1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 安防图像传感器领先厂商，汽车、手机多点布安防图像传感器领先厂商，汽车、手机多点布局局 思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告2022.10.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 梁楠梁楠 消费电子分析师 S05 公司是国内知名的安防领域公司是国内知名的安防领域 CMOS 图像传感器供应商，安防用图

2、像传感器产图像传感器供应商，安防用图像传感器产品全球出货量第一。同时，品全球出货量第一。同时，公司公司积极开拓安防以外市场，手机领域已经开始为积极开拓安防以外市场，手机领域已经开始为终端客户开发定制化产品，终端客户开发定制化产品，5000 万像素等高阶产品有望逐步落地；汽车领域万像素等高阶产品有望逐步落地；汽车领域在后装产品基础上积极拓展前装业务，后续有望形成安防、手机、汽车业务三在后装产品基础上积极拓展前装业务，后续有望形成安防、手机、汽车业务三足鼎立态势。我们预测公司足鼎立态势。我们预测公司 2022-2024 年年 EPS 为为 0.60/1.15/1.92 元，给予目元，给予目标价标价

3、 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。国内领先的安防国内领先的安防 CMOS 图像传感器厂商，积极布局手机、汽车等新领域。图像传感器厂商，积极布局手机、汽车等新领域。公司以安防 CMOS 图像传感器业务起家，2017 年通过高性价比切入中低端市场，目前安防领域已实现家庭、企业、城市级全面布局，并逐步向中高端转型，下游客户覆盖大华股份、海康威视、宇视科技等。此外公司亦积极切入手机、汽车等新领域，下游客户包括小米、联想、广汽丰田、岚图等。公司 2019-2021年营收分别为 6.8/15.3/26.9 亿元，归母净利润-2.4/1.2/4.0 亿元。分业务看，202

4、2H1 智慧安防收入 7.8 亿元（占比 77%）、智能手机 1.7 亿元（占比 17%）、汽车电子 0.66 亿元（占比 7%）。展望未来，中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清化趋势，同时机器视觉、汽车电子等料将引领第二轮成长。行业趋势：行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成长安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成长。整体来看，CMOS 图像传感器市场有望维持稳定增长，Frost&Sullivan（转引自思特威招股书）预计 2026 年全球市场规模将达 252.9 亿美元，2021-2026 年 CAGR 约为

5、 6.1%。细分来看，预计 2025 年手机/车载/安防领域出货量将分别达到 60/4.3/8.0 亿颗，2021-2025 年 CAGR 分别为 5%/21%/14%。（1）智慧安防）智慧安防：短期看，2021 年芯片供需紧张以及终端备库存导致基数较高，2022H1 下游需求承压，但是 H2随着拉货恢复，需求或边际改善；长期看，安防领域图像传感器高清化趋势明确，带动价值量提升，此外无人机、扫地机等有望带动图像传感器增量市场。（2）智能手机：）智能手机：图像传感器逐步完成由量到质的转变，单机搭载摄像头数量增长或边际放缓但规格料仍将持续提升。目前智能手机单机配置接近 4 颗，长期随着潜望式、3D

6、 等渗透，有望逐步提升至 4-5 颗。（3）车载应用）车载应用：汽车智能化趋势明确，车载摄像头则是智能驾驶必备传感器配置，根据 TSR 统计，2020年全球车载摄像头出货量达到 1.65 亿颗，我们测算 2025 年出货量有望达 4.3亿颗，对应 2020-2025 年 CAGR 为 21.2%。公司公司分析：安防产品市场领先，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长极分析：安防产品市场领先，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长极。（1）市场布局：安防产品市场领先，开拓手机、汽车等新市场。）市场布局：安防产品市场领先，开拓手机、汽车等新市场。2021 年公司安防用图像传感器出货量约 2 亿颗，

7、市场份额约 40%，下游覆盖海康威视、大华股份、宇视科技等知名厂商；此外公司积极开拓新领域，于 2020 年开始布局手机领域，目前定制的 50MP 产品已通过客户验证，有望逐步导入量产。汽车领域布局环视、舱内、ADAS 等，在环视等场景实现全产品布局，并切入比亚迪、广汽丰田、岚图等主车厂。（2）技术布局：核心技术人员深耕行业多年，）技术布局：核心技术人员深耕行业多年，对成像性能、全局快门等具备独特理解。对成像性能、全局快门等具备独特理解。公司核心技术人员均在图像传感器领域深耕多年，具备 Aptina、豪威、Micron 等大厂从业经验。在全局快门、HDR、背照式等方面具备技术基础，已有成熟产品

8、量产。（3）供应链）供应链：积极与晶合等：积极与晶合等代工厂合作，代工产能逐步转向国内。代工厂合作，代工产能逐步转向国内。公司合作晶圆厂包括台积电、三星、合肥晶合等。考虑到考虑外部环境的不确定性，公司积极与本土厂商合作，合肥晶合 2021 年首次进入公司前五大供应商。（4）募资扩产：布局车载及高阶产）募资扩产：布局车载及高阶产 思特威思特威-W 688213.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 35.12元 目标价 51.00元 总股本 400百万股 流通股本 30百万股 总市值 140亿元 近三月日均成交额 85百万元 52周最高/最低价 65.15/35.12元 近1月绝对涨幅

9、-29.12%近6月绝对涨幅 11.46%近12月绝对涨幅 11.46%思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 品拓展，助力公司长期成长。品拓展，助力公司长期成长。风险因素：风险因素：CMOS 图像传感器市场竞争加剧；手机、汽车等下游需求不及预期；公司图像传感器技术迭代不及预期；公司客户及下游应用拓展不及预期；中美贸易摩擦的风险等。投资建议：投资建议：公司是安防领域 CMOS 图像传感器龙头。中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清

10、化趋势，同时手机业务、汽车电子有望成为新增长极。由于公司已经处于稳定盈利阶段，我们采取 PE 和 PEG 两种方式进行估值。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.60/1.15/1.92 元，考虑公司手机业务实现从0 到 1 的突破，并且高中低端产品均有布局，同时车载业务亦进展顺利，环视产品加速导入主流车厂，综合两种估值方式，我们给予公司 2023 年目标 PE=44倍，目标 PEG=1.80 x，对应目标价 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,527 2,689 3,108 4

11、,287 6,379 营业收入增长率 YoY 124.9%76.1%15.6%38.0%48.8%净利润(百万元)121 398 242 459 767 净利润增长率 YoY N/A 229.2%-39.3%90.1%66.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.30 1.00 0.60 1.15 1.92 毛利率 20.9%29.1%27.2%26.2%26.5%净资产收益率 ROE 5.4%15.2%5.9%10.0%14.3%每股净资产（元）5.55 6.57 10.33 11.47 13.39 PE 117.1 35.1 58.5 30.5 18.3 PB 6.3 5.3 3.4 3.1

12、 2.6 PS 9.2 5.2 4.5 3.3 2.2 EV/EBITDA 90.1 29.6 29.6 21.6 14.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 11 日收盘价 OWaXoWaXeZiVpPoOoM9PdN9PtRpPtRsQkPqRrRlOpOmP6MnNwPMYmOqNuOsQmN 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级.6 公司概况：国内领先的安防公司概况：国内领先的安防 CMOS 图像传感器厂商图像传

13、感器厂商.7 历史沿革：深耕安防 CMOS 图像传感器芯片，延伸布局车载、手机等.7 主营业务：2022H1 智慧安防业务 77%，汽车电子、智能手机成为新增长级.8 股权结构：管理层及员工共持股 28.6%，多家产业基金持股.10 财务分析：2021 年营收同比+76.1%，产品结构优化带动毛利率提升.12 行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成长行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成长.16 智慧安防：短期需求有望逐步恢复，长期市场相对稳定，智能家居是增量.16 智能手机：行业升级由量到质，多摄趋势放缓但高像素趋势不变.20 车载应用：自动驾驶厚积薄发，CMOS 图像处理器

14、有望量价齐升.21 公司分析：安防产品市场领先，手机、汽车为新增长极公司分析：安防产品市场领先，手机、汽车为新增长极.25 市场布局：安防市场龙头，开拓智能手机、汽车电子等新市场.26 技术布局：核心技术人员深耕行业多年，在成像、全局快门等具备独特理解.32 供应链：代工产能逐步转向国内，满足业务扩张需求.36 募资扩产：积极向车载及高阶拓展，助力公司长期发展.37 风险因素风险因素.37 估值及投资评级估值及投资评级.38 关键假设及预测.38 估值.39 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图

15、目录插图目录 图 1：公司发展历程.8 图 2：公司历史经销收入情况.9 图 3：公司历史直销收入情况.9 图 4：2022H1 公司股权结构情况.11 图 5：思特威历年来营收状况.12 图 6：思特威历年来分业务营收状况.12 图 7：思特威历年归母净利润状况.12 图 8：思特威历年扣除股份支付后归母净利润状况.12 图 9：可比公司近年毛利率对比.13 图 10：2018 2021 年 1-9 月公司各部分产品毛利率.13 图 11：2018-2021 年 1-9 月公司各产品单价变化情况.14 图 12：2018-2021 年 1-9 月公司各产品成本变化情况.14 图 13：思特威

16、历年销售、管理、财务费用率.14 图 14：可比公司销售+管理+财务费用率情况.14 图 15：公司研发费用及研发费用率情况.15 图 16：可比公司研发费用率.15 图 17：国内近一年政府安防类项目招中标数量情况.17 图 18：国内近一年政府安防类项目招中标金额情况.17 图 19：2016-2025 全球安防监控 CMOS 出货量.17 图 20：2016-2025 全球安防监控 CMOS 市场规模.17 图 21：2016-2025 全球安防监控 CMOS 图像传感器单颗价值量.18 图 22：全球安防镜头分辨率出货结构占比情况及预测.18 图 23：2018-2025 年全球机器视

17、觉新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量统计及预测.19 图 24：2016-2020 中国扫地机器人零售量.19 图 25：全球民用无人机市场规模预测.19 图 26：智能手机后置多摄渗透率情况.20 图 27：全球手机 CMOS 图像传感器出货量及单机用量.20 图 28：全球手机摄像头分像素出货量.21 图 29：全球手机摄像头分像素出货量占比.21 图 30：ADAS 系统车载传感器示意图.22 图 31：特斯拉感知能力示意图.22 图 32：2020 年全球主要国家/地区 ADAS 渗透率情况.23 图 33：2025 年全球汽车各级别 ADAS 系统渗透率预测.23 图 34

18、：蔚来 ET7 搭载的 800 万像素自动驾驶高清摄像头.25 图 35：2021 款理想 One 配备前视 800 万像素摄像头.25 图 36：全球车载摄像头出货量及单车摄像头搭载量.25 图 37：公司主营业务分类情况.26 图 38：2020 年安防 CMOS 出货量排名.27 图 39：2020 年安防 CMOS 销售额排名.27 图 40：大疆 Mavic Air 2 搭载 6 颗思特威避障 CMOS 图像传感器.29 图 41：公司智慧安防领域盈利预测.29 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和

19、声明 5 图 42：公司手机业务收入规模变化情况.30 图 43：公司车载 CMOS 图像传感器产品规划.32 图 44：公司汽车业务收入预测.32 图 45：SFC Pixel 技术工作原理.33 图 46：非 PixelGain 成像效果.34 图 47：PixelGain 成像效果.34 图 48：卷帘快门 vs 全局快门在捕捉快速移动物体时成像效果.35 图 49：无 LFS 技术 LED 成像效果.35 图 50：有 LFS 技术 LED 成像效果.35 图 51：晶合集成 CIS 工艺平台参数列表.36 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况.6 表 2：公司主营业务构成及占比

20、变化情况.9 表 3：2021 年前 9 月公司前五大直销客户与经销客户占比.9 表 4：员工期权激励计划.11 表 5：公司限制性股票激励计划授予情况.11 表 6：2022 年 7 月公司限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标.11 表 7：公司量产及在研项目情况汇总与投资金额情况.15 表 8：超高清视频产业发展行动计划摘录.18 表 9：车载摄像头分类.23 表 10：单目、双目、多目摄像头对比.23 表 11：智能驾驶分级标准.24 表 12：公司产品所处市场及市占率情况.26 表 13：公司安防产品线参数对比.26 表 14：安防监控 CMOS 产品与竞争对手参数对比.27 表 1

21、5：2021 年 1-9 月公司主要客户情况.28 表 16：公司与主要竞争对手的 5000 万像素产品对比.30 表 17：安芯微加入思特威的 7 名员工情况.31 表 18：车载 CMOS 竞争对手产品参数对比.31 表 19：公司主要技术人员构成情况.33 表 20：公司与竞争对手安防和汽车 CMOS 图像传感器动态范围对比.34 表 21：公司与竞争对手搭载 LFS 技术动态范围对比.35 表 22：公司前五大供应商情况.36 表 23：公司主要募投项目情况.37 表 24：公司收入拆分.39 表 25：公司盈利预测表.40 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价

22、值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 估值及投资评级估值及投资评级 公司是国内知名的安防领域 CMOS 图像传感器供应商，安防用产品全球出货量第一，同时公司积极开拓安防以外市场，手机领域已经开始为终端客户开发定制化产品，后续中高阶产品有望逐步落地，汽车领域在后装产品基础上积极拓展前装业务。由于公司已经处于稳定盈利阶段，我们采取 PE 和 PEG 两种方式进行估值。1、PE 估值：我们选取 A 股中同类半导体设计公司作为可比公司，包括韦尔股份（国内图像传感器代表公司，下游覆盖手机、汽车、安防等领域）、格科微（国内图像传感器供应商，下游以手机应用为主）、恒玄科技（

23、AIoT 主芯片供应商，下游主要为手机客户包括华为、小米、OPPO、vivo 等），可比公司 2023 年平均 PE 为 21 倍。考虑到公司手机业务实现从0到1的突破，车载环视产品进展顺利，同时2022年5月公司上市以来PE-TTM均值为 67 倍，我们给予公司 2023 年 50 倍目标 PE，对应目标价 57 元。2、PEG 估值：可比公司韦尔股份、格科微、恒玄科技 2022-2024 年预测复合增速相对于 2023 年静态 PE 的 PEG 平均值为 1.60 x，考虑公司未来两年净利润复合增速有望达到 78%，可比公司未来两年预测复合增速分别为 33%/21%/61%，均值为 38%

