1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 基础基础夯实夯实，转型提速，转型提速 沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告2022.10.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席分析师 S01 联系人：林楠联系人：林楠 沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务特沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务特色鲜明，资产质量和拨备水平持续夯实色鲜明，资产

2、质量和拨备水平持续夯实。首次覆盖首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。公司概况：公司概况：深耕深耕上海，上海，郊区优势明显郊区优势明显。1）历史沿革：）历史沿革：首家在农信基础上改制首家在农信基础上改制成立的省级农商行成立的省级农商行。2005 年，沪农商行由原共 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来，2021 年 8 月，公司在上交所主板正式挂牌上市。2）股东）股东背景：背景：国资背景深厚国资背景深厚。沪农商行第一大股东上海国际集团，截至 2022H1 与其关联方、一致行动人合并持股比例 9.07%，其他持股比例较高的股东也以国资背景为主。3）经营区位：）经营区位：上海区域

3、禀赋得天独厚，郊区市场优势明显上海区域禀赋得天独厚，郊区市场优势明显。沪农商行扎根上海逾 70 年，在网点覆盖和客户基础等方面有较强的竞争优势，上海地区分支机构占比超 98%，沪农商行深耕郊区，走出差异化优势，截至2021 年末，沪农商行郊区对公存款余额占比达 61%，郊区对公贷款余额占比达 57%。业务亮点：业务亮点：零售业务转型提速，公司业务特色鲜明零售业务转型提速，公司业务特色鲜明。1）零售零售金融金融：零售转型：零售转型战略提速推进战略提速推进。沪农商行举全行之力优先发展零售业务。客群经营“提质增客群经营“提质增效”，效”，2022 年上半年末 AUM 100 万元以上客户较上年末增幅

4、 12.3%；零售贷零售贷款占比持续提升，款占比持续提升，2022 年上半年末零售贷款占比较 2015 年末显著提升15pcts；财富管理业务扎实推进，财富管理业务扎实推进，2022 年上半年末公司 AUM 余额较上年末增长 8.27%。2）公司金融公司金融：立足服务科创、小微、三农立足服务科创、小微、三农。公司紧密围绕国家战略布局和区域经济发展，持续加强实体经济服务力度。科创金融科创金融：科技型企业贷款规模和客户数持续保持 20%以上高增；小微金融小微金融：坚持“做小做散”经营策略，对小微企业金融加大政策扶持、强化资源倾斜、提升服务质效、创新服务产品；“三农”金融：“三农”金融：保持“三农”

5、金融服务区域市场领先地位。财务分析：财务分析：息差稳健，资产质量夯实息差稳健，资产质量夯实。1）净息差：）净息差：息差保持稳健息差保持稳健。2022 年上半，年沪农商行净息差 1.87%，位于上市农商行中等偏下水平，但近几年净息差整体保持稳健，排名在上市农商行中逐步提升。计息负债端，存款活期率较高带来成本节约；生息资产端，资产结构和贷款收益率仍待改善。2）资产质）资产质量：量：资产质量夯实，拨备水平维持高位资产质量夯实，拨备水平维持高位。公司资产质量持续夯实，2022 年上半年末“不良率+关注率”为 1.62%，已处于行业优秀水平；拨备水平维持高位，截至 2022 年上半年末，拨备覆盖率保持

6、433.10%的较高水平，“拨贷比-不良率-关注率”为 2.55%，广义拨备缺口已稳定修复。3）ROE：保持上市农：保持上市农商行中上游水平商行中上游水平。公司较高的 ROA 对 ROE 形成支撑，其中利息支出、信用成本和费用控制方面表现较优，而利息收入端带来拖累。风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情反复带来的不确定风险。投资建议投资建议：沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务特色鲜明，资产质量和拨备水平持续夯实。我们预测公司 2022/23/24年 EPS 为 1.

7、15/1.28/1.41 元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.52x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比（无锡银行、江阴银行等）上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 0.65x PB，对应目标价 6.7 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。沪农商行沪农商行 601825.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 5.35元 目标价 6.70元 总股本 9,644百万股 流通股本 4,622百万股 总市值 516亿元 近三月日均成交额 70百万元 52周最高/最低价 7.42/5.31元 近1月绝对涨幅-4.80%近6月绝对涨幅-15.60%近12月绝对涨

8、幅-20.97%沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,040 24,164 26,003 27,999 30,422 同比增速（%）3.61%9.64%7.61%7.67%8.66%归母净利润（百万元）8,161 9,698 11,044 12,366 13,638 同比增速（%）-7.74%18.84%13.88%11.97%10.29%EPS（元）0.85 1.01 1.15 1.28 1.41 BVPS

9、（元）8.01 9.72 10.31 11.25 12.28 PE(x)6.29 5.30 4.65 4.18 3.79 PB(x)0.67 0.55 0.52 0.48 0.44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 QUdYoWaX8XiVqQnNoM9PbPbRsQmMmOoMfQrQrRjMnMoM7NrQmMuOnMoPuOsQoO 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：深耕上海，郊区优势明显公司概况：深耕上海，郊区优势明显.5 历史沿革：首家在农信基础上改制成立的省级农商行

