1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强于大市强于大市维持2022年10月12日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09风电风电 深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型化、海风出海和国产替代三条线化、海风出海和国产替代三条线行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明复盘：从周期走向成长，看好未来复盘：从周期走向成长，看好未来PE和和EPS双击的可能性双击的可能性风电板块估值从风电板块估值从21年下半年开始大幅提升年下半年开始大幅提升原因系板块从周期迈向成长，核心

2、在于原因系板块从周期迈向成长，核心在于IRR过去周期性太强，而往后看周期性大幅削弱，过去周期性太强，而往后看周期性大幅削弱，成长性加强。成长性加强。过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，上网电价具有周期性过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，上网电价具有周期性业主开发风电的业主开发风电的IRR具有周期性：具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。IRR与单瓦电价成正比，与弃风率

3、、单瓦投资成本成反比：随着与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、年陆风平价、22年海风平价，收入端年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端效率提高；成本端-大型化大型化&轻量化降低轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电板块有望从周期走向成长。装机提升，不再具有周期性，风电板块有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机的高增速成长性体现在：新增装机的高增速短期：短期：国内 22年陆海风招

4、标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），我们预计23年国内海上装机高增有望达10-12GW；海外 铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：中期：我们预计国内 22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外 22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%其中，海风增速远高于陆风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制其中，海风增速远高于陆风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间

5、大且不受土地资源限制UYcZpXdYfYgXoOoOoMaQcMaQmOpPsQoMfQnMpPkPnMmP7NmMyRMYrNnQMYmMqR3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明当前时间点：风电投资的本质是抗通缩（量的层面），寻找单位盈利持平或者向上（单位盈利）的标的当前时间点：风电投资的本质是抗通缩（量的层面），寻找单位盈利持平或者向上（单位盈利）的标的抗通缩：抗通缩：大型化降本使风电大型化降本使风电IRR提升带来装机量上行；但大型化降本提升带来装机量上行；但大型化降本 带来细分赛道价格下行（大型化对零部件单带来细分赛道价格下行（大型化对零部件单MW价值量呈摊薄趋势）价值量呈摊薄趋势）

6、抗通缩（单抗通缩（单MW价值量不容易被大型化摊薄）是投资核心价值量不容易被大型化摊薄）是投资核心分环节看通缩情况：分环节看通缩情况：抗通缩（风机大小每提升抗通缩（风机大小每提升1MW，单，单MW价值量基本不会变化甚至可能上升的环节）价值量基本不会变化甚至可能上升的环节）从从3MW6MW，海缆（风场远海化带来，海缆（风场远海化带来送出海缆长度增加）、桩基（送出海缆长度增加）、桩基（22万元万元/MW19万元万元/MW）、偏航变桨轴承（）、偏航变桨轴承（17万元万元/MW25万元万元/MW）；）；次抗通缩（风机大小每提升次抗通缩（风机大小每提升1MW，单，单MW价值量下降幅度较小的环节）价值量下降

7、幅度较小的环节）从从3MW6MW，铸件（，铸件（22万元万元/MW19万元万元/MW）、）、主轴轴承（主轴轴承（16万元万元/MW14万元万元/MW）、塔筒（）、塔筒（66万元万元/MW59万元万元/MW）；）；通缩明显（风机大小每提升通缩明显（风机大小每提升1MW，单，单MW价值量下降幅度较大的环节）价值量下降幅度较大的环节）风机（风机（风场容量一定的条件下，风机数量与风机单机容量成反比）。）。盈利弹性：盈利弹性：风电抢装期间处于盈利高点，抢装期后单位盈利均有不同程度的下滑，往后看：零部件：零部件：铸件、主轴铸件、主轴日月股份冲天炉替换成电炉和降低树脂用量两项工艺改进在今年完成，单位盈利有望

8、向上。日月股份冲天炉替换成电炉和降低树脂用量两项工艺改进在今年完成，单位盈利有望向上。叶片叶片随着原材料价格下降，单位盈利有望向上。随着原材料价格下降，单位盈利有望向上。海缆海缆行业单位盈利往下走，头部凭借技术先发优势，提高高电压产品占比，单位盈利有望走平。行业单位盈利往下走，头部凭借技术先发优势，提高高电压产品占比，单位盈利有望走平。塔筒塔筒海陆风全面平价后盈利有望企稳海陆风全面平价后盈利有望企稳。风机：风机：投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、国产替代投资建议：看好三条主线，分别为国内

9、海风和大型化、风电出海、国产替代1、海风需求高增和大型化投资机会：、海风需求高增和大型化投资机会：受益于海风高增速：受益于海风高增速：海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离203050+km，送出海缆，送出海缆ASP 15以下以下20+亿元亿元/GW；【东方电缆东方电缆】高压化、直流化下公司拥有技术储备的先发优势，以及广东的地域优势，中标优势明显；24年及之后欧洲海风高增速接棒，业绩韧性强；二线海缆厂商二线海缆厂商【宝胜股份宝胜股份】凭借220kV海缆业绩+央企背景，23年海风高景气有望获取海缆订单。桩基：桩基：【海力风电海力风电】：海风产能持续扩张，单桩（桩基）

10、产能国内领先，预计23年国内单桩供给紧缺，公司有望深度受益风机：风机：【明阳智能明阳智能】：凭借半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势海风市占率近20%；同时凭借规模优势+价格优势国内风机有望出海打开空间，量价双升。海风大型化带来的增量市场：海风大型化带来的增量市场：铸件：铸件：【金雷股份金雷股份】：因锻制主轴难以应用在大尺寸风机（8MW及以上）上，所以海上风机大型化带来铸造主轴需求，公司依靠主轴精加工技术和原材料自产经验塑造在铸造主轴领域的领先优势。齿轮箱零部件：齿轮箱零部件：【广大特材广大特材】：齿轮箱零部件广大特材：海上风电带来大尺寸齿轮箱零部件需求，公司依靠生产经验积累（已掌握

11、齿轮箱零部件粗车技术和其他风电锻件（主轴、法兰等）生产技术）和一体化优势（实现原材料齿轮钢自产），积极扩产齿轮箱零部件精加工项目，有望受益于海上大尺寸齿轮箱零部件紧缺。5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、国产替代投资建议：看好三条主线，分别为国内海风和大型化、风电出海、国产替代2、出海增量市场、出海增量市场带来新的量和利的弹性，带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异但各环节由于安装属性强弱导致有所差异铸件：铸件：【日月股份日月股份】：基于成本优势和无安装属性，铸件出口难度较低，但对精加工要求高，公司提升精加工产能

12、（2023年精加工占比近50%）可打开公司铸件产品的出口空间，出口毛利率可高于国内15%-20%。塔筒塔筒&单桩：单桩：【大金重工大金重工】：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，看好未来单桩出口的阿尔法。3、轴承国产替代增量市场、轴承国产替代增量市场【新强联新强联】：基于多年经验积累及率先引进无软带淬火技术，公司主轴轴承技术领先，同时绑定明阳大客户，大尺寸主轴轴承量产进度属国内进展最快，已实现7MW主轴轴承小批量出货。【长盛轴承长盛轴承】：滑动轴承相比滚动轴承降本增效，国内外技术基本并跑，有望从01。公司作为国内滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，目前公司的风电领域

13、产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方案沟通阶段，24年风电用滑动轴承业务毛利占比有望达15%。风险提示：风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性，仅供参考。1、风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，使得上网电价具有周期性过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，使得上网电价具有周期性业主开发业主开发IRR具有周期性：具有周期性：2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上

14、风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020、2021年抢装潮。IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高；成本端-大型化&轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电有望从周期走向成长。，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性，风电有望从周期走向成长。成长性体现在：新增装机量的高

15、增速成长性体现在：新增装机量的高增速短期：短期：国内 22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），预计23年国内海上装机量高增有望达10-12GW；海外 铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机需求提升。中期：中期：国内 我们预计22-25年陆风新增装机量CAGR为15%，海风新增装机量CAGR为44%；海外 我们预计22-25年陆风新增装机量基本持平，海风新增装机量CAGR为56%6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7风电产业链梳理：风电产业链梳理：数据来源：天风证券研究所塔筒整机海缆运营商叶片碳纤维

16、玻璃纤维环氧树脂树脂固化剂（聚醚胺）结构胶铸件各类钢材呋喃树脂轴承锻件齿轮箱变流器制动器各类钢材铜绝缘材料轮毂发电机风电整机：风电整机：金风科技明阳智能远景能源电气风电运达股份三一重能东方电气玻璃纤维：玻璃纤维：中国巨石九鼎新材泰山玻纤重庆国际等碳纤维：碳纤维：东丽中复神鹰恒神股份台塑吉林碳谷（原丝）叶片：叶片：中复连众时代新材中材科技艾郎科技双一科技海缆：海缆：东方电缆中天科技亨通光电宝胜股份起帆电缆汉缆股份铸件、锻件：铸件、锻件：吉鑫科技大连重工重庆重齿一汽铸造金雷股份日月股份恒润股份广大特材风电场运营：风电场运营：国家电网国能投国电投华能集团华电集团大唐集团国投电力中广核中节能三峡集团华

17、润电力中核集团发电机：发电机：东风电机南汽轮永济电机兰州电机塔筒：塔筒：大金重工泰胜风能海力风电天顺风能天能重工润邦股份轴承：轴承：新强联长盛轴承洛轴LYC瓦轴B国机精工五洲新春齿轮箱：齿轮箱：南高齿大连重工航齿前进太原重工聚醚胺：聚醚胺：晨化股份阿科力8复盘风电估值复盘风电估值21年开始大幅提升年开始大幅提升原因系风电从周期迈向成长原因系风电从周期迈向成长复盘国内风电零部件与设备复盘国内风电零部件与设备PE：21年开始大幅提升，尤其是风电零部件，主要受到风电未来装机量及各环节盈利变动的影响。年开始大幅提升，尤其是风电零部件，主要受到风电未来装机量及各环节盈利变动的影响。分环节：风机价格降幅超

18、预期，盈利能力被压缩且尚未见底分环节：风机价格降幅超预期，盈利能力被压缩且尚未见底PE低于零部件低于零部件图：风电设备、风电零部件与沪深图：风电设备、风电零部件与沪深300 PE变动趋势变动趋势数据来源：Wind，中国招投标公共服务平台，天风证券研究所9图：图：2000-2021年我国新增装机容量（年我国新增装机容量（GW）、增速与弃风率（）、增速与弃风率（%）0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.5 1 3 6 14 19 18 13 16 23 30 23 18 19 24 69 31 0.1 0.1 0.1 0.04 0.2 0.4 1 1 2 2 3 17 01020304050

