1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1010月月1212日日增持增持联影医疗（联影医疗（688271.SH688271.SH）中国大型医疗设备龙头崛起中国大型医疗设备龙头崛起核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告医药生物医药生物医疗器械医疗器械证券分析师：陈益凌证券分析师：陈益凌021-S0980519010002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值201.00-221.00 元收盘价183.97 元总市值/流通市值151591/8647 百万元52 周最高价/最低价199.40/155.00 元近 3 个月日均成交额705.

2、79 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告医疗新基建市场扩容与进口替代双驱动下医疗新基建市场扩容与进口替代双驱动下，中国医疗器中国医疗器械械11%11%增速高于全球增速高于全球。2020 年全球医疗器械市场规模突破4400亿美元，中国一跃成为继美国后全球第二大医疗市场、市场规模超过1026 亿美元。预计2030 年全球医疗器械市场规模将超过8000 亿美元，中国市场预期将达近2373亿美元，复合增长率达11%远超全球增长率6.3%。高端医疗设备因为高技术壁垒、长研发周期、产业链繁复，进口厂商市占率一度高达90%。国产医疗设备公司历经多年技术积累，已进入“市场扩容

3、+进口替代”双驱高增长的黄金时代。“影像诊断影像诊断+放疗设备放疗设备+生命科学生命科学”三重壁垒打造中国高端医疗制造龙头三重壁垒打造中国高端医疗制造龙头。公司产品线覆盖磁共振成像系统(MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）、医用直线加速器系统（RT）、生命科学仪器等。成立仅十年余，公司已向市场推出超过 80 款产品。公司自主研发出多款中国及全球首款设备，在国内新增市场中MRCTMI移动床边X 光机（DR）市占率第一。构造强大技术研发平台构造强大技术研发平台，核心供应链自主可控核心供应链自主可控。公司打造强大综合研发平台，拥有以影像、放疗、联影

4、云组成的跨产品线设计平台，以公共部件、医疗软件、医疗功率部件组成的软硬件研发资源平台。公司持续在研发端投入，研发人员高达2147 人，占比高达39%；研发支出占比高达14%，全球领先。公司构建从系统层级、部件层级到元器件层级全创新链条垂直创新体系，实现主营产品超过10 款核心部件自主可控。中国智造中国智造“创新矩阵创新矩阵”出海空间广阔出海空间广阔。联影医疗凭借核心技术创新、前瞻研究创新、产学研医融合创新、服务创新、设计创新、商业模式创新构成创新矩阵。公司在海外建立14 个子公司，已获37项FDA、39 项CE，在超过40个国家完成装机，海外销售收入逐年增长。公司“以高端产品突破带动全线产品渗

5、透”的出海路，代表“中国智造”在医疗设备行业的世界水准。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计公司 22-24 年营收 90.8/115.2/149.1 亿元（增速25.2%/26.9%/29.4%)，归 母 净 利 润 17.5/22.8/28.9 亿 元(增 速23.8%/29.9%/26.9%)，当前股价对应PE分别为75x/58x/46x。通过相对估值法，按照2022 年PE 82-90 倍，具10-20%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：研发进度不及预期的风险；海外业务拓展不及预期的风险；外购部件因贸易摩擦供应短缺的风险；汇率波动的风险；境外经营风险。盈利预测和财务

6、指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)5,7617,2549,08011,52114,912(+/-%)93.4%25.9%25.2%26.9%29.4%净利润(百万元)90392892(+/-%)-1328.1%57.0%23.8%29.9%26.9%每股收益（元）1.251.962.423.153.99EBITMargin13.6%15.7%16.1%17.2%17.7%净资产收益率（ROE）25.1%28.1%25.9%25.2%24.3%市盈率（PE）147.594.07

7、5.958.446.1EV/EBITDA142.9100.983.964.149.4市净率（PB）37.0026.4519.6414.7211.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录中国医疗器械行业高速发展中国医疗器械行业高速发展.8 8中国医疗器械行业正值黄金时代，11%增速高于全球.8新基建推动中国医疗器械行业发展.11国产替代已逐步实现，进口替代将为未来十年主旋律.13联影医疗：中国大型医疗设备龙头走向全球联影医疗：中国大型医疗设备龙头走向全球.1414中国大型医

8、疗设备龙头.14管理层研发背景出身，具备国际龙头企业管理经验。.17业务负责人均技术背景出身.19股权集中于实控人，员工持股平台达 5 个.20公司发展历经中国多个里程碑.21从“中国第一”走向“世界第一”的国产影像巨头.21公司竞争优劣势分析.22业绩稳定增长，盈利能力优异.24“影像诊断影像诊断+放疗设备放疗设备+生命科学生命科学”构筑三重高壁垒构筑三重高壁垒.3232全球领先影像设备公司.33加码放疗设备，堪比中国“西门子”.53生命科学仪器，争做中国“布鲁克”.55深耕技术研发，产业链自主可控深耕技术研发，产业链自主可控.5858深耕研发，掌握原材料及上游部件.58五大业务在研管线丰富

9、、兑现高效.59他山之石：创新引领他山之石：创新引领 MNCMNC 发展发展.6161西门子医疗：130 年发展史，全球“影像+放疗”巨头.61持续创新引领公司成长为 GPS 巨头.61中国智造：创新矩阵高成长中国智造：创新矩阵高成长.6464盈利预测盈利预测.6969假设前提.69未来 3 年业绩预测.70盈利预测情景分析.71估值与投资建议估值与投资建议.7272投资建议.74风险提示风险提示.7575附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.7777免责声明免责声明.7878PXaXvZ9U8XmZrRnNsQbRaO9PpNnNmOnPjMqRmMiNpOpM7NmMwPxNnQtRN

10、ZnOsP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：全球医疗器械行业市场规模（亿美元）.8图2：2017 年全球医疗器械行业各子行业市场规模占比（%）.9图3：2019-2028 年全球十大医疗器械领域营收（十亿美元）.10图4：中国医疗器械行业市场规模（亿元）.11图5：2012-2022 中国医院立项统计及竣工数量统计.11图6：联影像医疗历史大事沿革.14图7：公司主营产品示意图.15图8：联影医疗全球布局.16图9：联影医疗股权结构及子公司设立情况.20图10：联影医疗发展历程.21图11：2018-2021 年公司总营收及增速（百万元

11、，%）.25图12：2018-2021 年公司归母净利润及增速（百万元，%）.25图13：公司海外营收及增速（百万元，%）.25图14：2021 年公司海外各大洲占比（%）.25图15：2019-2021 年公司海外营收构成（万元）.26图16：2018-2021 年公司毛利率及净利率（%）.26图17：2018-2021 年公司费用率（%）.26图18：主营业务分产品/服务毛利率（%）.27图19：主营产品毛利率（%）.27图20：可比公司毛利率（%）.27图21：2021 年公司主营业务销售结构.32图22：设备类业务销售结构（%）.32图23：联影医疗影像营收及增速.33图24：联影医疗

12、影像设备产品简介.34图25：联影医疗 MR 产品.35图26：2015-2030E 全球 MR 设备市场规模（亿美元）.35图27：2015-2030E 中国 MR 设备市场规模及增速（亿元，%）.35图28：2020 中国 MR 市场结构（%）.36图29：2030 中国 MR 市场结构（%）.36图30：MR 产品原理示意图.36图31：2021 年中国 MR 销售数量市场份额（%）.37图32：2021 年中国 MR 销售金额市场份额（%）.37图33：2018-2021 年联影医疗 MR 产品线营收及增速.38图34：2018-2021 年联影医疗 MR 营收占总营收比例（%）.38

13、图35：2019-2021 年联影医疗 MR 产品销量及单价.38图36：2018-2021 年联影医疗 MR 毛利率（%）.38图37：CT 产品原理.40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：联影医疗 CT 产品.41图39：全球 CT 市场规模（亿美元）.41图40：中国 CT 市场规模（亿元）.42图41：2020 中国 CT 市场结构（%）.42图42：2030 中国 CT 市场结构（%）.42图43：中国 CT 市场历史及预测销售量（台）.43图44：2018-2021 年联影医疗 CT 产品线营收及增速.43图45：2018-2021 年联

14、影医疗 CT 营收占总营收比例（%）.43图46：2019-2021 年联影医疗 CT 产品线营收及增速.44图47：2018-2021 年联影医疗 CT 毛利率（%）.44图48：联影医疗 MI 产品示意图（部分）.47图49：MI 产品原理.47图50：2015-2030E 全球 PET/CT 设备市场规模（亿美元）.49图51：2015-2030E 中国 PET/CT 设备市场规模及增速（亿元，%）.49图52：2015-2030E 全球 PET/MR 设备市场规模（亿美元，%）.49图53：中国 MI 设备市场竞争格局（%）.50图54：2019-2021 年联影医疗 MI 产品线营收

15、及增速.50图55：2018-2021 年联影医疗 MI 毛利率（%）.50图56：XR 产品原理.51图57：联影医疗 XR 产品示意图（部分）.51图58：2015-2030E 全球 XR 市场规模（亿美元）.52图59：2015-2030E 中国 XR 市场规模（亿元）.52图60：2015-2030E 中国超声市场规模（亿元，%）.53图61：RT 原理.53图62：RT 产品示意图.54图63：全球生命科学综合解决方案市场规模 2015-2030（亿美元，%）.55图64：生命科学仪器产品示意图.55图65：布鲁克公司概况.56图66：布鲁克产品示意图（部分）.56图67：布鲁克经营

16、概览.57图68：产学研医融合创新牵头“十三五”10 大项目.58图69：西门子医疗 130 年发展史.61图70：西门子医疗产品范围.62图71：西门子医疗产品组合.62图72：西门子医疗中国发展史.62图73：西门子医疗营收及增速（百万元，%）.63图74：西门子医疗利润及增速（百万元，%）.63图75：公司成长逻辑图.64图76：全球研发、生产及服务网络.65图77：公司研发支出占营收超过 14%.65图78：公司各业务研发支出情况（万元）.66请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：2021 年公司与同行研发支出/收入的对比.66图80：2021

17、年公司与同行研发人员占比.66图81：基于政产学研医融合创新的国家医学中心合作.67图82：中国首个国家级高性能医疗设备创新中心.67图83：2019-2021 经销模式各终端营收贡献比例.67图84：2019-2021 直销模式各终端营收贡献比例.67图85：直销与经销占比.68图86：海外布局情况.68表1：2017-2024 全球医疗器械细分领域营收及份额预测（十亿美元，%）.8表2：2021 年获批 FDA 产品情况.10表3：相关政策梳理（部分）.12表4：公司境内子公司业务及盈利情况.16表5：2021 年公司境外子公司业务及盈利情况.17表6：2021 年公司境外子公司业务及盈利

18、情况.18表7：公司技术人才简介（部分）.19表8：联影医疗自主研发多款全球“第一”与中国“第一”.22表9：核心技术优势.22表10：境外重要发展事件.24表11：国内可比公司盈利能力对比.28表12：国内可比公司营运能力对比.28表13：国内可比公司费用率比较.29表14：国内可比公司偿债能力对比.29表15：可比公司现金流对比.30表16：国内可比公司盈利能力对比.30表17：全球可比公司营收及净利润对比（亿元）.31表18：可比公司产品线对比.32表19：国内医学设备制造商医学设备收入及毛利率（亿元，%）.33表20：联影医疗 MR 自主研发技术（部分）.37表21：联影医疗 MR 产

19、品与市场厂家产品对比.39表22：联影医疗 MR 核心技术.39表23：联影医疗 CT 自主研发技术（部分）.43表24：联影医疗 CT 产品与市场厂家产品对比.44表25：联影医疗 CT 产品与市场厂家产品对比.45表26：联影医疗 CT 核心技术.45表27：联影医疗 CT 核心技术.46表28：联影医疗 MI 自主研发技术（部分）.48表29：联影医疗 MI 自主研发技术（部分）.54表30：联影医疗核心部件供应情况（部分）.59表31：联影医疗核心部件供应情况（部分）.60请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表32：联影医疗与国际医疗器械龙头公司研发占

20、比比较.66表33：联影医疗业务拆分.70表34：未来 3 年盈利预测表.70表35：情景分析（乐观、中性、悲观）.71表36：医疗器械上市公司及医药行业优质公司财务和估值水平横向比较.73表37：医疗器械上市公司估值.74请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7前言前言“矢志不渝行医路矢志不渝行医路，继往开来正当时继往开来正当时。”联影医疗 2011 成立至今，仅用十余年成长为中国首屈一指医学设备公司。公司打破长久以来中国高端医学设备进口垄断格局，铸就产品线涵盖大型影像设备、放疗设备及生命医学仪器的巨型平台公司。联影医疗深耕“难、精、稀”技术领域，实现从上游原材

21、料到核心部件的自主可控。联影医疗的高速发展，亦是中国高端制造在医疗领域应用发展的时代缩影。联影医疗的发展代表医疗器械从代理、代工、仿制的 1.0 时代走向超越国内自主供应、走向海外开疆拓土的 2.0 时代。中国医疗器械及设备行业历经二十载，百花齐放涌现出众多赛道龙头与“专精特新”公司。但联影医疗跨越民营企业在大型设备技术瓶颈，布局发达国家市场准入、构筑全球专利护城河，有望成为代表中国立足于世界的医疗“华为”。中国在 2020 年成为继美国后全球第二大医疗器械市场，中国医疗器械行业增速已超越全球行业增速，优质医疗器械公司拥有更高估值、更高增速。联影医疗通过超过 80 款产品获证、硬件指标全球领先

22、、海外市场高增速，未来将成为行业市场规模扩容、MNC 全球替代的最大获益者。联影医疗是中国大型医疗设备产品管线最丰富的公司，其发展凝聚时代政策红利、高端制造硕果转化、技术人才归国构筑的“天时、地利、人和”。2020 年全球医疗器械市场规模突破 4400 亿美元，中国一跃成为继美国后全球第二大医疗市场、市场规模超过 1026 亿美元。预计 2030 年全球医疗器械市场规模将超过 8000 亿美元，中国市场预期将达 2373 亿美元，复合增长率达 11%远超全球增速 6.3%.高端医疗设备因为高技术壁垒、长研发周期、繁复产业链，市场长久以来被老牌进口厂商 GE、西门子、飞利浦垄断，“GPS”市占率

23、一度高达 90%。中国医疗行业经过中国高端制造工业发展，以及上世纪八十年代归国技术人才不断努力，政策端大力支持“卡脖子”技术自主研发，国产医疗器械及设备优秀企业不断涌现。2020 年新冠疫情的爆发加速新基建渗透，基层医院影像设备的配置及升级节奏加快。联影医疗站在中国医疗行业发展时代风口，仅用 10 年时间完成中国多款高端医疗设备零的突破。管线产品研发经历从中国首款到全球首款的飞跃，管线拓展经历由“点-线-面”，单一产品到产品组合、再到多管线构成的巨型平台。不同于上个世纪传统企业的由代理进口品牌起家，公司聚集 MNC 经验丰富的技术及管理人才，通过研发管线快速兑现引领以“以高端产品突破带动全线产

24、品渗透”发展路线，以高端设备打开境外重点商业市场，凭借高端产品获取区域市场有影响力的客户。公司除却完善的大型影像设备管线外，加码放疗产品，成为继西门子医疗外全球第二家拥有“影像+放疗”产品线的大型医疗设备公司。与此同时，公司在生命科学仪器的布局，有望突破布鲁克等公司长久以来科研机构市场垄断格局。公司国内外营收双向增长，同时布局核心部件实现供应链自主可控、创新不受制约。虽然大型医疗设备行业增速较为平稳，但伴随新研发管线的增加、中国基层医院增加设备采购配置、旧设备升级替换，公司将获益于立足全球最高增速的亚洲版图、亚洲中增速最高的中国市场的先天优势。我们认为联影医疗的发展空间远不止当下我们所见，公司

25、将引领中国医疗设备行业进入新一快速发展黄金时代。在联影医疗追求更前沿治疗领域、更稀缺核心部件、更广阔商业市场的路上，我们期待见证下一个勇攀世界高峰的医疗“华为”诞生，望联影长风破浪、直挂云帆济沧海。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8中国医疗器械行业高速发展中国医疗器械行业高速发展中国医疗器械行业正值黄金时代，中国医疗器械行业正值黄金时代，11%11%增速高于全球增速高于全球伴随全球日益老龄化、慢病医疗支出增长，医疗器械市场规模扩大。2020 年新冠疫情加速行业规模扩张。2020 年全球医疗器械市场规模突破 4,400 亿美元，预计2030 年全球医疗器械市场

26、规模将超过 8,000 亿美元，复合增长率达 6.3%。图1：全球医疗器械行业市场规模（亿美元）资料来源：World Preview 2018，Outlook to 2024，国信证券经济研究所整理根据 EvaluateMedTech 预测，全球医疗器械市场规模预计 2024 年将达到 5945 亿美元，影像诊断市场规模预计达 510 亿美元，影像设备 2017 年至 2024 年全球预期复合年增长率为 3.7。预计 2024 年，全球前十五大细分器械领域合计市场规模达 5017 亿美元，占医疗器械市场规模超过 84.39%，其中排名前三位的器械领域为体外诊断、心血管、影像诊断，对应营收分别为

27、 796、726、510 亿美元，占比分别为 13.4%、12.2%、8.6%。表1：2017-2024 全球医疗器械细分领域营收及份额预测（十亿美元，%）器械领域器械领域2012017 7 营收营收2022024 4 营收营收CAGRCAGR20172017 份额份额2022024 4 份额份额CAGRCAGR名次名次IVDIVD52.679.6+6.1%13.0%13.4%+0.4pp-心血管心血管46.972.6+6.4%11.6%12.2%+0.6pp-影像诊断影像诊断39.551.0+3.7%9.8%8.6%-1.2pp-骨科骨科36.547.1+3.7%9.0%7.9%-1.1pp

28、-眼科眼科27.742.2+6.2%6.8%7.1%+0.3pp-普通整形外科普通整形外科22.134.3+6.5%5.5%5.8%+0.3pp-内窥镜内窥镜18.528.3+6.3%4.6%4.8%+0.2pp+1药物输送给药物输送给18.525.3+4.6%4.6%4.3%+0.3pp-1齿科齿科13.921.6+6.5%3.4%3.6%+0.2pp-糖尿病护理糖尿病护理11.719.8+7.8%2.9%3.3%+0.4pp+3创伤管理创伤管理13.017.8+4.6%3.2%3.0%-0.2pp-1医疗软件医疗软件11.817.6+5.9%2.9%3.0%+0.1pp-1神经神经8.61

29、5.8+9.1%2.1%2.7%+0.5pp+3肾脏肾脏11.715.6+4.2%2.9%2.6%-0.3pp-2耳鼻喉耳鼻喉8.913.1+5.7%2.2%2.2%+0.0pp-资料来源：EvaluateMedTech、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9根据不同的功能及作用划分，医疗器械可分为医学影像设备、手术相关设备、体外诊断设备等类别。医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设

30、备。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。2017 年全球医疗器械行业中，IVD、心血管、影像诊断为前三大高占比细分板块，分别占比 13%、11.6%、9.8%。图2：2017 年全球医疗器械行业各子行业市场规模占比（%）资料来源：World Preview 2018，Outlook to 2024，国信证券经济研究所整理

31、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10根据 Evaluate Medtech 预测，2019-2028 预计影像诊断仍为营收为全球前十大细分业务。图3：2019-2028 年全球十大医疗器械领域营收（十亿美元）资料来源：Evaluate Medtech，国信证券经济研究所整理2020 年新冠疫情催化影像设备行业发展，根据 FDA 设备和放射健康中心发布已有超过 1900 种新冠肺炎医疗器械设备获得紧急使用授权，平均每月持续收到 100个 EUA 请求。除此之外，传统提交的数量PMA 和 510（k）s，包括重新提交、补充批准和预提交等已增加至 18000 个。

32、表2：2021 年获批 FDA 产品情况器械领域器械领域PMAs&PMAs&HDEHDE 数量数量平均获批时间（月平均获批时间（月）dede novosnovos 数量数量平均获批时间平均获批时间（月）（月）心血管心血管1314612.5耳鼻喉耳鼻喉115217.2肠胃肠胃320.517体外诊断体外诊断815.1311.5神经神经15.957.3眼科眼科111.128.9骨科骨科17.639.3放射科放射科210.1117.6总计总计3230平均平均13.911.2资料来源：FDA、Biopharma and Medtech Review 2021，国信证券经济研究所整理FDA 设备和放射健康