10、.5 股权结构：国资背景深厚.5 管理层：长期根植上海，行业经验丰富.6 经营区位：上海区域禀赋得天独厚，郊区市场优势明显.6 业务亮点：零售业务转型提速，公司业务特色鲜明业务亮点：零售业务转型提速，公司业务特色鲜明.8 零售金融业务：零售转型战略提速推进.8 公司金融业务：立足服务科创、小微、三农.10 财务分析：息差稳健，资产质量夯实财务分析：息差稳健，资产质量夯实.12 净息差：息差保持稳健.12 资产质量：资产质量夯实，拨备水平维持高位.13 ROE：保持上市农商行中上游水平.14 风险因素风险因素.15 投资建议投资建议.16 盈利预测.16 估值评级.17 沪农商行（沪农商行（60

11、1825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪农商行历史沿革.5 图 2：2022 年上半年上海市 GDP 总量位居全国城市第二.7 图 3：上海市主要上市公司所属行业.7 图 4：2022 年上半年上海市人均可支配收入位居全国城市第二.7 图 5：2021 年上海市社会消费品零售总额位居全国城市第一.7 图 6：沪农商行在上海地区贷款投放情况.8 图 7：沪农商行在上海地区不良贷款率保持在 1%以下.8 图 8：沪农商行个人客户数稳健增长.9 图 9：沪农商行 AUM 100 万元以上客户数实现较快增长.9

12、图 10：沪农商行零售贷款占比稳步提升.10 图 11：沪农商行零售贷款结构.10 图 12：沪农商行零售 AUM 规模走势.10 图 13：沪农商行理财产品规模走势.10 图 14：沪农商行科技型企业贷款规模快速增长.11 图 15：沪农商行科技型企业贷款客户数快速增长.11 图 16：沪农商行普惠小微贷款余额稳步提升.11 图 17：沪农商行普惠小微贷款户数稳步提升.11 图 18：上市农商行净息差比较（2022H）.12 图 19：沪农商行净息差走势.12 图 20：上市农商行计息负债成本率比较（2022H）.12 图 21：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）.12 图 22：上

13、市农商行存款成本率比较（2022H）.13 图 23：上市农商行存款成本率比较（2022H）.13 图 24：上市农商行贷款平均余额在生息资产中占比（2022H）.13 图 25：上市农商行贷款收益率比较（2022H）.13 图 26：沪农商行资产质量走势.14 图 27：上市农商行“不良率+关注率”比较（2022H）.14 图 28：沪农商行拨备覆盖率持续提升.14 图 29：沪农商行“拨贷比-不良率-关注率”持续改善.14 图 30：沪农商行 ROE 稳定优于上市农商行平均水平.15 图 31：上市农商行 ROE 水平（2022H）.15 表格目录表格目录 表 1：沪农商行前十名股东（20

14、22H）.5 表 2：沪农商行管理层人员（2022H）.6 表 3：沪农商行零售客群经营举措.9 表 4：上市农商行杜邦分析对比（2022H）.15 表 5：沪农商行盈利预测关键假设.17 表 6：沪农商行盈利预测.17 表 7：部分上市农商行估值水平.17 表 8：公司资产负债表主要项目 .18 表 9：公司利润表主要项目 .18 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：深耕深耕上海，上海，郊区优势明显郊区优势明显 历史沿革：历史沿革：首家在农信基础上改制成立的省级首家在农信基础上改制成

15、立的省级农商行农商行 沪农商行是沪农商行是全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行。公司成立于2005 年 8 月，由原上海市农村信用合作社联合社、14 家区（县）联社、219 家基层信用社共 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来。2021 年 8 月，公司在上交所主板正式挂牌上市，成为 A 股第 41 家上市银行、第 10 家上市农商行。图 1：沪农商行历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司财报，中信证券研究部 股权结构：股权结构：国资背景深厚国资背景深厚 公司股东以国资背景为主公司股东以国资背景为主。截至 2022 年上半

16、年末，沪农商行第一大股东为上海国际集团，与其关联方、一致行动人上海国有资产经营有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持股比例为 9.07%，其他持股比例较高的股东包括中国远洋海运集团（8.29%）、宝山钢铁（8.29%）、上海久事（集团）（7.61%）、中国太平洋人寿保险（5.81%）。沪农商行目前无实际控制人，但是公司主要股东实际控制人为国资委或上海市国资委，国资背景将增强对沪农商行发展的支持力度，为沪农商行带来稳定政企客户和对公业务。表 1：沪农商行前十名股东（截至 2022H）股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 上海国有资产经营有限公司 8.06 8.

17、36%中国远洋海运集团有限公司 8.00 8.29%宝山钢铁股份有限公司 8.00 8.29%上海久事(集团)有限公司 7.34 7.61%中国太平洋人寿保险股份有限公司 5.60 5.81%沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 股东名称股东名称 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股比例持股比例 上海国盛集团资产有限公司 4.76 4.94%浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 4.67 4.85%太平人寿保险有限公司 4.15 4.30%上海申迪(集团)有限公司 3.58 3.71%览海控股(集团)有限公司 3

