1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华新水泥华新水泥(6655 HK)港股通港股通 水泥主业复苏渐近，新动能日益成熟水泥主业复苏渐近，新动能日益成熟 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):16.05 2022 年 10 月 11 日中国香港 水泥水泥 从规模领先的区域性水泥企业走向国际化综合性建材企业从规模领先的区域性水泥企业走向国际化综合性建材企业 我们首次覆盖华新水泥-H，给予买入评级。我们看好公司从规模领先的区域性水泥企业向国际化综合建材企业升级发展的前景。公司非水泥业务和

2、海外水泥市场的开拓均已取得了领先优势。我们预计 2022-2024 年骨料产能将延续快速扩张的态势，逐步成为公司更重要的盈利增长极。节能降碳领域的持续进步也将巩固公司长远竞争力。我们预计 2023 年水泥行业供需关系有望实现阶段性再平衡，推动当前承压的水泥主业走出低谷，实现盈利的修复。我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 1.90/2.39/2.78。给予公司 16.05港元目标价，基于 6.75x2022-2023 平均 P/E，较 2012 年以来华新水泥-A的平均 P/E(9x)低 25%，折价率和 2014 年来水泥行业平均 A-H 折价一致。水泥需求有望迎来弱复

3、苏，竞合格局仍然健康水泥需求有望迎来弱复苏，竞合格局仍然健康 我们预计水泥需求在 2023 年将迎来弱复苏(同比+0.4%)。在各地方“十四五”规划的项目逐步落地、资金瓶颈在政府政策支持下得到缓解的情况下，我们预计 2023 年基建投资仍将延续今年以来的强势增长，我们预计 2023交通基建投资同比+7.2%，市政基建投资同比+5.0%。在房地产销售市场延续低迷的基础假设下，我们判断 2023 年房地产投资将延续下行，但幅度较2022 年将显著放缓。我们认为水泥行业竞合格局仍然健康，错峰生产、节能降耗等对供给的削减力度将加大。更平稳的供需关系也有望带来更好的竞合效果，从而使弱平衡下盈利的修复仍具

4、备较强向上弹性。新动能已建立先发优势，应对水泥市场波动更为从容新动能已建立先发优势，应对水泥市场波动更为从容 作为未来发展的新动能，公司在水泥产业链延伸及水泥业务国际化这两方面均已取得显著进展。截至 1H22，公司骨料、商混等非水泥业务毛利润占比(36%)及海外水泥产能占比(13%)均已取得领先同行的位置，为实现成长为全球性综合建材企业这目标打下坚实基础。在水泥主业面临更多需求挑战、能源成本上涨的背景下，公司提前布局的产业升级战略显得更为明智，有助于平抑水泥价格波动对盈利带来的影响。价值优势价值优势明显明显，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”当前股价隐含 3.0 x 2023 年 P/E，

5、较华新水泥-A 在 2012 年以来的平均 P/E低 67%；隐含吨企业价值(EV/t)在 304 元/吨，低于大型水泥企业此前两轮周期(3Q08和1Q16)底部平均水平(316元/吨);华新水泥-H当前较华新水泥-A 折价 56%，高于 2014 年以来两地上市水泥股历史平均折价(25%)。虽然水泥主业复苏的时间点和节奏仍存在不确定性，我们认为华新水泥-H 价值优势明显，已经具备了较好的配置性价比。风险提示：房地产调控严于预期；水泥行业的竞合弱于预期。研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究员 王帅王帅

6、 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本数据基本数据 目标价(港币)16.05 收盘价(港币 截至 10 月 10 日)8.00 市值(港币百万)16,773 6 个月平均日成交额(港币百万)6.31 52 周价格范围(港币)7.62-15.22 BVPS(人民币)12.58 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)29,357 32,464 30,679 34,550 38,036+/-

7、%(6.62)10.59(5.50)12.61 10.09 归属母公司净利润(人民币百万)5,631 5,364 3,977 5,019 5,828+/-%(11.22)(4.74)(25.85)26.21 16.10 EPS(人民币，最新摊薄)2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 ROE(%)23.98 19.76 13.49 15.19 15.73 PE(倍)2.69 2.83 3.81 3.02 2.60 PB(倍)0.64 0.57 0.53 0.47 0.42 EV EBITDA(倍)4.80 6.00 5.42 4.35 3.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8

8、)(4)(1)3779111214Mar-22Jun-22Aug-22Oct-22(%)(港币)华新水泥相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 华新水泥华新水泥(6655 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 历史股价复盘历史股价复盘.4 估值分析估值分析.6 关键图表关键图表.8 国内水泥供需有望走出低谷，主业盈利复苏渐近国内水泥供需有望走出低谷，主业盈利复苏渐近.9 2023 年需求有望实现弱复苏.9“适度超前”的基建投资.9 地产投资仍回落，但速度或趋缓.11 区域供给小幅增长，错峰生产有空间充分消化.11 平稳的供需关系有望迎来竞合效果的回

9、归.13 能源成本非影响盈利的核心要素，供需关系变化更为关键.13 快速成长中的骨料业务已筑就竞争优势快速成长中的骨料业务已筑就竞争优势.14 全国骨料供需逐步趋于宽松，但长三角市场可能依然偏紧.14 骨料沿江布局，构筑核心竞争力.16 海外市场孕育新机遇海外市场孕育新机遇.18 提前布局节能降碳，巩固长期竞争力提前布局节能降碳，巩固长期竞争力.19 核心假设和盈利预测核心假设和盈利预测.20 风险提示.22 UY8VpXdYbUiVpPrRpN8ObP7NtRqQoMsQkPrQqQlOqRmObRnMrRxNpOqMMYmQzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

10、3 华新水泥华新水泥(6655 HK)投资要点投资要点 我们首次覆盖华新水泥-H，给予买入评级。我们看好公司从规模领先的区域性水泥企业向具备国际竞争力的综合性建材企业转型，我们预计骨料、商混等非水泥业务新项目的相继落地与投产以及海外业务的持续耕耘将是升级转型的主要推动力，也是“十四五”期间公司发展的重要动能。我们预计国内水泥主业将有望在 2023 年迎来盈利的修复，为公司的成长带来更多弹性。当前股价隐含的 P/E、股息回报率、吨企业价值和 A-H 折价率等各维度估值水平均反映了华新水泥-H 已具显著价值优势。在“十三五”基本完成了对西南市场的收购整合后，我们预计公司国内水泥业务的规模增长将放缓

11、，行业的供需关系将主导该业务的盈利水平。在 2022 年遭受了需求端的滑坡后，我们预计 2023 年中国水泥行业有望实现阶段性再平衡。政府对“适度超前”的基建投资的支持将抵消回落速度趋缓的地产投资，使需求在 2023 年实现弱复苏。我们看到行业避免恶性竞争、维护行业健康生态的共识正变得更强。通过践行错峰生产、推进行业去产能，在需求端弱复苏的背景下，我们预计供需再平衡将不难实现。更平稳的供需关系也将带来更强的行业竞合效果。我们认为骨料和商混等业务、以及公司在海外水泥市场的开拓，将成为推动公司未来成长的主要动力。相比于其他大型水泥企业，我们看到公司在这些新动能的发展上已经取得了喜人的进展。截至 1

