《联影医疗-公司深度报告:政策扶持技术领先国产影像设备龙头逐步突围-230620(86页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《联影医疗-公司深度报告:政策扶持技术领先国产影像设备龙头逐步突围-230620(86页).pdf(86页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、联影医疗(688271)深度报告:政策扶持,技术领先,国产影像设备龙头逐步突围周小刚(证券分析师)S评级:买入(首次覆盖)证券研究报告2023年06月20日医疗器械请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M联影医疗-2.5%-9.6%沪深300-0.5%-0.4%-8.93%最近走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)92389368增长率(%)27312725归母净利润(百万元)43263增长率(%)17222826摊薄每股收益(元)2
2、.012.463.153.96ROE(%)9101213P/E80.8155.7543.5234.60P/B8.345.795.114.45P/S15.799.317.315.83EV/EBITDA65.4646.2635.8027.62资料来源:Wind资讯、国海证券研究所-0.2960-0.1959-0.09590.00420.10430.2043联影医疗沪深300TUuWlZdYmUVUpXdYlX9PdN7NnPmMoMsRiNoOtNkPsQnR8OoMoPxNtOoPuOoNmO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3摘要摘要 政策扶持,国产设备逐步突围政策扶持,国产设备逐步突围
3、。一方面,多地政府发布“进口医疗设备采购清单”,限制医疗机构采购进口设备,国产替代率逐步提升。另一方面,国家卫健委逐步放松对医疗设备的配置管理,高端影像设备有望加速放量。公司国产设备品类丰富,已在中低端市场实现突围。公司国产设备品类丰富,已在中低端市场实现突围。虽然外资如“GPS”(GPS指通用医疗、飞利浦、西门子)等已经逐渐开始本土化,但公司在产品丰富度、中低端设备性能方面并不逊色于“GPS”,随着国产品牌技术进步,已经逐渐在中低端市场实现进口替代。高端设备获得知名医院认可,逐步突破高端市场高端设备获得知名医院认可,逐步突破高端市场。公司产品已经入驻超1000家三甲医院,其中全国排名前10的
4、医疗机构均为公司客户。根据中国政府采购网数据,公司uPMR 790、uEXPLORER等高端设备已经进入中山医院、中山大学附属肿瘤医院等全国知名医院。维保收入占比尚有较大提升空间维保收入占比尚有较大提升空间。2022年,公司维保收入比仅为8.11%。而行业内国际巨头收入比重一般40%50%,随着公司装机量的提升,维保收入将持续增长。逐步突破核心部件,盈利能力有望进一步提升逐步突破核心部件,盈利能力有望进一步提升。公司仍有部分核心部件依赖外购,随着公司逐步实现核心部件自研,公司毛利率有望进一步提升。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:公司作为国内影像龙头,在医疗影像领域优势显著,看好公司长期发
5、展。我们预计2023/2024/2025公司收入分别为121.28、154.43、193.68亿元,同比增长31%/27%/25%;对应归母净利润分别为20.25、25.94、32.63亿元,同比增长22%、28%、26%;对应PE估值55.75X/43.52X/34.60X。公司是国产影像设备龙头,技术能力较强,具备稀缺性。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:国际政策风险影响公司产品出口、设备装机不及预期风险、核心部件供应风险、影像设备竞争风险加剧风险、核心部件自主研发进展不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一一、坚持自主创新坚持自主创新,立于影像行业潮头
6、立于影像行业潮头1212二二、政策扶持政策扶持,国产替代正当时国产替代正当时1717三三、CTCT参数比肩参数比肩GPSGPS,向高端市场迈进向高端市场迈进2626四四、MRMR产业闭环产业闭环,核心部件实现自研核心部件实现自研4343五五、MIMI产品打开国际市场产品打开国际市场,获得全球认可获得全球认可5858六六、DSADSA获批获批,实现实现XRXR设备全覆盖设备全覆盖6969七七、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级7878八八、风险提示风险提示8181请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5核心逻辑之一:重视研发投入,掌握多项核心技术核心逻辑之一:重视研发投入,掌握多项核心技术
7、研发投入比例居于行业前列。研发投入比例居于行业前列。2022年,公司研发投入14.66亿元,占营收比例18.86%。掌握多项核心技术,均为国内掌握多项核心技术,均为国内/国际领先水平。国际领先水平。在MR领域,公司是除“GPS”外,唯一实现产业闭环的整机设备制造商;在CT领域,公司已经初步实现球管、高压发生器自研,自研320排探测器,处于国际领先水平;在核医学领域,公司实现LYSO闪烁晶体、SIPM芯片自研。产品核心部件名称是否自研技术水平CT球管是(仅用于低端16排产品)国内领先高压发生器是(40KW低端产品)国内领先、国际持平探测器是国际领先MR磁体是国际领先梯度功率放大器是国际领先射频功
8、率放大器是国内领先PET闪烁晶体是SIPM芯片是资料来源:辰光医疗招股书、中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、公司公告、Wind、GE医疗招股书、西门子2022年年报、公司微信公众号、国海证券研究所公司研发费用占比居于行业前列(公司研发费用占比居于行业前列(20222022年)年)公司已经基本实现核心部件自研公司已经基本实现核心部件自研1.3829.2314.66136.7373.0512.31%9.63%18.86%8.22%8.52%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800万东医疗迈瑞医疗联影医疗西门子医疗通用医疗研发投入
9、/亿元研发占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6核心逻辑之二:政策支持,公司逐步突围核心逻辑之二:政策支持,公司逐步突围“税收优惠“税收优惠+限制进口”利好国产替代。限制进口”利好国产替代。1)符合条件的国产设备可全额返还增值税,更加凸显国产设备性价比。2)多地政府已经发布各省“进口医疗设备采购清单”,清单内的医疗已经过专家论证,当地公立医疗机构可直接采购,而目录外的医疗器械,必须进行进口论证。且各地政府对白名单内设备实行动态调整,一旦国产设备达到技术要求,相应的设备便被移出白名单。政策松绑,医疗设备配置管理进一步放开。政策松绑,医疗设备配置管理进一步放开。2005、2018、2023
10、三版大型医用设备配置许可管理目录逐步放松对大型医疗设备的审批管理。如2023版目录,将64排及以上CT、1.5T及以上MR调出管理目录,医疗机构购买此类设备不再需要卫健委审批。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7核心逻辑之二:政策支持,公司逐步突围核心逻辑之二:政策支持,公司逐步突围 公司国产设备品类丰富,已在中低端市场实现突围。公司国产设备品类丰富,已在中低端市场实现突围。虽然外资如“GPS”等已经逐渐开始本土化,但公司在产品丰富度、中低端设备性能方面并不逊色于“GPS”,随着国产品牌技术进步,已经逐渐在中低端市场实现进口替代。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8核心逻辑之三:产
11、品进驻知名医院,逐步打开高端市场核心逻辑之三:产品进驻知名医院,逐步打开高端市场 设备进驻全国知名三甲医院,高端设备得到权威机构认可。设备进驻全国知名三甲医院,高端设备得到权威机构认可。公司产品已经入驻超1000家三甲医院,其中全国排名前10的医疗机构均为公司客户。根据中国政府采购网数据,公司uPMR 790、uEXPLORER等高端设备已经进入中山医院、中山大学附属肿瘤医院等全国知名医院。设备名称合同金额/万元合同签订时间中山医院uPMR 7903,0402022/5/25复旦大学附属华山医院uMI 7802,0002021/10/9复旦大学附属中山医院uDR370i1002021/7/30
12、uCT5503002021/7/30uCT 7605502021/7/30中山大学附属肿瘤医院uMR OMEGA2,780-uMI 7801,5972021/11/30uPMR 7903,1542020/12/29uEXPLORER10,0002020/11/23瑞金医院uMR7801,3002020/5/13同济医学院uMR Omega2,0002022/11/29uRT-linac 506c2,0002022/11/29齐鲁医院uCT等1,9982022/8/19资料来源:中国政府采购网、国海证券研究所公司产品已进驻全国知名三甲医院公司产品已进驻全国知名三甲医院请务必阅读报告附注中的风险提
13、示和免责声明9核心逻辑之三:产品进驻知名医院,逐步打开高端市场核心逻辑之三:产品进驻知名医院,逐步打开高端市场 3.0T MR3.0T MR、6464排及以上排及以上CTCT等高端设备市场占比将逐步提升。等高端设备市场占比将逐步提升。产品得到权威医疗机构的认可,逐步打开高端市场。产品得到权威医疗机构的认可,逐步打开高端市场。2020年,在64排及以上CT市场、3.0T MR市场,外资品牌仍占据主要市场。随着公司高端产品进驻国内知名医院,将逐步提升其在高端市场的市占率。61.40%25%13.60%20201.5T3.0T其他60.60%35.70%3.70%20301.5T3.0T其他预计预计
14、3.0T MR3.0T MR市占率将逐步提升市占率将逐步提升65.00%35%202064排及以上CT64排以下CT59.20%40.80%203064排及以上CT64排以下CT预计预计6464排及以上排及以上 CTCT市占率将逐步提升市占率将逐步提升资料来源:灼识咨询、公司招股书、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10核心逻辑之四:维保收入尚有较大提升空间核心逻辑之四:维保收入尚有较大提升空间 公司拥有完善的维保体系。公司拥有完善的维保体系。公司售后维保体系主要分为三类:1)维保即整机销售后另外签订新的合同;2)延保是随整机销售提供;3)维修则是单次的维修服务。公司维保服