24、，我们给予公司 2023 年目标 PEG 倍数为 1.80 x，对应 PE 为 44 倍，对应目标价为 51 元。估值结论：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0.60/1.15/1.92 元，考虑后续公司手机业务实现从 0 到 1 的突破，并且高中低端产品均有布局，同时车载业务亦进展顺利，环视产品加速导入主流车厂，综合两种估值方式，我们给予公司 2023 年目标 PE=44 倍，目标 PEG=1.80 x，对应目标价 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 1：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 EPS（元/股）PE 22-24 年复 合 增速（%）PEG（元）20

25、21 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603501.SH 韦尔股份 75.50 3.78 3.63 5.04 6.44 20 21 15 12 19 0.77 688728.SH 格科微 15.28 0.50 0.44 0.53 0.64 31 35 29 24 9 3.36 688608.SH 恒玄科技 90.97 3.40 2.76 5.07 7.13 27 33 18 13 28 0.64 平均 26 29 21 16 1.60 688213.SH 思特威-W 35.12 1.00 0.60 1.15 1.92 35 58 31 18 2

26、4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 11 日收盘价；格科微盈利预测来自 Wind 一致预期 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：国内领先的安防公司概况：国内领先的安防 CMOS 图像传感器厂商图像传感器厂商 历史沿革：深耕安防历史沿革：深耕安防 CMOS 图像传感器图像传感器芯片芯片，延伸布局车载、手机等，延伸布局车载、手机等 公司深耕公司深耕 CMOS图像传感器芯片设计多年，为国内安防图像传感器芯片设计多年，为国内安防 CMOS图像传感器知名厂

27、商，图像传感器知名厂商，积极布局手机与汽车业务积极布局手机与汽车业务。公司成立于 2017 年，前身是成立于 2010 年的上海晔芯电子科技有限公司。公司主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售。公司发展历程主要为：1）2017 年，公司安防年，公司安防 CMOS 图像传感器切入中高端家用级、企业级应用，凭借性图像传感器切入中高端家用级、企业级应用，凭借性能优势快速成为安防领域能优势快速成为安防领域 CMOS 图像传感器龙头图像传感器龙头。2017 年公司推出第一代 500 万像素基于 BSI（背照式）卷帘快门产品，应用了近红外感度 NIR+技术，相比同类竞品具有较强的低光

28、照成像性能。公司产品获得安防领域龙头企业选购和信赖，其中包括宇视科技、大华股份等。此后，公司陆续推出 200-800 万像素 BSI 产品，进入华为安防产品供应体系，并在 2021 年开始对海康威视的销售。2019/2020 年及 2021 年 1-9 月，公司安防业务收入6.3/12.5/14.9 亿元，占比 92.6%/82.1%/72.8%。2）2018 年，公司切入机器视觉领域，针对该领域的年，公司切入机器视觉领域，针对该领域的 GS 产品线成功实现量产出货。产品线成功实现量产出货。公司是针对机器视觉摄像头高灵敏度需求最早研发 GS（全局快门）产品的公司之一，2018年推出了基于 BS

29、I 工艺的 30 万像素 GS 产品并开始为大疆创新供货。此后，公司持续迭代 GS 技术、丰富 GS 产品规格，推出 130 万、400 万及超高端 900 万像素产品，切入科沃斯扫地机器人与有道智能翻译笔应用。2019/2020 年及 2021 年 1-9 月，公司机器视觉业务收入 0.5/1.7/3.2 亿元，占比 6.8%/11.4%/15.6%。3）2019 年，公司切入车载年，公司切入车载 CMOS 图像传感器领域，并通过收购安芯微相关专利进图像传感器领域，并通过收购安芯微相关专利进一步丰富产品线。一步丰富产品线。2019 年，公司成功量产用于车载环视/后视的 100 万像素产品，并

30、已在开发 200 万及以上像素的适用于 ADAS 及车载舱内应用的产品。2020 年公司收购深圳安芯微 5 项专利及 7 项集成电路布局设计，加速布局车载 CMOS 图像传感器市场，并陆续推出多款 ISP 片上集成二合一功能的产品。2021 年，公司已成功量产 9 款车载前装CMOS 图像传感器，并结合自有 LED 闪烁抑制技术推出前装车规级产品 SC220AT，切入广汽丰田、岚图等客户实现销售。2020 年及 2021 年 1-9 月，公司车载业务收入 0.1/0.7亿元，占比 6.5%/3.4%。4）2020Q4 公司发布公司发布 2MP/5MP/8MP/13MP 手机系列产品，正式进入智

31、能手机市场，手机系列产品，正式进入智能手机市场，并在并在 2021 年批量供应闻泰科技、欧菲光等年批量供应闻泰科技、欧菲光等 ODM 及经销商。及经销商。2021Q3 公司推出首颗 16MP分辨率、1.0m 像素尺寸产品；2022Q1 推出首颗 50MP 分辨率、1.0m 像素尺寸产品，定位旗舰机型主摄。目前公司中低端产品已稳定量产，高端产品逐渐突破，终端客户包括小米、三星、联想、荣耀等。2021 年 1-9 月公司智能手机产品收入约 1.6 亿元，营收占比约 8%。思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

32、8 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 主营业务：主营业务：2022H1 智慧智慧安防业务安防业务 77%，汽车电子，汽车电子、智能手机成为新增长、智能手机成为新增长级级 1）智慧安防）智慧安防：2022H1 实现收入实现收入 7.8 亿元，占比亿元，占比 77%，主要包含传统安防以及机器，主要包含传统安防以及机器视觉等产品视觉等产品。公司安防领域主要产品包括低端（200 万像素及以下）FSI，中高端（300万-800 万像素）的 FSI 与 BSI 卷帘快门 CMOS 图像传感器。公司自 2018 年起逐步升级产品结构，针对中高端需求推出多款高清星光级产品。此外，

33、公司于 2021 年切入海康威视供应体系，未来或将进一步成长。机器视觉方面，公司产品主要包括超高端（400-1200万像素）与高端（30-200 万像素）全局快门 CMOS 图像传感器，主要应用于无人机避障、扫地机器人、无人物流车等新兴领域。公司于 2018 年首创 BSI 技术与全局快门技术的CMOS 图像传感器，在普通全局快门 CMOS 图像传感器的基础上极大增加了动态范围与夜视成像能力，成功切入大疆创新无人机、科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等领域。2）智能手机：逐步布局中高端手机市场，）智能手机：逐步布局中高端手机市场，2022H1 实现收入实现收入 1.67 亿元，营收占比亿元，营收

34、占比 17%。公司目前主要产品为针对低端手机市场的 200-1600万像素 FSI与 BSI的 CMOS 图像传感器，应用领域覆盖手机产品的主摄、长焦、广角、微距和景深。公司在手机领域采用定制化的业务模式，客户包括荣耀、小米、三星、联想等品牌厂。2022Q1 公司推出首颗 50MP分辨率、1.0m 像素尺寸高阶产品，后续亦在中高阶产品上进一步拓展。3）汽车电子：逐步切入前装市场，）汽车电子：逐步切入前装市场，2022H1 实现收入实现收入 0.66 亿元，营收占比亿元，营收占比 7%。公司汽车电子领域主要产品分为针对车载后装（行车记录仪、舱内监控）的 30-200 万像素FSI 卷帘快门产品，

35、及车规级前装（ADAS）的 100-800 万像素 BSI 卷帘快门产品。后装后装方面，方面，公司与君视芯合作已有 4 年历史，产品主要应用于行车记录仪等。公司 2020 年起结合从收购安芯微获取的车载后装多项专利技术进一步推出 SC030AP、SC100AP 等结合图像处理器（ISP）的高清车载 CMOS 图像传感器。前装前装方面，方面，公司已实现 9 款针对车载领域产品的量产，其中 2 款已在 2021 年通过车规级认证，主要用于 ADAS 360 度环视、思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 后

36、视、舱内监控等领域。目前公司产品已被海康汽车等方案商采用，终端产品应用于广汽丰田、岚图以及其他主流主车厂。表 2：公司主营业务构成及占比变化情况 业 务 板块 应用领域 产品定位 技术结构 主 要 像 素范围 收入占比 应用场景 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-9 月 2022H1 智 慧 安防 安防监控 高端 BSI 200-800万 11.0%22.0%31.0%35.8%城市级、企业级安防 中端 FSI 300-500万 5.2%16.3%17.7%16.5%企业级、家用安防 低端 FSI 200万及以下 82.3%54.2%33.5%20.6%家用安防 合计

37、-98.4%92.6%82.1%72.8%-机器视觉 超高端 GS 400-1200万-0.0%0.3%智慧交通 高端 GS 30-200 万 1.6%6.8%11.4%15.4%无人机、扫地机器人、人脸支付、AR/VR 合计-1.6%6.8%11.4%15.6%-总计总计 100%99.4%93.5%88.4%77%汽 车 电子 汽车电子 中高端 BSI/FSI 100-800万-0.3%车载前装（360 度环视、倒车影像、舱内监控）低端 FSI 30-200 万-0.6%6.5%3.1%车载后装（行车记录仪）合计合计-0.6%6.5%3.4%7%-智 能 手机 智能手机 低端 BSI/FS

38、I 200-1600万-0.0%8.1%17%低端智能手机前摄、后摄 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 客户角度：公司从经销客户角度：公司从经销为主转向直销为主转向直销+经销同时布局，主要受益经销同时布局，主要受益于海康、大华、大疆于海康、大华、大疆等品牌客户端销售提升。等品牌客户端销售提升。2018 年公司以经销模式为主，当年收入 3.1 亿元，经销占比达96%，第一大直销客户大华股份收入仅 728 万元。后续随着在品牌客户中收入快速提升，公司直销比例进一步扩张，2019-2021 年 1-9 月直销收入 2.7/7.7/8.3 亿元，收入占比40%/50%/41%，其中大

39、华股份贡献收入 1.6/3.6/4.2 亿元，大疆创新自 2020 年进入公司前五大直销客户，2020-2021 年 1-9 月贡献收入 0.9/0.94 亿元，海康威视自 2021 年进入公司前五大直销客户，2021 年 1-9 月贡献收入 0.6 亿元。2019-2021 年 1-9 月经销收入分别为 4.1/7.6/12 亿元，收入占比 60%/50%/59%。表 3：2021 年前 9 月公司前五大直销客户与经销客户占比 经销客户经销客户 金额（万元）金额（万元）占占比比 直销客户直销客户 金额（万元）金额（万元）占比占比 志远电子 57837.35 28.31%大华股份 42171.

40、98 20.65%鼎芯无限 43305.93 21.20%大疆创新 9387.99 4.60%淇诺科技 4979.71 2.44%普联技术 8086.80 3.96%芯智科技 3790.50 1.86%海康威视 6055.66 2.96%CHIEFTRON 2263.28 1.11%雄迈集成 4795.01 2.35%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 2：公司历史经销收入情况（单位：万元）图 3：公司历史直销收入情况（单位：万元）思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资料来源：公司招股说

41、明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 展望未来：安防业务为存量市场，重点关注公司后续规格升级与客户端份额提升，增展望未来：安防业务为存量市场，重点关注公司后续规格升级与客户端份额提升，增量业务关注（量业务关注（1）手机业务手机业务率先突破中低端市场率先突破中低端市场，后续，后续有望有望通过通过 50M 等等逐步逐步切入更多切入更多中高中高端产品端产品；（2）车载）车载市场增长趋势市场增长趋势明确明确，公司凭借安防产品基础率先，公司凭借安防产品基础率先突破突破环视、舱内等产品，环视、舱内等产品，后续后续公司布局的公司布局的 ADAS 产品亦有望逐步落地。产品亦有望逐步落

42、地。（1）智慧安防）智慧安防：为公司成熟业务，后续关注公司产品规格升级以及客户端份额提升：为公司成熟业务，后续关注公司产品规格升级以及客户端份额提升。规格升级方面，规格升级方面，公司中低端产品（主要为 500 万像素及以下 FSI 产品）2018-2020 年在安防业务中收入占比分别为 89%/76%/62%；高端产品（200-800 万像素 BSI 产品）收入占比分别为 11%/24%/38%，2021 年 1-9 月进一步提升至 49%，后续随着高端城市/企业级产品占比提升，公司产品结构有望逐步优化。此外，从客户角度，公司目前已是大华股份图像传感器主力供应商，但海康威视端公司份额仍然较低，

43、自 2020 年切入后逐步提升份额，后续有望逐步贡献增量。此外公司全局快门产品已切入大疆无人机、海尔智能家居、科沃斯扫地机器人等，后续受益于智能家居等需求提升。（2）智能手机：产品定制化策略，高阶）智能手机：产品定制化策略，高阶 50M 产品产品有望有望 2022H2 量产。量产。中低端产品方面，公司 2/5/8/13M 等产品已经实现量产，逐步实现份额提升，目前已切入荣耀、小米、联想、三星等客户。中高端产品方面，公司主要采用定制化产品的策略切入，后续再通过产品标准化进一步扩大收入规模。公司 2022Q1 推出定制化的高阶 50M 产品，有望在下半年实现量产，基于 50M 的延伸产品也在布局过

44、程中。（3）汽车电子：公司车载前装产品（环视、后视）已实现量产并通过车规级验证，）汽车电子：公司车载前装产品（环视、后视）已实现量产并通过车规级验证，与岚图、与岚图、广汽广汽丰田等建立合作。丰田等建立合作。公司车载系列 130 万像素产品已通过 AEC-Q100 车规级标准实现量产，搭载 ISP 二合一技术降低响应时间以保证行车安全性，主要用于 ADAS 后视、环视、盲点监测。客户方面，岚图、广汽丰田等汽车厂商已选用公司的车载前装的产品用于后视、环视等场景，未来有望切入更多终端车型。股权结构：管理层股权结构：管理层及员工及员工共持股共持股 28.6%，多家产业基金持股多家产业基金持股 公司实际