19、607080陆风海风图：图：2000-2021年我国陆上与海上新增装机容量年我国陆上与海上新增装机容量（GW）-50%0%50%100%150%200%0070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021装机量yoy弃风率2015年下调标杆电价引发抢装潮萌芽期萌芽期快速扩张快速扩张期期补贴退坡补贴退坡期期深度调整深度调整期期风电从周期走向成长，核心在于风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成

20、长从周期走向成长数据来源：国家发改委，国家能源局，CWEA，中国能源网，人民政府网，国际风力发电网，北极星智能电网在线等，天风证券研究所复盘国内风电装机量及增速：过去风电板块具有明显的周期属性，主要受到政策及补贴的影响。复盘国内风电装机量及增速：过去风电板块具有明显的周期属性，主要受到政策及补贴的影响。1）2006-2010年：2004年前，风电尚未成为我国主流发电来源。国家于2005年颁布国家发展改革委关于风电建设管理有关要求的通知要求风电设备国产化率达到70%，自此国内风电企业应运而起，我国新增装机量飞速增长。2）2011-2015年：随着风电行业的快速扩张，电力消纳匹配能力不足，弃风率较

21、高。国家为提倡风电行业理性发展，加强了对新增风电项目的审批，行业进入深度调整期。2013年弃风率明显下降，装机量开始回升。2014年国家首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮。3）2016-2021年：补贴退坡期。陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发了国内2020年的陆风抢装潮和2021年的海风抢装潮（21年新增装机量下降主要系陆风退补后新增装机近仅31GW）。10图：图：2016-2021年国内风电弃风率的变动趋势年国内风电弃风率的变动趋势风电从周期走向成长，核心在于风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长从周

22、期走向成长IRR提升途径提升途径1：收入端：收入端-单瓦电价稳定，发电效率提高单瓦电价稳定，发电效率提高IRR是装机的直接驱动因素。是装机的直接驱动因素。IRR即业主方的收益率，可简单理解为（发电收入折现-投入成本折现）/投入成本折现。简化折现，=发电小时数*（1-弃风率）*单瓦电价；=单瓦投资成本。因此IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比。过去风电发展具有周期性，主要系过去风电发展具有周期性，主要系IRR具有周期性。随着具有周期性。随着21年陆风平价、年陆风平价、22年海风平价，大型化年海风平价，大型化&风机降价带来风电初始投资成本风机降价带来风电初始投资成本，往后看风电往后

23、看风电IRR将呈现上升趋势，进而装机将呈现上升趋势，进而装机。预计风电周期属性将逐渐弱化，。预计风电周期属性将逐渐弱化，逐步迈向成长。逐步迈向成长。单瓦电价：单瓦电价：风电平价后，新核准（备案）的风电项目中央政府不再补贴，上网电价稳定。发电效率：发电效率：1）发电量提升，主要源于大叶片、高塔筒，更大的扫风面积及更高的风速，有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升；2）发改委于2018年底出台清洁能源消纳行动计划（2018-2020年），要求到2020年弃风率控制在5%左右，此后弃风率明显下降，20-21年稳定在3%，并无抬头趋势。未来随着电网侧智能化+供电侧增加储能，弃风率有望进一步下降。数据

24、来源：CWEA，发改委，国际风力发电网，天风证券研究所11单瓦投资成本下降：单瓦投资成本下降：风机市场充分竞争带来价格下降：风机市场充分竞争带来价格下降：风机占初始投资成本的五成左右，而自21年下半年以来风机价格持续大幅下降，带动风电初始投资成本的下降。据中国招投标公共服务平台等的不完全统计，2021年年初陆风风机（不含塔筒）中标均价为3050元/kw，2022年8月中标均价1758元/kw（降幅高达42%）。大型化大型化&轻量化摊薄成本：轻量化摊薄成本：据我们推算大型化后风机单GW对应塔筒耗量从73吨/MW降至62吨/MW（降幅15%），叶片从16吨/MW降至13吨/MW（降幅19%），大型

25、化和轻量化带来成本下降，为风机价格的下降留出空间；2）风机大型化后，同等装机容量下数量减少，对应单GW的风机基础安装及施工费用下降。图：海上风电投资成本构成（明阳智能数据）图：海上风电投资成本构成（明阳智能数据）图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kw）数据来源：明阳智能官网，高台县政府网；玻纤情报网公众号；电百科；全国吊装网；北极星风力发电网；国际风力发电网；风能产业网；中国招投标公共服务平台，天风证券研究所风电从周期走向成长，核心在于风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长从周期走向成长IRR途径途径2：成本端：成本端-大型化大型化

26、&轻量化降低轻量化降低CAPEX表：风机大型化后风电零部件单位用量变动趋势表：风机大型化后风电零部件单位用量变动趋势风机尺寸叶片铸件锻制主轴塔筒桩基海缆吨/MW吨/MW吨/MW吨/MW吨/MW万元/MW3MW1622.0673204MW1521.0670205WM1520.0667206WM1419.0665207WM1420.063208MW1319.06220 海缆单位价值量与离岸距离直接相关12表：陆风有补贴项目表：陆风有补贴项目IRR（以（以20年项目为例）与无补贴项目年项目为例）与无补贴项目IRR对比对比数据来源：CWEA，金风科技官网，北极星风力发电网，中国招投标公共服务平台，天风

27、证券研究所风电从周期走向成长，核心在于风电从周期走向成长，核心在于IRR从周期走向成长：往后看风电项目从周期走向成长：往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，将呈现上升趋势陆风：仅考虑陆风造价下降均为由风机价格下降带来，2021年年初至今陆风风机（不含塔筒）中标均价有约40%的降幅，各类资源区陆风平价项目IRR基本已经高于此前有补贴降价前的IRR。海风：仅考虑海风造价下降均为由风机价格下降带来，风机报价已经从2020年的7000元/kw降至2022年2月的3500元/kw左右，降幅高达50%，我们预计海风投资成本仍有下降空间，为即将到来的平价做准备。因此综合发电收入端和成本端，往后看风电项目因此

28、综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性。，将呈现上升趋势，进而带动装机提升，不再具有周期性。1107 1107 5077 5077 4343 4343 4581 4581 160 160 805 805 751 751 2927 2927 2733 2733 1310 1310 2551 2551 2757 2757 6810 6810 3318 3318 7529 7529 16276 16276 2708 2708 4824 4824 4807 4807 6315 6315 0 0200020004000400060006000800

29、0800020004000800021年年1 1月月20212021年年2 2月月20212021年年3 3月月20212021年年4 4月月20212021年年5 5月月20212021年年6 6月月20212021年年7 7月月20212021年年8 8月月20212021年年9 9月月20212021年年1010月月20212021年年1111月月20212021年年1212月月20222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20

30、222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月陆风招标量（陆风招标量（MWMW）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 680 680 0 0 4455 4455 3000 3000 1000 1000 500 500 900 900 2244 2244 956 956 1000 1000 1000 1000 2750 2750 0 00200030003000400040005000500020212021年年1 1月月20212021年年2 2月月20212021年年3 3月

31、月20212021年年4 4月月20212021年年5 5月月20212021年年6 6月月20212021年年7 7月月20212021年年8 8月月20212021年年9 9月月20212021年年1010月月20212021年年1111月月20212021年年1212月月20222022年年1 1月月20222022年年2 2月月20222022年年3 3月月20222022年年4 4月月20222022年年5 5月月20222022年年6 6月月20222022年年7 7月月20222022年年8 8月月海风招标量（海风招标量（MWMW）图：国内陆风招标情况图：国内陆风招标情况图：国内

32、海风招标情况图：国内海风招标情况数据来源：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所新增装机量：新增装机量：22/23年看国内年看国内 22年国内陆海风招标超预期，预计年国内陆海风招标超预期，预计23年国内海上装机高年国内海上装机高增有望达增有望达10-12GW（22年预计年预计6GW）招标量超年初预期，预计全年招标量有望达到招标量超年初预期，预计全年招标量有望达到85GW+22年已招标：据中国招投标公共服务平台等的不完全统计，22年1-8月，陆上风电招标合计约52.6GW（不含竞配），海上风电招标合计约10.4GW（不含竞配），合计63GW。陆风：22年1-8月，陆上风电招标合计约52.6GW（

33、不含竞配），1-8月单月招标量为6.8/3.3/7.5/16.3/2.7/4.8/4.8/6.3GW，8月陆风招标量环比提升。海风：22年1-8月，海上风电招标合计约10.4GW（不含竞配）；1-8月单月招标量为1.0/0.5/0.9/2.2/1.0/1.0/1.0/2.8GW，8月海风招标量创今年单月新高。22年全年预期：我们预计22年陆风招标量有望达到70GW+，海风招标量在15-20GW。13数据来源：日月股份公告；金雷股份公告；恒润股份公告；Wind；天风证券研究所新增装机量：新增装机量：22/23年看海外年看海外 国内厂商出海占比提升验证海外装机需求提升国内厂商出海占比提升验证海外装

34、机需求提升3.594.464.474.683.2315%13%9%10%16%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.002018年2019年2020年2021年2022年H1海外收入占比图：日月股份海外收入及占比（亿元）图：日月股份海外收入及占比（亿元）3.646.14.976.923.1546%61%34%42%49%0%10%20%30%40%50%60%70%024682018年2019年2020年2021年2022年H1海外收入海外收入占比4.644.813.472.633.0846%38%18%16%56%0%10%20%30%40%50%60%012

35、34562018年2019年2020年2021年2022年H1海外收入海外收入占比图：金雷股份海外收入及占比（亿元）图：金雷股份海外收入及占比（亿元）图：恒润股份海外收入及占比（亿元）图：恒润股份海外收入及占比（亿元）铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升：其中，日月股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年提升6个百分点；金雷股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年提升7个百分点；而恒润股份2022年H1的海外收入占比相较于202

36、1年更是提升了40个百分点。风电企业出口高增验证海外风电装机需求环比提升的趋势。风电企业出口高增验证海外风电装机需求环比提升的趋势。14图：图：2017-2025年年E 国内风电新增装机量及预测（国内风电新增装机量及预测（GW）注：本数据中“风电装机容量”指“并网量”。数据来源：国家能源局，龙船风电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，辽宁、江苏、浙江、广东等各省人民政府网，天风证券研究所新增装机量：中期国内新增装机量：中期国内 预计预计22-25年陆风年陆风CAGR为为15%，海风，海风CAGR为为44%国内陆上风电：我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，且受土地资源等因素制约