15、务占比较低,还有较大提升空间。公司维保服务占比较低,还有较大提升空间。2022年,公司维保收入7.5亿元,收入占比达到8.11%。而根据公司公告,行业内国际巨头收入比重一般为40%50%,因此公司维保服务占比还有较大增长空间。未来,随着公司装机量的提升,服务占比也会提升。0.61.652.844.397.52.96%5.53%4.93%6.06%8.11%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0820022维保服务收入/亿元营收占比20022年间公司维保收入占比逐步提升年间公司维保收入占比逐步提升资料来源:Wind、国海证券研
16、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11核心逻辑之五:突破核心技术,盈利能力有望再度提升核心逻辑之五:突破核心技术,盈利能力有望再度提升 随着公司突破更多核心部件,自研核心部件应用比例逐步提升,盈利能逐步提升。随着公司突破更多核心部件,自研核心部件应用比例逐步提升,盈利能逐步提升。根据公司公告,外购核心部件占主营业务成本的比例呈现逐年下降趋势。201920202021CT球管15.45%13.52%12.99%高压发生器6.20%5.52%5.09%XRX射线管5.39%4.56%5.76%高压发生器9.43%10.68%8.78%平板探测器36.42%22.62%24.47%RT磁控
17、管1.81%1.53%1.67%外购核心零部件成本占比逐步降低外购核心零部件成本占比逐步降低资料来源:公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1201坚持自主创新,立于影像行业潮头坚持自主创新,立于影像行业潮头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131:1:坚持自主创新,立于影像行业潮头坚持自主创新,立于影像行业潮头 国产影像龙头,实现影像设备全覆盖。国产影像龙头,实现影像设备全覆盖。公司成立于2011年,已经建立包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。截至2022年底,公司已累计向市场推出90多款产品,有37款产品获得CE认证、37款产品
18、获得FDA认证。公司产品线丰富公司产品线丰富产品线代表性产品MR5T MR:uMR Jupiter 5T 3.0T MR:uMR Omega、uMR 890、uMR 880、uMR 870、uMR 790、uMR 7801.5T MR:uMR 680、uMR 670、uMR 660、uMR 570、uMR 588、uMR 580CT320排:uCT 960+;160排:uCT 86080排:uCT 820、uCT 780(160层)、uCT 760(128层)40排:uCT 550MIPET/CT:uEXPLORER、uMI 780、uMI Vista、uMI 550PET/MR:uPMR 7
19、90XR乳腺机:uMammo890i、uMammo590i等中小C:uMC560iDSA:uAngio 960DR:uDR 780i Pro/780i、uDR760i、uDR 380iPro/380i等RTuRT-linac506c、uRT-linac306生命科学仪器 uMR 9.4T、uBio EXPLORER资料来源:公司2022年年报、公司招股书、公司公告、龙里县中医院微信公众号、FDA、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14设备种类公司GE西门子飞利浦医科达万东医疗东软医疗MR产品产品5.0T及以上3.0T1.5T及以下CT产品产品320排/640层256排/51
20、2层128排及以下XR产品产品Mammo常规/移动DR中小C大C(DSA)MI产品产品PET/CTAFOV120cmAFOV 50120cmAFOV50cmPET/MRRT产品产品直线加速器图像引导直加生命科学仪器1:1:坚持自主创新,立于影像行业潮头坚持自主创新,立于影像行业潮头资料来源:公司2022年年报、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151:1:坚持自主创新,立于影像行业潮头坚持自主创新,立于影像行业潮头 股权结构稳定,股东背景深厚。股权结构稳定,股东背景深厚。截至2022/12/31,公司实际控制人为薛敏。第二大股东为上海联合(上海国资委持股100%)持股16.
21、38%。上海联影医疗公司技术集团上海博蒂科投资合伙企业麻城市影源企业管理中心薛敏100%98.33%96%20.33%上海联合投资有限公司16.38%上海国资委100%上海影智投资合伙企业7.3%66.39%新漫晶体联影(贵州)医疗科技联影(常州)医疗科技联影(武汉)医疗科技联影(深圳)医疗科技武汉联影申明科学仪器北京联影科技100%100%100%100%100%100%100%上海国资为公司第二大股东,公司背景深厚(截至上海国资为公司第二大股东,公司背景深厚(截至2022/12/312022/12/31)资料来源:公司2022年年报、Wind、国海证券研究所上海影升投资合伙企业60.83%
22、0.38%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161:1:坚持自主创新,立于影像行业潮头坚持自主创新,立于影像行业潮头 公司营业收入保持较高增长。公司营业收入保持较高增长。20182022年间,公司营业收入从20.35亿元增长至92.38亿元,CAGR为45.97%。20202020年扭亏为盈,盈利水平稳步增长。年扭亏为盈,盈利水平稳步增长。2020年得益于DR、CT销量显著增长,公司扭亏为盈。20202022年,公司净利率从16.26%增长至17.86%。20.3529.7957.6172.5492.3846.43%93.36%25.91%27.35%0%20%40%60%80%100%
23、020406080202020212022营业收入/亿元YOY-1.32-0.489.3714.0416.549.48%17.57%-6.49%-1.61%16.26%19.35%17.86%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40480022净利润/亿元YOY净利率20022年公司营收稳定增长年公司营收稳定增长公司扭亏为盈,盈利能力逐步提升公司扭亏为盈,盈利能力逐步提升资料来源:公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1702政策扶持,国产替代正当时政策扶持
24、,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时 医学影像设备定义:医学影像设备定义:通过对人体施加可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号,记录人体反馈信息的分布,形成图像,并使得医生可以从中判读人体结构,实现诊断或治疗目的。分类:可分为诊断影像设备、诊疗影像设备。分类:可分为诊断影像设备、诊疗影像设备。诊断影像设备可分为磁共振成像(MR)、X射线计算机断层扫描成像(CT)、X射线设备(XR)、分子影像设备(MI)、超声设备(US);治疗影像设备可分为数字减影血管造影设备(DSA)及定向放射设备(骨科C臂)等。医学影像诊断
25、与治疗设备磁共振(MR)成像设备分子影像设备超声诊断设备X射线计算机断层扫描(CT设备)X射线成像设备其他设备GXR设备IXR设备PET-CTPET-MRSPECTDR胃肠机乳腺机小C中C大C诊断设备(用于放射科等诊断科室)诊断与辅助治疗设备(用于各类临床科室)资料来源:公司招股书、国海证券研究所医学影像设备分类医学影像设备分类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19X X射线射线CTCTMRMRMIMI超声超声应用原理X光X光密度投影氢原子核共振同位素显像超声波图像特点非断层图像,直观显示器官组织断层图像,灰阶图像,显示人体组织密度断层成像,多方位、多角度、多参数扫描成像显示生物代谢活性
26、断层图像,实时动态成像临床应用范围胸部、骨关节、乳腺疾病,胆系和泌尿系统阳性结石,消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病诊断应用广泛,涵盖人体各个系统和解剖部位,中枢神经系统、头颈部、心血管、腹盆腔及骨骼肌肉系统广泛应用于中枢神经系统、头颈部、乳腺、纵膈、心脏、大血管、腹盆部各器官以及脊柱、骨髓、肌肉等临床检查用于诊断癌症,全身骨扫描,代谢动态检查等应用广泛,眼眶、颈部、乳腺、腹盆部、心脏、四肢血管疾病等,对软组织分辨佳优点快速,分辨率高成像速度快,密度分辨率高,肺部检查,钙化识别佳,可行多种图像后处理高度的软组织分辨能力,易于发现病变及显示特征,无骨伪影及重叠伪影,直接进行水成像、血管成像灵敏度高
27、,特异性高,能到达早期诊断目的高灵敏度,动态显示器官运动功能和血流动力学状况缺点影像相互重叠和隐藏空间分辨率低,关节肌肉显示差,存在伪影和部分容积效应,电离辐射大扫描时间较长,空间分辨率低于CT图像清晰度较低,价格高因骨骼、肺、肠胃道内气体全反射,检查效果不佳;显示解剖范围有限;器官结构和病变清晰度不如 MRI 和 CT设备价格几十万元左右1616排排:国产400万元以下,进口400-500万元6464排排:国产600万元,进口1000万元1 1.5 5T T:320800万元(国产)、500950万元(进口)3 3.0 0T T:10001600万元(国产)、18002200万元(进口)PE
28、T/CT:约1500万 元(公司uMI780)PET/MR:约3000万 元(公司uPMR 790)国内龙头约1832万元、进口同档次约60200万元。检测费用35/体位螺旋螺旋CTCT平扫平扫:130元/一个部位、170元/两个部位、210元/三个部位。超导超导1 1.0 0-1 1.5 5T T:500元/次超导超导3 3.0 0T T及以上及以上:660元/次PET/CTPET/CT:全身5300元/次PET/MRPET/MR:全身1,1000/次、局部6600元/次常规检查常规检查:60/一个部位、120/两个部位资料来源:浙江省医保局、贝斯达招股书、贝斯达公告、沙利文、中国政府采购网
29、、国海证券研究所2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时不同医学影像设备对比不同医学影像设备对比备注:检测费用以浙江省医保局定价为准。备注:检测费用以浙江省医保局定价为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20 中国医学影像设备市场空间广阔中国医学影像设备市场空间广阔。根据灼识咨询,以出厂价计算,20152020年间,中国医学影像设备市场规模由299.7亿元增长至537亿元,CAGR为12.37%。预计2025年将达到751.2亿元,20212025年CAGR为8.84%。医学影像设备技术难度高医学影像设备技术难度高、国产化率整体偏低国产化率整体偏低,尚有较大国产替代空间
30、尚有较大国产替代空间。除DR外,我国大部分医疗设备国产化率不足50%。299.7342.1393439.1460.1537535.3584.6637.2692.6751.214.15%14.88%11.73%4.78%16.71%-0.32%9.21%9.00%8.69%8.46%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600700800200021E2022E2023E2024E2025E医学影像市场规模/亿元yoy75%47%32%40%42%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80