33、中心发布已有超过 1900 种新冠肺炎医疗器械设备获得紧急使用授权，平均每月持续收到 100 个 EUA 请求。中国医疗器械市场自 2011 年-2020 年已由全球第四大市场上升至全球第二大市场。根据 BCG 数据，2020 年中国医疗器械市场规模 7298 亿元，2030 年预期将达16888 亿元，全球占比由 21%将增至 30%，CAGR 11%远超全球增速。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图4：中国医疗器械行业市场规模（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理新基建推动中国医疗器械行业发展新基建推动中国医疗器械行业发

34、展2020 年新冠疫情催化基层医疗设备配置。国家卫健委和国家中医药管理局先后印发多版新型冠状病毒肺炎诊疗方案将肺炎影像学特征作为新冠肺炎疑似病例的诊断标准，影像设备特别是 CT、DR 产品的配置需求大幅提高。国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药局发布关于印发公共卫生防控救治能力建设方案的通知 提出，加快补齐县城医疗卫生 短板和更新换代医疗装备，将 CT、移动 DR纳入重大疫情救治基地应急救治物资参考储备清单；2021 年国务院办公厅发布关于推动公立医院高质量发展的意见，提出对现有独立传染病医院进行基础设施改善和设备升级等。图5：2012-2022 中国医院立项统计及竣工数量统计资料来源：

35、中国在建医院信息工程网，国信证券经济研究所整理国务院、卫计委、中国医学装备协会发布多项行业政策推动国产医疗设备行业发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3：相关政策梳理（部分）颁布时间颁布机构文件名称内容2014 年 5 月中国医学装备协会关于开展优秀国产医疗设 备产品遴选的公告推进国产医疗设备发展应用，开展优秀国产医疗设备产品遴选工作，制订优秀产品目录2015 年 3 月国务院办公厅全国医疗卫生服务体系规划 纲 要（20152020年）优化医疗卫生资源配置，构建与国民经济和社会发展水平相适应、与居民健康需求相匹配、密切协作的整合型医疗卫生服务体系20

36、15 年 5 月国务院中国制造 2025提出提高医疗器械创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备2015 年 7 月国家发展和改革委员会关于实施增强制造业核心竞争力重大工程包的通知加快推动我国制造业转型升级，力争用较短时间率先在高端医疗器械、轨道交通等重点领域，突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌2015 年 9 月国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见到 2020 年分级诊疗服务能力全面提升，基本建立符合国情的分级诊疗制度2016 年 3 月国务院办公厅关于促进医药产业健康发展指导意见加快医疗器械转型升

37、级。研制核医学影像设备 PET-CT 及 PET-MRI、超导磁共振成像系统（MRI）、多排螺旋 CT、彩色超声诊断、图像引导放射治疗、质子/重离子肿瘤治疗、医用机器人、健康监测、远程医疗等高性能诊疗设备2016 年 4 月国家卫生计生委办公厅关于印发县医院医疗服务能力基本标准和推荐标准的通知根据基本标准，医学影像科室内设置 X 射线诊断、CT 诊断、磁共振成像诊断、超声诊断、心电诊断、脑电及脑血流图诊断等专业组。其中超声诊断专业、心电诊断专业可根据需求单独设置超声影像科、心电图室2016 年 4 月国务院办公厅深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务加快开展分级诊疗试点。完善配套政策。

38、制定常见肿瘤、冠心病和脑血管疾病分级诊疗以及独立设置的病理、检验、影像、血液透析机构相关技术文件2016 年 7 月国务院“十三五”国家科技创新规划以早期、精准、微创诊疗为方向，重点推进多模态分子成像、新型磁共振成像系统、新型 X 射线计算机断层成像、新一代超声成像、低剂量 X 射线成像、大型放射治疗装备、手术机器人等产品研发，加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化2016 年 10 月中国共产党中央委员会国务院健康中国“2030”规划纲要到 2030 年基本实现健康公平，主要健康指标进入高收入国家行列。到 2050 年建成与社会主义现代化国家相适应的健康国家2016 年 11 月国务院“

39、十三五”国家战略性新兴产业发展规划开发高性能医疗设备与核心部件。发展高品质医学影像设备、先进放射治疗设备等医学装备2016 年 12 月国务院“十三五”深化医药卫生体制改革规划建立科学合理的分级诊疗制度，提升基层医疗卫生服务能力，推进形成诊疗康复长期护理连续服务模式。实现药品医疗器械质量达到或接近国际先进水平，加强医疗器械创新，严格医疗器械审批2018 年 3 月国家卫生健康委员会大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）调整大型医疗设备管理目录，其中 64 排（不含）以下 CT、1.5T（不含）以下 MRI 和 DSA 等不再作为乙类大型设备管理，PET/CT 从甲类设备调整为乙类设备20

40、18 年 10月国家卫生健康委员会、国家中医药管理局全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020 年）重点开展医学检验科、医学影像科（X 射线诊断、CT 诊断、磁共振成像诊断、超声诊断等专业组）等学科建设，提升疑难、急危重症疾病诊断、治疗能力2019 年 3 月国家卫生健康委办公厅社区卫生服务中心服务能力评价指南（2019年版）、乡镇卫生院服务能力评价指南（2019 年版）B 类社区卫生服务中心配置 DR、彩超、全自动生化分析仪等设备；A类乡镇卫生院配备 CT、急救型救护车、全自动化学发光免疫分析仪等设备。B 类乡镇卫生院全部 DR、彩超、全自动生化分析仪等设备2019 年 6 月国家

41、卫生健康委员会、国家发展和改革委员会、财政部等关于促进社会办医持续健康规范发展的意见规范和引导社会力量举办医学影像中心、医学检验实验室等独立设置医疗机构政府对社会办医区域总量和空间布局不作规划限制。乙类大型医用设备配置实行告知承诺制，取消床位规模要求2020 年 1月，于 2021年 12 月修订国家发展和改革委员会产业结构调整指导目录（2019 年本）新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，均属于鼓励类产业2021 年 2 月工业和信息化部医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）（征求意见稿）到 2025 年，医疗装备领域关键零部件及材料取得重大突破，高端医疗装备安全可靠，产品性能

42、和质量达到国际水平，医疗装备产业体系基本完善；到 2025 年，68 家企业进入全球医疗器械行业 50 强2021 年 3 月全国人民代表大会中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要专栏 4 制造业核心竞争力提升 07 高端医疗装备和创新药突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件。2021 年 10 月卫健委“十四五”国家临床专科能力建设规划重点支持各省针对性加强检验科、医学影像科等平台专科建设，形成一批国际领先的原创性技术，推动相关专科能力进入国际前列资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读

43、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13国产替代已逐步实现，进口替代将为未来十年主旋律国产替代已逐步实现，进口替代将为未来十年主旋律随着国产 CT、MR、MI、RT、超声设备制造商的自主研发及创新水平不断提升，国家鼓励国产设备进口替代的大背景下，国产企业发展将以市场扩容、进口替代、出海销售为未来十年主旋律。根据灼识咨询数据，2015-2020 年，CT、RT、移动 DR、乳腺机等产品的国产份额提升比例达 38.3%、14.9%、116.5%、33.9%，未来有望进一步得到提升。进口厂商以 GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗构筑的“GPS”近 90%高端设备市场垄断格局将逐

44、步被打破。未来国产厂商自主研发及创新水平的不断提升，市场对于国产产品的需求预计将进一步提升。2020 年度，按新增台数占有率口径，联影医疗 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 排名均处在行业前列。MR 产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T 及 3.0T MR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

45、告14联影医疗：中国大型医疗设备龙头走向全球联影医疗：中国大型医疗设备龙头走向全球中国大型医疗设备龙头中国大型医疗设备龙头十年磨一剑，铸就影像设备国产龙头。十年磨一剑，铸就影像设备国产龙头。联影医疗成立于 2011 年 3 月 21 日，公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案，产品线覆盖 MR 产品、CT 产品、XR 产品、MI 产品和RT 产品以及生命科学仪器等。历经十年发展，截止 2022 年 6 月公司已向市场推出超过 80 款产品.公司自主研发出国产首款 3.0T MR；首款 9.4T 动物 MR 产品；首款 75 cm 大孔

46、径 3.0T 超导磁体；首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品；首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器等。图6：联影像医疗历史大事沿革资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理兼具最全产品线与最高增长率。兼具最全产品线与最高增长率。公司拥有最全的医学影像设备产品线：磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI）以及医用直线加速器系统（RT）：动物 MR、动物 PET/CT；还包含基于云的医疗互联网软件联影云平台、云胶片、云 PACS、数字化医疗解决方案。根据 2020 年度国内新增台数口径，MR 产品、CT 产品、P

47、ET/CT 及 PET/MR 产品、移动 DR 产品在国内新增市场占有率排名第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图7：公司主营产品示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理国产医学设备龙头，产品销往全球。国产医学设备龙头，产品销往全球。公司在中国三甲医院覆盖达 900 家，全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中，公司用户达 49 家。公司与中科院先进院、中国人民解放军总医院、复旦大学附属中山医院打造产学研平台。全球装机已覆盖 22 个国家和地区近 4000 家医疗及科研机构。公司 34 款产品获得欧盟 CE 认证，2

48、3 款产品获得美国 FDA 认证，产品销往全球超过 60 国家及地区。公司于 2019 年 12 月与美国 BAMF Health 建立全球战略合作伙伴关系，达成uEXPLORER 和 uPMR 790 PET/MR 订单。2021 年 2 月公司与 Vizient 就 CT 设备套件达成合作，2022 年又收到 Vizient 涉及其整个 DR（X 射线）和 MR（磁共振）系统产品组合合同。公司 2017 年 PET/CT 入驻日本最大私立医院，2019 年数字光导 PET/CT 进驻日本顶尖肿瘤治疗中心。2019 年智能数字 PET/CT 于埃及医院及研发机构装机。2020 年公司与阿联酋

49、最大私立医院集团 America Hospital Dubai 及其母公司 Mohamed&Obaid AI MullaGroup 分别签署全面战略协议。平台架构：七大产品线跨产品线设计共享软硬件研发及设计平台放疗RT超声U/S联影云U+磁共振MR断层扫描CT分子影像MIX 射线XR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图8：联影医疗全球布局资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理*注：销售中心数据截至 2021 年 12 月 31 日截止 2022 年 7 月 29 日，公司共 24 家控股子公司。境内共 10 家子公司，亏损合计 8175.64 万元，总

50、资产 28.79 亿元，净资产 9.45 亿元。具体境内外子公司情况如下表所示。表4：公司境内子公司业务及盈利情况序号序号公司名称主营业务持股比例成立日期总资产（万元）净资产（万元）净利润（万元）1 1常州联影高端医学影像设备上游机加工和整机生产；上游上游机加工及整机生产基地机加工及整机生产基地100%2016.1.18144,727.7164,585.8213,973.142 2武汉联影高端医学影像设备核心零部件的研发、生产和销售，数字化诊疗系统的研发和运营；研发及生产基研发及生产基地地100%2013.1.1895,807.6314,681.33-17,764.913 3上海新漫LYSOL

51、YSO 晶体研发及生产晶体研发及生产；供应 PET 闪烁晶体100%2014.1.224,006.9515,569.44340.684 4深圳联影医疗设备领域技术开发等。100%2011.4.9693.53-356.94-173.765 5贵州联影医学影像设备的生产和销售；西南地区业务的子公司100%2016.5.18 1,856.381,835.39-480.396 6武汉智睿医用系统软件的开发等 100%2018.7.60.540.44-0.117 7武汉联辰从事医疗设备领域内的技术开发等100%2018.7.60.96-39.59-0.118 8上海利影医疗器械产品的销售；联影医疗产品线

52、上销售平75%2019.7.15 2,715.19-469.04-828.12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17台9 9武汉科仪动物磁共振成像设备的研发、生产及销售；联影医疗生命科学仪器业务子公司70%2019.3.18 7,502.16-3,614.56-2,385.371010深圳联影数据医疗信息化系统的开发与建设；联影医疗信息平台及数据服务子公司51%2011.11.22 10,595.992,354.22-856.69合计合计境内子公司287907.0494546.51-8175.64资料来源：招股说明书、天眼查、国信证券经济研究所整理截止 202

53、2 年 7 月 29 日，境外共 14 家公司，盈利情况如下。亏损合计 1.11 亿元，总资产 23.06 亿元，净资产 19.77 亿元,注此报表并不完全体现盈利情况。表5：2021 年公司境外子公司业务及盈利情况序序号号公司名称主营业务持股比例成立日期总资产（万元）净资产（万元）净利润（万元）1 1英国联影投资管理；联影医疗境外投资控股平台100%2018.4.25 86,690.24 86,690.24-14.562 2香港联影投资管理；联影医疗境外投资控股平台100%2018.2.52,723.612,687.59-491.863 3阿联酋联影医学影像设备销售；联影响医疗中东地区销售平

54、台100%2019.2.14 2,420.811,075.52-370.624 4韩国联影医学影像设备销售；联影医疗韩国销售平台100%2018.12.13 824.76-227.64-691.575 5美国联影高端医学影像设备的研发；为发行人在北美地区的研发中心100%2013.3.16 81,586.57 78,231.221,875.586 6澳新联影医学影像设备销售；联影医疗澳大利亚和新西兰销售平台100%2017.9.4958.7073.85-194.927 7波兰联影医学影像设备销售；联影医疗中东欧地区销售平台100%2018.12.19 6,371.082,936.10-968.

55、668 8日本联影医学影像设备销售；联影医疗日本销售平台100%2019.12.23 1,044.36977.89-671.269 9马来西亚联影医学影像设备销售；联影医疗东南亚地区销售平台100%2017.9.27 1,480.79-1,054.16-511.601010南非联影医学影像设备销售；联影医疗南非地区销售平台100%2020.8.12 524.18516.87-56.781111摩洛哥联影医学影像设备销售；联影医疗北非地区（不含埃及）销售平台100%2020.7.28 316.58217.39-92.641212UIH-RT医学影像设备技术研发；联影医疗美国研发平台100%201

56、3.1.28 2,056.322,056.32-0.711313UIHT医学影像设备生产和销售；联影医疗美国生产基地100%2018.4.230,124.62 19,279.91-122.841414UIHS医学影像设备的销售和服务；为发行人在美国的销售及服务平台100%2018.4.213,492.05 4,255.35-8,763.89合合计计境外子公司230614.67 197716.45-11076.33资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理管理层研发背景出身，具备国际龙头企业管理经验。管理层研发背景出身，具备国际龙头企业管理经验。公司实控人薛敏 1998 年回国创办深圳迈迪特仪

57、器有限公司。薛敏带领团队研制出了中国首台 1.5T 超导磁共振系统，结束了中国高场磁共振系统全部依赖进口的历史。2002 年，迈迪特与西门子医疗合资组建西门子迈迪特磁共振有限公司，西门子拥有 75%股份。2009 年，迈迪特被西门子收购。董事长兼首席执行官张强毕业于上海交通大学生物医学工程硕士专业与美国凯斯西储大学生物医学工程博士专业。张强曾任职于 Unisys Corporation（美国优利系统公司）上海办事处、Siemens Medical Solution USA,Inc.（美国西门子医疗系统公司）、西门子（中国）有限公司上海分公司。张强先后担任西门子医疗(美国)资深科学家、中国西门子

58、-迈迪特磁共振有限公司副总裁、西门子医疗美国东南区市场开发总监和西门子医疗(中国)磁共振事业部总经理。张强加入联影后，带领团队完成多项国家及上海市重大专项，完成“十二五”国家科技支撑计划“大型医疗装备核心部件及重大产品研发”的课题、国家发改委“高端医学影像设备、放射治疗设备整机及请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18核心部件的研制与产业化”项目，以及 2018 年上海张江重大专项“人脑研究成像设备研制及示范应用平台”项目等。凭借西门子医疗多年丰富研发经验，张强先生带领团队搭建了超导磁共振研发与产业化平台，实现了国产首台 3.0T 超导磁共振系统等多款产品的产业

59、化，并在该平台上开发磁共振成像前沿技术，为中国人脑图谱研究团队提供高分辨率、高精准的脑功能图谱成像设备平台。表6：2021 年公司境外子公司业务及盈利情况姓名姓名职位职位简介简介 持股情况持股情况张强张强董事长总经理首席执行官1969 年出生，本科、硕士就读于上海交通大学生物医学工程专业，博士就读于美国凯斯西储大学生物医学工程专业。曾先后任职于上海交通大学、美国优利系统公司、美国西门子医疗、西门子（中国）上海分公司。美国西门子医疗、西门子（中国）上海分公司。0.72%GUOSHENGGUOSHENG TANTAN董事总裁1963 年出生，本科毕业于清华大学无线电电子学专业，硕士毕业于美国佐治亚

60、理工学院电子电气工程专业，博士毕业于该校物理专业；曾先后任职曾先后任职于威斯康辛医学院于威斯康辛医学院、通用电气公司通用电气公司；历任联影医疗软件事业部 CEO、诊断治疗事业群联席 CEO、MR 事业部 CEO。0.33%YONGYONG LIANGLIANG董事财务负责人首席财务官1964 年出生，本科毕业于安徽财贸学院（现“安徽财经大学”）工业财务和会计专业，硕士毕业于美国劳伦斯科技大学。曾先后任职于北京华堂公司、罗门哈斯中国公司、圣戈班中、圣戈班陶瓷塑料加拿大公司、艾诺斯亚洲等；历任联影有限 CFO。0.06%夏风华夏风华高级副总裁1970 年出生，本科就读于长春光学精密机械学院（现“长

61、春理工大学”）红外技术专业与南京理工大学工业外贸专业；硕士就读于英国伦敦卡斯商学院工商管理专业；先后任职于中国机械设备工程股份有限公司、马可尼先后任职于中国机械设备工程股份有限公司、马可尼医疗医疗、飞利浦医疗飞利浦医疗、上海西门子医疗上海西门子医疗；历任联影高级副总裁兼首席运营官、联席总裁。0.27%JUNJUN BAOBAO高级副总裁1965 年出生，本科就读于上海交通大学自动控制专业，硕士就读于范德堡大学电气及计算机工程专业。曾先后任职于上海交通大学图像处理与模式。曾先后任职于上海交通大学图像处理与模式识别研究所识别研究所、美国西门子医疗美国西门子医疗；历任联影 MI 事业部 CEO、诊断

62、治疗事业群联席 CEO 及 CT&MI 事业部 CEO。0.33%QUNQUN CHENCHEN高级副总裁1961 年出生，本科就读于复旦大学核物理专业，硕士于就读于中国原子能科学研究，博士就读于肯塔基大学凝聚态物理专业。曾先后任职于肯塔基大学、中国原子能科学研究院、哈佛大学、美国西北大学、纽约大学、上海高研院等；已从事磁共振影像技术研究超过已从事磁共振影像技术研究超过 2525 年年，担任多家国际学术期担任多家国际学术期刊评委刊评委。QUN CHEN 目前担任担任“十三五十三五”国家重点研发计划数字诊疗装备研国家重点研发计划数字诊疗装备研发专项之发专项之“3.0T3.0T 儿科专用磁共振核心

63、部件及系统研发儿科专用磁共振核心部件及系统研发”项目负责人项目负责人，领导领导联影包括联影包括“时空一体时空一体 PET/MRPET/MR”、高性能射频功率放大器高性能射频功率放大器、梯度功率放大器梯度功率放大器等整机或核心部件。等整机或核心部件。0.41%HONGDIHONGDI LILI高级副总裁首席技术官1967 年出生，本科、硕士、博士就读于中国科学技术大学核电子学专业。曾先后任职于香港科技大学、美国德州大学安德森癌症中心、美国联影 CEO。HONGDI LI 为 PET 分子影像领域的知名专家，曾在美国德州大学安德森癌曾在美国德州大学安德森癌症中心参与多项美国国立卫生研究院的高清症中

64、心参与多项美国国立卫生研究院的高清 PETPET 项目研究项目研究；在联影负责组建分子影像事业部团队、研发高清数字 PET/CT 及 PET/MR 产品并实现产业化。HONGDI LI 先生带领团队成功研发 uEXPLORER 全景 PET/CT 产品。0.33%黄翔宇黄翔宇高级副总裁1970 年出生，本科、硕士分别就读于北京大学力学专业与流体力学专业，亦曾获得美国威廉和玛丽学院应用科学专业硕士学位。黄先生曾先后任职于美国威廉和玛丽学院、马可尼医疗系统公司、飞利浦医疗马可尼医疗系统公司、飞利浦医疗；历任联影 CT事业部 CEO、企业信息技术与安全管理部 CEO、U+事业部 CEO、超声事业部