18、.36 3.48%合计合计 57.52 59.64%资料来源：公司财报，中信证券研究部 管理层：管理层：长期长期根植根植上海，上海，行业经验丰富行业经验丰富 长期根植上海长期根植上海，行业经验丰富。，行业经验丰富。董事长徐力先生曾任工商银行上海市分行党委委员，行长顾建忠先生曾任上海市金融服务办公室综合协调处副处长（挂职）、金融机构服务处处长（挂职）、上海银行党委委员，多位高管在上海金融体系根植多年，对本地经营环境有深入理解，管理经验丰富。表 2：沪农商行管理层人员（2022H）姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 徐力 董事长、执行董事 现任上海农商银行董事长、执行董事，曾任中国工商银行上海市

19、分行公司金融业务部总经理，中国工商银行上海市外滩支行行长、党总支书记，中国工商银行上海市分行行长助理，副行长、党委委员，上海农商银行党委副书记、副董事长、行长。顾建忠 副董事长、执行董事、行长 现任上海农商银行副董事长、执行董事、行长，曾任上海市金融服务办公室综合协调处副处长（挂职）、金融机构处处长（挂职），上海银行党委委员、人力资源总监、人力资源部总经理、纪委副书记，上海国际集团有限公司副总经理、党委委员。金剑华 副行长 现任上海农商银行副行长，曾任上海银行福民支行行长、外滩支行行长，上海市金融服务办公室金融机构处副处长、处长（挂职），上海农商银行行长助理。俞敏华 副行长、董事会秘书 现任上

20、海农商银行副行长、董事会秘书，曾任上海农商银行授信审批部总经理助理、副总经理，上海农商银行杨浦支行副行长（主持工作），党委书记、行长。张宏彪 副行长 现任上海农商银行副行长、长三角金融总部总裁，曾任上海银行党委办公室主任、办公室主任，上海银行市南分行党委书记、行长、闵行上银村镇银行董事长，上海银行市南分行党委书记、行长（总监级）、闵行上银村镇银行董事长。顾贤斌 副行长、首席风险官 现任上海农商银行副行长、首席风险官，曾任上海农商银行崇明支行党委书记、行长，上海农商银行办公室主任、公司金融部总经理、公司业务总监兼公司金融部总经理、公司业务总监、长江联合金融租赁有限公司党委书记、董事长。应长明 副

21、行长 现任上海农商银行副行长，曾任上海农商银行党委办公室主任、直属党委书记，办公室主任，嘉定支行党委书记、行长。沈栋 副行长 现任上海农商银行副行长、金融科技部总经理，曾任宁波银行风险管理部副总经理，科技部总经理、信息科技管理委员会委员，金融科技部总经理、金融科技管理委员会委员、办公室主任。资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营区位：上海区域经营区位：上海区域禀赋禀赋得天独厚，得天独厚，郊区市场优势明显郊区市场优势明显 沪农商行深耕上海，客户基础扎实沪农商行深耕上海，客户基础扎实。沪农商行总部设在上海，区域雄厚的经济基础、合理的产业结构、蓬勃的市场活力和开放的社会文化为公司业务开展奠定了坚实

22、的基础。沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司扎根上海逾 70 年，在网点覆盖和客户基础等方面有较强的竞争优势，截至 2022 年上半年末，公司共有 366 家分支机构，其中上海地区分支机构 359 家，占比超 98%。从区域经济发展来看，上海市经济总量全国领先从区域经济发展来看，上海市经济总量全国领先。2022 年上半年，在疫情的较大影响下，上海市仍实现 GDP 总额 1.93 万亿元，位居全国城市第二。从地区产业结构来看，从地区产业结构来看，上海市第二产业和第三产业都较为发达，上市公司资源富集。上海

23、市第二产业和第三产业都较为发达，上市公司资源富集。截至 2022 年 9 月末，上海地区共有上市公司超 400 家，按中信证券行业分类，在医药、机械、计算机、电子和化工等行业上市公司较多，富集的上市公司资源，为沪农商行对公业务、投行业务的开展提供了基础资源。图 2：2022 年上半年上海市 GDP 总量位居全国城市第二 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：上海市主要上市公司所属行业 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：所属行业为中信证券行业分类；数据截至 2022 年 9 月 30 日 从从零售经济情况零售经济情况来看，上海市来看，上海市人均可支配收入人均可支配收入和和社会消费品零

24、售总额显著高于全国社会消费品零售总额显著高于全国。2022 年上半年，上海市人均可支配收入超 4 万元，位居全国城市第二，较高的人均可支配收入带来不断积累的财富效应，从而催化投资理财需求，有利于沪农商行开展财富管理业务；2021 年，上海市社会消费品零售总额位居全国城市第一，较强的居民消费能力，既得益于地区较高的人均可支配收入，也与本地居民消费习惯和消费倾向有关，有助于沪农商行布局零售信贷相关业务。图 4：2022 年上半年上海市人均可支配收入位居全国城市第二 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2021 年上海市社会消费品零售总额位居全国城市第一 资料来源：Wind，中信证券研究部

25、19,349 05,00010,00015,00020,000北京 上海 深圳 重庆 广州 苏州 成都 杭州 武汉 南京（亿元）484036352925203040506040,950 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000北京 上海 浙江 江苏 广东 福建 天津 重庆 山东 西藏（元）18,079 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000上海 北京 重庆 广州 深圳 成都 苏州 南京 武汉 杭州（亿元）沪农商行（沪农商行（601

