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1、 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 11 月月 3 日日 688213.SH 买入买入 原评级:未有评级原评级:未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 49.93 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 20.6 11.7 3.8 42.7 相对上证综指 23.6 14.5 12.0 40.8 发行股数(百万)400.01 流通股(百万)319.61 总市值(人民币 百万)19,972.50 3 个月日均交易额(人民币 百万)140.36 主要股东 徐辰 13.71 资
2、料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年11月1日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子:半导体电子:半导体 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 联系人:茅珈恺联系人:茅珈恺 一般证券业务证书编号:S16 思特威思特威-W 安防CIS龙头,静待智能手机和汽车CIS开花 思特威是全球安防思特威是全球安防 CIS 龙头,并逐步切入智能手机和汽车龙头,并逐步切入智能手机和汽车 CIS 市场。安防市市场。安防市场有望在场有望在 202
3、4 年复苏。华为手机回归有望提高国产年复苏。华为手机回归有望提高国产 CIS 厂商份额。思特威厂商份额。思特威在汽车市场在汽车市场的业务的业务持续稳步推进。首次覆盖,给予持续稳步推进。首次覆盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 全球全球 CIS 市场约市场约 200 亿美元,日韩双雄垄断,国产厂商尚待发力。亿美元,日韩双雄垄断,国产厂商尚待发力。根据Yole 数据,2022 年全球 CIS 市场规模约 213 亿美元,同比下降 1.9%。其中,索尼市占率 42%,三星市占率 19%,豪威市占率 11%。其他国产厂商格科微市占率 4%,思特威市占率 2%。国产厂商市占率相对较
4、低,尚待进步。思特威在安防思特威在安防 CIS 领域地位稳固。领域地位稳固。思特威智慧安防 CIS 产品已经覆盖高端、中端、低端全系列,像素范围包括 30900 万。2022 年受主要客户需求下降叠加行业景气度下降等因素影响,思特威智慧安防业务营业收入有所下降,但公司依然保持着行业优势地位。据 TSR 统计,2020 及 2021年,公司均位列全球安防 CIS 出货第 1 位,市场份额已经处于比较稳固的领先地位。思特威思特威中高端中高端 5,000 万像素万像素智能手机智能手机 CIS 放量在即放量在即,汽车汽车 CIS 稳步推进。稳步推进。思特威中低端智能手机 CIS 产品已经初步放量,5,
5、000 万像素高端产品对标索尼 IMX766,将进一步贡献增量。随着采用非美系供应链的华为智能手机回归,我们预计国产 CIS 厂商份额有望提升。思特威汽车 CIS 已经陆续对比亚迪、一汽、上汽、东风日产、长城、韩国双龙、开沃、零跑、岚图等客户实现量产交付。公司汽车 CIS 保持稳步推进状态。估值估值 预计思特威 2023/2024/2025 年营业收入分别为 28.97/42.52/64.40 亿元。预计思特威 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.04/0.61/1.28 元。截至 2023 年 11 月 1 日,思特威市值 200 亿元,对应 2023/2024/2025
6、的PE 分别为 1,154/82/39 倍。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 下游终端市场需求复苏不及预期。汽车自动驾驶升级进度不及预期。50MP的智能手机 CIS 产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化,相关产品价格面临下滑风险。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)2,689 2,483 2,897 4,252 6,440 增长率(%)76.1(7.7)16.7 46.7 51.5 EBITDA(人民币 百万)512 129 180 474 84
7、0 归母净利润(人民币 百万)398(83)17 244 511 增长率(%)229.2(120.8)(120.9)1,313.0 108.9 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.00(0.21)0.04 0.61 1.28 市盈率(倍)50.1(241.4)1,154.3 81.7 39.1 市净率(倍)7.6 5.4 5.3 5.0 4.4 EV/EBITDA(倍)0.5 132.6 110.4 51.5 28.9 每股股息(人民币)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 (1%)21%44%66%89%1
8、11%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 思特威-W 上证综指 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 2 目录目录 全球安防全球安防 CIS 龙头,进军消费电子和汽车赛道龙头,进军消费电子和汽车赛道.5 安防 CIS 龙头,持续拓展下游应用领域.5 创始团队经验丰富,大基金注资彰显信心.6 安防地位稳固,消费电子和汽车电子快速发展.7 股权激励计划彰显信心.9 图像传感器市场坡长雪厚,智能手机和汽车赛道大有可为图像传感器市场坡长雪厚,智能手机和汽车赛道大有可
9、为.11 图像传感器的应用和原理.11 日韩领衔全球 CMOS 图像传感器百亿美元级市场,国产品牌持续追赶.12 智能手机 CIS 需求数量增长趋于放缓,思特威角逐高端市场.13 高价值量汽车 CIS“兵家必争”,思特威厚积薄发.17 安防市场静待复苏,思特威龙头地位稳固.21 机器视觉打开增长空间.23 配套国产供应链,技术持续突破配套国产供应链,技术持续突破.25 自研高端 BSI 工艺平台,实现国产化突破.25 核心技术确保公司竞争力.25 盈利预测.28 估值.29 5V9YoYeXoW5WkZtU6M8Q9PpNoOoMmPlOnMnMiNrRrPbRoOxPuOtPzRxNrRmR
10、2023 年 11 月 3 日 思特威-W 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.思特威发展历程思特威发展历程.5 图表图表 2.思特威思特威 CMOS 图像传感器主要应用领域图像传感器主要应用领域.6 图表图表 3.思特威重要股东持股比例明细思特威重要股东持股比例明细.6 图表图表 4.思特威管理层核心技术人员履历思特威管理层核心技术人员履历.7 图表图表 5.思特威思特威 CMOS 产品定位产品定位.7 图表图表 6.思特威营业收入构成思特威营业收入构成.8 图表图表 7.思特威毛利率和净利率变动趋势思特威毛利率和净利率变动趋势.8 图表图表 8.