65、CEO、数字技术产业事业群联席 CEO。黄翔宇先生加入公司后建立了一支掌握完整系统及探测器等核心部件研发能力的团队，实现了公司涵盖从 16到 320 排 CT 10 余款机型的完整产品线的研发和布局。黄先生致力亦推动公司数字化转型，依托 5G 通信、AIoT 等前沿技术，自主研发联影云平台。此外，黄翔宇先生作为项目负责人完成上海市科委医疗器械重点科技攻关项目负责人完成上海市科委医疗器械重点科技攻关项目项目“6464 排排 CTCT 系统整机及其核心部件的研制和关键技术研发系统整机及其核心部件的研制和关键技术研发”的研发工的研发工作。作。0.30%俞晔珩俞晔珩高级副总裁1979 年出生，硕士毕业

66、于于 多特蒙德大学工商管理专业，曾先后任职于上曾先后任职于上海西门子医疗、英迈国际海西门子医疗、英迈国际；历任联影产品经理、设计创新中心总监、设计创新中心&品牌战略与传播中心总监、副总裁、市场与品牌战略中心&设计创新中心 CEO。0.14%TAOTAO CAICAI董事会秘书首席投资官1972 年出生，本科就读于清华大学材料科学与工程专业，硕士就读于纽约大学 Stern 商学院；曾先后任职于中国生物股份有限公司、北京圣康达健曾先后任职于中国生物股份有限公司、北京圣康达健康科技发展有限公司、加州能源环境研究院康科技发展有限公司、加州能源环境研究院；历任联影高级副总裁、首席投资官。0.26%吕云磊

67、吕云磊副总裁1978 年出生，本科毕业于武汉理工大学机械设计与制造专业。曾任职于西曾任职于西门子（深圳）磁共振有限公司（原门子（深圳）磁共振有限公司（原“西门子迈迪特（深圳）磁共振有限公西门子迈迪特（深圳）磁共振有限公司司”）、卡尔蔡司）、卡尔蔡司；历任联影供应链管理副总裁。0.01%汪淑梅汪淑梅副总裁1977 年出生，曾任职于西门子（深圳）磁共振有限公司（原名，曾任职于西门子（深圳）磁共振有限公司（原名“西门子迈西门子迈迪特（深圳）磁共振有限公司迪特（深圳）磁共振有限公司”）；历任联影有限质量管理部总监、质量管理部副总裁。0.09%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理*持股情况截止 2

68、022 年 7 月 29 日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19业务负责人均技术背景出身业务负责人均技术背景出身公司主营业务板块负责人多为技术背景出身。CT、MR、MI、XR 业务部门负责人均具备多年研发经历。表7：公司技术人才简介（部分）业务部门业务部门职位职位姓名姓名简介简介核心技术优势核心技术优势持股持股计算机断层计算机断层扫描事业部扫描事业部总裁YANFENGDU1969 年出生，本科就读于清华大学工程物理专业硕士就读于中国原子能科学研究院核物理专业，博士就读于美国密西根大学辐射测量与成像专业。曾任职于美国通用曾任职于美国通用电气全球研发中心电气全球

69、研发中心，历任联影 CT 事业部副总裁、CT&MI事业部 CTO 等。YANFENG DU 长期从事半导体及闪烁核探测器研长期从事半导体及闪烁核探测器研发工作发工作，熟练掌握熟练掌握 CTCT、SPECTSPECT、PETPET 等大型高端等大型高端医学影像设备探测器的核心技术医学影像设备探测器的核心技术。YANFENG DU曾带领团队研发联影第一代16排CT探测器、128层 CT 整机系统及探测器等核心部件，完成以国产第一款自主研发的时空探测器为核心的uCT760/uCT780/uCT790 等产品的技术开发。YANFENG DU 主导完成主导完成科技部科技部“十三五十三五”重大装重大装备研

70、发项目之备研发项目之“320320 排排 CTCT 整机及核心部件研整机及核心部件研发发”。0.11%副总裁胡玮1979 年出生，本科就读于上海大学计算机科学专业，先先后任职于威盛电子后任职于威盛电子(原原“旭上旭上电子电子（上海上海）有限公司有限公司”）、上海西门子医疗器械上海西门子医疗器械，历任联影项目经理、项目总监、CT&MI 事业部副总裁胡先生带领项目团队完成公司第一代数字完成公司第一代数字 X X 射射线摄影设备线摄影设备 uDRuDR 770i770i 和和 uDRuDR 580i580i 的开发的开发、CT产品之 uCT 520、uCT 528、uCT 530、uCT 550、“

71、天眼”CT、uCT 760 和 uCT 780 等产品的开发。uCT 780 获得中国医学装备协会 2018 年最佳创新 CT 奖并入选优秀国产医疗设备产品目录；“天眼”CT 在疫情期间部署在全国多个方舱医院及发热门诊。0.02%磁共振磁共振事业部事业部总裁 李国斌1980 年出生，本科、硕士分别就读于哈尔滨工业大学通信工程专业、信息与通信系统专业，博士就读于德国弗莱堡大学生物医学工程专业。曾任职于西门子曾任职于西门子（深圳深圳）磁共振有限公司（原磁共振有限公司（原“西门西门子迈迪特子迈迪特”），历任联影资深及专家级研发工程师、研发总监。李先生曾作为项目第一技术负责人作为项目第一技术负责人领导

72、领导 1.5T1.5T 磁磁共振成像系统关键问题攻关与共振成像系统关键问题攻关与 ACSACS 智能光梭快智能光梭快速成像平台研究开发速成像平台研究开发，作为项目研发负责人领导导3.0T3.0T 磁共振成像系统高级应用研究开发磁共振成像系统高级应用研究开发。0.07%分子影像分子影像事业部事业部总裁王超1979 年出生，博士毕业于中国科学技术大学应用物理学专业，曾任职于美国德州大曾任职于美国德州大学安德森癌症中心学安德森癌症中心；2011 历任联影 MI 事业部电子电气部经理、电子电气部高级经理、项目管理部高级经理、项目管理部总监。王超先生长期从事粒子物理和核物理读出电子学领域的新方法和前沿技

73、术研究以及电子学前沿技术在分子影像 PET 方向的应用研究。王超先生带领团队开发了带领团队开发了 PETPET 探测器电子学读出系探测器电子学读出系统统、符合处理系统和数据采集系统符合处理系统和数据采集系统，成功应用于公司多款 PET/CT、PET/MR 系统。王超先生带领带领团队开发首款基于团队开发首款基于SiPMSiPM 和和LYSOLYSO 的的TOFTOFPET/CTPET/CT 产品产品。王超先生曾参与过曾参与过“十二五十二五”科科技部国家科技支撑计划之技部国家科技支撑计划之“大型医疗装备核心大型医疗装备核心部件及重大产品研发部件及重大产品研发PET/CTPET/CT 核心部件及关键

74、核心部件及关键技术研发与系统集成技术研发与系统集成”，并担任了并担任了“十三五十三五”科科技部国家重点研发计划之技部国家重点研发计划之“数字诊疗专项数字诊疗专项新新一代临床全数字一代临床全数字 PET/CTPET/CT 整机系统研发整机系统研发”整机整机研发部分的子课题负责人。研发部分的子课题负责人。0.04%副总裁 安少辉1979 年出生，博士毕业于中国科学技术大学粒子物理与原子核物理专业，曾任职于任职于美国德州大学安德森癌症中美国德州大学安德森癌症中心心；历任联影有限 MI 事业部部门经理、研发总监、副总裁。安少辉先生作为 PET 核心部件探测器研发负责人参与了多款国产 PET 产品研发与

75、生产，包括96 环全身临床 PET/CT、基于新型半导体探测器的数字化长轴向 PET/CT、一体化 PET/MR 和超长轴向 2m PET/CT 等。安少辉先生作为子课题负责人参与参与“十二五十二五”国家科技部支撑计划大国家科技部支撑计划大型医疗装备核心部件及重大产品研发项目型医疗装备核心部件及重大产品研发项目，作为作为项目负责人承担项目负责人承担“十三五十三五”国家科技部重大数国家科技部重大数字诊疗装备项目之新一代数字化全身临字诊疗装备项目之新一代数字化全身临床床PET/CTPET/CT 整机研发整机研发，作为项目负责人完成上海张项目负责人完成上海张江国家自主创新示范区专项发展资金重点专项江

76、国家自主创新示范区专项发展资金重点专项全数字高分辨全数字高分辨 PET/CTPET/CT 和和 DRDR 系统创新成果转系统创新成果转化化、上海工业强基工程之大尺寸国产上海工业强基工程之大尺寸国产 LYSOLYSO 晶体晶体产业化等项目产业化等项目。0.02%X X 射线射线事业部事业部总裁向军1978 年出生，本科就读于西安交通大学生物医学工程专业。曾先后任职于东软医、任职于东软医、疗（曾为疗（曾为“东软飞利浦医疗东软飞利浦医疗系统有限公司系统有限公司”）、上海西）、上海西门子医疗门子医疗；历任联影 XR 事业向军先生近 20 年工作经历专注于 X 射线产品的研究与开发，历经历经 X X 射

77、线成像系统数字化技术射线成像系统数字化技术发展的全过程发展的全过程。加入联影医疗以来，向军先生组建了 X 射线产品开发团队，带领团队开发了 X射线成像领域多条产品线，成功产业化产品超过20 款。向军先生以核心成员身份参与了两项核心成员身份参与了两项“十十0.13%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20股权集中于实控人，员工持股平台达股权集中于实控人，员工持股平台达 5 5 个个公司实控人薛敏先生通过联影集团、上海影升、上海影智实际可支配公司的表决权达 31.88%，近两年持股保持在 30%以上。薛敏持股比例始终高于发行期单一其他股东持股比例，其他股东股权比例始

78、终较为分散，管理层较为稳定。核心技术人员等通过上海影东、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康持股。员工持股平台持股达 8.56%。图9：联影医疗股权结构及子公司设立情况部研发总监、副总裁、总裁 三五三五”国家重点研发计划之新型低剂量数字减影国家重点研发计划之新型低剂量数字减影血管造影（血管造影（DSADSA）X X 射线成像系统及临床应用技射线成像系统及临床应用技术与新型低剂量探测器乳腺数字术与新型低剂量探测器乳腺数字 X X 射线成像系射线成像系统（统（DBTDBT）与临床应用的评价研究）与临床应用的评价研究，同时参与国参与国家科技部家科技部“科技支撑计划科技支撑计划”、上海市科委上海市科

79、委“科技科技创新行动计划创新行动计划”、上海市经信委上海市经信委“工业强基工业强基”等等多个重点项目多个重点项目。此外，向军先生被聘任为“全国医 用 电 器 标 准 化 技 术 委 员 会 医 用X 射 线 设 备 及 用 具 分 技 术 委 员 会（SAC/TC10/SC1）”委员，参与参与 X X 射线成像领域射线成像领域主要行业标准和国家标准的制定与修订主要行业标准和国家标准的制定与修订。资料来源：招股书，国信证券经济研究所整理薛敏麻城影源博蒂科100%GP98.33%其他合伙人GP66.39%俞晔珣其他合伙人其他股东其他合伙人LP1.67%96.00%4.00%上海影东宁波影聚宁波影力

80、宁波影健宁波影康联影集团上海影升上海影智上海联合中科道富其他股东上海联影医疗科技股份有限公司34.46%23.14%8.31%0.43%18.64%6.46%0.86%1.71%1.71%LP38.34%1.71%GP 0.83%2.57%LP60.83%武汉联影常州联影上海利影贵州联影深圳联影上海新漫深圳联影数据英国联影韩国联影阿联酋联影香港联影LP 33.61%武汉智睿武汉科仪武汉联影安徽分公司沈阳分公司深圳研究院北京分公司北京研究院武汉中科极化联仁健康深圳高能UIHT日本联影澳新联影南非联影摩洛哥联影波兰联影马来西亚联影美国联影武汉医工院UIHUIH-RT100%100%100%100%

81、100%75%51%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%80%100%100%70%20%20.83%14%2.5%1%境外100%100%境内100%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：系发行人持股平台公司公司发展历经中国多个里程碑发展历经中国多个里程碑世界首台医用 X 光机诞生于 1896 年，中国首台 X 光机诞生于 1952 年。相较于世界发达国家，中国医疗设备发展较晚，但是中国高端医疗设备行业在近十年有飞跃式发展。2016 年，联影医疗研发出中国首台数字化

82、 TOF PET/CT 产品。仅两年后，联影医疗研发出中国首款一体化 PET/MR 产品。两款产品上市间隔，相较于全球进展较快。截止 2022 年 7 月，公司已研发出超过 80 款产品，覆盖 MR、CT、PETCT、PETMR、RT 及生命科学仪器。公司在中国医疗设备发展中，具有重大推进作用，曾牵头超过 40 个国家级及省级研发项目、其中 20 项为国家科技重大专项，覆盖MR、CT、MI、RT 以及基于云的医疗互联网软件等全线产品。公司已获得超过 1700 项发明专利，境内发明专利超过 1200 项目、境外发明专利超过 400 项。公司于 2016 年获得中国专利金奖，2020 年获得国家科

83、学技术进步奖一等奖、上海市科技进步奖一等奖。公司成立仅十年，实现 MR、CT、MI、DR产品市场占有率第一，产品入驻全国超过 900 家三甲医院，排名前十的医院实现全覆盖，排名前五十的医院覆盖 49 家，装机超过 8000 台、年复合增长 25.58%。公司通过深耕研发、将高端医疗设备销往超过 40 个国家，中国医疗设备制造已迅速由早期仿制走向成熟商业化，打破进口 GPS 垄断，2021 年境外营收增速超过113.18%。历经十年磨砺，联影医疗已成长为中国唯一同时掌握高端影像设备和放射治疗设备核心技术的企业，可以通提供医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案成功打入

84、全球成熟、商业化市场。图10：联影医疗发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理从从“中国第一中国第一”走向走向“世界第一世界第一”的国产影像巨头的国产影像巨头公司在医疗设备领域从最初研发首款“中国第一”逐渐走向引领“世界第一”。公司致力填补技术壁垒高筑、进口垄断严重的医疗设备领域，特别是 MR、MI、RT以及高端 CT 产品。公司在重点攻坚国内、全球首款产品技术时，同时兼顾其他管线产品技术迭代，以极快的速度发展为全面、平台型医疗设备公司。联影医疗子公司联影医疗参股公司联影医疗分支机构联影医疗举办的民办非企业单位1896 年世界上第一台 PET/CT诞生2010 年世界上第一台一体化

85、PET/MR 诞生1896 年世界上第一台 1.5T 超导磁共振诞生1975 年世界上第一台全身 CT 诞生1997 年中国第一台全身 CT 诞生1952 年中国第一台 X 光机诞生1896 年世界上第一台医用X 光机诞生1999 年中国第一台1.5T超导磁共振诞生2016 年中 国 首 款 数 字 化 TOFPET/CT 产品（联影制造联影制造）2018 年中国首款一体化PET/MR产品上市（联影制造联影制造）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22公司在 2011 年创立两年后，于 2013 年研发出中国第一款 96 环超清高速光导PET/CT 产品，填补国

86、产市场空白，后每三年迭代一款产品，2019 年研发出全球第一款具有 4D 全身动态扫描功能 PET/CT 产品，该产品首次获得人体内动态药物分布图像。公司成立仅五年，研发出中国第一款 3T MR 产品，成功打破 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗为代表长久以来构筑的“GPS”高端设备市场垄断，完成国产核磁产品近 20 年由 1.5T 走向 3T 超导磁体研制技术飞跃。2018 年，距离中国第一款数字化 TOFPET/CT 上市仅两年时间，公司完成中国第一款一体化 PET/MR uPMR 790 产品上市。2020 年，公司成立十年，完成中国第一款320 排超高端 CT 产品上市，打破国产企业在

87、高端 CT 市场长久以来的空白局面。同年，公司完成全球第一款 75cm 超大孔径 3.0T MR 产品上市，该产品亦成为与美国医保巨头 Vizient 签约产品。表8：联影医疗自主研发多款全球“第一”与中国“第一”时间时间产品名称产品名称项目项目20132013 年年 uMI 510中国第一款 96 环超清高速光导 PET/CT 产品20142014 年年 uMR 570中国第一款 70cm 大孔径 1.5T MR 产品20152015 年年 uDR 370i中国第一款配备远程可视化曝光的移动 DR 产品20201515 年年 uMR 770中国第一款 3.0T MR 产品20201616 年

88、年 uMR 780中国第一款高性能临床型 3.0T MR 产品20201616 年年 uMI 780中国第一款数字化 TOF PET/CT 产品20201717 年年 uMR 790中国第一款高性能科研型 3.0T MR 产品20201818 年年 uRT-linac 506c全球第一款首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器产品20201 18 8 年年 uPMR 790中国第一款一体化 PET/MR 产品，全球首次实现 PET 和 MR 的同步数据采集与成像20201 19 9 年年uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）全球第一款具有 4D 全身动态扫描功能 PET/CT

89、产品，首次获得人体内动态药物分布图像2012019 9 年年 uMammo 890i中国第一款高清低剂量三维数字乳腺机产品2012019 9 年年uBioEXPLORER中国第一款临床前动物全身 PET/CT 产品20202020 年年 uMR Omega全球第一款 75cm 超大孔径 3.0T MR 产品20202020 年年 uCT 960+中国第一款 320 排超高端 CT 产品20202020 年年 uMR 9.4T中国第一款超高场动物 MR 产品20202121 年年 uCT780中国第一款 80 排宽体 CT 产品资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理公司竞争优劣势分析公司竞争

90、优劣势分析优势一：公司在产业链关键领域拥有核心技术优势优势一：公司在产业链关键领域拥有核心技术优势联影医疗在 MR、CT、MI 等多个领域掌握核心技术。公司打造贯穿核心技术、关键部件、整机涉及的垂直创新体系，实现自主可控。表9：核心技术优势LYSO 闪烁晶体自有生产线PET 探测器芯片PET 探测器全自主研发CT 球冠全自主研发CT 时空探测器全自主研发MR 超导磁体全自主研发MR 谱仪梯度射频全自主研发PET-CT/PET-MR 整机研发资料来源：中国核医疗健康产业高质量发展国际工程科技战略高端论坛、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2

91、3优势二：拥有国际一流的研发团队优势二：拥有国际一流的研发团队公司拥有国际一流的研发团队，具备产学研结合背景。公司在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心。国内公司于 2018 年在武汉建立集研发、生产、运营于一体总部基地，总面积达 20 余万平方米，距今公司已在光谷成立 5 家公司，员工总数近 1600 人，其中研发人员占比超过 60%。公司在此基础上开启二期建设，并计划建设联影智融总部基地。球管、磁共振梯度功率放大器（GPA）、磁共振射频功率放大器（RFPA）等一系列高端医疗装备核心部件和关键技术在武汉基地实现突破并量产，手术机器人、医疗级可穿戴设备等一系列创新产品正在研发

92、，未来武汉基地将打造贯穿“预防诊断治疗康复”全流程的、自主可控的大健康医疗生态。2021 年底，公司与华中科技大学同济医学院附属同济医院、华中科技大学合作的“三维影像导航手术机器人整机系统研发项目”正式启动。2022 年，武汉联影生命科学仪器有限公司作为牵头单位，携手中国科学院精密测量院等 7 家生物医学成像领域优势单位，成立湖北省生物医学成像产业技术创新联合体，联合“产、学、研、用”上下游优势力量，开展核心关键技术攻关。优势三：优势三：对标对标 MNCMNC 巨头，巨头，产品实现全球产品实现全球可销可销公司积极开拓海外市场，截至 2021 年底在境外已设立 14 个子公司，在超过 40个国家

93、完成装机，海外销售收入稳步攀升。产品方面，截至 2021 年底公司已取得37 项 FDA 注册证和 39 项 CE 认证，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的PET/CT 产品、行业首款 75cm 孔径 3.0T MR 等高端产品。联影医疗“以高端产品突破带动全线产品渗透”策略，以高端设备打开重点市场，凭借高端产品获取区域市场有影响力的客户。在发展中国家及地区积极推进经济型产品销售，实现销售增长。公司自 2013 年起布局海外市场，建立美国联影、重点突破全球最大商业市场。2017年在亚洲成立马来西亚联影，以高端产品 96 环 PET-CT 进入日本市场；在澳洲成立澳新联影开拓大洋洲市场。

94、2018 年波兰设立子公司开拓欧洲市场，2022 年波兰营收实现快速增长。2019 年公司与美国 BAMF Health 达成合作，全球首款全景动态扫描 PET-CT uEXPLORER 签单;在亚洲成立日本联影、阿联酋子公司，数字光导PET-CT 进驻日本最大医院。2021 年公司与美国最大商业驱动医保龙头 Vizient达成 CT 系列产品订单，2022 年就 DR、MR 系列产品签单。2022 年，公司与大连求KHCC 达成合作，于此同时印度市场实现快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表10：境外重要发展事件200202

