1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力 安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告2022.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复

2、苏在即国内需求底部复苏在即的预的预期期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌钢价下跌会会提升提升公司公司的的盈利能力；盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长成长逻辑。我们预逻辑。我们预计公司计公司 20222024 年归母净利润为年归母净利润为 8.5/12.0/15.9 亿元，亿元，对应对应 CAGR37%。考。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，给予公司势，给予公司

3、2022 年归母净利润年归母净利润 15 倍倍 PE 估值水平，对应估值水平，对应 127 亿元亿元目标目标市市值，对应目标价值，对应目标价 17 元。未来元。未来 23 年公司业绩有望高增，且当前市值明显年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于低于目标市值目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。，首次覆盖给予公司“买入”评级。公司公司概览概览：国内：国内叉车行业龙头，长期保持行业市占率第一叉车行业龙头，长期保持行业市占率第一。公司主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发、制造和销售，从收入结构看，公司收入几乎全部来自叉车业务。过去 20 年来公司业务规模持续稳健增长，1996 年上市以来，公

4、司营收规模增长约 35 倍，叉车整机销量 2021 年已超 20 万台，行业市占率长期保持第一。2021 年，公司实现营业收入 154.2 亿元/yoy+20.5%，其中海外市场收入达 29.6 亿元，同比+56.2%，海外业务收入占比 19.2%。行业分析：国内需求预计底部复苏在即、叉车锂电化带动中国企业全球竞争力行业分析：国内需求预计底部复苏在即、叉车锂电化带动中国企业全球竞争力提升提升。1.国内需求预计底部复苏在即：国内需求预计底部复苏在即：叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从 2011 年的 31.4 万辆增长至 2021 年的 109.9 万辆，CAGR13.3%。受益

5、于国内制造业+物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来 510 年仍将保持 10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致，从历史上看存在3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度，2022年二季度的局部疫情反复加重了行业需求的低迷，但随着国内局部疫情得到控制和生产的恢复，叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，进入上行阶段。2.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升锂电化带动中国叉车全球竞争力提升：随着锂电池技术的不断成熟，锂电池逐渐取代铅酸电池成为电动叉车主流技术路线，2021 年我国锂电池叉车在

6、电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到 42.8%和 53.2%。过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主（2020 年出口台数占比 60%）；高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势。但 2021 年以来随着平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，利用国内成熟的新能源车产业链技术，我国叉车企业在锂电平衡重叉车领域竞争优势显著，弯道超车海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉车是中国企业又一新的优势领域。公司分析公司分析：国内需求预计底部复苏在即；电动平衡重叉车放量，收入增速高于国内需求预计底部复苏在即；电动

7、平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；钢价下跌会提升公司销量增速；钢价下跌会提升公司盈利能力；拟通过可转债募资扩产能。盈利能力；拟通过可转债募资扩产能。1.需求需求周期底部：周期底部：随着 2022 年三季度国内局部疫情得到控制和生产的恢复，国内叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，判断目前处于周期底部位置。2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速：电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速：平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，国内平衡重叉车快速电动化，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车渗透率从 2020 年的 16.4%提升至 2022 年前五个月的 21.9%，较欧洲的

8、58%渗透率仍有较大提升空间。电动平衡重叉车单价基本为燃油平衡重叉车的 1 倍，平衡重叉车快速电动化，公司收入增速料将快于销售台数增速。我们预计 2023 年公司叉车销量同比增长 10%左右，考虑到高价值量的电动平衡重叉车国内渗透率提升，公司收入增速有望快于销量增速，我们预计 2023 年公司国内收入同比增长 15%左右。2022 年上半年公司出口业务收入同比增长68%，虽然当前受到俄乌战争导致欧洲经济衰退等不利因素，但考虑到公司产品在美国和欧洲市占率不足 5%，且锂电平衡重叉车等高性价比产品具备较好竞争力，我们预计公司 2023 年海外份额仍将持续提升，出口业务收入增速有望保持 20%的增长

9、。预计 2023 年公司总体收入增长 17%左右。3.钢价下跌钢价下跌会会 安徽合力安徽合力 600761.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 10.01元 目标价 17.00元 总股本 740百万股 流通股本 740百万股 总市值 74亿元 近三月日均成交额 68百万元 52周最高/最低价 13.65/8.62元 近1月绝对涨幅-10.22%近6月绝对涨幅 4.80%近12月绝对涨幅-1.48%安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 提升提升公司公司盈利能力：盈利能力：2022 年 Q2

10、 开始钢价显著下跌，公司 2021 年毛利率仅15%，且钢材占成本比例约 40%，钢价下跌将显著提升公司毛利率/净利率水平。4.可转债计划：可转债计划：2022 年 5 月，公司公告拟发行 22 亿可转债，加速推进核心项目建设。募投项目建成后，公司将新增叉车年产能超 10 万台，大幅提升关键配套零部件产能，打造离散型工业车辆智能制造体系，有力保障公司“2025 年整机产能超 50 万台”的“十四五”规划目标。风险因素：风险因素：宏观经济增速向下的风险；国际贸易政策及汇率大幅波动的风险；原材料成本大幅上涨的风险；行业竞争加剧导致毛利率下降风险；受局部疫情影响，公司订单交付周期变长的风险；海外疫情

11、加剧的风险等。投资建议投资建议：公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升公司的盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。我们预计公司 20222024 年归母净利润为 8.5/12.0/15.9 亿元，对应CAGR37%。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，参考可比公司杭叉集团(2022 年 Wind 一致预期 PE11X)、浙江鼎力(2022 年 Wind 一致预期 PE15X)、诺力股份(2022 年 Wind 一致预期PE10X)的估

12、值水平，结合 PEG 估值法(可比公司 2022 年 PEG 均值 0.49，公司 g=37%，得到公司 2022 年 PE 为 18X)，给予公司 2022 年归母净利润 15倍 PE 估值水平(基于可比公司 2022 年 PE 均值和可比公司 PEG 均值得到的结果)，对应 127 亿元目标市值，对应目标价 17 元。未来 23 年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)12,796.64 15,416.66 15,897.17 18,604.85 21,405

13、.90 营业收入增长率 YoY 26%20%3%17%15%净利润(百万元)732.01 633.94 848.51 1,201.22 1,589.38 净利润增长率 YoY 12%-13%34%42%32%每股收益 EPS(基本)(元)0.99 0.86 1.15 1.62 2.15 毛利率 18%16%17%18%19%净资产收益率 ROE 13.45%10.91%13.26%16.52%18.92%每股净资产（元）7.35 7.85 8.65 9.83 11.35 PE 10.1 11.6 8.7 6.2 4.7 PB 1.4 1.3 1.2 1.0 0.9 PS 0.6 0.5 0.5

14、 0.4 0.3 EV/EBITDA 7.9 8.2 7.8 5.7 4.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 11 日收盘价 VZ8VuY9U8XjUqQqQpN6McM6MoMpPpNtReRpOpPeRmNpMaQrRyRuOoNmQuOmMwO 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：国内最大的叉车企业公司概况：国内最大的叉车企业.6 行业分析：短期需求景气向上，平衡重电动化大势所趋行业分析：短期需求景气向上，平衡重电动化大势所趋.

