1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 21 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 安徽国资背景深厚，上半安徽国资背景深厚，上半年年利润逆势增长利润逆势增长 华安证券（600909.SH）投资价值分析报告2022.10.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S1010

2、518110002 华安证券华安证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 35 名左右名左右。华安证券扎根安徽，具有深厚的华安证券扎根安徽，具有深厚的本土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略中担本土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略中担当重要使命，公司有望在服务当重要使命，公司有望在服务区域资区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优本市场高质量发展中打造独有的竞争优势势。得益于自营业务大幅优于行业的表现及资管业务的持续增长，。得益于自营业务大幅优于行业的表现及资管业务的持续增长，2022H1 公公司归母净利润逆势增长司归母净利润逆势增长 1

3、7.87%。首次覆盖，给予“持有”评级首次覆盖，给予“持有”评级。位列行业位列行业 35 名左右，名左右，扎根安徽区域市场打造核心竞争力扎根安徽区域市场打造核心竞争力。华安证券综合实力位居行业 35 名左右。华安证券扎根安徽，具有深厚的本土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略中担当重要使命，公司有望在服务区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优势。盈利层面，2022H1 实现归母净利润 7.24 亿元，同比增长 17.87%；Q2 实现归母净利润 6.17 亿元，环比增长 480.22%；2022H1 摊薄 ROE 为 3.67%，行业排名大幅提升 26 位。经纪业务：

4、经纪业务：经纪业务收入占比稳定在经纪业务收入占比稳定在 30%左右左右，席位租赁收入同比大幅增长，席位租赁收入同比大幅增长。2022H1 经纪业务手续费净收入 5.27 亿元，同比增长 7.0%；2020-2022H1 经纪业务收入占比稳定在 30%左右。渠道方面，公司坚持“扎根安徽、深耕长三角、面向全国”的区域布局。截至 2022H1 末公司在全国共设立 153 家分支机构，其中安徽省内占比达 53%，公司扎根安徽区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源。细分业务中，席位租赁 2022H1 实现净收入 0.45 亿元，同比增长 98.5%，得益于研究业务的快速发展。投行投行&资管：投行收入占

5、比较低，资管净收入近三年资管：投行收入占比较低，资管净收入近三年 CAGR 达达 73%。投行业务方面，2022H1 投行业务实现手续费净收入 0.87 亿元，同比增长 21.8%；2017-2022H1 投行收入占比在 5%左右波动。资管业务方面，2022H1 实现手续费净收入 2.33 亿元，同比增长 25.7%，延续了增长趋势：2019H1-2022H1 CAGR达 73.0%，收入占比从 2019 年的 3.5%逐年提升至 2022H1 的 14.1%。资管产品方面，公司大力发展主动管理型产品，主动管理规模从 2019 年的 324 亿元增长至 2021 年的 588 亿元，占总规模的

6、比例从 40%提升至约 80%。自营业务：自营投资规模呈上升趋势，自营业务：自营投资规模呈上升趋势，2022H1 投资收益同比显著优于行业。投资收益同比显著优于行业。收入层面，2022H1 华安证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动 3.63亿元，与上年同期持平，显著优于行业整体表现（同比-38.4%）；收入占比从2019 年的 49%下滑至 2022H1 的 22%。规模层面，2022H1 自营权益类和自营固收类占净资本的比例分别为 16.59%和 227.57%，两项指标近五年均呈现上升趋势；交易性金融资产中债券占比稳定在七成左右，股权和股票合计占比仅一成左右，抗波动性较强。策略层

7、面，交易型、多元化的投资策略转型帮助公司在市场波动中灵活调整仓位，把握结构性机会并控制回撤，实现较高的收益率。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降；信用业务风险暴露；投资出现亏损；合规风险；投行业务发展滞后。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测 2022/23/24 年营业收入为 38/42/46 亿元，归属母公司净利润为 15/17/18 亿元。我们选取国海证券、山西证券、华西证券和天风证券为华安证券的可比公司，平均估值约为 0.97 倍 PB，华安证券当前 PB 为 1.13倍，估值高于可比公司，源于 2022H1 营收和净利润逆势实现同比增长，ROE为 3.67%，显著高于可比公司

