1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 科锐国际科锐国际(300662)(300662)社会服务社会服务 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-10-10 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/09/30 6 个月目标价（元）47.70 收盘价（元）34.01 12 个月股价区间（元）33.6663.60 总市值（百万元）6,694.43 总股本（百万股）197 A 股（百万股）197 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_P

2、icQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-17%-34%-34%相对收益-10%-19%-12%Table_Report 相关报告 科锐国际（300662）：灵活用工高成长延续，海外业务增速强劲-20220428 科锐国际（300662）：灵活用工持续高增，技术布局助力成长-20220422 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 研究助理：赵涵真研究助理：赵涵真 执业证书编号：S0550121050017 Table_Tit

3、le 证券研究报告/公司深度报告 掘金万亿掘金万亿灵工灵工市场市场，技术驱动模式迭代升级技术驱动模式迭代升级 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 灵活用工帮助企业提高组织弹性、规避用工风险、节约招聘成本，帮助灵活用工帮助企业提高组织弹性、规避用工风险、节约招聘成本，帮助求职者求职者实现职业发展自主与灵活，为实现职业发展自主与灵活，为 BC 两端创造价值是灵活用工发展两端创造价值是灵活用工发展的前提。的前提。中国灵活用工行业的增长驱动主要来自于渗透率的提升，2019年中国灵活用工渗透率不足 1%（vs 美国/日本/欧盟灵活用工渗透率分别为 10%/4%/3%），较发达国家提升空间大。

4、在我国人口红利消退、用工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严背景下，灵活用工有望迎来黄金时代。国内国内灵活用工灵活用工市场分散市场分散、龙头集中度低，、龙头集中度低，在资金在资金/品牌品牌/规模优势加持下规模优势加持下，科锐国际作为科锐国际作为灵活用工龙头具备多维度竞争优势，市占率有望进一步提灵活用工龙头具备多维度竞争优势，市占率有望进一步提升升。科锐国际以猎头起家，人才库积累及行业经验为灵工业务发展打下坚实基础。竞争优势体现在：1）公司作为民企机制灵活，决策速度快，并通过股权激励绑定团队利益，有望引领行业增长；2）“前店后厂”+“千人千岗”战略进一步提升运营效率和交付能力，老客户粘性强，新客

5、户不断贡献增量，人均创利持续提升；3）公司灵活用工涉及的行业及岗位分布均衡，高端岗位占比持续提升，技术类岗位增速快于通用类岗位。对标海外人服企业探讨科锐实现高估值高市值的成长路径，对标海外人服企业探讨科锐实现高估值高市值的成长路径，海外人服企海外人服企业呈现业呈现 2 条模式升级路径条模式升级路径：1）平台型-日本 Recruit：互联网基因成就大平台，充分变现平台资源；2）技术型-美国 Workday：拥抱 SaaS，聚焦HCM，技术驱动产品创新迭代。科锐国际正加大技术投入实现“技术+服务+平台”的全生态布局，对内提效对外赋能，通过技术培育新增长点；同时公司通过平台产品扩大 B/C 端覆盖长

6、尾用户，产业互联平台禾蛙探索行业实现合作共赢，未来科锐有望探索出技术创新下的模式迭代；投资并购为科锐提供新的业绩增长动力、完善国际化布局。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润 3.13 亿/4.10 亿/5.40 亿，对应 PE 分别为 21 倍/16 倍/12 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险，行业竞争加剧，并购及海外市场拓展风险等。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,932 7,010 9,943 13,481 17,783(+/-)%9.

7、65%78.29%41.83%35.59%31.91%归属母公司归属母公司净利润净利润 186 253 313 410 540(+/-)%22.38%35.55%23.80%31.16%31.72%每股收益（元）每股收益（元）1.04 1.35 1.59 2.08 2.74 市盈率市盈率 52.27 45.97 21.41 16.33 12.39 市净率市净率 9.53 5.97 2.88 2.45 2.05 净资产收益率净资产收益率(%)17.94%12.31%13.47%15.01%16.51%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.89%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股

8、百万股)183 197 197 197 197-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021/102022/12022/42022/7科锐国际沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 目目 录录 1.灵活用工为什么是高景气赛道？灵活用工为什么是高景气赛道？.4 1.1.什么是灵活用工？.4 1.2.灵活用工为 B 端企业和 C 端求职者创造多维价值.5 1.3.多因素推动灵活用工赛道高增长.7 1.3.1.驱动 1：我国灵活用工渗透率提升空间大.7 1.3.2.驱动 2：人口红利消退，用工成本上升.8 1

9、.3.3.驱动 3：产业结构转型催生新兴市场需求.9 1.3.4.驱动 4：政策法规趋严引导行业规范发展.10 2.科锐国际如何保持灵活用工龙头地位并实现市占率的提升？科锐国际如何保持灵活用工龙头地位并实现市占率的提升？.12 2.1.竞争格局：资金/品牌/规模优势下，龙头集中度仍有提升空间.12 2.2.公司简介：猎头起家具备招聘基因，打造人力资源综合服务商.13 2.3.财务分析：业绩维持高增速，经营指标稳健.14 2.4.科锐灵活用工业务具备多维度竞争优势，市占率有望进一步提升.16 2.4.1.机制灵活、决策高效，股权激励加强团队绑定.16 2.4.2.细分业务流程环节，大幅提升交付能

10、力.18 2.4.3.岗位分布均衡，技术类岗位占比持续提升.19 3.对标海外：科锐国际如何成为高估值高市值的人服龙头？对标海外：科锐国际如何成为高估值高市值的人服龙头？.20 3.1.Recruit 平台成长路径启示：平台信息资源充分变现.20 3.2.Workday 技术成长路径启示：技术驱动产品持续创新升级.22 3.3.科锐战略：“技术+服务+平台”全生态布局，助力模式迭代升级.25 3.3.1.持续加大研发投入，技术培育新增长点.25 3.3.2.平台产品扩大 B/C 端覆盖，全生态布局触达长尾客户.26 3.3.3.并购步伐不停，不断完善国际化布局.28 4.盈利预测与估值盈利预测

11、与估值.30 5.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1：灵活用工的商业模式：灵活用工的商业模式.5 图图 2：2022 中国劳动者选择灵活用工原因调查中国劳动者选择灵活用工原因调查.7 图图 3：2022 年灵活用工用户画像年灵活用工用户画像.7 图图 4：人力资源服务流程环节：人力资源服务流程环节.8 图图 5：人力资源各个细分赛道的市场规模和增速：人力资源各个细分赛道的市场规模和增速.8 图图 6：中国灵活用工市场规模及增速：中国灵活用工市场规模及增速.8 图图 7：中国：中国/美国美国/日本日本/欧盟灵活用工渗透率欧盟灵活用工渗透率.8 图图 8：就业人口（：就业人口（16

12、-59 岁）占总人口比例持续下降岁）占总人口比例持续下降.9 图图 9：私营单位就业人员年平均工资持续上涨：私营单位就业人员年平均工资持续上涨.9 PXaXvZ9UfYhWpPmMsQ9PaOaQsQpPoMmOeRmNqQkPrQnMbRrQoONZpOrOxNqMnQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 10：近：近 20 年我国城镇登记失业率年我国城镇登记失业率.9 图图 11：产业结构：各产业对：产业结构：各产业对 GDP 贡献占比贡献占比.10 图图 12：产：产业结构：各产业从业人数占比业结构：各产业从业人数

13、占比.10 图图 13：2022 年灵活就业招聘行业占比年灵活就业招聘行业占比.10 图图 14：中国灵活用工的主要岗位分布：中国灵活用工的主要岗位分布.10 图图 15：中国灵活用工集中与国际水平提升空间大：中国灵活用工集中与国际水平提升空间大.13 图图 16：2018 年中国灵活用工市场年中国灵活用工市场 CR3 市占率市占率.13 图图 17：科锐国际发展历程：科锐国际发展历程.14 图图 18：科锐国际业务布局：科锐国际业务布局.14 图图 19：2015-2021 年科锐分业务营收年科锐分业务营收.15 图图 20：2015-2021 年科锐分业务毛利率年科锐分业务毛利率.15 图

14、图 21：2015-2021 年科锐期间费用率年科锐期间费用率.16 图图 22：2015-2021 年科锐杜邦分析年科锐杜邦分析.16 图图 23：科锐国际股权结构：科锐国际股权结构.17 图图 24：科锐客户数量持续扩大：科锐客户数量持续扩大.18 图图 25：科锐国企：科锐国企/民企民企/外资客户结构占比外资客户结构占比.18 图图 26：科锐：科锐 CR1/CR5 大客户占比大客户占比.19 图图 27：科锐外包员工人数及派出人次：科锐外包员工人数及派出人次.19 图图 28：2018 年科锐国际年科锐国际/万宝盛华万宝盛华/人瑞岗位占比人瑞岗位占比.20 图图 29：Recruit

15、发展历程发展历程.21 图图 30：Recruit 的商业模式的商业模式.21 图图 31：Workday 发展历程发展历程.23 图图 32：Workday 业务产品布局业务产品布局.24 图图 33：科锐研发费用及研发费用率：科锐研发费用及研发费用率.25 图图 34：科锐研发人：科锐研发人员人数员人数.25 图图 35：数字化转型人力资本平台项目建设方案架构图：数字化转型人力资本平台项目建设方案架构图.26 图图 36：人力资源产业互联平台禾蛙的商业模式人力资源产业互联平台禾蛙的商业模式.28 图图 37：并购以来：并购以来 Investigo 业绩业绩.29 图图 38：科锐国际化布局