12、H22，公司非水泥业务毛利润占比达到 36%，海外熟料产能占比达到13%，均已经在同类大型企业中处于领先地位。我们预计骨料业务在 2022-2024 年仍将是新动能中的领头羊。我们预计公司骨料产能增速仍会在 2022-2024 维持高位，年均新增产能在 4200 万吨，年均复合增速 22.1%。虽然伴随近年来大型骨料矿山的投产以及小矿山关停节奏的放缓，我们预计未来骨料价格将较2019 年的高位显著回落，但我们预计公司的骨料业务仍能维持优于行业的毛利率。公司投运与在建骨料产能中有 49%位于长江沿岸，具备更好的物流条件和规模效应。长三角区域对于小矿山清理力度更大，新的骨料矿山出让宗数少、价格高，

13、沿江骨料的价格会具有更强的韧性。凭借对生产工艺的精益管理和替代燃料的探索，公司在单位产品的能耗方面已经取得了领先于同行的优势。公司当前也在加大工业废弃物协同处置项目的开拓和建设，我们预计水泥行业节能降碳相关的行业政策势必会从当前的鼓励性和引导性措施逐步转变为更具约束性的刚性指标。伴随这一过程，我们认为公司在能耗的领先优势有望更显著地转变为成本竞争力。我们有别于市场的认识：1.我们认为公司国内水泥业务盈利仍未见顶。虽然需求端的剧烈挑战使 2022 年 5 月以来水泥价格出现了快速的回落，我们认为水泥行业的参与者对于避免价格恶性竞争、践行错峰生产和维护良好生态的共识依然稳固。我们预计 2023 年

14、更平稳的供需关系会带来更好的竞合效果。虽然公司国内水泥业务的规模增长将放缓，盈利仍具备向上弹性。2.我们认为公司骨料业务的竞争力可能仍未被充分认识。过去几年骨料业务不仅在规模上实现了快速扩张，公司也通过大力发展沿江大型骨料生产基地，建立了市场、物流以及和水泥业务协同等多方面的优势。伴随后续阳新亿吨项目的逐步投产，这一优势有望进一步得到巩固。这将有助于公司更好的在未来竞争更为激烈的骨料市场上立足。3.我们认为海外水泥市场孕育着充足潜力。尽管单一海外市场由于市场容量小，不足以支撑公司的成长，但通过过去 10 年以来的探索，公司已经在 7 个总人口 1.7 亿的国家扎根。考虑到这些国家仍然偏低的城镇

15、化率和人均水泥消费量，需求端具备了更强的内生增长潜力。同时我们也看好公司将过往的成功经验向更多的发展中国家复制，进一步公司国际化转型。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 华新水泥华新水泥(6655 HK)历史历史股价股价复盘复盘 华新水泥-H 在 2022 年 3 月份上市，上市交易时间较短。我们在此对 2011 年以来华新水泥-A 的股价进行复盘分析，以总结归纳各阶段影响股价表现的主要因素。需要注意的是，由于市场参与者的不同，不同时期内华新水泥-A 和华新水泥-H 的股价影响因素可能并不完全相同。2011 年以来华新水泥-A 的股价表现可以总体分为 7 个阶段：1

16、.2011 年 1 月-2011 年 6 月，由于 2010 年 4 季度拉闸限电影响，水泥库存在 2011 年初来到低位，使水泥价格在 2011 年上半年延续高位，吨毛利显著优于 2010 年同期水平(1H11 吨毛利 87 元/吨，1H10 吨毛利 31 元/吨)，股价表现显著强于指数(相对沪深 300收益为+74.2%)。2.2011 年 7 月-2015 年 5 月，受持续的房地产调控影响，房地产投资的增长逐步放缓，水泥需求增速回落，供给增长的回落速度相对更缓慢，行业供需关系呈恶化态势。公司吨毛利从 2011 年平均 75 元/吨回落到 2015 年平均 55 元/吨。股价表现弱于指数

17、(相对沪深 300 收益为-83.0%)。3.2015 年 6 月-2016 年 9 月，随着供给侧改革“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)等相关政策逐步推出和落地，水泥行业需求逐步企稳，供给增长也开始趋于缓和，水泥行业盈利呈逐步见底回升态势。公司股价表现和指数基本持平(相对沪深 300 收益为-5.5%)。4.2016 年 10 月-2020 年 8 月，受棚改货币化加码等房地产去库存政策影响，水泥需求实现稳定增长，行业供给增长进一步放缓，且错峰生产在全国大部分省份开始实施，进一步限制了有效供给的发挥，水泥行业供需关系实现了再平衡，盈利能力有显著改善。公司启动并完成了拉

18、法基中国部分水泥资产的收购，行业地位提升，市场布局得到完善。此阶段公司水泥业务发展实现了量价齐升，吨毛利从 2016 年的 58 元/吨恢复到 2020年的 132 元/吨，销量在 2016-2020 年均复合增速达到 10%。股价表现大幅优于指数(相对沪深 300 收益为+477.9%)。5.2020 年 9 月-2021 年 7 月，随着疫情后经济的逐步恢复，政府开始强调跨周期调节以修正长期经济发展中的结构性问题，房地产调控开始趋于严厉，市场对水泥需求担忧加剧。此阶段股价表现显著弱于指数(相对沪深 300 收益为-43.9%)。6.2021 年 8 月-2022 年 4 月，得益于能耗双控

19、力度加大、水泥行业维护健康生态的公司加强，水泥行业供给削减力度加强，覆盖了 1H21 以来需求的边际走弱，使水泥价格完全消化了此阶段煤炭成本的上涨，吨毛利呈现改善态势。此阶段股价表现强于指数(相对沪深 300 收益为+63.6%)7.2022 年 5 月-2022 年 9 月，由于疫情的扰动叠加房地产市场的疲弱以及部分房地产企业的流动性困境，水泥需求出现持续的显著回落。水泥价格出现加速回落。此阶段股价表现弱于指数(相对沪深 300 收益为-13.5%)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表1：2011 年以来年以来华新水泥华

20、新水泥-A 股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究(50)0500300350400051015202530Jan 11Jul 11Jan 12Jul 12Jan 13Jul 13Jan 14Jul 14Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(%)(元)华新水泥-A股价(左轴)华新水泥-A相对沪深300(右轴)受2010年4季度的限电影响，1H11水泥价格处于高位。房地产调控政策的效果逐步体现，需求增速

21、放缓。行业供给增长仍在高位。供需关系恶化，行业竞争加剧。政府出台更积极的房地产去库存政策，需求逐步企稳。收购拉法基中国部分水泥资产，行业供需关系改善，水泥业务量价齐升。房地产调控趋严，市场对需求担心加剧。水泥行业竞合优化，供给端的优化弥补了需求的走弱。需求恶化显著，水泥价格加速下行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 华新水泥华新水泥(6655 HK)估值分析估值分析 我们给予华新水泥-H 目标价 16.05 港元，基于 6.75x2022-2023 年平均 P/E。6.75x 的估值倍数相当于华新水泥-A 在 2012 年以来的平均 P/E(1Y forward

22、动态 PE，为审慎起见扣除了 2014-2015 年明显偏离平均水平的异常值)的折价 25%。由于华新水泥-H 在 2022 年 3月刚刚在联交所完成介绍上市，上市交易的时间短，我们认为参考华新水泥-A 的历史估值倍数可以更好的对公司进行定价。25%的折价率参考了 2014 年以来(沪港通开始实施)，港股水泥公司对 A 股水泥公司的平均折价率。由于我们的采用了 P/E 估值法，盈利预测的差异对目标价有影响。水泥和骨料价格是对盈利预测影响较大的两个因子。由于水泥和骨料这类大宗商品的价格对供需关系的变化较为敏感，对行业供需关系判断的差异因而也会带来公司估值的差异。我们就水泥价格和骨料价格的变动对盈