15、9 中国叉车全球市占率逐步提升，预计国内叉车市场短期将迎来景气周期.11 平衡重式叉车电动化大势所趋.14 电动步行仓储叉车替代无动力板车，未来成长空间巨大.16 公司分析：引领国内叉车电动化进程，出口业务增长势头强劲公司分析：引领国内叉车电动化进程，出口业务增长势头强劲.18 市场地位：国内叉车无可争议的龙头，内燃平衡重式叉车领域积淀深厚.18 成本分析：钢价下降能够显著提升公司盈利能力.20 平衡重叉车电动化：锂电叉车成为主流类型，氢燃料叉车前景可期.21 仓储叉车电动化：收购电动仓储叉车龙头，电动步行式叉车销量激增.23 外贸出口：公司出口业绩亮眼，海外市场表现屡创新高.25 风险因素风

16、险因素.28 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设.29 行业关键假设.29 公司关键假设.29 盈利预测.29 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品.7 图 2：公司股权结构图(截至 2022 一季度末).7 图 3：公司营收、归母净利润及其同比增速.8 图 4：公司各季度归母净利润及其环比增速.8 图 5：公司毛利率及净利率.8 图 6：公司各项期间费用率情况.8 图 7：公司业务分地区占比情况.9 图 8：公司国内外业务毛利率.9 图 9：2020 中国

17、叉车下游需求分布.10 图 10：我国叉车结构分类标准与国外分类标准对比.10 图 11：全球过去十年叉车销量及增速.12 图 12：丰田过去十年叉车业务收入及销量.12 图 13：全球叉车历年销量及中国占比（万台）.12 图 14：中国叉车出口数量及增速.13 图 15：中国叉车销量在全球占比（万台）.13 图 16：挖机、泵车、叉车历年销量与 2011 年销量比值.13 图 17：平衡重叉车保有量与制造业和物流业总需求高度相关.14 图 18：我国平衡重叉车销量增速与 PMI 指数年增速拟合度较高.14 图 19：2017/21 年各大洲平衡重叉车中电动平衡重占比.15 图 20：我国电动

18、平衡重式叉车占比逐步提升.15 图 21：近年来国产电动平衡重外销占比提升(单位：万台).16 图 22：近年来锂电平衡重在电动平衡重占比大幅提升(单位：万台).16 图 23：过去十年我国电动步行式仓储叉车销量及占比（万台）.17 图 24：过去十年我国电动步行式仓储叉车内外销情况及增速(万台).17 图 25：电动步行式仓储叉车替代人工板车作业.17 图 26：2017 年中美欧各类型叉车销量结构（万台）.18 图 27：2017 年中美欧日电动步行式叉车（三类车)占比.18 图 28：公司上市以来营业收入及增速.18 图 29：公司近十年产品销量及增速.18 图 30：合力与杭叉叉车产品

19、国内市占率.19 图 31：近五年合力不同类型车市占率变化趋势.20 图 32：2021 年公司与杭叉各类型叉车销量对比（万台）.20 图 33：2021 年公司与杭叉各类型叉车市占率对比.20 图 34：普通中板(Q235 20mm 全国)市场价和公司毛利率走势图.21 图 35：21 年钢价涨跌幅和公司毛/净利率关系图.21 图 36：公司 3 种不同类型的电动平衡重式叉车产品.21 图 37：2021 年公司锂电平衡重式叉车销量同比增长 113%.22 图 38：2021 年公司 1 类车销量中锂电平衡重式叉车占比过半.22 图 39：氢燃料电池叉车优势明显.22 图 40：公司先后收购

20、宁波力达和加力股份.23 图 41：宁波力达被收购前 3 年内业绩（百万元）.23 图 42：加力股份被收购前后营业收入规模（百万元）.24 图 43：近十年电动步行式仓储叉车销量占比及销量增速.24 图 44：2021 年国内头部企业电动步行式仓储叉车销量（万台）.24 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：公司全球布局示意图.25 图 46：公司过去两年和今年 1-5 月叉车出口数量(万台).25 图 47：2022 年 6 月南美 500 多台锂电池合力叉车大订单交付仪式.25 图

21、48：新能源车辆建设项目和南方智造基地项目新增产能（万台/件）.27 图 49：衡阳合力扩建及智能制造南方基地项目签约仪式.27 图 50：智能制造一期项目对产品关键指标的净改善比例.28 表格目录表格目录 表 1：2020 年全球前 10 名叉车制造商.6 表 2：叉车四大类别区别汇总.11 表 3：3 吨电动叉车和内燃叉车不含保养费综合使用成本对比（元）.14 表 4：电动平衡重式叉车和燃油平衡重式叉车对比.14 表 5：2025 年电动平衡重式叉车市场空间敏感性分析测算（亿元）.15 表 6：历年全球叉车制造商收入规模排行.19 表 7：可转债募集资金使用计划.26 表 8：安徽合力业绩

22、预测（百万元）.29 表 9：可比公司 PE/PEG.30 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：国内最大的叉车企业国内最大的叉车企业 公司是国内公司是国内叉车叉车制造商龙头。制造商龙头。安徽合力股份有限公司成立于 1993 年 9 月，并于1996 年 10 月在上海证券交易所上市。公司主营工业车辆、智能物流装备及其关键零部件的研发、制造与销售业务，目前是我国规模较大，产业链条完整，综合实力与经济效益良好的工业车辆研发、制造和出口基地。公司拥有以合肥总部为中心，以宝鸡合力、衡阳

23、合力、盘锦合力、宁波力达以及浙江加力为西部、南方、北方和东部整机生产基地，以合肥铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥公司等核心零部件体系为支撑的百亿产值布局。从全球范围看，根据 2020 年美国现代物料搬运杂志的统计数据，公司在全球叉车制造商中位列第 7。表 1：2020 年全球前 10 名叉车制造商 排名排名 公司公司名称名称 国家国家 2020 年营收年营收(亿美元亿美元)1 丰田自动织机株式会社 日本 126.71 2 凯傲集团 德国 69.24 3 永恒力集团 德国 45.5 4 三菱力至优公司 日本 37.86 5 科朗设备公司 美国 36.2 6 海斯特-耶鲁物料搬运公司 美国 28.1

24、2 7 安徽合力叉车集团 中国 19.3 8 杭叉集团 中国 17.55 9 马尼图公司 法国 12.52 10 斗山工业车辆 韩国 9.81 资料来源：美国MMH 现代物料搬动杂志，中信证券研究部 公司主营各类工业车辆的研发、生产与销售。公司主营各类工业车辆的研发、生产与销售。公司产品系列拥有 24 个吨位级、500多个品种、1700 多种型号，产品覆盖 0.2 至 46 吨系列内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。其中，叉车为公司主要产品，类型涵盖电动步行式仓储叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动平衡重乘驾式叉车和内燃平衡重式叉车。安徽合

25、力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 1：公司主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司是大型国有企业，股权结构稳定。公司是大型国有企业，股权结构稳定。截至 2022 年一季度末，安徽叉车集团有限责任公司（简称“安徽叉车集团”）持有公司 38.25%的股份，为公司第一大股东。公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，其直接拥有安徽叉车集团 90%的股权。除安徽叉车集团外，前十大股东各自持有的股份均不超过 5%，公司股权结构稳定。图 2：公司股权结构图(截至 2022 一季度末)资料

26、来源：公司公告，中信证券研究部 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司营收规模持续扩大，盈利能力逐步改善。公司营收规模持续扩大，盈利能力逐步改善。2021 年，公司实现营业收入 154.17 亿元，同比+20.47%；实现归母净利润 6.34 亿元，同比-13.40%，主要系上游原材料价格上涨。2022 年上半年，公司实现营收 80.25 亿元，同比+1.05%；实现归母净利润4.32 亿元，同比+14.07%。公司盈利能力逐步改善，2Q21-4Q21 毛利率逐季改善提升，分别为 15.59%、

27、15.94%和 16.72%；1Q22 归母净利润季度环比增速为 9.71%，在历经3Q21、4Q21 的连续走低后首次实现季度环比正增长。这一方面得益于原材料钢材价格、海运运费的下降，公司节省了部分成本；另一方面缘于公司产品力提升以及汇率变动，利好公司出口产品盈利能力提升。图 3：公司营收、归母净利润及其同比增速 图 4：公司各季度归母净利润及其环比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司费用管控能力增强。公司费用管控能力增强。公司注重费用管控能力，随着公司产品收入规模的扩大，规模效应显现，销售费用率、管理费用率稳步下降，财务费用率始终保持在不超过

28、0.2%的低水平，研发费用率维持在 4%左右。图 5：公司毛利率及净利率 图 6：公司各项期间费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,000营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy归母净利润yoy0%5%10%15%20%25%毛利率净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正

29、文之后的免责条款和声明 9 公司产品出口占比提升，海外市场贡献业绩增量。公司产品出口占比提升，海外市场贡献业绩增量。2021 年，公司国内市场实现营业收入 123.1 亿元，同比+14.24%；国际市场实现营业收入 29.57 亿元，同比+56.15%，海外收入占比同比提高超 4 个百分点。在国际市场方面，公司努力克服海外疫情和空箱紧缺等不利因素影响，持续优化业务布局和产品出口结构；投资建立合力中东公司，加速公司海外中心布局，2021 年创造了整机出口 6.38 万台的新纪录，同比增长 70.42%。随着全球疫情逐步缓解以及海运运费下降，公司有望持续增加产品出口量，进一步挖掘海外增量市场。图