37、，我们预计22-25年国内陆上风电装机量CAGR达15%。国内海上风电：随着海上风电技术日趋成熟，度电成本下降，我们预计未来国内海上风电将会迅速发展。根据各省海风十四五规划，我们预计22-25年国内海风新增装机量CAGR达44%。1516图：图：2017-2025年年E 海外风电新增装机量及预测（海外风电新增装机量及预测（GW）35.2 27.4 30.8 37.8 41.8 48.1 43.3 46.8 48.2 3.3 2.7 4.2 3.8 4.2 4.6 7.5 13.5 17.4 0.010.020.030.040.050.060.070.02002020212

38、022E2023E2024E2025E陆上风电海上风电数据来源：GWEC，电力网，东方风力发电网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所新增装机量：中期海外新增装机量：中期海外 预计预计22-25年陆风基本持平，海风年陆风基本持平，海风CAGR为为56%我们根据各国风电规划，预计海外预计海外22-25年陆风装机量基本持平，海风装机量年陆风装机量基本持平，海风装机量CAGR为为56%。陆上风电相比海上风电已经逐渐成为各国主要可再生能源之一，尤其是美国土地资源丰富，且陆风度电成本已经成为该国最便宜的能源技术，2020年风力装机量高于任何其他能源，并占到美国新增装

39、机总量的42%。我们预计2022-2025年海外陆风新增装机量基本持平。海上在全球发展节奏差异较大，欧盟四国及英法等成熟的欧洲海风市场持续发展，挪威等新兴欧洲市场、美洲、亚太等将成为海上风电的新增长市场，预计2022-2025年海外海风CAGR新增装机量为56%。170 050050000250025003000300035003500400040000 0020003000300040004000500050006000600070007000图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元/k

40、W）图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kW）数据来源：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所大型化降本大型化降本IRR提升提升装机量上行；但大型化降本后细分赛道价格下行装机量上行；但大型化降本后细分赛道价格下行抗通缩是投资抗通缩是投资核心。分环节来看核心。分环节来看风机投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底风机投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底22年风机中标价格：陆风：1-8月含塔筒风机中标平均价为2586/2246/2168/2376/2237/2267/2352/2324元/KW，单风机中标平均价为2030/2061/1754

41、/1934/1794/1734/1759/1758元/KW，8月陆风风机中标价环比基本持平。海风：海上风电公开披露数据较少，且不同项目差异性较大，不便于统计。对对23年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在1700元元/KW左右，海风还有部分地区未平价（预计左右，海风还有部分地区未平价（预计明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。抗通缩的环节包括海缆、桩基、法兰等。抗通缩的环节包括海缆、桩基、法兰等。海缆：单位价值量主要与离岸距离相关，目前

42、除广东、江苏外的项目离岸距离多为20-30km，海缆价值量约15亿元/GW及以下；广东、江苏部分项目50km及以上，海缆价值量约20亿元/GW以上。桩基（单桩）：海上风机逐渐大型化，对应的起支撑作用的桩基也将做的更大、更重，其单位用量会随着水深、直径增加非线性变化，桩基的用量基本不会被大型化所摊薄，根据海力风电招股说明书，预计其单位用量维持在20万吨/GW。轴承：变桨轴承单位价值量不降反增，原因可能是大尺寸风机更多使用独立变桨轴承，而独立变桨轴承价格更高；同时主轴轴承尺寸也随风机尺寸增大而增大，轴承整体价值量不通缩。通缩不明显的环节包括铸件、叶片、塔筒等。通缩不明显的环节包括铸件、叶片、塔筒等

43、。铸件：海上大兆瓦半直驱风机等可能需要用铸造主轴替换锻造主轴，从而增加了新的铸件零部件。叶片和塔筒：叶片尺寸伴随风机尺寸增大而增大、塔筒的直径和高度也随着风机尺寸增大而增加，二者通缩相对也不明显。18表：风电各环节大型化后单位价值量变动趋势表：风电各环节大型化后单位价值量变动趋势数据来源：全国吊装网；北极星风力发电网；国际风力发电网；风能产业网；中国招投标公共服务平台，新强联公告；高台县政府网；天风证券研究所分环节来看分环节来看零部件抗通缩环节主要是海缆、桩基、轴承零部件抗通缩环节主要是海缆、桩基、轴承2、行业趋势一：海风需求高增打开海上风机零部件需求空间 纯受益于海风增速：纯受益于海风增速：

44、海缆：作为典型抗通缩环节，离岸距离203050+km，送出海缆ASP 15以下20+亿元/GW；【东方电缆】高压化、直流化下公司拥有技术储备的先发优势，以及广东的地域优势，中标优势明显；24年及之后欧洲海风高增速接棒，业绩韧性强；二线海缆厂商【宝胜股份】凭借220kV海缆业绩+央企背景，23年海风高景气有望获取海缆订单。单桩海力风电：海风产能持续扩张，单桩（桩基）产能国内领先，我们预计23年国内单桩供给紧缺，公司有望深度受益海上风机明阳智能凭借半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势海风市占率近20%；同时凭借规模优势+价格优势国内风机有望出海打开空间，量价双升 海风大型化趋势加快带来的

45、增量：海风大型化趋势加快带来的增量：铸件金雷股份：因锻制主轴难以应用在大尺寸风机（8MW及以上）上，所以海上风机大型化带来铸造主轴需求，公司依靠主轴精加工技术和原材料自产经验塑造在铸造主轴领域的领先优势。齿轮箱零部件广大特材：海上风电带来大尺寸齿轮箱零部件需求，公司依靠生产经验积累（已掌握齿轮箱零部件粗车技术和其他风电锻件（主轴、法兰等）生产技术）和一体化优势（实现原材料齿轮钢自产），积极扩产齿轮箱零部件精加工项目，有望受益于海上大尺寸齿轮箱零部件紧缺。19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20数据来源：Assessment of wind and photovoltaic power p

46、otential in ChinaYang Wang等，GWEC，风能产业网，天风证券研究所陆风陆风VS海风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间海风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制大且不受土地资源限制 陆上风电发展受到土地资源方面的限制：陆上风电发展受到土地资源方面的限制：我国陆上风电发展较早、较为成熟，未来发展空间有限。陆风可开发量虽然大，但我国现已在三北等陆风资源丰厚的地区开发了大量风电场，后续发展可能会受土地资源等因素制约。海上风电不受土地资源限制，且目前开发量仅占可开发资源的海上风电不受土地资源限制，且

47、目前开发量仅占可开发资源的1%，发展可持续性强：，发展可持续性强：相比陆上风电，海上风电具有风资源更好、风机利用小时更高、适合大规模开发、不占用土地资源、不受地形地貌影响等优势，同时海上风电一般靠近传统电力负荷中心，便于电网消纳，并且可免去长距离输电的问题，有望迎来快速增长。据GWEC数据，全球风机轮毂离地高度已从81米增至103米。较高海拔意味着风速更高、可开发风力资源更多。在100米高度上我国海上可开发风力资源为2254GW，而截至2021年国内海风累计装机量为25GW，约占可开发资源的1.11%。21规划：国内沿海各省出台十四五海上风电相关规划，合计新增装机量达65GW+；海外各国更多地

48、针对2030年及之后的中长期海上风电新增装机量做出规划。流程：国内推动风电项目由核准制调整为备案制，有望加快海风建设进度；海外各国也陆续出台相应政策加快海上风电项目的审批进度。表：国内各省十四五海上风电规划表：国内各省十四五海上风电规划省份省份风电装机规划风电装机规划（GWGW）海上风电装机规划海上风电装机规划（GWGW）浙江4.554.55山东10.058.00江苏11.009.09河北20.260.80辽宁18.403.75海南12.3012.30广东20.0017.00福建4.104.10广西17.973.00上海1.801.80合计合计336.31336.3165.2965.29数据来

49、源：各省人民政府网，环球网，北极星风力发电网，电力网，新华网，南方能源观察公众号，国际风力发电网，中国清洁发展机制基金官网，中国电建官网，WindDaily公众号，cdmfund等，天风证券研究所海风系风电成长性的重要增量：政策中长期规划加持，叠加简化流程海风系风电成长性的重要增量：政策中长期规划加持，叠加简化流程国家/地区国家/地区2020年新增装机量2020年新增装机量2021年新增装机量2021年新增装机量截至2021年累计截至2021年累计装机目标装机目标欧盟27国2.441.0015.632020年底欧盟委员会政策草案提出2040年达300GW丹麦0.000.61德国0.240.00

50、荷兰1.490.39比利时0.710.00英国0.482.3212.522020年底英国政府计划2030年达40GW合计合计2.922.923.313.3128.5228.52法国0.000.000.002022年法国总统马克龙宣布2050年达40GW挪威0.000.000.002022年挪威政府公布2040年达30GW爱尔兰0.000.000.032020年爱尔兰政府公布2030年达5GW波兰0.000.000.002021年波兰提出2030年达5.9GW合计合计0.000.000.000.000.030.03美国0.010.000.042021年拜登政府宣布2030年达30GW合计合计0

51、00 00.040.04韩国0.060.000.132020年韩国总统文在寅宣布2030年达12GW日本0.000.000.702020年日本经济产业省制定规划2030年超过10GW印度0.000.000.002018年印度新能源和可再生能源部宣布2030年达30GW越南0.000.000.002022年3月越南PDP8草案提出2030年达7GW合计合计0 00 00.830.83合计合计3 33 329.4229.42海外各国海上风电规划（GW）海外各国海上风电规划（GW）欧洲欧洲其中：成熟的欧洲市场其中：成熟的欧洲市场162022年欧盟四国承诺2030年达65GW，2050年达100GW其

52、中：新兴欧洲市场其中：新兴欧洲市场美洲美洲亚太亚太表：海外各国中长期海上风电规划表：海外各国中长期海上风电规划22图：图：2020-2022年部分海风项目海缆单位价值量与离岸距离的关系年部分海风项目海缆单位价值量与离岸距离的关系数据来源：66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究蔡蓉等，交流500 kV交联聚乙烯海缆研制与工程应用的若干科学问题周自强等，海上风电场输电方式研究彭穗等，海上风电场输电方式研究郑明等，中国招投标公共服务平台等，天风证券研究所行业趋势：海风需求高增打开海上风机零部件需求空间行业趋势：海风需求高增打开海上风机零部件需求空间1）海缆）海缆-抗通缩明显，离岸距离抗通缩明显，

53、离岸距离203050+km，送出海缆，送出海缆ASP 15以下以下20+亿元亿元/GW我们预计我们预计22-25年国内、海外海风装机量年国内、海外海风装机量CAGR分别达分别达44%、56%，海风需求高增有望打开成长空间。，海风需求高增有望打开成长空间。各环节中海缆受益于海风的弹性最大：各环节中海缆受益于海风的弹性最大：对比塔筒、铸件、风机等其他环节既用于陆上风电，又运用于海上风电，海缆仅应用于海上风电项目，最有望受益于海风的高增速。风场、风机大型化及离岸远海化驱动海缆向高压化、直流化发展，尤其是远海化带来海缆长度的绝对增加，送出海缆风场、风机大型化及离岸远海化驱动海缆向高压化、直流化发展，尤