23、利、目标价、当前股价隐含的 P/E 水平和当前股价隐含的股息回报率进行了敏感性分析。根据我们的测算，2023 年水泥均价/骨料均价每下降 5元/吨，2023 年的盈利预测下降 4.9%/7.2%，我们的目标价会下降 2.8%/4.1%；当前股价隐含的2023年P/E会分别上升0.2x/0.2x，隐含的2023年股息回报率会下降0.7/1.0个百分点。图表图表2：核心假设变化对核心假设变化对 2023 年净利润的敏感性分析年净利润的敏感性分析 2023 年年 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(百万元百万元)水泥价格水泥价格(元元/吨吨)345 350 355(基准假设)360 365 骨料价

24、格骨料价格(元元/吨吨)35 3,814 4,057 4,299 4,542 4,785 40 4,174 4,417 4,659 4,902 5,145 45(基准假设)4,534 4,777 5,019 5,262 5,505 50 4,894 5,137 5,379 5,622 5,865 55 5,254 5,497 5,739 5,982 6,225 资料来源：华泰研究预测 图表图表3：核心假设变化对目标价核心假设变化对目标价的敏感性分析的敏感性分析 目标价目标价(港港元元)水泥价格水泥价格(元元/吨吨)345 350 355(基准假设)360 365 骨料价格骨料价格(元元/吨吨)

25、35 13.90 14.33 14.76 15.19 15.63 40 14.54 14.97 15.40 15.84 16.27 45(基准假设)15.18 15.61 16.05 16.48 16.91 50 15.82 16.26 16.69 17.12 17.55 55 16.46 16.90 17.33 17.76 18.20 资料来源：华泰研究预测 图表图表4：核心假设变化对核心假设变化对当前股价隐含的当前股价隐含的 2023 年年 P/E 的敏感性分析的敏感性分析 2023E P/E 水泥价格水泥价格(元元/吨吨)345 350 355(基准假设)360 365 骨料价格骨料价格

26、(元元/吨吨)35 4.0 x 3.7x 3.5x 3.3x 3.2x 40 3.6x 3.4x 3.2x 3.1x 2.9x 45(基准假设)3.3x 3.2x 3.0 x 2.9x 2.7x 50 3.1x 2.9x 2.8x 2.7x 2.6x 55 2.9x 2.8x 2.6x 2.5x 2.4x 资料来源：华泰研究预测 图表图表5：核心假设变化对核心假设变化对股息收益率股息收益率的敏感性分析的敏感性分析 股息收益率股息收益率 水泥价格水泥价格(元元/吨吨)338 343 348(基准假设)353 358 骨料价格骨料价格(元元/吨吨)35 9.9%10.5%11.1%11.7%12.

27、4%40 10.8%11.4%12.0%12.7%13.3%45(基准假设)11.7%12.3%13.0%13.6%14.2%50 12.6%13.3%13.9%14.5%15.1%55 13.6%14.2%14.8%15.5%16.1%资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表6：华新水泥华新水泥 PE band 图表图表7：华新水泥华新水泥 PB band 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表8：华新水泥华新水泥 PE-Bands 图表图表9：华新水泥华新水泥 PB-Ba

28、nds 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 3.03.54.04.55.05.56.06.57.0Mar-22Apr-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22(x)Avg:4.8x-1SD:4.0 x+1SD:5.6x0.50.60.60.70.70.80.80.90.91.0Mar-22Apr-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Aug-22Aug-22Sep-22Sep-22(x)Average:0.

29、7x-1SD:0.6x+1SD:0.8x0255075100Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22(港币)华新水泥5x10 x15x20 x25x05101520Mar 22Apr 22May 22Jun 22Jul 22Aug 22Sep 22(港币)华新水泥0.5x0.6x0.7x0.9x1.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 华新水泥华新水泥(6655 HK)关键图表关键图表 图表图表10：非水泥业务毛利占比比较非水泥业务毛利占比比较(1H22)图表图表11：海外熟料产能规模比较海外熟料产能规模比较(1H2

30、2)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：中国水泥网，公司公告，华泰研究 图表图表12：骨料单位销售成本比较骨料单位销售成本比较(1H22)图表图表13：骨料吨毛利比较骨料吨毛利比较(1H22)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表14：华新水泥骨料产能规模仍处于快速扩张期华新水泥骨料产能规模仍处于快速扩张期 图表图表15：华新水泥沿江骨料基地占总产能华新水泥沿江骨料基地占总产能 49%(2021)资料来源：公司公告，华泰研究预测 注：统计包括了投运项目和在建项目 资料来源：公司公告，华泰研究 19%33%19%12%36%0%5%10%15%20%25%30%

31、35%40%海螺水泥天山股份冀东水泥华润水泥华新水泥5%1%1%0%13%0%2%4%6%8%10%12%14%海螺水泥天山股份冀东水泥华润水泥华新水泥202502530海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥(元/吨)26202033035海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥(元/吨)1.542.12.62.80.00.51.01.52.02.53.020212022E2023E2024E(亿吨/年)CAGR 22.1%沿江49%非沿江51%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 华新水泥华新水泥(6655 HK)国内水泥供需国内水泥供

32、需有望走出低谷，有望走出低谷，主业主业盈利复苏渐近盈利复苏渐近 我们预计公司国内水泥主业的规模扩张将较“十三五”显著放缓，水泥业务的盈利变化将更多受行业供需关系波动影响。虽然 2022 年需求端的快速回落正令盈利陷入低谷，但我们预计这一情况延续的时间不会太久。伴随需求实现企稳，我们预计水泥业务的销量和利润率均有望在 2023 年实现修复。2023 年年需求有望实现弱复苏需求有望实现弱复苏 我们预计基建投资在 2023 年有望延续强势增长，我们认为“十四五”期间，基础设施的建设项目依然充足。中央政府也有能力调动更多资源、出台更多政策工具，为基建投资的提速提供支持，来缓解项目投资方的资金瓶颈，使基

33、础设施建设在稳投资方面发挥更大的作用。考虑到房地产销售市场的低迷、房地产企业仍面临流动性困境、叠加部分房地产企业再投资意愿的下降，我们预计 2023 年房地产投资可能仍处于回落中。但是由于 2022 年较低的基数，我们预计降幅或逐步趋缓。在强劲基建投资增长和降幅趋缓的房地产投资共同作用下，我们预计 2023 年水泥需求有望同比+0.4%，实现弱复苏。图表图表16：水泥需求预测水泥需求预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 交通交通运输投资(十亿元)3,148 3,383 3,499 3,703 3,971 同比(%)0.3 7.5 3.4 5.9 7.2 铁路投资(十亿元)

34、803 782 749 734 705 同比(%)0.0 (2.6)(4.2)(2.0)(4.0)公路运输投资(十亿元)2,345 2,601 2,750 2,970 3,267 同比(%)0.4 10.9 5.7 8.0 10.0 市政基础设施建设投资(十亿元)7,018 6,920 6,830 7,649 8,032 同比(%)0.3 (1.4)(1.3)12.0 5.0 房地产投资(十亿元)13,219 14,144 14,767 12,552 11,924 同比(%)9.9 7.0 4.4 (15.0)(5.0)农村房屋建设面筋(百万平米)645 525 420 336 319 同比(