95、0212021北美市场在美国推出行业首款 4D 全身动态扫描 PET/CT（uEXPLORER）并完成 FDA 注册。在 RSNA 等行业内国际级大型展会曝光，自 2019 年 MI系列在美国销售数量快速增加。MI产品成功打开美国市场，销售7台。与美国最大商业驱动医保龙头 Vizient 达成 CT 系列产品订单。MI 销售达 16 台。亚洲市场在日本、菲律宾、印度尼西亚、越南等市场销售经济型 CT。亚洲区覆盖市场扩大至哈萨克斯坦、尼泊尔、乌兹别克斯坦等国，经济型CT、DR 销售增长，带动亚洲首日增长 53.43%。东南亚、中亚等地分别新增 10 家经销商，销售新增 14 人；亚洲区（不含中国

96、）合计取得 73 个产品注册证或销售许可证；移动 DR 被采购用作抗疫物资驰援尼泊尔亚 洲 销 售 收 入 同 比 增 长227.08%，主要贡献地区包括印度、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等。新增 14 家经销商，新取得 85 项注册证；发力印度市场，订单及装机数量显著增加。欧洲市场2018 年末在波兰设立当地的子公司开拓欧洲地区业务，2019 年，在波兰取得 25 项产品注册证实现1227.9 万元收入。交付乌克兰 50 台移动 DR 疫情订单，同时 3.0T MR 和 CT 产品实现破冰。波兰子公司作为开拓欧洲业务的重要区域总部，售前、售后、运营、管理等职能逐步完善。中高端 CT 销售持续增长

97、。非洲市场7 月、8 月分别成立摩洛哥联影与南非联影，分别作为覆盖北非和南非市场的区域中心，并陆续与当地经销商建立合作，1.5T 及以下 MR 与经济型CT 在摩洛哥、埃及、南非、肯尼亚等市场有所放量。新西兰、秘鲁和阿根廷等地产品亦实现销售资料来源：中国核医疗健康产业高质量发展国际工程科技战略高端论坛、国信证券经济研究所整理优势四优势四：高瞻远瞩高瞻远瞩，纵向布局形成产业链上下游纵向布局形成产业链上下游，打通原材料打通原材料、芯片制造等环节芯片制造等环节。公司自主掌握高清数字探测器核心技术及其核心原材料闪烁晶体的研发及生产技术。2016 年，公司布局分子影像设备核心原材料供应链，75%控股分子

98、影像产品重要部件 LYSO 晶体的核心供应商上海新漫，建立行业核心竞争力。芯片是医学影像设备重要部件，医疗芯片是高端医疗装备行业技术堡垒。在全球晶圆产能持续紧张，芯片价格波动较大，联影医疗实现医疗芯片国产化供应确保产业链安全，促进产业升级。2019 年，联影集团在中国率先成立从事高端医疗芯片业务的上海微电子公司，基于 MI 类设备上所需的 PET 探测器专用芯片开展合作研发。业绩稳定业绩稳定增长增长，盈利能力优异，盈利能力优异公司 2021 年营收达 72.54 亿元，于 2020 年实现扭亏为盈。近三年，年均营收增速超过 46%。2021 年归母净利润达 14.17 亿元，同比增长 56.9

99、6%。公司近三年业绩增长迅速除却新冠疫情极大增加影像设备特别是 CT、DR 采购量，主要系公司不断推出重磅新产品，截止 2022 年 7 月 29 日，成立仅十一年，已完成超过 80 款产品上市及商业化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25海外营收占比达海外营收占比达 7%7%，复合增速达复合增速达 113%113%。公司在海外积极拓展业务，实现高端影像诊断及放射治疗设备发展中市场及成熟市场的销售。目前产品不仅在非洲和东南亚等国家和地区实现销售，还在美国、日本、欧洲完成市场准入及商业化。公司境外营收 2019-2021 年分别达 98.82/239.78/5

100、11.15 百万元，同比增速分别为128%/143%/113%,占总营收分别为 3.37%/4.21%/7.15%。2021 年公司海外营收中，分地区来看，亚洲占比为 45%，北美占比 31.6%，欧洲占比 13.3%，非洲占比 8.8%。其中北美洲 2020/2021 分别同比增长 62%/154%。主要系公司重视海外市场，先后与美国最大的会员驱动型医疗保健咨询管理公司Vizient 签 订 CT、DR、MR 等 产 品 订 单。对 比 公 司 19-21 年 总 营 收 增速46.43%/93.36%/25.91%,海外营收增速强劲、出海前景广阔。图13：公司海外营收及增速（百万元，%）图

101、14：2021 年公司海外各大洲占比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：上市审核问询函回复报告，国信证券经济研究所整理图11：2018-2021 年公司总营收及增速（百万元，%）图12：2018-2021 年公司归母净利润及增速（百万元，%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图15：2019-2021 年公司海外营收构成（万元）资料来源：上市审核问询函回复报告，国信证券经济研究所整理产品毛利率产品毛利率、净利率稳步上升净利率稳步上升。2018 年-20

102、21 年公司毛利率分别为 41.79%，48.61%和 49.42%，呈现逐年增长。毛利率的变化主要系产品迭代升级，以及对主营业务收入及毛利贡献较大产品毛利率上升所致。MR产品19-21年毛利率分别为32.80%、38.45%及 42.15%，逐年增长。2020 年迭代 uMR 780 的高性能且价格更高的 uMR790销量增长，同期高端 MI 产品的推出亦带动 3.0T MR 销售。随着公司规模扩大，公司对供应链进行优化，2021 年运用失超保护技术降低液氦损耗及磁共振内绕线筒由外购改为自产致使平均成本下降 6.55%。CT 产品 CT 产品 19-21 毛利率分别46.54%、51.00%

103、及 49.56%，增长主要系核心部件探测器由外购改为自产降低成本以及中高端型 CT 开始实现营收。XR 产品 19-21 年毛利率分别为 41.59%、44.21%及 48.14%主要系部分型号产品采用自研高压发生器而使得成本更低以及销售规模化带来的成本损耗减少。2018 年-2021 年公司净利率分别为 16.26%、19.35%和18.17%，净利率增长主要是因为公司于 2020 年起销售费用、管理费用以及研发费用进行了较好的控制。图16：2018-2021 年公司毛利率及净利率（%）图17：2018-2021 年公司费用率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind

104、，国信证券经济研究所整理2020 年-2022H1 年公司净利率分别为 16.26%、19.35%和 18.17%，净利率增长主要是因为公司于 2020 年起销售费用、管理费用以及研发费用进行了较好的控制。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27分产品来看，公司主营产品毛利率差别相近，毛利率最高的是 MR 产品、近年稳定超过 60%。CT 产品毛利率近年稳定在 45%以上，RT 与 MI 产品线收益于新品发布毛利率逐年上升。图18：主营业务分产品/服务毛利率（%）图19：主营产品毛利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经

105、济研究所整理公司毛利率在医疗器械行业中提高明显。公司毛利率在医疗器械行业中提高明显。作为国产影像及放疗设备龙头，可比公司较少，迈瑞医疗及万东医疗有部分产品线可以作为对照。迈瑞医疗医学影像类产品涉及超声诊断系统、数字 X 射线成像系统和 PACS，万东医疗医学影像类产品涉及 DR 产品、MR 产品、DSA 产品、数字胃肠产品以及 CT 产品。公司与可比公司主营结构差别较大，与可比公司毛利率存在差异。公司毛利率与万东医疗较为接近，由于细分产品不同，毛利率低于迈瑞医疗，总体公司毛利率符合行业水平、在近三年提升明显，2019/2020/2021 分别为 41.79%/48.61%/49.42%。图20

106、：可比公司毛利率（%）资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理毛利率增速在可比公司中亮眼。毛利率增速在可比公司中亮眼。公司为平台型公司，产品种类丰富，包含医学影像、放射治疗、维修及软件等业务板块，同行业上市公司暂无结构相似公司，因此以下进行的可比公司为该领域较为近似的公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利和运营能力强于可比上市公司。盈利和运营能力强于可比上市公司。从盈利能力来看，公司的 ROE 高于行业平均值，资产回报率和投资资本回报率也高于可比公司。营运能力来看，公司应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数低于可比公司平均数，现金周转率

107、高于可比公司平均数，公司具备较强运营能力。表12：国内可比公司营运能力对比应收款项周转天数应收款项周转天数存货周转天数存货周转天数应付款项周转天数应付款项周转天数现金现金周转率周转率股票代码股票代码公司简称公司简称2020202020202202022020220202121688114.SH688114.SH 华大智造华大智造194.82146.12289.83251.03204.10108.19194.82146.12002223.SZ002223.SZ 鱼跃医疗鱼跃医疗351.00296.03107.15112.79105

108、.7296.07351.00296.03300633.SZ300633.SZ 开立医疗开立医疗332.98159.45276.18286.97137.84133.51332.98159.45300832.SZ300832.SZ 新产业新产业144.63302.16250.14270.7854.7866.09144.63302.16600055.SH600055.SH 万东医疗万东医疗197.51149.48139.14125.9284.9961.22197.51149.48300003.SZ300003.SZ 乐普医疗乐普医疗384.36350.92164.72145.62101.2281.8

109、1384.36350.92300206.SZ300206.SZ 理邦仪器理邦仪器432.58220.11106.05188.3243.5760.00432.58220.11688358.SH688358.SH 祥生医疗祥生医疗48.80107.44185.79190.00165.03158.8648.80107.440853.HK0853.HK微创医疗微创医疗194.82146.12366.00332.62127.37120.12-可比公司平均可比公司平均75.2258.73209.44211.56112.1695.72260.84216.46688271688271.SZ.SZ 联影医疗联影

110、医疗48.4842.26206.23194.6484.7994.66250.45241.91300760.SZ300760.SZ 迈瑞医疗迈瑞医疗26.6322.09141.86144.6566.9976.96141.03163.796 600276.00276.SHSH 恒瑞医药恒瑞医药64.7767.44181.95201.12140.59149.77358.01219.70资料来源：wind、招股说明书、国信证券经济研究所整理注：以上公司只做列示，不做推荐表11：国内可比公司盈利能力对比ROEROE（%）ROAROA（%）ROICROIC（%）毛利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）股票

111、代码股票代码公司简称公司简称202020202020220202202022020220202121688114.SH688114.SH华大智造华大智造26.84%12.90%5.28%10.01%13.08%11.35%74.69%66.44%9.19%12.11%002223.SZ002223.SZ鱼跃医疗鱼跃医疗26.04%18.87%22.31%15.33%24.24%16.33%52.68%48.29%26.12%21.53%300633.SZ300633.SZ开立医疗开立医疗-3.37%13.3

112、6%-1.26%9.63%-1.67%11.67%66.45%67.38%-3.98%17.12%300832.SZ300832.SZ新产业新产业23.65%18.70%24.98%19.79%23.60%18.64%77.18%71.15%42.79%38.25%600055.SH600055.SH万东医疗万东医疗10.10%7.83%8.95%6.37%8.81%6.50%50.37%45.82%19.28%15.59%0853.HK0853.HK微创医疗微创医疗-23.22%-21.12%-22.08%-23.71%-16.69%-14.23%67.21%63.16%-34.43%-44

113、.96%300003.SZ300003.SZ乐普医疗乐普医疗20.76%16.11%14.25%11.93%13.81%11.70%66.99%61.01%23.35%16.70%300206.SZ300206.SZ理邦仪器理邦仪器42.11%13.06%39.84%11.26%40.22%12.02%59.41%55.97%27.93%13.89%688358.SH688358.SH祥生医疗祥生医疗8.43%9.22%8.40%8.89%8.38%9.04%58.58%56.29%29.91%28.27%可比公司平均可比公司平均14.59%9.88%11.19%7.72%12.64%9.22

114、%63.73%59.50%15.57%13.17%688271688271.SZ.SZ联影医疗联影医疗30.91%32.81%13.53%16.73%22.36%29.86%48.61%49.42%16.26%19.35%300760.SZ300760.SZ迈瑞医疗迈瑞医疗31.80%31.86%23.93%24.14%30.13%30.39%64.97%65.01%31.67%31.67%600276.SH600276.SH恒瑞医药恒瑞医药22.90%13.83%21.23%11.09%21.71%12.37%87.93%85.56%22.75%17.31%资料来源：Wind、招股说明书、国

115、信证券经济研究所整理 注：以上公司只做列示，不做推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29费用率低于可比上市公司。费用率低于可比上市公司。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率低于可比公司平均值。表13：国内可比公司费用率比较销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率期间费用率期间费用率股票代码股票代码公司简称公司简称2020202020202202022020220202121688114.SH688114.SH 华大智造华大智造16.29%15.79%45.85

116、%31.18%-0.49%3.28%61.65%50.24%002223.SZ002223.SZ 鱼跃医疗鱼跃医疗11.21%13.71%11.32%11.81%1.90%-0.13%24.43%25.39%300633.SZ300633.SZ 开立医疗开立医疗27.89%25.37%26.87%24.50%2.74%0.63%57.50%50.50%300832.SZ300832.SZ 新产业新产业13.54%14.53%16.27%15.02%1.20%1.14%31.00%30.70%600055.SH600055.SH 万东医疗万东医疗12.77%16.04%13.24%15.74%-

117、1.42%-1.92%24.58%29.86%300003.SZ300003.SZ 乐普医疗乐普医疗39.17%38.08%26.22%31.99%5.76%5.47%42.90%36.94%300206.SZ300206.SZ 理邦仪器理邦仪器22.87%19.79%16.70%15.54%3.32%1.61%28.16%41.87%688358.SH688358.SH 祥生医疗祥生医疗13.14%19.72%13.74%21.81%1.28%0.34%36.73%38.78%0853.HK0853.HK微创医疗微创医疗11.53%12.52%22.74%25.27%2.47%0.99%-可

118、比公司平均可比公司平均18.71%19.51%21.44%21.43%1.86%1.27%38.37%38.04%688271688271.SZ.SZ 联影医疗联影医疗13.13%14.19%19.88%17.75%0.42%-0.34%33.43%31.60%300760.SZ300760.SZ 迈瑞医疗迈瑞医疗17.18%15.83%13.16%14.36%-0.29%-0.34%30.04%29.85%600276.SH600276.SH 恒瑞医药恒瑞医药35.3436.22%29.05%33.98%-0.66%-1.30%63.73%68.90%资料来源：wind、招股说明书、国信证券

119、经济研究所整理注：以上公司只做列示，不做推荐偿债能力提升偿债能力提升，公司的速动比率和流动比率相对较低公司的速动比率和流动比率相对较低，资产负债率较高资产负债率较高。主要系公司处于高速发展阶段、银行借款增加，但 2021 年偿还较多银行借款，资产负债率显著降低，速动比率、流动比率均达 1 以上。表14：国内可比公司偿债能力对比流动流动比率比率速动速动比率比率资产负债率资产负债率股票代码股票代码公司简称公司简称20202020202022020220202121688114.SH688114.SH华大智造华大智造1.982.551.621.9841.2

120、631.44002223.SZ002223.SZ鱼跃医疗鱼跃医疗2.293.751.873.0625.5429.74300633.SZ300633.SZ开立医疗开立医疗1.803.841.433.0440.2722.02300832.SZ300832.SZ新产业新产业8.378.857.447.589.458.53600055.SH600055.SH万东医疗万东医疗4.165.673.625.0816.7912.97300003.SZ300003.SZ乐普医疗乐普医疗1.372.441.071.8641.9640.70300206.SZ300206.SZ理邦仪器理邦仪器6.017.915.64

121、7.4019.7415.44688358.SH688358.SH祥生医疗祥生医疗2.623.022.382.7211.6110.910853.HK0853.HK微创医疗微创医疗3.894.873.043.4643.7949.38可比公司平均可比公司平均3.614.773.124.0227.8224.57688271688271.SZ.SZ联影医疗联影医疗1.281.560.911.0762.6351.42300760.SZ300760.SZ迈瑞医疗迈瑞医疗2.632.472.202.0630.0729.22600276.SH600276.SH恒瑞医药恒瑞医药7.448.876.978.1711

122、.359.41资料来源：wind、招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：以上公司只做列示，不做推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30经营现金流较高经营现金流较高。公司的经营性现金流高达 33.1 亿，净利润现金含量高于可比公司平均。表15：可比公司现金流对比经营性现金流（亿元）经营性现金流（亿元）净利润净利润现金含量（现金含量（%）股票代码股票代码公司简称公司简称202020202020220202121688114.SH688114.SH华大智造华大智造0.0510.731.82221.92002223.SZ002223.SZ鱼跃

123、医疗鱼跃医疗28.3112.01160.9381.03300633.SZ300633.SZ开立医疗开立医疗2.713.03-586.06122.55300832.SZ300832.SZ新产业新产业9.777.73103.9979.41600055.SH600055.SH万东医疗万东医疗5.20.9235.6648.98300003.SZ300003.SZ乐普医疗乐普医疗20.930.62115.97178.09300206.SZ300206.SZ理邦仪器理邦仪器6.92.37109.40104.40688358.SH688358.SH祥生医疗祥生医疗0.820.4182.8670.030853

124、.HK0853.HK微创医疗微创医疗-1.51-16.42105.56102.53可比公司平均可比公司平均8.135.7151.29104.45688271688271.SZ.SZ联影医疗联影医疗33.19.42366.5666.50300760.SZ300760.SZ迈瑞医疗迈瑞医疗88.789.99133.23112.46600276.SH600276.SH恒瑞医药恒瑞医药34.3242.1954.2393.13资料来源：wind、招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：以上公司只做列示，不做推荐盈利能力在全球范围优异。盈利能力在全球范围优异。联影医疗为中国龙头影像设备公司，产品成功出海至

125、美国、日本、中东、欧洲等成熟市场。可比公司选择全球龙头器械、设备公司进行对比，但业务并不完全类似，并且公司当前海外营收规模将较全球龙头企业仍有差距。但从 ROE、ROA、ROIC、销售毛利率和销售净利率均可发现公司各项数据高于可比上市公司，是具备出海能力、具有强劲有球竞争力的后起之秀。“GPS 三巨头”GE 医疗、飞利浦、西门子医疗医疗业务模式与公司相似，均覆盖高端医学影像全线设备，瓦里安和医科达主要为放射治疗产品制造商。公司营业收入及净利润与全球百年企业 MNC 仍有差距，但在国内企业中规模优势明显。表16：国内可比公司盈利能力对比ROEROE（%）ROAROA（%）ROICROIC（%）毛

126、利率（毛利率（%）净利率（净利率（%）股票代码股票代码公司简称公司简称202020202020220202202022020220202121SHL.DFSHL.DF西门子医疗西门子医疗12.46%11.67%17.76%17.03%12.46%11.67%38.59%38.63%9.84%9.70%PHG.NPHG.N飞利浦飞利浦6.44%16.50%13.47%4.94%6.44%16.50%44.95%41.78%6.12%19.37%GE.NGE.N通用电气通用电气4.96%-7.01%16.28%

127、-10.75%4.96%-7.01%24.11%27.36%6.97%-8.88%CAJ.NCAJ.N佳能佳能2.75%7.07%4.87%11.05%2.75%7.07%43.54%46.33%3.04%6.57%4901.T4901.T富士胶片富士胶片6.72%7.32%11.44%11.52%6.72%7.32%39.67%40.91%8.37%8.57%6501.T6501.T日立日立7.51%7.00%25.06%20.92%7.51%7.00%25.15%24.93%5.94%6.54%4902.T4902.T柯尼卡柯尼卡美能达美能达-1.82%-2.97%-3.06%-4.09%

128、-1.82%-2.97%43.39%43.09%-1.70%-2.88%VREX.OVREX.OVAREXVAREXIMAGINGIMAGING-6.63%1.91%-9.21%15.10%-6.63%1.91%25.76%33.19%-7.77%2.19%HOLX.OHOLX.O豪洛捷豪洛捷20.36%28.72%46.22%70.87%20.36%28.72%58.98%67.39%29.41%33.20%MDT.NMDT.N美敦力美敦力4.70%6.52%7.62%10.61%4.70%6.52%65.19%67.98%12.05%15.97%DHR.NDHR.N丹纳赫丹纳赫6.45%1

129、0.03%13.42%18.43%6.45%10.03%55.98%60.95%16.36%21.84%ROG.SIXROG.SIX罗氏罗氏30.80%31.44%54.72%60.62%30.80%31.44%72.74%69.19%25.84%23.78%JNJ.NJNJ.N强生公司强生公司15.85%20.24%27.03%33.37%15.85%20.24%65.58%68.16%17.82%22.26%可比公司平均可比公司平均14.05%16.04%17.36%19.97%8.50%10.65%46.43%48.45%10.17%12.17%688271688271.SZ.SZ联影医

130、疗联影医疗21.56%30.57%39.54%39.31%21.56%30.57%48.19%49.12%16.39%19.46%资料来源：Wind、各公司公告、国信证券经济研究所整理 注：美敦力年报日期为 4 月 28 日，西门子医疗为 9 月 30 日。注：以上公司只做列示，不做推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31表17：全球可比公司营收及净利润对比（亿元）2002020212021公司简称公司简称营业收入营业收入净利润净利润营业收入营业收入净利润净利润营业收入营业收入净利润净利润GEGE 医疗医疗1391.19260.7117

131、5.07199.661130.09189.10西门子医疗西门子医疗1125.70121.501155.95112.801354.22129.50飞利浦医疗飞利浦医疗663.1551.58656.0439.72623.4267.94瓦里安瓦里安224.9820.37206.7117.55-医科达医科达99.28.77108.978.09104.939.56联影医疗联影医疗29.79-0.4857.619.3772.5114.04万东医疗万东医疗9.821.6511.322.1811.561.8东软医疗东软医疗19.150.8824.641.0228.083.12迈瑞医疗迈瑞医疗165.5646.