31、%DRCT64排以下CT64排PET-CTMRI1.5TDSA我国医学影像设备市场规模我国医学影像设备市场规模我国医学影像设备国产化率偏低我国医学影像设备国产化率偏低资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、器械之家微信公众号、明峰医疗公告、公司2022年年报、灼识咨询、国海证券研究所2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时备注:DR国产化率为2020年数据、CT国产化率为2021年数据、PET-CT国产化率数据为2020年数据、MR国产化率为2019年数据、DSA国产化率为2022年数据。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21 设备参数以及核心零部件自主可
32、控是医学影像设备生产商的核心竞争力设备参数以及核心零部件自主可控是医学影像设备生产商的核心竞争力。1 1)设备参数是评价一台设备最直观的指标,直接决定了设备档次、以及医院采购意愿。如国家卫健委下发的三级综合医院医疗服务能力指南(2016版)明确提出,三级医院必须配置64排及以上CT、1.5T及以上MR、DSA等。2)核心零部件则关系到设备整体兼容性和生产成本。一方面,实现核心零部件自研可与整机形成更高的匹配度,设备故障率更低、图像质量更高。另一方面,核心零部件在设备成本中占有较高比例,实现核心零部件自研,有助于降低生产成本。60%30%60%40%60%0%10%20%30%40%50%60%
33、70%CTMRIDRCT核心零部件指球管、高压发生器、探测器等。MRI核心零部件指超导磁体。DR核心部件指球管、平板探测器。核心零部件是医学影像设备的主要成本项核心零部件是医学影像设备的主要成本项三级医院必备医疗设备三级医院必备医疗设备资料来源:沙利文、三级综合医院医疗服务能力指南(2016版)、国海证券研究所2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22 国家政策扶持医疗设备的进口替代:国家政策扶持医疗设备的进口替代:国产设备与进口设备定义:国产设备与进口设备定义:根据医疗设备注册证判断,国产医疗设备注册证编号为“准”字,而进口医疗设备注
34、册证编号为“进”字。国家政策国家政策“呵护呵护”国产设备国产设备。1)重大进口医疗技术装备不予免税,而符合条件的国产设备将全额退返增值税。2)各地发布“进口医疗设备白名单”,除白名单外的器械,采购进口产品必须进行进口论证,并且对白名单进行动态管理,如广东白名单将设备数量从2019的132种减少至2020年的46种。2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23政策方向文件名称发文部门文件内容发文时间税收优惠国产设备关于调整重大技术装备进口税收政策有关目录的通知工业和信息化部、财政部等五部门明确将磁场强度3.0T的MR、PET/MR、扫描层数
35、64层的CT、TOF400ps、数字化医用X射线、数字化乳腺X射线摄影系统、图像引导加速器放疗系统列入进口不予免税的重大技术装备和产品目录(2021版)2021/12/10关于研发机构采购国产设备增值税退税管理办法财政部明确符合条件的研发机构采购国产设备,将全额退还增值税。2021/6/21限制医疗主体采购进口设备中华人民共和国政府采购法国家财政部、工信部明确提出支持本国产业。要求除在中国境内无法获取或者无法以合理的商业条件获取外,政府采购应当采购本国货物,工程和服务。2020/12/42021-2022年度全省政府采购进口产品统一论证清单(医疗设备类)浙江省财政厅明确浙江省可采购的进口医疗设
36、备仅有195种,包括MR(不含1.5T及以下)、CT(不含16排及以下)、DR、C臂、口腔CBCT、SPECT/CT、DSA等。2021/12/4关于2021年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示广东卫健委1)明确广东省仅46种医疗设备可选择采购进口产品,包括MR(3.0T及以上)、医用直线加速器(适形调强以上精准放疗机型)、PET CT(64排以上)、移动式MR等。2)其可采购进口医疗设备的种类数量从2019年的132种减少至46种。2021/3/2关于规范公立医疗机构政府采购进口产品有关事项的通知安徽省财政厅、医保局、卫健委明确公立医院未经批准不得开展进口产品采购2022/5/1资料来源
37、:国家税务总局、财政部、浙江省财政厅、广东卫健委、安徽省政府、国海证券研究所2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24 政策松绑政策松绑,医疗设备配置证进一步放开医疗设备配置证进一步放开。我国医疗设备长期以来实行“配置规划+配置许可管证”制度。1)国家卫健委负责制定大型医疗设备的配置规划,并向社会公开。2)甲类医疗设备需报国家卫健委审批,乙类医疗设备由省级卫健委审批。审批通过后,方可配置相应设备。2005、2018、2023三版大型医用设备配置许可管理目录逐步放松对大型医疗设备的审批管理。如2023版目录,将64排及以上CT、1.5T及
38、以上MR调出管理目录,医疗机构购买此类设备不再需要卫健委审批。2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2520052005年年20182018年年 20232023年年甲甲 类类/重离子放射治疗系统重离子质子放射治疗系统质子治疗系统质子放射治疗系统X线立体定向放射治疗系统(Cyber Knife)高端放射治疗设备,目前包括X线立体定向放射治疗系 统(Cyber Knife)、螺旋断层放射治疗系统(Tomo)HD和 HDA两个型号、Edge和VersaHD等型号直线加速器。高端放射治疗类设备包括磁共振引导放射治疗系统 MR-Linac)、X
39、射线立体定向放射外科治疗系统(合 Cyberknife)断层放射治疗系统(Tomo Therapy)伽马射线立体定位治疗系统(刀)/TrueBeam、TrueBeam STX型医用直线加速器/Axesse型医用直线加速器/医用电子回旋加速治疗系统(MM50)/正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)PET/MR/X线正电子发射断层扫描仪(PET/CT,含PET)/内窥镜手术器械控制系统(da Vnici S)/306通道脑磁图/其他未列入管理品目、区域内首次配置单价超500万以上的医用设备首次配置的单台(套)价格在3000万元人民币(或400万美元)及以上的大型医疗器械首次配置的单台(套)价
40、格在5000万元人民币及以上 的大型医疗器械乙乙 类类X线计算机断层扫描装置(CT)64排及以上CT/医用磁共振成像设备(MR)1.5T及以上MR/800 毫安以上数宇减影血管造影X线机(DSA)/单光子发射型电子计算机断层扫描仪(SPECT)/医用直线加速器(LA)直线加速器(合X刀,不包括列入甲类的放治设备)常规放射治疗类设备包括直线加这器(LA)、螺旋断层放射治疗系统(Tomo)-伽玛射线立体定向放射治疗系统(刀)/刀(包括用于头部、体部和全身)/PET/MR/PET/CT(合PET)PET/CT/内窥镜手术器械控制系统(手术机器人)腹腔、内窥镜手术系统/首次配置的单台(套)价格在100
41、0-3000万元人民币的大 型医疗器械首次配置的单台(套)价格在3000-5000万元人民币 的大型医疗器械资料来源:卫健委、国海证券研究所2:2:政策扶持,国产替代正当时政策扶持,国产替代正当时请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2603CTCT参数比肩参数比肩GPSGPS,向高端市场迈进,向高端市场迈进请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.1:CT3.1:CT市场概览市场概览 X X射线计算机断层成像系统射线计算机断层成像系统(ComputedComputed TomographyTomography,简称简称 CTCT):通过球管发出X射线,X射线穿透人体组织后被探测器接收
42、并转换为数字信号,经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像,从而发现人体组织或器官病变。根据探测器排数的不同,将CT分为低端(848排)、中高端(4864排)、超高端(256排以上)。CTCT工作原理工作原理CT层级CT排数主要应用场景临床需求低端848排用于头颅、椎体、胸部、腹部、四肢等部位扫描检查临床包括平扫、增强以及CTA血管造影等常规扫描,可适用于除心脏外的所有临床应用中高端4864排用于头颅、椎体、胸部、腹部、四肢、心脏等部位扫描检查临床包括平扫、增强、灌注、CTA血管造影等,可实现包括高分辨心脏扫描在内的各部位检查超高端256排及以上CT用于头颅、椎体、胸部、腹部、四肢、心
43、脏等部位扫描检查,0.25s/圈超高转速机架和160mm宽体探测器可进行单心动周期的自由心率心脏成像临床具备快速、低剂量、高分辨心脏在内的各部位检查和完善的能谱成像功能资料来源:公司招股书、明峰医疗公告、国海证券研究所CTCT分类(依据明峰医疗公告分类)分类(依据明峰医疗公告分类)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28 我国我国CTCT市场空间大市场空间大、增速快增速快。根据灼识咨询数据,20152021年间,我国CT市场由64.5亿元增长至158.4亿元,CAGR为16.2%.预计2025年,将增长至227.8亿元,20212025年CAGR为9.5%。22.729.834.442.3
44、41.568.264.370.276.482.989.521.627.933.236.132.964.953.758.663.769.174.820.325.630.436.543.239.640.445.751.357.361.605002000212022E2023E2024E2025E64排以上CT64排CT64排以下CT20152025E20152025E中国中国CTCT销售额销售额/亿元亿元资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.1:CT3.1:CT市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2
45、9 中低端中低端CTCT已基本实现国产化已基本实现国产化,高端高端CTCT仍依赖进口仍依赖进口。根据灼识咨询数据,20102021年间,我国CT国产化率由2010年的10%上升至2021年的40%。6464排及以上排及以上CTCT设备国产化率较低(设备国产化率较低(20212021年)年)46.80%53.20%64排以下CT市场32.30%67.70%64排CT市场5.10%94.90%64排以上CT市场资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.1:CT3.1:CT市场概览市场概览进口CT国产CT请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30 根据灼识咨询数据,以2021年新增台数计