26、825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 贷款投放深耕上海，区域资产质量稳定贷款投放深耕上海，区域资产质量稳定。沪农商行长期深耕上海，在上海地区信贷投放规模长期占总贷款规模超 90%，在保持高占比的同时，上海地区投放贷款也保持较优的资产质量，近年来公司在上海地区不良贷款率保持在 1%以下，大幅优于上海以外地区不良贷款率。图 6：沪农商行在上海地区贷款投放情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 7：沪农商行在上海地区不良贷款率保持在 1%以下 资料来源：公司财报，中信证券研究部 郊区郊区市场市场优势明显优势明显。上海地区金融资源富集

27、，而沪农商行立足郊区，走出差异化优势，公司在上海的 359 家营业网点中，有 239 家网点位于外环以外，占比超过 65%，作为上海地区营业网点最多的银行之一，在上海 108 个乡镇中，布设网点的乡镇达到 106个，覆盖率 98.1%。2021 年以来，沪农商行主动把握郊区市场优势，先后与上海市松江区、青浦区及临港新片区签订战略合作协议，结合区域规划、产业升级、人才引进等政策机遇，将金融支持“五个新城”（上海市嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇）列入优先支持类，重点投向基础设施、先进制造、绿色金融、乡村振兴等领域。截至 2021 年末，沪农商行郊区对公存款余额占比达 61%，郊区对公贷款余额占比达

28、57%。其中沪农商行在上海市松江区、青浦区、奉贤区等多个区域中对公贷款市场占有率排名第一，在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域中对公存款市场占有率位列前三甲。业务亮点：业务亮点：零售业务转型提速，零售业务转型提速，公司业务特色鲜明公司业务特色鲜明 零售零售金融业务金融业务：零售转型：零售转型战略提速推进战略提速推进 沪农商行沪农商行将零售金融作为战略“主战场”，举全行之力优先发展零售业务将零售金融作为战略“主战场”，举全行之力优先发展零售业务。沪农商行零售业务全面推进“3 个 2”核心战略实施，通过“专业化经营”和“网点转型”两大抓手，发力“财富管理”和“个人信贷”两大重点业务，发挥“人才”和“

29、科技”两个支撑能力，深耕目标客群，深化专业化经营。随着转型提速推进，公司各项零售业务关键指标显著提升。个人个人客户数稳健增长，客户数稳健增长，客群经营客群经营“提质增效”。“提质增效”。沪农商行围绕客户中心理念，客户数稳健增长的同时，深耕客户分层经营，客户发展进入由大到强的“提质增效”新阶段。93.0%93.2%93.4%93.6%93.8%94.0%94.2%94.4%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200212022H上海地区投放贷款规模占总贷款比例（右轴）（亿元）0.94%0.91%0.93%1.74%1.50%1.52%0.

30、00%0.50%1.00%1.50%2.00%202020212022H上海地区不良贷款率上海以外地区不良贷款率 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 截至 2022 年上半年末，沪农商行个人客户（不含信用卡客户）2,015.26 万户，较上年末增幅 2.44%，其中 AUM 100 万元以上客户 10.33 万户，较上年末增幅 12.3%；私行客户数突破 3,300 户，较上年末增长 12.5%。表 3：沪农商行零售客群经营举措 经营举措经营举措 内容内容 深化品牌建设深化品牌建设 依托根植本地的业务特色

31、和过往积淀的品牌资产，努力打造属于上海市民的金融品牌，以“心生活”为零售品牌核心，逐步完善“安享心生活”、“月享心生活”及“卡享心生活”子品牌建设，不断提高品牌影响力，对应深耕代发养老、代发工资、工会卡等重点客群。加强客户分层分类管理加强客户分层分类管理 实施差异化经营策略，构建多维获客活客模式，打造标准化营销模板。推进客户权益体系建设推进客户权益体系建设 整合大零售营销资源，注重客户关怀与增值服务，制定统一的客户价值标准，搭建权益积分平台。完善完善产品体系，输出整体解决方案产品体系，输出整体解决方案 围绕客户需求形成基础产品与差异化产品有效组合的“1+N”产品服务系列，提高产品与客群的适配度

32、和契合度，从提供单一产品服务转变为提供整体解决方案。提升数字化营销手段提升数字化营销手段 完善零售客户标签应用平台、在线营销中心、移动展业平台等工具和系统，围绕“五个在线”，赋能线下营销，构建数字化精细化客户经营服务模式。践行普惠金融和支付为民践行普惠金融和支付为民 以国家积极响应人口老龄化战略为统领，持续推进老年友好型社会建设，积极践行普惠金融和支付为民理念，推出云缴费平台；全面升级水电煤等公共缴费项目代缴业务，优化金融服务。资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 8：沪农商行个人客户数稳健增长 资料来源：公司招股说明书，公司财报，中信证券研究部 图 9：沪农商行 AUM 100 万元以上客

33、户数实现较快增长 资料来源：公司财报，中信证券研究部 零售贷款占比持续提升，结构零售贷款占比持续提升，结构稳步稳步调整调整。随着零售转型的逐步推进，沪农商行零售贷款占比持续提升，截至 2022 年上半年末，零售贷款占比为 32%，较 2015 年末显著提升 15pcts。从零售贷款结构变化来看，近年来，沪农商行持续压降住房按揭贷款占比，个人消费贷款和个人经营贷款占比逐步提升，截至 2022 年上半年末，公司非按揭贷款占比达 43%，较 2016 年末显著提升 28pcts。1,619.4 1,967.3 2,015.3 05001,0001,5002,0002,500202020212022H