54、其是远海化带来海缆长度的绝对增加，送出海缆ASP提升明显。提升明显。短期向更高电压等级发展：短期向更高电压等级发展：随着风场及风机大型化，原有输电能力无法满足。更高电压等级的海缆无论从输电能力还是降低总体项目的投资成本方面均更有优势，海缆高压化成为趋势海缆高压化成为趋势。而由此带来的变化：1）以价补量：根据我们测算，量上66kV阵列海缆相比35kV长度减少30%40%，价上66kV海缆采购单千米造价比35kV海缆提升约36%。同时66kV高附加值将对应更高的毛利以缓解整个海风产业链降本带来的压力；2）竞争格局上，由于高电压海缆的绝缘工作场强更为集中，绝缘材料的电气性能是提升电压等级的核心挑战，

55、因此技术壁垒提升，利好竞争格局优化因此技术壁垒提升，利好竞争格局优化。中长期柔直海缆并网占比提升中长期柔直海缆并网占比提升：风场远海化趋势下，柔直海缆相比交流海缆在输送容量及长度方面的优势凸显，同时长距离摊薄柔直输电系统增加的换流站成本。我们预计中长期柔性直流海缆在远海项目的占比会大幅提升。23表：东方电缆表：东方电缆2022年以来中标信息汇总年以来中标信息汇总注：表中合计金额为中标价格数据来源：中国招投标公共服务平台，公司公告，天风证券研究所1）海缆）海缆-东方电缆：高电压技术储备东方电缆：高电压技术储备+阳江地域优势，中标优势明显阳江地域优势，中标优势明显高电压等级海缆技术储备充足，先发优

56、势明显。高电压等级海缆技术储备充足，先发优势明显。公司在高电压等级海缆方面已中标粤电青洲一、二项目500kV三芯海缆（价值量达17亿）、青洲六330kV三芯海缆，直流海缆方面已有技术储备，有望紧抓海风高增趋势，在后续高附加值的高电压等级及直流海缆的项目中技术先发优势明显。公司广东阳江区位优势明显。公司广东阳江区位优势明显。十四五海风项目规划六十多GW，广东省规划17GW，其中阳江市规划10GW。海缆项目中标属地优势明显，东方电缆已经在广东阳江投资设厂（子公司广东东方海缆有限公司），能够为当地政府贡献税收，受益于22年海风招标量大及阳江项目占比高，在手订单充足。截至2022年7月底，公司海缆系统

57、在手订单高达63.11亿元。24表：东方电缆历年海外订单具体信息表：东方电缆历年海外订单具体信息招标项目招标规模(MW)项目位置中标年份中标价格（万元）工程类型毛利率海缆要求海缆类型Hollandse Kust West Beta海上风电项目700 荷兰2022 53000 海缆-220kV铝芯海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆送出海缆中国电建华东院越南BNH DAI海上风电项目310 越南2020 29850 海缆+敷设-35kV海缆阵列海缆南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目-英国2020 8000 海缆26%-表：中天科技部分海外海缆及海工订单表：中

58、天科技部分海外海缆及海工订单项目订单金额（亿元）位置中标时间其他信息运营商EnBw Hohe See海上风电项目1.85德国2017155kV交流海缆TenneTHelWin beta和DolWin kappa-德国2014155kV交流海缆TenneT数据来源：Offshore Wind Asia，Wind，东方电缆公告，LRQA，中天科技公司公告，中天科技公司官网，天风证券研究所1）海缆）海缆-东方电缆：凭借价格优势切入海外市场敷设，东方电缆：凭借价格优势切入海外市场敷设，23年已有年已有5.3亿订单，亿订单，24年及之后年及之后欧洲海风高增速接棒欧洲海风高增速接棒出海增量逻辑：接棒国内十

59、四五末海风增速：出海增量逻辑：接棒国内十四五末海风增速：受益欧洲能源转型+俄乌冲突带来的能源紧缺，欧洲海风装机量激增，21-25年CAGR高达43%，而本土厂商扩产需要一定周期，海外产能紧缺提高国内海缆厂商的出海机会；中长期来看，国内海缆厂商已与国外大业主，如Tennet有技术合作及运行业绩，后续有望通过绑定大客户持续扩大海外市场份额。从公司中标项目的金额及中标产品的电压等级来看，均呈现逐年提升的趋势。同为头部海缆企业，中天科技基于欧洲总包Tennet的安全管理要求，公司22年顺利通过LRQA审核，荣获了SCL（Safety Culture Ladder，安全文化阶梯）认证，增强与Tennet

60、的合作粘性。安装属性增大出海难度，使得国内海缆厂商初期需要采用价格策略获得海外业主订单。安装属性增大出海难度，使得国内海缆厂商初期需要采用价格策略获得海外业主订单。海缆因为大型化等安装难度大，本土化更有优势。虽然可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，但仍涉及到运输风险等因素，因此需要采用价格策略，国内外海缆价格差别不大。2021年东方电缆海外海缆毛利率仅有26%（根据公司公告信息，海外营收口径仅有南苏格兰电网公司（SSEN）Skye-Harris岛屿连接项目，而21年海外营收0.81亿与该项目中标价0.8亿吻合，因此我们推测21年海外毛利率即为该项目海缆产品的毛利率），而根据海外毛利

61、率推算我们得出21年国内海缆毛利率为44%，单位盈利弹性不明显。海缆产品质量的重要性使得海缆项目具有业绩门槛的限制。海缆产品质量的重要性使得海缆项目具有业绩门槛的限制。客户在评估潜在海缆供应商时会将历史业绩作为重要参考指标，因此海上风电项目中对海缆进行招标时，往往需要历史工程业绩。例如需要提供同类产品一定时期、一定公里数的稳定运行数据，否则无投标资格。这样的条件使得新竞争者进入时间成本显著增高。公司自公司自2020年以来已经中标了多项年以来已经中标了多项220kV海缆项目，业绩门槛的障碍海缆项目，业绩门槛的障碍被消除。被消除。背靠中航，有利于获取海缆订单。背靠中航，有利于获取海缆订单。海缆地域

62、优势明显，公司目前海缆生产基地位于扬州，市级区域内目前并无规划海风，但公司依托中航的央企背景，已在江苏、浙江、福建、山东等各个省份获取海缆订单。2023年海风迎来高增，海缆订单有望外溢，二线海缆企业充分受益。25项目项目对海缆业绩的要求对海缆业绩的要求招标日期招标日期华润电力苍南1#海上风电项目自2016年11月1日（合同签订时间）至投标截止日有1个及以上35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合电缆的已投产的供货业绩2021年12月江苏如东H2#海上风电场工程自2015年1月1日以来，至少具有3个35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合缆投运业绩，其中至少拥有1个国内海上风电场的投运满1年

63、业绩2020年5月三峡新能源江苏如800MW（H6、H10）海上风电顶目近5年内具有至少1个220kV及以上电压等级的三芯交流海缆投运业绩2019年8月表：部分海上风电项目海缆招标业绩要求表：部分海上风电项目海缆招标业绩要求表：宝胜股份表：宝胜股份2020-2022年海缆中标信息（不完全统计）年海缆中标信息（不完全统计）中标年份中标年份招标项目招标项目招标规模(MW)招标规模(MW)项目所在省项目所在省中标价格（万元）中标价格（万元）工程类型工程类型海缆类型海缆类型2020大丰盐城国能H5#20万千瓦海上风电场项目200江苏省38851海缆阵列+送出2020江苏启东海上风电项目H3300江苏省

64、19826海缆送出海缆2020启东H1H2H3海上风电项目800江苏省35000海缆阵列海缆2020国家电投山东半岛南3号海上风电场300山东省海缆送出海缆2020蒋家沙50MW海上风电项目50江苏省4857海缆阵列海缆2020华能瑞安1号海上风电项目150浙江省16460海缆送出海缆2020长乐外海海上风电场C区项目498福建省54505海缆送出海缆2020华能山东半岛南4号海上风电项目300山东省31841海缆送出海缆2022山东半岛南海上风电基地场址500MW项目500山东省16471海缆送出海缆2022渤中海上风电B2场址工程项目500山东省17724海缆阵列海缆数据来源：Wind，北

65、极星风力发电网，三峡能源招股说明书，中天海缆招股说明书，中国招标投标公共服务平台等，海上风电的发展与挑战樊天慧等，欧洲海上 风电，财联社，天风证券研究所1）海缆）海缆-宝胜股份：宝胜股份：220kV海缆业绩海缆业绩+央企背景央企背景，23年海风高景气有望获取海缆订单年海风高景气有望获取海缆订单桩基（单桩）的单桩基（单桩）的单GW用量大概是塔筒的用量大概是塔筒的3倍，扩产较难：倍，扩产较难：通过前文可以发现，桩基（单桩）的单GW用量（20万吨/GW）大约是塔筒的3倍左右，单套桩基的体积、重量较塔筒更大、更重，因此桩基的制造需要更大的厂房。桩基在制造完毕后，在陆上运输起来较为难，因此厂房需要靠近海

66、边或者码头，制造完毕后避免进行陆上运输。需要更大的厂房+海边（码头边）的土地资源更为稀缺，桩基（单桩）扩产较难。预计预计23年国内桩基需求约年国内桩基需求约240万吨：万吨：前文我们预测23年国内海风装机需求约12GW，按20万吨/GW的用量计算，预计23年国内单桩需求在240万吨。23年国内桩基合计有效产能约年国内桩基合计有效产能约210万吨，存在万吨，存在30万吨的供需缺口：万吨的供需缺口：具体看：大金约40万吨（山东蓬莱和广东阳江）、海力约50万吨（主要在江苏）、天顺近30万吨（江苏射阳）；润邦约20万吨（主要在江苏）；天能和泰胜合计约30万吨；我们预计其它非上市企业桩基产能合计在40万

67、吨。若23年国内桩基市场供不应求，预计桩基（单桩）单吨盈利有望较22年提升。2）单桩）单桩海力风电：桩基（单桩）扩产较难，预计海力风电：桩基（单桩）扩产较难，预计23年国内桩基市场供不应求年国内桩基市场供不应求26桩基需求国内海上风电装机GW 12海上风电单位桩基用量万吨/GW 20国内海上风电桩基合计需求万吨240桩基有效产能天顺风能桩基有效产能万吨30大金重工桩基有效产能万吨40泰胜风能桩基有效产能万吨30天能重工桩基有效产能万吨海力风电桩基有效产能万吨50润邦股份桩基有效产能万吨20其它国内企业桩基有效产能万吨40国内海上桩基合计有效产能万吨210 国内单桩供需缺口万吨30表：预计表：预