46、算,公司已成为国内最大的CT设备厂商,在64排以下市场占据主要主要市场份额。在64排及以上市场,公司市场份额仅次于GE、西门子。中国中国CTCT设备市场占有率设备市场占有率(以(以20212021年新增台数)年新增台数)中国中国6464排以下排以下CTCT市场占有率市场占有率(以(以20212021年新增台数)年新增台数)中国中国6464排及以上排及以上CTCT市场占有率市场占有率(以(以20212021年新增台数)年新增台数)资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.1:CT3.1:CT市场概览市场概览22.60%19.60%14.50%13.50%10.80%0%5%10%15%
47、20%25%联影医疗GE医疗西门子医疗东软医疗飞利浦医疗27.80%15.40%13.90%10.80%8.50%0%5%10%15%20%25%30%联影医疗GE医疗西门子医疗安科医疗飞利浦医疗28.50%18.10%13.90%11.70%11.70%0%10%20%30%GE医疗西门子医疗飞利浦医疗联影医疗东软医疗请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先 公司CT产品线丰富,覆盖经济型及高端科研型产品。公司先后推出16排至320排CT产品,包括国产首款80排CT产品uCT 780和国产首款32
48、0排超高端CT产品uCT 960+。公司已经实现多项核心技术突破并不断推出新品公司已经实现多项核心技术突破并不断推出新品核心技术突破事件代表性产品推出时间2011-2013EasyLogic预判技术完成研发 KARL迭代降噪技术完成研发2013年推出首款64 排以下产品(uCT 510)2014探测器完成研发探测器完成研发 UIdeal CT后处理工作站完成研发2015心脏成像技术完成研发推出首款64排以上产品(uCT 760)和首款80排产品(uCT 780)2017ePhase智能时相推荐技术完成研发推出新款64 排以下产品(uCT512、uCT530、uCT550)和新款 80 排产品(
49、uCT 790)20185050kWkW和和5 5MHUMHU热容量球管完成研发热容量球管完成研发推出新款常规临床产品(uCT520、uCT528)2019深度学习图像降噪技术 DELTA 完成研发 CardioCapture 冠脉追焦技术完成研发自动剂量调制技术完成研发CTCT高压发生器技术完成研发高压发生器技术完成研发2020结合全模型迭代和深度学习技术的 Deep IR 算法完成研发推出首款 320 排超高端产品(uCT 960+)推出新款64排以下产品(uCT 530+、uCT 550+)2021推出临床科研型产品:80 排(uCT 820)、160排(uCT 860)资料来源:公司公
50、告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32 CT销售额稳步增长。20182022年间,公司CT设备销售收入从7.74亿元增长至37.72亿元,CAGR为48.58%。毛利率稳步提升毛利率稳步提升,盈利能力逐步增强盈利能力逐步增强。得益于CT销售均价的提升、以及核心部件自产率的提升,CT毛利率逐步提升。CTCT销售额保持较高增长销售额保持较高增长7.7410.1725.7234.2137.7231.40%152.90%33.01%10.26%0%40%80%120%160%200%05540200212022CT设备销售收入/亿元Y
51、OY42.19%46.54%51%49.56%40%42%44%46%48%50%52%20021CTCT毛利率显著提升毛利率显著提升资料来源:Wind、公司招股书、公司公告、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33 公司已经实现CT探测器的自研自产,并且在探测器“排数”、“层数”、“Z轴物理长度”方面达到行业领先水平。但其自研的球管、高压发生器仍只能满足部分低端产品,高端球管、高压发生器仍依赖外部供应商。核心部件核心参数自研能力产生方式主要供应商外购部件占成本比
52、例(2021)球管热容量实现5.3MHU球管自研外购万睿视、飞利浦12.99%高压发生器高压发生器功率50KW低端产品实现自研以外购为主斯派曼、飞利浦5.09%探测器排、层、Z轴宽度自研探测器覆盖全线产品,且参数处于行业领先水平自产公司实现探测器自研,球管、高压发生器仍依赖外购公司实现探测器自研,球管、高压发生器仍依赖外购资料来源:公司公告、中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021/2019、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34 球管是X射线产生源:CT球管的主要作用是将电能转
53、化为X射线。“热容量热容量”是评价球管性能的核心指标是评价球管性能的核心指标。球管热容量越大,CT连续扫描能力越强。当前16排以下CT球管热容量通常在23.5MHU,1664排CT球管热容量在58MHU,64排及以上CT球管热容量可达到8MHU甚至更高的等效热容量。公司自研公司自研CTCT球管技术与球管技术与GPSGPS还存在较大差距还存在较大差距。DunleeVarexPhilipsGESiemens联影医疗业务类型整机OEM配套、替代球管替换球管、整机OEM球管附属整机配套附属整机配套附属整机配套附属整机配套国内主要客户飞利浦、东软医疗、公司、明峰医疗等东芝、东软、上海公司主要产品型号CT
54、R高性能球管MSC-7系列(OEM)、MCS-8(替换)iMRCMX 240STRTATON MXPNA高端产品/热容量Du8009/8 MHUMSC-8064/8 MHU8MHU(30MHU)8.0MHU9.0MHU5.3MHU(适配于16排整机)主要专利技术栅控非焦点技术、电磁动态聚焦技术单极高压接地阳极水冷、电磁动态聚焦技术、液态金属轴承技术电磁动态聚焦技术、栅控飞焦点技术单极高压阳极接地技术、液态金属轴承技术电磁动态聚焦技术、靶、壳一体化直冷技术-国内外主要国内外主要CTCT球管的对比球管的对比资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021/2019、公司公告、国海证券研究所3
55、.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35 高压发生器功能:控制球管产生X射线进行成像。CTCT高压发生器长期技术被国外巨头垄断高压发生器长期技术被国外巨头垄断。GPS都可独立制造CT高压发生器,Spellman作为第三方供应商,供应了Philips 2/3的高压发生器、cannon 100%的高压发生器以及中国国内整机厂商90%的高压发生器。公司自研高压发生器已经应用于部分中低端产品公司自研高压发生器已经应用于部分中低端产品。公司已完成50KW高压发生器的研发生产,西门子、GE、Dunlee、Spel
56、lman、Varex等则具备100KW高性能高压发生器的研发能力。公司技术水平行业技术水平指标方向公司所处位置1、是否全数字控制:是2、KV输出切换速度:1ms3、飞焦点控制频率:不小于4.8KHz4、最大功率:50KW其他国内厂商:1、是否全数字控制:是2、KV输出切换速度:2ms3、飞焦点控制频率:不小于4.8KHz4、最大功率:50KW国际厂商:1、是否全数字控制:部分2、KV输出切换速度:1ms3、飞焦点控制频率:不小于4.8KHz4、最大功率:100KW1、全数字控制更优2、越小越好(管电压切换速度越快,越容易实现能谱快速切换技术)3、越高越好4、越大越好国内领先,国际持平公司自研高
57、压发生器处于国内领先水平公司自研高压发生器处于国内领先水平资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021/2019、公司公告、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36 功能:探测器是一种将X射线能量转化为可供记录电信号的装置,X射线照射到闪烁体上被转化为可见光,可见光在光电二极管中被转换为电信号,电信号再通过读出电路转化为数字信号。结构:由闪烁体、光电二极管、读出IC等探测器模块组成。资料来源:AMS官网、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先
58、业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37 探测器的核心参数包括:1)“层”与“排”;2)探测器Z轴宽度。1)探测器的“层”与“排”:排:指的是CT探测器在Z轴方向的物理排列数目,即有多少排探测器,是CT档次的决定性指标。探测探测器排数越多器排数越多,Z Z方向覆盖范围越宽方向覆盖范围越宽,CTCT扫描器官的速度就越快扫描器官的速度就越快。层:代表CT数据采集同步数据的能力,数或机架旋转一圈采集的图像层数。层数越多图像分辨率越高层数越多图像分辨率越高。3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附
59、注中的风险提示和免责声明38 探测器的核心参数包括:1)“层”与“排”;2)探测器Z轴宽度。2)探测器Z轴长度:Z轴宽度指Z轴物理排数与探测器单元Z方向尺寸的乘积。探测器的排数越多,Z轴物理宽度越宽,球管旋转一周扫描的范围越宽,CT的性能越好。如16cm的宽体探测器,可以在一次心动周期内完成对心脏的扫描。宽体探测器可在一个心动周期内完成心脏扫描宽体探测器可在一个心动周期内完成心脏扫描资料来源:Selecting a CT scanner for cardiac imaging:the heart of the matter、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领
60、先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39 公司已实现探测器自研,核心参数达到国际领先水平。公司自研探测器已到达320排、Z轴宽度16cm,技术水平已处于国际领先地位。公司技术水平行业技术水平指标方向公司技术水品所处位置探测器最大排数320排256-320排越大越好国际领先探测器最小像素尺寸0.5mm0.5mm-0.625mm越小越好探测器最大轴覆盖范围16cm16cm越大越好探测器自研情况自研时空探测器已应用于全线40排/80排/320排产品东软医疗拥有16256排探测器自主研发技术;其他国内厂商拥有基础款16排和中高端64排等自主研发探测器。国际厂商自
