试 黄鹄（上海）机床有 限公司 五轴加工中心 2 台 2021 年 5 月 2 台设备尚未完成生产并发货，设备供应商一般在收到预付款后开始设备生产，生产周期约10 个月 MAEGERLEAGMaschinenfabrik 五轴磨削中心 4 台 2020 年 11 月2021 年 4 月 1 台设备已到货尚在安装调试；3 台设备待公司支付发货款后发货 英达康精密设备有限公司 五轴加工中心 4 台 2020 年 11 月2021 年 6 月 4 台设备已到货尚在安装调试 帕马（

77、上海）机床有限公司 工作台式镗铣加工中心 5 台 2020 年 11 月 5 台设备尚未完成生产并发货，生产周期约 12-14 个月 山东威达重工股份有限公司 卧式加工中心 6 台 2021 年 3 月 3 台设备已完成安装调试；3 台设备待公司支付发货款后发货 WinbroGroupTechnologiesLtd 五轴数控电火花高速打孔设备 3 台 2020 年 12 月 2021 年 3 月 2021 年 5 月 1 台设备已到货尚在安装调试；2 台设备已发货，尚未运抵中国港口 上海拓璞数控科技股份有限公司 五轴加工中心 9 台，四轴加工中心 11 台，测量机 2 台及定制工装 2020

78、年 9-11月 16 台设备已到货尚在安装调试；6 台设备由于预验收未通过尚未发货 HAMUELMaschinenbauGmbH&Co.KG 五轴联动车铣复合加工中心 1 台 2020 年 10 月 2021 年 5 月 设备已完成安装调试 西门子工业软件（上海）有限公司以及北京中展航信息科技发展有限公司 西门子数字化智能加工专家系统及工艺系统 2019 年 12 月至 2021 年 2月陆续发货 设备已完成安装调试 英达康精密设备有限公司 五坐标数控铣床 16 台 2021 年 5 月 16 台设备已完成生产，待公司支付发货款后发货 普瑞玛工业公司 数控冲激光复合机，2021 年 3 月 8

79、 台设备已到货，新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 数控弯板中心，数控光纤激光切割机 2 台，数控折弯机 4 台 2021 年 6 月 尚在安装调试 DECKELMAHOPfrontenGmbH 万能铣床 17 台 2021 年 2-6月 10 台设备已运抵中国港口，待办理清关手续后提货；4台设备已发货尚未运抵中国港口；3台设备尚未完成生产并发货，生产周期约 6-10 个月 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所

80、表表 9.公司正在履行的设备采购合同情况公司正在履行的设备采购合同情况 供应商供应商 对应设备对应设备 签订时间签订时间 履行情况履行情况 上海拓璞数控科技股份有限公司 五轴加工中心、四轴加工中心等 2020.09.09 履行中 英达康精密设备有限公司 五坐标加工中心 2020.09.21 履行中 MAEGERLE AG Mschinenfabrik 五轴磨削中心 2020.10.15 履行中 帕马（上海）机床有限公司 镗铣加工中心 2020.11.10 履行中 中捷机床有限公司 数控卧式铣镗床、立式加工中心、卧式车床 2020.10.16 履行中 DECKEL MAHO Pfronten G

81、mbH 万能铣床 2021.01.28 履行中 普瑞玛工业公司 数控冲激光复合机、数控弯板中心、数控光纤激光切割机、数控折弯机 2021.02.03 履行中 英达康精密设备有限公司 五坐标加工中心 2021.05.01 履行中 北京艾捷默机器人系统有限公司 真空电子束焊机 2021.09.29 履行中 南京赛达科技有限公司 立式加工中心等 2021.12.31 履行中 数据来源：数据来源：公司招股说明书，公司招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 3.5.建立员工持股平台，巩固核心人才团队建立员工持股平台，巩固核心人才团队 半导体设备精密零部件行业属于技术密集型行业，其长远发展离不开专业技术

82、人才的支持。随着公司进入高速增长期，公司未来对各类人才特别是高端人才的需求较大，公司计划采取外部招聘与内部培养相结合的方式，建立一支高素质的团队，满足公司快速发展的需要。公司制定了未来三年人力资源规划和具体实施办法，建立健全内部组织结构和考核体系，搭建能够提高效率和积极性的价值评估及分配制度，以达到岗位人均效能最大化。公司积极建立员工培训制度、完善薪酬考核体系、引入高端人才。目 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 前，公司已经完成人力资源的基础建设及项目工