68、计23年国内桩基市场供不应求年国内桩基市场供不应求数据来源：Wind，天顺风能、大金重工、泰胜风能、天能重工、海力风电、润邦股份公司公告，天风证券研究所公司依靠自有的如东和通州湾码头，专注于海风塔筒业务（尤其是单桩），海风产能持续扩张，单桩产能国内领先：公司依靠自有的如东和通州湾码头，专注于海风塔筒业务（尤其是单桩），海风产能持续扩张，单桩产能国内领先：公司成立之初便聚焦于海风塔筒业务（尤其是单桩），公司在江苏如东+通州湾（规划）自有码头，如东小洋口有1个1万吨级泊位，预计22年在通州湾建设1个1万吨级泊位和1个2万吨级泊位，依靠自有码头持续进行海风塔筒和单桩产能的扩张，预计23年公司单桩（桩

69、基）产能50万吨，国内领先。22年公司公告规划在启东新建出口码头，项目总投资年公司公告规划在启东新建出口码头，项目总投资20亿元：亿元：22年6月，公司公告与启东市人民政府签署投资协议书，拟在启东市吕四港经济开发区投资建设海上高端装备制造出口基地项目，项目主要产品包括导管架（海上风电/海上钻井平台）、漂浮式基础、海上平台（包括大型模块化海上升压站）、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备。项目规划用地约400亩（包括码头用的海域面积，岸线总长不超300米），总投资20亿元人民币。公司本次拟投建的海上高端装备制造出口基地项目，旨在充分利用吕四港“黄金水道+黄金海岸+黄金大通道”优势，计划打

70、造集陆域生产组拼、海上高效发运一体的出口级重装码头，是公司开拓海外市场的奠基之始。272）单桩）单桩海力风电：依靠自有码头扩张海风产能，单桩产能国内领先，并具备出口码头预期海力风电：依靠自有码头扩张海风产能，单桩产能国内领先，并具备出口码头预期图：海力风电自有如东和通州湾码头图：海力风电自有如东和通州湾码头数据来源：海力风电招股说明书，海力风电、大金重工、泰胜风能公司公告，自然资源部网站，天风证券研究所282）单桩）单桩海力风电：预计海力风电：预计22/23年归母净利润年归母净利润4.1/8.3亿元，亿元，PE分别为分别为45/22X考虑到23年国内桩基市场可能会出现供不应求，23年桩基市场整

71、体毛利率有望较22年提升，而公司桩基（单桩）产能国内领先，有望深度受益。预计22年桩基利润2.1亿、塔筒利润1亿，22年合计归母净利润4.1亿；23年桩基利润5亿、塔筒利润2亿，23年合计归母净利润8.3亿。22/23年归母净利润增速分别为-67%/102%，对应22/23年PE为45/22X。表：海力风电盈利预测表：海力风电盈利预测分业务分业务20002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E桩基桩基收入（亿元）收入（亿元）4.18.128.934.018.436.445.0YoY99%256%18%-46%98%24

72、%毛利率25%26%24%28%15%17%17%桩基利润（亿元）桩基利润（亿元）0.51.25.17.52.15.06.2塔筒塔筒收入（亿元）收入（亿元）3.95.89.816.58.614.818.5YoY47%70%69%-48%86%15%毛利率7%18%23%28%14%15%15%塔筒利润（亿元）塔筒利润（亿元）0.51.73.61.02.02.2导管架导管架收入0.40.30.70.081.12.23.3YoY-38%169%-88%1253%100%50%毛利率15%33%33%16%17%17%导管架利润（亿元）导管架利润（亿元）0.020.140.300.45其他业务合计其

73、他业务合计收入0.30.3-0.14.04.55.06.0毛利率33%72%87%70%70%70%70%其他业务利润（亿元）其他业务利润（亿元）0.00.20.41.31.31.41.5经营利润（亿元）经营利润（亿元）2.0 7.1 12.3 4.1 7.8 一次性利得&损失合计（亿元）0.1-0.3-0.50.20.10.1非经常性损益（亿元）0.00.10.00.10.10.10.1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.40.41.76.211.14.18.310.2YoY387%256%81%-67%102%22%数据来源：海力风电公司公告，天风证券研究所290 0500500100

74、0020002000250025003000300035003500400040000 0020003000300040004000500050006000600070007000图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价情况（含塔筒，元/kW）图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价情况（不含塔筒，元/kW）数据来源：中国招投标公共服务平台，天风证券研究所3）风机：中标到确认收入周期较长（半年到一年的时间），盈利尚未见底）风机：中标到确认收入周期较长（半年到一年的时间），盈利尚未见底风机从中标到确认收

75、入的周期需要半年到一年的时间，风机从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间，2021年下半年招标价格下降的风机基本体现在年下半年招标价格下降的风机基本体现在2022年下半年的企业收入端。年下半年的企业收入端。22年风机中标价格：陆风风机价格基本企稳，预计23Q1-23Q2有望看到盈利低点：1-8月含塔筒风机中标平均价为2586/2246/2168/2376/2237/2267/2352/2324元/KW，单风机中标平均价为2030/2061/1754/1934/1794/1734/1759/1758元/KW，8月陆风风机中标价环比基本持平。海风风机：海上风电公开披露数据较少，且不同项目差异性

76、较大，不便于统计。对对23年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在年价格的判断：陆风项目已全面平价，预计明年陆上单风机价格有望维持在1700元元/KW左右，海风还有部分地区未平价（预计左右，海风还有部分地区未平价（预计明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。因此我们预计陆风风机单位盈利有望在明年年初全面平价），海上单风机价格有一定的下行压力。因此我们预计陆风风机单位盈利有望在23Q1-Q2见底，而海风风机单位见底，而海风风机单位盈利尚未见底。盈利尚未见底。30图：头部风机厂商销售风机毛利率对比图：头部风机厂商销售风机毛利率对比图：公司图：公司2021年以来

77、风机中标项目分地区统计年以来风机中标项目分地区统计图：图：2022年以来截至年以来截至9.18各企业风机中标情况各企业风机中标情况排名排名12345678其它企业12.55.07.5东方电气4.03.70.3中国中车3.63.60.0明阳智能9.15.63.5电气风电4.52.42.1三一重能4.84.80.03.7金风科技13.111.12.00.54.34.8运达股份年初至今各家企业中标情况年初至今各家企业中标情况公司名称公司名称中标量合计（GW）中标量合计（GW）陆风中标量(GW)陆风中标量(GW)海风中标量(GW)海风中标量(GW)远景能源10.56.8数据来源：Wind，中国招投标公

78、共服务平台等，公司官网，天风证券研究所3）风机）风机-明阳智能：半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势，明阳智能：半直驱技术先发优势、自供降本，叠加广东地域优势，22年截至年截至9.18海海风市占率风市占率18%公司海上风机优势明显：公司海上风机优势明显：半直驱技术领先，半直驱技术领先，2022年截至年截至9月月18日海上风机市占率日海上风机市占率18%。公司于2010年已经推出了基于半直驱技术的全球首台3MW超紧凑型风电机组，成为国内首批拥有3MW系列风电机组开发能力的风电整机企业；2015年，明阳MySE3.0MW风机在中山总部下线，此后MySE系列风机成为被市场和业主广泛认可的明

79、阳主打产品。自供比例高自供比例高产品快速升级产品快速升级+降本，毛利率高于行业均值。降本，毛利率高于行业均值。对于3.0兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到60%，产品单位成本降低6%。对比同行业其他公司，公司近3年销售风机业务毛利率显著高于行业均值。广东区位优势明显，广东区位优势明显，2021以来广东订单占比高达以来广东订单占比高达60%以上。以上。公司地处广东海风大省，装机规划高+海风补贴。公司2021年以来中标订单中广东占比达60%以上，而广东十四五海上风电规划占全国海上风电总规划的比例接近1/3。风机出海优势：风机出海优势：1）规模优势；）规

80、模优势；2）价格优势）价格优势出口风机毛利率高于国内，带来盈利弹性出口风机毛利率高于国内，带来盈利弹性 规模优势方面：上游零部件国内产量占比超60%。中国风力发电机、轮毂、机架、叶片、齿轮箱、轴承等产量占全球60%-70%，风电机组的产量占全球的2/3以上。价格优势方面：国内风机价格自2021年以来大幅下降，对比2021年国内明阳智能风机售价4186元/kW与海外维斯塔斯售价6009元/kW，国内风机价格优势明显。出口风机毛利率基本高于国内。以金风科技风机销售业务毛利率来看，2016-2021年出口风机毛利率基本高于国内的毛利率。运达股份2021年风机出口业务毛利率24%，远高于国内风机销售业

81、务毛利率16%。公司通过与海外风机厂商合作及海外建厂，扩大海外市场份额，提高盈利能力。公司通过与海外风机厂商合作及海外建厂，扩大海外市场份额，提高盈利能力。公司考虑到风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。2021年公司完成了意大利Beleolico 30MW海上风电项目的供货，实现了中国企业在欧洲海上风电销售零的突破，后续有望随着品牌认可度逐渐增强，凭借价格优势持续扩大海外的市场份额。300040005000600070002021年1月20

82、21年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月图：国内陆风风机中标均价（不含塔筒，元图：国内陆风风机中标均价（不含塔筒，元/kW）图：图：2016-2021年金风科技风机国内与海外销售风机毛利率对比年金风科技风机国内与海外销售风机毛利率对比数据来源：Wind，中国招投标公共服务平台等，天风证券研究所3）风机）风机-明阳智能：规模优势明阳智能：规模优势+价格优势，国内风机有望出海打开空间，量价双升价格优势，国内风机有望

83、出海打开空间，量价双升32表：公司主轴产品总发货量在历史上的市占率表：公司主轴产品总发货量在历史上的市占率表：各家公司锻造主轴产品表：各家公司锻造主轴产品数据来源：金雷股份公告；日月股份公告；国光集团官网；江阴振宏官网；太原重工官网；天风证券研究所4）铸件）铸件-金雷股份：锻造主轴在技术方面全球领先（可生产金雷股份：锻造主轴在技术方面全球领先（可生产8MW锻造轴承），风机大型化下锻造轴承），风机大型化下仍有仍有10%以上的毛利率提升空间以上的毛利率提升空间锻造主轴技术和市场份额领先：锻造主轴技术和市场份额领先：锻造主轴用于联结风叶轮毂和齿轮箱。公司在锻造主轴领域技术领先，是少有能够生产8MW锻