16、：科锐国际化布局.29 表表 1：不同人力资源服务企业对灵活用工的界定：不同人力资源服务企业对灵活用工的界定.4 表表 2：灵活用工与传统劳务派遣的区别：灵活用工与传统劳务派遣的区别.5 表表 3：灵活用工模式下企业招聘用工成本测算：灵活用工模式下企业招聘用工成本测算.6 表表 4：国家鼓励：国家鼓励灵活用工发展政策灵活用工发展政策.12 表表 5：科锐国际管理层简介：科锐国际管理层简介.17 表表 6：科锐国际灵活用工业务擅长岗位：科锐国际灵活用工业务擅长岗位.20 表表 7：Recruit 并购梳理并购梳理.22 表表 8：Workday 并并购重组标的梳理购重组标的梳理.25 表表 9：

17、科锐国际平台类产品：科锐国际平台类产品.28 表表 10：科锐国际部分海外子公司：科锐国际部分海外子公司.29 表表 11：科锐国际业务拆分盈利预测：科锐国际业务拆分盈利预测.31 表表 12：国内人力资：国内人力资源可比公司估值源可比公司估值.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 1.灵活用工为什么是高景气赛道？灵活用工为什么是高景气赛道？1.1.什么是灵活用工？根据中国灵活用工发展报告（2021），广义的灵活用工是雇佣组织以标准雇佣之广义的灵活用工是雇佣组织以标准雇佣之外的方式进行人力资源配置的用工安排。外的方式进行人

18、力资源配置的用工安排。雇佣组织包括企业、平台组织、非营利性组织、公共服务组织等，主要有六种类型，包括劳务派遣、业务外包、人力资源外包、互联网平台用工、传统零工（非全日制用工、兼职、日结、自雇合作）、实习。狭义的灵活用工是以岗位外包为主并由人力资源机构承担主要的法定雇主责任的狭义的灵活用工是以岗位外包为主并由人力资源机构承担主要的法定雇主责任的用工形式。用工形式。国内人力资源服务企业经营的灵活用工业务存在对灵活用工业务的定义差异。科锐国际对灵活用工的业务界定范围是企业将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员完成业务，客户以业务完成量

19、或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。表表 1：不同：不同人力资源服务人力资源服务企业对灵活用工企业对灵活用工的界定的界定 机构代表机构代表 灵活用工定义灵活用工定义 灵活用工形态灵活用工形态 科锐国际科锐国际 针对企业在面临人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补等难题，针对那些替代性、临时性、辅助性的岗位，由专业的人力资源服务机构向客户派驻员工的一种特殊用工形式 岗位外包、业务外包 万宝盛华大中华万宝盛华大中华 为企业提供专业而灵活的用工服务，以有效应对企业季节性、临时性、周期性的发展变革挑战 非全日制、劳务派遣、退休返聘、实习

20、、岗位外包、众包、业务外包、人力资源服务外包、合伙、自雇、平台用工 上海外服集团上海外服集团 针对客户临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位用人需求，人力资源服务机构设计专业解决方案，提供从招聘、培训、绩效管理到人员替代等覆盖岗前、岗中、岗后的全流程专业人才配置服务 非全日制用工、劳务派遣、业务外包 北京外企北京外企 一般意义上的灵活用工包含了以下用工方式：劳务派遣、外包用工、非全日制用工、退休返聘、实习等劳务用工，以及其他招用短期或临时性人员的用工 用工形态多元化、劳动配置高弹性、轻过程管控和重结果交付等特征 数据来源：HRoot,各公司年报，东北证券 灵活用工的商业模式灵活用工的商业模式下

21、，下，企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织企业将非核心、重复性岗位外包给服务商，由服务商组织人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬（含社保等）基础上收取一定比例的服务费。保等）基础上收取一定比例的服务费。服务费的定价包含人工成本和服务费，其中人工成本主要包含人资公司应向劳动者发放的工资和社保公积金，服务费则是基于人工成本的特定比例收取的费用，主要包含招聘费、管理费和风险金，影响服务费率的因素包括外包人数规模、外包期限、人员构成、账期、招聘难度等。灵活用工区别于传统劳务派遣在合同形式

22、、用工风险承担、派出人员后续管理、薪酬决定方式和收费标准方面均存在差异，主要区别体现在：1）劳务派遣为三方合同（用工单位、服务商、候选人），出现用工纠纷时容易出现服务商和用工单位互相扯皮现象；灵活用工模式下，用人单位和服务商签订岗位外包、服务商和候选人签订劳动合同，权责明晰避免纠纷；2）2015 年劳动法实施细则中限定企业用工时劳务派遣人员不得超过员工总数 10%，但对岗位外包/灵活用工没有限制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 1：灵活用工的商业模式：灵活用工的商业模式 数据来源：HRoot，前瞻经济学人，艾瑞咨询，

23、东北证券 表表 2：灵活用工与传统劳务派遣的区别：灵活用工与传统劳务派遣的区别 传统劳务派遣传统劳务派遣 灵活用工灵活用工 合同形式合同形式 服务商与客户签订劳务派遣协议 服务商与客户签订合同的主要的形式为服务委托协议、业务外包、岗位外包、业务流程外包 用工风险承担用工风险承担 客户承担用工风险，客户给被派遣劳动者造成损害的，服务商与客户承担连带赔偿责任 服务商承担全方位的用工风险，客户不承担用工风险 派出人员后续管理派出人员后续管理 客户控制业务进展，派遣员工完全受控于客户，由客户对其进行管理，公司不参与振遣员工的提供服务过程中的管理 服务商需要参与业务的进程，在业务执行过程中，为客户提供员

24、工入职前、在岗到离职的全流程管理服务 薪酬决定方式薪酬决定方式 员工被派遣至客户工作，通常按照客户的正式员工，实行同工同酬，员工的工资以及“五险一金”均由客户决定 灵活用工服务商主导派出人员工资标准的制定 收费标准收费标准 按派出人员的数量收费，收费较低 业务附加值高，收费较高，一般按照业务量折算项目所需人员数量、在人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收费 数据来源：招股说明书，前瞻产业研究院，东北证券 1.2.灵活用工为 B 端企业和 C 端求职者创造多维价值 从从 B 端用户看，端用户看，灵活用工灵活用工在组织在组织结构、成本控制等方面结构、成本控制等方面为企业创造多维度的便利和为企业创

25、造多维度的便利和价值。价值。1）灵活用工为灵活用工为企业企业提高组织弹性提高组织弹性，解决人员编制紧张、旺季人才短缺、孕期解决人员编制紧张、旺季人才短缺、孕期/产假产假/哺乳期员工替补等难题哺乳期员工替补等难题。灵活用工服务商可以快速保质保量地为客户提供劳动力，帮助企业提升招聘效率及质量，通过一定期限的合同调节阶段性的劳动力不足或冗余。尤其对于阶段性、临时性的岗位需求来说，灵活用工短期补足需求 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 而不影响公司整体组织架构。2）企业能够将员工合规企业能够将员工合规及工伤等不确定性风险转移至灵活用

26、工服务商处，规避用及工伤等不确定性风险转移至灵活用工服务商处，规避用工风险工风险、降低风险带来的成本、降低风险带来的成本。企业将用工过程中产生的工伤风险、裁员风险等都交由灵活用工服务商处理，对于服务商而言，由于其管理大体量的外包员工，个体风险发生不影响公司整体盈利。灵活用工平台为企业提供票据进行专项抵扣，从而最大程度降低企业用工风险、税务稽查风险。3）灵活用工灵活用工帮助企业帮助企业降低直接用工成本，同时降低直接用工成本，同时减少招聘减少招聘/培训培训/考核等人事管理相关考核等人事管理相关的隐性成本。的隐性成本。多数企业仅为正式员工提供优厚的薪酬福利待遇，对于其他职工则通过外包方式建立劳动关系

27、，薪酬福利成本、人才获取和使用成本因此降低。假设某企业需要为 6 个月期限的项目招聘 300 名客服，该企业选择灵活用工（支付 6 个月外包员工工资及服务费）、储备全职员工（支付 12 个月全职员工工资）和紧急招聘临时工（支付额外配备的 HR 公司及 6 个月临时员工工资）三种招聘方式的成本分别为 1306 万、2390 万和 1398 万，根据测算灵活用工模式下招聘及用工成本最低。表表 3：灵活用工模式下企业招聘：灵活用工模式下企业招聘用工用工成本测算成本测算 灵活用工灵活用工 全职用工全职用工 增加内部增加内部 HR 人手人手 招聘及管理临时员工招聘及管理临时员工 企业诉求企业诉求 某公司

28、临时需要增加 300 名客服人员，需求期半年 招聘方式招聘方式 灵活用工模式 提前招聘全职员工 以应对此类临时性需求 提前配备更多 HR 以满足此类临时需求 客服岗位工资客服岗位工资 6640 元/月 HR 岗位工资岗位工资 8470 元/月 用工成本组成用工成本组成 临时员工工资+服务费 全职员工工资 临时员工工资+全职 HR 工资 一年内总工资一年内总工资成本成本 3006640(1+9.3%)6=1306 万 半年的灵活用工员工工资+服务费 300664012=2390 万 一年的全职员工工资（虽然需求期仅半年，但全职员工无法用之即招，不用即走）30066406+(300/15)8470