45、控制人为徐辰，管理层公司实际控制人为徐辰，管理层及员工及员工共持股共持股 28.6%，产业基金、供应链等均有持股产业基金、供应链等均有持股。根据公司 2022 年半年报，目前公司股东、高管徐辰（董事长兼 CEO）、莫要武（副总经理）、马伟剑（副总经理）合计持股 23.8%，此外思智威作为公司员工持股平台，共持股4.8%。公司前十大股东还包括国家集成电路基金、芯动能、哈勃、大华股份等产业投资者；02000040000600008000001400002018年度2019年度2020年度2021年1-9月0000040000500006000070000

46、80000900002018年度2019年度2020年度2021年1-9月 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 另外根据公司招股说明书，下游客户如海康、小米、丘钛，上游供应商如三星、海力士等均有持股，彰显产业伙伴对公司产品及技术的肯定。图 4：2022H1 公司股权结构情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司实施多次员工期权激励计划以及限制性股票激励计划，将公司发展红利与员工利公司实施多次员工期权激励计划以及限制性股票激励计划，将公司发展红利与员工利益相绑定。益相绑定。公司红筹架构期间在 2

47、017 年 6 月、2018 年 4 月、2019 年 12 月分别批准 1550、1000、500 万份期权额度，并将发放权授予董事长兼 CEO 徐辰，其根据员工业绩选定 79名员工参与期权激励计划。截止 2021 年 9 月，激励计划涉及管理人员 13 人、销售人员29 人、研发人员 51 人、新员工 7 人，共 102 人（因 20 名员工离职、部分员工转让期权，比目前实际参股人数要多），覆盖员工比例约 19%。2020 年 7 月，公司拆除红筹架构，员工持有期权被全部等比例置换为股权。2022 年 7 月，公司发布新一轮限制性股票激励计划，计划授予 266 名员工（占 2022H1 末

48、员工总数的 34.68%）共约 1200 万股（占总股本 3%），授予价格 27.12 元（截止 2022H1 末收盘价为 57.31 元），公司通过期权激励计划、限制性股票激励等将发展红利与员工利益绑定，进一步提升团队稳定性和凝聚力。表 4：员工期权激励计划 平均期权公平均期权公允价值允价值 期权份数期权份数（万）（万）实际资金规模实际资金规模(亿元亿元)参与人数参与人数（人）（人）员工参与比例员工参与比例 2017.06 第一期 1.66 2371 1.7 82 50.9%2018.04 第二期 2.35 796 1.2 101 45.1%2019.12 第三期 3.28 566 0.9

49、70 16.9%资料来源：发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复，中信证券研究部 表 5：公司限制性股票激励计划授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占总股本比例占总股本比例 欧阳坚 副总经理 172.8300 0.43%李冰晶 财务总监、董秘 3.9066 0.01%任冠京 技术副总裁 137.0787 0.34%其他（263 人）677.1500 1.69%预留 209.0347 0.52%合计 1200.0000 3.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：2022 年 7 月公司限制性股票激励计划公司层面业绩考核目

50、标 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 公司层面归属比例 100%公司层面归属比例 60%首次授予的限制性股票以及在 2022年 9月 30（含）前授予的预留限制性股票 第一个归属期 2022 年收入不低于 35 亿元 2022 年收入不低于 31 亿元 第二个归属期 2023 年收入不低于 50 亿元 2023 年收入不低于 42 亿元 第三个归属期 2024 年收入不低于 7

51、0 亿元 2024 年收入不低于 60 亿元 在 2022 年 9 月 30（不含）后授予的预留限制性股票 第一个归属期 2023 年收入不低于 50 亿元 2023 年收入不低于 42 亿元 第二个归属期 2024 年收入不低于 70 亿元 2024 年收入不低于 60 亿元 第三个归属期 2025 年收入不低于 100 亿元 2025 年收入不低于 84 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：2021 年营收同比年营收同比+76.1%，产品结构优化带动毛利率提升，产品结构优化带动毛利率提升 收入端：安防业务稳成长，机器视觉、手机业务贡献增量。收入端：安防业务稳成长，

52、机器视觉、手机业务贡献增量。（1）安防监控：公司提升）安防监控：公司提升客户端份额，提高产品价值量，实现量价齐升。客户端份额，提高产品价值量，实现量价齐升。安防应用领域公司 2018/2019/2020 年及2021 年 1-9 月营收分别为 3.2/6.3/12.5/14.8 亿元，主要由于销售规模扩大以及产品均价上升。2021 年 1-9 月公司高端产品（200-800 万像素 BSI 产品）收入占比达到 49%，同比+11pcts。同时进一步切入海康、创维、小米等客户扩大收入规模。（2）机器视觉：公司）机器视觉：公司产品快速渗透大疆无人机、科沃斯扫地机器人等。产品快速渗透大疆无人机、科沃

53、斯扫地机器人等。公司 2019/2020 年及 2021 年 1-9 月营收分别为 0.5/1.7/3.1 亿元，公司目前对大疆无人机避障实现全系列供应，且在科沃斯扫地机器人、罗博泰克无人物流车的份额也提升至 60%以上。（3）智能手机：）智能手机：2020Q4 公司发布 2MP/5MP/8MP/13MP 手机系列产品，正式进入智能手机市场，客户包括小米、三星、联想、荣耀等，2021 年 1-9 月实现收入 1.65 亿元。（3）汽车电子：公司收购安芯微相关）汽车电子：公司收购安芯微相关专利实现资源合并，专利实现资源合并，2020 年后装产品爆发式增长。年后装产品爆发式增长。汽车电子领域 20

54、19/2020 年及 2021年 1-9 月营收分别为 3.9/99.1/70.4 百万元，主要受益于公司收购车载图像传感器厂商安芯微相关专利并且整合技术人员，进一步切入车载市场。利润方面，公司利润方面，公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为年归母净利润分别为-2.42/1.21/3.98 亿元，剔除股亿元，剔除股份支付影响，对应利润表现为份支付影响，对应利润表现为 0.15/1.37/4.02 亿元（亿元（2021 年仅加回招股说明书所列的年仅加回招股说明书所列的 1-9月股份支付计提费用），实现快速成长。月股份支付计提费用），实现快速成长。图 5：思特威历年来营收状况 图

55、6：思特威历年来分业务营收状况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 7：思特威历年归母净利润状况 图 8：思特威历年扣除股份支付后归母净利润状况 3.256.7915.2726.890%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020021营业收入（亿元）YoY0246810121416安防监控机器视觉汽车电子智能手机2018年2019年2020年2021年1-9月 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.

56、13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 毛利率：毛利率：公司毛利率水平稳定上升，主要源于高价值量产品收入占比提升公司毛利率水平稳定上升，主要源于高价值量产品收入占比提升。公司毛利率于 2018/2019/2020 年及 2021 年 1-9 月分别为 12.73%/18.14%/20.88%/29.76%，由于安防领域 BSI 产品以及机器视觉领域 GS 产品销售占比增加，带动整体毛利率提升。展望展望后续，随着公司智能手机业务在中高端的切入，以及车载、机器视觉业务的逐步放量，我后续，随着公司智能手机业务

57、在中高端的切入，以及车载、机器视觉业务的逐步放量，我们认为毛利率有望逐步向好。们认为毛利率有望逐步向好。分产品线来看：分产品线来看：FSI（前照式）系列，主要应用于家用（前照式）系列，主要应用于家用/企业级安防以及车载后装等：企业级安防以及车载后装等：2018/2019/2020/2021 年 1-9 月单价分别为 5.1/5.6/6.3/5.8 元，毛利率为 12.6%/15.2%/12.3%/23.1%。2020 年毛利率下降 2.9pcts，主要系上游晶圆厂涨价导致平均成本上升0.9 元，2018/2019/2020 晶圆价格分别为 3896/4146/4912 元/片，2020 年增幅

58、约 18%。2021 年 1-9 月成本有所回落，公司 FSI 产品毛利率相应提升。BSI（被照式）系列，主要应用于企业（被照式）系列，主要应用于企业/城市级安防、车载前装、手机等。城市级安防、车载前装、手机等。BSI 产品 2018/2019/2020/2021 年 1-9 月单价分别为 17.4/16.1/17.1/11.3 元，成本为 14.0/12.4/11.2/7.4 元，毛利率为 19.6%/23.1%/34.8%/34.7%。BSI 系列为公司相对高端产品，应用于企业/城市级安防、车载、手机等领域。公司近年来逐步扩大 BSI 产品线，从 2018 年仅有的 200、500 万像素

59、 1/3”BSI，扩展至 2020 年的 200-800 万像素全系列 BSI 产品线。GS（全局快门）系列，主要应用于机器视觉领域，毛利率稳中有升。（全局快门）系列，主要应用于机器视觉领域，毛利率稳中有升。GS 产品线2018/2019/2020/2021年 1-9月单价分别为 13.1/9.4/6.7/9.3元，毛利率分别为-29.1%/30.1%/26.5%/35.1%。2018 年毛利率为负主要源于当时 GS 产品线仍处于产品验证阶段，规模较小导致平均成本高于售价，后续随着公司切入大疆创新等品牌客户，销售规模提升摊薄成本，毛利率实现稳步提升。图 9：可比公司近年毛利率对比 图 10：2

60、018 2021 年 1-9 月公司各部分产品毛利率-1.66-2.42 1.21 3.98-3-2-201920202021净利润（亿元）-0.57 0.15 1.37 4.02 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-201920202021扣除股份支付费用后净利润（亿元）YoY 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：Wind，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图

61、11：2018-2021 年 1-9 月公司各产品单价变化情况 图 12：2018-2021 年 1-9 月公司各产品成本变化情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 费用端：收入规模增长带动公司三项费用率下降费用端：收入规模增长带动公司三项费用率下降，2022H1 费用率费用率回升主要系汇兑损回升主要系汇兑损失导致财务费用增加失导致财务费用增加。公司 2020/2021/2022H1 三费费用率为 4%/4%/16%，管理、销售费用方面已经相对稳定，处于行业平均水平，财务费用 2022H1 波动加大，导致整体费用率提升，主要源于公司汇兑损失导致

62、财务费用增加，2021/2022H1 财务费用率分别为-0.51%/9.44%。研发方面，研发方面，公司 2019/2020/2021 年研发费用分别为 1.22/1.09/2.05 亿元，研发费用率为 18%/7.1%/7.6%，研发端持续加大投入，包括公司自研 BSI 技术、高阶安防及手机产品，以及面向智能驾驶的环视、ADAS 相关产品等。图 13：思特威历年销售、管理、财务费用率 图 14：可比公司销售+管理+财务费用率情况 13%18%21%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20021年1-9月思特威韦尔股份晶相光电格科微-40%-30%-20%-

63、10%0%10%20%30%40%20021年1-9月FSI系列BSI系列GS系列5.055.596.325.7717.4216.0717.1211.2813.069.426.899.2802468020021年1-9月FSI系列BSI系列GS系列024680021年1-9月FSI系列BSI系列GS系列 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部

64、 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 图 15：公司研发费用及研发费用率情况 图 16：可比公司研发费用率 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中信证券研究部 表 7：公司量产及在研项目情况汇总与投资金额情况 项目名称 预 算（万元）项目阶段 投资金额 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1-9 月 第四代 FSI 5000 量产-581.9 3280.1 第三代 BSI 3000 量产-243.6 2662.6 第二代 BSI-GS 1000 量产-640.1 329.8 第三代 BSI-GS 2000

65、在研-173.8 第二代集成ISP二合一的车载FSI 1000 量产-445.0 第一代车规 BSI 5000 量产-500.8 383.2 1247.1 第一代采用高阶制成 CIS 7000 在研-537.7 395.1 1736.6 第一代消费电子 CIS 6000 量产-2269.1 2352.1 系统化升级 CMOS 图像传感器测试平台 3000 在研 227.6 414.0 704.6 778.8 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%25%30%200212022H1销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25

66、%30%35%40%200212022H1思特威韦尔股份格科微0%5%10%15%20%25%30%35%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5200212022H1研发费用(亿元)研发费用率0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1思特威韦尔股份格科微 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成领域高成长长 核心观点：核心观点：

67、CMOS 图像传感器是摄像头的重要组成部分，下游手机、安防市场图像传感器是摄像头的重要组成部分，下游手机、安防市场增长增长相相对稳定，汽车、机器视觉等贡献增量。对稳定，汽车、机器视觉等贡献增量。整体来看，CMOS 图像传感器市场有望维持稳定增长，Frost&Sullivan（转引自思特威招股书）预计 2026 年全球市场规模将达 252.9 亿美元，2021-2026 年 CAGR 约 6.1%。细分来看，Frost&Sullivan（转引自思特威招股书）预计 2025 年手机/车载/安防领域出货量将分别达 60/4.3/8.0 亿颗，2021-2025 年 CAGR分别为 5%/21%/14

68、%。（1）智慧安防智慧安防：短期看 2021 年芯片供需紧张以及终端备库存导致基数较高，2022H1 下游需求承压，但 H2 随着拉货恢复，需求或边际改善；长期看安防领域图像传感器高清化趋势明确，带动价值量提升，此外无人机、扫地机等有望带动增量市场。（2）智能手机：）智能手机：图像传感器逐步完成由量到质的转变，单机搭载摄像头数量增长或边际放缓但规格仍将持续提升。目前智能手机单机配置接近 4 颗，长期随着潜望式、3D 等渗透有望逐步提至 4-5 颗。（3）车载应用）车载应用：汽车智能化趋势明确，车载摄像头则是智能驾驶必备传感器配置，根据 TSR 统计，2020 年全球车载摄像头出货量达 1.65

69、 亿颗，我们测算 2025 年全球车载摄像头出货量有望达 4.3 亿颗，对应 2020-2025 年 CAGR 为21.2%。智慧安防智慧安防：短期需求有望逐步恢复，长期市场相对稳定：短期需求有望逐步恢复，长期市场相对稳定，智能家居是增量，智能家居是增量（1）传统安防市场）传统安防市场 短期看，安防短期看，安防市场景气度市场景气度或或边际改善边际改善，2022 年年 7 月政府安防项目招标月政府安防项目招标/中标金额同比中标金额同比+66%/-7%。由于 2022 年上半年国内多地疫情出现散点反复，政府端安防需求阶段性承压，叠加安防设备制造厂去年整体备库存导致零部件存货水位较高，其中以 4 月