83、作的前期准备，通过引导及支持各业务单元的人力发展工作，对重点项目改善类工作进行了系统化落地实施。此外，公司实施股权激励制度以保障管理队伍和人才团队的稳定此外，公司实施股权激励制度以保障管理队伍和人才团队的稳定。2017年 12月，富创有限股东会同意实施员工股权激励方案。2018年 1月，三家员工持股平台宁波芯富、宁波芯芯、宁波良芯成立。2018 年 12 月，三家员工持股平台增资入股富创有限。目前，三家员工持股平台合计持 800万股，占比 5.09%。表表 10.员工持股情况员工持股情况 持股平台持股平台 持股数（万股）持股数（万股）发行前持股比例发行前持股比例 宁波芯富 600 3.83%宁

84、波良芯 100 0.63%宁波芯芯 100 0.63%合计合计 8 80000 5 5.09%.09%数据来源：数据来源：招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 4.分业务收入预测与估值分业务收入预测与估值 4.1.分业务收入预测分业务收入预测 工艺零部件：工艺零部件：随着公司南通基地产能逐步到位，我们预期公司工艺零部件收入将持续增长。预计 2022/2023/2024年收入增速分别为 58.96%/28.28%/37.15%，毛利率为 35.00%/34.00%/34.00%。结构零部件：结构零部件：我们假设公司结构零部件与工艺零部件产品间比例相对固定，收入规模将随着产能增长持

85、续增长，预计 2022/2023/2024 年收入增速分别为61.66%/28.28%/37.15%，毛利率为 33.00%/33.00%/33.00%。气体管路类产品：气体管路类产品：随着产能逐步到位和产能利用率提升，公司气体管路类产品收入 预 计 将 持 续 提 升。预 计2022/2023/2024年 收 入 增 速 分 别 为130.31%/93.91%/44.98%，毛利率为 33.00%/33.00%/33.00%。模组类产品：模组类产品：公司模组类产品进展顺利，目前收入规模较小，有望实现快速增长。我 们 预 期 公 司 模 组 类 产 品2022/2023/2024年 收 入 增

86、 速 分 别 为54.59%/60.00%/92.00%，毛利率为 23.00%/24.00%/24.00%。综上，综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入增速分别为 70.54%/48.94%/50.22%，毛利率为 32.57%/32.81%/32.47%。新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 表表 11.分业务收入预测分业务收入预测 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总

87、收入（亿元）总收入（亿元）4.814.81 8.438.43 14.3814.38 21.4221.42 32.1732.17 YoY 89.94%75.21%70.54%48.94%50.22%毛利率 31.58%32.04%32.57%32.81%32.47%工艺零部件（亿元）1.97 3.52 5.60 7.18 9.85 YoY 195.45%78.88%58.96%28.28%37.15%毛利率 36.04%34.02%35.00%34.00%34.00%结构零部件（亿元）1.17 1.78 2.88 3.70 5.07 YoY-1.17%52.52%61.66%28.28%37.1

88、5%毛利率 35.35%32.38%33.00%33.00%33.00%气体管路产品（亿元）0.59 1.38 3.17 6.16 8.93 YoY 955.84%134.02%130.31%93.91%44.98%毛利率 34.95%33.85%33.00%33.00%33.00%模组类产品（亿元）1.00 1.61 2.49 3.99 7.66 YoY 73.47%60.66%54.59%60.00%92.00%毛利率 14.20%22.19%23.00%24.00%24.00%其他业务（亿元）0.08 0.14 0.23 0.39 0.67 YoY 100.49%66.33%70.00%

89、70.00%70.00%毛利率 65.67%95.49%95.49%95.49%95.49%数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 4.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公 司 2022/2023/2024 年 实现归母净利 润 2.13/3.15/4.70 亿元，EPS=1.02/1.51/2.25 元/股。选取新莱应材、江丰电子、华亚智能、英杰电气作为可比公司，2022/2023/2024年平均 PE为 58.94/40.96/30.83倍。相比之下，富创精密下游半导体设备占比高，成长性更强。表表 12.可比公司估值水平可比公司估值水平 当日股价当日股价 净利润

90、（百万净利润（百万元）元）EPSEPS PEPE 证券简称证券简称 2022/2022/9 9/3030 20212021 年年 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 新莱应材 98.48 169.81 1.53 2.21 2.95 64.41 44.59 33.36 江丰电子 92.18 106.63 1.08 1.52 2.00 85.34 60.67 46.16 华亚智能 72.59 111.08 2.12 3.22 4.61 34.30 22.51 15.75 英杰电气 106.59 157.37 2.06 2.95 3.80 51.69

91、36.09 28.06 平均平均 58.94 40.96 30.83 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所财通证券研究所 注：盈利预测和估值来自注：盈利预测和估值来自 Wind一致预期一致预期 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 5.风险提示风险提示 新工艺技术研发慢于预期：新工艺技术研发慢于预期：若公司新技术研发速度慢，可能导致在市场竞争中失去份额，对公司业绩产生不良影响。中美贸易战加剧导致海外收入萎缩：中美贸易战加剧导致海外收入萎缩：地缘政治因