8、均值 1.15%。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。参考华安证券 2018 年以来 10%分位数的 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 估值，以7.5%作为华安证券 PB 估值的合理区间。以此测算，华安证券的合

9、理 PB 约为 1.1-1.3 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 4.71 元。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,356.52 3,483.42 3,783.37 4,181.76 4,572.42 增长率 YoY（%）4%4%9%11%9%净利润（百万元）1,267.90 1,424.07 1,523.32 1,672.81 1,839.96 增长率 YoY（%）14%12%7%10%10%EPS（元）0.35 0.30 0.32 0.36 0.39 BVPS（元）3.90 4.06 4.2

10、8 4.56 4.85 ROE（%）8.97%7.47%7.57%7.81%8.08%PB（A 股）1.24 1.20 1.13 1.06 1.00 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 29 日收盘价 华安证券华安证券 600909.SH 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 4.61元 目标价 4.71元 总股本 4,698百万股 流通股本 4,698百万股 总市值 217亿元 近三月日均成交额 180百万元 52周最高/最低价 5.42/4.12元 近1月绝对涨幅-5.92%近6月绝对涨幅 0.85%近12月绝对涨幅-12.46%QU8VrV8Vf

11、YjUpPrRsQbRdNbRmOqQpNoMeRpOrRiNqRrQ9PrQpPwMnOrQNZmQmN 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：安徽国资背景深厚，上半年利润逆公司概况：安徽国资背景深厚，上半年利润逆势增长势增长.9 发展历程：安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命.9

12、股权架构&管理团队：安徽省国资委为实控人，多数高管由公司自主培养.10 盈利能力：2022H1 营收及净利润同比增长，轻重资产业务波动均衡.11 行业地位：位列行业第 35 名左右，扎根安徽区域市场打造核心竞争力.13 经营分析：经纪业务为核心，资管业务持续高增速经营分析：经纪业务为核心，资管业务持续高增速.14 经纪业务：经纪业务收入占比稳定在 30%左右，席位租赁收入大幅增长.14 投行&资管：投行收入占比较低，资管净收入近三年 CAGR 达 73%.15 重资产业务：自营收益同比显著优于行业，两融及股质规模同比降低.16 风险因素风险因素.18 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.

13、19 盈利预测.19 估值评级.19 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021

14、 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：华安证券发展历程.10 图 15：华安证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 图 16：2022H1 华安证券业务板块收入贡献.12 图 17：华安证券摊薄 ROE 情况(%).12 图 18：华安证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：华安证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 22：华安证

15、券经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 23：华安证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 24：华安证券投行承销金额（亿元）.16 图 25：华安证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 26：华安证券资产管理总规模及主动管理规模（亿元）.16 图 27：华安证券交易性金融资产细分结构.17 图 28：华安证券投资总收益及占比（亿元）.17 图 29：华安证券自营相关资产占净资本比重变化.17 图 30：华安证券利息净收入及占比（亿元）.18 图 31：华安证券两融余额、股质回购余额及担保比例（亿元）.18 图 32：华安证券 PB-ROE 对比.19 图 33：华安证

16、券与可比比券商 PB 估值.20 表格目录表格目录 表 1：华安证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 27 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.20 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022

17、年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地

18、区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流

19、通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：中国结算，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.520016

20、2002020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股

21、票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比

22、下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。921668555723

23、68202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050000000250002000000200001两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000201720

24、021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022ROE 为年化数据）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、

25、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从

26、 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交

27、易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分

28、析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中头部集中的的行业格局行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司

29、净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。012345

30、67810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070----------032021-12上证50中证500沪深300020004000600080001

31、0000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况：公司概况：安徽国资背景深厚，上半年安徽国资背景深厚，上半年利润利润逆势增长逆势增长 发展历程：发展历程：安徽国资背景深厚，

32、肩负区域发展战略使命安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命 安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命安徽国资背景深厚，肩负区域发展战略使命。2001 年，华安证券在安徽省证券公司和安徽证券交易中心合并的基础上成立。2016 年，“华安证券”股票在上海交易所上市（股票代码：600909.SH）。2021 年，华安证券完成配股，募集 39.62 亿元。华安证券有着深厚的安徽省国资背景，安徽省国资委是公司实控人；截至 2022H1 末，前十大股东中 6 位是安徽省国有企业，合计持股 50.14%。作为安徽省国有重要骨干企业，华安证券在“上市公司倍增和基金规模倍增计划”及一系列省委省政府的战略部署中担当