29、12=1398 万 半年临时工的工资+额外配备的 HR 一年的工资（HR 为全职员工）数据来源：看准网，东北证券 注：此测算未考虑后续员工培训等需求带来的成本，若加以考虑则灵活用工降本效果将进一步凸显。从从 C 端用户看，灵活用工能够为求职者提供进入大厂端用户看，灵活用工能够为求职者提供进入大厂的的工作机会，工作机会，进而有机会进而有机会获得获得灵工转正式工的机会，灵工转正式工的机会，增添增添职业发展的可能性。职业发展的可能性。与全职工作者相比，灵活用工求职者学历水平偏低，根据北京腾景大数据应用科技研究院与蚂蚁集团研究院联合发布的2022 年二季度灵活就业群体调查报告，灵活就业群体中超过 80

30、%在高中/中专/职高及以下，接受过高等教育（大专、本科及以上）的比例仅有 19.9%，低于全职工作的 52.3%。对于学历一般甚至中低学历的求职人群而言，求职岗位会受到不同程度的限制，灵活用工帮助求职者突破学历限制，获得进入大型平台的工作机会，帮助一般求职者提升市场竞争力，获得职业成长的跳板。另外，灵活用工能够为灵活就业群体提供更多用工保障，规范的职工福利和监管可以为社会创造更多效益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 2：2022 中国劳动者选择灵活用工原因调查中国劳动者选择灵活用工原因调查 图图 3：2022 年灵活

31、用工用户画像年灵活用工用户画像 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 1.3.多因素推动灵活用工赛道高增长 1.3.1.驱动 1：我国灵活用工渗透率提升空间大 在人力资源服务行业的众多细分赛道中，灵活用工空间大、增速快。在人力资源服务行业的众多细分赛道中，灵活用工空间大、增速快。据灼识咨询数据，人力资源服务行业将在 2025 年达到近 1.3 万亿/2020-2025 年 CAGR 达 18%，人力资源服务行业主要包括人力资源外包、人才获取以及其他人力资源服务，覆盖职业生命周期的各个环节。其中人力资源外包服务及其他人力资源服务针对整个职业生命周期，为服务提供商提供全面的市

32、场机会，预计人力资源外包服务市场 2025年将达到 5034 亿/2020-2025 年 CAGR 达 19%。人力资源外包服务市场主要包括灵活用工、劳务派遣、人事代理和其他细分领域，其中灵活用工发展最快，灵活用工市场规模由 2014 年的 232 亿元迅速增长至 2018 年 592 亿元/CAGR 达 26.4%，预计 2023 年市场规模将达到 1771 亿元，占人力资源外包规模的比重超过 40%。灵活用工行业高景气，但我国整体渗透率仍然较低。灵活用工行业高景气，但我国整体渗透率仍然较低。以灵活用工人数/总就业人数口径计算，2018 年我国灵活用工渗透率不足 1%，相比美国/日本/欧盟分

33、别 10%/4%/3%的渗透率水平，国内灵活用工渗透率仍有较大提升空间。而从中国庞大的就业市场需求看，据人社部数据 2021 年中国灵活就业群体规模达到两亿以上，远超美国等发达国家的基数，此类选择灵活就业的人群为灵活用工行业提供了发展基础，支撑渗透率的提升和高增速的维持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 4：人力资源服务流程环节：人力资源服务流程环节 图图 5：人力资源各个细分赛道的市场规模和增速：人力资源各个细分赛道的市场规模和增速 数据来源：灼识咨询，东北证券 数据来源：灼识咨询，东北证券 图图 6：中国灵活用工市

34、场规模及增速：中国灵活用工市场规模及增速 图图 7：中国：中国/美国美国/日本日本/欧盟灵活用工渗透率欧盟灵活用工渗透率 数据来源：灼识咨询，东北证券 数据来源：灼识咨询，东北证券 1.3.2.驱动 2：人口红利消退，用工成本上升 我国我国人口红利退潮，人口红利退潮，企业招工难度逐年增加，企业招工难度逐年增加，用工用工成本成本上升上升。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自 2012 年起持续下降，2011-2021 年就业人口占总人口比例从70%下降到 63%，就业人口绝对量从 9.41 亿下滑到 8.82 亿。劳动力供应的结构性短缺程度不断上升，企业劳动力获取难度逐渐增加。近 20 年来我

35、国失业率在 4%左右浮动，疫情后对阶段性失业率造成较大的波动影响，供需缺口之下，企业用工成本日益增加，“用工荒”、“用工难”和“用工贵”问题抬升了企业灵活用工需求。2008 年-2021 年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从 1.71 万增长至 6.29 万/CAGR 为11%。降低成本是企业使用灵活用工的核心动机，中长期来看企业为满足用工需求并控制成本支出，对高性价比的招聘方式和高效的人力资源解决方案的需求扩大，对于灵活用工的接纳度有望提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增疫情

36、推动用工结构变化，新用工模式需求骤增，经营困境推动灵活用工接受度提升，经营困境推动灵活用工接受度提升。2020年疫情爆发后造成就业难和招聘难，顺周期的猎头以及RPO业务受打击严重，而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统用工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多个岗位工作模式发生变化，外卖、快递、在线客服等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创，餐饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态，对于灵活就业的需求激增。企业在寻求降本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，灵活用工模式行业渗透加速。图图 8：就业人口（：就业人口（16-59 岁）占总人口比例持续下

37、降岁）占总人口比例持续下降 图图 9：私营单位就业人员年平均工资持续上涨：私营单位就业人员年平均工资持续上涨 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 图图 10：近：近 20 年我国城镇登记失业率年我国城镇登记失业率 数据来源：国家统计局，东北证券 1.3.3.驱动 3：产业结构转型催生新兴市场需求 服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业。服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业。据艾媒咨询数据，租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到 36.43%、21.11%和 10.15%。我国正处在经

38、济结构转型期，以高新技术和现代服务业为代表的第三产业对 GDP 贡献比重逐年增加，就业市场人员加速向第三产业流动。第三产业对 GDP 的贡献占比从 2010 年的 39%提升至 2019 年的 63%，第三产业的从业人数占比从 2010 年的 35%提升至 2019 年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 的 48%，尽管疫情后对服务业冲击较大使得贡献占比下滑，第三产业仍然占据主导地位。从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过 2/3，因此近年来第三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。新经济驱动灵活用工迅猛发

39、展。新经济驱动灵活用工迅猛发展。以移动互联网为代表的新经济崛起催生大量新兴岗位需求，新经济企业扩张速度快、业务种类多、短期需求大，且具备较大的不确定性，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵活用工迅速及大量的招工能力满足新经济行业发展需求。大型民营新经济企业成为多家灵活用工服务商的大客户，灼识咨询预测新经济客户占灵活用工从业人数比重将由 2014 年 18%提升至 2023 年49%。图图 11：产业结构：各产业对：产业结构：各产业对 GDP 贡献占比贡献占比 图图 12：产业结构：各产业从业人数占比：产业结构：各产业从业人数占比 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券

40、 图图 13：2022 年年灵活就业招聘行业占比灵活就业招聘行业占比 图图 14：中国灵活用工的主要岗位分布：中国灵活用工的主要岗位分布 数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：中国灵活用工发展报告（2022）蓝皮书，东北证券 1.3.4.驱动 4：政策法规趋严引导行业规范发展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 行业受到政策扶持，行业受到政策扶持，国家国家鼓励灵活用工。鼓励灵活用工。国家高度重视灵活就业者群体，关注灵活用工行业发展，今年来不断出台相关政策保障灵活就业者的权益、支持多渠道就业、规范灵活就业者的雇佣形式，直接推

41、动了灵活用工行业的发展。2020 年 3 月李克强在统筹推进疫情防控和稳就业工作会议中指出，要千方百计加快恢复和稳定就业，为就业创业、灵活就业提供更多机会。2020 年 7 月国务院发布国办发202024 号文件，促进人才流动和灵活就业，引导有需求的企业开展“共享用工”，通过用工余缺调剂提高人力资源配置效率。2022 年 4 月人社厅颁布关于特困行业阶段性实施缓缴企业社会保险费政策的通知，以个人身份参加企业职工基本养老保险的灵活就业人员，2022 年可自愿暂缓缴费，2022 年未缴费月度可于 2023 年底前进行补缴，缴费基数在 2023 年当地个人缴费基数上下限范围内自主选择，缴费年限累计计

42、算。外包员工外包员工的规范缴纳社保的规范缴纳社保问题受到广泛关注及有关部门重视问题受到广泛关注及有关部门重视，加速合法合规的灵活，加速合法合规的灵活用工的发展用工的发展，有利于龙头市占提升，有利于龙头市占提升。通过专业的人力资源服务提升供需匹配效率和劳动使用效率来实现降低成本的目标是政策扶持倡导的方向。2021 年 8 月，时任中国人力资源和社会保障部副部长游钧在国务院例行政策会上表示，人社部拟开展职业伤害保障试点，保障平台灵活就业人员权益。其中明确了要创新制度模式，适应平台线上经营的特点，畅通平台企业和平台灵活就业人员的职业伤害保障渠道。在政策的指引和规范下，部分平台在保障方面作出新的尝试，

43、如美团和商保公司合作开发适合灵活就业的产品。未来随着政策引导灵活用工市场朝向更加合规的方向发展，灵活的就业方式或将成为更多劳动者未来的选择，预计会给灵活用工行业带来增量。同时，在监管趋严的背景下，人力资源服务商的经营成本和门槛提高将给众多小微服务商造成较大压力，而龙头服务商基于合规经营、品牌及规模效应有望充分受益进而扩大市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 表表 4：国家鼓励灵活用工发展政策：国家鼓励灵活用工发展政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 内容内容 2022.04 关于特困行业阶段性实施缓缴企业社会保险