34、零售客户数（不含信用卡客户）（万户）4.4 5.7 7.2 9.2 10.3 024689202020212022HAUM 100 万元以上客户数（万户）沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：沪农商行零售贷款占比稳步提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：沪农商行零售贷款结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 财富管理业务财富管理业务扎实推进扎实推进。沪农商行扎实推进以客户多元化资产配置为核心的财富管理业务，零售 AUM 稳步提升。截至 2022 年上半年末，

35、公司 AUM 余额 6711.13 亿元，较上年末增长 8.27%。自营理财自营理财业务业务方面方面，沪农商行是国内农信体系中首批推出理财产品的银行之一，近年来理财产品市场影响力持续扩大，截至 2022 年上半年末，公司理财产品总规模 1,867.51 亿元，理财规模位居全国农村金融机构首位。代销业务方面，代销业务方面，沪农商行近年来代销规模迅速上量，截至 2021 年末，代理非货非超短债基金销售额较上年末增长近 10 倍，代销基金业务收入较上年末增长逾 5 倍。图 12：沪农商行零售 AUM规模走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：沪农商行理财产品规模走势 资料来源：Wind，

36、中信证券研究部 公司金融公司金融业务业务：立足服务：立足服务科创、科创、小微、三农小微、三农 沪农商行公司金融业务沪农商行公司金融业务立足服务立足服务科创、科创、小微、三农小微、三农等客群等客群。公司紧密围绕国家战略布局和区域经济发展，深耕区域建设，持续加强实体经济服务力度，夯实客户基础，创新业务模式，增强科技赋能，提升专业化经营品质。科创金融：科技型企业贷款科创金融：科技型企业贷款规模和客户数持续规模和客户数持续高增。高增。沪农商行以“科创更前、科技更全、科研更先”为方向，围绕上海科创中心建设，助力高水平科技自立自强，积极扶持“早中期、中早期”科技型企业，近年来科技型企业贷款规模和客户数持续

37、高增。截59%57%60%58%56%59%57%57%16%25%26%26%28%30%32%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021 2022H公司贷款零售贷款贴现85%85%85%75%68%59%57%2%2%4%13%16%18%18%9%6%5%5%8%17%20%0%20%40%60%80%100%2001920202021 2022H房产按揭贷款个人消费贷款个人经营贷款信用卡其他个人贷款16.0%14.2%18.1%0%5%10%15%20%02,0004,0006,

38、0008,000200212022H零售AUM同比增速（YOY）（右轴）（亿元）19.0%8.6%18.0%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,000200212022H理财产品总规模同比增速（YOY）（右轴）（亿元）沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 至 2022 年上半年末，公司科技型企业贷款余额 634.71 亿元（含票据贴现），较上年末增长 20.72%，已服务上海市近半数的“专精特新小巨人”企业和超三成的“专精特新”中小企业，且

39、科创金融业务资产质量保持较优水平，科技型企业不良率仅 0.14%。图 14：沪农商行科技型企业贷款规模快速增长 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 15：沪农商行科技型企业贷款客户数快速增长 资料来源：公司财报，中信证券研究部 小微金融：小微金融：坚持“做小做散”经营策略坚持“做小做散”经营策略。沪农商行聚焦小微客群，市场定位清晰，业务特色鲜明，不断提升小微企业专业化服务水平，对小微企业金融加大政策扶持、强化资源倾斜、提升服务质效、创新服务产品，推出“鑫惠贷”、“积数贷”、“循环贷”、“银税贷”等特色产品，设立小微企业专营网点，截至目前已在小微金融领域积累了丰富的业务经验、构建了成熟的风控

40、标准、打造了一支极富战斗力的小微服务团队。截至2022 年上半年末，公司普惠小微贷款余额 575 亿元，较上年末增长 4%；普惠小微贷款户数近 3 万户，较上年末增长 0.61 万户。图 16：沪农商行普惠小微贷款余额稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：沪农商行普惠小微贷款户数稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部“三农”金融：“三农”金融：区域支农主力军区域支农主力军。沪农商行始终坚持服务“三农”战略定位不动摇、不松懈，公司多年来一直深耕于郊区，凭借着深厚的根基与良好的口碑，获得了广大农村人民及涉农企业的认可，保持“三农”金融服务区域市场领先地位。截至 2022 年

41、上半年末，公司涉农贷款余额 593 亿元，推出了包括返乡入乡“新农人”鑫农乐贷、乡村生22.0%38.1%48.6%0%10%20%30%40%50%60%00500600700200212022H科技型企业贷款余额同比增速（YOY）（右轴）34.0%51.0%44.8%0%10%20%30%40%50%60%050002500200212022H科技型企业贷款客户数同比增速（YOY）（右轴）00500600700202020212022H普惠小微贷款余额（亿元）0.000.501.0