35、%)(10.0)(18.6)(20.0)(20.0)(5.0)工业厂房建设面积(百万平米)712 704 814 773 812 同比(%)(2.3)(1.1)15.6 (5.0)5.0 水泥需求总量水泥需求总量(百万吨百万吨)2,327 2,375 2,364 2,218 2,228 水泥需求同比水泥需求同比(%)7.3 2.1 (0.5)(6.2)0.4 资料来源：国家统计局，华泰研究预测 “适度超前适度超前”的基建投资的基建投资 我们预计“十四五”期间，基础设施建设投资的项目储备依然充足。根据各省政府和国家发改委发布的的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划汇总统计，为了达到“十四五”末

36、的建设目标，高速公路年均建设里程需达到 8,389 公里，较“十三五”年均+3.5%，城市轨道交通年均建设里程需达到 680 公里，较“十三五”年均+0.6%。内河航道和铁路的年均建设任务较“十三五”有所下降，分别在 480 公里(-0.8%)和 3800 公里(-5.4%)，但是考虑到“适度超前”的建设理念，部分项目可能会提前建设，我们预计仍有足够项目维持 2023 年的较高强度的开工建设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表17：高速公路年均建设里程高速公路年均建设里程(十三五实际十三五实际 vs.十四五规划十四五规划

37、)图表图表18：城市轨道交通年均建设里程城市轨道交通年均建设里程(十三五实际十三五实际 vs.十四五规划十四五规划)资料来源：各省交通规划，华泰研究 资料来源：国务院网站，华泰研究 图表图表19：内河航道年均建设里程内河航道年均建设里程(十三五实际十三五实际 vs.十四五规划十四五规划)图表图表20：铁路年均建设里程铁路年均建设里程(十三五实际十三五实际 vs.十四五规划十四五规划)资料来源：国务院网站，华泰研究 资料来源：国务院网站，华泰研究 虽然由于 2022 年以来地方政府的税收收入和土地出让收入的回落，建设资金的能力仍将受到挑战，但我们预计中央政府仍有充裕的工具来缓解投融资资金的瓶颈。

38、我们看到了中央政府已经通过增加地方转移支付、专项债前置发行、两批共 6000 亿政策性金融工具(可用作资本金)、增加 8000 亿政策性银行对基建项目贷款额度、动用 5000 亿地方政府专项债结存限额等方式，推动基建投资的提速。图表图表21：铁路和公路运输业投资铁路和公路运输业投资 图表图表22：水利、环境和公共设施管理业投资水利、环境和公共设施管理业投资 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 7,0498,3894001,4002,4003,4004,4005,4006,4007,4008,4009,400十三五年均十四五年均(公里)+3.5%66068060061

39、0620630640650660670680690十三五年均十四五年均(公里)+0.6%500480400420440460480500520十三五年均十四五年均(公里)-0.8%5,0003,800(500)5001,5002,5003,5004,5005,5006,500十三五年均十四五年均(公里)-5.3%(15)(10)(5)051,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20J

40、un 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(万元)铁路和公路运输业投资-左轴同比-右轴(20)(10)01020304002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(万元)水利、环境和公共设施管理业投资-左轴同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

41、阅读。11 华新水泥华新水泥(6655 HK)地产投资仍回落，但速度或趋缓地产投资仍回落，但速度或趋缓 我们预计 2023 年房地产投资仍将处于回落区间。当前房地产企业的资金状况依然难见显著好转。虽然部分城市放松了部分的限制的政策，整体的房地产销售市场依然低迷，房地产企业的销售回款仍受挫，虽然部分房企通过中债增的担保获得增信，融资情况有边际改善，但也仍难改流动性整体紧张的不利情况。在此行业背景下，房地产企业逆势加杠杆的意愿不足，仍然可能压制 2023 年的房地产投资。但考虑到 2022 年的低基数，我们预计房地产投资回落的幅度会在 2023 年放缓。我们认为房地产销售市场的变化仍然需要高度关注

42、。如果房地产销售市场在今年四季度或 2023 年初就出现明显的企稳改善，我们不排除房地产投资可能会出现更为乐观的情况。图表图表23：商品房销售面积商品房销售面积 图表图表24：房地产开发资金来源房地产开发资金来源(月度同比月度同比)资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 区域供给区域供给小幅增长小幅增长，错峰生产有空间充分消化错峰生产有空间充分消化 公司在国内的水泥生产线主要分布在华中和西南区域。其中湖北(43%)、云南(20%)、湖南(12%)、重庆(9%)和西藏(6%)合计占公司产能的 90%（截至 1H22）。我们预计 2022/2023公司所在区域市场产能呈小幅

43、增长态势，区域合计净增加水泥产能 760 万吨/280 万吨，同比+0.8%/+0.3%。其中湖南(2022/2023 同比+5.2%/+0.4%)和云南(2022/2023 同比+2.4%/+1.2%)的产能增长幅度显著大于其他区域。图表图表25：华新水泥国内水泥熟料生产线分布华新水泥国内水泥熟料生产线分布(1H22)图表图表26：华新水泥所在区域水泥产能变化华新水泥所在区域水泥产能变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，数字水泥网，华泰研究预测 (50)(40)(30)(20)(10)05,00010,00015,00020,00025,00030,0

44、00Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)(万平米)房地产销售面积-左轴同比-右轴(60)(10)4090140Feb 16Jun 16Oct 16Feb 17Jun 17Oct 17Feb 18Jun 18Oct 18Feb 19Jun 19Oct 19Feb 20Jun 20Oct 20Feb 21Jun 21Oct 21Feb 22Jun 22(%)房地产资金来源-合计房地产开发资金

45、-国内贷款房地产开发资金-自筹资金房地产开发资金-定金及预收款湖北省43%湖南省12%河南省2%重庆市9%四川省3%贵州省2%云南省20%西藏区6%广东省3%8935938005006007008009001,000200212022E2023E(百万吨/年)河南省湖北省湖南省广东省重庆市四川省贵州省云南省西藏区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表27：华新水泥所在区域华新水泥所在区域 2022-2023E 新点火生产线新点火生产线 图表图表28：华新水泥

46、所在区域华新水泥所在区域 2022-2023 供给净增量供给净增量 资料来源：公司公告，数字水泥网，华泰研究预测 注：供给净增量=新点火-名义关停产能 资料来源：公司公告，数字水泥网，华泰研究预测 尽管区域供给增长，受行业错峰生产的影响，实际有效发挥仍有回旋余地。今年全国大部分区域错峰生产计划天数都显著增加。公司所在区域 2022 年全年错峰生产普遍计划延长20-80 天，根据我们的测算，如果全年执行到位可以削减这些区域市场平均约 15.5%的有效产能。图表图表29：各地各地 2022 年年错峰生产计划均显著增加错峰生产计划均显著增加 资料来源：卓创资讯，华泰研究 5.21.64.02.42.