70、份为例，政府安防项目招标/中标数量同比-15%/-12%，金额同比-28%/-21%。进入下半年，7 月份随着局部疫情影响进一步减弱，政府端大项目需求开始集中释放，单月国内政府端招标及中标金额分别同比+66%/-7%，后续终端厂商库存水位的降低或进一步提升对零部件的需求。思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 17：国内近一年政府安防类项目招中标数量情况 图 18：国内近一年政府安防类项目招中标金额情况（亿元）资料来源：智慧交通网，中国政府采购网，中信证券研究部 注：考虑数据可得性，只统计了金额为

71、千万级别的安防项目；部分超大型项目按照建设期分摊计算 资料来源：智慧交通网，中国政府采购网，中信证券研究部 注：考虑数据可得性，只统计了金额为千万级别的安防项目；部分超大型项目按照建设期分摊计算 长期看，安防市场稳定成长，预计长期看，安防市场稳定成长，预计 2025 年全球安防年全球安防 CMOS 图像传感器出货量达图像传感器出货量达 8亿颗，亿颗，2020-2025 年年 CAGR 为为 13.8%。安防摄像头以安全防范、视频监控为目的，相较于手机，安防摄像头产品需要 24 小时运行，有更高的夜视需求以及持续的视频录制需求。在产品结构上，安防摄像头由镜头、图像传感器、编解码芯片、存储、电源管

72、理芯片、AI芯片、结构件功能件等组成，其中 CMOS 图像传感器是视频监控设备的核心。根据沙利文数据（转引自思特威招股说明书），2020 年全球安防年全球安防 CMOS 图像传感器出货量达到图像传感器出货量达到 4.2亿颗，销售规模亿颗，销售规模 8.7 亿美元亿美元；预计预计 2025 年全球安防年全球安防 CMOS 图像传感器出货量将达图像传感器出货量将达 8.0 亿亿颗，销售规模达颗，销售规模达 20.1 亿美元，亿美元，2020-2025 年年 CAGR 分别为分别为 13.8%和和 18.2%。图 19：2016-2025 全球安防监控 CMOS 出货量（单位：亿颗）图 20：201

73、6-2025 全球安防监控 CMOS 市场规模（单位：亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自思特威招股说明书），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自思特威招股说明书），中信证券研究部 安防视频监控高清化发展趋势长期安防视频监控高清化发展趋势长期明确明确，带动，带动 CMOS 传感器单个价值量提升。传感器单个价值量提升。安防监控系统过去经历了录像带录像机(VCR)和数字视频录像机(DVR)等时代，迈入到如今的网络视频录像机(NVR)与智能视频监控阶段。在此过程中，视频监控系统的复杂度逐步提高，对 CMOS 图像传感器性能的要求也在不断升级

74、，并对 CMOS 图像传感器在低照度0500300350400200000000200720202203202207招标项目数量（个）中标项目数量（个）02040608002000000002007202

75、02203202207招标项目金额（亿元）中标项目金额（亿元）010152025 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 光线环境成像、HDR、高清成像、智能识别等成像性能方面提出了更高的要求。2019 年 3月，工信部等印发超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年），指出将按照“4K先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。展展望未来，我们认为安防摄像头高清化趋势明确，高端安防监控市场产品

76、将拓展到高清望未来，我们认为安防摄像头高清化趋势明确，高端安防监控市场产品将拓展到高清 4K及超高清及超高清 8K，安防，安防 CMOS 图像传感器单个价值量将不断提升。图像传感器单个价值量将不断提升。图 21：2016-2025 全球安防监控 CMOS 图像传感器单颗价值量（单位：美元）图 22：全球安防镜头分辨率出货结构占比情况及预测 资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自思特威招股说明书），中信证券研究部 资料来源：TSR（含预测），中信证券研究部 表 8：超高清视频产业发展行动计划摘录 超高清视频产业发展行动计划（超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）年）

77、发展目标 1、按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用 2、到 2020 年，4K 摄像机、监视器、切换台等采编播专用设备形成产业化能力 3、到 2022 年，CMOS 摄像头芯片、光学镜头、专业视频处理芯片、编解码芯片等核心元器件取得突破，8K 前端核心设备形成产业化能力 重点任务 1、支持面向超高清视频的 SoC 核心芯片、音视频处理芯片、编解码芯片、存储芯片、摄像头芯片、新型显示器件等的开发和量产 2、加快推进超高清监控摄像机等的研发量产 资料来源：超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）（工业和信息化部、国家广播电视总局、中央

78、广播电视总台），中信证券研究部（2）智能家居智能家居等市场等市场 无人机、扫地机等新兴机器视觉应用为无人机、扫地机等新兴机器视觉应用为 CMOS 图像传感器打开新市场，预计图像传感器打开新市场，预计 2025 年年全局快门全局快门 CMOS 出货量达出货量达 39.2 亿颗，亿颗，2020-2025 年年 CAGR 达达 45.6%。机器视觉新兴领域包括无人机、扫地机器人等智能家居、智能物流、智能教学应用场景，对 CMOS 的技术水平提出更高的要求，比如无人机用产品基本需要支持全局快门等功能。根据沙利文数据（转引自思特威招股说明书），2020 年全球机器视觉全局快门 CMOS 图像传感器市场规

79、模 6.0 亿颗，预计 2025 年出货量将达 39.2 亿颗，2020-2025 年 CAGR 为 45.6%。目目前思特威产品已广泛应用于无人机、扫地机器人、智慧交通、人脸识别等消费级机器视觉前思特威产品已广泛应用于无人机、扫地机器人、智慧交通、人脸识别等消费级机器视觉领域领域。（1）无人机市场：民用无人机市场已初步成熟，预计）无人机市场：民用无人机市场已初步成熟，预计 2020-2024年市场规模年市场规模 CAGR0%2%4%6%8%10%1.51.71.92.12.32.52.72018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E安防CMOS图像传感器单颗

80、价值量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019E2020E2021E4K及以上1080P960P及以下 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 达达 43.0%。根据沙利文数据（转引自思特威招股说明书），2020 年全球民用无人机市场规模约 993 亿元，预计 2024 年达 4157 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 43.0%。无人机所用图像传感器需要具备高清晰度、高速移动物体无形变、高动态范围等特性，产品端以基于全局快门技术的图像传感器为

81、主。思特威 2017 年推出结合背照式与全局快门新技术，在高速移动清晰的基础上加大动态范围。公司于公司于 2019 年底向大疆批量供货，合作领域从消年底向大疆批量供货，合作领域从消费级无人机拓展到工业级无人机。费级无人机拓展到工业级无人机。CMOS 图像传感器的单机用量也逐渐增加，以图像传感器的单机用量也逐渐增加，以大疆畅销大疆畅销型号型号Mavic Air 2为例，搭载有为例，搭载有6颗思特威颗思特威SC031GS型型CMOS图像传感器实现有效避障。图像传感器实现有效避障。（2）智能家居：以扫地机为例，中国扫地机市场规模）智能家居：以扫地机为例，中国扫地机市场规模 2016-2020 年年

82、CAGR 达达25.4%。根据奥维云网的数据，2016-2020 年中国扫地机器人零售量由 274 万台增长至 654万台，扫地机器人的市场规模由 38 亿元增长至 94 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 25.4%。对于扫地机器人等智能家居所用图像传感器而言，由于需要进行精准测距、快速成像，并且部分有 3D 成像的需求，所以对高动态范围、感光度（QE）有较高要求。公司产品已供公司产品已供货科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等客户，此外公司货科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等客户，此外公司 2021 年切入海康萤石，产品应年切入海康萤石，产品应用于智能门锁、门铃等。用于智能门锁、门铃等

83、。图 23：2018-2025 年全球机器视觉新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量统计及预测 资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自思特威招股说明书），中信证券研究部 图 24：2016-2020 中国扫地机器人零售量（单位：万台）图 25：全球民用无人机市场规模预测（单位：亿元）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自思特威招股说明书），中信证券研究部 0%40%80%120%160%200%055404520021E2022E2023E2024E2025E出货量（亿颗）YO

84、Y0%10%20%30%40%50%60%00500600700200192020销售量YOY0500025003000350040004500消费级无人机工业级无人机 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 智能手机：行业升级由量到质，多摄趋势放缓但高像素趋势不变智能手机：行业升级由量到质，多摄趋势放缓但高像素趋势不变 我们认为，智能手机我们认为，智能手机 CMOS 图像传感器未来将完成由量到质的转变，单机搭载摄像图像传感器未来将完成

85、由量到质的转变，单机搭载摄像头数量增长或边际放缓但规格仍将持续提升。头数量增长或边际放缓但规格仍将持续提升。近年来全球智能手机已经从增量时代进入存量时代，2017/2018/2019/2020 年分别出货 14.65/14.04/13.71/12.8 亿部，在智能手机存量竞争的格局下，摄像头成为终端厂商竞争的焦点，最主要表现为手机多摄+高像素两大趋势。2020 年以来，手机光学面临降规降配压力，我们认为未来智能手机 CMOS 图像传感器单机搭载量增长或边际放缓，但产品像素升级趋势仍将持续。趋势一：短期来看，随智能手机逐步集成多摄配置，单机摄像头搭载量增速或边趋势一：短期来看，随智能手机逐步集成

86、多摄配置，单机摄像头搭载量增速或边际放缓；但中长期随多摄向低端机型渗透及手机集成际放缓；但中长期随多摄向低端机型渗透及手机集成 ToF/结构光等，单机结构光等，单机摄像头搭载量有摄像头搭载量有望提升至望提升至 4-5 颗。颗。随智能手机多摄持续渗透，IHS 数据显示 2018-2020 年智能手机单机摄像头数量分别达到 2.51/3.21/3.65 颗，部分机型甚至达到后置 4 摄（主摄+广角+长焦+微距）+前置双摄配置。而进入 2021 年，在手机存量市场的背景下，我们观察到主流机型的摄像头数量增长边际在放缓：如华为如华为 P40、P50 手机均采用手机均采用 3 摄配置；摄配置；OPPO

87、Reno5 采采用用 4 摄配置，而摄配置，而 Reno6 则变为则变为 3 摄；摄；vivo X50 采用采用 4 摄，而摄，而 X60 则变为则变为 3 摄，摄，X50Pro和和 X60Pro 则均采用则均采用 4 摄配置；小米典型机型如小米摄配置；小米典型机型如小米 11、11Ultra、K40 均从前一代的均从前一代的 4摄变为摄变为 3 摄配置。摄配置。中短期看，随着中低端的微距/人像等摄像头功能被其他摄像头+算法所替代，我们认为摄像头数量的增长将边际放缓；中长期看，我们认为多摄仍将进一步往低端机型渗透，叠加手机端有望逐步集成 ToF/结构光等，我们预计未来单机摄像头数量有望我们预计

88、未来单机摄像头数量有望从目前的从目前的 3.7 颗提升至颗提升至 4-5 颗。颗。图 26：智能手机后置多摄渗透率情况（单位：%）图 27：全球手机 CMOS 图像传感器出货量及单机用量（单位：亿颗，颗）资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 资料来源：IHS（含预测），中信证券研究部 趋势二：手机摄像头像素中枢不断上移，中高阶趋势二：手机摄像头像素中枢不断上移，中高阶 CMOS 图像传感器市场持续受图像传感器市场持续受益，中低阶市场整体稳定。益，中低阶市场整体稳定。整体来看，近年来随智能手机摄像头高像素趋势持续演进，13MP及以下的中低阶 CMOS 图像传感器产品出货占比呈下降趋势。根据

89、格科微招股说明书转引的 Frost&Sullivan 数据，2019 年全球 13MP 以下 CMOS 图像传感器出货量达 38.5 亿颗，占手机 CMOS 图像传感器全部出货量的 78%（较 2016 年-12.8 pcts），其中 5MP-13MP为智能手机摄像头出货的最主要像素区间（占比49.7%），其次为13MP-48MP（不含13MP，占比 21.5%）、2MP（占比 16.2%）、2MP 以下（占比 12.2%）。展望未来，一方面，我们展望未来，一方面，我们0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021E 2022E 2023E单

90、摄双摄三摄四摄00.511.522.533.544.50070200202021E 2022E 2023E出货量单机用量-右轴 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 认为随智能手机存量竞争加剧，认为随智能手机存量竞争加剧，未来未来智能手机摄像头往更高像素升级为智能手机摄像头往更高像素升级为明确明确趋势，旗舰机趋势，旗舰机型采取高像素多主摄方案实现更高光学性能，中低端机型则逐步搭载高像素主摄等产品型采取高像素多主摄方案实现更高光学性能，中低端机型则逐步搭载高

91、像素主摄等产品。另一方面，中长期智能手机多摄仍将持续渗透，预计以另一方面，中长期智能手机多摄仍将持续渗透，预计以 2/5/8MP 为代表的低阶为代表的低阶 CMOS 图图像传感器市场整体保持稳定。像传感器市场整体保持稳定。根据格科微招股说明书转引的 Frost&Sullivan 预测数据，2024 年 48MP 以上（不含 48MP）/13MP-48MP（不含 13MP）/5MP-13MP/2MP/2MP 以下全球手机摄像头出货量占比将达 8.85%/23.45%/41.74%/21.09%/4.87%，较 2019 年+8.44/+1.95/-7.96/+4.86/-7.30 pcts。图

92、28：全球手机摄像头分像素出货量（单位：亿颗）图 29：全球手机摄像头分像素出货量占比（单位：%）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自格科微招股说明书），中信证券研究部（注：“4800 万像素以上”不含 4800 万像素，“1300万-4800 万像素”不含 1300 万像素）资料来源：Frost&Sullivan（含预测，转引自格科微招股说明书），中信证券研究部（注：“4800 万像素以上”不含 4800 万像素，“1300万-4800 万像素”不含 1300 万像素）车载应用：自动驾驶厚积薄发，车载应用：自动驾驶厚积薄发，CMOS 图像处理器有望量价齐升图像处理器有望量价

93、齐升 车载摄像头与激光雷达等车载传感器在车载摄像头与激光雷达等车载传感器在 ADAS 系统（高级辅助驾驶系统）中互为补系统（高级辅助驾驶系统）中互为补充，充，CMOS 图像传感器为车载摄像头的核心。图像传感器为车载摄像头的核心。车载传感器主要可分为摄像头（Camera）、激光雷达（Lidar）、普通雷达（Radar，如超声波雷达、毫米波雷达）和红外传感器四类。其中，车载摄像头可实现“所见即所得”并提供 RGB 信息，从而分辨障碍物大小和距离、识别行人等；激光雷达通过发射和接受激光束，能够计算车与目标对象的相对距离，实现自动驾驶汽车导航、定位、避开障碍物等功能；毫米波雷达能够适应雨雪天环境，探测