132、85210.2666.6252.780.04资料来源：Bloomberg、联影医疗招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：以上公司只做列示，不做推荐 GE 收入及净利润来自 GE Healthcare;飞利浦收入及净利润来自 Philips Diagnosis&Treatment。西门子医疗财年结束日期为 9 月 30 日；医科达财年结束日期为 4 月 30 日，采用 2019、2020 及 2021 年财年结束数据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32“影像诊断影像诊断+放疗设备放疗设备+生命科学生命科学”构筑三重高构筑三重高壁垒壁垒公司是全球领先医学影像

133、设备与放疗设备制造商。公司产品涵盖 CT、MR、MI、XR、RT 等。2021 年影像设备总营收 66.24 亿元，其中 CT、MR、MI、XR、RT 对营收贡献分别为 47%、21%、14%、7%与 2%，合计占比达 91%。近三年 CT 与 MR 均为营收主力，特别是 CT 产品自 2020 年新冠疫情爆发后、需求端带来较快销售增长。主营收结构稳定，近四年维持在 87%91%贡献比例。图21：2021 年公司主营业务销售结构图22：设备类业务销售结构（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理各业务均为行业龙头各业务均为行业龙头。按新增销售台数

134、，公司为中国市场最大 CT、MR 制造商，1.5T与超导 MR 市占率第 1，3T 及以上为国产第 1；64 排以下 CT 市占率第 1，64 排以上市占率第 4；DR 产品第 2，移动 DR 第 1；乳腺机第 5；MI 第 1；放疗设备第 5。表18：可比公司产品线对比公司公司联影医疗联影医疗GEGE 医疗医疗西门子医疗西门子医疗飞利浦医疗飞利浦医疗医科达医科达万东医疗万东医疗东软医疗东软医疗MRMR 产品产品3.0T3.0T 及以上及以上1.5T1.5T 及以下及以下CTCT 产品产品320320 排排/640/640 层层256256 排排/512/512 层层128128 排及以下排及

135、以下XRXR 产品产品MammoMammo常规常规/移动移动 DRDR中小中小 C C大大 C C（DSADSA）MIMI 产品产品PET/CTPET/CTAFOV120cmAFOV120cmAFOVAFOV 50-120cm50-120cmAFOV50cmAFOV50cmPET/MRPET/MR超声产品超声产品RTRT 产品产品直线加速器直线加速器图像引导直线加速器图像引导直线加速器生命科学仪器生命科学仪器资料来源：各公司官网，灼识咨询，国信证券经济研究所整理*截止 2022.07.31 注：以上公司只做列示，不做推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33从

136、国内可比上市公司来看，联影医疗毛利率近年处于高速增长阶段，相较于医疗器械龙头迈瑞医疗仍有差距，但两公司主营业务范围具有较大差距，公司相较于迈瑞医疗较为年轻。公司在同行业大型高端设备公司中，具有高毛利率、高增速的特点。中国大型高端医疗设备长期处于进口垄断，联影医疗有望逐渐改变现状，“进口替代+全球出海”将成为公司发展方向。全球领先全球领先影像设备公司影像设备公司公司影像设备涵盖 CT、MR、XR、PET/CT、PET/MR 等。2021 年影像设备收入 64.84亿元，占比 89.39%，19-21 年同比增长 39.92%/100.06%/24.61%。其中 2020 年主要系新冠疫情影像设备

137、 CT 及 DR 产品需求量增加。图23：联影医疗影像营收及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表19：国内医学设备制造商医学设备收入及毛利率（亿元，%）公司公司2012016 62012017 72012018 82012019 92020202020212021联影联影医疗医疗收入收入(亿亿)18.5926.1052.5166.24YOYYOY40.40%101.19%26.15%毛利率毛利率(%)(%)39.48%43.17%48.98%49.85%东软医疗东软医疗收入收入(亿亿)2.001.782.80YOYYOY-11.00%57.30%毛利率毛利率(%)(%)33.99%

138、31.59&30.07%迈瑞医疗迈瑞医疗收入收入(亿亿)23.5429.3535.9740.3941.9654.26YOYYOY24.68%22.56%12.29%3.89%29.31%毛利率毛利率(%)(%)68.54%70.46%71.00%68.42%66.18%66.34%万东医疗万东医疗收入收入(亿亿)7.728.088.689.1510.2910.38YOYYOY4.66%7.43%5.41%12.46%0.87%毛利率毛利率(%)(%)40.02%40.46%42.37%46.29%50.23%44.73%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：以上公司只做列示，不做推荐

139、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图24：联影医疗影像设备产品简介资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理身负重任，中国身负重任，中国 MRMR 龙头。龙头。磁共振成像系统是一种利用人体内水分子中的原子核（主要为氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。MR 产品 1984 年进入商业化临床应用，西门子医疗、GE 医疗、飞利浦医疗、东芝等跨国公司为市场主导。MR产品技术主要涉及图像质量、成像速度以及临床应用功能等。MR 技术迭代历经永磁到超导、从硬件到软硬件结合的技术迭代。核心技术涉及：磁体技术、梯度技术、射频技术和应用技术。中国在

140、MR 领域起步较晚，公司历经十年在磁体、谱仪、射频线圈、射频放大器、梯度线圈、梯度放大器等关键核心部件完成自主研发，掌握核心部件自主知识产权。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图25：联影医疗 MR 产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理目前全球市场超导 MR 为主流产品，1.5T MR 目前保有量最多，更新换代主要是以3.0T MR 取代 1.5TMR。从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系统问世到 2020 年底，全球已有超过 50000 台 MR 系统装机。2020 年全球 MR 市场规模达到 93 亿美元，预计 2030 年将达到 1

141、45 亿美元，CAGR 4.5%。从人均保有量看，2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，中国每百万人 MR人均保有量约为 9.7 台。人均保有量的差距加快中国 MR 行业发展，中国已成为全球 MR 增长速度最快的市场。2020 年，中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，预计2030 年将增长至 244.2 亿元，CAGR 10.6%。2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至

142、40.2%。图26：2015-2030E 全球 MR 设备市场规模（亿美元）图27：2015-2030E 中国 MR 设备市场规模及增速（亿元，%）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以出厂价口径计算资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比25.0%，预计未来 3.0T MR 将成为中国 MR 市场主要增长点，2030 年预计增长至40.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图28：2020 中国 MR 市场结构（%）

143、图29：2030 中国 MR 市场结构（%）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数计算资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数计算公司为国产磁共振成像系统最大制造商公司为国产磁共振成像系统最大制造商，自主研发出国产首款3.0T MR，实现1.5T、3.0T 最广阔经济型产品线全覆盖。公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。同时，公司通过规模化生产、以及逐年加强核心部件自主生产，而使得定价与成本低于进口同类产品。图30：MR 产品原理示意图资料来源：招股说

144、明书，国信证券经济研究所整理按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商，领先国际厂商。在中国 3.0T 及以上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和联影医疗，公司为唯一一家国产企业，市场占有率排名第四；在中国 1.5T MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一；在中国超导 MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图31：2021 年中国 MR 销售数量市场份额（%）图32：2021 年中国 MR 销售金额市场份额（%）资料来源：医招采，国信证券经济研

145、究所整理资料来源：医招采，国信证券经济研究所整理联影医疗已掌握 MR 核心技术：超高场磁体技术、高性能梯度技术、高性能谱仪技术、高通道射频发射技术等。表20：联影医疗 MR 自主研发技术（部分）技术名称技术名称公司自研技术公司自研技术超高场磁体技术5.0T 全身磁体技术、9.4T 动物磁体技术高性能梯度技术3.5MW 梯度功放技术、高性能全身梯度系统技术（实现幅度 120mT/m、爬升率200T/m/s）、高性能动物梯度系统技术（幅度 1,000mT/m、爬升率 10,000T/m/s）高性能谱仪技术96 通道谱仪及 1H+128Xe 多核磁共振谱仪技术（在研支持更多核的磁共振谱仪技术）高通道

146、射频发射技术8 通道射频功放及 8 通道射频体发射线圈技术高通道接收线圈技术64 单元头部专用线圈技术以及 SuperFlex 超轻柔性线圈技术新型功率放大器技术在研下一代更高功率的梯度功放新型低液氦/无液氦系统技术在研新型低液氦/无液氦系统技术新型磁共振兼容传感器技术EasySense 毫米波雷达呼吸传感技术（在研新型心脏运动传感技术及病人摆位传感技术）快速高清成像序列及算法DeepRecon 图像降噪重建技术，融合智能算法、压缩感知、并行成像及半傅里叶的采集加速技术 ACS（将人体全身各部位常规对比度成像时间缩短到 100 秒内），获得该领域全球首个 FDA 认证，并可弥补静音技术导致的扫

147、描时间延长的问题低噪音技术自主研发并掌握 QScan 技术，实现全时段、全序列、全部位“静音”成像，最大可降低 97%噪声声压超大孔径技术75cm 超大孔径技术，突破行业原有孔径极限，可实现扩大孔径同时保证磁场均匀度智能舒适工作流智能 QA 图像质控技术、MoCap 全身实时运动监控技术（在研 MoCap 前瞻性头部运动校正技术、可减少扫描中运动伪影，提高图像质量）诊疗一体化技术75cm 大孔径磁体技术、放疗模拟定位技术（可以协助临床实现诊疗一体化方案设计）；在研术中患者转移及成像技术资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理MR 营收随公司产品线扩充、MI 产品、CT 高端 320 排产品

148、的上市商业化而占比略有下降。同时，2020 年新冠疫情带来的 CT、DR 产品需求增加，公司中标率增加，也间接影响后续 MR 产品的中标占比。但近年公司 MR 营收始终保持超过 20%增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38图33：2018-2021 年联影医疗 MR 产品线营收及增速图34：2018-2021 年联影医疗 MR 营收占总营收比例（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司 MR 产品线 2018-2021 年毛利率逐年上升，主要系产品迭代。公司推出国产首台 3.0T MR，单价及销售数量均

149、同比增长。公司早期推出的 1.5T uMR 560 为公司主力产品，在公立及民营医院建立了良好的市场口碑并在 2018 年达到销售峰值，公司在 2018 年推出新一代 uMR 580 与 uMR 588 作为 1.5T 主推产品，并在 2019年推出具有差异化的低场强产品 uMR 586,公司在经济型产品中始终保持产品迭代。3.0T MR 产品公司为首家推出的国产厂家，与此同时公司在科研型、临床型用户进行高端产品布局，增强品牌效应。公司为国产磁共振成像系统最大制造商公司为国产磁共振成像系统最大制造商，自主研发出国产首款 3.0T MR 并实现量产，新一代产品进入产品注册阶段。公司实现核磁产品自

150、主研发生产。图35：2019-2021 年联影医疗 MR 产品销量及单价图36：2018-2021 年联影医疗 MR 毛利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39表21：联影医疗 MR 产品与市场厂家产品对比技术名称参数技术名称参数uMRuMROmegaOmegauMRuMR 880880竞品竞品 A1A1竞品竞品 B1B1竞品竞品 C1C1参数说明参数说明磁体系统磁体系统病人检查孔径病人检查孔径75cm65 cm70cm70cm70cm孔径越大，病人检查舒适度越高磁场均

151、匀度磁场均匀度（50cm50cmDSVDSV）0.96 ppm1.16 ppm1.8ppm（50*50*45 cm）2.3 ppm1.73ppm数字越小，代表磁场 均匀度越高，设备性能越好梯度系统梯度系统最大单轴梯度场强度最大单轴梯度场强度45mT/m80 mT/m45mT/m60mT/m80mT/m梯度场强越大，设备性能通常越好最大单轴梯度场切换率最大单轴梯度场切换率200T/m/s200T/m/s 220T/m/s200T/m/s 200T/m/s射频接收线圈射频接收线圈头颈联合线圈头颈联合线圈24 单元/48 单元24 单元/48 单元20 单元16/20/64单元21 单元线圈单元数越

152、高，线圈接收信息的能力越高，图像质量越好体线圈体线圈12 单元/24 单元12 单元/24 单元32 单元（联合下片在 60cm的 Fov 下）12/18/30/24/48 单元16/30 单元脊柱线圈脊柱线圈32 单元/48 单元32 单元/48 单元44 单元24 单元/32 单元/72 单元32/60 单元柔性线圈柔性线圈8 单元8 单元4/6/8 通道（联合下片线圈共计）18 单元16 单元/20 单元/21 单 元肩关节线圈肩关节线圈12 单元12 单元8 或 16 单元16 单元16 单元膝关节线圈膝关节线圈12 单元12 单元8 或 16 单元收发一体18 单元收发一体18 单元

153、手腕线圈手腕线圈12 单元12 单元8 或 16 单元 16 单元收发一体16 单元足踝线圈足踝线圈24 单元8 或 16 单 16 单元8 单元下肢线圈下肢线圈36 单元36 单元36 单元心脏线圈心脏线圈24 单元乳腺线圈乳腺线圈10 单元10 单元7/16（穿刺）通道2/4/8/10/16/18 单元16 单元头线圈头线圈64 单元32 单元32 头/64单元48 单元资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理公司已可自主生产 MR 核心部件，掌握核心软件算法。表22：联影医疗 MR 核心技术技术名称技术名称参数参数核心技术核心技术技术先进性技术先进性主要用途主要用途核心硬件设计和生产

154、技术超导磁体设计和生产技术1、公司是少数掌握 3.0T 及以上高场人体超导磁体核心技术的企业2、具有行业先进水平的磁体均匀性指标3、首次实现 75cm 超大患者孔径 3.0T超导磁体超导磁体设计和制造高性能梯度线圈设计和生产技术1、梯度强度覆盖 33mT/m 到 120mT/m，梯度切换速度覆盖 125T/m/s 220T/m/s，处于行业领先水平2、采用真空灌胶技术和先进的材料配方，具备高机械性能和运行可靠性梯度线圈设计和制造全数字兆瓦级梯度功率放大器（GPA）技术1、梯度功放功率覆盖 0.7 兆瓦到 3.5兆瓦功率等级，可达到行业领先水平2、全数字控制技术提高梯度磁场保真度和稳定性梯度功率

155、放大器设计和制造全数字射频功率放大器（RFPA）技术1、采用全固态功率放大和高密度高集成化结构优化技术，减少体积和成本2、采用全数字非线性补偿技术，提高信号保真度和稳定性射频功率放大器设计和制造请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40高场多通道射频发射技术掌握多通道独立控制技术，可提高射频发射磁场均匀度，处于行业领先地位射频发射线圈设计和制造射频接收线圈设计和生产技术1、高通道专用接收线圈可覆盖全身各部位，处于行业领先地位2、掌握低噪前置射频放大器和新型线圈技术射频接收线圈设计和制造分布式谱仪和光纤数字传输技术高接收通道数与信号稳定性达到行业领先水平磁共振谱仪设

156、计和制造核 心软 件和 算法 技术磁共振快速成像技术1、行业首创光梭成像技术平台，实现 0.5秒/期快速动态高清成像2、智能光梭成像技术平台融合了人工智能和光梭成像技术优势，可实现全身各部位百秒级成像磁共振成像序列和临床应用开发磁共振自动化扫描技术1、全流程智能化赋能，实现了头部、心脏、脊柱、腹部等各部位智能扫描2、具有一键进床、多协议便捷规划、自动化后处理、关键部件失效预警、休眠唤醒等智能化功能磁共振智能化扫描工作流实现磁共振高级应用及后处理技术1、拥有复数域弥散重建技术、多回波高级磁敏感加权成像技术、三维高 MATRIX技术等 MR 行业首创的高级应用技术2、拥有肝脏脂肪定量 FACT 技

157、术、动态增强扫描 DCE 技术等多项定量成像技术3、拥有基于深度学习的心脏腔室全自动分割软件、动态增强肝脏扫描定量分析软件等多项高级后处理应用磁共振高级应用及后处理产品开发资料来源：招股书、国信证券经济研究所整理继往开来，自研高端继往开来，自研高端 CTCTX 射线计算机断层成像系统（CT）是通过球管发出 X 射线，X 射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像，从而发现人体组织或器官病变。根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR 检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。图37

158、：CT 产品原理资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理1975 年世界第一台全身 CT 诞生，1990 年世界首台螺旋 CT 诞生，1997 年中国第一台全身 CT 由东软医疗研发，2001、2003 年又分别研发出单层螺旋 CT 和双层螺旋 CT，2008 年自主研发出中国第一台 16 排 CT；2010 年中国实现主流 CT 机型的国产化。公司 2011 年成立后，先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780，以及首款 320 排超高端 CT uCT960。公司 320 排宽体 CT 产品 uCT 960 搭载自主研发的时空探测器

159、，可实现 0.25s/圈机架旋转请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41速度，拥有 82 cm 大孔径,承重可达 300 kg，能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。CT 主要涉及探测器技术、球管和高压发生器技术以及重建算法技术等。公司已实现 CT 用探测器、球管、高压发生器和高速旋转机架以及图像处理高级应用全部自主研发和生产。图38：联影医疗 CT 产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理2020 年全球

160、 CT 市场规模约 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，CAGR4.8%；与 MR 市场相似，亚太地区为全球高增长市场，2030 年市场规模预计将达约 98.7 亿美元，CAGR 6.5%。2019 年中国 CT 市场规模达到约 117.6 亿元，2020 年新冠需求驱动下，市场规模达到约 172.7 亿元，预计 2030 年将达到 290.5亿元，年复合增长率为 5.3%。从人均保有量看，2019 年美国每百万人 CT 保有量的约三分之一，中国每百万人 CT 保有量仅为 18.2 台，市场空间较大。图39：全球 CT 市场规模（亿美元）资料来源：灼识咨询，招股

161、说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42中国市场作为全球快速增长地区，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而 64排以上 CT 国产化率不到 10%。在新基建推动下，高端 CT 和经济型 CT 将成为主要增长点。图40：中国 CT 市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理CT 设备可以分为（1）入门级（16 层以下）（2）基础级（1664 层）（3）高级（64128 层）（4）超高级（128 层以上）2020 年，中国市场 64 排以下经济型 CT 占比约为 65%，预计未来 64 排及以上

162、CT比重将增加，2030 年预计将达到 40.8%。图41：2020 中国 CT 市场结构（%）图42：2030 中国 CT 市场结构（%）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数计算资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43图43：中国 CT 市场历史及预测销售量（台）资料来源：Frost&Sullivan，东软医疗招股说明书，国信证券经济研究所整理公司掌握 CT 核心技术，探测器技术、球管技术、高压发生器技术、低剂量扫描技术、自动化后处理技术、能谱成像技术均为自主研

163、发、实现产业链自主可控。表23：联影医疗 CT 自主研发技术（部分）技术名称技术名称公司自研技术公司自研技术探测器技术常规高性能 CT 探测器技术，最大排数可达 320 排，覆盖 16cm 的轴向扫描范围，像素尺寸最小可达 0.5mm，具备低电子学噪声球管技术双极性球管技术，可满足对球管的长寿命、高热容量、飞焦点等性能要求，在研单极性大功率球管技术高压发生器技术双极性高压发生器技术和基于栅控技术的飞焦点技术，在研单极性大功率高压发生器低剂量扫描技术精准器官剂量调制技术、深度学习降噪重建技术和迭代重建降噪技术高效自动化扫查技术“天眼”平台技术、自动化预判技术、自动化时相推荐技术和冠脉追焦技术自动

164、化后处理技术CT 图像分析应用技术，包括高效自动化的心脑血管提取和动态分析、组织分割以及报告生成等能谱成像技术结合宽体探测器的管电压切换技术，在提升时间分辨率的同时实现高低能量扫描成像，并实现了能谱分析软件功能在研光子计数能谱成像技术资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理公司 CT 产品线 2020 年因新冠疫情迎来高基数增长，2021 增速略有下降，但 CT营收占总营收比例逐年增加。图44：2018-2021 年联影医疗 CT 产品线营收及增速图45：2018-2021 年联影医疗 CT 营收占总营收比例（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研