44、费政策的通知 以个人身份参加企业职工基本养老保险的灵活就业人员，2022 年可自愿暂缓缴费，2022 年未缴费月度可于 2023 年底前进行补缴，缴费基数在 2023年当地个人缴费基数上下限范围内自主选择，缴费年限累计计算。2022.03 政府工作报告 对 2022 年职工基本养老金上调事宜做出了明确安排，在 2021 年 12 月 31日前办理退休手续并领取基本养老金的灵活就业人员，可以享受养老金18 连涨的福利。2022.01 十四五公共服务规划 推动灵活就业人员在就业地参加社会保险，实现法定人群全覆盖。推进失业保险、工伤保险向职业劳动者广覆盖，实现失业保险省级统筹，工伤保险省级统筹更加完

45、善。加强劳动保障监察执法维权服务能力，切实提高监察执法效能。2021.09 推动医疗保障高质量发展 在适应常态化人口流动和异地就医等方面还有短板弱项，都要求医保必须不断深化改革，推动高质量发展，放开灵活就业人员参保户籍限制。2020.07 关于支持多渠道灵活就业的意见 强大个体经营、非全日制以及新就业形态等灵活多样的就业方式，是劳动者就业增收的重要途径，对拓宽就业新渠道、培育发展新动能具有重要作用。提出要拓宽灵活就业发展渠道、优化自主创业环境、加大对灵活就业保障支持。2020.04 关于推进“上云用数赋智”行动培育新经济发展实施方案 大力发展共享经济、数字贸易、零工经济，鼓励发展共享员工等灵活

46、就业新模式，充分发挥数字经济蓄水池作用。2015.12 中华人民共和国就业促进法 各级人民政府采取措施，逐步完善和实施与非全日制用工等灵活就业相适应的劳动和社会保险政策，为灵活就业人员提供帮助和服务。2014.12 关于促进服务外包产业加快发展的意见 提出培育一批具有国际先进水平的服务外包知名企业的发展目标，并支持各类所有制企业从事服务外包业务，鼓励服务外包企业专业化、规模化、品牌化发展。数据来源：公开资料整理，东北证券 2.科锐国际如何保持科锐国际如何保持灵活用工灵活用工龙头地位并实现市占率的提升？龙头地位并实现市占率的提升？2.1.竞争格局：资金/品牌/规模优势下，龙头集中度仍有提升空间

47、除政策法规利好龙头服务商提升份额外，现阶段除政策法规利好龙头服务商提升份额外，现阶段中国大陆灵活用工市场较中国大陆灵活用工市场较为分散，为分散，集中度与发达国家成熟市场相比提升空间大。集中度与发达国家成熟市场相比提升空间大。根据灼识咨询测算数据，人瑞人才/科锐国际/万宝盛华位列行业前三，以收入计算 2018 年我国灵活用工行业 CR1/CR3 为2.5%/6.6%，相比全球人力资源服务行业 CR3 的 15.9%有较大差距。根据龙头公司披露的年报收入及灼识咨询测算市场规模估算，灵活用工中国大陆市场 CR3 仍然仅有约 7%。从收入端市占率变化看，2014 年至今全球市场 CR3 稳定在 13-

48、17%，CR5保持在 22%-25%，近年来国内龙头收入端市占率提升明显，CR3 由 2016 年的 3.7%提升 7%以上，存在明显提升趋势且仍有较大空间。目前我国灵活用工市场的集中度仍处于较低水平，即使从全球视角来看，人力资源服务行业总体是相对分散的市场，龙头公司竞争激烈，基于大型灵活用工服务商的人才库、客户、知名度、业务流程熟悉度等优势，行业集中度和龙头公司市占率都有望继续提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 灵活用工业务的壁垒体现在资金、品牌和规模优势。灵活用工业务的壁垒体现在资金、品牌和规模优势。（1）垫资要求

49、成为入行门槛及企业由小变大的壁垒：灵活用工一般需要服务商垫付派出员工 1-3 个月的工资，对资金实力要求较高，提高了行业的进入门槛。2021 年科锐国际灵活用工管理外包员工人数为 3.17 万人/+57%，灵活用工业务年度累计派出人员 31.18 万人次/+64%，按每人每月工资 7000 元、平均垫资 2 个月测算，则共需垫资 4.44 亿，且垫资金额随业务规模增大而变大。（2）品牌是灵活用工的敲门砖：灵活用工涉及大量员工管理及大额资金往来，企业对服务商品牌及过往信用资质有更高要求，未来中国人力资源服务商的获客需要依靠技术壁垒、品牌口碑、资源优势。（3）规模优势下招聘效率更高：灵活用工是目前

50、最具成长性业务板块，当服务商集聚越来越多的岗位和候选人后，其人岗匹配速度和周转必须加快，提高交付能力和竞争优势，服务商跨区域的强大服务网络，能够帮助公司快速响应客户需求，掌握以客户为中心快速集中优质资源有助于提供量身定制精准化的产品和服务。图图 15：中国灵活用工集中与国际水平提升空间大中国灵活用工集中与国际水平提升空间大 图图 16：2018 年年中国灵活用工市场中国灵活用工市场 CR3 市占率市占率 数据来源：灼识咨询，HRoot，东北证券 数据来源：招股书，灼识咨询，东北证券 2.2.公司简介：猎头起家具备招聘基因，打造人力资源综合服务商 科锐国际人力资源股份有限公司成立于 1996 年

51、，经过二十几年的发展，公司已经成为国内领先的技术驱动的人力资源整体解决方案提供商，为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工及其他各类系统加服务的人力资源解决方案。公司坚持“一体两翼”发展战略，以人力资源整体解决方案为一体，以服务产品创新和技术平台为两翼，通过多种产品服务线下扩张融合和平台线上服务，完成人力服务资源产业链全覆盖。目前科锐国际的三大主营业务为灵活用工、中高端人才访寻和招聘流程外包，此外技术服务也在高速成长发展中。为了稳定并不断发展公司海外业务，科锐国际通过设立、收购等方式在海外拓展布局，近年来公司港澳台及海外的收入也在逐步增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

52、声明及说明 14/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 17：科锐国际发展历程科锐国际发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 科锐从科锐从猎头业务起家，为企业成功推荐头部人才，并以头部人才关系为抓手，顺利猎头业务起家，为企业成功推荐头部人才，并以头部人才关系为抓手，顺利切入到企业的灵活用工业务和切入到企业的灵活用工业务和 RPO 业务。业务。从业务门槛和壁垒来看，猎头是业务门槛低、壁垒和客户粘性最弱的业务，但是会成为其他业务的敲门砖；RPO 业务帮助企业组建团队，业务门槛高、客户粘性强，要求服务商具备全流程服务能力，企业更换服务商机会成本极高；灵活用工业务涉及大量外派员工，业务门槛高

53、于猎头业务、低于 RPO 业务，更换服务商对企业的组织稳定性影响很大，客户粘性较强。图图 18：科锐国际：科锐国际业务布局业务布局 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.财务分析：业绩维持高增速，经营指标稳健 公司公司营收与营收与利润利润处于处于高速高速成长阶段成长阶段，灵活用工业务灵活用工业务增速最快、占比持续提高成为增速最快、占比持续提高成为公公司主要收入来源司主要收入来源。从营收看，2015-2021 年 CAGR 达到 46%，剔除 Investigo 并表因素影响，2015-2021 年收入内生 CAGR 达到 41%；从利润端看，公司归母净利润 2016-2021 年 CAGR 达

54、到 25%，剔除 INVESTIGO 并表的影响，2016-2021 归母净利润内生增速 CAGR 达到 22%。从细分的业务增速和收入结构看，灵活用工业务是公司近年来收入增长的核心动力，收入占比不断上升，2021 年灵活用工收入 59.31 亿元/2015-2021年CAGR达到60%，收入贡献比重从2016年53%提升至2021年的79%。中高端人才访寻业务和招聘流程外包业务同样在近年来保持稳定增长，2015-2021年的 CAGR 分别为 19%/3%，这两项业务在公司的营业收入占比均有所下滑。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 科锐国际科锐国际/公司深

55、度公司深度 公司综合公司综合毛利率毛利率随灵活用工贡献占比随灵活用工贡献占比呈现下降趋势呈现下降趋势。中高端人才寻访业务和招聘流程外包业务的毛利率较高，2015 以来毛利率区间分别为 36%40%和 43%52%，而灵活用工业务毛利率相对较低为 8%-10%。因此随着近年来灵活用工业务的快速增长，公司整体的毛利率也因此有所下滑。公司控制成本能力提升，公司控制成本能力提升，期间费用期间费用率不断率不断降低。降低。管理费用率呈现大幅下降趋势，主要原因在于公司规模效应显著，管理开销得到较大改善；同时，并购后的协同效应，也使得管理更高效，费用进一步降低。销售费用率从 2015 年的 4.36%到 20

56、21 年的2.41%，运营成本得到良好控制，销售费用减轻负担。根据公司战略需求，研发费用持续提升，由于公司加强平台建设，深化 CTS 系统提升，加大研发方向投入，2018-2021 年研发费用率呈现上升趋势。ROE 稳健，资产利用效率高。稳健，资产利用效率高。1）公司 ROE 略有下降但总体保持稳健水平，相较于2019-2020 年 ROE 在 19%左右，2021 年 ROE 略有下降，为 16.25%，公司 ROE 持续大于 15%，属投资回报优质的公司；2）销售净利润率略有上升，2018 年以来持续上升，2019 年-2021 年稳定提升至 4.2%上下；3）资产周转率整体呈上升状态，2