94、性能稳定，各类传感器在 ADAS 系统中扮演重要角色，相互补充为智能驾驶提供全方位基础数据。0204060804800万像素以上1300万-4800万像素500-1300万像素200万像素200万像素以下0%20%40%60%80%100%4800万像素以上1300万-4800万像素500-1300万像素200万像素200万像素以下 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 30：ADAS 系统车载传感器示意图 资料来源：舜宇光学科技官网 车载摄像头按放置位置可分为前视摄像头、环视摄像头、后视摄像头

95、、侧视摄像头以车载摄像头按放置位置可分为前视摄像头、环视摄像头、后视摄像头、侧视摄像头以及内置摄像头五类，根据测距工作原理和镜头数量前置摄像头又可分为单目摄像头、双目及内置摄像头五类，根据测距工作原理和镜头数量前置摄像头又可分为单目摄像头、双目摄像头和多目摄像头三类。摄像头和多目摄像头三类。车载摄像头按放置位置可分为前视摄像头、环视摄像头、后视摄像头、侧视摄像头以及内置摄像头五类，前视摄像头价格相对较高，主要用于防撞预警、车道偏离预警、交通标志识别等；环视摄像头用于全景泊车；后视摄像头用于倒车影像；侧视摄像头用于盲点监测；内置摄像头用于疲劳提醒。根据测距工作原理和镜头数量前置摄像头又可分为单目

96、摄像头、双目摄像头和多目摄像头三类。单目视觉通过图像匹配后再根据目标大小计算距离，而双目视觉是通过对两个摄像头的两幅图像视差的计算来测距，因此双目摄像头的精度更高、测度更为精准、成本也相对较高，主要搭载于高端车型上。多目摄像头是通过多个不同的摄像相互配合覆盖不同范围的场景，能够更精准识别和分析环境，目前只应用在部分厂商的个别车型。从目前实际应用来看，单目摄像头由于成本较从目前实际应用来看，单目摄像头由于成本较低，与毫米波雷达、超声波雷达配合使用能满足低，与毫米波雷达、超声波雷达配合使用能满足 L3 以下级别需求。国产造车新势力高端以下级别需求。国产造车新势力高端车型如蔚来车型如蔚来 ES8、小

97、鹏、小鹏 P7 已经开始使用双目、三目前视摄像头。已经开始使用双目、三目前视摄像头。图 31：特斯拉感知能力示意图 资料来源：Yole 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 9：车载摄像头分类 安装部位安装部位 类别类别 功能功能 描述描述 价格价格 前视 单目/双目/多目 前车防撞预警、车道偏离预警、交通标识识别、行人碰撞预警 安装在前挡风玻璃上，视角 45左右 300-500 元 环视 广角 全景泊车 车四周装配 4-8 个摄像头进行图像拼接以实现全景，加入算法可实现道路感知 单个 150-

98、200 元 后视 广角 倒车影像 安装在后尾箱上，实现泊车辅助 150-200 元 侧视 普通视角 盲点监测 安装在后视镜下方，一般盲点检测只需使用超声波雷达，目前也有摄像头代替 150-200 元 内置 广角 疲劳提醒 安装在车内后视镜处监视司机状态 150-200 元 资料来源：ICVTank，中信证券研究部 表 10：单目、双目、多目摄像头对比 分类分类 工作原理工作原理 优点优点 缺点缺点 单目摄像头 先识别再估算距离 技术成熟、成本较低、量产难度低；系统结构相对简单，对计算资源要求不高 样本数据库更新和维护难度大；无法对非标准障碍物进行判断；识别率和精准度较低 双目摄像头 先测算差距

99、再识别距离 没有识别率限制，精准度较高；无需维护样本数据库 计算量大、系统性能要求高、立体算法匹配难度大 多目摄像头 立体视觉三维成像，视角全覆盖 硬件成本高、算法要求和难度高、对摄像头之间误差精度要求高 资料来源：电子工程世界，中信证券研究部 ADAS 发展趋势发展趋势明确明确进展迅速，预计进展迅速，预计 L2 及以上级别渗透率将快速提升。及以上级别渗透率将快速提升。按照美国汽车工程师协会的标准，智能驾驶分为 5 级，目前 L2 级别的自动驾驶已经实现量产，L3 商业化技术已经成熟，L4/L5 加速发展进入验证试点阶段。据 Roland Berger 数据，2020年，中国、美国仍以无自动驾

100、驶（L0）、辅助自动驾驶（L1）为主，L2 及以上的 ADAS 渗透率较低；而欧盟由于较早将 ADAS 中的部分功能纳入其安全评级系统，ADAS 渗透率相对较高。整体来看，整体来看，2020 年中国、美国、欧盟三大市场年中国、美国、欧盟三大市场 L0 渗透率为渗透率为 42%，L1 渗透率为渗透率为48%，L2/L2+渗透率为渗透率为 10%，Roland Berger 预计预计 2025 年全球汽车年全球汽车 L1/L2/L3+渗透率分渗透率分别达别达 40%/36%/10%。图 32：2020 年全球主要国家/地区 ADAS 渗透率情况（单位：%）图 33：2025 年全球汽车各级别 AD

101、AS 系统渗透率预测（单位：%）资料来源：Roland Berger，前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：Roland Berger（含预测），前瞻产业研究院，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧盟中国合计L0L1L2/L2+40%36%10%14%L1L2L3及以上无ADAS 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 11：智能驾驶分级标准 分级 命名 定义 传感器数量 驾驶操作 周边监控 支援 系统作用域 L0 无自动化 有人类驾驶者全权

102、操作汽车 0-6 人 人 人 部分 L1 驾驶支援 通过驾驶环境对方向盘和加减速中的一项操作提供驾驶支援 6 人与系统 L2 部分自动化 通过驾驶环境对方向盘和加减速中的多项操作提供驾驶支援 17 系统 L3 有条件自动化 由无人驾驶系统完成所有驾驶操作；根据系统请求，人类驾驶者提供适当应答 29 系统 L4 高度自动化 由无人驾驶系统完成所有驾驶操作；根据系统请求，人类驾驶者仅对部分请求做出应答；限定道路和环境条件等 29 系统 L5 完全自动化 由无人驾驶系统完成所有驾驶操作；人类仅在可能的情况下接管；在所有的道路和环境条件下驾驶。32 全部 资料来源：美国汽车工程师协会，Yole，中信证

103、券研究部 未来汽车单车摄像头有望随自动驾驶级别升高未来汽车单车摄像头有望随自动驾驶级别升高实现实现量价齐升。量价齐升。从摄像头搭载量上看，从摄像头搭载量上看，根据根据我们的我们的产业调研数据，产业调研数据，L1/L2 级别的自动驾驶汽车单车搭载级别的自动驾驶汽车单车搭载 2-6 颗摄像头，颗摄像头，L3/L4 级级别的汽车能够搭载别的汽车能够搭载 6-8 颗或颗或 8 颗以上的摄像头，而颗以上的摄像头，而 L5 级别的汽车最高可搭载级别的汽车最高可搭载 20 颗以上的颗以上的摄像头。摄像头。以特斯拉为例，Autopilot 1.0 时只需采用前置和后置两个摄像头，而到 Autopilot 2.

104、0 时就已经搭配“正常摄像头+长焦摄像头+广角摄像头”，单车外置摄像头达到 8 个（传统汽车 1-2 个）。从像素上看，目前车载应用仍以从像素上看，目前车载应用仍以 120-200 万像素为主，万像素为主，800 万像素摄像万像素摄像头有望成为高端车型前视摄像头主流配置。头有望成为高端车型前视摄像头主流配置。车载摄像头最开始的应用是倒车辅助和行车记录，主要是把摄像头拍摄的图像和视频供人察看，几十万像素的分辨率也基本可以满足要求。环视、前视、后视车载摄像头对视距要求较低，识别任务相对简单，因此对像素要求较低，200-500 万像素已能满足要求；前视需要解决的场景最多，目标识别任务最复杂，因此对像

105、素要求更高。800 万像素摄像头能够具备在更远探测距离的同时，还可以具备较万像素摄像头能够具备在更远探测距离的同时，还可以具备较大的视场角。大的视场角。以前视摄像头为例，100200 万像素摄像头有效探测距离在 100150m 的时候，视场角只有 50左右，但 800 万像素摄像头却可以在实现 200250m 探测距离的同时，还可拥有 120左右的视场角。目前已发布车型中，蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 ONE均配备了 800 万像素摄像头。根据 Yole 预测，全球每辆汽车平均搭载摄像头数量将从 2018年的 1.7 颗增加至 2023 年的 3 颗。根据 TSR 统计，2020 年全球车载

106、摄像头出货量达到1.65 亿颗，随着汽车智能化的渗透，我们测算 2025 年单车摄像头数量有望达 4.3 颗，按稳态 1 亿台汽车销量计算则车载摄像头车载摄像头需求量需求量有望达有望达 4.3 亿颗，对应亿颗，对应 2020-2025 年年 CAGR为为 21.2%。从。从 ASP 上看，由于车载端产品相对于手机端产品在安全性上要求更高，单价上看，由于车载端产品相对于手机端产品在安全性上要求更高，单价有显著提升，手机端产品有显著提升，手机端产品 ASP 约约 2 美金，车载端产品美金，车载端产品 ASP 预计将达到预计将达到 5-10 美金。美金。思特威思特威-W（688213.SH）投资价值

107、分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34：蔚来 ET7 搭载的 800 万像素自动驾驶高清摄像头 图 35：2021 款理想 One 配备前视 800 万像素摄像头 资料来源：蔚来汽车官网 资料来源：理想汽车官网 图 36：全球车载摄像头出货量及单车摄像头搭载量（单位：亿颗，颗）资料来源：TSR，头豹研究院，IHS，中信证券研究部测算、预测 公司分析：公司分析：安防产品市场领先，手机、汽车为新增长安防产品市场领先，手机、汽车为新增长极极 核心观点：核心观点：公司公司安防产品市场领先，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长级安防产品市场领先

108、，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长级。（1）市场布局：）市场布局：安防产品市场领先安防产品市场领先，开拓手机、汽车，开拓手机、汽车等等新市场。新市场。2021 年公司安防用图像传感器出货量约 2 亿颗，市场份额约 40%，下游覆盖海康威视、大华股份、宇视科技等知名厂商；此外公司积极开拓新领域，于 2020 年开始布局手机领域，目前定制的 50MP 产品已通过客户验证，有望逐步导入量产。汽车领域布局环视、舱内、ADAS 等领域，在环视等场景实现全产品布局，并切入广汽丰田、岚图等主车厂。（2）技术布局：核心技术人）技术布局：核心技术人员深耕行业多年，员深耕行业多年，对对成像性能、全局快门等具

109、备独特理解。成像性能、全局快门等具备独特理解。公司核心技术人员均在图像传感器领域深耕多年，具备 Aptina、豪威、Micron 等大厂从业经验。在全局快门、HDR、背照式等具备技术基础，已有成熟产品量产。（3）供应链）供应链：积极与晶合等代工厂合作，代积极与晶合等代工厂合作，代工产能逐步转向国内工产能逐步转向国内。公司合作晶圆厂包括台积电、三星、合肥晶合等。考虑到外部环境不确定性，公司积极与本土厂商合作，合肥晶合 2021 年首次进入公司前五大供应商。（4）募资扩产：布局募资扩产：布局车载及高阶产品拓展车载及高阶产品拓展，助力公司长期成长，助力公司长期成长。0.00.51.01.52.02.

110、53.03.54.04.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200202021E2022E2023E2024E2025E全球车载摄像头出货量（亿颗）单车摄像头搭载量（颗）-右轴 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 市场布局：市场布局：安防市场龙头安防市场龙头，开拓，开拓智能手机智能手机、汽车电子等新市场、汽车电子等新市场 公司的公司的 CMOS 图像传感器主要应用于图像传感器主要应用于智慧安防智慧安防、智能手机、机器视觉、智能手机、机器视觉等领

111、域，未来等领域，未来有望实现三足鼎立态势有望实现三足鼎立态势。其中（1）智慧安防智慧安防 2021 年 1-9 月收入约 18 亿元，占比 90%，2022H1 收入 7.8 亿元，占比 77%，公司客户包括大华股份、宇视科技、海康威视等安防龙头，以及大疆、科沃斯等智能家居客户。（2）智能手机）智能手机从 2020 年开始贡献营收，2021年 1-9 月收入达到 1.65 亿元，占比 8.1%，2022H1 收入 1.67 亿元，占比 17%，公司客户主要包括荣耀、小米等。（3）汽车电子）汽车电子 2021 年 1-9 月收入约 0.7 亿元，占比 3.4%，2022H1收入 0.66 亿元，

112、占比 7%，后装（行车记录仪）客户主要为君视芯，前装已切入岚图、广汽丰田等 表 12：公司产品所处市场及市占率情况 2021 年出货量年出货量（亿颗）（亿颗）2025E 出货量出货量（亿颗）（亿颗）CAGR 公司市占率（公司市占率（2021 年）年）市占率（市占率（2022E）安防市场 4.8 8.0 14%40%40%手机市场 50.0 60.0 5%1%3%汽车市场 2.0 4.3 21%0%2%资料来源：Frost&Sullivan（转引自思特威招股说明书），IHS，TSR，中信证券研究部预测 图 37：公司主营业务分类情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 13：公司安防产

113、品线参数对比 参数参数 AI 系列系列 SL 系列系列 AT 系列系列 GS 系列系列 IoT 系列系列 CS 系列系列 应用领域 安防监控 夜视成像 汽车电子 机器视觉 物联网 智能手机 像素范围 200-800 万 800 万 120-800 万 30-900 万 200、300 万 200-1600 万 快门种类 卷帘快门 卷帘快门 卷帘快门 全局快门 卷帘快门 卷帘快门 最大动态范围 100dB 100dB 140dB 100dB 100dB 74dB 最大帧率 60fps 60fps 60fps 240fps 60fps 60fps 主要应用技术 SFC Pixel、第二代 NIR+