61、研探测器应用于全线产品。自研探测器覆盖产品越广越好公司自研探测器参数处于国际领先公司自研探测器参数处于国际领先资料来源:公司公告、明峰医疗公告、国海证券研究所3.2:CT3.2:CT业务稳定增长,多项核心技术国内领先业务稳定增长,多项核心技术国内领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40GE RevolutionGE Revolution飞利浦飞利浦 IQonIQon SpectralSpectral西门子西门子SOMATOM ForceSOMATOM Force东软医疗东软医疗NeuVizNeuViz EpochEpoch联影医疗联影医疗uCT960+uCT960+安科医疗安科医疗AN
62、ATOM S800ANATOM S800明峰医疗明峰医疗QuantumEyeQuantumEye 799799机架孔径/cm80707872827680机架转速/s0.280.270.250.2590.250.2560.25探测器宽度/cm1645.76*21616816探测器排数/排25664*296*2256320128256探测器层数/层512128192*25高速数据采集/3602496480042004640480048004096球管热容量(MHU)30303030307.57.5高压发生器功率(KW)103120120*20空间分辨率2
63、1.4lp/cmMTF016lp/cmMTF032lp/cmMTF030lp/cmMTF022lp/cmMTF021lp/cmMTF021.4lp/cmMTF0时间分辨率140ms单扇区135ms单区66ms单扇区130ms单扇区125ms单扇区128ms单扇区125ms单扇区部分超高端部分超高端CTCT参数对比参数对比资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.3:3.3:部分部分CTCT参数对比参数对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41行业主要技术GE医疗Optima CT620飞利浦医疗Incisive CT西门子医疗SOMATOM Go.Fit东软医疗NeuViz E
64、xtra联影医疗uCT710安科医疗ANATOM Clarity明峰医疗ScintCare778Honor机架孔径70 cm72 cm70 cm72 cm70 cm70 cm70 cm机架转速0.4秒0.35秒0.33秒0.374秒0.33秒0.37秒0.37秒探测器宽度3.875 cm3.75 cm3.72 cm3.72 cm4 cm4 cm4 cm探测器排数62排60排62排63排60排62排62排探测器层数124层120层124层126层120层124层124层高速数据采集4920/3604640/3603490/3604640/3604800/3604800/3606144/360球管
65、热容量7 MHu8 MHu7 MHu8 MHu7.5 MHu8 MHu8 MHu高压发生器72kW72kW75 kW80 kW80 kW80 kW80 kW空间分辨率18.3lp/cm 0%MTF16lp/cm 0%MTF15.1lp/cm 2%MTF24lp/cm 0%MTF 20lp/cm 0%MTF 21lp/cm 0%MTF 20lp/cm 0%MTF时间分辨率200ms 单扇区175ms 单扇区165ms 单扇区187ms 单扇区165ms 单扇区185ms 单扇区185ms 单扇区部分中高端部分中高端CTCT参数对比参数对比资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.3:3
66、.3:部分部分CTCT参数对比参数对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42东软医疗NeuViz ACE联影医疗uCT520安科医疗ANATOM 32 Fit明峰医疗ScintCare Blue 765探测器宽度12.8mm22mm20mm20mm探测器排数16排40排16排16排探测器层数32层40层32层64层机架转速0.71s0.75s0.75s0.75s高速数据采集/3602320480048005760球管热容量3.5MHU2.0MHU3.5MHU3.5MHU高压发生器32KW42KW42KW32KW空间分辨率15lpMTF0%19lpMTF0%21lpMTF0%15.62lp
67、MTF0%时间分辨率255ms/扇区375ms/扇区375ms/扇区375ms/扇区图像噪声0.35%0.35%0.27%0.35%部分低端部分低端CTCT参数对比参数对比资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所3.3:3.3:部分部分CTCT参数对比参数对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4304MRMR产业闭环,核心部件实现自研产业闭环,核心部件实现自研请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明444.1:MR4.1:MR市场概览市场概览 磁共振成像系统磁共振成像系统(MagneticMagnetic ResonanceResonance ImagingImaging,简称简
68、称 MRMR)工作原理工作原理:利用人体内水分子中的原子核(主要是氢质子)在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。构成:构成:MR设备由主磁体、梯度系统、射频系统三大部分组成。MRMR工作原理工作原理资料来源:深圳安科招股书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45 根据沙利文数据显示根据沙利文数据显示,20172020年间,我国MR市场从90.2亿元略微降低至82.7亿元(受疫情影响MR市场略有降低),CAGR约为-2.85%;预计2021E2025E年间,市场规模将由92.4亿元增长至124.7亿元,CAGR为7.78%。1 1.5 5T T及以上及以上MRMR占据主要市场
69、份额占据主要市场份额。1.5T及以上MR占据93%(2020年)的市场份额。我国我国MRMR市场稳定增长市场稳定增长/(单位:亿元)(单位:亿元)121110.75.97.57.87.56.75.878.286.290.276.884.994.3103.8112.4118.90204060800202021E2022E2023E2024E2025E1.5T以下1.5T及以上资料来源:沙利文、深圳安科招股书、国海证券研究所4.1:MR4.1:MR市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46 1 1.5 5T T MRMR是三级医院是三级
70、医院“标配标配”,基本能满足医院临床需求基本能满足医院临床需求。跟据中国医疗装备协会数据,截至2020年,中国超导MRI保有量约为10,713台,其中1.5T MR保有量约是3.0T的3倍。3 3.0 0T T MRMR将成为我国将成为我国MRMR市场的主要增长点市场的主要增长点。根据器械之家数据,20172019年间,我国3.0T MR的出货量增速明显快于1.5T增速。根据根据灼识咨询数据,按照新增设备数量计算,3.0T MR销量占比将由2020年的25%提升至2030年的36%。61.40%25%13.60%1.5T3.0T其他60.60%36%3.70%1.5T3.0T其他9901141
71、2915.25%-2.28%17.28%21.53%-5%0%5%10%15%20%25%0400800020.5T出货量3.0T出货量1.5T YOY3.0T YOY3.0T MR3.0T MR贡献主要增长动力贡献主要增长动力20302030年年3.0T MR3.0T MR市占率将大幅提升市占率将大幅提升2020年2030年资料来源:辰光医疗招股书、器械之家微信公众号、灼识咨询、公司招股书、国海证券研究所4.1:MR4.1:MR市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47 1 1.5 5T T MRMR国产化率
72、较高国产化率较高。根据器械之家数据,20172019年,我国1.5T MR的国产化率已经从36.7%增长至42.3%。3 3.0 0T T及以上及以上MRMR市场被市场被“GPS”GPS”垄断垄断。根据灼识咨询数据,按照2020年新增台数口径,在3.0T及以上MR市场,“GPS”合计占有82.3%的市场份额。63.30%58.70%57.70%36.70%41.30%42.30%0%20%40%60%80%100%201720182019进口国产1.5T MR1.5T MR国产化率逐步提高国产化率逐步提高25.40%18.80%17.60%11.40%5.40%21.40%联影医疗GE医疗西门
73、子医疗飞利浦医疗朗润其他中国中国1.5T MR1.5T MR市场占有率市场占有率(按按20202020年新增台数口径年新增台数口径)中国中国3.0T3.0T及以上及以上MRMR市场占有率市场占有率(按按20202020年新增台数口径年新增台数口径)资料来源:器械之家微信公众号、灼识咨询、公司招股书、国海证券研究所4.1:MR4.1:MR市场概览市场概览36.3%24.0%22.0%17.1%0.7%西门子医疗GE医疗飞利浦医疗联影医疗东芝请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48 公司已推出1.5T、3.0T、5.0T等多款超导MR产品,可满足临床基础诊断和高端科研等不同细分市场需求。201
74、42022年,公司已经拿到19张MR“境内医疗器械”注册证,远超西门子11张、GE 14张。4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49时间节点核心技术突破事件代表性产品推出2011-20131.5T 超导磁体完成研发多通道谱仪(48 接收通道及2发射通道)完成研发1.5T全身梯度线圈完成研发1.5T全身射频线圈完成研发3.0T超导磁体完成研发推出首款标准孔径1.5T产品(uMR 560)20143.0T全身梯度线圈完成研发 1MVA梯度功放完成研发 3.0T全身射频线圈完成研发推出首款 70cm孔径1.5T产
75、品(uMR570)20153.0T射频功放完成研发推出首款3.0T产品(uMR 770)2016推出首款3.0T高性能临床型产品(uMR 780)2017科研梯度及射频线圈完成研发光纤分布式谱仪完成研发 光梭成像软件完成研发推出首款3.0T高性能科研型产品(uMR 790)2018推出新款1.5T产品(uMR 580、uMR 588、uMR 660)2019超大孔径磁体完成研发 3.5MVA 梯度功放完成研发推出1.5T以下产品(uMR 586)20205.0T及9.4T 超导磁体完成研发5.0T射频线圈完成研发 5.0T多通道谱仪完成研发(192接收通道及8发射通道)ACS应用软件完成研发2
76、0211)推出首款75cm大孔径3.0T产品(uMR Omega)2)推出新款70cm孔径1.5T产品(uMR 670、uMR 680)3)推出新款3.0T产品(uMR 870、uMR 880、uMR 890)资料来源:公司招股书、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50 MR销 售 额 稳 步 增 长。20192022 年 间,公 司 MR销 售 额 由 9.10亿 元 增 长 至 20.69亿 元,CAGR 为31.47%。3.0T MR占比逐步提升,销售均价小幅提升。20192020年间