57、021 年为 2.61，资产有效利用情况较好。4）权益乘数较为稳定，在 1.6-1.7 左右，主要负债率维持稳定，一般主要为无息负债（应付职工薪酬为主），财务杠杆较低。图图 19：2015-2021 年年科锐科锐分业务营收分业务营收 图图 20：2015-2021 年年科锐科锐分业务毛利率分业务毛利率 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 注：数据标签为公司总营收。数据来源：Wind，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 21：2015-2021 年年科锐科锐期间费用率期间费用率 图图 22：201

58、5-2021 年年科锐科锐杜邦分析杜邦分析 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 2.4.科锐灵活用工业务具备多维度竞争优势，市占率有望进一步提升 2.4.1.机制灵活、决策高效，股权激励加强团队绑定 科锐国际科锐国际民企基因机制灵活，决策速度快，并通过股权激励绑定团队利益。民企基因机制灵活，决策速度快，并通过股权激励绑定团队利益。公司目前由创始人高勇、李跃章主导（北外校友创业团队），核心成员于公司建立之初（05年 12 月）就已加入，人服行业平均服务时间 15 年+，对行业有深刻理解。2200 余名专业顾问团队中，其中有多年人力资源专业服务经验的占八

59、成以上，并且半数以上拥有知名大型公司和跨国企业的工作背景，员工大专以上学历的覆盖率超过97%。同时，公司建立了完善的激励机制和灵活高效的职业晋升机制，人才队伍流失率远低于市场平均。公司激励机制公司激励机制不断不断完善完善，加强团队运作效率，加强团队运作效率。上市前公司已成立员工持股平台、目前该等平台合计持有接近 6.03%股权，创始人团队持有 33.7%股权。2019 年公司限制性股票激励计划落地，向 96 名激励对象定向发行 360 万股/占总股本 2%，2019-2021 年股权激励成本分别为 91.2/2503.05/2043.74 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

60、明及说明 17/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 23：科锐国际股权结构：科锐国际股权结构 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 注：截至 2022 年 6 月 30 日。表表 5：科锐国际管理层简介：科锐国际管理层简介 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 简介简介 高勇 董事长 成立至今 1996 年 9 月创建北京科锐信息(北京翼马前身)从事人力资源服务业务，行业领军人物之一。在中国率先提出招聘流程外包(RPO)业务模式，在行业内以其创新与领先的商业模式著称。李跃章 副董事长 成立至今 超过 20 年人力资源领域专业招聘与咨询经验，先后领导科锐国际中高端猎头，招聘流程外包

61、，灵活用工，技术创新业务团队。曾诚 副总经理 2018 年至今 2018 年 1 月起至今任公司副总经理，负责全国招聘流程外包业务、中高端人才访寻业务及区域组中端人才访寻业务。陈崧 副总经理、董事会秘书，原财务总监 2008 年至今 2008 年 9 月起就职于公司，现任公司副总经理、董事会秘书，分管投后业务管理及信息披露、对外投资等业务。陈崧女士已取得深圳证券交易所董事会秘书资格证书。王震 董事 2021 年至今 2020 年 11 月加入科锐国际任公司副总经理，主要负责国内灵活用工业务管理，咨询培训业务管理，同时分管集团人力资源与行政工作。尤婷婷 财务总监 2021 年至今 现任公司财务总

62、监。尤婷婷女士 2007 年 9 月至2011 年 6 月就职于普华永道会计师事务所北京分所担任高级审计师；2011 年 7 月加入公司，于公司历任财务主管、财务经理。刘之 首席技术官 2021 年至今 2018 年至 2021 年就职于阿里巴巴担任高级技术专家；2021 年 4 月加入公司，现任公司首席技术官。数据来源：Wind，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 2.4.2.细分业务流程环节，大幅提升交付能力 猎头业务起家的科锐具备招聘基因，“前店后厂”猎头业务起家的科锐具备招聘基因，“前店后厂”+“

63、千人千岗”战略进一步提升运“千人千岗”战略进一步提升运营效率和交付能力。营效率和交付能力。通过细分灵活用工业务流程的环节，将接单和交付、管岗位和管人才都交由不同的人去从事，有助于精准服务，同时减少团队人才流失带来风险。1）前店：前端对接 KA 客户及中小客户，统筹客户资源、深挖客户需求，接单后交由后厂做招聘以及后续交付。2）后厂：通过划分行业领域形成细分招聘小组，提高对细分领域人岗匹配度的把握，同时后厂 CTS 技术不断提效赋能，公司的交付能力持续提升。八成老客户八成老客户+两成新客户维系高增长。两成新客户维系高增长。科锐客户数量及外包员工派出数量维持高增长，民营企业占比持续提升，客户结构走向

64、均衡。除新客户的持续增长外，未来老客户的增长来自于：1）客户自身的规模扩大带来原有需求的增长；2）灵活用工老客户购买其他岗位外包服务或科锐其他业务。大客户占比大客户占比虽虽呈现呈现上升上升趋势，趋势，但但不存在对单一大客户的过分依赖。不存在对单一大客户的过分依赖。自 2018 年以来公司前五大客户收入占比持续提升，2021 年公司前五大客户销售金额收入占比达到36.65%，同比增长 8.66pct，其中公司最大的客户贡献约占总销售金额的 23.68%。与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，客户具有合作期限长、粘性强、复购率高三大特征，大量客户的服务期超过十年。图图 24：科锐

65、客户数量持续扩大：科锐客户数量持续扩大 图图 25：科锐国企：科锐国企/民企民企/外资客户结构占比外资客户结构占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 26：科锐：科锐 CR1/CR5 大客户占比大客户占比 图图 27：科锐科锐外包员工人数及派出人次外包员工人数及派出人次 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.4.3.岗位分布均衡，技术类岗位占比持续提升 多元化多元化行业行业和和岗位岗位同步发展同步发展，提高公司提高公司抗风险能力。抗

66、风险能力。公司早期猎头起家，同时积累了大健康领域客户资源，目前的公司优势岗位也有大健康领域 CRA、药剂师等；除此之外，公司特别注重研发领域和科技领域，在 IT 工程师岗位上有长期合作，主要客户为华为等；公司利用高端岗位协同合作，进一步了解客户要求，增强客户粘性，并逐步拓展业务到通用类岗位。科锐灵科锐灵活用活用工岗位分布均衡，技术类岗位增长迅猛。工岗位分布均衡，技术类岗位增长迅猛。科锐外包岗位主要包括财务、法务、合规、人事、行政、采购等通用专业类白领岗位，IT 研发、工业研发、医药研发、技术服务等技术研发类岗位和终端销售、市场营销等通用类岗位。2021 年科锐国际公司专业技术类岗位人员占比明显

67、上升，特别是 IT 研发类岗（增长 90%）、工厂流水线技工类岗（增长 91%）、医药研发类岗（增长 61%）。同时，工业研发类岗里的技术支持、运维类岗位交付转换也在进一步提升。2022 上半年，在科锐布局的三大类岗位中，技术研发类岗位作为 2022 年的重点发力方向取得了显著的结构调整增长，故 2022H1 灵活用工业务收入增速达到 52%，显著快于灵活用工外包人数 11%的增速及外包派出人次 19%的增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 28：2018 年科锐国际年科锐国际/万宝盛华万宝盛华/人瑞岗位占比人瑞岗

68、位占比 数据来源：招股书，东北证券 表表 6：科锐国际科锐国际灵活用工灵活用工业务擅长岗位业务擅长岗位 行业领域行业领域 部分擅长岗位部分擅长岗位 ITIT 桌面技术支持、布线系统、用户支持、在线工程师 医药医药 数据分析师、临床研究专员、质检、药物安全专员、政府事务、医药注册专员、市场营销、传播交流 教育教育 主管、助教、讲师 工厂工厂 技术工程师、汽车工程师、OEM 代工 客服客服 呼入客服、主管、培训师 通用类通用类 HR、行政、财务、物流等主管及专员 数据来源：公司公告，东北证券 3.对标海外：科锐国际如何成为高估值高市值的人服龙头？对标海外：科锐国际如何成为高估值高市值的人服龙头？3

69、.1.Recruit 平台成长路径启示：平台信息资源充分变现 Recruit 以校园招聘起家，以校园招聘起家，日本日本 劳动者派遣法 颁发后劳动者派遣法 颁发后涉足灵活用工业务涉足灵活用工业务得以快速得以快速发展发展。公司成立于 1960 年，最初以满足应届毕业生求职需求为主，在大学报纸上刊登招聘广告，逐渐成长为数字化与出版业务相结合的公司，并在 20 世纪 70 年代成立 Recruit Computer Print，业务在日本走向成熟。随着 1985 年日本政府颁发劳动者派遣法，灵活用工的限制有所放宽，公司开始拓展相关业务，并且成立 Recruit USA Inc.以支持日本公司在美国本地

70、招聘，成为公司迈向海外市场的第一步。20 世纪 90 年代后，日本财政危机导致产业结构改变，就业市场承压促进灵活用工的快速发展，公司受益于此，持续进行业务领域扩张、数字化转型和全球并购，目前已发展成为日本人力资源服务行业的龙头企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 图图 29：Recruit 发展历程发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 Recruit 的的蝴蝶结蝴蝶结商业模式商业模式将平台积累的信息资源充分变现，实现高效的将平台积累的信息资源充分变现，实现高效的 BC 端匹端匹配。配。公司作为汇聚个人和商业用户的平台，

71、专注于生活事件和生活方式领域的服务，例如房地产、美容、餐饮等。平台上的每个用户可以找到最符合他们需求的服务，有效促进企业与个人的最优匹配，实现双方的互惠互利。Recruit 作为平台连接 B 端企业和 C 端求职者，在 B 端经历“潜在用户 BD有需求客户的访问签合同服务”阶段，在 C 端经历“用户注册总量搜索职位投递面试服务”阶段。每进入下一个阶段，用户数量会递减，而这之间的留存率是 Recruit 对其员工的 KPI 考核。公司用两批人对接 B 端和 C 端，匹配效率达到较高状态。图图 30：Recruit 的商业模式的商业模式 数据来源：公司公告，公开资料整理，东北证券 Recruit