165、究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44公司 CT 产品线 2018-2021 年毛利率稳健增长，2020 年新冠疫情刚性需求增加 CT采购量，公司推出抗疫产品车载及方舱 CT 成为市场重要采购产品。国家新基建亦带来经济型与高端产品需求增长。公司“经济型与高端型”组合拳发力，2019年 9 款产品，2021 年增长至 15 款产品可销售。公司核心 CT 产品 uCT 780 北斗为国产首款 80 排 CT，在硬件参数实现多维度第一。表24：联影医疗 CT 产品与市场厂家产品对比技术名称参数技术名称参数uCTuCT 780780竞品竞品 A2A2竞品竞品

166、B2B2竞品竞品 C2C2参数说明参数说明探测器探测器探测器探测器 Z Z 轴覆盖宽度（轴覆盖宽度（mmmm）404038.440Z 轴覆盖宽度越大，冠脉扫描成功率越高最薄重建层厚（最薄重建层厚（mmmm）0.50.6250.60.625探测器的最小单元切割越薄，CT 的分辨能力就越高，对于微小结构的检测能力越强探测器最高采样率探测器最高采样率（view/view/圈）圈）4,8002,3201,5361,722数据的采样率越大，重建图像的数据量越大，图像质量越好球管和高压球管和高压球管阳极实际热容量球管阳极实际热容量（MHUMHU）7.5877球管热容量越大，设备连续集中扫描及大范围长时间扫

167、描能力越强，球管使用寿命越长，设备维护成本越低球管散热率球管散热率（MHu/minMHu/min）1,386/7801,070球管散热率越大，能够连续扫描的时间越长最低输出管电压（最低输出管电压（kvkv）70707080低管电压可以实现低辐射剂量和低对比剂用量双低成像机架机架机架最快旋转速度机架最快旋转速度（360360）（s s）0.30.350.330.35机架转速越快，CT 原始时间分辨率越高，心脏冠脉检查成功率越高机架物理倾斜角度（机架物理倾斜角度（）30-24+30300具备物理倾角可以使特 定部位如腰椎间盘的检查辐射剂量大幅降低图像质量图像质量X-YX-Y 轴空间分辨率轴空间分辨

168、率20lp/cmMTF0%16lp/cmMTF0%15.1lp/cmMTF2%18.3lp/cmMTF4%空间分辨率越高，图像质量越好密度分辨率密度分辨率2mm0.3%2mm0.3%5mm0.3%5mm0.3%密度分辨率越好，对低对比度的微小病灶的成像越清晰资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理公司明星 CT 产品 uCT 960+天河 640 为国产首款超高端 320 排 CT，可对高心率、心动不齐患者单心动周期成像，探测器、转速、球管、心脏成像功能等多硬件参数行业第一。图46：2019-2021 年联影医疗 CT 产品线营收及增速图47：2018-2021 年联影医疗 CT 毛利率（

169、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45表25：联影医疗 CT 产品与市场厂家产品对比技术名称参数技术名称参数uCTuCT 960+960+竞品竞品 A3A3竞品竞品 B3B3 竞品竞品 C3C3 竞品竞品 D3D3参数说明参数说明机架系统机架系统机架孔径（机架孔径（cmcm）8270788078Z 轴覆盖宽度越大，冠脉扫描成功率越高机架物理转速机架物理转速（360360）（）（s s）0.250.270.250.280.275探测器的最小单元切割越薄，CT 的分辨能力就越高

170、，对于微小结构的检测能力越强探测器系统探测器系统探测器探测器 Z Z 轴物理排数（排）轴物理排数（排）32064*296*2256320探测器排数的增加，带来 Z 轴覆盖宽度或切割厚度的性能参数提升，带来更优异的临床成像能力单圈扫描层数（层）单圈扫描层数（层）640256384512640每圈扫描层数越高获得的信息越多，图像就越细腻，图像分辨率越高探测器探测器 Z Z 轴覆盖宽度（轴覆盖宽度（cmcm）1645.76*21616Z 轴覆盖宽度越大，冠脉扫描成功率越高X X 射线系统射线系统球管热容量球管热容量（MhuMhu）3030306.87.5球管热容量越大，设备连续集中扫描及大范围长时间

171、扫描能力越强管电压控制范围管电压控制范围（kVkV）60-14080-14070-15070-14080-135低管电压越低，更有利于实现低辐射剂量和低对比剂用量双低成像；高管电压越高，对于高转速和大体型患者的成像效果更能保证心脏成像功能心脏成像功能单心动周期冠脉成像技术单心动周期冠脉成像技术具备不具备较低心率下具备较低心率下该技术能大幅提升冠脉扫查成功率冠脉伪影校正技术冠脉伪影校正技术具备不具备具备具备具备该技术能提升高心率、心律不齐患者冠脉扫描成功率门控门控-非门控切换冠脉非门控切换冠脉-血管血管联合扫描技术联合扫描技术具备不具备不具备具备具备该技术能通过一次增强扫描获得冠脉及其他部位血管

172、的图像，避免重复检查灌注功能灌注功能不动床灌注范围不动床灌注范围（cmcm）1645.761616单圈扫描即可覆盖全脑，对于全脑卒中的灌注成像有着重要意义动床的动态成像范围动床的动态成像范围（cmcm）40/80不具备不具备动态成像范围越大，则能探查更大范围内的多期相血流变化情况资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理公司实现 CT 产业链自主可控生产，掌握 CT 核心技术：探测器、球管、高压发生器制造。表26：联影医疗 CT 核心技术技术名称参数技术名称参数核心技术核心技术技术先进性技术先进性主要用途主要用途关键部件设计关键部件设计和制造技术和制造技术探测器“时空探测器”可显著降低电子学

173、噪声，降低剂量的同时提升图像分辨率，性能处于行业领先水平CT 探测器制造与加工球管具备大功率能力、热容量高、寿命长的特点，通过飞焦技术提高图像分辨率CT 球管设计与制造高压发生器1、通过全数字控制的高频逆变和高压变压器升压技术及高频整流技术减小高压发生器体积和重量，提高 kV 输出脉冲的切换速度2、拥有高速栅控技术和飞焦点技术CT 高压发生器设计制造全链条低剂量全链条低剂量技术技术精准器官剂量调制技术以人工智能技术对不同检查对象及部位进行精准剂量调制用于实现低剂量扫描、降低患者剂量深度学习降噪重建技术通过降低噪声可在降低辐射剂量的同时提升微小病灶成像能力降低剂量，提高病灶检出能力，助力医生诊断

174、迭代重建降噪技术有效减少图像噪声、提升信噪比，可实现降低辐射剂量的同时提升图像质量降低剂量，提高病灶的检出能力高效自动化扫高效自动化扫查技术查技术“天眼”平台技术通过摄像头自动识别患者部位并与扫描协议智能匹配，可优化 CT 扫查工作流用于辅助完成 CT 扫查准备工作，提升扫查工作流程效率Easy logic 自动化预判技术通过算法提高图像重建速度，加快扫查流程提升扫查工作流程效率ePhase 自动化时相推荐通过自动选择不同心动周期的最佳重建提升图像质量工作效率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46国产国产 MIMI 领路人，领路人，PET-MR/CTPET-M

175、R/CT 自主研发自主研发分子影像系统（MI）指通过可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI 主要用于探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索如癌症、帕金森综合征发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。项，可实现减少操作者手动判断及选择环节，可提升冠脉图像质量和医生处理效率CardioCapture冠脉追焦技术对心脏 CT 图像的冠脉进行运动伪影校正，减少由于搏动伪影导致的冠脉诊断困难，显著提升心脏扫描的成功率提升图像质量工作效率后处理技术后处理技术自动化后处理技术全面的 CT 图像分析应用，包括高效自动化的心脑

176、血管提取和动态分析、组织分割以及报告生成功能。可在结构评估基础上提供功能评估结果精准后处理，提升后处理准确度与处理效率，辅助诊断资料来源：招股书、国信证券经济研究所整理表27：联影医疗 CT 核心技术技术名称参数技术名称参数核心技术核心技术技术先进性技术先进性主要用途主要用途关键部件设计关键部件设计和制造技术和制造技术探测器“时空探测器”可显著降低电子学噪声，降低剂量的同时提升图像分辨率，性能处于行业领先水平CT 探测器制造与加工球管具备大功率能力、热容量高、寿命长的特点，通过飞焦技术提高图像分辨率CT 球管设计与制造高压发生器1、通过全数字控制的高频逆变和高压变压器升压技术及高频整流技术减小

177、高压发生器体积和重量，提高 kV 输出脉冲的切换速度2、拥有高速栅控技术和飞焦点技术CT 高压发生器设计制造全链条低剂量全链条低剂量技术技术精准器官剂量调制技术以人工智能技术对不同检查对象及部位进行精准剂量调制用于实现低剂量扫描、降低患者剂量深度学习降噪重建技术通过降低噪声可在降低辐射剂量的同时提升微小病灶成像能力降低剂量，提高病灶检出能力，助力医生诊断迭代重建降噪技术有效减少图像噪声、提升信噪比，可实现降低辐射剂量的同时提升图像质量降低剂量，提高病灶的检出能力高效自动化扫高效自动化扫查技术查技术“天眼”平台技术通过摄像头自动识别患者部位并与扫描协议智能匹配，可优化 CT 扫查工作流用于辅助完

178、成 CT 扫查准备工作，提升扫查工作流程效率Easy logic 自动化预判技术通过算法提高图像重建速度，加快扫查流程提升扫查工作流程效率ePhase 自动化时相推荐通过自动选择不同心动周期的最佳重建项，可实现减少操作者手动判断及选择环节，可提升冠脉图像质量和医生处理效率提升图像质量工作效率CardioCapture冠脉追焦技术对心脏 CT 图像的冠脉进行运动伪影校正，减少由于搏动伪影导致的冠脉诊断困难，显著提升心脏扫描的成功率提升图像质量工作效率后处理技术后处理技术自动化后处理技术全面的 CT 图像分析应用，包括高效自动化的心脑血管提取和动态分析、组织分割以及报告生成功能。可在结构评估基础上

179、提供功能评估结果精准后处理，提升后处理准确度与处理效率，辅助诊断资料来源：招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47图48：联影医疗 MI 产品示意图（部分）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，CT/MR 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，PET/CT 和 PET/MR可以对病变部位实现早诊早治。联影医疗已实现 MI 产品全线覆盖，自主研发出PET/CT 和 PET/MR

180、。图49：MI 产品原理资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理MI 核心技术涉及探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等。联影医疗实现自主研发生产探测器，掌握图像重建及图像处理技术。高空间分辨率可以提高诊断图像质量，有助于发现早期病灶、确定疾病分期、制定治疗方案以及跟踪治疗效果；高灵敏度和大轴向视野提高扫描速度；全身动态扫描则可以为个性化精准诊疗、新药研发等临床等。公司产品已实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。请务必阅读正文之后的免责

181、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48表28：联影医疗 MI 自主研发技术（部分）类别类别核心技术核心技术技术特点技术特点主要用途主要用途PET 探测器技术数字光导 PET探测器设计基于 SiPM 和 LYSO 晶体的新型数字化模块化的 PET 探测器，内置光导设计，实现行业领先的灵敏度和空间分辨率PET 探测器设计与制造晶体生长及组装技术大尺寸、高发光效率闪烁晶体制造方法和工艺，为高性能探测器提供支持，为行业先进水平PET 制造和加工探测器晶体材料高精度 PET探测器校正技术高效提取探测器状态信息，提高 PET 探测器信号处理精度，从而提高图像质量，为行业领先水平保持 PET 系统

182、稳定性PET 探测器温度控制技术低成本高效冷却设计，提高 PET 探测器系统温度均匀性和稳定性，为行业领先水平保持 PET 系统稳定性电子学技术可甄别连续事件的符合处理技术提高符合效率和系统计数率特性，为行业领先水平高计数率符合处理跨单元符合技术长轴 PET 系统中，实现超高灵敏度，为行业领先水平长轴 PET 系统符合处理并行采集的负载均衡技术并行采集中实时平衡多路负载，显著度提升长轴系统数据采集和处理能力，为行业领先水平高速 PET 数据采集重建和图像处理技术并行图像重建方法基于 GPU 加速的高效并行重建算法可有效提高计算速度，以全面的物理校正提高定量准确性，输出高质量图像，为行业领先水平

183、PET 图像重建正则化迭代重建算法在迭代重建中加入噪声控制，提高定量准确性的同时抑制图像噪声，提升病灶检出能力，为行业领先水平提高病灶的检出能力人工智能重建算法降低图像噪声、提高图像质量、缩短扫描时间，为行业领先水平减少图像噪声，实现低剂量快速扫描人工智能衰减校正技术全身五组织精准分割，首次包含体部骨骼组织信息，显著提高图像质量和定量准确性，为行业领先水平图像重建过程中的衰减校正肿瘤分析全面支持 PERCIST、RECIST 标准，支持多时间点对比分析，一键完成分析，为行业领先水平肿瘤疾病的快速准确诊断参数成像和分析技术提供基于多种模型的药物代谢定量分析，获得药代动力学信息，为行业领先水平提升

184、诊断准确性资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理公司 2013 年发布首款 96 环超清高速光导 PET/CT uMI510,2016 年研发出国产首款数字化 TOF PET/CT uMI 780。2018 年发布国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR790，业内首次实现 PET、MR 同步数据采集和成像。2019 年公司发布行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER，首次获得人体内药物动态分布图像；同年公司发布国产首款临床前动物全身 PET/CT 产品 uBio EXPLORER.从全球来看，PET/CT 市场规模自 2015-2020 年，由

185、 24.0 亿美元增长至 31.0 亿美元，CAGR 5.2%；中国相较全球仍处于发展早期，市场规模自 2015-2020 年，由5.8 亿元增长至 13.2 亿元，CAGR 17.9%。中国 PET/CT 保有量水平极低，2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，发展空间巨大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图50：2015-2030E 全球 PET/CT 设备市场规模（亿美元）图51：2015-2030E 中国 PET/CT 设备市场规模及增速（亿元，%）资料来源：灼识

186、咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以出厂价口径计算资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理2020 新冠疫情影响 MI 等高端医疗设备市场销售，但整体亚太地区、中国仍将在未来十年为全球高增长地区。2030 年预计中国 PET/CT 市场规模将达到 53.4 亿元。PET/MR 为低渗透市场，2020 年全球装机 200 台，中国 40 台，2020 年全球市场规模 2.5 亿美元。预计 2030 年全球市场规模将达到 12.3 亿美元。图52：2015-2030E 全球 PET/MR 设备市场规模（亿美元，%）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增

187、台数计算根据中国医疗设备杂志社第十二届数据，联影医疗市场份额排名第四，国产中排名第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50图53：中国 MI 设备市场竞争格局（%）资料来源：中国医疗设备，国信证券经济研究所整理公司 2019-2021 MI 营收逐年增长，其中 2020 年受新冠疫情及全球经济影响，增速有一定下滑，但整体销售台数持续增长。毛利率 2021 下滑主要系高价 uEXPLORER销量销售增速低于经济型产品。X X 射线产品广覆盖，射线产品广覆盖，DSADSA 布局进口替代进行时布局进口替代进行时X 射线成像系统（XR）是通过球管发出 X 射线，X

188、射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR 检查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。根据临床用途不同，XR 产品可分为数字化医用 X 射线成像系统（DR）、数字乳腺 X 射线成像系统（Mammo）、移动式 C 形臂 X 射线成像系统（移动 C 臂）、血管造影 X 射线成像系统（DSA）等。DR 广泛应用于常规体检与临床疾病诊断，是临床应用最广泛的放射影像设备；Mammo 主要用于各种乳腺疾病的筛查与诊断；移动 C 臂多用于为外科手术提供影像引导，DSA 多用于心脏、神经、肿瘤等各类介入手

189、术的影像引导。图54：2019-2021 年联影医疗 MI 产品线营收及增速图55：2018-2021 年联影医疗 MI 毛利率（%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图56：XR 产品原理资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司 2016 年推出首款 XR 产品，后继推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i、国产首款具备可视化

190、曝光控制能力的移动DR 产品 uDR 370i 等。2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030 年 XR 预计市场规模将达到 202.7 亿美元。图57：联影医疗 XR 产品示意图（部分）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52图58：2015-2030E 全球 XR 市场规模（亿美元）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数

191、计算中国市场随分级诊疗政策推行，产品基层下沉；新冠疫情带来的配置意识增强，预计市场还将进一步扩容。2020 年中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，预计 2030年市场规模将达到 206.0 亿元，CAGR 5.2%。由于临床上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国 XR 设备未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。公司在 DSA 布局，2022 年进入产品注册，预计可能将在2023 年带来收入增加。图59：2015-2030E 中国 XR 市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询，招股说明书，国信证券经济研究所整理*以新增台数计算布局超声，丰富产品管线布局超声，丰

192、富产品管线公司积极布局继 MR、CT、XR、MI、RT 后的第六大事业部门超声诊断。超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。超声具有无创、无辐射请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53等特点，随介入微创引导治疗术式开展，超声市场获得新活力。相较于欧美成熟市场，发展中市场超声设备仍具有广阔空间。未来超声市场增长主逻辑将为“旧设备产品升级”与“蓝海市场装新机”。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元。加码放疗设备，堪比中国

193、加码放疗设备，堪比中国“西门子西门子”放射治疗系统（RT）利用放射性同位素产生的、射线和各类 X 射线治疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗。图61：RT 原理资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理RT 产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac）结合治疗计划系统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软

194、件（OIS）、放射治疗模拟机（Simulator）图60：2015-2030E 中国超声市场规模（亿元，%）资料来源：灼实咨询、招股书，国信证券经济研究所整理*注：以出厂口径计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54共同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶进行定位和勾画，临床医生据此设计治疗方案；然后，治疗计划系统软件根据治疗方案生成治疗计划；最后，由医用直线加速器系统执行治疗计划；上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信息管理系统记录和管理。表29：联影医疗 MI 自主研发技术（部分）类别类别核心技术核心技术技术特点技术特点主要用途主要用途电真空技术电真空

195、技术高剂量率同源双束加速管技术同时输出高剂量率的治疗束及超低能量的成像束，治疗束FFF 模式下最大输出 1400MU/min 以上，大幅提高治疗执行效率；低能成像束可以输出低于 1.5MV 的电子束，大幅降低影像引导所需的成像剂量显著提高放疗治疗效率和精准度电子学控制技电子学控制技术术精准剂量控制系统通过全数字化实时控制系统、动态轨迹规划算法、剂量闭环算法等，最小控制剂量跟随精度可达 0.1MU 以下，长期稳定性可达 1%以下；双通道剂量系统全独立设计避免失效风险精准剂量控制精密机械及控精密机械及控制技术制技术动态多叶光栅系统调强关键技术，可以实现精准适形，重复定位精度小于0.5mm，最小叶片

196、宽度 5mm；可实现实时动态控制，支持动态旋转调强技术，覆盖全部射野范围精准适形影像集成技术影像集成技术一体化 CT 影像集成技术治疗前精确配准，易于精确发现发现靶区及周围组织器官变化；治疗中以影像信息对病人治疗的剂量分布进行监测并调整治疗计划，实现个性化自适应精准放疗。可单机房实现整个放射治疗工作流，完成快速一站式治疗流程放射治疗模拟定位和勾画、治疗前影像引导摆位校正、个体化自适应放疗、在线修正治疗计划精密机械及控精密机械及控制技术制技术高精度治疗床及自动形变补偿技术通过特殊维度设计、分级运动、CT 影像结合激光位移传感器等多项技术，实现业界最长运动范围、最高刚度、最小误差的治疗床肿瘤患者固

197、定，摆位物理算法技术物理算法技术蒙特卡罗剂量计算算法保证计算精度的同时实现了常规计划计算小于 1 分钟，与常规临床应用算法时间相当治疗计划设计物理算法技术物理算法技术治疗计划优化计算算法通过直接优化、快速下降梯度等先进功能，实现多种计划支持、快速计划制作，同时支持自动计划与在线自适应放疗治疗计划设计资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化 CT引导直线加速器 uRT-linac5

198、06c。图62：RT 产品示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55生命科学仪器，争做中国生命科学仪器，争做中国“布鲁克布鲁克”生命科学仪器包括临床前影像设备、光学观测设备、电子显微镜、化学分析仪器等不同类型的产品。临床前影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命科学基础研究提供支持。全球生命科学市场已较为成熟，主要市场由全球龙头企业布鲁克、丹纳赫、赛默飞、Becton、Dickinson 等占据。2019 年市场总规模约为 659 亿美元，预计 2030 年将达到 1114 亿美元，CA