114、堆栈式 BSI、第二代 NIR+LFS 闪烁抑制技术 第二代 BSI-GS技术 片上 AEC、RGBIR 技术 PDAF 技术 资料来源：公司官网，中信证券研究部 智慧安防智慧安防:家用安防领域具备优势，已切入大华、宇视、海康等主流客户家用安防领域具备优势，已切入大华、宇视、海康等主流客户（1）传统安防领域）传统安防领域 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 格局端：公司为安防龙头，出货量位居全球首位格局端：公司为安防龙头，出货量位居全球首位。目前公司在安防领域 CMOS 出货量位居第一。据沙利文数

115、据（转引自公司招股说明书），公司在 2020 年安防领域 CMOS出货量约 1.5 亿颗，占全球约 40%份额；销售额角度位居全球第三，主要由于低像素级的家用领域收入占比相对较高（2020 年安森美/索尼/豪威/思特威/晶相光安防产品均价分别为 3.6/3.3/2.4/1.3/1.2 美元）。（1）韦尔股份：韦尔股份：收购豪威豪威布局 CMOS 图像传感器业务，豪威针对安防领域的产品包括 92 万像素至 1200 万像素前照式/背照式 CMOS 传感器，独创夜鹰 Nyxel 与 HDR 技术使产品拥有出色的夜视能力，终端客户包括海康威视、大华股份等；（2）索尼索尼：主要安防产品包括 200-6

116、200 万像素的 CMOS 图像传感器，靶面最大可达2.7”，主要应用于高端企业级、城市级安防监控，终端客户包括自有品牌、海康威视等。（3）晶相光电晶相光电：主要产品包括 1MP 到 8MP 的 CMOS 图像传感器，主要应用于中低端家用级监控，目前海康威视是其最大终端客户。对于公司而言，目前下游客户主要为大华股份、宇视科技、海康威视等，其中公司在大华占据主要供应份额，海康端自 2021 年开始切入供应，未来有望持续提升。图 38：2020 年安防 CMOS 出货量排名（单位：千万颗）图 39：2020 年安防 CMOS 销售额排名（单位：千万美元）资料来源：Frost&Sullivan（转引

117、自公司招股说明书），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 产品端：公司安防产品包括产品端：公司安防产品包括 AI 系列和系列和 SL 系列，覆盖系列，覆盖 200-800 万像素规格，自研技万像素规格，自研技术实现低噪声、极佳夜视成像、高动态范围等。术实现低噪声、极佳夜视成像、高动态范围等。公司 AI 系列包括 200-800 万像素范围产品，从家用安防、企业安防、城市安防实现全覆盖，相对高阶产品包括 SC830AI（800 万像素、1.5 微米像素尺寸、最高 30fps 帧率）。此外 SL 系列为公司高端安防应用产品，目前包括一款产品

118、 SC850SL（800 万像素、2 微米像素尺寸、最高 60fps 帧率）。技术角度，公司产品采用 SFC Pixel 技术，相比传统传感器产品可减少 50%以上噪声水平。针对夜视成像方面，AI 系列产品搭载第二代近红外感度 NIR+技术，通过调整金属反射结构可实现近两倍的量子效率的增幅，在低光照条件下能够更清晰的成像。针对动态范围方面，公司AI 系列产品采用专利的 HDR 技术，最高可达 100dB 的动态范围。表 14：安防监控 CMOS 产品与竞争对手参数对比 公司名称公司名称 像素像素 帧率帧率 靶面靶面 应用场景应用场景 终端客户终端客户 思特威 30-800 万 30-60fps

119、 1/3-1/1.8 家用级、少量企业级 大华、宇视、少量海康等 豪威 30-1200 万 30-90fps 1/4-1/2.3 家用级、企业级 海康、大华等 索尼 200-6200 万 30-74.25fps 1/3-2.7 企业用、城市用 SONY、海康等 14.6126.65.62.30246810121416思特威豪威科技索尼晶相光电安森美28.321.619.38.36.9051015202530豪威科技索尼思特威安森美晶相光电 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司名称公司名称 像素

120、像素 帧率帧率 靶面靶面 应用场景应用场景 终端客户终端客户 安森美 30-1800 万 30-92fps 1/3-1.3 企业级、智能楼宇 海康威视等 格科微 200 万 30-60fps 1/2.9”中低端家用 待导入 晶相光电 100-800 万 30-60fps 1/4”-1/2”中低端家用 海康等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 客户端：终端客户主要为民用市场，覆盖大华、宇视、小米等客户端：终端客户主要为民用市场，覆盖大华、宇视、小米等品牌，品牌，2020 年切入海年切入海康客户，有望增加中高端企业级占比。康客户，有望增加中高端企业级占比。公司前五大客户为鼎芯无限、志远电子、大

121、华股份、大疆创新、君视芯，合计收入占比 84.9%，其中鼎芯无限、志远电子均为经销商。鼎芯无鼎芯无限限主要为公司高阶成像系列产品，供应 WYZE 等客户。志远电子志远电子终端客户包括小米、安克、360 等，同时也对接安防企业如宇视科技、天地伟业等。直销客户方面，公司自 2018 年切入大华股份供应链，主要销售 200、500 万像素安防产品。2020 年公司与大华加强合作，高价值量的 800 万像素 4K 高清产品及 400 万像素星光级产品销售进一步增加。此外，公司自 2021 年与海康威视海康威视开展合作，主要销售中高端 300 万像素产品 SC3335。表 15：2021 年 1-9 月

122、公司主要客户情况 销售模式 名称 主要销售型号 收入规模（万元）收入占比 终端客户 经销 鼎芯无限 1-8MP 57387.4 26.78%WYZE 等 志远电子 1-8MP 43305.9 25.52%宇视、天地伟业 直销 大华股份 主要 2、5MP、少量 8MP 42171.9 21.98%-大疆创新 1MP、1.3MP 9387.9 4.60%-普联技术 8086.8 3.96%-海康威视 6055.7 2.83%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（2）智能家居等领域：产品具备性能优势，切入大疆、科沃斯等供应链）智能家居等领域：产品具备性能优势，切入大疆、科沃斯等供应链 产品端：公

123、司全局快门系列产品占据性能优势，目前在研第三代产品端：公司全局快门系列产品占据性能优势，目前在研第三代 GS 技术有望补齐超技术有望补齐超高像素规格产品。高像素规格产品。公司为国内最先结合背照式与全局快门 CMOS 厂商之一，全局快门（GS）系列在清晰度、夜视成像、高速移动成像性能方面相比传统卷帘快门具有优势。公司 GS产品线目前已迭代到第二代，包括 30-900 万像素不同规格 GS 产品，最大靶面（光学格式）为 1.1”已可以与索尼同类产品相媲美，且最大帧率达到 240fps，主要应用场景为无人机、智能家居、扫地机器人、智能翻译笔等领域。公司目前在研第三代 GS 产品将支持200-1700

124、 万成像，并搭载 3D 堆栈式技术，动态范围增加到 120db，有望补齐高性能高像素规格产品。公司产品应用领域版图将扩大到工业自动化，针对光伏表面检测、玻璃瓶检测与高压电线检测的在研产品 SC2110 将支持 1.69”的大靶面与 2300 万像素成像性能。市市场场份额方面，根据沙利文统计份额方面，根据沙利文统计（转引自公司招股说明书）（转引自公司招股说明书），机，机器视觉器视觉 CMOS 图像传感器市图像传感器市场场 2020/2021 年年出货量出货量分别为分别为 0.6/1.2 亿颗，而公司亿颗，而公司 2020 年出货量达到年出货量达到 2521 万颗，万颗，2021年年 1-9 月则

125、达到月则达到 3444 万颗。万颗。客户端：公司已切入大疆无人机、科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等多应用领域。客户端：公司已切入大疆无人机、科沃斯扫地机器人、有道智能翻译笔等多应用领域。无人机无人机方面，公司于 2018 年展开与大疆创新合作，目前已有 4 年合作历史，主要向其销售 100、130 万像素的全局快门产品，目前大疆所有新机型均采用公司产品，平均每台 6-8颗，主要用于无人机避障。公司产品持续提高在大疆的渗透率，2021 年一季度，大疆创 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 新位列公

126、司前五大客户中，2021 年 1-9 月收入贡献达 0.94 亿元，收入占比 5.4%。智能家智能家居居方面，公司扫地机器人客户包括科沃斯、石头、海尔等，其他应用还包括有道智能翻译笔、萤石智能门锁等。智智慧物流慧物流方面，工业扫码客户已切入 Honeywell、Datalogic 等海外龙头厂商，无人物流车客户已切入罗伯泰克等。此外，公司在 2021 年推出了面向智慧交通应用的 900 万像素全局快门产品 SC910GS，面向智慧交通系统领域，可支持 4K 高清视频，实现一机四车道监测，在三车道下车牌识别率可超过 90%，公司产品已被国内安防龙头企业的高端智慧交通系统已经被采用。图 40：大疆

127、 Mavic Air 2 搭载 6 颗思特威避障 CMOS 图像传感器 资料来源：大疆官网，中信证券研究部 盈利预测：盈利预测：安防市场整体稳定，安防市场整体稳定，2022H2 环比有望逐步恢复，同时公司在头部客户海环比有望逐步恢复，同时公司在头部客户海康威视的供应份额中逐步提升，带来边际增量。此外随着消费端恢复，无人机、扫地机等康威视的供应份额中逐步提升，带来边际增量。此外随着消费端恢复，无人机、扫地机等亦对带来图像传感器增量需求。整体而言，亦对带来图像传感器增量需求。整体而言，我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年智慧安防智慧安防领域收入领域收入22/23/24 亿元。亿元。图

128、 41：公司智慧安防领域盈利预测（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 智能手机智能手机:与模组厂合作稳定，中高像素产品逐步导入与模组厂合作稳定，中高像素产品逐步导入 产品端：公司目前已量产产品端：公司目前已量产 200-1600 万像素产品，万像素产品，50MP 像素产品进入客户导入阶段像素产品进入客户导入阶段。公司手机用图像传感器为 CS 系列，在 2020 年 11 月发布 6 颗 CS 系列产品，针对智能手1,428 2,383 2,206 2,329 2,435 05001,0001,5002,0002,5003,00020202021E2022E2023E20

129、24E 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 机应用 2021 年陆续发布 200 万、1600 万像素新品。2022 年 3 月，公司发布定制的 5000万像素产品 SC550XS（采用台积电 40nm+22nm 堆叠制程）。目前公司在手机端已经形成200 万、500 万、800 万、1300 万、1600 万、5000 万像素的产品阵列，后续包括其他高阶产品亦在研发过程中，有望于 2022H2 推出。表 16：公司与主要竞争对手的 5000 万像素产品对比 公司公司 产品型号产品型号 像素像素

130、制程制程 像素尺寸像素尺寸 光学尺寸光学尺寸 最大帧率（最大帧率（fps）应用机型应用机型 思特威 SC550XS 5000 万 22nm 1.0 1/1.56 4K60fps-索尼 IMX766 5000 万 40nm 1.0 1/1.56 4K60fps 小米 12、OPPO Reno 5 Pro+等 豪威 OV50A 5000 万 28nm 1.0 1/1.55 8K30fps/4K90fps 摩托罗拉 edge X30 等 三星 ISOCELL S5KGN2 5000 万-1.4 1/1.12 4K120fps 荣耀 Magic4、小米 11 等 资料来源：各公司官网，中信证券研究部

131、客户端：公司持续加深与国内客户端：公司持续加深与国内 ODM 和代理商合作，并切入荣耀、小米等安卓端直供和代理商合作，并切入荣耀、小米等安卓端直供客户。客户。公司 2020 年底开始布局手机业务，2021 年公司主要客户包括闻泰科技、欧菲光等ODM 厂商，终端客户包括 Oppo、Vivo 等品牌，主要供应 200-1300 万像素产品。2022年公司开始直接对接荣耀、小米、三星、联想等安卓客户，采用定制化的业务模式，并获得头部客户高像素产品订单。目前定制的 50MP 产品（采用 22nm 堆叠式工艺）已通过客户验证，进入产品导入阶段，未来有望应用于安卓旗舰机型。整体而言，我们认为虽然手机摄像头

132、行业增长放缓，但是公司作为新进入者，逐步在品牌客户中取得份额，短期或成为业绩增长重要驱动力，预计 2022-2024 年手机业务收入分别为 7/16/31 亿元。图 42：公司手机业务收入规模变化情况（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 汽车电子汽车电子:部分产品实现量产销售，公司切入岚图、部分产品实现量产销售，公司切入岚图、广汽广汽丰田等前装客户丰田等前装客户 业务布局：业务布局：公司本身具备车载后装公司本身具备车载后装 CMOS 图像传感器的量产能力，整合安芯微专利图像传感器的量产能力，整合安芯微专利与人员后进一步补强其与人员后进一步补强其 ISP 技术。技术。公司

133、在原安防领域 CMOS 图像传感器产品已经积累如成像色彩、动态范围、夜视低照性能等技术，并且在车载后装市场亦有量产出货。2019年 12 月，公司出资 1930 万元购买深圳安芯微 5 项专利及 7 项集成电路布图设计，同时安芯微 7 名员工加入公司，与公司原有团队共同组成智能车载电子团队（截止 2021 年 4月底，深圳安芯微已停止经营，并计划注销）。目前公司车载业务研发人员已达 30 余人，0 218 700 1,568 3,136 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020202021E2022E2023E2024E 思特威思特威-W（688213.SH）投

134、资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 并且在后装车载市场实现大批量出货（2020 年实现出货量 2,004 万颗、实现销售额 9,908万元），在前装车载市场公司积极进行布局，目前已有两款产品通过车规级认证，并在多家主车厂开始量产验证和小批量出货。表 17：安芯微加入思特威的 7 名员工情况 姓名姓名 安芯微职位安芯微职位 加入思特威后岗位加入思特威后岗位 工作内容工作内容 工作履历工作履历 胡文阁 董事长 技术副总裁 协助莫要武负责整个公司的研发团队建设和项目推进 比亚迪微电子总工程师 张小军 副总经理 资深产品设计总监 负责深圳研发中