77、,公司3.0T MR销售占比由37.42%提升至41.35%,带动销售均价由423.48万元/台提升至456.31万元/台。423 456 454 4004450460207.42%41.35%35%36%37%38%39%40%41%42%2019202091,049 123,204 152,890 206,904 35.32%24.10%35.33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,00020022MR销售收入/万元yoy201920222019
78、2022年间公司年间公司MRMR收入稳步增长收入稳步增长公司公司3.0T MR3.0T MR占比逐步提升占比逐步提升公司公司MRMR产品单价逐步提升产品单价逐步提升/(单位:万元(单位:万元/台)台)资料来源:Wind、公司公告、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51 公司在MR设备性能参数方面,已经达到国内领先或国际先进水平。在国内众多MR设备制造商中,仅有GPS、公司形成产业闭环,其他厂商都对上游独立供应商存在一定程度的依赖。核心参数核心参数关键技术关键技术产生方式产生方式磁体系统磁场强
79、度、磁体孔径、磁场均匀度高场强磁体研发技术、零液氦、无/少液氦技术自产(用于生产磁体的液氦主要供应商包括液化空气上海有限公司、广钢气体(广州)有限公司等)梯度系统梯度场强、切换率梯度放大器自产射频系统射频发射通道数、线圈接受通道数射频功率放大器自产谱仪自产MRMR关键零部件及参数关键零部件及参数资料来源:辰光医疗招股书、公司公告、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52 磁体功能:是MR的基础部件,是产生磁场的装置。公司是国内少数具备磁体自研能力的MR设备生产商。公司在2011-2013年间就
80、已经完成1.5T、3.0T磁体的自研。核心参数:磁场强度、磁场均匀度、磁体孔径。技术效果技术效果公司技术水平公司技术水平行业技术水平行业技术水平公司所处位置公司所处位置1)高磁场可实现更高的信噪比,显著提升扫描速度和图像分辨率;2)均匀的磁体可以减少图像变性、伪影3)更大的孔径可带来更好的患者舒适度1)场强:3.0T及以下、5.0T、9.4T(动物用);2)磁体均匀性:0.0136ppm30cmDSV3)3.0T产品孔径可达75cm。1)场强:3.0T及以下、7T;2)磁体均匀性:0.045ppm30cmDSV3)3.0T产品孔径一般75cm国际领先公司公司MRMR磁体参数国际领先磁体参数国际
81、领先资料来源:公司公告、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53 梯度系统梯度系统:梯度系统为MR系统提供X、Y、Z方向三个相互正交的梯度场。梯度系统功能:梯度系统功能:通过选择层面、相位编码、频率编码对MR图像进行空间定位。梯度系统的组成梯度系统的组成:由梯度线圈、梯度放大器组成。梯度放大器是梯度系统最核心的部件,直接决定梯度线圈的性能。资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021梯度系统示意图梯度系统示意图4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技
82、术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54 梯度场强梯度场强、梯度切换率是梯度系统主要的性能指标梯度切换率是梯度系统主要的性能指标。1 1)梯度场强梯度场强指每米内梯度磁场强度的差别,通常用mT/m表示。影响最小扫描视野、最薄层厚、最小分辨率等多个成像指标,场强越大,设计、工艺实现难度越高,成像表现越优异。2 2)切换率切换率是指单位长度内的梯度场强变化率,通常用mT/m*s表示。切换率越高,越有利于缩短成像时间,是实现多种 GRE 序列的核心参数指标。公司梯度系统性能处于行业领先地位公司梯度系统性能处于行业领先地位。公司MR梯度场强最高已达到120T/s,梯度切换率达到220T/
83、m/s,均处于国际领先水平。梯度梯度场强场强爬升爬升时间时间作用作用时间时间指标公司技术水平行业技术水平公司所处位置梯度场强120mT/s80mT/s国际领先切换率220T/m/s220T/m/s梯度场强与切换率示意图梯度场强与切换率示意图公司公司MRMR梯度性能国际领先梯度性能国际领先资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、Gradient Performance and Gradient Amplifier Power、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55 梯度功率放大
84、器梯度功率放大器(GPAGPA)直接决定梯度系统性能直接决定梯度系统性能。GPAGPA技术难度较高技术难度较高,公司自研公司自研GPAGPA性能已达到国际领先水平性能已达到国际领先水平。GPS三大厂商中仅有GE、Siemens有自己的GPA技术和产品,而公司不仅成功研发出了第一台国产1MVA功率GPA,并且之后相继研发了2MVA以及3.5MVA超高功率GPA。梯度功率放大器效果公司技术水平行业技术水平公司技术水平所处位置高功率高精度放大器带来更高梯度性能,提升图像质量功率:3.5MVA功率:2.7MVA国际领先资料来源:公司公告、国海证券研究所公司公司MR MR 梯度功率放大器技术国际领先梯度
85、功率放大器技术国际领先4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56 射频系统功能:射频系统功能:射频线圈负责发射、接收和放大MR信号。射频系统结构核心参数:射频系统结构核心参数:射频系统由射频发射线圈、射频接收线圈、射频功率放大器等组成。核心参数:核心参数:参射频发射通道数(可理解为射频放大器个数)、接收线圈通道数(射频接收线圈与之后接收通路的对接)、射频放大器功率。通道数越高,成像速度越快、清晰度越高。技术名称技术效果公司技术水平行业技术水平指标方向所处位置分布式谱仪和光纤数字传输技术更高的通道数可以获得更高
86、信噪比,更高加速倍数;高稳定性可以有力支持科研及临床1)发射通道数22)接收通道数961)发射通道数23)接收通道数146(其他国内厂商一般为16通道)高通道数国内领先射频接收线圈设计和生产技术更高的通道数可以获得更高信噪比、加速倍数;新型材质可以提高包裹性、获得更高信噪比1)线圈通道数:头颈48、足踝24;2)低噪放噪声系数0.5dB1)线圈通道数:头颈64(其他国内厂商一般为16或32通道)、足踝8(其他国内厂商一般为8或16);2)低噪放噪声系数0.5dB高通道数国内领先公司公司MRMR射频通道数技术国内领先射频通道数技术国内领先资料来源:公司公告、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件
87、实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57 射频功率放大器:射频功率放大器:射频功率放大器是MR的核心部件,其最大发射功率决定了射频系统放大射频小信号的能力,直接决定成像质量。射频功率放大器设计射频功率放大器设计、生产难度大生产难度大,仅少数企业掌握仅少数企业掌握。目前,射频功率放大器生产技术主要被GPS、Analogic、MKS(万机)等厂家垄断,国内仅有公司、鑫高益等少数厂家掌握了这一技术。公司已掌握公司已掌握4040KWKW的高功率射频功率放大器的生产技术的高功率射频功率放大器的生产技术,处于国内领先水平处于国内领先水平。核心
88、技术实现效果公司技术水平行业技术水平指标方向公司所处技术水平位置高功率高精度放大器 带来更高射频性能,提升图像质量峰值功率:40KW峰值功率:43.2KW(其他国内厂商一般为18KW)高功率国内领先公司公司MRMR射频功率放大器技术国内领先射频功率放大器技术国内领先资料来源:公司公告、国海证券研究所4.2:4.2:核心部件实现自研,多项技术国际领先核心部件实现自研,多项技术国际领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5805MI产品打开国际市场,获得全球认可请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明595.1:MI5.1:MI市场概览市场概览 核医学设备适合发现早期病灶:核医学设备适合发现早
89、期病灶:PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况,适合早期发现病灶,而 CT或MR能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息。通过融合,PET/CT、PET/MR可以对病变部位进行定性的同时,实现精确定位。PET/MRPET/MR较较PET/CTPET/CT更具优势更具优势,是医疗影像领域最高端的装备是医疗影像领域最高端的装备。PET/CTPET/CT、PET/MRPET/MR 主 要 应 用 于 肿 瘤 相 关 检 查主 要 应 用 于 肿 瘤 相 关 检 查。根 据 中 国 医 疗 装 备 及 关 键 零 部 件 发 展 报 告(2021),2019年我国进行了85万例PET/C
90、T检查,其中82万例为肿瘤相关检查,占比约96%;PET/MR情况类似,2019年我国进行了1.4万例检查,其中1.2万例为肿瘤相关显像,占比约82%。PET/CTPET/MR小病灶及PET/CT表现为等密度病灶 易漏诊通过多系列多参数成像,基本不会遗漏病灶神经系统肿瘤易漏诊等密度的脑膜瘤、脑转移瘤基本无神经系统肿瘤漏诊,尤其是颅内微小转移鼻咽瘤边界通常不清晰软组织分辨率高,对于病灶的形态、边界、周围情况的显示优于PET/CT肝癌易漏诊早期小肝癌肝脏病变检出率高于PET/CT胆囊、胆道结石无法识别阴性结石可检查出阴性结石肾癌易漏诊微小肾癌的早期筛查优于PET/CT前列腺癌诊断有难度PET/MR
91、结合波谱分析更有助于诊断脂肪瘤肌肉间隙脂肪瘤难以识别清晰显示脂肪瘤边界骨髓瘤早期病变密度无法改变,难以识别病变信号明显改变,可早期发现椎管内、脊髓病变难以识别可发现毫米级微小病灶PET/MRPET/MR与与PET/CT PET/CT 对比对比资料来源:中国核医学技术网、中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60 PET/CTPET/CT、PET/MRPET/MR市场还处于发展早期市场还处于发展早期。根据灼识咨询数据:根据灼识咨询数据:1)20152020年间,我国PET/CT市场规模由5.8亿元增长至13.2亿元,CAGR为17.9