30、7：公司业务分地区占比情况 图 8：公司国内外业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业分析：短期需求景气向上，平衡重电动化大势所趋行业分析：短期需求景气向上，平衡重电动化大势所趋 叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆，叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆，属于机动工业车辆的一种。属于机动工业车辆的一种。叉车下游应用广泛，在各类机械制造、建筑建材、纺织、食品生产、能源、化工、冶金、交通运输、物流商贸领域均有应用。不同于挖掘机、混凝土机械等传统工程机械，叉车与房地产、基建投资增速关联

31、度不高，叉车保有量随经济总量增长而增长，波动性与宏观经济景气程度相关，波动性小于传统工程机械。与发达国家相比，中国叉车下游行业需求同样较为分散，按照行业性质分类，制造业需求占比约 52%，物流转运类需求占比在 25%，制造业与物流业对叉车的需求在 2:1 左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000202021中国大陆国外10%12%14%16%18%20%22%24%2000202021中国大陆国外 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

32、告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9：2020 中国叉车下游需求分布 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，中信证券研究部 叉车包含四大类别，轻小型搬运车辆（板车叉车包含四大类别，轻小型搬运车辆（板车/地牛）不属于叉车分类范畴。地牛）不属于叉车分类范畴。叉车按照国内划分标准，可分为内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车四大类别。与欧美分类标准相对应，国内内燃平衡重式叉车相当于欧美分类标准的 4 类车（实心轮胎）和 5 类车（充气轮胎），电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车分别对应欧美分类标准的 1

33、 类车、2 类车和 3 类车。其中电动步行式仓储叉车可以认为是“电动版”的轻小型搬运车辆（俗称板车或地牛）但轻小型搬运车辆不属于叉车类别。图 10：我国叉车结构分类标准与国外分类标准对比 资料来源：安徽合力官网，中信证券研究部 20%12%10%8%7%5%5%4%28%交通运输、仓储物流电气机械汽车食品饮料批发零售石油化工电子设备制造造纸其他 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 内燃平衡重式叉车（内燃平衡重式叉车（4 类车、类车、5 类车）：类车）：包括普通内燃叉车、重型叉车、集装箱叉车等品类

34、，具备举升和运输功能，尾部装有配重的平衡块可实现大载荷物料搬运举升，载荷范围在 060 吨，常用为载荷能力在 26 吨左右的型号，采用柴油、汽油或天然气发动机作为动力。该类叉车最大载荷级别范围高于电动叉车，通常用在室外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所，是目前国内应用最多的叉车品种。电动平衡重式叉车（电动平衡重式叉车（1 类车）类车）:尾部同样装有配重的平衡块，车体结构以及工作应用场景与同级别的内燃平衡重式叉车相同，只是将内燃机更换为蓄电池为动力源，通常具备举升和运输 8 吨以下货物的能力。该类叉车污染少、噪声低，通常应用于室内操作和其它对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业。电

35、动乘驾式仓储叉车（电动乘驾式仓储叉车（2 类车）类车）:主要采用蓄电池为动力，同样具备举升和运输能力，与平衡重式叉车最大区别在于没有配重块因而载荷主要在 3 吨以下，该类叉车因其车体紧凑、移动灵活、自重轻和环保性能好等特点在仓储业得到广泛应用。电动步行式仓储叉车（电动步行式仓储叉车（3 类车）：类车）：该车最大特点在于无固定座位，驾驶员站立叉车后方或步行拖动操作叉车，销量中半数以上不具备举升能力，载荷通常在 12 吨，该形叉车可被认为是电动助力的板车。整车尺寸较小，主要替代无动力源的板车进行货物的搬运、装卸作业。从销量上看，我国叉车销售结构以内燃从销量上看，我国叉车销售结构以内燃&电动平衡重叉

36、车和电动步行式仓储叉车为主。电动平衡重叉车和电动步行式仓储叉车为主。其中内燃&电动平衡重叉车使用场景相同，均具备重载以及举升功能。电动步行式仓储叉车相当于电动化的传统无动力板车，通常用于轻载的整垛货物搬运，绝大部分机型基本不具备举升功能。因其替代无动力的板车能够降低工人劳动强度，近年来我国电动步行式仓储叉车大量替代传统无动力板车，过去五年销量 CAGR 在 40%左右，具有较好成长属性。表 2：叉车四大类别区别汇总 中国分类中国分类 欧美欧美 分类分类 常用常用载荷载荷 市场价市场价 是否配重是否配重 是否能举升是否能举升 动力源动力源 2021 年我年我国销量国销量 内燃平衡重式叉车 4、5

37、 类 2-6 吨 7 万 有 能 柴油 44.2 万台 电动平衡重式叉车 1 类 1-6 吨 15 万 有 能 电动 11.3 万台 电动乘驾式仓储叉车 2 类 1-3 吨 25 万 否 能 电动 1.6 万台 电动步行式仓储叉车 3 类 1-2 吨 1.5 万 否 大部分不能 电动 52.9 万台 资料来源：中国工程机械工业协会工业车辆分会，公司调研，中信证券研究部 中国叉车全球市占率逐步提升，中国叉车全球市占率逐步提升，预计预计国内叉车市场短期将迎来景气周期国内叉车市场短期将迎来景气周期 全球叉车市场空间巨大，全球叉车市场空间巨大，2021 年全球叉车销量达年全球叉车销量达 234.1 万

38、台，市场规模超万台，市场规模超 2300 亿亿元。元。叉车行业需求与经济总量增长呈正比趋势，过去 10 年全球叉车销量总体稳健增长，从 2012 年的 95 万台增长至 2021 年的 234.1 万台。从海外龙头公司来看，全球第一的丰田叉车 2021 财年叉车业务收入 1.43 兆日元，约合人民币 853 亿元。销售叉车 25 万辆，全球市占率约 16%。按照全球单台叉车及其配件服务等总价值 10 万元我们测算，2021年全球叉车行业市场空间超过 2300 亿元。安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

39、12 图 11：全球过去十年叉车销量及增速 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部测算 图 12：丰田过去十年叉车业务收入及销量 资料来源：丰田官网，中信证券研究部（FY 表示 Financial Year，即每年 3 月 31 日前的十二个月）中国叉车全球市占率逐步提升。中国叉车全球市占率逐步提升。中国叉车销量从 2007 年的 15.2 万台增长至 2021 年的 109.9 万台，过去 15 年 CAGR 为 15%，显著高于全球 CAGR7%。中国叉车销量在全球比例从 2007 年的 17%提升至 2021 年的 47%，全球市占率持续提升，表明中国叉车产业在竞争优势不断增强。图

40、13：全球叉车历年销量及中国占比（万台）资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 中国叉车出口持续增长，贸易中国叉车出口持续增长，贸易摩擦摩擦和疫情对叉车出口有所影响。和疫情对叉车出口有所影响。中国叉车销量增长分为内需和出口两个维度。国内销量从 2011 年的 23.01 万台增长至 2021 年的 78.36 万台，CAGR 13%。同期出口销量从 8.37 万台增长至 2021 年的 31.58 万台，CAGR14%，出口增速高于国内增速。2011 至 2021 年国产叉车海外市场份额从 11.6%提升至 20.3%，2018 年后分别受贸易摩擦和疫情影响，海外市场份额有所波动，整体来看

41、中国叉车出口在海外市场占比处于稳步上升态势。中国叉车性价比较高，国产叉车逐渐被海外客户认可，产品竞争力持续提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%0500全球叉车销量（万台）全球销量增速05502004006008001,0001,2001,4001,600丰田叉车收入（十亿日元）丰田台数(万台)0%10%20%30%40%50%60%05002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国销量全球其他地区销量中

42、国占比 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 14：中国叉车出口数量及增速 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 图 15：中国叉车销量在全球占比（万台）资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 叉车具有成长属性，经济规模扩大将拉动叉车总量增长。叉车具有成长属性，经济规模扩大将拉动叉车总量增长。不同于以地产和基建为驱动力的工程机械，叉车需求主要来自制造业和物流业的增长，叉车保有量与制造业商品总产量和物流货运总周转量成正比。2011-2020 年，叉车相比于挖机、泵车具有更好的成长性。随