47、04.21.61.60123456河南省 湖北省 湖南省 广东省 重庆市 四川省 贵州省 云南省 西藏区(百万吨/年)2022E2023E5.2-0.83.1-0.20.41.2-0.21.6(2)(1)0123456河南省 湖北省 湖南省 广东省 重庆市 四川省 贵州省 云南省 西藏区(百万吨/年)2022E2023E0500河北内蒙古江苏福建江西山东河南湖北湖南广东广西重庆四川贵州云南西藏陕西(天)20212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 华新水泥华新水泥(6655 HK)平稳的供需关系有望迎来竞合效果的回归平稳的供需关系有望

48、迎来竞合效果的回归 在 2022 年需求出现大幅走弱的背景下，水泥价格在 2Q22 起出现了快速回落。由于行业维持相对平稳的供需关系依然是竞合发挥理想效果的必要条件之一，我们认为今年水泥价格的快速回落并不意外，也并不能说明行业的竞合共识遭到破坏。我们认为行业规避恶性竞争、践行错峰生产、维护行业健康生态的理念和共识依然牢固。我们预计 2022、2023 年水泥行业新投产生产线分别为 4808 万吨/年、1934 万吨/年。由于大部分项目为产能置换项目，扣除关停生产线的名义产能，2022、2023 年供给端的净增量分别为+2100 万吨、-40万吨。2023 年供需变化将更为平稳，而更平稳的需求有

49、望带来行业竞合效果的回归，推动公司水泥主业盈利实现更为强劲的修复。能源成本非影响盈利的核心要素，供需关系变化更为关键能源成本非影响盈利的核心要素，供需关系变化更为关键 2H21 以来，煤价出现大幅上涨，目前依然在高位运行。虽然能源成本是水泥生产成本中的主要构成(2021 年能源及动力成本占公司熟料生产成本 64%，占水泥生产成本 58%)，但我们认为这并非影响未来行业和公司盈利的主要因素。由于：1.水泥并无替代品，用户的使用需求很少因为水泥价格的上涨而消退；以及 2.所有水泥企业基本都已煤炭为主要生产原料，几乎没有企业能够避免煤价上升的影响，行业的供需关系往往是决定水泥业务盈利的最主要因素。在

50、行业供需关系好转阶段，公司能更多能充分将能源成本的上涨向下游传导，而供需关系恶化阶段，公司往往需要承担更多能源成本上涨带来的不利影响。行业供需关系的变化对水泥业务的利润率有着更为决定性的影响。图表图表30：水泥行业供需平衡表水泥行业供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 供给(百万吨/年)2,874 2,885 2,899 2,920 2,919 同比(%)0.3 0.4 0.5 0.7(0.0)总供给净增加(减少)(百万吨/年)9 12 13 21(0)关停(百万吨/年)(18)(42)(31)(27)(20)新投产(百万吨/年)27 54 44 48 19 水泥产

51、量(百万吨)2,330 2,375 2,363 2,217 2,227 同比(%)7.1 1.9(0.5)(6.2)0.5 总产量净增加(减少)(百万吨)154 45(12)(146)10 国内需求(百万吨)2,327 2,375 2,364 2,218 2,228 同比(%)7.3 2.1(0.5)(6.2)0.4 净出口(百万吨)4(0)(2)(1)(1)产能利用率(%)81.1 82.3 81.5 75.9 76.3 资料来源：数字水泥网，国家统计局，海关总署，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 华新水泥华新水泥(6655 HK)快速成长中的骨

52、料业务已筑就竞争优势快速成长中的骨料业务已筑就竞争优势 骨料业务是公司新发展动能中的领头羊。截至 1H22，骨料业务的毛利润占比已达公司 19%。虽然已经颇具规模，我们预计公司骨料产能在 2022-2024E 仍有望维持 22.1%的复合增长。虽然骨料行业的供给正趋于宽松、竞争正日趋激烈，使骨料价格呈下降趋势，凭借良好的项目布局带来的市场、物流和规模效应的优势，我们预计公司的骨料业务仍有望维持较好的盈利水平，继续成为公司盈利增长的重要引擎。图表图表31：华新水泥华新水泥骨料产能规模仍处于快速扩张期骨料产能规模仍处于快速扩张期 图表图表32：华新水泥华新水泥毛利润占比毛利润占比(1H22)资料来

53、源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究 全国骨料供需逐步趋于宽松，但长三角市场可能依然偏紧全国骨料供需逐步趋于宽松，但长三角市场可能依然偏紧 骨料主要用于混凝土生产和公路建设，需求和水泥具有高度相关性，总需求已基本见顶。“十三五”期间，政府加强了中小矿山的治理，全国在册矿山数量从 2015 年的 5.2 万座回落到2021 年约 1.6 万座，带来了骨料供应的紧缺。但近年来，中小矿山的治理已经趋于缓和，新产能的建设仍处于高位。根据砂石骨疗网统计，截至 2022 年 9 月，全国仍有约 40 亿吨的在建产能。在此背景下，我们预计骨料供需关系将逐步趋于宽松，市场整体价格将难以回到

54、 2019 年高点。图表图表33：砂石产量砂石产量 vs 水泥产量水泥产量 图表图表34：砂石砂石-水泥产量比水泥产量比(砂石产量砂石产量/水泥产量水泥产量)资料来源：砂石骨料网，华泰研究 资料来源：砂石骨料网，华泰研究 1.542.12.62.80.00.51.01.52.02.53.020212022E2023E2024E(亿吨/年)CAGR 22.1%水泥64%骨料19%其他非水泥业务17%(8)(6)(4)(2)0246832000202021(%)砂石产量(同比)水泥产量(同比)7.67.57.57.57.57.57.

55、77.57.57.67.357.407.457.507.557.607.657.707.752000021(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表35：全国砂石骨料矿山数量全国砂石骨料矿山数量 图表图表36：全国骨料均价全国骨料均价 资料来源：砂石骨料网，华泰研究 资料来源：百年建筑网，华泰研究 但由于骨料销售单价低、运输半径短，区域市场的差异仍较为显著，我们预计长三角市场仍会是供应偏紧张的市场。根据中国砂石协会的统计，江苏 2021 年骨料产量 6.9

56、亿吨，相较于 11.5 亿吨的需求存在约 4.6 亿吨供应缺口。上海砂石矿山数量为零，当地约 1.4 亿骨料需求同样依赖周边省份供应。2021 年上海和江苏仅有连云港完成 1 个砂石矿权的出让，对应年产能 256 万吨，短期供需缺口将延续。今年以来长三角市场的骨料价格相比于其他区域市场也体现了更强的韧性。图表图表37：江苏和上海的骨料仍存缺口江苏和上海的骨料仍存缺口 图表图表38：机制砂机制砂(细纱细纱)市场价市场价 资料来源：中国砂石协会，华泰研究 资料来源：百年建筑网，华泰研究 图表图表39：2021 年各省砂石骨料矿权出让情况年各省砂石骨料矿权出让情况 资料来源：砂石骨料网，华泰研究 5

57、6,03254,28352,36946,54732,29817,24415,37016,85516,374010,00020,00030,00040,00050,00060,00020001920202021(座)808590955May 19Jul 19Sep 19Nov 19Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22(元/吨)1,150

58、008001,0001,2001,400需求量产量(百万吨)江苏上海本地缺口约7亿吨/年4060800180200May 19Jul 19Sep 19Nov 19Jan 20Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22May 22Jul 22Sep 22(元/吨)上海杭州广州重庆郑州贵阳南宁0.41.314.728.48.64.24.65.25.43.05.91.85.24.20.50.91.40.91.305500吉