92、素可能导致公司下游客户采购和终端晶圆厂扩产受到影响。全球半导体行业整体步入下行周期：全球半导体行业整体步入下行周期：半导体景气下行可能导致晶圆厂扩产计划延后，从而影响半导体设备采购，进而影响公司客户需求。新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2

93、020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 481481 843843 14381438 21422142 32173217 成长性成长性 减:营业成本 329 573 970 1439 2173 营业收入增长率 90%75%71%49%50%营业税费 3 4 7 11 16 营业利润增长率 417%26%75%48%49%销售费用 12 16 26 36 51 净利润增长率 380%35%69%48%49%管理费用 35 65 106 152 225 EBITDA 增长率 621%24%49%22%40%研发费

94、用 37 74 122 176 257 EBIT 增长率 627%19%62%35%51%财务费用 11 11 5-23-29 NOPLAT 增长率-567%24%62%35%51%资产减值损失-8-9 0 0 0 投资资本增长率 92%57%220%6%8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 118%19%330%7%9%投资和汇兑收益-6-4 0 0 0 利润率利润率 营业利润营业利润 108108 136136 237237 351351 524524 毛利率 32%32%33%33%32%加:营业外净收支 0 0 0 0 0 营

95、业利润率 23%16%17%16%16%利润总额利润总额 108108 136136 237237 351351 524524 净利润率 19%14%15%15%15%减:所得税 15 14 24 35 52 EBITDA/营业收入 39%27%24%20%18%净利润净利润 9494 126126 213213 315315 470470 EBIT/营业收入 26%18%17%15%15%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 316 347 3178 3810 3164

96、固定资产周转天数 344 332 253 154 92 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 8787 8282 271271 144144 233233 应收帐款 124 343 456 734 1053 流动资产周转天数 460 431 1172 946 702 应收票据 5 2 14 10 26 应收帐款周转天数 72 100 100 100 100 预付帐款 5 13 21 32 48 存货周转天数 128 123 210 220 220 存货 135 256 875 883 1772 总资产周转天数 859 842 1063 1080 796

97、其他流动资产 7 27 27 27 27 投资资本周转天数 791 709 1332 948 685 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10%12%5%6%9%长期股权投资 6 3 3 3 3 ROA 6%5%4%5%6%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 10%8%4%5%7%固定资产 453 767 998 904 811 费用率费用率 在建工程 74 332 0 0 0 销售费用率 3%2%2%2%2%无形资产 73 136 136 136 136 管理费用率 7%8%7%7%7%其他非流动资产 231 213 213 213 213 财务费用率 2

98、%1%0%-1%-1%资产总额资产总额 14591459 24872487 60066006 68456845 73887388 三费/营业收入 12%11%10%8%8%短期债务 66 176 176 176 176 偿债能力偿债能力 应付帐款 63 205 333 466 741 资产负债率 37%56%22%27%26%应付票据 57 170-143 183-122 负债权益比 59%127%28%36%35%其他流动负债 37 44 44 44 44 流动比率 2.51 1.56 8.42 5.18 5.41 长期借款 60 355 355 355 355 速动比率 1.90 1.10

99、 6.73 4.30 3.79 其他非流动负债 0 17 17 17 17 利息保障倍数 17.81 17.89 27.58 37.27 56.19 负债总额负债总额 542542 13931393 13041304 18271827 18991899 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0 0 4646 4646 4747 4848 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 157 157 209 209 209 分红比率 留存收益 40 167 380 695 1166 股息收益率 0%0%0%股东权益股东权益 917917 10941094 470247

100、02 50185018 54895489 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.65 0.81 1.02 1.51 2.25 净利润 94 126 213 315 470 BVPS(元)5.85 6.68 22.27 23.78 26.03 加:折旧和摊销 61 82 102 94 94 PE(X)0.00 0.00 68.64 46.42 31.

101、10 资产减值准备 11 17 0 0 0 PB(X)0.00 0.00 3.14 2.94 2.69 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 7 8 9 9 9 P/S 0.00 0.00 10.18 6.83 4.55 投资收益 6 4 0 0 0 EV/EBITDA-1.01 0.85 34.83 26.97 20.43 少数股东损益 0-5 0 1 1 CAGR(%)营运资金的变动 1-69-878 222-1211 PEG 0.00 0.00 1.00 0.97 0.63 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 176176 157157 -554554 641

102、641 -637637 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -311311 -627627 0 0 0 0 0 0 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 391391 471471 33863386 -9 9 -9 9 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 新股发行与上市定价报告新股发行与上市定价报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

103、格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

104、无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所

105、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。