135、心的项目，包括安防、车载、手机多个产品线 比亚迪微电子高级模拟 IC 设计工程师 彭茂 资深产品设计总监 负责前装车载产品的 ISP 算法开发和项目管理的工作 比亚迪微电子 王德惠 主任版图设计工程师 多个产品线的研发项目版图负责人 刘元创 模拟电路设计主任工程师 参与多个产品线的研发 黄海强 数字电路设计主任工程师 参与多个产品线的研发 刘韦岑 质量工程师 主要参与运营封测质量管理 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品端：后装产品已经大批量生产，前装产品处于客户验证、市场导入阶段。产品端：后装产品已经大批量生产，前装产品处于客户验证、市场导入阶段。公司目前在车载领域量产产品主要为

136、AT 系列产品线，包括 123 万、130 万像素级产品，主要应用于舱内、环视与倒车影像、行车记录仪等。通过收购安芯微专利获得的 ISP（图像处理）二合一技术与自主研发的 LFS 技术，公司产品拥有行业领先的传感器响应时间与 LED 闪烁安全性，目前已有三款产品通过 AEC-Q100 车规级认证，分别为 SC100AT、SC120AT和 SC1330AT，主要应用于车载 ADAS 环视、内视等场景。并且公司在安防领域有深厚积累，产品夜视成像、动态范围方面占优势。研发方面，2021 年公司 6 颗车载相关芯片实现流片，包括车载影像、车载感知、舱内应用等领域，后续公司亦在积极开发感知类 800万像

137、素产品。表 18：车载 CMOS 竞争对手产品参数对比 公司名称公司名称 像素像素 最大动态范围最大动态范围 LED 闪烁抑制闪烁抑制 应用场景应用场景 终端终端部分部分客户客户 思特威 1.23-3MP 120db 有 ADAS 环视、后视 岚图、广汽丰田 安森美 0.3-8.3MP 150db 有 车规级全系列 AMG、沃尔沃、斯巴鲁 豪威 0.3-8.3MP 140db 有 车规级全系列 奔驰、宝马、奥迪、理想 索尼 1.26-7.42MP 140db 有 车规级全系列 本田 资料来源：公司官网，头豹，中信证券研究部 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告

138、2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 43：公司车载 CMOS 图像传感器产品规划 资料来源：问芯微信公众号 客户端：公司车载后装产品与君视芯合作稳定，前装切入岚图、客户端：公司车载后装产品与君视芯合作稳定，前装切入岚图、广汽广汽丰田等部分车型。丰田等部分车型。公司自 2018 年起与君视芯开展合作，主要销售产品型号为 30-130 万像素的 SC030AP、SC100AP、SC1345、SC1335，主要应用于行车记录仪、倒车影像等产品的摄像头模组。公司通过经销商与小蚁科技、卡卡电子也有少量合作，供货行车记录仪。车载前装方面，公司从汽车电子整体解决方案厂商入手，

139、与海康汽车已建立合作关系，并已切入岚图、广汽丰田等车厂供应体系，主要供应130-800万像素AT系列车规级CMOS产品并用于环视、舱内等领域。整体而言，我们预计公司 2022-2024 年车载图像传感器业务收入分别为2/3.9/8.1 亿元。图 44：公司汽车业务收入预测（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 技术布局：核心技术人员深耕行业多年，在成像、全局快门等具备独特理技术布局：核心技术人员深耕行业多年，在成像、全局快门等具备独特理解解 公司核心团队深耕图像传感器行业多年，具备丰富研发及量产经验。公司核心团队深耕图像传感器行业多年，具备丰富研发及量产经验。公司核心技术

140、人员主要包括徐辰、莫要武、马伟剑三位。CEO 徐辰博士徐辰博士为清华本科毕业，港科大博士学位，曾担任 Micron 像素设计工程师、Aptina 模拟设计工程师、豪威科技高级设计工程师等，99 91 202 390 808 0050060070080090020202021E2022E2023E2024E 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 在 CMOS 图像传感器领域积累丰富工作经验。CTO 莫要武博士为莫要武博士为中科院博士学位，并在日本大阪产业技术研究所专攻基于 MEM

141、S 技术的阵列图像传感器，曾担任 Epson、Micron、Aptina 等工程师，后续进入豪威担任高级工程师、产品设计总管等。总经理马伟剑总经理马伟剑是浙大本硕毕业，曾担任赛安微电子芯片设计工程师、卓胜微芯片设计经理等。表 19：公司主要技术人员构成情况 名称 职位 本科院校 硕士院校 更高学历 工作背景 职位 时长 徐辰 董 事 长兼 总 经理 清华大学-港科大博士 Micron 像素设计工程师 1 年 9 个月 Aptina 模拟设计工程师 3 年 豪威 高级设计工程师 2 年 莫要武 副总经理 华中科技大学 上海大学 中科院博士、大阪产业研究院 Epson 高级模拟设计工程师 1 年

142、11 个月 Micron 高级模拟设计工程师 3 年 9 个月 Aptina 高级模拟设计工程师 1 年 豪威 产品设计总管 12 年 10 个月 马伟剑 副总经理 浙江大学 浙江大学-赛安微 芯片设计工程师 2 年 8 个月 卓胜微 芯片设计经理 4 年 11 个月 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 核心技术（核心技术（1）SFC Pixel：独家的：独家的 SFC Pixel 专利技术使其产品获得更高的感光专利技术使其产品获得更高的感光度与更出色的夜视成像性能。度与更出色的夜视成像性能。SFCPixel 技术全称为 Source Follower Centric，为公司独家独家专利

143、专利，其原理是在电路设计时通过将 SF（源跟随器）放置到更接近 FD（浮动离散区）的像素中央位置。受到光照时，PD 光电二极管（主要功能是将光信号转化为电信号）会将电信号以电荷形式临时存储在 FD 上。在同等光照条件下，也就是 PD 给 FD 输送相同电荷数的情况下，由于 SF 离 FD 比较近，SF 可以输出更高的电压,从而实现更高的感光度（QE、量子转化效率）以及更出色的夜视成像效果。根据公司根据公司 IPO 推介会交流，使用该推介会交流，使用该种结构的种结构的 CMOS 图像传感器感光度可提升约图像传感器感光度可提升约 90%，读取噪声可降低超，读取噪声可降低超 50%。产品性能方面，公

144、司FSI的CMOS图像传感器的量子转换效率达到60%-68%，接近BSI产品的72%。图 45：SFC Pixel 技术工作原理 资料来源：公司官网，中信证券研究部 核心技术（核心技术（2）PixelGain：达到高动态范围、去除鬼影，实现高品质成像。：达到高动态范围、去除鬼影，实现高品质成像。公司PixelGain（双转换增益）技术的原理主要是在不同光线条件下开关集成电路，在高转换增益（High Gain）与低转换增益（Low Gain）两种模式中切换，达到夜晚突然有强光 CMOS 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后

145、的免责条款和声明 34 能够迅速调整进光量不会形成鬼影，让不同光线条件下成像均可以实现高品质成像。竞争竞争对手对手方面，索尼、豪威分别拥有 DOL-HDR/SCG 技术，索尼索尼的 DOL-HDR 技术原理是通过不同曝光条件合成高品质图片，而豪威豪威的 SCG 技术主要是通过将高/低转换增益与 SCG开关连接，可实现对最佳读出路径的选择性电荷检测。表 20：公司与竞争对手安防和汽车 CMOS 图像传感器动态范围对比 应用领域 公司 产品型号 像素 动态范围 HDR 模式下动态范围 安防监控 思特威 SC830AI 8MP 78dB 100dB 索尼 IMX585 8MP 88dB 106dB

146、豪威 OV4689 4MP 64.6dB 100dB 汽车电子 思特威 SC120AT 1.3MP 100dB 120dB 索尼 IMX224 1.27MP 100dB 120dB 豪威 OV9716 1.3MP 94dB 120dB 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 46：非 PixelGain 成像效果 图 47：PixelGain 成像效果 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 核心技术（核心技术（3）BSI-GS：针对机器视觉，公司为全球首家结合：针对机器视觉，公司为全球首家结合 BSI 与全局快门技与全局快门技术的厂商。术的厂商。BSI-GS 全称是背照式全局快门，目前公司

147、是国内唯一一家实现将此工艺大规模量产用于消费领域的厂商。全局快门全局快门相比传统卷帘快门的优势在于拍摄高速移动无形变，主要原理是通过将传感器上的所有像素点同时曝光并暂存至存储元件内，再迅速进行读取。由于机器视觉应用对图像传感器的帧率要求较高，其难点在于对传感器的存储效率、读取速度都有极高要求，目前只有公司与索尼、豪威索尼、豪威有相关技术。但其缺点在于，由于存储元件受光线影响，它上面需要覆盖一片金属板，非常影响感光效率。所以公司在全局快门的所以公司在全局快门的基础上研发背照式工艺，使其获得较高感光度。基础上研发背照式工艺，使其获得较高感光度。这个技术的主要难点在于传统存储元件是光敏的，直接将其后

148、置会导致存储的电信号被光线干扰，而公司通过改变电信号的存储方式，以电压而不是电荷形式存于 FD 上，使其不会被光线干扰并将其后置。由于省略了保护存储元件用的金属板，背照式全局快门的感光效率得到极大提升。思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 48：卷帘快门 vs 全局快门在捕捉快速移动物体时成像效果 资料来源：公司官网 核心技术（核心技术（4）LFS：针对汽车电子，公司自主研发：针对汽车电子，公司自主研发 LFS 技术可抑制技术可抑制 LED 闪烁造闪烁造成失真，提高行车安全性。成失真，提高行车安

149、全性。LFS 技术全称为 LED Flicker Suppression（LED 闪烁抑制技术），由于车载/道路 LED 通过闪烁频率控制亮度导致一个亮暗周期（11ms）远高于CMOS 图像传感器曝光的时间（3ms），所以不具备 LFS 技术的 CMOS 在拍摄时会存在不清晰或者黑斑的问题。而开发该技术主要面临的难点在于捕捉 LED，其技术原理在于CMOS 图像传感器延长曝光时间，能够捕捉到整个 LED 亮暗周期，但同时又容易出现过曝，影响传感器的动态范围。公司的 LFS 技术通过局部多重曝光方法解决 LED 捕捉问题，并集成了 ISP 实现高动态范围。与相关公司相对比，公司具备公司具备 LF

150、S 技术的产品其动态范技术的产品其动态范围亦可以达到围亦可以达到 120dB，参数上已相对接近。，参数上已相对接近。表 21：公司与竞争对手搭载 LFS 技术动态范围对比 公司公司 产品型号产品型号 像素像素 LFM 技术技术 动态范围动态范围 思特威 SC220AT 2.5MP 有 120dB 索尼 IMX390 2.45MP 有 120dB 豪威 OX03D4C 3MP 有 140dB 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 49：无 LFS 技术 LED 成像效果 图 50：有 LFS 技术 LED 成像效果 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 思特威思特威-W（688213.SH）

151、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 供应链：代工产能逐步转向国内，满足业务扩张需求供应链：代工产能逐步转向国内，满足业务扩张需求 公司采用公司采用 Fabless 的经营模式，专注于的经营模式，专注于 CMOS 图像传感器的研发与设计，目前在昆图像传感器的研发与设计，目前在昆山拥有自建终测产能，其他生产环节主要在晶圆厂、封测厂完成。晶圆供应商主要包括台山拥有自建终测产能，其他生产环节主要在晶圆厂、封测厂完成。晶圆供应商主要包括台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等；封测供应商主要包括华天科技、晶方科技等。积电、三星电子、合肥晶合、东部

152、高科等；封测供应商主要包括华天科技、晶方科技等。晶圆代工方面，晶圆代工方面，考虑到产品良率，目前公司高端安防、机器视觉产品系列晶圆主要由擎亚科技（采购三星的晶圆）、台积电供应，中低端主要由合肥晶合等供应。此外，考虑外部环境不确定性，公司积极与国内本土厂商合作，将部分产能转移至国内，以合肥晶合为例，其在 2021 年 1-9 月首次进入公司前五大供应商，期间采购额达到 1.4 亿元，占比 8.7%。此外，晶合集成采用基于 12 吋晶圆的铝制程工艺来生产图像传感器，相对于铜工艺而言具备成本优势。表 22：公司前五大供应商情况 期间 序号 供应商名称 主要采购内容 采购金额（万元）占比 2021 年

153、 1-9 月 1 台积电、采钰科技 晶圆 58040.29 35.02%2 擎亚科技 晶圆 48267.41 29.13%3 合肥晶合 晶圆 14336.87 8.65%4 晶方科技 封装测试 13047.78 7.87%5 华天科技 封装测试 8648.25 5.22%合计 142340.6 85.89%2020 年 1 东部高科 晶圆 43955.87 29.45%2 擎亚科技 晶圆 40610.23 27.21%3 台积电、采钰科技 晶圆 34123.73 22.86%4 晶方科技 封装测试 10713.08 7.18%5 科阳半导体 封装测试 8076.66 5.41%合计 13747

154、9.57 92.11%2019 年 1 东部高科 晶圆 28171.16 55.23%2 台积电、采钰科技 晶圆 12330.43 24.17%3 科阳半导体 封装测试 4421.02 8.67%4 晶方科技 封装测试 4136.35 8.11%5 华天科技 封装测试 754.68 1.48%合计 49813.64 97.66%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 51：晶合集成 CIS 工艺平台参数列表 资料来源：晶合集成招股说明书 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 募资扩产：积极向车

155、载及高阶拓展募资扩产：积极向车载及高阶拓展，助力公司长期发展，助力公司长期发展 公司公司 IPO 共募资共募资 12.6 亿元，主要用于建立研发中心、亿元，主要用于建立研发中心、CMOS 图像传感器升级等项目。图像传感器升级等项目。研发中心设备与系统建设项目主要为加大车用研发中心设备与系统建设项目主要为加大车用 CMOS 图像传感器的研发投入，搭建图像传感器的研发投入，搭建车用车用 CMOS 图像传感器的研发平台，打造车规级产品线。图像传感器的研发平台，打造车规级产品线。目前公司共有 9 款车载 CMOS产品实现量产，其中 3 款通过车规级验证。公司拟使用 25%募集资金建立位于上海的研发中心