84、造主轴产品的公司，同时公司在锻造主轴领域市占率不断提升。基于锻造主轴新工艺，预计陆上基于锻造主轴新工艺，预计陆上8MW以下风机仍适用于锻造主轴：以下风机仍适用于锻造主轴：基于目前尺寸，陆上风机应用的仍然是锻造主轴：基于目前尺寸，陆上风机应用的仍然是锻造主轴：目前国内陆上招标项目单机容量以5MW为主，基于锻造工艺所带来的良好力学性能和较长使用寿命，5MW风机仍适用于锻造主轴。公司应用空心锻工艺，进一步拓展锻造主轴在大尺寸风机上的应用空间：公司应用空心锻工艺，进一步拓展锻造主轴在大尺寸风机上的应用空间：空心锻工艺可降低锻造主轴重量，从而使得锻造主轴更适合应用于大兆瓦风机上。风机大型化趋势下，锻造主

85、轴盈利能力有望提升：风机大型化趋势下，锻造主轴盈利能力有望提升：大尺寸锻造产品的技术难度更高，我们预计大尺寸锻造产品的利润水平将高于小尺寸产品，因此公司有望借风机大型化趋势提升产品毛利率。33表：公司铸造主轴扩产项目表：公司铸造主轴扩产项目数据来源：深交所互动易；金雷股份公告；天风证券研究所4）铸件）铸件-金雷股份：铸造主轴产品进展国内领先，已通过多个客户批量出货金雷股份：铸造主轴产品进展国内领先，已通过多个客户批量出货海上风电打开铸造主轴应用空间：海上风电打开铸造主轴应用空间：由于锻造主轴空心化难度较大且大型化之后成本较高，海上风机大到8MW及以上后，需要将锻造主轴替换为铸造主轴，由此带来铸

86、造主轴需求。公司积极扩展铸造主轴产能，产能规划远超目前主业产能：公司积极扩展铸造主轴产能，产能规划远超目前主业产能：从产能来看，规划铸造产能合计44.5万吨万吨，远超现有锻造产能（近20万吨）。主轴精加工技术和原材料自产经验塑造竞争优势：主轴精加工技术和原材料自产经验塑造竞争优势：铸造主轴核心难点在精加工能力和经验，金雷股份具有多年锻造主轴加工经验，因此在铸造主轴精加工方面具有优势，与此同时，公司又有上游原材料熔炼经验，因此在铸造环节也具有充分的技术积累。34全部业务汇总：全部业务汇总：2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E收入亿元16.5

87、20.529.241.7归母净利润亿元5.04.66.79.3扣非后净利润亿元4.44.36.38.9PE23.024.917.012.3锻造主轴：销售量销售量万吨万吨14.714.715.015.016.016.016.016.0收入亿元15.116.117.317.3收入占比91%79%59%41%毛利率40%34%36%36%单位净利万元/吨0.30.30.30.3归母净利润归母净利润亿元亿元4.64.63.93.94.74.74.74.7利润占比93%85%69%50%自由锻件：销售量销售量万吨万吨1.01.02.12.13.03.04.04.0收入亿元1.12.33.34.4毛利率3

88、7%30%35%35%单位净利万元/吨0.30.20.30.3归母净利润归母净利润亿元亿元0.30.30.50.50.80.81.11.1铸件：销售量销售量万吨万吨1.51.57.07.016.516.5收入亿元1.88.419.8收入占比7%22%35%毛利率19%23%27%单位净利万元/吨0.10.20.2归母净利润归母净利润亿元亿元0.20.21.21.23.53.5利润占比4%18%37%其他：收入亿元0.40.20.20.2归母净利润亿元0.00.00.00.0数据来源：金雷股份公告；天风证券研究所4）铸件）铸件-金雷股份：预计金雷股份：预计22/23年归母净利润年归母净利润4.6

89、/6.7亿元，对应亿元，对应PE 25X/17X锻造主轴：锻造主轴：预计23/24年分别出货15/16万吨，单吨净利分别为0.26/0.29万元。铸造主轴及其他铸件：铸造主轴及其他铸件：基于铸造项目的投产进度和在下游客户的进展，预计23/24年分别出货1.5/7万吨，单吨净利分别为0.11/0.17亿元。盈利预测：盈利预测：预计公司22/23年归母净利润分别为4.6/6.7亿元，当前市值对应PE分别为25X/17X。表：金雷股份盈利预测表：金雷股份盈利预测35表：公司产品矩阵表：公司产品矩阵表：公司在扩项目表：公司在扩项目数据来源：广大特材公告；天风证券研究所5）齿轮箱零部件）齿轮箱零部件-广

90、大特材：在风电领域不断拓展业务边界，海上铸件、齿轮箱零部件等广大特材：在风电领域不断拓展业务边界，海上铸件、齿轮箱零部件等贡献新增量贡献新增量以特钢材料起家，在风电领域不断拓展业务边界：以特钢材料起家，在风电领域不断拓展业务边界：公司以特钢材料起家，已有十余年经验积累；产品以齿轮钢为主，应用于风电、轨道交通等行业。近年来，公司重点布局风电零部件产品；向平行领域拓展铸件、铸钢件，向下游拓展风电锻件、铸件精加工和齿轮箱零部件。公司进行业务拓展的的竞争力：生产经验积累、一体化优势及客户资源积累：公司进行业务拓展的的竞争力：生产经验积累、一体化优势及客户资源积累：（1）特钢业务熔炼经验和主轴、法兰等精

91、加工经验，为拓展铸件、齿轮箱零部件打下基础；（2）一体化优势：原材料自供节省成本：以齿轮箱零部件为例，其原材料是齿轮钢，公司自产齿轮钢实现原材料自产，从而节省成本；（3）特钢业务积累丰富的客户资源，有望在产品导入速度方面占据优势。目前在扩项目包括海上风电铸件和风电齿轮箱零部件精加工项目：目前在扩项目包括海上风电铸件和风电齿轮箱零部件精加工项目：在建项目包括超大型铸锻件智能化技改项目（铸造项目）、宏茂海上风电高端装备研发制造一期项目（铸件精加工项目）以及大型高端装备用核心精密零部件项目一期（零部件齿轮箱精加工项目）等。36表：公司已有产能（特钢、粗车）和在建产能（精加工）表：公司已有产能（特钢、

92、粗车）和在建产能（精加工）数据来源：广大特材公告；天风证券研究所5）广大特材：扩产海上齿轮箱零部件精加工满足紧缺需求，新项目已开始试产出货）广大特材：扩产海上齿轮箱零部件精加工满足紧缺需求，新项目已开始试产出货基于齿轮钢及齿轮箱零部件粗车业务，进一步扩产齿轮箱零部件精加工项目：基于齿轮钢及齿轮箱零部件粗车业务，进一步扩产齿轮箱零部件精加工项目：公司起家于特钢材料（包括齿轮钢），后来又实现齿轮箱零部件粗车的批量化生产，目前公司向精加工方向继续延伸，投建齿轮箱零部件精加工项目，建成后将形成8.4万件左右的齿轮箱零部件精加工能力。以熔炼产能和精加工经验为基础以熔炼产能和精加工经验为基础：（1）熔炼产

93、能：具备约30万吨特钢熔炼产能，足以满足齿轮箱零部件加工的内部齿轮钢需求，具有一体化优势；（2）精加工经验：已经具备主轴、铸件等风电零部件的精加工生产能力，在数控加工技术、材料处理工艺、质量检测等方面积累了丰富的经验。新项目已开始试产出货：新项目已开始试产出货：目前部分生产线预计将在预计将在Q3底开始试产出货底开始试产出货。工序产能特种钢材约30万吨齿轮箱零部件粗车6万吨齿轮箱零部件精加工8.4万件3、行业趋势二：出海增量市场带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异铸件日月股份：基于成本优势和无安装属性，铸件出口难度较低，但对精加工要求高，公司提升精加工产能（2023年精加工

94、占比近50%）可打开公司铸件产品的出口空间，出口毛利率可高于国内15%-20%。塔筒&单桩大金重工：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势，同时最为看好公司未来单桩出口的阿尔法37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业趋势二：出海带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异行业趋势二：出海带来新的量和利的弹性，但各环节由于安装属性强弱导致有所差异海风系海外风电市场重要增量，我们预计海外海风系海外风电市场重要增量，我们预计海外22-25年陆风装机量有望持平，海风装机量年陆风装机量有望持平，海风装机量CAGR 56%。但风电各环节出海竞争要素差。但风电各环节

95、出海竞争要素差异很大。异很大。安装属性强的（下游往往是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，出海难度较大。安装属性强的（下游往往是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，出海难度较大。但以海缆为例，也可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度；而塔筒下游既可以是运营商，也可以是整机商，安装属性不明显。安装属性弱的环节（安装属性弱的环节（除塔筒外，下游往往是整机）的出海第一道障碍被消除。除塔筒外，下游往往是整机）的出海第一道障碍被消除。对于对下游客户是否有经济性：对于对下游客户是否有经济性：1）铸件：因成本构成原材料占比相对较低（

96、与海缆、塔筒等环节相比），高能耗（约占成本8%）和高人工成本（约占成本11%）助力国内企业出海。2）塔筒：原材料占比超80%，原材料钢厚板国内外价格差距大（海外高很多）使得经济性加强。3）海缆：原材料占比接近90%，考虑原材料成本及运费的情况下，整体也具有经济性。38叶片齿轮箱轴承铸件主轴海缆塔筒风电整机运营商图：风电产业链上下游关系和安装属性的强弱关系图图：风电产业链上下游关系和安装属性的强弱关系图安装属性强安装属性弱数据来源：CPIA；IEA；天风证券研究所公司是国内风电铸件领域的领先企业，主要产品包括轮毂、底座等风电铸件。可从出货弹性和盈利弹性两个视角来判断公司在出海方向上的业绩弹性：出

97、货弹性：精加工产能提升打开出海空间：出货弹性：精加工产能提升打开出海空间：过去：铸件出口难度较低，但公司精加工能力不足限制出口：过去：铸件出口难度较低，但公司精加工能力不足限制出口：过去公司产品出口收入中占比较少（2019/2020/2021年分别为13%/9%/10%。铸件不存在安装属性且尺寸较小，同时国内产品具有成本优势，因此出口难度较低。但公司历史上出口占比却相对较低，原因是海外产品基于性能要求和品控要求，对精加工的需求更高，但公司过去精加工能力较为有限，从而可能限制公司的产品出口。22年：伴随新产能投产，预计公司年：伴随新产能投产，预计公司22年精加工产能占比达年精加工产能占比达33%