33、重要使命。业务版图业务版图逐步完善逐步完善，阶段性融资补充资本金阶段性融资补充资本金。业务范围方面，除了以母公司为主体开展经纪、投行、信用等业务外，华安证券还通过子公司拓展业务：公司通过华安期货（与华安证券前身安徽省证券同期成立）开展期货业务；2004 年参股设立华富基金，开展公募基金业务；2012 年设立华安嘉业开展私募基金管理业务；2017 年设立华富瑞兴开展另类投资业务；2020 年设立华安金控开展境外业务。净资本方面，华安证券经过 2006-2012年三次增资扩股、2016 年的 IPO 发行以及 2021 年配股融资，净资本从 2006 年的 4.26亿元增加至 2022H1 的 1

34、27.58 亿元（排名行业第 43 位）。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：华安证券发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构股权架构&管理团队：管理团队：安徽省国资委安徽省国资委为实控人为实控人，多数高管由公司自主培养多数高管由公司自主培养 安徽省国资委安徽省国资委为实际控制人。为实

35、际控制人。截至 2022H1，安徽国控集团是华安证券第一大股东，持股 24.09%；安徽出版集团为公司第二大股东，持股 12.34%；东方创业为公司第三大股东，持股 5.01%；其余股东的持股比例均低于 5%。安徽省国资委为华安证券实际控制人，通过安徽国控集团、安徽省能源集团、安徽省交通控股集团间接持有公司 33.07%的股权。董事会层面，7 位非独立董事中，董事长章宏韬、董事王守琦来自公司内部，董事陈蓓来自安徽省纪委，董事李仕兵来自股东安徽出版集团，董事徐义明来自股东安徽交控资本，董事舒根荣来自股东安徽省能源集团，董事李捷来自股东东方创业。多数多数高管高管由公司自主培养由公司自主培养。公司主

36、要高管团队共 13人，其中 11位来自华安证券内部。董事长兼代总经理章宏韬 2017 年起担任董事长一职；2022 年 3 月原总经理杨爱民辞职，董事长章宏韬在总经理空缺期间代为履行总经理职责。五位副总裁中，副总裁方立彬、副总裁兼首席信息官徐峰、副总裁兼财务总监龚胜昔、副总裁赵万利由公司自主培养，负责私募基金管理、信息技术、财务和协助公司管理；副总裁张建群来自安徽证监局，分管期货业务。其余高管中，首席风险官丁峰、董秘汲杨、总裁助理唐泳、总经理助理余海春、总经理助理王孝佳来自公司内部，总经理助理陆锋来自同业机构，合规总监刘晓东来自证监会安徽监管局。华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值

37、分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：华安证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 1：华安证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 27 日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分管业务分管业务 章宏韬 董事长，代总经理 20220401 56 自主培养 公司管理 方立彬 副总裁 20151211 57 自主培养 私募基金管理 徐峰 副总裁，首席信息官 20151211 55 自主培养 信息技术 龚胜昔 副总裁，财务总监 20180816 53

38、自主培养 财务 张建群 副总裁 20180816 50 安徽证监局 期货 赵万利 副总裁 20180816 47 自主培养 协助管理 丁峰 首席风险官 20210723 53 自主培养 风险管理 汲杨 董事会秘书 20190601 48 自主培养 投资者关系 唐泳 总裁助理 20180927 50 自主培养 资产管理 余海春 总经理助理 20190705 51 自主培养 公募基金 陆锋 总经理助理 20210723 47 同业机构 信用交易 王孝佳 总经理助理 20210723 38 自主培养 固定收益 刘晓东 合规总监 20190211 55 证监会安徽监管局 合规 资料来源：公司公告，中信