59、林黑龙江江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北广东广西重庆四川贵州云南陕西甘肃新疆(元/吨)(百万吨/年)2021年新出让矿权对应产能-左轴2021年平均获矿成本-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 华新水泥华新水泥(6655 HK)骨料沿江布局，构筑核心竞争力骨料沿江布局，构筑核心竞争力 华新水泥骨料业务的布局很好抓住了长三角市场供应偏紧的市场机遇。在公司已投运和在建的 2.8 亿吨/年(截至 1H22)骨料产能中，49%在长江沿岸布局，且几乎全部都是年产能1000 万吨以上的超大型骨料项目。我们认为这样的布局充分发挥了沿江物流的优势、大型生产基地的规模优势和长

60、三角市场供需偏紧的市场优势，构筑了公司骨料业务的核心竞争力。得益于大型骨料生产基地直面长三角市场的布局优势，公司的规模效应和长江水运的物流便利得以充分发挥。相比其他大型水泥企业，华新水泥骨料业务在成本和吨毛利方面均已取得领先。伴随阳新一期和二期等超大型骨料项目的进一步投运和达产，我们预计这样的领先优势会进一步得到巩固。图表图表40：华新水泥沿江骨料基地华新水泥沿江骨料基地(截至截至 1H22)资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表41：骨料单位销售成本骨料单位销售成本比较比较(1H22)图表图表

61、42：骨料吨毛利骨料吨毛利比较比较(1H22)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表43：华新水泥沿江骨料基地占总产能华新水泥沿江骨料基地占总产能 49%(2021)图表图表44：华新水泥骨料在运项目分布华新水泥骨料在运项目分布(2021)注：统计包括了投运项目和在建项目 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 202502530海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥(元/吨)26202033035海螺水泥天山股份冀东水泥华新水泥(元/吨)沿江49%非沿江51%湖北51%湖南9%重庆8%四川12%贵州1%云

62、南17%西藏2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 华新水泥华新水泥(6655 HK)海外市场孕育新机遇海外市场孕育新机遇 自公司第一个海外项目(塔吉克斯坦亚湾)投产以来，公司在海外市场已经耕耘了超过 9 年，积累了丰富的海外市场运营经验。截至 1H22，公司在 7 个国家(塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、尼泊尔、柬埔寨、坦桑尼亚和赞比亚)投资了 9 条生产线，对应熟料产能 830 万吨/年，占公司熟料产能 13%，领先国内同行。图表图表45：海外熟料产能占比海外熟料产能占比比较比较(1H22)图表图表46：海外熟料产能规模海外熟料产能规模比较比较(1H2

63、2)资料来源：中国水泥网，公司公告，华泰研究 资料来源：中国水泥网，公司公告，华泰研究 图表图表47：华新水泥海外水泥项目明细华新水泥海外水泥项目明细 海外项目海外项目 国家国家 投产日期投产日期 生产线规模生产线规模 (t/d)华新亚湾水泥有限公司 塔吉克斯坦 Aug 13 2,500 柬埔寨卓雷丁水泥有限公司 柬埔寨 Aug 14 3,400 华新水泥塔吉克斯坦索格特水泥有限公司 塔吉克斯坦 Mar 16 2,500 华新纳拉亚尼水泥有限公司 尼泊尔 Jan 22 2,800 华新水泥（吉扎克）有限责任公司一线 乌兹别克斯坦 Jun 20 5,000 吉尔吉斯南方水泥有限公司 吉尔吉斯斯坦

64、 Dec 19 2,500 坦桑尼亚马文尼水泥有限公司 坦桑尼亚 Jun 20 4,000 赞比亚 Chilanga 工厂 赞比亚 Dec 21 2,500 赞比亚 Ndola 工厂 赞比亚 Dec 21 1,500 资料来源：公司公告，华泰研究 我们预计公司所在区域市场的水泥需求都有很强的内生增长潜力。根据我们的统计，上述国家总人口接近 1.7 亿(相当于江浙沪人口总和)，但目前的城镇化率只有 34%(相当于中国1999-2000 年水平)，人均水泥年消费量仅在 202kg(相当于中国 1990-1991 年水平)。我们预计经济的持续发展势必会推动这些国家城镇化率的不断提升和水泥需求的成长，

65、有望为公司在上述区域的投资带来长期可持续的回报。图表图表48：华新水泥海外布局国家的人口、城镇化率和人均水泥消费列表华新水泥海外布局国家的人口、城镇化率和人均水泥消费列表(2018 年年)人口（百万）人口（百万）城镇化率（城镇化率（%）人均水泥消费（人均水泥消费（kg/年）年）塔吉克斯坦 9 27 251 吉尔吉斯斯坦 6 34 256 乌兹别克斯坦 33 51 300 柬埔寨 16 23 352 尼泊尔 30 20 289 坦桑尼亚 58 34 78 赞比亚 18 44 98 合计 169 34 202 资料来源：Cement Review,华泰研究 5%1%1%0%13%0%2%4%6%8

66、%10%12%14%海螺水泥天山股份冀东水泥华润水泥华新水泥12.01.80.98.302468101214海螺水泥天山股份冀东水泥华润水泥华新水泥(百万吨/年)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 华新水泥华新水泥(6655 HK)提前布局提前布局节能节能降碳降碳，巩固长期竞争力巩固长期竞争力 凭借对生产工艺的精益管理和替代燃料的探索，公司在单位产品的能耗方面已经取得了领先于同行的优势。我们测算公司 2021 年熟料生产的单位综合能耗 104kg 标煤，较其他同类大型水泥集团低 2%-6%。根据中国标准化研究院在 2021 年对 900 多条水泥生产线的调研，达到

67、新版能耗限额标准准入值(107kg 标煤/t)的产能占比约 20%，达到先进值(100kg 标煤/t)的产能占比约 5%。考虑公司海外发展中国家产能占比高，国内生产线单位能耗的领先优势可能会更为显著。图表图表49：单位熟料综合能耗单位熟料综合能耗比较比较(2021 年年)图表图表50：样本生产线样本生产线不同能耗等级占比不同能耗等级占比(2021 年年)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：中国标准化研究院，华泰研究 在综合能耗领先的基础上，公司目标到 2025 年将单位水泥产品的碳排放强度较 2020 年削减 87kg CO2/t。凭借在替代燃料应用和水泥窑协同处置的丰富经验，我们预计公司

68、有望在以下几个方面取得进展：1.提升工业固体废弃物等混合材的应用，降低熟料利用系数，2.进一步推广和优化替代燃料在生产流程中的使用。此外，通过生产线工艺技改、熟料原料配比优化等方式，也有望进一步推动碳排放强度的削减。图表图表51：华新水泥降碳路线图华新水泥降碳路线图 资料来源：公司公告，华泰研究 未来，随着各行业双碳行动的步伐加快，我们预计水泥行业节能降碳相关的行业政策势必会从当前更偏向鼓励性和引导性措施逐步转变为更具约束性的刚性指标。伴随这一过程，预计公司在节能降耗领域探索的领先优势有望逐步转变为成本竞争优势和经济效益优势，进一步巩固公司的长远竞争力。010410010