72、通过投资并购不断通过投资并购不断平台领域的覆盖，同时平台领域的覆盖，同时扩展海外市场加速国际化布局。扩展海外市场加速国际化布局。Recruit 的并购思路主要分为两个方向：1）投资核心业务之外的市场信息业务相关公司，迄今 Recruit 投资领域涉及医疗保健、国际智能支付、人才领域、智能会计/统计、生活服务领域、AI 智能等众多领域，不断完善平台信息资源，实现生活领域全覆盖，扩展平台规模，获取更多平台流量。2）投资海外人力资源服务公司，多年来持续的并购使得海外收入占比不断提升，单从灵活用工业务来看，海外收入占比超过日本本土市场的贡献，欧洲、美国、澳洲地区2021年共贡献收入占比达到56.1%。

73、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 表表 7：Recruit 并购梳理并购梳理 时间时间 投资收购项目投资收购项目 成就成就 2005 年年 收购 CAC 信息服务、K hosha 以及日本医疗信息中心 开始通过收购进行业务扩充 2006 年年 收购前程无忧(51iob)15%股份，并于 2011 年增至 41.2%斩获颇多，目前 51job 市值已突破 30亿美元 2007 年年 创建 RGFHRAgent，并在中国大陆、香港、新加坡、印度和越南等地运营；收购 Staff Service 成为集团海外招聘业务主要品牌，同时

74、增强日本本土灵活用工业务 2009 年年 收购亚洲第一大猎头公司伯乐管理 14.3%股份，并于 2013 年收购剩余股份 专攻中高级专业人才(经理至总监级别)四配细分市场 2010 年年 收购为文秘和 IT 等行业人才提供雇员服务的美国人力资源服务公司CSI 在欧美成熟市场的第一笔收购 2011 年年 收购人力资源服务机构 Staffmark 公司 2012 年年 全资收购全球量大招聘信息搜索引擎 indeed 在线招聘领域绝对实力者,进一步完善其全球化布局 2013 年年 收购印度量大的猎头公司 NuGrid Consulting;收购 F 将全球各地雇主和自由职业者联系起来 亚洲地区持续扩

75、张 2014 年年 成立投资总额 45 亿日元的 CVC(RGIP)50 亿日元的 RSP6 号基金；投资美国众包技术服务商 Zirtua 进军基础技术领域 2015 年年 收购澳大利亚人力资源公司 Peoplebank Australia Ltd、Chandler Macleod Group Limited；收购英国教育科创公司 Quipper;收购德国餐厅预订网站 Quandoo；投资美国在线教育平台 fishtree；投资日本众包翻译服务供应商 Gengo;投资机器学习平台供应商 Datarobot 加速对欧洲、日本市场的整合；介入教育、餐饮、技术等多领域，实现业务多元化布局。使多平台业

76、务相互引流，增强用户粘性 2016 年年 收购荷兰人力资源服务商 USGPeople；设立投资总额 23.67 日元的HRTech Fund；投资中小型企业服务公司 Bench、ShipBob、Alignable；投资 AI 智能公司 Savioke、conversica;收购职位搜索引擎SimplyHired;加速拓展中小型企业服务业务，推进公司数字化进程 2017 年年 收购全球最大酒店客户反馈平台 TrustYou 介入酒店业 2018 年年 收购加拿大招聘网站 W;收购人力资源服务平台Glassdoor；投资美国 AI 应用供应商 ScorData;为技术赋能，扩大人力资源技术平台的能

77、力 数据来源：公司公告，东北证券 总结总结 Recruit 的成长路径，的成长路径，公司一方面聚焦于原有的平台流量和信息资源，进而充分利用信息实现流量的变现，这其中的精准匹配的效率离不开技术创新的加持；另一方面，公司通过并购并不断向外延伸实现生活领域全覆盖，同时扩展海外市场实现业务体量的飞跃，成长为千亿市值的人服巨头，垄断日本人力资源服务市场。3.2.Workday 技术成长路径启示：技术驱动产品持续创新升级 “拥抱拥抱 SaaS+Power of One”的的产品理念产品理念积累先发优势积累先发优势，Workday 聚焦聚焦 HCM 领领域，成为产品线最丰富的域，成为产品线最丰富的厂商厂商。

78、Workday 成立于 2005 年，主要为大中企业、政府和教育机构提供人力资源管理、财务管理和分析等应用。传统的人力资源软件模式主要为 C/S（客户机/服务器）或 B/S（浏览器/服务器），客户购买软件后安装在计算机上使用。而 Workday 提供订阅模式为客户提供服务，大幅度降低了成本。公司创始 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 之初便定位于 SaaS 领域，相比传统 ERP 厂商中途 SaaS 化，Workday 不存在调整磨合和消耗；在 ERP 上云时代具有先发优势，短期内传统 ERP 巨头如 Oracle、SAP

79、无法形成有力竞争。公司产品建立在同一平台上，为各项工作提供统一的底层数据源，打通各模块间的关系，形成一体化解决方案。Workday 产品主要产品主要包括包括财务管理、人力资本管理以及其他附加产品财务管理、人力资本管理以及其他附加产品三类三类，业务结构，业务结构分为订阅服务和专业服务分为订阅服务和专业服务。财务管理产品在基础财务管理功能之上，还包括费用、采购、存货和专业服务自动化；人力资本管理产品分全球人力资源管理和全球人才管理两大类，此外亦包含招聘、时间跟踪、工资单以及学习；与 FM 和 HCM 相协作的其他解决方案，包括 Adaptive Insights Business Planning

80、 Cloud、Prism Analytics、学生方案、数据服务等。据最新披露的二季报，公司营收 89%来源于订阅服务收入，11%来自于专业服务收入。订阅服务为客户提供多个云端应用程序的访问权，是Workday 的收入核心，多年积累了较高的技术壁垒，通过用户量的增长可以不断降低边际成本；专业服务为使用订阅服务系统的客户提供部署和优化服务，弥补云端订阅服务统一性带来的高端企业定制性不足的问题，在提供定制服务的同时辅助完善云端订阅服务。图图 31：Workday 发展历程发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 科锐国际科锐国际/

81、公司深度公司深度 图图 32：Workday 业务产品布局业务产品布局 数据来源：公司公告，艾瑞咨询，东北证券 技术铸就技术铸就 Workday 核心竞争力，核心竞争力，研发水平保持行业领先地位。研发水平保持行业领先地位。Workday 创始人在公司创立之初就对外宣布公司每收入 100 美元，就会拿出 31 美元作为研发费用；公司自成立以来研发费率一直保持在31%以上，自 2012 年上市以来研发费率接近 40%，即便 Workday 最新 2021 财年年报收入已经超过 50 亿美元，其研发费率依然在 41%上下，远超同行业其他公司的研发投入。由于产品研发前期投入大，Workday 处于快速

82、成长期的技术产品尚未实现盈利，而基于公司的技术实力和成长属性，Workday成为了高市值高估值的人服巨头。Workday 通过兼并收购不断提升人工智能和数据分析能力，并且丰富人力资本和财通过兼并收购不断提升人工智能和数据分析能力，并且丰富人力资本和财务管理功能务管理功能。Workday 积极采取收购战略，针对客户需求对产品进行垂直化深入开发。Workday 的并购思路主要集中在数据科技公司，从 2018 年开始收购 Cape Clear Software，Workday 一方面后续不断收购数据分析科技公司，比如：Identified，Upshot等，另一方面收购 SkipFlag、Rallyt

83、eam 和 Stories 等人工智能公司。至今公司已将十余家有潜力的公司收入囊中，被收购公司分属于区块链、数据分析、机器学习、人工智能等多个技术领域。主要兼并收购思路包括两类：1）沿着 Workday 的业务主线进行布局和拓展收购，在人力资源和财务管理领域不断拓展产品线；2）投资人工智能和大数据分析领域的相关公司，形成竞争壁垒。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 表表 8：Workday 并购重组标的梳理并购重组标的梳理 时间时间 投资收购项目投资收购项目 拓展人力资源和财务管理功能拓展人力资源和财务管理功能 2015 年

84、年 收购基于电子表格的数据分析、共享和协作工具 GridCraft；收购为教育工作者提供视频创作和分享平台 MediaCore 2016 年年 收购在线视频学习公司 Zaption 2017 年年 收购企业知识协作软件 Pattern 2018 年年 收购基于云的财务规划服务提供商 Adaptive Insight 2019 年年 7 月收购基于区块链技术的数字身份平台 Trusted Key；12 月收购提供基于云的战略采购平台和供应商 Scout RFP 2021 年年 3 月收购员工敬业度应用程序 Peakon；9 月收购基于服务行业的配置报价软件提供商 Zimit；11 月收购基于管理

85、外部劳动力的初创公司 VNDLY 增强人工智能和数据分析能力增强人工智能和数据分析能力 2014 年年 收购利用大数据技术找到招聘候选人 Identified，以创建其 Insight Apps 系列产品 2015 年年 收购基于自然语言处理开发的移动企业数据分析应用 Upshot 2016 年年 收购运营分析和数据发现工具提供商 Platfora 2018 年年 收购利用人工智能技术实现业务分析自动化的 Stories；收购利用机器学习技术创建的人才流动平台 Rallyteam；收购人工智能知识库制造商 SkipFlag 数据来源：公司公告，艾瑞咨询，东北证券 总结总结 Workday 的成