39、证券研究部 盈利能力：盈利能力：2022H1 营收及净利营收及净利润润同比增长同比增长，轻重资产业务轻重资产业务波动波动均衡均衡 2022H1 营收及净利营收及净利润润同比增长同比增长，ROE 逆势上升使排名大幅提升逆势上升使排名大幅提升。2022H1 华安证券实现营收 16.48 亿元，同比增长 9.89%；实现归母净利润 7.24 亿元，同比增长 17.87%。2022Q2 公司单季度业绩环比大幅改善：Q2 营收 11.25 亿元，环比增长 115.03%；Q2 归母净利润 6.17 亿元，环比增长 480.22%。股东回报层面，2022H1 华安证券摊薄 ROE 为3.67%，较上年同期

40、提升了 0.38 个百分点；根据 Wind 统计，2022H1 华安证券 ROE 排名行业第 13 位，上年同期为第 39 位，ROE 逆势上升使排名大幅提升；2017-2021 年 ROE行业排名分别为 27、33、9、20、29 名，稳居行业前 1/3。华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 证券经纪证券经纪业务业务为为营收营收核心核心。华安证券及旗下子公司主要开展证券经纪、期货经纪、证券自营、投资银行、资产管理、信用交易六大业务。其中，证券经纪业务是华安证券第一大收入来源，主要包括代理买卖证券

41、、代销金融产品等细分业务。2022H1，证券经纪业务板块贡献营业收入 5.11 亿元，占营业总收入的 31.0%；贡献营业利润 1.94 亿元，占总营业利润的 23.0%。其他业务板块中，期货经纪业务包括期货交易、期货投资咨询等业务；证券自营业务主要包括权益与固定收益自营投资业务；投资银行业务包括股权融资、债券融资及财务顾问业务；资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、资产支持证券等服务；信用交易业务包括融资融券、股票质押式回购等业务。以上各板块2022H1分别实现营业收入2.96亿元、2.81 亿元、0.88 亿元、2.65 亿元和 3.25 亿元，实现营业利润 0.83 亿元、2.80

42、 亿元、0.40 亿元、2.41 亿元和 3.26 亿元。轻轻重重资产资产业务业务波动波动均衡均衡。业务结构方面，2022H1 华安证券实现手续费净收入 8.84 亿元（其中经纪业务 5.27 亿、投行业务 0.87 亿、资管业务 2.33 亿元），利息净收入 2.31 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 3.63 亿元。如其他业务收入按净额计算，2022H1 轻资产业务收入占比为 60%。近五年轻重资产业务呈波动均衡趋势，2017-2021 年轻资产收入比重分别为 51%、45%、34%、48%、59%。图 16：2022H1 华安证券业务板块收入贡献 资料来源：公司财报，中

43、信证券研究部 图 17：华安证券摊薄 ROE 情况(%)资料来源：公司财报，中信证券研究部 31%20%18%17%16%5%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%5.34.428.358.727.313.293.670 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：华安证券公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 行业地位：行业地位：位位列行业第列行业第 35 名左右名左右，扎根安徽区域市场打造核心竞争力扎根安徽区域市场打造核心竞争力 整体整

44、体位列行业第位列行业第 35 名左右，名左右，2022H1 净利润排名净利润排名较上年末较上年末上升上升 10 名名。根据 Wind 统计，2022H1 末华安证券净资产 199.41 亿元，排名行业第 34 位；净利润 7.03 亿元，排名行业第 23 位。根据证券业协会统计，2021 年末华安证券净资产 186.34 亿元，排名行业第 34 位；净利润 14.24 亿元，排名行业第 33 位。从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，近三年指标排名在行业 23-42 名之间，整体位列行业第 35 名左右。行业集中格局下，行业集中格局下，扎根扎根安徽安徽区域市场区域市场打造核心竞争力打造核

45、心竞争力。2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。安徽是长三角一体化发展、“一带一路”等多个国家战略叠加的省份，区域创新能力稳居全国第一方阵。华安证券扎根安徽，具有深厚的本土国资背景，且在安徽省“上市公司倍增和基金规模倍增计划”等战略中担