69、059110111海螺水泥天山股份冀东水泥华润水泥华新水泥(kgce/t)不达限定标准(117kgce/t)25%达到限定值(107-117kgce/t)55%达到准入标准(100-107kgce/t)15%达到先进标准(100kgce/t)5%652565-49kg-23kg-9kg-4kg-2kg520540560580600620640660碳排放强度(2020)降低熟料利用系数替代燃料燃料效率提升替代原料余热利用和其他碳排放强度(2025E)(kg CO2/t)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 华新水泥华新水泥

70、(6655 HK)核心假设和盈利预测核心假设和盈利预测 1.水泥主业规模平稳，供需关系恢复带来盈利弹性水泥主业规模平稳，供需关系恢复带来盈利弹性：我们预计公司水泥主业的产能在2022-2024 年将维持平稳，市场需求的变化是影响公司销量的主要因素。我们预计公司2022 年的销量同比-15%，降幅略大于区域市场需求的降幅，主要因为公司所在的川渝、云南和西藏等区域错峰生产天数增加更多。在尼泊尔项目逐步达产和国内需求企稳的背景下，我们预计公司 2023 年和 2024 年有望分别同比+5%，取得优于行业的表现。我们预计公司 2022 年销售均价同比基本持平，但是由于能源成本的大幅上升，我们预计202

71、2 年公司吨毛利较 2021 年有显著回落。我们预计 2023 年供需关系有望实现阶段性再平衡，在更平稳的供需关系下行业竞合也将发挥更好的效果，带动公司吨毛利修复。我们预计公司 2022/2023/2024 年销量分别在 6398 万吨/6718 万吨/7054 万吨，吨毛利分别在 91 元/105 元/109 元。2.2.骨料骨料业务规模维持高增长，合理布局不惧价格回落业务规模维持高增长，合理布局不惧价格回落：我们预计骨料产能规模 2022-2024将延续快速成长，年均复合增速有望达到 22.1%。随着新项目的逐步达产，我们预计产能里用率逐步提升，2022-2024 分别达到 31.6%/3

72、8.3%/46.3%。我们预计骨料销量在2022/2023/2024年分别在6644万吨/9967万吨/1.29亿吨，期间年均复合增速 54.7%。随着全国骨料市场供需逐步趋于宽松，我们预计骨料价格将呈现逐步回落的态势，但得益于公司沿江骨料大基地布局和长三角区域相对更为紧张的供给，我们预计公司骨料价格回落的幅度较为平缓，仍有望维持高利润率。我们预计 2022/2023/2024 骨料吨毛利分别为 30 元/25 元/25 元，毛利率分别为 59.1%/54.6%/54.6%。3.商混及其他新动能延续平稳发展商混及其他新动能延续平稳发展：我们预计公司商品混凝土、墙材和包装袋等业务将维持平稳发展，

73、2022-2024 年营业收入复合增长 13.6%，毛利率呈逐步回落态势，2022-2024 年分别为 26%/25%/25%。4.骨料沿江布局完成后投资有望放缓：骨料沿江布局完成后投资有望放缓：我们预计公司 2022-2023 仍将是投资高峰期，我们预计资本开支分别在 120 亿/70 亿元。随着沿江骨料基地布局基本完成，我们预计公司的资本开支会在 2024 年显著放缓到 25 亿元。伴随资本开支的回落和盈利的提升，我们预计公司不计入汇兑损益的财务费用也会在 2023 年达到峰值后呈逐步回落态势。我们预计销售费用率、管理费用率(包括研发费用率)总体维持平稳，伴随公司业务规模的扩张，费用会有所

74、增加，我们预计 2022/2023/2024 年公司销售和管理费用合计分别为 29.6 亿元/33.3 亿元/36.7 亿元。5.2022 年盈利见年盈利见底底，2023 年有望年有望重回增长轨道重回增长轨道：由于骨料业务的成长不足以抵消水泥销量和吨毛利回落的影响，我们预计 2022 年公司归属于母公司净利润同比-25.9%至 39.8亿元。但是伴随水泥主业盈利的修复，我们预计公司盈利有望从 2023 年起重回增长轨道，我们预计公司 2023/2024 年归属于母公司净利润有望分别达到 50.2 亿元/58.3 亿元，同比+26.2%/+16.1%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

75、请务必一起阅读。21 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表52：华新水泥核心假设和盈利预测简表华新水泥核心假设和盈利预测简表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 水泥业务 销量（千吨）70,720 76,930 76,000 75,270 63,980 67,178 70,537 同比(%)2.9 8.8(1.2)(1.0)(15.0)5.0 5.0 水泥均价（人民币/吨）338 354 328 341 341 355 358 水泥成本（人民币/吨）(201)(208)(196)(229)(250)(250)(250)水泥毛利润（人民币/吨）137

76、 146 132 112 91 105 109 水泥营业收入(百万人民币）23,884 27,259 24,945 25,674 21,823 23,372 24,541 同比(%)28.9 14.1(8.5)2.9(15.0)7.1 5.0 水泥营业成本（百万人民币）(14,220)(16,010)(14,915)(17,239)(15,972)(16,770)(17,609)毛利润（百万人民币）9,664 11,249 10,030 8,435 5,851 6,602 6,932 毛利率(%)40.5 41.3 40.2 32.9 26.8 28.2 28.2 骨料业务 销量（千吨）14,

77、500 17,590 23,050 34,970 66,443 99,665 129,564 同比(%)25.8 21.3 31.0 51.7 90.0 50.0 30.0 骨料均价（人民币/吨）57 59 51 59 50 45 45 骨料成本（人民币/吨）(21)(21)(19)(20)(20)(20)(20)骨料毛利润（人民币/吨）36 38 32 39 30 25 25 -骨料营业收入（百万人民币）827 1,033 1,183 2,054 3,316 4,477 5,820 骨料营业成本（百万人民币）(299)(364)(443)(706)(1,355)(2,032)(2,642)毛

78、利润（百万人民币）528 669 741 1,348 1,962 2,445 3,178 毛利率(%)63.8 64.8 62.6 65.6 59.1 54.6 54.6 混凝土及其他 营业收入（百万人民币）2,755 3,147 3,228 4,737 5,540 6,242 6,944 同比(%)43.8 33.7 3.8 68.9 25.3 17.6 15.0 营业成本（百万人民币）(2,056)(2,251)(2,082)(3,448)(4,100)(4,670)(5,240)毛利润（百万人民币）699 896 1,146 1,289 1,440 1,572 1,704 毛利率(%)2

79、5.4 28.5 35.5 27.2 26.0 25.2 24.5 利润表(百万元)主营业务收入 27,466 31,439 29,357 32,464 30,679 34,550 38,036 主营业务成本(16,575)(18,625)(17,440)(21,392)(21,427)(23,473)(25,491)营业税金和附加(500)(530)(510)(605)(571)(643)(708)毛利润毛利润 10,391 12,284 11,406 10,467 8,681 10,434 11,837 毛利率 37.8 39.1 38.9 32.2 28.3 30.2 31.1 销售和渠

80、道费用(1,702)(2,048)(2,023)(1,331)(1,319)(1,486)(1,636)一般和行政费用(1,337)(1,558)(1,605)(1,635)(1,534)(1,727)(1,902)研发费用(11)(37)(56)(71)(107)(121)(133)经营性利润经营性利润 7,341 8,640 7,722 7,430 5,721 7,100 8,167 财务费用(466)(208)(306)(170)(432)(395)(364)资产减值(67)(210)(78)(35)(35)(35)(35)公允价值变动 4 5(12)(32)(32)(32)(32)投资