92、%,预计2025年将达到29.1亿元,20212025年间CAGR为16.5%。2)20152020年间,全球PET/MR市场规模由1.6亿美元增长至2.5亿美元,CAGR为9.1%,预计2025年达到5.5亿美元,20212025年间CAGR为16.36%。5.87.49.411.814.713.215.818.621.825.329.127.59%27.03%25.53%24.58%-10.20%19.70%17.72%17.20%16.06%15.02%-20%-10%0%10%20%30%0552015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
93、 2022E 2023E 2024E 2025EPET/CT市场规模/亿元yoy1.62.22.7332.533.544.75.537.50%22.73%11.11%0.00%-16.67%20.00%16.67%14.29%17.50%17.02%-20%-10%0%10%20%30%40%50%000192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球PET/MR市场规模/亿美元yoy20025我国我国PET/CTPET/CT市场市场20025全球全球PET/MRPET/MR市场
94、市场资料来源:灼识咨询、公司招股书、中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、国海证券研究所5.1:MI5.1:MI市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61 公司已在公司已在PET/MRPET/MR和和PET/CTPET/CT领域实现突围领域实现突围。公司生产了我国第一台国产PET CT,此后公司逐步打破“GPS”垄断局面。根据灼识咨询数据,以2021年新增台数统计,公司占据32.7%的市场份额。202120202019联影医疗544560GE医疗493748西门子医疗373024飞利浦医疗111213东软医疗8710其他699合计.20%58.8
95、0%国产设备进口设备20021年年PET/CTPET/CT销量销量/(单位:台)(单位:台)20212021年年PET/CTPET/CT国产化率国产化率资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所5.1:MI5.1:MI市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62 MIMI销售额增长稳健销售额增长稳健。20192022年间,MI销售额由3.1亿元增长至15.32亿元,CAGR为82.53%。推出重磅新品推出重磅新品,提升销售均价提升销售均价。公司2020年首次销售3台uEXPLORER,由于其销售价格较高,从而带动产品均价显著提升。MIMI系列产品毛利
96、率水平处于较高水平系列产品毛利率水平处于较高水平。MI产品主要面向三级公立医院,产品销售单价较高,毛利率也相对较高。837.361,516.981,300.2940060080000202164.28%68.99%63.95%60%62%64%66%68%70%20.383.105.7610.4015.32124.64%85.81%80.56%47.31%0%20%40%60%80%100%120%140%0246800212022MI销售收入/亿元yoy2002
97、2年公司年公司PET/CTPET/CT销售额稳步增长销售额稳步增长公司公司MIMI系列销售均价显著提升系列销售均价显著提升/(单位:万元(单位:万元/台)台)公司公司PET/CTPET/CT毛利率较高毛利率较高资料来源:Wind、公司2022年年报、公司公告、国海证券研究所5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63 在PET/MR领域,公司uPMR 790采用同机融合一体化架构,是除西门子Biograph mMR、GE SignaPET/MT外,全球第三个具备一体化融合技术的PET/MR设备。制造商型号PET
98、晶体环数PET光电转换器件PET轴向视野/cmMR磁场强度西门子Biograph mMR64APD25.83.0TGESigna PET/MT45SIPM253.0T联影医疗uPMR 790112SIPM323.0T一体化一体化PET/MRPET/MR产品对比产品对比资料来源:一体化PET/MR技术研究进展刘鹏等、国海证券研究所5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64 公司PET/CT性能优异:PET/CT核心参数包括:TOF(Time Of Flight,飞行时间)分辨率、轴向视野、空间分辨率三项。1)在
99、TOF分辨率方面,公司uMI Pananoma的190ps、西门子Siemens Biograph Vision的214ps为目前业界最高水平。2)公司uEXPLORER轴向视野高达2m,设备灵敏度提高40倍。3)公司全线产品空间分辨率可达到2.82.9mm,为当前业界最高水平。公司技术水平行业技术水平指标方向公司所处位置空间分辨率2.9mm3.7-5mm越小越好国际领先灵敏度10-176cps/kBq5.7-176cps/kBq越大越好轴向视野24-194cm15-106cm越大越好TOF 分辨率375ps-450ps214-550ps越小越好公司公司PET/CTPET/CT技术国际领先技术
100、国际领先资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、公司公告、国海证券研究所5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65 公司公司PET/CTPET/CT关键零部件基本实现自研关键零部件基本实现自研:PET/CT关键部件分为PET和CT两部分,CT关键部件已在前文论述,本节重点论述PET关键部件。PETPET系统由一系列相同的探测器组成圆环构成系统由一系列相同的探测器组成圆环构成。PET探测器又称探测器环,探测过程中没有运动部件,通过探测器环的组合实现对目标物体的探测。与CT探测器类似,PET探测器
101、也由闪烁晶体、光电倍增管、信号处理芯片构成。资料来源:延长PET轴向视野的马赛克物理设计方案程李等PETPET探测器结构探测器结构5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66 1)闪烁晶体:闪烁晶体直接决定了PET的档次。用于PET设备的闪烁体包括:慢闪烁晶体锗酸铋(BGO);快速闪烁晶体硅酸镥(LSO)和硅酸钇镥(LYSO)。快速闪烁晶体性能优异快速闪烁晶体性能优异,支持支持TOFTOF飞行时间算法飞行时间算法。与BGO晶体相比,LYSO/LSO具有更高的光输出、快发光衰减、与光电倍增管有更好的匹配度。更为重
102、要的是,LYSO/LSO支持TOF飞行时间算法。LYSOLYSO晶体已基本实现国产化:晶体已基本实现国产化:国内LYSO晶体生产厂家主要有:四川天乐信达、上海西卡思、苏州晶特、上海烁杰、上海新漫晶体(公司全资子公司)。资料来源:中国医疗装备及关键零部件技术发展报告2021、公司招股书、LYSO:Ce闪烁晶体研究进展顾鹏等、国海证券研究所晶体密度/光产额/发光光谱发光衰减时间能量分辨率(gcm-3)(phMeV-1)nmns662 keV/%BGO7.18 6004803009GSOCe6.712 500420607.8LSOCe7.426 000390357.9LYSOCe7.1137 400
103、420387.7常见闪烁晶体对比常见闪烁晶体对比5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明672)光电转换器:主要功能是将闪烁体接收到的光信号转换为电信号。光电倍增管先后经历PMT(光电倍增管)、APD(雪崩光电二极管)、SiPM(硅光电倍增管)。PMT无法兼容MR、且TOF功能受限,正逐渐被SiPM替代。由于传统PMT光电倍增管无法兼容磁共振,且TOF功能有限,因此其正逐渐被SiPM取代。在核医学设备领域,SiPM芯片完全依赖进口。受限于封装工艺、性能等的约束,目前还没有国产化的SiPM芯片供PET生产厂商使用
104、,SiPM的主要供应商有滨松、SENSL、Broadcom、KETEK等厂商。5.2:MI5.2:MI业务保持较高增速,盈利能力较强业务保持较高增速,盈利能力较强请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明68资料来源:灼识咨询、明峰医疗公告、国海证券研究所行业主要技术GE医疗Discovery MI飞利浦医疗Vereos西门子医疗Biograph Vision东软医疗NeuWise Pro联影医疗uMI 780赛诺格兰PoleStarm680明峰医疗ScintCarePET/CT 750TPET系统探测器光电转换方式SiPMSiPMSiPMPMTSiPMPMTSiPM探测器晶体环数4540805
105、61125696探测器宽度(cm)2516.42622.33022.340.32系统灵敏度(cps/kBq)205.3916111510.523.5时间分辨率(ps)3853420380空间分辨率(mm)4.143.71.82.93.764.5噪声等效计数率峰值(kcps)0160210220CT子系统探测器排数64646432803264探测器层数12864128球管阳极热容量(Mhu)6.380.65.37.588部分部分PET/CT PET/CT 产品参数对比产品参数对比5.3:5.3:部分部分PET/CTPET/CT产品
106、对比产品对比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6906DSADSA获批,实现获批,实现XRXR设备全覆盖设备全覆盖请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明706.16.1:XRXR市场概览市场概览 XRXR定义:定义:X 射线成像系统(X-ray,简称 XR)是通过球管发出的 X 射线穿透人体组织后被探测器接收并生成人体影像的设备。分类:分类:XR设备根据使用特性可分为通用X射线机(GXR)和介入X射线机(IXR)。GXR通过X射线摄影进行诊断检查疾病,包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机等;IXR用于术中实时动态成像,主要为C形臂X射线机。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明
107、71 XR市场稳定增长,市场较为成熟。根据灼识咨询数据显示,20152020年间,我国XR市场由86.6亿元增长至123.8亿元,CAGR为7.41%,预计2025年增长至154.1亿元。DR和大C型臂占据主要市场份额。38.143.244.648.145.142.940.139.338.637.8373.43.64.754.816.67.57.98.38.694.6555.25.44.36.56.97.37.78.213.313.513.511.311.110.710.39.99.59.28.921.824.925.630.334.839.544.750.356.262.569.11.41.