42、01.502.002.503.003.50202020212022H普惠小微贷款户数（万户）沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 态贷、“整村授信”、“金融+企业+基地+合作社+农户”农业产业链等多类特色“三农”金融产品。财务分析财务分析：息差稳健息差稳健，资产质量资产质量夯实夯实 净息差净息差：息差息差保持稳健保持稳健 沪农商行近几年净息差整体保持稳健，排名在沪农商行近几年净息差整体保持稳健，排名在上市上市农商行中逐步提升农商行中逐步提升。2022 年上半年，沪农商行净息差为 1.87%，在 10 家上

43、市农商行中排名第八，虽绝对净息差位于上市农商行中等偏下水平，但在今年上半年行业净息差趋势性下行背景下，沪农商行净息差较 2021 年逆势提升 0.01pct，体现公司息差较强的韧性。图 18：上市农商行净息差比较（2022H）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 图 19：沪农商行净息差走势 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 拆分来看，沪农商行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累沪农商行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累净息差。净息差。2022 年上半年，沪农商行计息负债成本率为 2.12%，在上市农商行中仅高于苏农银行，优于上市农商行平均值（2.27

44、%）；而同期生息资产收益率为 3.90%，在上市农商行中排名靠后，大幅低于上市农商行平均值（4.30%），一定程度拖累公司整体净息差。图 20：上市农商行计息负债成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 21：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 1.87%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟张家港瑞丰江阴渝农商苏农青农商沪农商无锡紫金第10 第10 第10 第10 第9 第9 第8 1.00%1.40%1.80%2.20%2.60%第1 第4 第7 第10 2

45、001920202021 2022H沪农商行净息差排名沪农商行净息差上市农商行平均净息差2.12%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%苏农沪农商江阴渝农商青农商瑞丰紫金常熟无锡张家港3.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟张家港瑞丰青农商紫金江阴渝农商苏农无锡沪农商 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 计息负债端，计息负债端，存款活期率存款活期率较高带来较高带来成本节约成本节约。沪农商行相对较优的计息负债

46、成本率来源于较低的存款成本率，2022 年上半年沪农商行存款成本率为 2.03%，在 10 家上市农商行中排名第三低。而较优的存款成本率主要受益于较高的存款活期率，2022 年上半年，沪农商行活期存款平均余额在总存款平均余额中占比达 39.1%，在所有披露数据的上市农商行中排名第一，其中企业活期存款平均余额占比达 30.9%，在同业中明显领先。图 22：上市农商行存款成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 23：上市农商行存款成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，中信证券研究部 注：2022H 江阴银行和张家港行未披露存款平均余额细项 生息资产端，资

47、产结构和贷款收益率仍待改善。生息资产端，资产结构和贷款收益率仍待改善。2022 年上半年，沪农商行贷款平均余额在总生息资产平均余额中占比为 55.6%，在上市农商行中处于相对较低水平，一定程度拖累生息资产收益率；同期公司贷款收益率为 4.59%，同样在上市农商行中处于相对较低水平，一方面反映了上海市经营区位较为激烈的竞争因素，另一方面也反映公司较为审慎的风险偏好。图 24：上市农商行贷款平均余额在生息资产中占比（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 25：上市农商行贷款收益率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 资产质量：资产质量：资产质量

48、资产质量夯实夯实，拨备水平维持高位拨备水平维持高位 资产质量资产质量持续夯实持续夯实。截至 2022 年上半年末，沪农商行不良贷款率为 0.96%，较2015 年高点的 1.38%下降 0.42pct，关注贷款率同样显著下降，2022 年上半年风险指标2.03%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%苏农渝农商沪农商青农商江阴紫金常熟无锡瑞丰张家港30.9%27.3%23.7%21.2%23.5%13.1%19.4%14.9%8.1%10.1%12.1%12.5%8.4%16.2%8.4%9.8%0%10%20%30%40%50%企业活期存款占比个人活期存款占比55.6%0

49、%10%20%30%40%50%60%70%80%紫金常熟苏农瑞丰张家港江阴青农商无锡沪农商渝农商4.59%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%常熟张家港瑞丰江阴青农商渝农商紫金苏农无锡沪农商 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 的小幅反弹，推测与上半年上海地区受疫情影响较大相关。同业比较来看，截至 2022 年上半年末，沪农商行“不良率+关注率”为 1.62%，在上市农商行中排名第三，已处于行业较优水平。图 26：沪农商行资产质量走势 资料来源：公司财报，W

50、ind，中信证券研究部 图 27：上市农商行“不良率+关注率”比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 拨备水平维持高位拨备水平维持高位。沪农商行拨备覆盖率在 2015 年后大幅提升，截至 2022 年上半年末，拨备覆盖率为 433.10%，近 3 年稳定在高位。通过“拨贷比-不良率-关注率”进一步衡量拨备抵补能力，可以看出沪农商行该项指标近年来同样不断整固，截至 2022 年上半年末已达 2.55%，反映出沪农商行较为扎实的风险抵补能力。图 28：沪农商行拨备覆盖率持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：沪农商行“拨贷比-不良率-关注率”持续改善 资料

51、来源：Wind，中信证券研究部 ROE：保持上市农商行保持上市农商行中上游水平中上游水平 沪农商行沪农商行 ROE 保持上市农商行中上游水平保持上市农商行中上游水平。近年来沪农商行 ROE 走势与上市农商行保持一致，但是稳定高于上市农商行平均水平，2022 年上半年，沪农商行年化 ROE为 12.10%，处于上市农商行第四位。杜邦分析来看，沪农商行较高的 ROA 对 ROE 形成支撑，其中利息支出、信用成本和费用控制方面表现较优，而利息收入端弱于上市农商行平均水平较多带来拖累。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%不良贷款率关注贷款率1.62%0.00%1.00%2.00