81、收益 84 109 119 27 27 27 27 营业外收入 295 506 319 248 248 248 248 营业外支出(60)(125)(101)(95)(95)(95)(95)利润总额利润总额 7,131 8,716 7,664 7,373 5,402 6,818 7,916 所得税(1,426)(1,695)(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)净利润 5,705 7,021 6,174 5,805 4,253 5,368 6,233 少数股东权益(524)(678)(543)(441)(276)(349)(405)归属于母公司净利润归属于母公司

82、净利润 5,181 6,342 5,631 5,364 3,977 5,019 5,828 同比 149.4 22.4(11.2)(4.7)(25.9)26.2 16.1 归属于母公司净利润率 18.9 20.2 19.2 16.5 13.0 14.5 15.3 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 华新水泥华新水泥(6655 HK)图表图表53：华新水泥股权架构华新水泥股权架构(截至截至 1H22)资料来源：公司公告，联交所，华泰研究 风险提示风险提示 我们的盈利预测和目标价的下行风险主要包括：1.房地产政策严于预期：在目前一城一

83、策的调控框架下，如果部分地方政府对房地产行业的调控政策收紧，将会进一步延缓房地产销售市场整体的企稳，从而使地产投资的回落幅度较我们预期的更大。我们的核心假设(水泥价格和骨料价格)可能会低于我们预期，从而使公司盈利和目标价低于我们预期。2.水泥行业的竞合弱于我们预期：如果大型水泥企业维护行业健康生态的共识产生了偏差，可能会使水泥价格在淡季出现更大幅度的下降，在旺季出现更小幅度的上涨，从而使未来的平均水泥价格低于我们的预期，影响我们的盈利预测和目标价。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 华新水泥华新水泥(6655 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流

84、量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,357 32,464 30,679 34,550 38,036 EBITDA 5,976 5,316 7,431 9,377 10,749 销售成本(17,440)(21,392)(21,427)(23,473)(25,491)融资成本 305.71 170.26 432.00 394.80 364.10 毛利润毛利润 11,916 11,072 9,253 11,077 12,54

85、6 营运资本变动 177.83(781.97)(373.50)419.90(242.70)销售及分销成本(2,023)(1,331)(1,319)(1,486)(1,636)税费(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)管理费用(1,605)(1,635)(1,534)(1,728)(1,902)其他 3,436 4,459 122.50(27.50)(27.40)其他收入/支出(566.41)(676.01)(678.80)(764.40)(841.50)经营活动现金流经营活动现金流 8,405 7,595 6,463 8,714 9,159 财务成本净额(305

86、.71)(170.26)(432.00)(394.80)(364.10)CAPEX(3,590)(7,229)(11,793)(7,231)(2,905)应占联营公司利润及亏损 77.04 10.51 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(1,418)435.39(179.32)258.02 432.49 税前利润税前利润 7,664 7,373 5,402 6,818 7,916 投资活动现金流投资活动现金流(5,008)(6,794)(11,973)(6,973)(2,473)税费开支(1,490)(1,568)(1,149)(1,450)(1,684)债务增加量 1,869 2,9

87、80 2,000 3,500(4,000)少数股东损益 542.99 441.41 276.50 348.90 405.10 权益增加量 112.31 153.33 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 5,631 5,364 3,977 5,019 5,828 派发股息 2,537 2,261(2,097)(1,555)(1,962)折旧和摊销 1,825 2,180 2,178 2,559 2,833 其他融资活动现金流(4,330)(6,027)(432.00)(394.70)(364.10)EBITDA 5,976 5,316 7,431 9,377 10,749 融资活动现金流

88、融资活动现金流 187.69(632.25)(529.00)1,550(6,327)EPS(人民币，基本)2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 现金变动 3,502 130.23(6,039)3,292 360.10 年初现金 4,918 8,420 8,836 2,798 6,090 汇率波动影响(83.17)(38.41)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 8,420 8,550 2,798 6,090 6,450 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 2,349 3,542 2,359 4,105 2,91

89、4 应收账款和票据 733.16 1,102 864.10 1,679 1,302 现金及现金等价物 8,642 8,836 2,798 6,090 6,450 其他流动资产 3,411 2,646 2,646 2,646 2,646 总流动资产总流动资产 15,135 16,127 8,667 14,521 13,312 业绩指标业绩指标 固定资产 22,143 25,431 29,888 30,123 30,209 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 4,267 7,378 12,837 17,043 16,624 增长率增长率(%)其

90、他长期资产 2,384 3,614 3,520 3,520 3,520 营业收入(6.62)10.59(5.50)12.61 10.09 总长期资产总长期资产 28,794 36,423 46,245 50,686 50,353 毛利润(7.01)(7.09)(16.43)19.72 13.26 总资产总资产 43,929 52,550 54,911 65,206 63,666 营业利润(11.95)(3.31)(29.49)26.98 16.47 应付账款 5,770 7,783 5,989 8,970 7,159 净利润(11.22)(4.74)(25.85)26.21 16.10 短期借

91、款 625.00 642.95 2,643 2,643 2,643 EPS-其他负债 5,207 4,287 4,287 4,287 4,287 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 11,603 12,714 12,919 15,900 14,089 毛利润率 40.59 34.10 30.16 32.06 32.98 长期债务 3,504 5,082 8,410 11,910 7,910 EBITDA 20.36 16.37 24.22 27.14 28.26 其他长期债务 3,082 5,376 2,048 2,048 2,048 净利润率 21.03 17.88 13.8

92、6 15.54 16.39 总长期负债总长期负债 6,586 10,458 10,458 13,958 9,958 ROE 23.98 19.76 13.49 15.19 15.73 股本 2,097 2,097 2,097 2,097 2,097 ROA 14.05 11.05 7.75 8.23 9.79 储备/其他项目 21,475 24,633 26,513 29,978 33,843 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 23,571 26,730 28,610 32,074 35,939 净负债比率(%)(0.29)7.95 30.86 28.12 14.08 少数股东权益 2,169

93、 2,648 2,924 3,273 3,679 流动比率 1.30 1.27 0.67 0.91 0.94 总权益总权益 25,740 29,378 31,534 35,348 39,618 速动比率 1.01 0.93 0.46 0.63 0.71 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.73 0.67 0.57 0.58 0.59 估值指标估值指标 应收账款周转天数 7.45 8.93 10.29 12.00 12.86 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 107.53 104.42 65.39 10.29 9.48 P

94、E 2.69 2.83 3.81 3.02 2.60 存货周转天数 44.86 49.57 49.57 49.57 49.57 PB 0.64 0.57 0.53 0.47 0.42 现金转换周期(55.22)(45.92)(5.53)51.28 52.95 EV EBITDA 4.80 6.00 5.42 4.35 3.43 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)14.91 13.82 10.25 12.94 15.02 EPS 2.69 2.56 1.90 2.39 2.78 自有现金流收益率(%)7.12(19.59)(64.30)(26.53)1.49 每股净资产 11.24 1

95、2.75 13.65 15.30 17.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 华新水泥华新水泥(6655 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关

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98、据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者

99、进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵

100、犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后

101、者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 华新水泥华新水泥(6655 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机

102、构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直

103、接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚劼、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华新水泥（6655 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务

104、并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市

105、场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的

106、持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 华新水泥华新水泥(6655 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股

107、份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 8249206

108、2 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司