43、着未来中国经济规模持续增长，国内叉车保有量规模预计仍将扩大。图 16：挖机、泵车、叉车历年销量与 2011 年销量比值 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部（泵车 2021 年销量数据暂无）叉车短期销量与宏观经济景气程度正相关。叉车短期销量与宏观经济景气程度正相关。叉车中应用最广的平衡重式叉车主要应用于各类制造业和商品转运的物流环节。从历史数据看，平衡重叉车总保有量与制造业固定资产累计投资额和历年物流业产值正相关。按照协会统计的叉车销量下游需求分类，销售到制造业和物流类环节的比例大约在 2:1。我们将我国历年制造业固定资产投资额累计值和物流总额按照 2:1 的比例作为总需求与平衡重叉车历

44、年保有量相比较，发现二者具有较高的相关性。短期看，叉车销量增速与 PMI 较为一致，且滞后 PMI 半年至一年左右，这意味着制造业下游需求景气改善可有效带动叉车销量。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055叉车出口数量（万台）出口增速0%5%10%15%20%25%0500中国内销中国出口全球其他地区销量中国出口在海外占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%20000202021挖机变化趋势泵车变化趋势叉车变化趋势 安徽合力

45、（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：平衡重叉车保有量与制造业和物流业总需求高度相关 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 图 18：我国平衡重叉车销量增速与 PMI 指数年增速拟合度较高 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 平衡重式叉车电动化大势所趋平衡重式叉车电动化大势所趋 电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车有诸多优势，平衡重式叉车电动化大势所电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车有诸多优势，平衡重式叉车电动化大势所趋。趋。在双碳大背景下，工业车辆近年来呈现环保化、高效化、智能

46、化的发展趋势，由于电动平衡重式叉车符合国家节能减排、调整能源消费结构的经济政策，平衡重式叉车电动化大势所趋；今年尽管由于锂电池原材料价格大涨导致终端价格上调，不过近期石油、天然气的价格同样高高在上，并没有对客户选择电动平衡重式叉车造成太大影响，目前电动平衡重式叉车售价虽然大幅高于内燃平衡重式叉车，但一年综合使用成本已低于内燃平衡重式叉车，同时，电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车具有噪音小、人工操作复杂程度低等诸多优势。随着电动平衡重式叉车性能的逐步提升，预计存量内燃平衡重式叉车会逐步被电动平衡重式叉车所替换。表 3：3 吨电动叉车和内燃叉车不含保养费综合使用成本对比（元）电动叉车电动叉车 内

47、燃叉车内燃叉车 采购单价采购单价 120000 60000 每小时耗电每小时耗电/油耗油耗 7.7 度 6L 度电度电/油价油价 0.8 8.8 每小时成本每小时成本 6.2 52.5 8h/天工作一年成本天工作一年成本 12320 105000 一年总成本一年总成本 132320 165000 两年总成本两年总成本 144640 270000 资料来源：行业调研，中信证券研究部 表 4：电动平衡重式叉车和燃油平衡重式叉车对比 电动平衡重式叉车电动平衡重式叉车 内燃平衡重式叉车内燃平衡重式叉车 采购单价 高 低 年综合使用成本 低 高 噪音大小 小 大 是否排放尾气 否 是 人工操作复杂程度

48、较简单 较复杂 资料来源：行业调研，中信证券研究部 0500300050030020001920202021平衡重叉车保有量(万台）制造业+物流总需求(右轴,单位：万亿)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006200720082009200001920202021销量增速PMI增速(右轴)安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资

49、价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 预计预计 2025 年电动平衡重式叉车市场空间将达到年电动平衡重式叉车市场空间将达到 349.2 亿元，为亿元，为 2021 年的年的 2.6 倍。倍。2021 年全年电动平衡重式叉车的销量为 11.3 万台，按照单价 12 万元/台计算，2021 年电动平衡重式叉车的市场空间仅有 135.6 亿元，我们认为未来平衡重式叉车销量年增速为 7%，2025 年电动平衡重式叉车渗透率在 40%的假设较为合理，在这个假设前提下，预计 2025 年电动平衡重式叉车的市场空间将达到 349.2 亿元，为 2021 年的 2.6 倍

50、。表 5：2025 年电动平衡重式叉车市场空间敏感性分析测算（亿元）电动平衡重式叉车渗透率电动平衡重式叉车渗透率 25%30%35%40%45%50%55%60%平衡重式平衡重式叉车销量叉车销量年增速年增速 3%187.5 225 262.5 300 337.5 375 412.5 450 5%202.5 243 283.5 324 364.5 405 445.5 486 7%218.3 261.9 305.6 349.2 392.9 436.5 480.2 523.8 9%234.9 281.9 328.9 375.8 422.8 469.8 516.8 563.8 11%252.8 303

51、.3 353.9 404.4 455.0 505.5 556.1 606.6 资料来源：中信证券研究部预测(注：假设未来电动平衡重式叉车的单价保持 12 万元/台不变)过去十年我国电动平衡重式叉车占比持续提升过去十年我国电动平衡重式叉车占比持续提升，距发达国家仍有较大成长空间距发达国家仍有较大成长空间。从我国平衡重式叉车销量上看，2021 年全年平衡重式叉车销量为 55.5 万台，其中内燃平衡重式叉车的销量为 44.2 万台，电动平衡重式叉车的销量为 11.3 万台。电动平衡重式叉车占比已经从 2012 年 12.5%提升至 2021 年的 20.4%，2022 年前 5 个月电动平衡重式叉车

52、占比进一步提升，达到了 21.9%。近年来各大洲平衡重叉车销量中电动平衡重叉车占比持续提升，与欧洲、美洲相比，亚洲平衡重叉车中电动平衡重占比仍偏低，未来电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间。2021 年欧/美洲电动平衡重叉车占比分别为58.3%/35.7%，而亚洲电动平衡重占比仅为 22.8%。图 19：2017/21 年各大洲平衡重叉车中电动平衡重占比 资料来源：公司调研，中信证券研究部 图 20：我国电动平衡重式叉车占比逐步提升 资料来源：中国工程机械协会，公司调研，中信证券研究部 平衡重叉车平衡重叉车锂电化带动中国叉车全球竞争力提升锂电化带动中国叉车全球竞争力提升。2017 年全国共销

53、售电动平衡重式叉车 5.3 万台，其中内销数量为 4.4 万台，外销数量为 0.9 万台，外销占比仅为 17.0%，2021 年全国共销售电动平衡重式叉车 11.3 万台，其中内销数量为 8.2 万台，外销数量为3.1 万台，外销占比提升至 27.4%，这标志着近年来国产电动平衡重式叉车全球竞争力的不断提升。虽然以丰田、凯傲等为代表的国际叉车巨头相较于国内叉车品牌在内燃机领域更具竞争力，不过国内叉车品牌由于更早地捕捉到了平衡重叉车电动化这一行业大趋0%10%20%30%40%50%60%70%欧洲美洲亚洲非洲大洋洲2017年2021年0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%

54、100%内燃平衡重电动平衡重电动平衡重占比(右轴)安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 势，率先布局电动平衡重叉车业务，未来有望充分受益平衡重叉车电动化浪潮，重塑行业竞争格局。图 21：近年来国产电动平衡重外销占比提升(单位：万台)图 22：近年来锂电平衡重在电动平衡重占比大幅提升(单位：万台)资料来源：公司调研，中信证券研究部 资料来源：公司调研，中信证券研究部 锂电平衡重叉车锂电平衡重叉车取代传统铅酸车型，逐渐成为取代传统铅酸车型，逐渐成为电动平衡重叉车电动平衡重叉车主要车型主要车型。根据中国

55、工程机械工业协会2021 年中国工业车辆市场分析及2017 年中国工业车辆市场分析，2017 年锂电平衡重式叉车销量为 3699 台，电动平衡重式叉车总销量为 5.3 万台，锂电平衡重式叉车占比为 7.0%，而 2021 年锂电平衡重式叉车销量为 4.8 万台，电动平衡重式叉车销量为 11.3 万台，锂电平衡重占比为 42.5%，锂电平衡重占比和 2017 年相比提升了 35.5 个百分点。锂电池车型充电时间短、电池寿命长、工作马力相对较大。随着锂电池相关三电系统在新能源汽车领域供应链不断成熟且降本，锂电平衡重叉车取代传统铅酸车型，逐渐成为电动平衡重叉车主要车型。电动平衡重叉车锂电化进一步提升