46、当重要使命，公司有望在服务区域资本市场高质量发展中打造独有的竞争优势。图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 20：2022H1 中型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 经营分析：经营分析：经纪业务为核心，资管业务持续高增速经纪业务为核心，资管业务持续高增速 经纪经纪业务业务：经纪业务收入占比经纪业务收入占比稳定在稳定在 30%左右左右，席位，席位租赁租赁收入大幅收入大幅增长增长 经纪业务经纪业务收入占比稳定在收入占比稳定在 30%左右左右，渠道渠道布局扎根布局扎根安徽安徽区域市场区域市

47、场。整体营收方面，2022H1 经纪业务手续费净收入为 5.27 亿元，同比增长 7.0%；2020-2022H1 经纪业务手续费收入占比基本稳定在 30%左右。渠道布局方面，公司坚持“扎根安徽、深耕长三角、面向全国”的区域布局。截至 2022H1 末，公司在全国共设立 26 家分公司及 127 家证券营业部，其中安徽省内有 14 家分公司和 67 家证券营业部，省内分支机构占比达 53%。公司扎根安徽区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源。研究业务研究业务发展发展趋势延续趋势延续，2022H1 席位席位租赁租赁净收入同比增长净收入同比增长 99%。席位租赁 2022H1实现净收入0.45亿

48、元，同比增长98.5%；2021年实现净收入0.96亿元，同比增长233.3%，得益于研究业务的快速发展：2022H1 公募分仓佣金 0.53 亿元（同比+48%），排名第 37；2021 年公募分仓佣金 1.00 亿元（同比+243%），排名第 38 名（同比上升 13 名）。代理买卖证券 2022H1 实现净收入 3.59 亿元，与上年同期基本持平。代销金融产品 2022H1 实现净收入 0.13 亿元，同比下滑 20.4%，主要是佣金率下降所致。期货经纪业务 2022H1 实现净收入 1.11 亿元，同比增长 35.6%；2022H1 末客户权益 56.88 亿元，同比增长 16.4%。

49、012345678华安证券长城证券国联证券南京证券红塔证券国海证券华西证券山西证券上海证券东北证券渤海证券西南证券天风证券0500300天风证券西南证券红塔证券华西证券渤海证券长城证券华安证券国海证券东北证券山西证券上海证券南京证券国联证券 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：华安证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：华安证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投投行行&资资管管：投行收

50、入占比投行收入占比较低较低，资管净收入，资管净收入近近三年三年 CAGR 达达 73%投资银行投资银行：投行收入占比在投行收入占比在 5%左右波动左右波动，股权承销规模同比增长股权承销规模同比增长 7 倍倍。收入层面，2022H1 投行业务实现净收入 0.87 亿元，同比增长 21.8%；2017-2022H1 投行收入占比在 5%左右波动。承销金额层面，2022H1 股权承销金额为 76.84 亿元，同比增长 7.0 倍，其中包括安徽省首单科创板 IPO 项目“井松智能”；承销规模排名从 2021H1 的 55 名提升至 2022H1 的 21 名。相较于投行股权业务向好态势，华安债权承销业

51、务 2022H1 的表现稍显逊色，2022H1 债券承销金额为 52.95 亿元，同比下滑 45.5%，承销规模排名从 2021H1的 59 名下滑至 2022H1 的 64 名。资产资产管理管理：资管资管净净收入收入近三年近三年 CAGR 达达 73%，主动管理规模显著增长，主动管理规模显著增长。资管业务方面，2022H1 实现手续费净收入 2.33 亿元，同比增长 25.7%，延续了过去三年的增长趋势：2019H1-2022H1 CAGR 达 73.0%，收入占比从 2019 年的 3.5%逐年提升至 2022H1 的14.1%。资管产品方面，公司大力发展主动管理型产品，主动管理规模从 2

52、019 年的 324亿元增长至 588 亿元，占总规模的比例从 2019 年的 40%提升至 2021 年的 80%左右。截至 2022H1 末公司已全部完成大集合公募化改造，资管子公司筹备工作正在有序推进中。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680021 2022H1经纪业务手续费净收入收入占比002020212022H1代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免

53、责条款和声明 16 图 23：华安证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：华安证券投行承销金额（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：华安证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：华安证券资产管理总规模及主动管理规模（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：部分年份数据缺失）重资产业务：重资产业务：自营收益同比显著优于自营收益同比显著优于行业行业，两融及股质规模同比降低两融及股质规模同比降低 自营业务自营业务：自营投资规模呈上升趋势自营投资规模呈上升趋势，2022H1 投资收益同比显著优于