98、。伴随精加工能力提升，22年上半年，出口收入占公司总收入比重已达16%，达到历史最高水平。23年：预计公司年：预计公司2023年精加工产能年精加工产能28万吨，占总产能比例提升到接近万吨，占总产能比例提升到接近50%，可以更好打开公司产品出海空间。，可以更好打开公司产品出海空间。398617123%33%46%59%0%20%40%60%80%0204060802021年2022年E2023年E2024年E精加工有效产能毛坯有效产能精加工占比图：自行精加工产能及占比（万吨）图：自行精加工产能及占比（万吨）3.594.464.474.683.2315%13%9%10%16%

99、0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.002018年2019年2020年2021年2022年H1海外收入占比图：海外收入及占比（亿元）图：海外收入及占比（亿元）数据来源：日月股份公告；天风证券研究所1）日月股份：铸件出口难度较低（基于无安装属性）日月股份：铸件出口难度较低（基于无安装属性+成本优势），公司精加工产能提升成本优势），公司精加工产能提升（2023年精加工占比预计提升至近年精加工占比预计提升至近50%）可打开公司铸件产品出口空间）可打开公司铸件产品出口空间盈利弹性：出口产品高毛利，且海上产品毛利率更高，精加工产能提升后可打开出海盈利空间：盈利弹性：出口

100、产品高毛利，且海上产品毛利率更高，精加工产能提升后可打开出海盈利空间：从历史数据来看，公司出口毛利率高于国内从历史数据来看，公司出口毛利率高于国内15%-20%，我们认为原因包括：基于高耗能和高人工成本属性，国内产能具有成本优势；出口海外的产品主要为自行精加工产品。在此基础上，我们预计海上产品相对于陆上产品毛利率更高海上产品相对于陆上产品毛利率更高。原因是海上产品对产品性能和使用年限的要求更高。我们预计公司精加工产能提升后可进一步打开出海盈利空间我们预计公司精加工产能提升后可进一步打开出海盈利空间。1）日月股份：出口毛利率高于国内）日月股份：出口毛利率高于国内15%-20%，且海上产品出口毛利

101、率更高，且海上产品出口毛利率更高40图：国内外产品毛利率图：国内外产品毛利率数据来源：日月股份公告；高台县政府网；Wind；天风证券研究所21.6217.4423.1227.3118.9940.7343.3340.1141.8432.370017年2018年2019年2020年2021年内销毛利率外销毛利率41日月股份日月股份2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E铸件出货量铸件出货量万吨万吨44.4444.44 45.6845.68 61.5061.50 70.6070.60 收入亿元46.87 49.59 69.43

102、 79.84 毛利率20.33%12.35%23.93%24.02%单吨净利万元/吨0.15 0.07 0.17 0.17 归母净利润归母净利润亿元亿元6.676.67 3.323.32 10.3710.37 11.9911.99 扣非后净利润扣非后净利润亿元亿元5.625.62 2.132.13 9.379.37 10.9910.99 归母净利润同比增速-32%-50%212%16%PE36.66 73.66 23.60 20.40 风电铸件：出货量出货量万吨万吨33.1433.14 37.0037.00 52.0052.00 60.0060.00 收入亿元37.40 42.30 61.36

103、 70.80 毛利率20.24%12.19%24.38%24.49%单吨净利万元/吨0.16 0.07 0.18 0.18 归母净利润归母净利润亿元亿元5.275.27 2.772.77 9.449.44 10.9710.97 自行精加工：出货量出货量万吨万吨16.0016.00 28.0028.00 42.0042.00 收入亿元18.33 33.04 49.56 毛利率14.98%27.12%26.27%单吨净利万元/吨0.11 0.21 0.20 外协或毛坯：出货量出货量万吨万吨21.0021.00 24.0024.00 18.0018.00 收入亿元23.97 28.32 21.24

104、毛利率10.05%21.19%20.34%单吨净利万元/吨0.05 0.14 0.13 注塑机铸件：出货量出货量万吨万吨10.1210.12 7.757.75 8.508.50 9.359.35 收入亿元8.21 6.28 6.97 7.67 毛利率19.66%13.71%20.73%20.73%单吨净利万元/吨0.11 0.07 0.10 0.10 归母净利润归母净利润亿元亿元1.111.11 0.510.51 0.820.82 0.900.90 其他铸件：出货量出货量万吨万吨1.181.18 0.930.93 1.001.00 1.251.25 收入亿元1.26 1.01 1.10 1.3

105、8 毛利率27.11%12.71%19.09%18.18%单吨净利万元/吨0.23 0.08 0.11 0.10 归母净利润归母净利润亿元亿元0.260.26 0.070.07 0.110.11 0.130.13 数据来源：日月股份公告；天风证券研究所1）日月股份：预计）日月股份：预计22/23年归母净利润年归母净利润3.3/10.4亿元，对应亿元，对应PE为为74X/24X出货：出货：假设2022/2023年铸件出货46/62万吨，其中风电铸件出货37/52万吨，风电铸件中自行精加工出货16/28万吨。盈利：盈利：假设2022单吨盈利700/1700元，基于原材料价格下降、公司的精加工产能提

106、升以及工艺技改的完成，假设2023年单吨盈利可提升至1700元。盈利预测：盈利预测：预计公司22/23年归母净利润分别为3.3/10.4亿元，当前市值对应PE分别为74X/24X。表：日月股份盈利预测表：日月股份盈利预测42地区地区受影响厂商受影响厂商反倾销税率反倾销税率美国所有中国塔筒企业双反税合计67%-105%墨西哥所有中国塔筒企业21%欧洲欧洲大金重工大金重工7.2%7.2%中船澄西7.5%天顺风能14.4%其他合作企业11.2%其它大部分中国塔筒企业19.25%澳大利亚泰胜风能0%其它中国企业10.90%图：大金在欧洲具有独一档的关税优势图：大金在欧洲具有独一档的关税优势表：欧洲海上

107、风电新增装机量占海外海风总装机量的比重表：欧洲海上风电新增装机量占海外海风总装机量的比重GWGW海外海上风电海外海上风电欧洲海上风电欧洲海上风电欧洲占比欧洲占比20173.323.2096%20182.672.67100%20194.223.6085%20203.792.9076%20214.203.3079%2）大金重工：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势）大金重工：欧洲在海外市场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要：欧洲海风已进入平价时代，业主开发意愿强，

108、是全球最大的海上风电市场，在海外风电市场中的战略地位最为重要：欧洲地区海上风电市场发展较早，逐渐成熟，度电成本降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不可再生能源比成本优势明显。继2018年首个“零补贴”海上风电项目后多个平价项目相应落地，业主开发意愿强，欧洲成为全球最大的海上风电市场，2017-2021年海上风电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。另外，俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。大金在欧洲具有最低的反倾销税率，出口欧洲优势明显：大金在欧洲具有最低的反倾销税率，出口欧洲优势明显：反倾销税是塔筒企业出海最大的障碍，反倾销税也

109、决定了塔筒企业的出海具有很强地域限制性。具体来看，北美洲反倾销税率较高，美国的双反税合计达67%-105%，进入难度极大；澳大利亚市场，泰胜风能的反倾销税为0%，其它中国塔筒企业为10.9%，泰胜风能在澳大利亚有绝对优势。在欧洲，大金重工的反倾销税为7.2%，因此大金重工在欧洲有关税优势。数据来源：能源署，罗兰贝格，GWEC，WindEurope，第一财经，中国能源报，北极星风力发电网，中国贸易救济信息网，天风证券研究所2）大金重工：首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法）大金重工：首次拿到英国单桩项目，最为看好公司未来单桩出口的阿尔法22年年6月，大金重工获得英国月，大金重工

110、获得英国860MW海上风电项目海上风电项目XXL单桩合同，项目总容量达单桩合同，项目总容量达9.6万吨。万吨。22年6月，大金重工与Ocean Winds签署了一份具有约束力的合同，为英国860MW Moray West海上风电场建造和交付48个超大型XXL单桩基础，每根单桩重约 2000 吨，直径10 米，项目总容量合计达9.6万吨。我们预计这个单桩项目将给大金带来约14.7亿元的收入和1.92亿元的净利润，此项目也使得大金成为首家拿到欧洲单桩出口项目的国内塔筒企业。单桩出口的壁垒高，主要体现在码头和业绩背书上，预计单吨净利在单桩出口的壁垒高，主要体现在码头和业绩背书上，预计单吨净利在200

111、0元元/吨，看好公司未来单桩出口的阿尔法：吨，看好公司未来单桩出口的阿尔法：单桩出口的壁垒主要在码头和业绩背书上，大金的蓬莱码头出口单桩优势明显，同时公司拿到了欧洲的单桩订单，拥有单桩出口的业绩背书，具备单桩出口的阿尔法，能够维持较高的单吨净利预计约2000元/吨。看好公司出口单桩所带来的业绩弹性。假设25年海外海风装机需求为17.4GW，公司在海外单桩市占率达到10%，则25年出口单桩将给公司带来6.9亿元的利润。432222年年E E2525年年E E海外海上风机装机量（GW）4.6 17.4 单GW单桩用量（万吨）2020市场需求（万吨）91 347 预计公司在单桩市场市占率5%10%出

112、口单桩业务的单吨净利（元/吨）20002000出口单桩业务净利润（亿元）0.9 6.9 22-25年海外单桩业务净利润CAGR97%表：大金重工表：大金重工22和和25年出口单桩业务的利润测算年出口单桩业务的利润测算表：我们预计大金重工中标的英国单桩项目将带来表：我们预计大金重工中标的英国单桩项目将带来14.7亿元的收入、亿元的收入、1.92亿元的利润亿元的利润9.69.6万吨的英国单桩项万吨的英国单桩项目目大金大金20212021年财报年财报单价（元/吨）153589056总收入（亿元）14.744.3单吨净利（元/吨）20001178净利润（亿元）1.925.77注：理论测算值，仅供参考数

113、据来源：风能专委会CWEA公众号，oedigital，大金重工公司公告，海力风电招股说明书，GWEC，电力网，IEA，北极星风力发电网，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，天风证券研究所44表：大金重工盈利预测表：大金重工盈利预测2）大金重工：预计）大金重工：预计22/23年归母净利润年归母净利润8.1/13.2亿元，对应亿元，对应PE 28/17X21年公司海陆风塔筒（包括单桩）产能合计84万吨，实际出货量为49万吨，随着公司原有产能基地进行升级以及广东阳江基地释放新产能，我们预计公司 22-23 年海陆风塔筒（包括单桩）产能合计分别为110/180万吨，同时我们预计公司22-24年塔筒（包括