199、GR约 4.9%。2019 年生命科学解决方案市场总规模约 659 亿美元，2030 年全球生命科学解决方案预计将达到约 1,114 亿美元，复合增速约 4.9%。图63：全球生命科学综合解决方案市场规模 2015-2030（亿美元，%）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理联影医疗依托早年 MR 坚实研发基础，目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR 9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER两款产品。图64：生命科学仪器产品示意图资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研

200、究报告证券研究报告56公司在研产品光子计数显微 CT、磁共振兼容的插入式 PET、超高性能临床前显微PET、超高性能临床前显微 SPECT。他山之之石：创新他山之之石：创新 5050 年，赛道龙头布鲁克发展之路年，赛道龙头布鲁克发展之路布鲁克公司由 Laukien 教授于 1960 年成立。布鲁克公司制造的高性能科学仪器和高价值分析和诊断解决方案使科学家能够在分子、细胞和微观水平上探索生命和材料。公司在生命科学分子研究、应用和制药应用以及显微镜、纳米分析和工业应用等领域实现了创新突破和生产力提升。公司持续创新，亦成为细胞生物学、临床前成像、临床影像学和蛋白质组学研究、临床微生物学和分子病理学研

201、究的高性能系统的提供者。公司 2021 年营收达 24 亿美元，ROIC 近五年均超过 20%，行业领先。图65：布鲁克公司概况资料来源：JP.Morgan 2022 Healthcare Conference，国信证券经济研究所整理公司产品涉及磁共振、CBRNE 探测器、衍射仪和散射系统、元素分析仪、分子振动光谱、质谱与色谱、显微镜、临床前成像、表面等离子共振仪等。图66：布鲁克产品示意图（部分）资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理布鲁克是磁共振波谱仪器的市场领导者，包括核磁共振（NMR）、时域核磁共振（TD-NMR）、电子顺磁共振（EPR）和临床前磁共振成像（MRI）。公司还是用于请

202、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57NMR 和 MRI 解决方案的超导磁体和超高场磁体的领先制造商。磁共振波谱学（MRS）包括各种相关技术，如核磁共振（NMR）和电子顺磁共振（EPR）等。磁共振技术的非侵入性和非破坏性，可以对活的细胞和组织进行研究，也可以对溶液和体液进行详细分析。结合多种磁共振分析可以提供功能信息和解剖信息，从而确定两者之间的关系。对健康和疾病状态下的尿液和血液样本进行磁共振波谱分析，可以确定评估一系列疾病发生风险的生物标志物，以及预测对特定化疗药物的治疗反应。图67：布鲁克经营概览资料来源：Jefferies 2022 Global Hea

203、lthcare Conference，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58深耕技术研发，产业链自主可控深耕技术研发，产业链自主可控深耕研发，掌握原材料及上游部件深耕研发，掌握原材料及上游部件公司多款产品实现上游部件自主可控。MR 产品核心零部件磁体、射频、梯度和谱仪，CT 产品的核心零部件探测器，MI 产品 PET 部分的核心零部件探测器，以及RT 产品的核心零部件加速管、多叶光栅，公司已具备自主研发和量产的能力。公司牵头十三五“数字诊疗装备研发专项”10 大项目，项目为国家级重点研发计划、填补中国高端医疗设备尖端领域空白。图68：产学

204、研医融合创新牵头“十三五”10 大项目资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理MR 产品核心零部件磁体的主要原材料液氦系对外采购，主要供应商包括液化空气上海有限公司、广钢气体（广州）有限公司等。在生产过程中，针对 CT 产品的核心零部件球管、高压发生器，XR 产品的核心零部件 X 射线管、高压发生器和平板探测器，以及 RT 产品的核心零部件磁控管，公司主要通过外购取得。公司自研高压发生器已应用于部分 CT 和 XR 产品，磁控管于 Teledyne e2v AsiaPacific Limited 处采购，但是全球范围内还有 Nisshinbo Micro Devices Inc.（

205、由新日本无线株式会社和理光微电子株式会社合并而来）等供应商可进行采购。公司已实现 MR 全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI 部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT 部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR 部分核心部件（X 射线管、高压发生器）、RT 部分核心部件（加速管、多叶光栅）自研或自产，公司持续对高功率部件及核心零部件研发投入，与此同时中国产业链上游企业日益发展成熟，供应链逐渐进入自我输血阶段。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59表30：联影医疗核心部件供应情况（部分）产品系列产品系列 核心零部件核心零部件产生方式产生方式主要供应商主

206、要供应商MR磁体自产超导磁体为公司自研和自产；但是用于生产磁体的液氦系公司对外采购，主要供应商包括液化空气上海有限公司、广钢气体（广州）有限公司等梯度自产-射频自产-谱仪自产-CT球管外购万睿视、飞利浦高压发生器以外购为主斯派曼电子技术（苏州工业园区）有限公司、飞利浦探测器自产-XRX 射线管外购佳能电子元器件材料贸易（上海）有限公司、万睿视、Origin Co.,Ltd.等高压发生器以外购为主Communications&Power Industries Canada Inc.、苏州博思得电气有限公司、斯派曼电子技术（苏州工业园区）有限公司、USA WEIHENGINTERNATIONAL

207、GROUP CO.,LIMITED（代理 EMD Technologies,LLC 产品）等平板探测器外购佳能电子元器件材料贸易（上海）有限公司、上海奕瑞光电子科技股份有限公司、Teledyne DALSA B.V.、Analogic Canada Corporation、万睿视等MI探测器自产-RT加速管自产-磁控管外购Teledyne e2v Asia Pacific Limited多叶光栅自产-资料来源：问询函回复报告、国信证券经济研究所整理五大业务在研管线丰富、兑现高效五大业务在研管线丰富、兑现高效联影医疗同时对经济型设备、高端设备、核心部件和前沿技术进行布局，加强产品线布局的深度与广

208、度，通过先进的产品技术水平逐步提升市场份额、丰富的产品线对应不同层级需求。高端产线中的 5.0T、MR、DSA、能谱 CT、高能 RT 等收获的品牌形象与市场口碑亦将带动经济型销售。MR 产品：公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈和多通道分布式谱仪在内的全部 MR 产品核心部件。公司当下研发重点为无液氦/低液氦高场超导磁体、高通道高功率的射频放大器、高通道射频发射和接收线圈等。CT 产品：核心部件包括探测器、球管、高压发生器等。公司已实现经济型产品研发及市场化，在研计划预计 3 年切入高端 CT 光子计数探测器、高端球管和具有高速 kV 切换技术的高压发生器

209、等部件。XR 产品:核心部件包括 X 射线管、高压发生器和平板探测器。公司目前在研开发X 射线血管造影系统、新款移动式 C 形臂等产品；当下研发方向基于计算机视觉识别与机电控制技术的新一代 DR 产品。公司预计 3 年切入部件：X 射线球管和高频高压发生器。MI 产品：核心部件包括 PET 探测器及 MR、CT 设备相关的核心部件。公司已掌握探测器架构设计、闪烁晶体性能、晶体加工工艺、读出电子学设计、探测器校正技术、高速采集技术、低剂量扫描和重建技术等，在研新一代 TOF 探测器、开发新一代技术平台以推出下一代系列产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60R

210、T 产品：核心部件包括加速管、磁控管等。公司在研高能 RT 产品，并计划在现有图像引导放疗设备基础上，研发新一代图像引导加速器设备；开展前瞻性核心部件布局：代功率源系统、加速管系统、新一代多叶光栅等。表31：联影医疗核心部件供应情况（部分）系列系列 产品产品202220222023202320242024202520252026202620272027MR5.0T MR产品注册无液氦/低液氦 MR技术预研样机打磨及型式检测产品注册新一代 3.0T MR技术预研样机打磨及型式检测产品注册CT光子计数能谱 CT样机打磨及型式检测产品注册模拟定位 CT样机打磨及型式检测产品注册下一代 CT 产品迭代

211、技术预研样机打磨及型式检测产品注册XRDSA产品注册第二代 DSA技术预研样机打磨及型式检测产品注册MI第二代 PET/MR技术预研样机打磨及型式检测产品注册长轴 PET/CT样机打磨及型式检测产品注册第 二 代 超 长 轴PET/CT技术预研样机打磨及型式检测产品注册RT高能加速器技术预研样机打磨及型式检测产品注册多模态新产品技术预研样机打磨及型式检测产品注册资料来源：问询函回复报告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61他山之石：创新引领他山之石：创新引领 MNCMNC 发展发展西门子医疗：西门子医疗：130130 年发展史，全球年发

212、展史，全球“影像影像+放疗放疗”巨头巨头西门子医疗 1896 年研发出世界第一台批量生产的医用 X 射线摄影设备，有史以来人类第一次以全新视野维度审视人体，在全球范围引领一场真正的 X 光狂热。1967年，公司创造世界首台实时超声成像系统。第一次，医生可观察到患者身体内部运动，超声也首次作为重要诊断成像手段进入医院。2005 年，公司创造世界首台双源 CT，首次以双球管双探测器的创新架构彻底打破传统 CT 技术理念，引发 CT史上一次新革命。1999 年-2015 年，公司研发出第一台 7.0T 磁共振、9.4T、10.5T、11.7T，再到第一台可同时用于临床和科研的双模 7T 磁共振。20

213、16 年，公司将影像设备与机器人技术的融合，Corindus 途灵最新一代介入机器人颠覆传统介入治疗操作方式，为介入手术带来更强的防护和更高的精度。2021 年公司实现肿瘤精准诊断，推出下一代全身型 PET/CT Biograph Vision Quadra，仅需 15 秒就可完成传统 PET/CT 需耗时 20 分钟的全身扫描成像，使癌细胞无处可逃。2021 年，公司推出光子数 CT，颠覆传统 CT 成像，引领第三次 CT 革命。图69：西门子医疗 130 年发展史资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理持续创新引领公司成长为持续创新引领公司成长为 GPSGPS 巨头巨头西门子公司 201

214、6 年 5 月将医疗保健部门 Siemens Healthcare 更名为西门子医疗Siemens Healthineers。西门子医疗于 2018 年在法兰克福交易所成功上市（SHL.DF），筹资 42 亿欧元，为最大规模的医疗保健公司 IPO 之一,截止 2022.10.5日市值超过 483 亿欧元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告62图70：西门子医疗产品范围资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司产品线覆盖影像诊断、临床治疗、实验室诊断及放疗产品。2021 年营收达 180亿欧元，西门子医疗超过 35%的营收来自于过去三年的创新。公司在超过 7

215、0 个国家开展业务、装机量超过 600,000 台，技术知识产权达 22,000+，其中 14,000 项为授权专利。图71：西门子医疗产品组合资料来源：西门子医疗国智创新，国信证券经济研究所整理公司在华自 1983 年开展，超越一个世纪的深耕引领中国医疗设备公司成长。图72：西门子医疗中国发展史资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告63在全球医疗器械龙头云集中，西门子医疗凭借强大研发实力、持续推出新产品，瓦里安收购并表为百年企业注入新活力、成为 GPS 三巨头中耀眼明珠。除却瓦里安业务，IVD 业务也成为 2020 年新

216、冠疫情爆发后推动公司营收重要板块。公司坚实的研发技术基础，丰富的产品管线，助力公司成为全球医疗保健 MNC 中高增速企业。图73：西门子医疗营收及增速（百万元，%）图74：西门子医疗利润及增速（百万元，%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：西门子医疗财年截止 9 月 30 日资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：西门子医疗财年截止 9 月 30 日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告64中国智造：创新矩阵高成长中国智造：创新矩阵高成长新基建推动设备采购与升级新基建推动设备采购与升级、国产获益国产获益“市场扩容市场扩容+

217、进口替换进口替换”双逻辑双逻辑从行业端，中国医学影像设备产业经历数十年发展，中国市场已进入快速发展阶段，高端医学影像设备产业在国家大力推动下迎来发展机遇。2020 年新冠疫情的爆发加速多层级新基建公共卫生防御项目开展、快速推动影像设备采购。健康中国“2030 规划纲要”、公共卫生防控救治能力建设方案、“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实时方案相继发布，医疗设备为重点获益板块。中国自 2020 年由第四一跃成为全球继美国外第二大医疗市场，中国市场的低渗透、庞大人口基数、GDP 及医疗支出占比连增长等因素，将使得中国成为未来十年全球最瞩目的医疗企业战略根据地。从公司端，国内营收持续增长、新产品

218、 DSA 与 5T MR 进入注册阶段，从外拓订单（2019 年与美国 BAMF Health 建立合作、供应 MI 产品，2021-2022 与美国最大的会员驱动型医疗保健咨询公司 Vizient 签订 CTMRDR 系列产品订单）及超业界预期的产品迭代、管线扩充、核心部件自产持续展现竞争力水平，成为提前反映预期的信心支撑。高技术壁垒医疗设备发展进度决定了医疗器械公司进口替代进度，核心部件的自主研发生产供应与软件算法的迭代升级为长久以来制约国产医疗设备发展的“卡脖子”难题。联影医疗作为国产医疗设备平台型公司，自主研发 MR、MI、RT、CT等高端医疗设备，补充中国长久以来大型平台医疗设备企业

219、空缺的重要一步，是中国高端制造出海、医疗设备行业代表的焦点。公司成立十年即成为医疗设备龙头，新基建东风下建立平台型医疗设备巨头支撑起千亿市值。回溯其建立初衷、内部需求、外部环境、自身发展缺一不可。五大因素铸就公司高成长、高定位、高发展，行业高景气、自主供应亟需、新基建战略布局、技术优势明显。前期依靠核心创始人及技术人员早期 MNC 产业积累、国家政策支持、行业发展进入高速发展期，而后公司技术攻坚、核心产品上市、逐步收到海内外临床机构认可，以全产业布局、技术优势占据市场龙头地位。图75：公司成长逻辑图资料来源：国信证券经济研究所整理上游上游核心部件自主可控、外购供应商核心部件自主可控、外购供应商

220、稳定支撑持续稳定支撑持续丰富创新管线丰富创新管线。国际形势风云骤变、产品国内供应及出海商业模式日益成熟，为满足研发及生产自主可控，公司纵向布局产业链上下游，打通原材料、芯片、球管、谱仪、磁体外部环境自身驱动新基建政策推动采购需求核心部件自主可控、自主创新核心竞争力研发管线兑现高效、新品迭代出海能力强大，海外北美、印度、波兰等地营收增长迅速医疗设备购置与升级带来市场扩容成立十年成长为医疗设备巨头请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告65梯度功率放大器、射频功率放大器等环节。联影医疗实际控制人控制的企业联影微电子业务涵盖高端医疗设备芯片、医疗人工智能芯片、可穿戴医疗芯

221、片等。公司拥有核心技术和公司拥有核心技术和全球领先全球领先研发团队研发团队是公司持续具备领先优势原因是公司持续具备领先优势原因公司在产业链关键领域拥有核心技术优势，拥有国际一流的研发团队。医疗设备行业是技术密集型、重资产型行业，公司在成立初期就注重产品研发投入。公司研发投入和专利数量行业领先，每年将超过 14%的营收投入研发，每年均能推出重磅新产品，研发人员超过 2147 人、数量占比近三年均超过 37%，累计提交专利8200 项、发明专利 6500 项，境内 4900 项、境外 1600 项。目前，公司已在上海、北京、武汉、深圳、美国设有研发中心，致力于行业未来 5-8 年前瞻性技术研究。图

222、76：全球研发、生产及服务网络资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理公司近三年研发支出占总营收的比例均超过 14%。公司 2021 年研发支出达 9.21亿元，占总营收 14.4%；研发人员达 2147 人，占总人数比例为 39.19%。牵头十三五“数字诊疗装备研发专项”十大项目，涉及全身超高场 5.0T MR、儿科 MR 系统、640 层 CT 系统、一体化全数字 PET/MR 系统、全芯无极数字 PET-CT、DR/CT 探测器专用集成电路研发、低剂量数字乳腺机系统、新型 MRI 梯度匀场系统研发等。公司“产学研医”融合创新，代表高端医疗装备行业首次获得中国科技领域最高荣誉“2020

223、年度国家科学技术进步一等奖”。图77：公司研发支出占营收超过 14%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告66公司累计研发支出资本化形成的非专利技术共计 36 项，研发总投入 29.61 亿元，平均单个产品研发投入 8,226 万元，XR 相对较低为 2,827 万元，MR、CT 与 MI 的平均研发投入在 1 亿左右，RT 的平均研发投入相对较高，2 款产品平均为 1.83亿元。临床试验备案阶段/取得检验合格报告到产品获批的资本化阶段平均研发投入各系列分别为 MR 1,677 万元、CT 1,551 万元、XR 407

224、万元、MI 1,757 万元、RT 7,432 万元.图78：公司各业务研发支出情况（万元）资料来源：问询函回复报告，国信证券经济研究所整理公司在体量相近可比公司中，联影医疗研发支出占比与研发人员占比均名列前茅。2021 年研发支出占比达 14.45%，研发人员占比高达 39.19%。图79：2021 年公司与同行研发支出/收入的对比图80：2021 年公司与同行研发人员占比资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理参考全球“影像+放疗”龙头西门子医疗 2020-2021 研发支出占比分别为 9.28%、8.59%，国际医疗器械巨头美敦力分别 2020

225、-2021 研发支出占比分别为 8.28%、9.28%，联影医疗研发支出占比高达 14.76%、14.75%对比国际龙头毫不逊色。表32：联影医疗与国际医疗器械龙头公司研发占比比较研发占比研发占比股票代码股票代码公司简称公司简称2020202020212021SHL.DFSHL.DF西门子医疗9.28%8.59%MDT.NMDT.N美敦力8.28%9.28%688271688271.S.SH H联影医疗14.76%14.75%资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理注：以上公司只做列示，不做推荐请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告67公司依托基础研究

226、、临床应用、医学转化、产业转化构造全链条科研创新。凭借核心技术创新、前瞻研究创新、产学研医融合创新、服务创新、设计创新、商业模式创新攻坚“卡脖子”与“临门一脚”技术。图81：基于政产学研医融合创新的国家医学中心合作图82：中国首个国家级高性能医疗设备创新中心资料来源：CHC，国信证券经济研究所整理资料来源：CHC，国信证券经济研究所整理各业务均具多管线研发阶段，MI、MR、CT、XR 四大产品线荣获近 20 项工业设计大奖，涵盖德国红点最佳设计奖、德国 iF 设计大奖、中国优秀工业设计奖金奖、中国国际工业博览会工业设计金奖。2021 年公司被认定为国家级工业设计中心。商业模式创新，销售网络遍布

227、全球商业模式创新，销售网络遍布全球公司建立高端医疗设备行业首个一站式医疗线上直采平台“医信通”。医信通自投入运营 2 年，注册医院超过 10000 家、合作打造样板医院超过 500 家。公司“直销+经销”结合，以经销为主、直销为辅。公司对经销商具有较完善管理体系，准入及资质均进行严格把关，对遴选经销商进行定期培训，并对经销商的销售工作进行全方位的支持。客户服务设置总部呼叫中心及远程服务中心受理国内外用户的需求。同时，公司基于中国、美国、马来西亚、波兰等国建立全球客户服务网络，为客户提供及时、高效的售后服务。终端销售客户中的三级公立医院收入占比持续快速提高，2019-2021 年收入复合增长率达

228、到 94.69%，主要系公司借强劲的创新研发能力持续推出多款能够满足大型综合医院的新产品，且多款产品具有行业领先技术或差异化优势，使其能够在竞争最为激烈的三级公立医院与竞争对手展开竞争并持续提高份额。图83：2019-2021 经销模式各终端营收贡献比例图84：2019-2021 直销模式各终端营收贡献比例资料来源：问询函回复报告，国信证券经济研究所整理资料来源：问询函回复报告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告68海外因地制宜、建立子公司。公司“以高端产品突破带动全线产品渗透”策略，2021 年底，公司已通过 14 家境外子公司搭建了境

229、外团队，已取得 37 项 FDA 注册证和 39 项 CE 认证，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品、行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 等高端产品。图85：直销与经销占比图86：海外布局情况资料来源：招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：问询函回复报告，国信证券经济研究所整理北美欧洲印度其他地区建立北美区域总部，拥有研发、生产、销售、售后等全面职能布局，已拥有牌影响力，在 MI 等高端产品实现较高销售增长趋势波兰建立中东欧区域总部、本地交付团队可覆盖市场营销、售后服务、备件管理、场地规划、临床专家等多种职能。PET/CT、3.0T MR 等高端产品已成功