56、了电动平衡重叉车对传统燃油平衡重叉车替代的竞争优势。电动步行仓储叉车替代无动力板车，未来成长空间巨大电动步行仓储叉车替代无动力板车，未来成长空间巨大 电动步行式仓储叉车将替代存量板车。电动步行式仓储叉车将替代存量板车。根据中国工程机械协会数据，电动步行式仓储叉车销量从 2012 年的 3.7 万台增长至 2021 年的 52.9 万台，CAGR 达 34%。电动步行式仓储叉车在我国叉车销量中的占比由 2012 年的 12.8%快速提升至 2021 年的 48.1%，电动步行式仓储叉车已成为影响我国叉车销量增速的重要力量。安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2

57、022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：过去十年我国电动步行式仓储叉车销量及占比（万台）图 24：过去十年我国电动步行式仓储叉车内外销情况及增速(万台)资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 电电动步行式仓储叉车本质上是电动化板车，替代传统人力板车已到经济性拐点。动步行式仓储叉车本质上是电动化板车，替代传统人力板车已到经济性拐点。板车主要用于在制造业、物流周转领域的各类货物转运。根据我们进行的行业调研，与板车相比，电动步行式仓储叉车可使搬运员工综合作业效率提升 20%50%。当前电动步行式仓储叉车市场售价在 1.5

58、 万元左右，而普通板车价格不足 2000 元。虽然价差巨大，但考虑到效率提升减少搬运工数量，采购电动步行式仓储叉车替代板车一年即可实现综合成本持平。此外，电动步行式仓储叉车可大幅降低搬运工的劳动强度，随着我国人口红利逐渐消退，各地招工难现象频发，电动步行式仓储叉车可创造更好的工作环境从而为企业增加人才吸引力。图 25：电动步行式仓储叉车替代人工板车作业 资料来源：导购网，中信证券研究部 我国电动步行式仓储叉车提升空间广阔。我国电动步行式仓储叉车提升空间广阔。欧美发达国家电动步行式仓储叉车销量绝对额和销量占比均明显高于我国，未来国内电动步行式仓储叉车销量绝对额和占比提升空间仍然广阔。根据中国工程

59、机械协会发布的2018 年国内工业车辆行业概况所示，2018 年我国板车销量 159.8 万台，按照设备 510 年更新估算及考虑出口因素，估测我国板车保有量应在 8001000 万台左右。过去十年间电动步行式仓储叉车内销总计约 53万台，按照对传统板车 30%替代率测算，未来我国电动步行式仓储叉车每年内销销量应达超过 30 万台级别，按照每台 3000 元的价格预测，未来我国电动步行式仓储叉车每年内销销量市场空间将超过 9 亿元。0%10%20%30%40%50%60%020406080100120内燃平衡重式叉车电动平衡重式叉车电动乘驾式仓储叉车电动步行式仓储叉车电动步行叉车占比-40%-

60、20%0%20%40%60%80%100%00内销出口内销增速出口增速 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：2017 年中美欧各类型叉车销量结构（万台）图 27：2017 年中美欧日电动步行式叉车（三类车)占比 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 公司分析：引领国内叉车电动化进程，出口业务增公司分析：引领国内叉车电动化进程，出口业务增长势头强劲长势头强劲 市场地位：国内叉车市场地位：国内叉车无可争议的无可争议的龙

61、头，内燃平衡重式叉车领域积淀深厚龙头，内燃平衡重式叉车领域积淀深厚 公司上市以来营收规模增长公司上市以来营收规模增长 35 倍，叉车整机销量连续两年超倍，叉车整机销量连续两年超 20 万台。万台。自 1996 年上市起，公司营业收入从 4.4 亿元飞速增长至 2021 年的 154.2 亿元，过去 25 年 CAGR为 15.3%。公司各类叉车产品销量持续提升，全年叉车销售量从 2012 年的 6.3 万台快速增长至 2021 年的 27.5 万台，继 2020 年实现销售量 22.1 万台后，再次超过 20 万台，并创造销量新高。过去 10 年间，公司叉车销量 CAGR 达到 17.7%。图

62、 28：公司上市以来营业收入及增速 图 29：公司近十年产品销量及增速 资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部 公司居全球叉车制造商前十，排名持续提升。公司居全球叉车制造商前十，排名持续提升。从全球范围看，2020 年日本丰田和德国凯傲收入规模分别为 126.7 亿、69.2 亿美元，牢牢占据全球叉车企业排名前二。公司全球排名从 2008 年的第十位上升至 2020 年的第七位，以合力、杭叉为主的中国叉车企业在全球市场地位和竞争力不断提升。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0美国欧洲日本中国(内销)内燃叉车电动平衡

63、重电动乘驾式电动仓储步行0%20%40%60%0%50%100%美国欧洲日本中国(内销)电动仓储步行电动乘驾式电动平衡重内燃叉车电动仓储步行叉车占比-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70204060800180营业总收入（亿元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000021销量（万台）yoy 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 6：历

64、年全球叉车制造商收入规模排行 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2008 丰田 凯傲 永恒力 纳科 三菱 卡尔玛 科朗 小松 曼尼通 合力合力 2010 丰田 凯傲 永恒力 科朗 纳科 三菱 小松 日产 TCM 合力合力 2013 丰田 凯傲 永恒力 海斯特 科朗 三菱 优嘉力 合力合力 杭叉 小松 2016 丰田 凯傲 三菱 永恒力 科朗 海斯特 合力合力 斗山 杭叉 克拉克 2019 丰田 凯傲 永恒力 三菱 科朗 海斯特 合力合力 杭叉 斗山 克拉克 2020 丰田 凯傲 永恒力 三菱 科朗 海斯特 合力合力 杭叉 马尼图 斗山 资料来源：美国现代物料搬运杂志，中信证券研究部 公

65、司市占率稳居国内第一，公司市占率稳居国内第一，2021 年市占率达年市占率达 25%。公司和杭叉集团为国内叉车领域前二企业，近十年内两家公司市场占有率均在 20%以上。2019 年以来，两家公司市占率明显提升。进入 2020 年后，因为疫情影响，规模较小的企业供应链及运输销售均受影响，公司和杭叉两家龙头企业复工复产更及时，且采取降价等促销方式，市占率明显提升，两家公司合计市占率近十年来首次超过 50%，达到 53.5%。2021 年，疫情管控逐步常态化，对供应链的影响减弱，同时叉车产品价格逐步恢复，公司市占率回落至 25%左右。图 30：合力与杭叉叉车产品国内市占率 资料来源：WIND，中信证

66、券研究部 公司公司近五年各类型车市占率稳步提升。近五年各类型车市占率稳步提升。公司 I 类车市占率从 2017 年的 19.8%提升到了 2021 年的 20.1%，II 类+III 类车市占率从 2017 年的 12.7%提升到了 2021 年的 19.1%，IV+V 类车市占率从 2017 年的 31.2%提升到了 2021 年的 33.6%。15%17%19%21%23%25%27%29%2000021合力市占率杭叉市占率 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必

67、阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31：近五年合力不同类型车市占率变化趋势 资料来源：公司调研，中信证券研究部 公司内燃平衡重式叉车市占率国内第一，电动步行式仓储叉车领域公司优势明显。公司内燃平衡重式叉车市占率国内第一，电动步行式仓储叉车领域公司优势明显。从叉车分类型来看，公司有两方面突出优势：1）在细分市场规模最大的内燃平衡重式叉车领域，公司占据领先地位，2021 年市占率达 33.6%；2）在行业增速最快的电动步行式仓储叉车领域，公司优势尤为明显，2021 年市占率为 19.2%，这主要得益于公司收购国内仓储叉车龙头宁波力达 66%的股权，极大提升了公司在电动仓储叉车领域的技术和产能

68、。作为国内叉车行业领军企业，公司不仅牢牢把握传统内燃平衡重式叉车市场，巩固既有优势，而且敏锐洞悉行业电动化发展趋势，布局电动仓储叉车市场，持续为公司提供增量空间。图 32：2021 年公司与杭叉各类型叉车销量对比（万台）图 33：2021 年公司与杭叉各类型叉车市占率对比 资料来源：公司调研，中信证券研究部 资料来源：公司调研，中信证券研究部 成本分析：钢价下降能够显著成本分析：钢价下降能够显著提升提升公司公司盈利能力盈利能力 钢价下降对公司钢价下降对公司盈利能力盈利能力有显著拉升作用。有显著拉升作用。公司毛利率相对较低，从历史上看，钢材价格上涨将严重影响公司毛利率水平。根据公司调研，2021