54、行业整体投资收益同比显著优于行业整体。收入层面，2022H1 华安证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 3.63 亿元，与上年同期持平，显著优于行业整体表现（同比-38.4%）；收入占比呈下降趋势，从2019 年的高位 49%下滑至 2022H1 的 22%。规模层面，2022H1 自营权益类和自营固收类占净资本的比例分别为 16.59%和 227.57%，两项指标近五年均呈现上升趋势。细分来看，交易性金融资产中债券占比稳定在七成左右，股权和股票合计占比仅一成左右，抗波动性较强。投资策略向投资策略向交易型、多元化转型交易型、多元化转型，帮助公司实现较高收益率帮助公司实现较高收益

55、率。权益投资方面，公司权益投资业务巩固多元化资产配置格局，细化投资策略的研究和部署；2022H1 在二级市场的波动环境中始终保持交易机动性，灵活调整仓位应对市场波动。固定收益投资方面，公司收益率长期保持业内较高水平。2022H1 公司准确把握信用债市场结构性机会，获得可观超额收益，并在市场波动加大的关键节点有效进行利率敞口对冲，显著控制盈利回撤。0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.5200202021 2022H1投行业务手续费净收入收入占比-50 100 150 200 2502002020212022H1股权承销规模

56、债券承销规模0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200202021 2022H1资产管理业务手续费净收入收入占比02004006008007200212022H1资产管理总规模主动管理规模 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 信用业务：信用业务：两融规模有所回落两融规模有所回落，质押规模，质押规模持续压降持续压降。融资融券方面，2022H1 末华安证券两融业

57、务规模为 86.8 亿元，同比下降 10.5%；2022H1 实现两融利息收入 2.9 亿元，与上年同期持平；维持担保比例为 339.8%，显著高于同期市场平均担保比例（284.3%）。股质回购方面，业务规模持续压降，2022H 末规模为 17.7 亿元，较上年末下降 5.7 亿元；2022H1 实现利息收入 0.7 亿元，同比下降 40.4%；股权质押履约保障比例为 333.76%，较上年末下降 101 个百分点，但是显著高于十大券商均值（297%）,风险相比同业较低。图 27：华安证券交易性金融资产细分结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：华安证券投资总收益及占比（亿元）资料

58、来源：公司财报，中信证券研究部 图 29：华安证券自营相关资产占净资本比重变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%200212022H1债券公募基金股权股票券商资管产品专项资管计划银行理财产品0%10%20%30%40%50%60%050021 2022H1投资净收益(含联营合营)+公允价值变动收入占比7.718.258.528.0910.7316.5977.31166.49162.83185.81225.79227.570500200202021

59、2022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本(%)自营固定收益类证券/净资本(%)华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30：华安证券利息净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 31：华安证券两融余额、股质回购余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.A 股成交额大幅下滑：华安证券的证券经纪板块收入比重较高，2022H1 占比为31.0%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影

60、响公司估值区间；2.信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，华安证券两融维持担保比例为 339.8%，如市场持续回调，华安证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；3.投资出现亏损：投资业务是华安证券另一重要收入来源，2022H1 投资净收益+公允价值变动的收入占比为 22.0%。进入 2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；4.合规风险：2021 年 11 月，华安证券私募资产管理业务因存在不同资产管理计划账户间存在

61、违规交易、债券投资风险管控不完善等问题，被安徽证监局采取责令改正的行政监管措施，可能会对公司的业务开展产生不利影响；5.投行业务发展滞后：全面注册制改革有序推进，一级市场融资规模将进一步扩张。华安证券的投行业务发展相对比较滞后，2017-2022H1 收入占比均在 5%左右波动，可能会压制公司未来收入增长的潜力。0%5%10%15%20%25%30%35%07200212022H1利息净收入收入占比0%100%200%300%400%500%02040608000212022H1两融规模股质回购规模维持担保