52、%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%青农商渝农商苏农瑞丰张家港紫金常熟沪农商江阴无锡212.50%202.42%221.27%253.60%342.28%431.31%419.17%442.50%433.10%0%100%200%300%400%500%-0.57%0.19%0.18%0.79%1.89%2.24%2.39%2.78%2.55%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 30：沪农商行 ROE 稳定优于上市农商行平

53、均水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 31：上市农商行 ROE 水平（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：上市农商行杜邦分析对比（2022H）营业收入营业收入#利息利息 净收入净收入#利息利息 收入收入#利息利息 支出支出#非息非息 收入收入 营业支出营业支出#减值减值 损失损失#业务及业务及 管理费管理费 ROA A/E ROE 无锡 2.28%1.71%3.87%-2.16%0.57%-1.20%-0.62%-0.57%1.00%13.5 13.5%苏农 2.53%1.91%3.73%-1.82%0.62%-1.31%-0.54%-0.75%1.03%12.1

54、 12.4%渝农商 2.38%1.98%4.02%-2.04%0.39%-1.23%-0.56%-0.64%1.01%12.2 12.3%沪农商沪农商 2.18%1.73%3.61%-1.88%0.45%-0.94%-0.30%-0.62%1.03%11.8 12.1%常熟 3.35%2.90%5.01%-2.12%0.46%-2.18%-0.86%-1.30%1.00%11.7 11.7%青农商 2.44%1.77%3.79%-2.03%0.67%-1.62%-1.00%-0.60%0.80%13.4 10.7%张家港 2.75%2.21%4.40%-2.19%0.54%-1.93%-1.0

55、7%-0.83%0.91%11.5 10.4%紫金 2.00%1.80%3.91%-2.11%0.20%-1.09%-0.35%-0.71%0.76%13.4 10.2%瑞丰 2.42%2.12%4.22%-2.10%0.31%-1.52%-0.80%-0.70%0.88%10.3 9.0%江阴 2.60%2.03%3.98%-1.95%0.57%-1.97%-1.21%-0.73%0.73%11.8 8.7%平均 2.40%1.94%3.94%-2.01%0.46%-1.31%-0.60%-0.69%-排名排名 9 9 10 2 7 1 1 3 1 7 4 资料来源：Wind，中信证券研究部

56、 风险因素风险因素 1、宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，从而影响公司的盈利水平。2、净息差水平超预期下行。净息差水平超预期下行。若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累公司盈利表现。3、区域经济发展不及预期。区域经济发展不及预期。公司经营在上海地区集中度较高，如果上海地区经济发展不及预期，会导致公司经营承压、业绩增速下滑。4、区域同业竞争加剧。区域同业竞争加剧。若区域同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，从而拖累公司盈利水平。6%7%8%9%10%11%12%

57、13%14%15%200021 2022H沪农商行上市城商行平均12.10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%无锡苏农渝农商沪农商常熟青农商张家港紫金瑞丰江阴 沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 5、局部疫情局部疫情反复反复带来的不确定风险。带来的不确定风险。局部疫情反复可能导致部分行业和企业经营受影响严重，进而可能影响公司业务开展和资产质量，从而影响公司的盈利水平。投资建议投资建议 沪农商行立足上海郊区，客户基础广泛扎实，零售转型提速推进，公司业务

58、特色鲜明，资产质量和拨备水平持续夯实。我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 为 1.15/1.28/1.41元，当前 A 股股价对应 2022 年 0.52x PB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司 A 股 2022 年目标估值 0.65x PB，对应目标价 6.7 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。盈利预测盈利预测 我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：虽然 2022 年上半年受疫情影响较为严重，但考虑到上海地区经济有望保持较优增长水平，我们预计 2022/23/24 年沪农商行生息资产同比增长8.2%/10.0%/10.0%，

59、其中整体贷款增长 10.1%/13.0%/12.5%。（2）净息差）净息差：考虑到公司持续优化资产负债结构，加强负债成本管理，有效对冲资产收益下行压力，支撑息差平稳，预计 2022/23/24 年公司净息差将整体稳定在 1.85%左右。（3）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，虽然 2022 年上半年受疫情影响，手续费收入有所 下 降，但 展 望 后 续 有 望 稳 定 修 复，预 计2022/23/24 年 非 息 收 入 同 比+1.3%/+6.3%/+7.1%；费用方面，2022 年上半年受疫情影响，费用支出进度低于上年同期，预 计 后 续 逐 步 恢 复 正 常 水 平，预 计

60、2022/23/24 年 成 本 收 入 比 分 别 为27.4%/29.0%/29.0%。（4）信用成本）信用成本：截至 2022 年半年末，公司拨备覆盖率达到 433.1%，我们认为后续资产质量平稳运行预期下，公司信用成本存在进一步节约反哺的空间，预计 2022/23/24年分别为 0.63%/0.55%/0.50%，三年对应计提的贷款减值准备分别为 40.5 亿/39.6 亿/40.6 亿元。（5）分 红 水 平：）分 红 水 平：假 设 2022/23/24 年 公 司 分 红 占 归 母 净 利 润 比 例 分 别 为30.0%/30.0%/30.0%。基于以上假设，我们预测沪农商行