69、 年钢材在公司主营成本的占比达到了 40%。我们做了一个钢价对公司毛/净利率的敏感性分析测算，得出的结论是在其他条件都不变的情况下，2021 年钢价每下降 5 个百分点，对应公司的毛/净利率将提升 4.2 个百分点。钢价大幅下跌有望显著提升公司盈利能力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021合力I类车市占率合力II类+III类车市占率合力IV类+V类车市占率0246810121416内燃平衡重电动平衡重电动乘驾式电动步行式合力杭叉0%5%10%15%20%25%30%35%40%内燃平衡重电动平衡重电动乘驾式电动步行式合力杭叉 安徽合力（安徽

70、合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 34：普通中板(Q235 20mm 全国)市场价和公司毛利率走势图 图 35：21 年钢价涨跌幅和公司毛/净利率关系图 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部测算 平衡重叉车电动化：锂电叉车成为主流类型，氢燃料叉车前景可期平衡重叉车电动化：锂电叉车成为主流类型，氢燃料叉车前景可期 紧紧跟跟平衡重式叉车电动化趋势，公司产品布局完善。平衡重式叉车电动化趋势，公司产品布局完善。公司生产销售的电动平衡重乘驾式叉车主要包括锂电、氢燃料电池及铅酸蓄电池等系列产

71、品。公司在 2017 年开始规模化生产上市锂电叉车产品，车辆的锂电化基本上已形成趋势。同时，公司积极布局氢燃料叉车，目前已有产品量产。图 36：公司 3 种不同类型的电动平衡重式叉车产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司锂电平衡重式叉车销量快速提升，成为内燃平衡重式叉车存量替代的主要产品公司锂电平衡重式叉车销量快速提升，成为内燃平衡重式叉车存量替代的主要产品类型。类型。2021 年，公司锂电平衡重式叉车销量约 1.2 万台，同比增长约 113%，高出行业平均增速近 10pcts。在公司销售的电动平衡重式叉车（1 类车）中，锂电平衡重式叉车销量占比约 53%。在产品性能上，锂电池相比于铅

72、酸蓄电池具有明显优势，其充放电次数三倍于铅酸蓄电池，且可以实现安全快速充电，故配置锂电池的产品将会越来越多。锂电平衡重式叉车已成为公司平衡重式叉车电动化的主要增量方向。0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000202021普通中板:Q235 20mm全国(元/吨)(左轴)毛利率(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%毛利率净利率 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12

73、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 37：2021 年公司锂电平衡重式叉车销量同比增长 113%图 38：2021 年公司 1 类车销量中锂电平衡重式叉车占比过半 资料来源：公司调研，中信证券研究部 资料来源：公司调研，中信证券研究部 氢燃料叉车优势突出，目前下游客户主要为示范应用项目。氢燃料叉车优势突出，目前下游客户主要为示范应用项目。氢能产业在我国的发展虽然初步具备实现产业化的条件，但仍然存在加氢成本高、加氢难、技术成熟度不够等一系列问题。所以公司前期对于氢能叉车推广应用主要围绕各地政府氢能应用示范项目开展，联合氢能产业链“上游制氢-中游储运-下游应用”打造一体化氢燃料电池叉车发

74、展模式，2021 年，华南首个氢能叉车应用示范项目落户在广州佛山。目前公司已完成了 2-10 吨氢燃料电池叉车研发工作，并与合作伙伴制定了 200 台氢燃料电池叉车批量化市场应用计划。未来随着产业政策支持的力度加大以及技术成熟度进一步提高，氢燃料电池叉车具有较好的发展前景。图 39：氢燃料电池叉车优势明显 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司推动平衡重式叉车电动化具备独特优势。公司推动平衡重式叉车电动化具备独特优势。作为内燃平衡重式叉车国内无可争议的龙头，公司在技术、客户和销售渠道方面都有明显优势。在技术方面，公司积淀了丰富的平衡重式叉车 know-how，通过与电池供应商合作，公司能够将

75、技术经验快速迁移至电动平衡重式叉车领域。在客户和渠道方面，在我们的逻辑框架下，电动平衡重式叉车是对传统内燃平衡重式叉车的存量替代，两者具备共同的客户群体，销售渠道相同，公司客户优势和渠道优势突出。1.20 万台，53%1.08 万台，47%锂电平衡重蓄电池、氢燃料平衡重+113 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 仓储叉车电动化：收购电动仓储叉车龙头，电动步行式叉车销量激增仓储叉车电动化：收购电动仓储叉车龙头，电动步行式叉车销量激增 公司先后收购宁波力达和加力股份。公司先后收购宁波力达和加力股份

76、。2018 年 12 月，公司收购宁波力达物流设备有限公司（简称“宁波力达”）66%的股份，成为其控股股东。2020 年 10 月，公司通过收购获得浙江加力仓储设备股份有限公司（简称“加力股份”）62.64%的表决权，成为其控股股东，并于次年 1 月全额认购加力股份定向发行股票，将表决权扩大到 70.42%。经过两次收购项目，公司逐步完成其在电动仓储叉车领域的布局。图 40：公司先后收购宁波力达和加力股份 资料来源：公司公告，中信证券研究部 宁波力达为电动仓储叉车领域的龙头企业。宁波力达为电动仓储叉车领域的龙头企业。宁波力达成立于 2007 年，深耕仓储叉车领域十余年，是一家专注于电动托盘搬运

77、车和托盘堆垛车系列产品研发及制造的高新技术企业。被公司收购之前，宁波力达 2016、2017 及 2018Q1-3 均实现营收 2.5 亿元以上，且净利率分别为 9.34%、11.35%和 11.02%，盈利能力尤为突出。收购宁波力达是公司把握仓储叉车电动化趋势的关键一步，为公司注入了开拓新兴增量市场的强劲动力。图 41：宁波力达被收购前 3 年内业绩（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 0500300350400201620172018Q1-3营业收入（百万元）净利润 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12

78、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 收购加力股份进一步增强了公司在电动仓储叉车领域的综合实力。收购加力股份进一步增强了公司在电动仓储叉车领域的综合实力。加力股份成立于2011 年 6 月，专注于电动仓储叉车产品的研发与生产。公司通过收购加力股份，同时获得了其 87 项技术专利，有力加深了公司在电动仓储叉车方向的技术储备。被公司收购前，加力股份三年内（2018-2020）营业收入分别为 1.6 亿、2.7 亿和 3.8 亿元。收购完成后第一年，加力股份实现营业收入 6.2 亿元，同比大幅增长 62.4%，明显高于其被公司收购前营收增速。这充分表明，在公司的体系加持下加力股份得到了快速发展，

79、同时公司通过收购加力股份也有效增强了自身在仓储叉车领域的综合实力。图 42：加力股份被收购前后营业收入规模（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司电动仓储叉车实力快速提升，电动步行式叉车市占率居行业第二位。公司电动仓储叉车实力快速提升，电动步行式叉车市占率居行业第二位。过去十年，行业中电动步行式仓储叉车销量占比从 13%直线上升至 48%，销量增长了 14 倍多，成为销量最多的叉车类型。在电动仓储叉车市场快速增长的趋势下，公司通过两次收购项目，极大增强了自身在电动仓储叉车的技术和产能，产品销量迅速提升。2021 年，公司电动步行式仓储叉车销量达 10.2 万台，其中国内销售 6.3

80、万台，出口 3.9 万台，产品市占率为 19.2%，居行业第二位。图 43：近十年电动步行式仓储叉车销量占比及销量增速 图 44：2021 年国内头部企业电动步行式仓储叉车销量（万台）资料来源：中国工程机械协会，中信证券研究部 资料来源：公司调研，中信证券研究部 0050060070020021-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%销量占比销量增速（右轴）0510152025中力合力诺力杭叉林德内销出口 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