230、入驻波兰公立医院，四大影像类产品线均有装机，收入金额逐年增长。印度合作伙伴具备较强的市场覆盖、售后服务能力和较好的知名度。公司在印度市场收入快速增长成为亚洲第一大市场，四大影像类产品线均有装机。陆续进入东南亚、日韩、中亚、非洲、澳新等地区市场，并在部分地区设立了区域总部或子公司。MI 产品在日本、新西兰、中东等地实现销售，MR、CT、XR 等产品在各个区域市场实现了广泛的装机；在部分市场已成为市场份额排名第一的影像设备供应商。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告69盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：销售医学影像诊断设备及放射治疗设备

231、：公司影像诊断业务来自国内与海外市场。国内市场：竞争将会体现在存量和增量两方面，存量市场中国产自主品牌以更优硬件参数、更高性价比将对进口品牌进行未来十年产品替代。增量市场角度，医学影像设备行业发展及政策红利、新冠疫情带来公司相关医疗设备需求的增加、技术创新优势、影像设备升级更替带来的业务机会、市场竞争格局带来的发展动力、市场对品牌认知度的提高、销售网络优势、品规丰富优势、维保服务收入的快速增长。海外市场：公司已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售，占公司主营业务收入的比例分别为 3.37%、4.21%和 7.15%，整体呈现逐年上升的趋势。2022 年在印度及波兰营收快速增长。

232、预计 22-24 年营收增速23.6%/26.0%/28.6%；CTCT 业务业务：经过 2020 年新冠疫情高基数增长、但海外业务装机增加，光子计数能谱 CT、模拟定位 CT 均进入样机打磨阶段，预计 24 年进入产品注册。预计 22-24年营收增速 14.9%/13.2%/17.9%,其中海外营收增速预计 60%/55%/50%。MRMR 业务业务：作为公司传统王牌产品，公司产品线齐全，从经济型到中高端型一应俱全。2022 年 3 月，公司收到美国医保巨头 Vizient 的合同，涉及 MR 系统产品组合、海外突破全球最大医疗商业市场。2022 年 5T MR 进入产品注册阶段，在研无液

233、氦/低 液 氦 MR 预 计 2025 年 进 入 产 品 注 册。预 计 22-24 年 营 收 增 速37.6%/36.5%/32%,其中海外营收增速预计 75%/70%/65%。M MI I 业务业务：公司产品线涵盖 PET/CT、PET/MR。公司为国产首家 PET/MR 研发商。公司 MI 产品管线涵盖数字 MI、模拟 MI；长轴 PET/CT 进入样机打磨及型式检测、预计 24 年进入产品注册。2019 年公司在美国推出行业首款 4D 全身动态扫描PET/CT（uEXPLORER）并完成 FDA 注册，截止 21 年底北美洲装机已达 24 台，印度及波兰市场 2022 年增长迅速。

234、预计 22-24 年营收增速 28.3%/45.1%/48.9%,其中海外营收增速预计 120%/100%/85%。XRXR 业务业务：预计 22-24 年营收增速 23.39%/25.15%/24.16%,其中海外营收增速预计95%/85%/75%。RTRT 业务业务：预计 22-24 年营收增速 50.3%/42.9%/36.7%,其中海外营收系基数较低、增速预计 100%/100%/110%。维修及技术服务、劳务业务预计 22-24 年营收增速 50%/45%/40%,软件销售业务预计 22-24 年营收增速 25%/24%/23%.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

235、告证券研究报告70表33：联影医疗业务拆分20192019A A20202020A A20212021A A2022E2022E2023E2023E2022024 4E E一、一、销售医学影像诊断设备及放射治疗设备销售医学影像诊断设备及放射治疗设备收入（收入（百万百万元）元）2676YOY40.4%101.2%26.1%23.6%26.0%28.6%CTCT 业务业务收入（收入（百万百万元）元）44YOY31.4%152.8%33.0%14.9%13.2%17.9%MRMR 业务业务收入（收入（百万百万元）

236、元）9YOY39.0%35.3%24.1%37.6%36.5%32.0%MIMI 业务业务收入（收入（百万百万元）元）33519372884YOY125.2%86.1%80.5%28.3%45.1%48.9%XRXR 业务业务收入（收入（百万百万元）元）363824494609762946YOY24.3%126.6%-40.1%23.4%25.1%24.2%RTRT 业务业务收入（收入（百万百万元）元）9470YOY-422.0%195.8%50.3%42.9%36.7%二、提供维修及技术服务、劳务二、提供

237、维修及技术服务、劳务收入（收入（百万百万元）元）99561338YOY173.2%72.4%54.8%50.0%45.0%40.0%三、软件销售收入三、软件销售收入收入（收入（百万百万元）元）130160YOY146.3%1.1%-47.9%25.0%24.0%23.0%四、其他业务四、其他业务收入（收入（百万百万元）元）45658YOY-11.2%44.3%64.1%20.0%20.0%20.0%合计合计总营收（总营收（百万百万元）元）2,9795,7617,2549,08011,52114,912增速增速46.4%93.4%

238、25.9%25.2%26.9%29.4%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综上所述，盈利预测结果：根据以上不同营收分部的预测及假设，我们预测公司2022-2024 年 营 业 收 入 将 分 别 为 90.8/115.2/149.1 亿 元，增 速 为25.2%/26.9%/29.4%，CAGR 为 27.2%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表34：未来 3 年盈利预测表20202E E20202323E E20202424E E营业收入营业收入7,2549,08011,52114,912营业成本营业成本3669454056457158销售费用销售费

239、用92684管理费用管理费用+研发费用研发费用82336财务费用财务费用(24)(43)(68)(96)营业利润营业利润83462利润总额利润总额03464归属于母公司净利润归属于母公司净利润92892EPSEPS1.962.423.153.99ROEROE28.1%25.9%25.2%24.3%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告71按 上 述 假 设 条 件，我 们 得 到 公 司 2022-2024

240、年 归 母 净 利 润 将 分 别 为：17.5/22.8/28.9 亿元，增速 23.8%/29.9%/26.9%，CAGR 为 26.8%；每股收益分别为 2.42/3.15/3.99 元。盈利预测盈利预测情景情景分析分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动 10%。表35：情景分析（乐观、中性、悲观）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)5,7617,2549,26212,00215,888(+/-%)(+/-%)93.4%25.9%27.7%29.6%32.4%净利润

241、净利润(百万元百万元)90334142(+/-%)(+/-%)-1328.1%57.0%71.3%31.2%30.1%摊薄摊薄 EPSEPS1.251.963.354.405.72中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)5,7617,2549,08011,52114,912(+/-%)(+/-%)93.4%25.9%25.2%26.9%29.4%净利润净利润(百万元百万元)90392892(+/-%)(+/-%)-1328.1%57.0%23.8%29.9%26.9%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)1.251.962.423.153.99悲观

242、的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)5,7617,2548,89711,05013,978(+/-%)(+/-%)93.4%25.9%22.7%24.2%26.5%净利润净利润(百万元百万元)90331781(+/-%)(+/-%)-1328.1%57.0%-21.9%30.4%23.4%摊薄摊薄 EPSEPS1.251.961.531.992.46总股本（百万股）总股本（百万股）724724724724724资料来源：国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72估值与投资建议估值与投资建议核心假设或逻辑核心假

243、设或逻辑第一，随着国内新基建采购需求带来的市场扩容，医疗设备销售收入维持 23%28%以增速；境外印度、波兰等新兴市场进入收获期，美国收入规模化，基于低基数、各业务均维持超过 60%增速。第二，基于大型医疗设备行业特点，公司维修及技术服务、劳务业务低基数、相比 GPS营收比重较低，预计 22-24 年营收增速 50%/45%/40%,第三，影像设备软件功能商业模式日益成熟，公司技术积累及迭代能力与日俱增、医疗机构终端付费意愿增强，软件销售业务预计 22-24 年营收增速 25%/24%/23%.第四，预计销售及管理费用率、研发费用投入稳定。与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处第一，市场认为

244、大型医疗设备增速缓慢，2020 年新冠仪器基数较高的情况下增速可能逐步放缓，我们认为，公司研发管线前瞻性布局 DSA、超声设备，每个业务管线均有新产品进入不同研发阶段，公司还远未至天花板。全球市场布局中，印度、波兰进入收获期，美国、日本、欧洲、中东等成熟商业市场完成装机，公司方进入商业化初始阶段，公司未来仍具较强的业绩弹性，有望维持较高增速。第二，市场认为公司目前估值已经较高，未来进一步上涨空间有限。我们认为，公司目前的高估值是基于公司高技术壁垒、高研发兑现能力、高业绩成长性和高确定性的估值溢价，具有一定合理性，而从 10 年期的维度来看，公司是当下唯一产品管线可对标 MNC 龙头西门子医疗的

245、企业。随生命科学仪器研发逐步兑现，布鲁克市场垄断也将被打破。随核心部件自主供应，规模化生产、生产成本降低，公司具备在全球范围进行大规模商业化实力。第三，市场普遍认为公司产品线集中于几个品种，对于大型影像设备理解充分，但对于高端医疗设备及在研管线及产品有一定偏差。公司研发人员占比高达 39%、研发支持占比高达 14%，在国内及全球可比公司中均位列第一。除却应用科研机构的生命科学仪器将进一步打破进口垄断外，产品注册中的 DSA 及在研超声产品均将为公司带来核心竞争力。股价变化的催化因素股价变化的催化因素第一，新基建带来新一轮医疗设备采购需求；第二，新产品获批、高端产品迭代再升级。核心假设或逻辑的主

246、要风险核心假设或逻辑的主要风险第一，国际形势贸易摩擦持续，公司核心部件采购及出口产品将受影响，汇率波动也将影响公司利润；第二，政策推动采购低于预期，市场扩容低于预期；第三，产品研发不及预期，新产品研发失败风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告73考虑公司的业务特点，我们采用相对估值来估算公司的合理价值区间。横向对比：公司横向对比：公司规模优势强规模优势强，增速，增速较高较高，盈利能力强，盈利能力强下表汇总联影医疗及 A 股、H 股可比器械设备龙头公司、以及国际巨头财务数据，具体对比参见前文。表36：医疗器械上市公司及医药行业优质公司财务和估值水平横向比较类别

247、指标2021A备注联影医疗 万东医疗 东软医疗 乐普医疗微创医疗 威高股份西门子医疗美敦力迈瑞医疗盈利水平及收益质量营业总收入（亿元）73178317253联影医疗毛利率在同行中处于中游，销售费用率、管理费用率处于平均水平；净利率处于同行中较高水平净利润（亿元）销售毛利率（%）49.42%45.82%37.96%61.01%63.16%55.27%38.63%67.98%65.01%销售净利率（%）19.35%15.59%10.58%16.70%-18.42%9.70%15.97%31.67%ROE32.81%7.83%8.72%16.11

248、%-12.20%11.99%9.69%31.86%ROA16.73%6.37%8.92%11.93%-15.42%17.03%10.61%24.14%并购潜力速动比率1.07%5.08%1.37%1.86%3.84%2.81%0.76%1.49%2.06%资产负债率较高，速动比率较低资产负债率（%）51.42%12.97%35.27%40.70%49.38%31.15%61.25%42.05%29.22%成长性前三年营收复合增速（%）53.27%6.63%13.58%18.98%5.29%14.12%1.25%1.2222.60%联影医疗未来三年预计仍能保持营收、净利较高速增长前三年利润复合增

249、速（%）136.75%6.11%22.53%12.16%-326.12%15.08%10.93%2.85%29.09%未来三年营收复合增速（%）26.89%-9.52%29.18%15.54%-20.94%未来三年利润复合增速（%）27.35%-19.96%15.98%18.82%-21.19%估值水平总市值（亿元）1,781,0733,625市盈率（2019E）105.6177.60-23.26-17.5827.6621.3045.31P/S20.6312.30-3.754.052.992.653.3914.35P/B29.715.93-3.552.122.

250、052.932.0413.45EV/EBIT76.5251.83-14.56-10.4513.4315.6137.55PEG 20223.11-0.681.950.73-1.72资料来源：Wind，Bloomberg、国信证券经济研究所整理注：除联影医疗外其他公司未来复合增速为 wind 一致预期，西门子医疗、美敦力营收按22-9-30 汇率换算，未来复合增速为 Bloomberg 预测未来两年数据，西门子医疗财年数据截至 2021-9-30，美敦力财年数据截至 2021-04-27。以上公司仅作列示、不做推荐。同类公司估值比较：同类公司估值比较：联影医疗是中国医疗设备产品管线最丰富、规模体量

251、最大的公司，在此基础上仍能保持 20%以上的增速。医疗器械 PE 相对较高，但成长性高，行业 2022PE 超过50X 龙头标的较多。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告74表37：医疗器械上市公司估值代码公司简称股价 总市值EPSPECAGR2022PEG9 月 30 日亿元21A22E23E24E21A22E23E24E300003.SZ乐普医疗21.134000.951.151.321.5722.218.416.013.518.21.00853.HK微创医疗13.52247(0.17)(0.16)(0.12)(0.07)-1066.HK威高股份10.464

252、830.500.600.700.8220.917.414.912.817.91.0300633开立医疗46.281980.620.760.981.2774.660.947.236.4272.3平均688271联影医疗181.6014971.722.453.093.80105.674.158.847.830.22.5300760迈瑞医疗299.0036256.607.999.6711.6445.337.430.925.720.81.8300015爱尔眼科28.6720190.430.410.560.7466.769.951.238.719.83.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测，

253、除联影医疗、迈瑞医疗、爱尔眼科外均为 Wind 一致预测。以上公司仅作列示、不做推荐。考虑公司的业务特点，我们采用相对估值来估算公司的合理价值区间。中国医疗器械成长性较高、PE 相对较高，行业较多龙头公司超过 50 x。联影医疗是中国大型医疗设备产品管线最丰富的公司，在此基础上仍能保持 20%以上的增速，通过规模成本优势，毛利率、净利润率也在行业中保持较高水平。公司构筑坚实研发壁垒、强大研发平台，创新能力及市场地位堪比中国医疗“华为”，理应享有一定溢价，考虑到公司较高成长性，广阔出海前景、最大份额，按平均 PEG 2.7-3.0倍来估值较合理，对应 2022 年 PE 82-90 倍，对应股价

254、区间 201-221 元。投资建议投资建议综合上述几个方面的估值，预计未来三年随着新基建采购下沉，基层医疗设备配置需求及产品更新换代将扩大公司收益规模，海外市场开拓及新品类医疗设备上市也将为公司带来广阔市场。联影医疗股票合理估值区间在 201-221 元之间，今年动态市盈率 82-90 倍，相对于公司目前股价有 10%-20%溢价空间。中国大型医学设备龙头公司、兼具较高成长性，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告75风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 201-221 元之间，但该估

255、值是建立在相关假设前提基础上的，假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：我们选取了与公司业务相同或相近的公司如迈瑞医疗、乐普医疗、微创医疗等，但目前尚未有公司业务完全类似。选取了可比公司 2022 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，在行业平均动态 PE 的基础上给予溢价，最终给予公司 22 年 82-90 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 25.2%/26.9%/29.4%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而

256、高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来海外增速超过 20%，可能存在对公司出海前景高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司 5T MR、DSA 产品注册顺利，若实际注册进度不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。公司高端产品存在部分核心部件外购情况，我们预计未来 3 年公司供应商稳定、逐步切入自主供应，若由于形势变化，存在高估未来 3 年业绩的风险。经营风险经营风险部分核心部件外购产生短期缺货或成本上升风险。部分核心部件外购产生短期缺货或成本上升风险。公司 CT 球管和高压发生器，XR 产品所用 X 射线管、高压发生器和平板探测器，以及 RT 磁控管

257、等核心部件仍以外购为主，若供应链出现问题可能导致公司短期内无法及时、稳定向客户交付产品；若全球贸易摩擦进一步加剧，其他国家或地区贸易保护主义抬头，中国可能采取对部分进口核心部件加征关税的反制措施，提高进口部件采购价格。汇率波动因素也会一定程度上提高进口核心部件的价格，从而增加公司产品的生产成本，给公司产品的市场竞争力带来负面影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：公司多款产品已在国内新增市场排名第一，随着行业竞争加剧，若公司未来不能持续维持竞争优势，提高自身竞争力，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临市场份额下降的风险。研发研发进度不及预期的进度不及预期的风险风险：公司多管线产品处于研发阶

258、段，DSA、5TMR、超声设备实现批量生产和销售还有一定时间，且存在研发失败的风险；另一方面，目前超声设备市场已有产品上市或在研竞品，未来商业化预计会面临激烈竞争，出现商业价值低或不及预期的风险，如果不能如期获得市场认可，将会对公司经营发展产生不利影响。贸易保护主义和贸易摩擦风险：贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品海外营收逐年增长、部分核心部件外购，若贸易摩擦进一步加剧，境外供应商可能影响部件供应、客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告76境外经营的风险境外经营的风险：公司海外子

259、公司达 14 家，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。财务风险财务风险存货跌价风险存货跌价风险：公司存货金额达 22.8 亿元，占当期总资产的比例为 22%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。资产负债率及短期负债过高的风险：资产负债率及短期负债过高的风险：公司资产负债率达 51%、且流动负债占比达 85%，若财务管理不当，未来存

260、在短期流动性的风险。技术风险技术风险关键技术人才流失风险：关键技术人才流失风险：核心技术人才是公司竞争优势的主要来源。公司目前六大业务负责人均为技术背景出身，公司研发技术人员达 2137 人，占总人数 39%。医疗设备为技术密集型行业，随新兴国产企业涌现、对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇、激励等方面持续保持竞争力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险：公司自主研发超过 80 款产品，公司共取得境内发明专利授权 1,299 项，境外发明专利授 470 项；除上述已经申请取得的发明专利授权外，公司还拥有多项非

261、专利技术，亦属于公司技术竞争力的重要组成部分，对公司业务经营发挥重要作用。如果公司关键核心技术被侵权或泄密，将使公司研发投入的产出效果降低，无法持续保证公司产品的技术优势，对公司盈利产生不利影响。市场风险市场风险风险风险实际控制人控制不当的风险。实际控制人控制不当的风险。中国高端医学影像设备市场过去一直被 GE 医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断。进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍然处于市场领先地位。同时公司还面临国内医学影像设备厂商的竞争。如果公司不能保持并持续强化自身的竞争优势和核心竞争力，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。请务必阅读正文

262、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告77附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物3807311222营业收入营业收入5765490809080491214912应收款项67512125营业成本2960366945405645

263、7158存货净额831663836营业税金及附加4743546989其他流动资产423434544690893销售费用75692684流动资产合计流动资产合计6702639718475管理费用818682336固定资产20492060232126703144财务费用24(24)(43)(68)(96)无形资产及其他530608583559535投资收益29627890110投资性房地产9624资产减值及公允价值变动1215151414长期股权

264、投资5244444444其他收入382458499576596资产总计资产总计966036278692823营业利润927283462短期借款及交易性金融负债58944000营业外净收支(26)1111应付款项018092110利润总额127303464其他流动负债362448049所得税费用所得税费用2363363472472599599流动负债合计流动负债合计479547954548080538

265、0531015910159少数股东损益34(14)(17)(22)(28)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润90392892其他长期负债11811长期负债合计长期负债合计8811811811现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计605060505328532872907290886388631096910969净利润净利润90392892少数股东权益10(4)(21)

266、(42)(70)资产减值准备(40)19346股东权益360050376782904811924折旧摊销6272负债和股东权益总计负债和股东权益总计966036278692823公允价值变动损失(12)(15)(15)(14)(14)财务费用24(24)(43)(68)(96)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动1934(710)1216575756每股收益1.251.962.423.153.99其它72

267、(32)(20)(26)(33)每股红利0.080.010.010.020.02经营活动现金流经营活动现金流304830489473055305538783878每股净资产4.976.969.3712.5016.47资本开支(689)(342)(434)(551)(713)ROIC16%23%27%35%39%其它投资现金流(35)(342)000ROE25%28%26%25%24%投资活动现金流投资活动现金流(739)(739)(677)(677)(434)(434)(551)(551)(713)(713)毛利率49%49%50%51%52%权益性融资8843000EB

268、IT Margin14%16%16%17%18%负债净变化(320)0000EBITDAMargin17%19%18%19%20%支付股利、利息(57)(8)(10)(13)(16)收入增长93%26%25%27%29%其它融资现金流(279)(540)(44)00净利润增长率-1328%57%24%30%27%融资活动现金流融资活动现金流(946)(946)(513)(513)(54)(54)(13)(13)(16)(16)资产负债率63%51%52%49%48%现金净变动现金净变动13641364(275)(275)2659265924948息率0.0%0.0%0.0

269、%0.0%0.0%货币资金的期初余额455828073P/E147.594.075.958.446.1货币资金的期末余额3807311222P/B37.026.419.614.711.2企业自由现金流20732589EV/EBITDA142.9100.983.964.149.4权益自由现金流1472(415)224220222672资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独

270、立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资

271、咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料

272、，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告

273、及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032