114、单桩）出货量分别为85/110/140万吨，yoy分别为+73%、+29%、+27%。预计公司22-23年归母净利润分别为8.1、13.2亿元，对应PE为28/17倍。表：大金重工产能规划（单位：万吨）表：大金重工产能规划（单位：万吨）类型工厂20212022E2023E备注陆风辽宁阜新102020技改升级中，升级后达20万吨内蒙古兴安盟1010102020年7月投产张家口尚义2020202020年12月投产陆风产能合计405050海风山东蓬莱445080蓬莱2020年产能30万吨，截至2021年12月时点产能升级为44万吨，2022年初升级完成后达到50万吨，2023年末将升级为80万吨广东

115、阳江01050预计23年产能能到50万吨；阳江基地一期预计在6月30日完工投产，22年下半年规划产能10万吨海风产能合计海风产能合计44446060130130产能合计产能合计84840数据来源：大金重工公司公告，CWEA公众号，天风证券研究所4、行业趋势三：国产替代增量市场主轴轴承新强联：基于多年经验积累及率先引进无软带淬火技术，公司主轴轴承技术领先，同时绑定明阳大客户，大尺寸主轴轴承量产进度属国内进展最快，已实现7MW主轴轴承小批量出货。齿轮箱轴承长盛轴承：滑动轴承相比滚动轴承降本增效，国内外技术基本并跑，有望从01。公司作为国内滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，

116、目前公司的风电领域产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方案沟通阶段。45请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明46数据来源：风电技术公众号；轴承摇篮公众号；中轴协轴承工业公众号；新浪财经；轴承杂志社；天风证券研究所国产替代：主轴轴承国产替代率低，齿轮箱轴承还未开始国产替代国产替代：主轴轴承国产替代率低，齿轮箱轴承还未开始国产替代主轴轴承、齿轮箱轴承还未实现国产替代。主轴轴承、齿轮箱轴承还未实现国产替代。风力发电机中的轴承主要包括主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承以及齿轮箱轴承等。根据Wood Macknzie，2019年偏航变桨轴承国产化率50%，根据中国轴承工业协会，2020年主

117、轴轴承国产化率为33%，齿轮箱轴承国产化率为0.58%。偏航变桨轴承已实现国产替代：偏航变桨轴承已实现国产替代：偏航轴承国产替代率较高。目前能够生产偏航变桨轴承的国内企业包括洛轴、瓦轴、天马、新强联等多家企业。主轴轴承仅小尺寸实现国产替代：主轴轴承仅小尺寸实现国产替代：主轴轴承目前国产替代率还相对较低。齿轮箱轴承还未实现国产替代：齿轮箱轴承还未实现国产替代：齿轮箱轴承对产品性能要求极高，目前国产产品在风电齿轮箱轴承领域还几乎属于空白，国产企业还处于从0到1的起跑阶段。新强联：在主轴轴承的研发和量产上属国内厂商进展最快，引领主轴轴承国产替代。新强联：在主轴轴承的研发和量产上属国内厂商进展最快，引

118、领主轴轴承国产替代。主轴轴承与偏航变桨轴承类似，都属于大型回转支承，但主轴轴承性能要求更高，公司首先通过偏航变桨轴承产品进入风电行业，后来在主轴轴承上不断研发。公司在上市前已实现2MW主轴轴承产品出货，是当时国内能够实现主轴轴承量产出货的唯一公司。目前公司已实现5MW、6MW主轴轴承量产出货、7MW主轴轴承小批量出货，在大尺寸主轴轴承属国内厂商进展最快。长盛轴承：滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，有望在齿轮箱滑动轴承替代滚动轴承的趋势下迎来第二增长曲线。长盛轴承：滑动轴承综合性厂商，凭借多年技术储备，有望在齿轮箱滑动轴承替代滚动轴承的趋势下迎来第二增长曲线。齿轮箱滚动轴承国产化率低且故障率

119、高，而滑动轴承国内外基本并跑，齿轮箱“以滑代滚”不仅可以解决轴承“卡脖子”的问题，而且可以降低齿轮箱的成本。滚动轴承与滑动轴承是不同的技术路线，滑动轴承的非标准化程度较高，技术壁垒主要体现在对应不同的应用领域的各种工况要求，研发对应的材料配方及加工方法。公司抓住风电发展机遇，加大研发力度，对产品进行全面改造升级，以滑动轴承解决方案满足风力行业对轴承的更多需求。公司是国内主轴轴承研发和量产进度最快的轴承生产企业之一。公司是国内主轴轴承研发和量产进度最快的轴承生产企业之一。公司已实现6.25MW主轴轴承批量出货，并实现7MW主轴轴承小批量出货。多年研发经验及率先引进无软带淬火技术塑造技术优势，与明

120、多年研发经验及率先引进无软带淬火技术塑造技术优势，与明阳多年合作积累客户资源优势：阳多年合作积累客户资源优势：多年研发经验，具有先发优势：多年研发经验，具有先发优势：公司在上市前已实现2MW主轴轴承产品出货，是当时国内能够实现主轴轴承量产出货的唯一公司。较早引进无软带淬火技术：较早引进无软带淬火技术：无软带淬火技术可提高轴承机械强度和使用寿命，同时节约成本。公司正在引进无软带淬火技术，进一步加强公司的技术竞争力。与明阳智能建立多年合作关系：与明阳智能建立多年合作关系：新强联与明阳智能多年以前就已建立紧密合作关系。2022年9月，公司与明阳智能签订战略合作框架协议，进一步加强两公司间的合作关系，

121、预计公司在明阳智能的出货量将进一步增加。47图：新强联图：新强联12MW主轴轴承下线主轴轴承下线数据来源：新强联公告；明阳智能公告；阳光工匠光伏网；热处理生态圈公众号；天风证券研究所1）新强联：技术领先且绑定大客户明阳智能，主轴轴承国产替代属国内进展最快（已实现）新强联：技术领先且绑定大客户明阳智能，主轴轴承国产替代属国内进展最快（已实现7MW主轴轴承小批量出货）主轴轴承小批量出货）48数据来源：新强联公告；Wind；天风证券研究所1）新强联：国产替代打开出货弹性，主轴轴承高技术壁垒带来高利润）新强联：国产替代打开出货弹性，主轴轴承高技术壁垒带来高利润出货弹性：出货弹性：主轴轴承国产化率相对较

122、低，假设主轴轴承国产化率可达到偏航变桨轴承水平，那么公司有望受益于主轴轴承国产化率提升的趋势。利润弹性：利润弹性：基于技术壁垒，预计主轴轴承毛利率将高于偏航变桨轴承：基于技术壁垒，预计主轴轴承毛利率将高于偏航变桨轴承：因此，未来主轴轴承出货占比提升后，可进一步提升公司毛利率。齿轮箱滑动轴承：滚动轴承国产化率低且故障率高，而滑动轴承国内外基本并跑，齿轮箱“以滑代滚”不仅可以解决轴承“卡脖子”齿轮箱滑动轴承：滚动轴承国产化率低且故障率高，而滑动轴承国内外基本并跑，齿轮箱“以滑代滚”不仅可以解决轴承“卡脖子”的问题，而且可以降低齿轮箱的成本。的问题，而且可以降低齿轮箱的成本。风机齿轮箱采用滑动轴承降

123、低成本的同时提高效率。国内风电齿轮箱轴承目前几乎均采用滚动轴承，滑动轴承具有径向尺寸小、承载能力强、成本低等优点，可应用于风电主轴承齿轮箱，显著提高风电齿轮箱扭矩密度，降低单位扭矩成本。相较于双馈型滚动轴承风电齿轮箱，采用滑动轴承的风电齿轮箱扭矩密度可提升 25%，传动链长度可减少 5%，齿轮箱重量可降低 5%，成本可降低 15%。齿轮箱滚动轴承国产化率低且故障率高，而滑动轴承国内外基本并跑，齿轮箱“以滑代滚”有望成为发展趋势。目前国内齿轮箱滚动轴承基本依赖进口。据美国国家可再生能源实验室（NREL）统计，风电齿轮箱故障失效造成了整机近 60%的停机时间，其中超过67%的故障是由滚动轴承失效引

124、起的。而在齿轮箱滑动轴承方面，目前国内研发与国外并跑，均处于样机开发与测试阶段。2）长盛轴承：齿轮箱滚动轴承国产化率低，而滑动轴承降本增效，国内外技术并跑，有望）长盛轴承：齿轮箱滚动轴承国产化率低，而滑动轴承降本增效，国内外技术并跑，有望从从0149图：部分国内外滑动轴承风电齿轮箱样机的功率等级图：部分国内外滑动轴承风电齿轮箱样机的功率等级数据来源：滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势朱才朝等，临清市轴承商会公众号，崇德科技招股说明书，中轴协轴承协会等，天风证券研究所50数据来源：长盛轴承公告，天风证券研究所2）长盛轴承：滑动轴承综合厂商，风电不同部位用滑动轴承已经处于测试验证）长盛轴承

125、：滑动轴承综合厂商，风电不同部位用滑动轴承已经处于测试验证/方案沟通阶段方案沟通阶段滚动轴承与滑动轴承是不同的技术路线，滑动轴承的非标准化程度较高，根据高分子材料配方、材料制备、加工工艺不同而不同。滑动轴承的技术壁垒，主要体现在对应不同的应用领域的各种工况要求，研发对应的材料配方及加工方法。公司抓住风电发展机遇，加大研发力度，对产品进行全面改造升级，以滑动轴承解决方案满足风力行业对轴承的更多需求。公司抓住风电发展机遇，加大研发力度，对产品进行全面改造升级，以滑动轴承解决方案满足风力行业对轴承的更多需求。凭借多年技术储备，目前公司的风电领域产品根据不同的客户和不同的应用部位，分别处在测试验证及方

126、案沟通阶段。风电装机量不及预期：风电装机量不及预期：2022年进入平价时代政策环境发生变化，可能导致产业投资放缓，风电发展节奏存在不确定性。大宗价格波动较大风险：大宗价格波动较大风险：若成本传导机制不通畅，大宗价格上涨可能导致相关环节企业损失利润。技术研发不及预期：技术研发不及预期：海风高增下，若公司技术研发无法满足大型化等要求，可能会使其损失利润。产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：在国内外风电市场高增速下，若企业的产能扩张不及预期，其交付可能会存在不确定性。国际贸易环境影响：国际贸易环境影响：桩基、铸件等环节存在海外的量利弹性，国际贸易环境影响使其出海进度存在不确定性。测算具有主观性，仅供

127、参考：测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。51风险提示风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我

128、们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收

129、件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具

130、日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。52THANKS53