86、长路径，的成长路径，公司技术发展路径清晰，客户定位精准，SaaS 产品的创新不断契合用户业务需求；此外，Workday 的并购不断补足业务布局，拓展产品线的同时夯实人工智能和数据分析能力，巩固技术壁垒。3.3.科锐战略：“技术+服务+平台”全生态布局，助力模式迭代升级 3.3.1.持续加大研发投入，技术培育新增长点 科锐科锐不断不断加大技术投入，研发人员占比加大技术投入，研发人员占比持续持续提升。提升。为了促进新技术服务的发展，为客户提供更专业、更高效、更节约成本的招聘体验，以把握行业发展机遇，公司近年来持续加大技术研发投入。2021 年公司总体技术投入达到 1.1 亿元，研发费用金额占比由

87、2018 年的 0.23%上升至 2021 年的 0.55%，增长近一倍。截至 2021 年末，公司拥有研发人员数量 339 人，同比增长 74.7%，研发人员占比提升显著，由 2016年的 3.30%上升至 2021 年的 10.02%，仅 2021 年一年研发人员数量增长 74.74%。图图 33：科锐研发费用及研发费用率：科锐研发费用及研发费用率 图图 34：科锐研发人员人数：科锐研发人员人数 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 公司技术思路清晰，有望通过技术

88、赋能线下业务，实现规模扩大公司技术思路清晰，有望通过技术赋能线下业务，实现规模扩大&效率提升，传统效率提升，传统人服业务模式有望迭代人服业务模式有望迭代；同时技术投入提升内部运营效率，人效不断提升；同时技术投入提升内部运营效率，人效不断提升。对外赋能：数字化转型人力资本平台建设。对外赋能：数字化转型人力资本平台建设。包括人力资源供应链生态平台、智慧云招聘平台、人力资源管理云平台三个应用平台，以及人才数据中台和 AI 中台两大支撑性平台。借鉴互联网行业“中台”概念，通过建设具有通用支持能力的支撑性平台，构建灵活快速响应的前端应用平台，实现信息系统的敏捷开发和弹性伸缩，提高人才流动与配置效率，助力

89、数字经济创新发展。对内提效：集团信息化升级建设。对内提效：集团信息化升级建设。全面升级内部的信息化管理系统，围绕集团信息化、数据化、智能化，从基础能力、技术体系、应用体系三个维度对公司当前内部信息化系统进行升级。1）基础能力旨在提升公司的安全能力、计算能力及存储能力；2）技术体系建设主要是解决升级企业日常管理工作中技术服务及数据服务的需求；3）应用体系建设将围绕公司办公协同支持、集团管理应用、集团战略决策及应用展现等方面进行。截至 2021 年末自有员工合计 3384 人（包括国内 3067 人及海外 317人）/+27%，人均创利（归母净利润）达到 7.5 万元/+7%，人效成果提升显著。此

90、外，公司关注数据治理和数据安全问题 图图 35：数字化转型人力资本平台项目建设方案架构图数字化转型人力资本平台项目建设方案架构图 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.2.平台产品扩大 B/C 端覆盖，全生态布局触达长尾客户 科锐坚持科锐坚持大客户大客户战略战略，同时挖掘同时挖掘平台产品扩大平台产品扩大客户客户覆盖。覆盖。大客户驱动通过知识沉淀、输出标准、整合资源，深度挖掘三大主营业务间的交叉销售能力，不断挖掘大客户服务需求，创造更多收入增长点，在夯实大客户服务基础上不断通过技术产品连接区域市场长尾客户，在提高客户满意度的同时提高市场占有率。平台类产品扩大平台类产品扩大 B 端及端及 C 端覆

91、盖端覆盖，HR SaaS 产品提高招聘管理效率产品提高招聘管理效率。1）平台类产品：包括专注于大学生、大健康、零售等垂直领域的“科锐优职”行业细分招聘平台，以及专注细分领域的医脉同道等平台。以灵活用工线上业务平台即派为例：“即 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 派”采用大数据和智能推荐技术，搭建泛灵活用工，供需调度和 SNS 求职的三维平台，聚集优质企业 200 万家，白领求职人群 500 万，提供人才招聘，岗位外包，离岸招聘，求职就业等一站式灵活用工服务，为企业和职场人赋能。从下游客户提交流程开始，24 小时进入面试环节

92、，一周内快速到岗，大幅缩短企业需求到实现员工到岗的时间长度。2）SaaS 产品：“科锐才到云”实现了包含招聘、入职、考勤、薪税等模块一体化 HR SaaS 解决方案，在专注大健康、新零售等行业客户一站式服务基础上，不断进行产品创新组合，通过模块化、颗粒化产品赋能区域长尾中小企业客户。产业互联平台禾蛙采用撮合模式促成冗余劳动力供需的匹配，实现行业间的合作共产业互联平台禾蛙采用撮合模式促成冗余劳动力供需的匹配，实现行业间的合作共赢。赢。禾蛙的商业模式分为三部分：1）发布职位资源：公司及合作伙伴将各自的冗余职位在禾蛙平台上共享，同时通过向发单方收取保证金并出台处罚措施的方式来保证职位资源真实性。2）

93、细分业务环节：发单方：客户管理、职位管理、筛选候选人、候选人订单流程管理等；接单方：筛选职位、接单管理、推荐候选人、做单，搭建了职位从需求对接到完成交付全周期分阶段协同的工作方式，实现雇主的职位交付由多个服务商共同参与的共享众包模式，并由禾蛙平台对服务商的交付质量进行管理和监督。3）佣金分配：职位交付后禾蛙平台从发单方获取雇主支付佣金，抽取一定比例的手续费后，依据发单方和接单方承担的工作量进行佣金分配。目前禾蛙平台经过两年多的运营，已经聚合了近 7000 家猎企，注册顾问超过 6 万人，实现了互联网、电子通信、地产、物业、生物制药、医疗、护理、人力资源等12 大职能岗位全覆盖，2021 年交易

94、数据翻倍，业务数据增长约 8 倍。2021 年公司对中高端招聘的“禾蛙”团队与人力资源伙伴交流平台“即派盒子”完成产品整合，结构上形成针对人力资源招聘全场景的产业互联模式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 表表 9：科锐国际平台类产品科锐国际平台类产品 名称名称 产品简介产品简介 备注备注 才客网才客网 中高端人才访寻+互联网产品，C2B 的模式主打“为牛人找工作”中高端人才访导业务的线上服务 即派即派 灵活用工+互联网/移动端的产品、针对城市小白领岗位的软位发布及求取服务 灵活用工业务的线上服务平台 医脉同道医脉同道 针

95、对大健康领域的垂直细分小程序，可以用来发布取位和吸引简历 为大健康领域提供取位发布及求取的小平台 科锐优取科锐优取 科锐官网及公众号的取位发布小程序 目前主要用于聚合求位及候选人资源 翰林派翰林派 针对专家咨询、调研等专家智库服务的 APP 属于灵活用工-类美取服务+技术平台 科锐派科锐派 2006 年伴随着全球灵活用工模式的快速增长应运而生的服务品牌。致力于帮助企业实现短期、第三方雇佣等灵活、风险可控的用工策略。融睿诚通融睿诚通 致力于为金融行业企业客户定制外包服务解决方案 提供综合性外包服务，搭建金融行业资源整合、信息共享的专业化平台 零售同道零售同道 零售行业深度垂直招聘平台 植根于科锐

96、国际 20 余年零售行业深耕经验及优质资源，服务于全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，及海量零售精英求职群体。可汗招聘可汗招聘 即 Co-Hirer，岗位分发平台 聚合各种渠道岗位信息分发、吸引 B 消及 C 端流量 数据来源：公司公告，东北证券 图图 36：人力资源产业互联平台禾蛙的商业模式人力资源产业互联平台禾蛙的商业模式 数据来源：Wind，东北证券 3.3.3.并购步伐不停，不断完善国际化布局 公司公司并购与设立分公司并购与设立分公司同步进行同步进行,为推动国际全球化布局整合为推动国际全球化布局整合优质品牌优质品牌。公司在不断推进国内扩张并购的同时,也着力于全球市场的布局。近几年

97、，公司不断在海外地区并购子公司。公司主要是通过积极设立分公司,并且和其他国外的人力资源品牌并购 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 来开拓海外业务和市场。为了进入东南亚市场，2012 年成立印度分公司，2013 年成立新加坡公司。2015 年收购 Capstone(现 AurexGroup)和马来西亚公司，2018 年收购英国人力资源服务公司 Investigo，在不断加强香港、新加坡、印度尼西亚、泰国、菲律宾和越南等东南亚国家的市场份额的同时，进军英国市场。收购收购 Investigo 进军欧洲市场，协同效应显著。进军欧洲

98、市场，协同效应显著。Investigo 主要面向英国及欧洲服务网点客户，英国本土为 Investigo 主要业务市场。2018 年 6 月 30 日，科锐国际通过重大重组完成对 Investigo52.5%股权投资，投资人民币 1.60 亿元。并购以来，Investigo 业绩表现突出，2019-2021 年，Investigo 营业收入为 12.35/10.33/14.89 亿元，净利润为 0.34/0.18/0.58 亿元，2019-2021 年收入端 CAGR 为 9.78%，利润端CAGR 为 29.86%。2020 年业绩受疫情影响短暂承压，2021 年快速回升并实现突破。2022