156、，加大对车载业务的投入，主要围绕环境感知领域，研发具备高性能、低功耗、低噪声、120 万像素的车规级视觉感知芯片，加速车载 ADAS 前视、环视、变道辅助应用领域的布局。昆山测试产能项目主要为公司提供一定测试产能保障，并昆山测试产能项目主要为公司提供一定测试产能保障，并为公司产品质量提供为公司产品质量提供保障保障。公司目前主要终测是由昆山测试厂完成。由于产量提升、测试成本下降，公司计划使用 14%资金升级昆山图像传感器芯片测试项目，建设测试厂房，搭建无尘车间，购买测试设备，满足公司未来持续发展的场地需要。CMOS 图像传感器升级及产业化项目拟加大安防与机器视觉图像传感器升级及产业化项目拟加大安

157、防与机器视觉 CMOS 图像传感器芯图像传感器芯片的研发投入。片的研发投入。目前公司安防领域在研项目包括第四代 FSI 微光级产品，能够大幅提升 FSI产品夜视成像效果，达到媲美 BSI 产品的性能，并进一步缩小芯片面积，帮助公司提高产品竞争力。第三代安防 BSI 在研产品主要为加大动态范围、信噪比等性能做出工艺优化。机器视觉领域，公司主要在研项目为第三代 GS 产品以及 3D 成像设计。第三代 GS 产品将在第二代的规格基础上做出提升，由 900 像素增加到 1700 像素产品，扩大工业级应用领域。3D 成像技术设计主要为满足日渐增长的人脸识别、智能家居等需求进行布局。表 23：公司主要募投

158、项目情况 序号 项目名称 调整前拟投入募集资金金额（万元）调整后拟投入募集资金金额（万元）1 研发中心设各与系统建设项目 73466.10 50000.00 2 思特威（昆山）电子科技有限公司图像传感器芯片测试项目 40868.94 3000.00 3 CMOS 图像传感器芯片升级及产业化项目 88708.26 35000.00 4 补充流动资金 79000.00 29421.82 合计 282043.30 117421.82 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 CMOS 图像传感器图像传感器市场竞争加剧：市场竞争加剧：CMOS 图像传感器市场仍有大量具有技术竞争力的企

159、业。目前公司在安防领域的主要竞争对手索尼、豪威科技等均有较深布局，并且在整体资产规模、资金实力上和公司相比有一定的优势。在我国大力支持和发展集成电路产业、未来市场继续高速发展的背景下，可能还会有更多的 CMOS 图像传感器设计企业在该领域加强资源投入，对公司的产品形成直接竞争。如果公司不能持续提升技术和产品的研发能力，不能顺应下游的需求持续更新迭代产品，则公司目前取得的市场份额可能将被其他 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 竞争对手挤占，进而对业绩带来不利影响。手机、汽车等手机、汽车等下游需求不

160、及预期：下游需求不及预期：公司下游主要为安防监控、机器视觉、智能手机、汽车等领域，2022 年以来国内外疫情影响以及终端客户库存相对较高的影响下，对于零部件的采购意愿有所放缓。如果安防、手机等终端需求持续疲弱，将对公司的业务成长带来影响。公司图像传感器公司图像传感器技术迭代不及预期：技术迭代不及预期：集成电路设计行业产品技术迭代速度快，CMOS 图像传感器的更新换代和新应用场景层出不穷，公司必须保持持续的研发创新，根据最新技术发展趋势和市场需求持续进行产品迭代，否则可能导致价格下调、毛利率下滑和客户体验度变差。另一方面，集成电路产品的发展方向有一定的不确定性，设计企业必须对主流技术迭代趋势和场

161、景应用的市场空间保持较高的敏感度，才能及时把握技术发展的大方向。如果公司不能顺应技术发展的最新趋势及时调整战略，将造成人力成本、资金成本和时间成本极大的浪费，同时还会导致公司丧失发展的关键机会。客户及下游应用拓展客户及下游应用拓展不及预期：不及预期：目前公司营业收入主要来源于安防监控领域，2018-2020 年来源于安防监控领域收入的占比分别为 98.44%/92.62%/82.13%。公司持续向机器视觉领域、智能车载电子、智能手机等领域拓展，相较于国内外高端厂商依然具备提升空间，在产品验证和量产经验、客户关系、品牌认可度、产品种类齐全度等方面存在一定劣势，上述因素将影响公司业务在各应用领域的

162、拓展进度。如果公司在各下游应用领域业务拓展速度不及预期，将会对公司经营业绩增速带来不利影响。中美贸易摩擦的风险：中美贸易摩擦的风险：公司下游客户包括多家中国安防监控和机器视觉领域的知名企业，前期美国将部分企业列入实体名单。作为公司产品的主要应用领域，安防监控和机器视觉行业终端经受的地缘政治压力将影响公司产品的稳定销售和市场拓展，从而给公司业务发展带来一定不确定性。估值及投资评级估值及投资评级 关键假设关键假设及预测及预测 一、收入端一、收入端 1、智慧安防智慧安防：传统安防方面，受益于安防高清化趋势以及公司切入大华、海康等品牌客户，预计公司高端 BSI 产品出货量持续提升，后续复合增速有望达

163、10%；中端 FSI产品出货相对稳定；低端 FSI 产品出货则逐步萎缩。机器视觉方面，2022 年由于局部疫情反复影响，无人机、扫地机、智能家居等消费端市场承压，公司机器视觉用产品亦有所承压，我们预计 2022 年出货同比下滑约 30%，后续维持 10%-20%的年均复合增速。2、汽车电子：汽车电子：公司逐步由后装市场切入前装市场，预计后装市场图像传感器出货量复合增速约 10%，前装市场加速成长，客户角度已经切入岚图、广汽丰田等客户，环视产品加速导入其他国内主流车厂，预计 2022-2024 年分别出货 500/1200/2400 万颗。思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投

164、资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 3、智能手机：、智能手机：手机摄像头行业增长放缓，但是公司作为行业新进入者，2021 年出货量市占率仍低，约为 1%，后续有望逐步在小米、荣耀、三星等品牌客户中取得份额，短期或成为公司业绩增长重要驱动力，我们预计 2022-2024 年手机产品出货量分别为1.4/2.2/3.1 亿颗。二、毛利率端 1、智慧安防：安防产品升级相对较慢，但每年产品价格调降会小幅带动毛利率降低，我们预期 2022-2024 年毛利率分别为 30.0%/29.5%/28.5%。2、汽车电子：公司汽车电子产品结构逐步由后装为主转向前装为主，后

165、装产品规格单一并且竞争相对激烈，产品价格或逐步下降，影响毛利率水平，我们预计 2022-2024 年分别为 18%/16%/15%；前装产品随着公司高端环视、ADAS 等产品推出，预计毛利率分别为 35%/36%/36%，带动汽车电子整体毛利率水平分别为 27%/31%/34%。3、智能手机：公司 2021 年开始切入手机市场，出货规模逐步提升，也带来一定规模效应，我们预计 2022-2024 年毛利率分别为 18%/20%/23%。三、费用率端：2022 年由于下游需求承压，收入端增速低于费用端，我们预计公司销售/管理/研发费用率分别为 2.8%/2.8%/8.5%，同比提升 0.4/0.7

166、/0.9 pct。2023-2024 年随着公司手机、汽车等业务贡献增量收入，预计费用率有所收窄，我们预计销售费用率分别为 2.5%/2.3%，管理费用率分别为 2.5%/2.2%，研发费用率分别为 7.8%/7.5%。综上，我们预测公司 2022-2024 年智慧安防收入分别 22/23/24 亿元，汽车电子收入分别为 2/3.9/8.1 亿元，智能手机收入分别为 7/16/31 亿元，整体收入分别为 31/43/64 亿元。表 24：公司收入拆分（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,527 2,692 3,108 4,287 6,379 智慧

167、安防 1,428 2,383 2,206 2,329 2,435 汽车电子 99 91 202 390 808 智能手机 0 218 700 1,568 3,136 增速 125%76%15%38%49%智慧安防 111%67%-7%6%5%汽车电子 -8%121%93%107%智能手机 221%124%100%毛利率 20.90%29.29%27.16%26.18%26.47%智慧安防 21.49%29.87%30.06%29.54%28.53%汽车电子 12.33%24.14%27.26%31.00%33.71%智能手机 25.00%18.00%20.00%23.00%资料来源：Wind，

168、中信证券研究部预测 估值估值 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 公司是安防领域 CMOS 图像传感器龙头。中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清化趋势，同时手机业务、汽车电子有望成为新增长极。由于公司已经处于稳定盈利阶段，我们采取 PE 和 PEG 两种方式进行估值。1、PE估值：我们选取韦尔股份、格科微、恒玄科技作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE为 21 倍。考虑到公司手机业务实现从 0 到 1 的突破，车载

169、环视产品进展顺利，同时考虑到 2022 年 5 月公司上市以来 PE-TTM 均值为 67 倍，综合来看，我们给予公司 2023 年50 倍目标 PE，对应目标价 57 元。2、PEG 估值：可比公司 2022-2024 年复合增速相对于 2023 年静态 PE 的 PEG 平均值为 1.60 x，我们考虑公司未来两年净利润复合增速预计为 78%，可比公司未来两年预测复合增速分别为 33%/21%/61%，均值为 38%，我们给予公司 2023 年目标 PEG 倍数为 1.80 x，对应 PE 为 44 倍，对应目标价为 51 元。整体而言，我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0

170、.60/1.15/1.92 元，考虑后续公司手机业务实现从 0到 1 的突破，并且高中低端产品均有布局，同时车载业务亦进展顺利，环视产品加速导入主流车厂，综合两种估值方式，我们给予公司 2023 年目标 PE=44 倍，目标 PEG=1.80 x，对应目标价 51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 25：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,527 2,689 3,108 4,287 6,379 营业收入增长率 YoY 124.9%76.1%15.6%38.0%48.8%净利润(百万元)121 398 242 459

171、 767 净利润增长率 YoY N/A 229.2%-39.3%90.1%66.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.30 1.00 0.60 1.15 1.92 毛利率 20.9%29.1%27.2%26.2%26.5%净资产收益率 ROE 5.4%15.2%5.9%10.0%14.3%每股净资产（元）5.55 6.57 10.33 11.47 13.39 PE 117.1 35.1 58.5 30.5 18.3 PB 6.3 5.3 3.4 3.1 2.6 PS 9.2 5.2 4.5 3.3 2.2 EV/EBITDA 90.1 29.6 29.6 21.6 14.3 资料来源：Wind

172、，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 11 日收盘价 思特威思特威-W（688213.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,527 2,689 3,108 4,287 6,379 营业成本 1,208 1,906 2,264 3,165 4,690 毛利率 20.9%29.1%27.2%26.2%26.5%税金及附加 3 4 4 7 9 销售费用 37 64 87 107 147 销售费用率 2.4%2.4%

173、2.8%2.5%2.3%管理费用 42 55 87 107 140 管理费用率 2.8%2.1%2.8%2.5%2.2%财务费用(14)(14)133 55 57 财务费用率-0.9%-0.5%4.3%1.3%0.9%研发费用 108 205 264 334 478 研发费用率 7.1%7.6%8.5%7.8%7.5%投资收益 0 1 0 0 1 EBITDA 169 515 515 704 1,064 营业利润率 9.32%17.39%8.77%12.06%13.53%营业利润 142 468 273 517 863 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 2 1 1 1 利润总额

174、142 466 272 516 862 所得税 21 67 30 57 95 所得税率 15.0%14.5%11.1%11.0%11.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 121 398 242 459 767 净利率 7.9%14.8%7.8%10.7%12.0%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,833 750 1,699 2,896 3,191 存货 451 1,252 1,358 1,719 2,345 应收账款 124 384 284 451 722 其他流动资产 200 534 474

175、 679 977 流动资产 2,608 2,920 3,816 5,745 7,236 固定资产 43 721 812 878 833 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 42 37 37 37 37 其他长期资产 94 712 718 724 733 非流动资产 179 1,470 1,566 1,640 1,603 资产总计 2,787 4,390 5,382 7,385 8,838 短期借款 77 823 213 1,496 1,884 应付账款 220 300 352 522 747 其他流动负债 224 298 347 436 511 流动负债 521 1,422 912 2

176、,455 3,142 长期借款 38 321 321 321 321 其他长期负债 6 19 19 19 19 非流动性负债 44 340 340 340 340 负债合计 565 1,762 1,252 2,795 3,482 股本 360 360 400 400 400 资本公积 1,962 1,979 3,200 3,200 3,200 归属于母公司所有者权益合计 2,221 2,628 4,130 4,590 5,357 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 2,221 2,628 4,130 4,590 5,357 负债股东权益总计 2,787 4,390 5,382 7,

177、385 8,838 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 121 398 242 459 767 折旧和摊销 40 63 109 133 145 营运资金的变化-167-1,757 154-473-895 其他经营现金流 29 33 133 54 56 经营现金流合计 23-1,262 638 173 73 资本支出-87-829-200-200-100 投资收益 0 1 0 0 1 其他投资现金流 0-12-5-6-8 投资现金流合计-87-840-205-205-107 权益变化 2,396 0 1,260 0 0 负债变化

178、 119 1,027-610 1,283 387 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-719-3-133-55-57 融资现金流合计 1,796 1,023 517 1,228 330 现金及现金等价物净增加额 1,732-1,079 950 1,196 296 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 124.9%76.1%15.6%38.0%48.8%营业利润 N/A 228.5%-41.7%89.7%66.9%净利润 N/A 229.2%-39.3%90.1%66.9%利润率（利润率（%）毛利率 20.

179、9%29.1%27.2%26.2%26.5%EBITDA Margin 11.0%19.2%16.6%16.4%16.7%净利率 7.9%14.8%7.8%10.7%12.0%回报率（回报率（%）净资产收益率 5.4%15.2%5.9%10.0%14.3%总资产收益率 4.3%9.1%4.5%6.2%8.7%其他（其他（%）资产负债率 20.3%40.1%23.3%37.8%39.4%所得税率 15.0%14.5%11.1%11.0%11.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分

180、内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研

181、究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以

182、及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分

183、析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的

184、除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证

185、券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公

186、 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC

187、除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Se

188、curities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CL

189、SA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评

190、论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB

191、Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背

192、书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券

193、与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Privat

194、e Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。