81、0.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 外贸出口：公司出口业绩亮眼，海外市场表现屡创新高外贸出口：公司出口业绩亮眼，海外市场表现屡创新高 着眼国际市场，公司加速海外中心布局。着眼国际市场，公司加速海外中心布局。在国际市场方面，公司努力克服海外疫情和空箱紧缺等不利因素影响，持续优化业务布局和产品出口结构。2021 年 11 月，公司决定投资设立合力中东公司，进一步完善公司海外中心布局。到目前为止，公司已在海外搭建起庞大的代理商网络并建立了欧洲、北美、东南亚和中东四个海外中心。同时，公司围绕新发展理念，结合各国、各区域法律法规、排放政策和客户配置需求等，不断推出符合欧美澳韩等安全标准的

82、各类产品。图 45：公司全球布局示意图 资料来源：公司公告 公司外贸出口屡创新高，海外市场成为公司业绩高增的重要支撑。公司外贸出口屡创新高，海外市场成为公司业绩高增的重要支撑。2021 年，公司创造了整机出口 6.38 万台的新纪录，同比+70.42%，实现海外收入 29.57 亿元，同比+56.15%，收入占比提升了超 4 个百分点。2022 年 1-5 月，公司克服国内疫情影响，生产经营稳步推进，实现整机出口超 3 万台，同比增长约 25.6%，出口销售收入超 16 亿元，同比增长约 60%。随着公司叉车产品性能的不断增强，合力叉车品牌影响力日益提升，未来有望占有更多的海外市场空间，加速向

83、“世界五强，百年合力”的愿景目标迈进。图 46：公司过去两年和今年 1-5 月叉车出口数量(万台)图 47：2022 年 6 月南美 500 多台锂电池合力叉车大订单交付仪式 资料来源：公司公告，公司官网，产业调研，中信证券研究部 资料来源：公司官网 0202122年1月-5月 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 公司公司拟拟发行发行 22 亿可转债，保障“十四五”规划总体目标。亿可转债，保障“十四五”规划总体目标。2022 年 5 月，公司发布公告，计划发行可转换公司债券

84、拟募集资金不超过 22 亿元，用于投资建设新能源车辆建设项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目、新液力基地项目以及智能工厂二期项目，为公司实现“十四五”规划总体目标，即到 2025 年形成超过 50 万台整机生产和配套能力，提供有力保障。表 7：可转债募集资金使用计划 项 目 名项 目 名称称 投 资 总 额投 资 总 额（万元）（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金金额（万元）金额（万元）建设期建设期（年）（年）达产期达产期（年）（年）项目目标项目目标 新 能 源新 能 源车 辆 建车 辆 建设项目设项目 30,120.00 18,567.22 3 2 新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、

85、14.5 万件关键零部件（包括 2-3.5 吨整体式制动鼓轮毂、1-3.5 吨差速器壳体和 1-3.5 吨驱动桥壳）南 方 智南 方 智造 基 地造 基 地项目项目 66,510.00 55,000.00 3 3 使公司南方智造基地的年产能提高至 6 万台（新能源电动叉车、高端内燃叉车及防爆叉车），并全面提升公司南方基地的智能制造水平 高 端 铸高 端 铸件 基 地件 基 地项目项目 100,066.00 70,000.00 分三期建设，预计建设期及达产期共为 6 年 形成年产 20 万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力 新 液 力新 液 力基 地 项基 地 项目目 109,83

86、0.00 55,656.11 分两期建设，预计建设期及达产期共为 6 年 形成 200 万根油缸和 20 万台液力变矩器的生产能力 智 能 工智 能 工厂 二 期厂 二 期项目项目 36,029.00 20,776.67 2.5 2 进一步提升公司整体智能制造水平，并可实现年新增 1 万台叉车及 3 万台桥箱总成生产能力 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新能源车辆建设项目和南方智造基地项目，新能源车辆建设项目和南方智造基地项目，将有助于将有助于解决解决公司公司未来新能源车辆产能未来新能源车辆产能不足瓶颈，进一步提升新能源车辆及高端内燃车辆生产能力不足瓶颈，进一步提升新能源车辆及高端内燃车辆

87、生产能力。新能源车辆建设项目拟在合力工业园建设装配车间 27,442.80 平方米，在重装园建设配套件库及成品车间24,679.60 平方米，建成后将新增年产 4 万台电动托盘车和堆垛车、14.5 万件关键零部件，本项目建成后公司预计达产期两年，项目投资内部收益率为 12.1%(所得税后)，投资回收期 9.19 年(所得税后，含三年建设期)。南方智造基地项目拟在湖南省衡阳市白沙洲工业园区内新征厂区总用地约 369.64 亩，拟新建厂房 130,575.60 平方米，全面建设智能产线，建成达产后将年产 6 万台新能源电动叉车、高端内燃叉车及防爆叉车等，并全面提升公司南方基地的智能制造水平，本项目

88、建成后预计达产期 3 年，项目投资内部收益率为 13.45%(所得税后)，投资回收期 8.49 年(所得税后，含 3 年建设期)。安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 48：新能源车辆建设项目和南方智造基地项目新增产能（万台/件）图 49：衡阳合力扩建及智能制造南方基地项目签约仪式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司官网 高端铸件基地项目和新液力基地项目高端铸件基地项目和新液力基地项目，将将满足公司满足公司整机产能扩张配套需求，同时整机产能扩张配套需求，同时为为公司公司建立新的

89、利润增长点。建立新的利润增长点。高端铸件基地项目拟新建一个具备完整生产功能的专业铸造工厂，拟购置 4 条 V 法生产线、1 条静压造型线以及相关精密铸造设备，建成后将形成年产 20 万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力，本项目分三期建设，预计建设期和达产期共为 6 年，项目投资内部收益率 12.58%(所得税后)，投资回收期 8.58年(所得税后，含建设期)。新液力基地项目拟新建油缸、液力变矩器智能制造基地，建成后将形成 200 万根油缸和 20 万台液力变矩器的生产能力。两个基地项目的实施将进一步提高工业车辆整机通用关键零部件的配套供给能力，还将为国内外工业车辆、工程机械等行业

90、企业配套，持续提高外部配套占比，形成新的利润增长点，本项目分两期建设，公司预计建设期和达产期共为 6 年，项目投资内部收益率 9.08%(所得税后)，投资回收期10.76 年(所得税后，含四年建设期)。智能工厂二期项目将助力公司打造离散型工业车辆智能制造体系，提升生产运营效智能工厂二期项目将助力公司打造离散型工业车辆智能制造体系，提升生产运营效率和规模化制造能力。率和规模化制造能力。本项目建成后公司预计达产期 2 年，项目投资内部收益率16.63%(所得税后)，投资回收期 7.67 年(所得税后，含 2.5 年建设期)。项目拟从园区智能化、信息化建设、园区智能仓储及物流建设及各主要事业部智能生

91、产设备建设三方面进行智能化建设，将充分利用现有厂房设备，并新增必要关键智能设备，以提高产品产能及工艺水平和质量保证能力。2017 至 2019 年，公司已成功实施智能制造一期项目，建成工业车辆传动系统和定制化整机柔性生产能力，实现人均劳动生产率提高 27.7%，产品研制周期缩短 33.3%，整机产品平均月度返修率降低 23.2%，传动系统总成不良率降低21.1%，在完成了既定目标的同时，为二期项目奠定了良好的实施背景和基础。1014.50246810121416新能源电动叉车关键零部件 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文

92、之后的免责条款和声明 28 图 50：智能制造一期项目对产品关键指标的净改善比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.宏观经济宏观经济增速增速向下的风险：向下的风险：叉车行业具有很强的周期性，其周期与宏观经济周期密切相关，行业需求与制造业、物流业规模成正比，短期内和 PMI 等经济景气指标密切相关。宏观经济走弱会影响整个行业的景气度，抑制制造业和物流业对叉车产品的需求，对公司业绩对来不利影响。2.国际贸易政策及汇率大幅波动的风险：国际贸易政策及汇率大幅波动的风险：公司过去一年及今年上半年出口业务景气度持续向上，海外业务已经成为公司业绩的重要增长点。国际贸易政策会对产品出口

93、造成影响，另外汇率变动会影响公司毛利率和净利率，如人民币短期大幅升值将对公司产生不利影响。3.原材料成本大幅上涨的风险：原材料成本大幅上涨的风险：公司产品的主要原材料为钢材，且叉车行业是钢材成本占比相对较高的行业。如果未来原材料成本，尤其是钢材价格持续大幅上涨，可能导致公司产品成本进一步上升，同时会直接影响公司现金流，将对公司盈利能力产生不利影响。4.行业竞争加剧导致毛利率下降风险：行业竞争加剧导致毛利率下降风险：公司生产不同类型的叉车产品，综合毛利率受不同类型叉车销量占比及各产品毛利水平影响。在电动化趋势下，电动平衡重叉车及电动仓储叉车细分领域的竞争激烈可能导致部分畅销产品毛利降低，从而影响