99、上半年 Investigo 增速显著超过国内业务，实现营收 10.37 亿元/+71%，净利润6039 万元/+57%，贡献归母净利润 3277 万元。为进一步提升国际化布局，逐步增持为进一步提升国际化布局，逐步增持 Investigo 的股权。的股权。科锐子公司 Investigo 表现出优秀的业绩增长实力，是科锐国际海外市场的收入核心和业务核心。2022 年，科锐国际通过香港 AP 全资子公司（原持有 Investigo 52.5%的股权）向关联方购买 10%的股权。交易后公司将持有 Investigo 股权的 62.5%，此举预计将进一步深化公司的国际化战略。图图 37：并购以来并购以来

100、 Investigo 业绩业绩 图图 38：科锐国际化布局：科锐国际化布局 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 10：科锐国际部分科锐国际部分海海外子公司外子公司 公司名称公司名称 并购时间并购时间 持股比例持股比例 业务定位业务定位 行业和职能定位行业和职能定位 业务业务地区地区 新加坡公司新加坡公司 2013.11 100%人力资源服务 IT 和通信、制造和工程、石油天然气等行业以及人事、财务和行政职能 新加坡、印度尼西亚、泰 国、菲律宾和越南等东南亚国家 Capstone(现名现名Aurex Group)2015.8 79.09%人力资源服务 地产、能源及矿

101、产领域 香港、中国大陆、新加坡等国家和地区 马来西亚公司马来西亚公司 2015.12 100%人力资源服务 银行、金融、高科技等 马来西亚 Investigo 2018.4 62.5%人力资源服务 财务与金融岗、审计风险和合规岗、商业变革与转型岗 英国、欧洲 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑宏观经济环境及疫情的影响，我们对未来三年的公司主营业务的业绩拆分做出如下假设：1）灵活用工：灵活用工：公司以管理十万名外包员工为长期发展目标，现阶段外包人员数量仍属于

102、高速增长阶段。预计 2022-2024 年公司管理外包员工人数增速分别为30%/34%/30%，收入端增速为 45%/38%/33%，预计毛利率有小幅提升趋势分别为 8.6%/8.7%/8.8%。2）中高端人才寻访：中高端人才寻访：猎头业务 2022-2024 年收入端增速为 18%/15%/16%，毛利率为分别为 37.2%/37.2%/37.2%。3）招聘外包流程：招聘外包流程：2022-2024 年收入端增速为 20%/8%/8%，毛利率分别为43.2%/43.2%/43.2%。4）技术服务：技术服务：目前公司的技术产品实现营收体量较小、增速较快，预计 2022-2024年收入端增速达到

103、 80%/70%/60%，毛利率分别为 24.8%/24.8%/24.8%。国内灵活用工行业尚处于渗透率快速提升的成长期，科锐国际作为业内龙头在招聘基因+激励机制加持下业绩有望保持高增；且公司正加大技术投入赋能线下业务，未来有望实现模式升级。预计公司 2022-2024 年营收为 99.43 亿/134.81 亿/177.83 亿，预计公司 2022-2024 年归母净利润 3.13 亿/4.10 亿/5.40 亿，对应 PE 分别为 21 倍/16 倍/12 倍。对标海外人服龙头公司的高市值高估值成长路径，考虑公司的成长属性及颠覆潜力，目前公司正处于上市以来的估值低位，故维持“买入”评级。请

104、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 表表 11：科锐国际业务拆分盈利预测：科锐国际业务拆分盈利预测 业务拆分（亿元）业务拆分（亿元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 灵活用工灵活用工 营收营收 31.12 59.31 86.28 118.72 157.72 毛利 2.86 4.78 7.62 10.15 13.35 毛利率 9.2%8.1%8.6%8.7%8.8%中高端人才寻访中高端人才寻访 营收营收 4.61 6.99 7.46 10.37 13.92 毛利 1.68 2.60 3.06 3.51

105、4.06 毛利率 36.4%37.2%37.2%37.2%37.2%招聘外包流程招聘外包流程 营收营收 1.11 1.46 1.71 1.81 1.92 毛利 0.50 0.63 0.75 0.81 0.88 毛利率 44.6%43.2%43.2%43.2%43.2%技术服务技术服务 营收营收-0.23 0.41 0.69 1.11 毛利-0.06 0.10 0.17 0.27 毛利率-24.8%24.8%24.8%24.8%其他业务其他业务 营收营收 2.48 2.12 3.18 4.77 7.16 毛利 0.30 0.01 0.16 0.24 0.36 毛利率 12.2%0.6%5.0%5

106、.0%5.0%合计合计 营收营收 39.32 70.10 99.43 134.81 177.83 毛利 5.34 8.08 11.13 14.42 18.39 综合毛利率 13.6%11.5%11.2%10.7%10.3%数据来源：Wind，东北证券 表表 12：国内人力资源国内人力资源可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 Wind 一致预期归母净利润一致预期归母净利润（百万元）（百万元）Wind 一致预期一致预期 PE 总市值（亿）总市值（亿）2022/9/29 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 科锐国际科锐国际 300622.SZ 319 421

107、 538 22 16 13 69 外服控股外服控股 600662.SH 616 707 823 20 17 15 120 北京城乡北京城乡 600861.SH 385 444 497 12 11 10 48 均值均值 18 15 13 数据来源：Wind，东北证券 注：Wind 一致预期选取 90 天前瞻预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1.宏观经济波动宏观经济波动风险。风险。人服行业是顺周期的行业,整体行业增长与宏观经济的波动密切相关。鉴于就业市场对宏观经济环境变化比较敏感，若未来中国宏观经济

108、增速放缓，企业为了节省成本，用工需求存在下降可能，从而对公司主要业务的发展造成负面影响。2.市场竞争加剧。市场竞争加剧。整体中国的人力资源服务行业目前处于快速增长阶段，随着新企业的进入，行业和市场竞争日益激烈。同时灵活用工服务商在争夺大客户时通常会采用降价等竞争手段，市场竞争加剧会导致服务费率的下行，影响公司的利润率。3.政策风险。政策风险。有关部门出台相关规范灵活就业者用工的政策可能带来灵活用工服务商的成本上升，对盈利能力造成一定的负面影响。目前我国相关的政策还处于一个加强完善的过程，随着行业政策和监管的不断加强，用工单位可能会受到影响，甚至进一步影响公司的业务开展。4.并购整合风险。并购整

109、合风险。公司进行较多的海内外并购，在投后管理及整合过程中存在不及预期的风险。若海外市场继续扩大,但管理能力的提升不及公司收购扩张的速度,可能会造成管理不及时等问题，从而影响公司业务拓展情况。5.研发进度不及预期研发进度不及预期。公司研发费用投入较多，如线上平台类产品及 SaaS 类产品发展不及预期将拖累公司整体业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表

110、（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,076 1,219 1,420 1,555 净利润净利润 295 378 486 634 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 1,548 2,130 2,747 3,735 折旧及摊销 76 48 53 51 存货 0 0 0 0 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 110 207 211 344 财务费用 4 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 2,735 3,556 4,379 5,635 投资损失-3 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-407-85-169-

111、386 长期投资净额 117 129 140 151 其他-7-35-35-35 固定资产 11 11 10 10 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-43 306 336 265 无形资产 187 213 235 259 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-38-127-138-134 商誉 160 162 164 165 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 672-37 4 4 非非流动资产合计流动资产合计 653 767 887 1,005 企业自由现金流企业自由现金流-68 200 216 150 资产总计资产总计 3,388 4,324 5,266 6,640 短期借款 42

112、46 51 55 应付款项 79 135 139 233 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 43 43 43 43 每股收益（元）1.35 1.59 2.08 2.74 流动负债合计流动负债合计 1,072 1,671 2,127 2,867 每股净资产（元）10.42 11.79 13.88 16.62 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）-0.22 1.56 1.71 1.35 其他长期负债 102 102 102 102 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债

113、合计 102 102 102 102 营业收入增长率 78.3%41.8%35.6%31.9%负债合计负债合计 1,174 1,773 2,229 2,969 净利润增长率 35.5%23.8%31.2%31.7%归属于母公司股东权益合计 2,051 2,322 2,732 3,272 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 164 229 305 399 毛利率 11.5%11.2%10.7%10.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,388 4,324 5,266 6,640 净利润率 3.6%3.1%3.0%3.0%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）202

114、1A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 62.18 66.59 65.12 65.61 营业收入营业收入 7,010 9,943 13,481 17,783 存货周转天数 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 6,203 8,830 12,039 15,944 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 42 60 81 107 资产负债率 34.7%41.0%42.3%44.7%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 2.55 2.13 2.06 1.97 销售费用 169 257 336 411 速动比率 2.53 2.10 2.04 1.94 管理费用 21

115、6 271 334 409 费用率指标费用率指标 财务费用 11 0 0 0 销售费用率 2.4%2.6%2.5%2.3%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.1%2.7%2.5%2.3%投资净收益 3 0 0 0 财务费用率 0.2%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 351 462 604 799 分红指标分红指标 营业外收支净额 37 35 35 35 股息收益率 0.9%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 388 497 639 834 估值指标估值指标 所得税 93 119 153 200 P/E（倍）45.97 21.41 16.33 12.39 净利润

116、295 378 486 634 P/B（倍）5.97 2.88 2.45 2.05 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 253 313 410 540 P/S（倍）0.96 0.67 0.50 0.38 少数股东损益 42 65 76 94 净资产收益率 12.3%13.5%15.0%16.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 分析师简介：分析师简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加

117、哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科，2021 年加入东北证券，现任社会服务行业研究助理。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参

118、考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本

119、报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上

120、。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势

121、未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 科锐国际科锐国际/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市

122、福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜  周之斌 021-6100

123、2073 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈

124、 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 0

125、 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