62、比例履约保障比例 华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 盈利预测盈利预测 经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券和代销金融产品手续费净收入均有所下滑，预计2022年华安证券经纪业务手续费净收入同比下降1.96%。投行业务方面，业务发展态势有望延续，预计 2022 年投行业务净收入同比增长 8.32%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管净收入 2022年同比上升 10.00%。投资业务方面，尽管股债市场波

63、动较大，但是得益于公司优秀的风险对冲能力，投资收益同比下滑幅度较小，预计 2022 年同比下降 4.47%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 38/42/46 亿元，归属母公司净利润为 15/17/18 亿元。估值评级估值评级 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年初以来，华安证券的估值高峰出现于 2020Q3，2020 年 6-7 月 A 股市场迎来一波上涨行情，推动公司经纪业务净收入同比大幅增长，Q3单季度ROE达2.57%。华安证券的估值低位出现于 2022Q2，2022Q1 A 股市场出现

64、较大幅度的波动，导致公司Q1 归母净利润出现了 40.1%的大幅下滑，第一季度报告发布后 PB 估值迎来最低点。随着市场环境的回暖，华安证券业绩有望实现改善，预计合理PB估值区间在1.1-1.3倍左右。图 32：华安证券 PB-ROE 对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 可比公司法：可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取国海证券、山西证券、华西证券和天风证券为华安证券的可比公司。目前，国海证券 PB 为 0.96 倍，山西证券为 1.07 倍，华西证券为 0.89 倍，天风证券为 0.97 倍。4 家可比券商平均估值约为 0.97倍 PB，位于 2018 以来的 3%

65、分位数，处于绝对低位。华安证券当前 PB 为 1.13 倍，估值高于可比公司，源于 2022H1 营收和净利润逆势实现同比增长，ROE 为 3.67%，显著高于可比公司均值 1.15%。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动和股基交易量下0.00.51.01.52.02.53.03.54.0PB(倍)单季度ROE(%)华安证券（华安证券（600909.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长

66、期来看，随着券商板块阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。我们参考华安证券 2018 年以来 10%分位数的估值，以7.5%作为华安证券 PB 估值的合理区间。以此测算，华安证券的合理PB 约为 1.1-1.3 倍。图 33：华安证券与可比比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们预计 2022 年华安证券归母净利润增长 6.97%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为4.28/4.56 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予目标价 4.71 元，对应 2022 年 PB 1.1 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。表 2：公司主

67、要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,540 1,918 2,243 2,397 2,548 主动性货币资金 2,041 2,550 767 1,145 1,168 其中：经纪业务 1,006 1,214 1,190 1,247 1,309 交易性金融资产 23,268 34,475 34,475 34,819 35,168 投行业务 152 200 217 257 301 可供出售金融资产 0 0 0 0 0

68、 资管业务 311 432 475 499 524 主动性总资产 43,357 56,430 53,268 55,241 56,861 利息净收入 667 609 556 608 639 股本 3,621 4,698 4,698 4,698 4,698 总投资收益 1,035 761 727 881 1,068 归属母公司所有者净资产 14,127 19,061 20,115 21,412 22,782 营业收入 3,357 3,483 3,783 4,182 4,572 财务指标 业务及管理费 1,430 1,543 1,686 1,814 1,904 营业收入增长率 3.87%3.78%8

69、.61%10.53%9.34%营业利润 1,645 1,794 1,930 2,123 2,338 净利润增长率 14.39%12.32%6.97%9.81%9.99%归属母公司所有者净利润 1,268 1,424 1,523 1,673 1,840 管理费用率 42.61%44.30%44.57%43.37%41.65%每股指标及估值 营业利润率 49.02%51.51%51.02%50.76%51.13%EPS（元）0.35 0.30 0.32 0.36 0.39 ROE 8.97%7.47%7.57%7.81%8.08%BVPS（元）3.90 4.06 4.28 4.56 4.85 RO

70、A*2.92%2.52%2.86%3.03%3.24%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 01234562018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2国海证券山西证券华西证券天风证券华安证券 21 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明

71、本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金

72、融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用

73、不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉

74、更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协

75、议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期

76、相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 22 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中

77、国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limi

78、ted 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines In

79、c.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的

80、罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司

81、。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte

82、Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的

83、任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给

84、任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。