94、公司综合毛利率水平。5.受局部疫情受局部疫情反复反复影响，公司订单交付周期变长的风险：影响，公司订单交付周期变长的风险：国内局部疫情反复和各地管控政策的变化会对公司生产、交付以及后续安装调试造成一系列不利影响，可能造成项目延期交付，影响收入确认时间，使得短期收入低于预期。6.6.海外疫情加剧的风险：海外疫情加剧的风险：由于公司的海外业务已经成为业绩的重要增长点，海外疫情加剧或对公司海外经营产生一定不利影响。0%5%10%15%20%25%30%35%人均劳动生产率产品研制周期整机平均月度返修率传动系统总成不良率 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

95、10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 盈利预测及盈利预测及关键假设关键假设 行业关键假设行业关键假设 1我国叉车未来 510 年仍将保持 10%左右的复合增速。2叉车锂电化带动中国企业全球竞争力提升。3钢材价格维持当前价格水平，动力电池原材料成本维持稳定。公司关键假设公司关键假设 120232024 年公司叉车国内销量增速 CAGR 在 10%左右。220232024 年公司叉车出口收入增速 CAGR 在 20%左右。3.预计 2023/24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.1%/3.0%、2.4%/2.3%、4.3%/4.2%、-0.1%/-0.2%。盈利预测盈利预

96、测 表 8：安徽合力业绩预测（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）15416.7 15897.2 18604.9 21405.9 叉车产品 15267.0 15725.0 18398.3 21158.0 其他业务 149.7 172.2 206.6 247.9 营业收入增速（营业收入增速（%）20.5%3.1%17.0%15.1%叉车产品 20.5%3.0%17.0%15.0%其他业务 17.8%15.0%20.0%20.0%综合毛利率综合毛利率(%)16.1%17.2%18.2%19.2%净利率净利率(%)4.1%5.3%6.5%7.4%

97、销售费用率销售费用率(%)3.4%3.2%3.1%3.0%管理费用率管理费用率(%)2.6%2.5%2.4%2.3%研发费用率研发费用率(%)4.6%4.6%4.3%4.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 预计公司 2022/23/24 年将实现营收 158.97/186.05/214.06 亿元，2022/23/24 年公司毛利率/净利率分别为 17.2%/5.3%、18.2%/6.5%、19.2%/7.4%。公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞

98、争力提升等四大成长逻辑。我们预计公司 20222024 年归母净利润为 8.5/12.0/15.9 亿元，对应 CAGR37%。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，参考可比公司杭叉集团(2022 年 Wind 一致预期 PE11X)、浙江鼎力(2022 年 Wind 一致预期PE15X)、诺力股份(2022 年 Wind 一致预期 PE10X)的估值水平，结合 PEG 估值法(可比公司 2022 年 PEG 均值 0.49，公司 g=37%，得到公司 2022 年 PE 为 18x)，给予公司2022 年归母净利润 15 倍 PE 估值水平(基于可比公司

99、2022 年 PE 均值和可比公司 PEG 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 均值得到的结果)，对应 127 亿元目标市值，对应目标价 17 元。未来 23 年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 9：可比公司 PE/PEG 2022PE 2023PE 2024PE 杭叉集团杭叉集团 11 9 7 浙江鼎力浙江鼎力 15 12 10 诺力股份诺力股份 10 8 5 2022PEG 2023PEG 2024PEG 杭叉集团杭叉集团 0.55 0.42 0

100、.35 浙江鼎力浙江鼎力 0.63 0.55 0.45 诺力股份诺力股份 0.28 0.16 0.11 资料来源：Wind 一致预期 注：股价为 2022 年 10 月 11 日收盘价 安徽合力（安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,797 15,417 15,897 18,605 21,406 营业成本 10,528 12,935 13,164 15,221 17,299 毛利率 17.7%16.1%

101、17.2%18.2%19.2%税金及附加 90 89 110 122 138 销售费用 433 520 509 577 642 销售费用率 3.4%3.4%3.2%3.1%3.0%管理费用 349 397 397 447 492 管理费用率 2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%财务费用(9)(6)(8)(24)(50)财务费用率-0.1%0.0%0.0%-0.1%-0.2%研发费用 539 712 731 800 899 研发费用率 4.2%4.6%4.6%4.3%4.2%投资收益 62 46 68 59 57 EBITDA 1,135 1,099 1,153 1,569 2,017 营业

102、利润 953 877 1,096 1,568 2,087 营业利润率 7.45%5.69%6.89%8.43%9.75%营业外收入 27 26 27 27 27 营业外支出 6 3 4 4 4 利润总额 974 900 1,119 1,590 2,110 所得税 140 115 155 217 283 所得税率 14.4%12.8%13.8%13.7%13.4%少数股东损益 102 151 116 172 237 归属于母公司股东的净利润 732 634 849 1,201 1,589 净利率 5.7%4.1%5.3%6.5%7.4%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2

103、022E 2023E 2024E 货币资金 2,230 2,004 2,407 2,826 3,532 存货 1,486 2,026 1,913 2,248 2,593 应收账款 1,036 1,207 1,273 1,484 1,699 其他流动资产 2,222 3,201 3,204 3,366 3,490 流动资产 6,975 8,438 8,798 9,925 11,314 固定资产 1,762 1,877 1,945 2,014 2,085 长期股权投资 289 301 301 301 301 无形资产 237 300 300 300 300 其他长期资产 508 719 776 8

104、17 866 非流动资产 2,795 3,198 3,323 3,433 3,553 资产总计 9,771 11,636 12,120 13,358 14,867 短期借款 5 526 583 186 0 应付账款 1,927 1,930 1,843 2,396 2,576 其他流动负债 1,011 2,241 2,051 2,087 2,237 流动负债 2,944 4,698 4,477 4,670 4,812 长期借款 700 300 300 300 300 其他长期负债 143 231 231 231 231 非流动性负债 843 531 531 531 531 负债合计 3,786

105、5,229 5,008 5,201 5,343 股本 740 740 740 740 740 资本公积 315 315 315 315 315 归属于母公司所有者权益合计 5,442 5,810 6,400 7,273 8,402 少数股东权益 542 597 712 884 1,121 股东权益合计 5,984 6,407 7,112 8,157 9,523 负债股东权益总计 9,771 11,636 12,120 13,358 14,867 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 834 785 964 1,373 1,827

106、 折旧和摊销 197 216 157 175 195 营运资金的变化-18-252-256-134-378 其他经营现金流-92-102-78-93-110 经营现金流合计 922 648 787 1,321 1,534 资本支出-234-516-235-260-285 投资收益 62 46 68 59 57 其他投资现金流-1,403-733-22-1-4 投资现金流合计-1,575-1,203-189-202-232 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 284 824 56-397-186 股利支出-259-259-259-328-460 其他融资现金流-122-164 8 24 50

107、 融资现金流合计-97 401-195-700-596 现金及现金等价物净增加额-750-155 403 419 706 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 26.3%20.5%3.1%17.0%15.1%营业利润 8.1%-8.0%24.9%43.1%33.1%净利润 12.4%-13.4%33.8%41.6%32.3%利润率（利润率（%）毛利率 17.7%16.1%17.2%18.2%19.2%EBITDA Margin 8.9%7.1%7.3%8.4%9.4%净利率 5.7%4.1%5.3%6.5%7.4%

108、回报率（回报率（%）净资产收益率 13.5%10.9%13.3%16.5%18.9%总资产收益率 7.5%5.4%7.0%9.0%10.7%其他（其他（%）资产负债率 38.8%44.9%41.3%38.9%35.9%所得税率 14.4%12.8%13.8%13.7%13.4%股利支付率 35.4%40.9%38.7%38.3%39.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过

109、去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告

110、所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发

111、布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由

112、该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性

113、指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 1

114、0%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业

115、务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分

116、发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securitie

117、s Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分

118、析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLS

119、A Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singa

120、pore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由

121、CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体

122、投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。