108、72.12.63.12.43.94.66.26.27.244.75.66.67.77.68.910.213.113.114.80204060800200021E2022E2023E2024E2025EDR移动DR乳腺机胃肠机大C形臂中C形臂小C形臂XRXR市场稳定增长市场稳定增长/(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:灼识咨询、公司招股书、国海证券研究所6.16.1:XRXR市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明72 DRDR技术门槛较低技术门槛较低,市场较为成熟市场较为成熟,国产品牌占据主要份额国产品牌占据主
109、要份额。根据中国医疗设备及关键零部件技术发展报告2021显示,DR国产化率较高,约为75%。以2020年新增DR台数计量:万东医疗(15.3%)、公司(7.0%)、深圳蓝韵(6.1%)、深圳安健(5.5%)、迈瑞医疗(5.3%)等占据前5市场份额。15.30%7%6.10%5.50%5.30%0%5%10%15%20%万东医疗联影医疗深圳蓝韵深圳安健迈瑞医疗19.30%15.60%10.30%9.40%5.10%0%5%10%15%20%25%联影医疗万东医疗宝润迈瑞医疗GE医疗中国中国DRDR市占率市占率(按(按20202020年新增台数口径)年新增台数口径)中国移动中国移动DRDR市占率市
110、占率(按(按20202020年新增台数口径)年新增台数口径)资料来源:中国医疗设备与关键设备零部件技术发展报告2021、灼识咨询、公司招股书、国海证券研究所6.16.1:XRXR市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明73 DSADSA技术门槛较高技术门槛较高,国产化率较低国产化率较低,GPSGPS占据主要市场份额占据主要市场份额。根据公司招股书显示,DSA国产化率较低仅为10%。GPS拥有完整的从高端到低端的DSA产品布局,而国内企业产品线线较为单一。公司首款DSA已于2022年底上市。同行业其他厂商情况公司情况DSADSA国际厂商:国际厂商:西门子、飞利浦具有完整的悬吊DS
111、A、落地DSA和双C的产品线布局,西门子还有基于机械臂的DSA产品,GE则以落地DSA为主,GPS均有完整的高、中、低端的产品线布局。于2022年底推出首款DSAuAngio 960国内厂商:国内厂商:万东、东软、唯迈和乐普等均以推出各自的DSA产品,但普遍存在产品线单一的情况。公司公司DSADSA尚处于起步阶段尚处于起步阶段资料来源:公司公告、公司官网、国海证券研究所6.16.1:XRXR市场概览市场概览请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明74 公司公司XRXR产品以产品以DRDR为主为主,产品线丰富产品线丰富。公司XR产品涵盖DR、乳腺机以及C型臂等多种产品,其中DR收入占比超80%。
112、自 2016 年推出首款 XR 产品以来,公司先后推出智慧仿生微创介入手术系统 uAngio960、国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、计算机视觉技术赋能全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i Pro、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR 380i 等多款代表性产品。6.26.2:疫情影响消退,:疫情影响消退,XRXR业务恢复稳定增长业务恢复稳定增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明75 新冠对新冠对XRXR影响逐渐消退影响逐渐消退,XRXR销售额较销售额较20192019年仍有明显增
113、长年仍有明显增长。新冠疫情期间,移动DR在发热门诊、ICU、隔离病房等场景得到广泛使用,2020年XR销售额同比增长126.65%。2021年,疫情平缓后DR得采购需求逐渐恢复至疫情前水平,2022年,DR销售额恢复平稳增长。36,338 82,360 49,357 57,228 126.65%-40.07%15.95%-80%-40%0%40%80%120%160%020,00040,00060,00080,000100,00020022XR销售额/万元YOY资料来源:Wind、公司2022年年报、国海证券研究所公司公司XRXR产品销售额恢复稳定增长产品销售额恢复稳定增
114、长6.26.2:疫情影响消退,:疫情影响消退,XRXR业务恢复稳定增长业务恢复稳定增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明76 MammoMammo占比提升占比提升,XRXR产品单价逐步提升产品单价逐步提升。20192021年间,公司XR单价由48.32万元提升至51.36万元。核心器件逐步采用自研产品核心器件逐步采用自研产品,毛利率显著提升毛利率显著提升。公司部分型号产品开始逐步采用自研高压发生器,使得生产成本显著降低,毛利率更高。48.3249.3551.3646474849505202141.59%44.21%48.14%38%40%42%44%46%48%50
115、%201920202021公司公司XRXR产品单价逐步提高产品单价逐步提高/(单位:万元(单位:万元/台)台)公司公司XRXR产品毛利率逐步提升产品毛利率逐步提升资料来源:公司公告、国海证券研究所6.26.2:疫情影响消退,:疫情影响消退,XRXR业务恢复稳定增长业务恢复稳定增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明77 与CT类似,DR核心部件包括X射线球管、高压发生器、平板探测器三大部分。公司正逐步布局球管、高压发生器自研。而对于平板探测器,考虑到规模效应、经济性等,XR整机厂商普遍通过向外部供应商采购X光探测器。核心零部件是否具备自研能力产生方式主要供应商外购核心部件占成本比例(202
116、1年)X射线球管是外购佳能、万睿视、Origin Co.Ltd5.76%高压发生器是以外购为主Communications&Power Industries Canada Inc.、博思得、斯派曼、USA WEIHENG INTERNATIONAL GROUP CO.,LIMITED(代理 EMD Technologies,LLC 产品)等8.78%平板探测器否外购佳能、奕瑞光电、Teledyne DALSA B.V.、Analogic Canada Corporation、万睿视等24.47%资料来源:公司公告、国海证券研究所为降低生产成本,为降低生产成本,XRXR主要零部件依赖外购主要零部
117、件依赖外购6.26.2:疫情影响消退,:疫情影响消退,XRXR业务恢复稳定增长业务恢复稳定增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7807盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明79 盈利预测:盈利预测:公司作为国内影像龙头,在医疗影像领域优势显著,看好公司长期发展。我们预计2023/2024/2025公司收入分别为121.28、154.43、193.68亿元,同比增长31%/27%/25%;对应归母净 利 润 分 别 为 20.25、25.94、32.63 亿 元,同 比 增 长 22%、28%、26%;对 应 PE 估 值55.75X/43.52X/
118、34.60X。投资评级:投资评级:公司是国产影像设备龙头,技术能力较强,具备稀缺性。首次覆盖,给予“买入”评级。7 7:盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明807 7:盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级200222023E2024E2025ECT销售额/万元101,731 258,154 342,135 377,221 477,185 582,547 692,066 YOY153.76%32.53%10.26%26.50%22.08%18.80%销量/台614 1,277 1,814 1,769 2,034 2,278 2,5
119、06 单价(万元/台)166 201 189 213 235 256 276 MR销售额91,049 123,204 152,890 206,904 265,665 335,428 412,744 YOY35.32%24.10%35.33%28.40%26.26%23.05%销量215 270 337 425 510 602 692 YOY25.58%24.81%26.11%20%18%15%单价(万元/台)423 456 454 487 521 557 596 MI销售额30,982 57,645 104,023 153,153 202,162 266,854 352,248 YOY86.0
120、6%80.45%47.23%32.00%32.00%32.00%销量37 38 80 100 120 144 173 YOY2.70%110.53%25.00%20%20%20%单价(万元/台)837 1,517 1,300 1,532 1,685 1,853 2,038 XR销售额36,338 82,360 49,357 57,228 72,394 89,189 107,919 YOY126.65%-40.07%15.95%26.50%23.20%21.00%销量/台752 1,669 961 1,112 1,279 1,432 1,575 YOY121.94%-42.42%15.71%15
121、%12%10%单价/万元/台48.32 49.35 51.36 51.46 56.61 62.27 68.50 RT销售额36,338 82,360 49,357 57,228 67,787 76,802 85,435 126.65%-40.07%15.95%18.45%13.30%11.24%销量/台752 1,669 961 1,112 1,279 1,407 1,519 121.94%-42.42%15.71%15.00%10.00%8.00%单价/万元/台48.32 49.35 51.36 51.46 53.01 54.60 56.24 2.13%4.07%0.20%3.00%3.00
122、%3.00%维保服务/万元16,465 28,378 43,943 74,897 119,835 185,745 278,617 YOY72.35%54.85%70.44%60%55%50%软件销售收入/万元15,98216,1568,4167,759 7,759 7,759 7,759 YOY1.09%-47.91%-7.81%0%0%0%资料来源:公司公告、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8108风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明82 国际政策风险影响公司产品出口国际政策风险影响公司产品出口。若国际关系恶化,可能会影响公司产品出口。设备装机不及预
123、期风险设备装机不及预期风险。公司收入主要来自设备销售,装机不及预期会影响公司收入。核心部件供应风险核心部件供应风险。公司部分核心部件仍依赖外购,若出现供应风险,会影响公司生产。影像设备竞争风险加剧风险影像设备竞争风险加剧风险。核心部件自主研发进展不及预期核心部件自主研发进展不及预期。若核心部件自主研发不及预期,会影响公司盈利水平。8 8:风险提示:风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明83资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物909823000应收款项2029205
124、431443371存货净额3460339953355597其他流动资产5587669221283流动资产合计流动资产合计203284983325133251固定资产21690在建工程222222222222无形资产及其他11731长期股权投资40404040资产总计资产总计2420524205269692696932305323053693636936短期借款16161616应付款项23150预收帐款0000其他流动负债3803488261777694流动负债合计流动负债合计60126
125、049294921085910859长期借款及应付债券0000其他长期负债7长期负债合计长期负债合计77负债合计负债合计67370157911579股本824824824824股东权益209325357负债和股东权益总计负债和股东权益总计2420524205269692696932305323053693636936利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入
126、9238923854439368营业成本47706营业税金及附加38496277销售费用32760管理费用431485571678财务费用-99000其他费用/(-收入)22750营业利润营业利润520252594259432633263营业外净收支-8000利润总额利润总额520252594259432633263所得税费用270000净利润净利润520252594259432633263少数股东损益-6000归属于母
127、公司净利润归属于母公司净利润520252594259432633263现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流683683273627362295229539233923净利润43263少数股东权益-6000折旧摊销288142142142公允价值变动-28000营运资金变动-1投资活动现金流投资活动现金流-46894689-2020-1010-2020资本支出-740000长期投资-3993-20-10-20其他44
128、000筹资活动现金流筹资活动现金流 00 00 0债务融资-15000权益融资10795000其它-52000现金净增加额现金净增加额675367532728539033903每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS2.192.463.153.96BVPS21.2123.6726.8230.78估值估值P/E80.855.743.534.6P/B8.35.85.14.5P/S15.89.37.35.8财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E202
129、4E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE9%10%12%13%毛利率48%49%49%49%期间费率18%18%18%18%销售净利率18%17%17%17%成长能力成长能力收入增长率27%31%27%25%利润增长率17%22%28%26%营运能力营运能力总资产周转率0.380.450.480.52应收账款周转率4.595.984.955.80存货周转率2.673.572.893.46偿债能力偿债能力资产负债率28%28%32%31%流动比3.353.413.003.06速动比2.702.822.362.45公司盈利预测表公司盈利预测表证券代码:证券代码:6882716882
130、71股价:股价:137.00137.00投资评级:投资评级:买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期:日期:2023062020230620资料来源:Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明84研究小组介绍研究小组介绍周小刚,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业
131、基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。医药小组介绍医药小组介绍周小刚,医药行业首席分析师,复旦大学经济学硕士、西安交通大学工学本科,具有5年医药实业工作经验、9年医药研究工作经验。赵宁宁,中南财经政法大学金融硕士,生物工程+金融复合背景,2020年加入国海证券,现从事医药行业研究,主
132、要覆盖中药、生物药。林羽茜,悉尼大学数据分析硕士,2021年加入国海证券医药组,主要覆盖医疗器械板块。沈岽皓,华东师范大学药化硕士,3年海外医药投研经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块。万鹏辉,中科院药物所药物化学硕士,3年医药二级市场投研经验,主要覆盖CXO及软镜等板块。年庆功,北京大学物理学本科,军事医学科学院微生物博士,2022年加入国海证券研究所医药组,主要覆盖疫苗、血制品板块和生命科学上游。李畅,北京大学药理学硕士,具有1年医疗实业工作经验,2022年加入国海证券医药组,主要覆盖创新药等板块。李明,北京大学金融科技硕士,2021年加入国海证券
133、医药组,主要覆盖医疗服务、眼科产业板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明85免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R4,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最
134、新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免
135、责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均
136、为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所医药研究团队医药研究团队86