61、 2022/23/24 年营业收入 260.0 亿/280.0 亿/304.2亿元，同比+7.6%/+7.7%/+8.7%；2022/23/24 年归母净利润 110.4 亿/123.7 亿/136.4 亿元，同比+13.9%/+12.0%/+10.3%。沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 5：沪农商行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息资产增速 11.83%10.41%8.17%10.00%10.00%贷款总额增速 13.67%15.6

62、2%10.08%13.00%12.50%非息收入增速-29.56%14.99%1.26%6.26%7.13%成本收入比 28.78%29.89%27.40%29.00%29.00%信用成本 0.99%0.76%0.63%0.55%0.50%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 6：沪农商行盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）22,040 24,164 26,003 27,999 30,422 增长率 YoY%3.61%9.64%7.61%7.67%8.66%归属净利润（百万元）8,161 9,698 11,044 12,

63、366 13,638 增长率 YoY%-7.74%18.84%13.88%11.97%10.29%每股收益 EPS（元）0.85 1.01 1.15 1.28 1.41 BVPS（元）8.01 9.72 10.31 11.25 12.28 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：（1）股份数为截至 2022 年 10 月 10 日数据；（2）上述 EPS和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 估值评级估值评级 我们通过绝对估值和相对估值两种方法，对公司估值进行分析：绝对估值法：绝对估值法：根据三阶段股利折现模型（DDM），测算公司合理估值水平为 2022 年0.64x PB。假设公司分

64、红水平稳定，采用三阶段 DDM 模型，我们预计公司第一阶段（3年）归属普通股股东净利润复合增速为 12%，第二阶段（7 年）复合增速为 8%，第三阶段永续增速为 3%，根据 ROE 与盈利增速测算，给予公司 2022 年估值 0.64x PB。相对估值法：相对估值法：根据 A 股可比上市农商行的估值水平，目前有 Wind 盈利预测的上市农商行动态 PB（2022）均值为 0.67x PB。表 7：部分上市农商行估值水平 上市银行上市银行 动态动态 PB（2022）无锡银行 0.71 江阴银行 0.66 常熟银行 0.97 苏农银行 0.64 张家港行 0.74 紫金银行 0.59 渝农商行 0

65、.37 沪农商行-资料来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）动态 PB 基于 Wind 一致盈利预测；（2）瑞丰与青农银行目前暂无Wind 盈利预测，未予以列示；（3）股价截至 2022 年 10 月 10 日收盘价 综上，结合综上，结合绝对估值和相对估值来看，绝对估值和相对估值来看，我们认为，我们认为，公司公司 2022 年年合理估值水平在合理估值水平在0.65x PB 左右左右。沪农商行（沪农商行（601825.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 8：公司资产负债表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 20

66、22E 2023E 2024E 期末余额期末余额 客户贷款 530,673 613,577 675,451 763,260 858,667 客户存款 763,617 855,367 932,350 1,044,232 1,164,318 生息资产 962,456 1,062,646 1,149,443 1,264,387 1,390,825 计息负债 966,537 1,049,221 1,140,381 1,243,015 1,367,317 总资产 1,056,977 1,158,376 1,251,046 1,376,151 1,506,885 总负债 976,505 1,061,045

67、 1,147,787 1,263,454 1,383,858 归属于母公司股东权益 77,211 93,768 99,411 108,464 118,392 同比增速（同比增速（%）客户贷款 13.67%15.62%10.08%13.00%12.50%客户存款 10.29%12.02%9.00%12.00%11.50%生息资产 11.83%10.41%8.17%10.00%10.00%计息负债 14.43%8.55%8.69%9.00%10.00%总资产 13.66%9.59%8.00%10.00%9.50%总负债 14.11%8.66%8.18%10.08%9.53%归属于母公司股东权益 8

68、.52%21.44%6.02%9.11%9.15%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 9：公司利润表主要项目（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 17,871 19,371 21,149 22,841 24,897 手续费佣金净收入 2,332 2,166 2,035 2,198 2,417 非利息收入 4,169 4,794 4,854 5,158 5,525 营业收入 22,040 24,164 26,003 27,999 30,422 拨备前营业利润 15,439 16,663 18,584

69、19,564 21,259 税前利润 9,900 12,178 13,876 15,517 17,113 净利润 8,419 10,047 11,441 12,801 14,118 同比增速（同比增速（%）净利息收入 16.39%8.39%9.18%8.00%9.00%手续费佣金净收入-5.49%-7.11%-6.06%8.00%10.00%非利息收入-29.56%14.99%1.26%6.26%7.13%营业收入 3.61%9.64%7.61%7.67%8.66%拨备前营业利润 5.74%7.93%11.53%5.27%8.66%税前利润-7.41%23.01%13.95%11.82%10.

70、29%净利润-5.82%19.34%13.88%11.88%10.29%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of c

71、ompanies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或

72、完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信

73、息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内

74、容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合

75、股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与

76、或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA A

77、ustralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-228

78、40271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管

79、辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934

80、年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或

81、报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）08

82、5/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分

83、发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordina

84、ries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。