11、思特威销售、管理、研发费用率思特威销售、管理、研发费用率.9 图表图表 9.思特威研发费用快速增长思特威研发费用快速增长.9 图表图表 10.思特威员工人数和人均创收思特威员工人数和人均创收.9 图表图表 11.思特威股权激励计划思特威股权激励计划.10 图表图表 12.图像传感器在摄像头中的应用图像传感器在摄像头中的应用.11 图表图表 13.前照式结构(左)和背照式结构(右)的前照式结构(左)和背照式结构(右)的 CMOS 图像传感器图像传感器.12 图表图表 14.全球全球 CMOS 图像传感器市场图像传感器市场规模预估规模预估.12 图表图表 15.2021 年全球年全球 CIS 市场
12、竞争格局市场竞争格局.13 图表图表 16.2022 年全球年全球 CIS 市场竞争格局市场竞争格局.13 图表图表 17.全球智能手机出货量全球智能手机出货量.13 图表图表 18.全球单部智能手机全球单部智能手机 CIS 数量数量.13 图表图表 19.主流安卓中高端机型的摄像模块配置主流安卓中高端机型的摄像模块配置.14 图表图表 20.全球智能手机全球智能手机 CIS 出货量预估出货量预估.14 图表图表 21.全球智能手机全球智能手机 CIS 升级趋势升级趋势.15 图表图表 22.华为华为 Mate60 系列携麒麟芯回归系列携麒麟芯回归.15 图表图表 23.华为智能手机销量变化华
13、为智能手机销量变化.15 图表图表 24.全球智能手机市场份额(按出货量计)(全球智能手机市场份额(按出货量计)(%).16 图表图表 25.思特威思特威 50MP 的高端的高端 SC550XS 产品产品.16 图表图表 26.思特威的智能手机思特威的智能手机 CIS 产品产品.17 图表图表 27.图像传感器在汽车领域的应用图像传感器在汽车领域的应用.17 图表图表 28.市场主流车型摄像头数量(颗)市场主流车型摄像头数量(颗).18 图表图表 29.全球汽车自动驾驶渗透率预估全球汽车自动驾驶渗透率预估.19 图表图表 30.全球汽车全球汽车 CIS 市场规模预估市场规模预估.19 图表图表
14、 31.2018 年全球汽车年全球汽车 CIS 市场份额市场份额.20 图表图表 32.2021 年全球汽车年全球汽车 CIS 市场份额市场份额.20 图表图表 33.部分主流新能源车型部分主流新能源车型 CIS 供应商供应商.20 图表图表 34.思特威的汽车思特威的汽车 CIS 产品产品.21 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 4 图表图表 35.全球安防全球安防 CIS 出货量预估出货量预估.21 图表图表 36.全球安防全球安防 CIS 市场规模预估市场规模预估.21 图表图表 37.2021 年全球安防年全球安防 CIS 市场份额(按出货量计)市场份额(按出货量计).22
15、图表图表 38.思特威的安防思特威的安防 CIS 产品产品.23 图表图表 39.全球新兴领域全局快门全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量预估图像传感器出货量预估.24 图表图表 40.思特威的全局快门思特威的全局快门 CIS 产品产品.24 图表图表 41.思特威供应商上下游思特威供应商上下游.25 图表图表 42.思特威的思特威的 PDAF 自动对焦技术自动对焦技术.26 图表图表 43.思特威的星光级夜视全彩技术思特威的星光级夜视全彩技术.26 图表图表 44.思特威的思特威的 BSI 全局快门技术全局快门技术.27 图表图表 45.思特威主营业务拆分和盈利预测思特威主营业务
16、拆分和盈利预测.28 图表图表 46.思特威与可比公司思特威与可比公司 PE 估值估值.29 利润表利润表(人民币人民币 百万百万).32 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).32 财务指标财务指标.32 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).32 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 5 全球安防全球安防 CIS 龙头龙头,进军消费电子和汽车赛道,进军消费电子和汽车赛道 安防安防 CIS 龙头龙头,持续拓展下游应用领域持续拓展下游应用领域 2017 年,思特威电子科技股份有限公司成立,主营业务为高性能 CMOS 图像传感器芯片的研发、设计和销售。同年,公司图像传感
17、器产品获安防领域龙头企业客户的选购和信赖,并在当年的 CIS 安防领域出货量市占率中排名前列。2018 年,思特威在 CIS 安防领域出货量市占率继续占优,并开始进驻机器视觉应用领域。2020 年,思特威开始向汽车电子应用领域拓展。根据 TSR 数据,以 2020 年出货量口径计算,公司的产品在安防 CMOS 图像传感器领域位列全球第一,在新兴机器视觉领域全局快门 CMOS 图像传感器中亦取得行业领先的地位。同时,公司也将消费电子和汽车电子作为重要发展方向。图表图表 1.思特威发展历程思特威发展历程 时间时间 事件事件 2017 年 思特威成立。思特威图像传感器芯片获得安防领域龙头企业客户的选
18、购和信赖,并在当年的 CIS 安防领域出货量市占率中排名前列。2018 年 思特威在 CIS 安防领域出货量市占率继续占优。推出了结合 BSI 与 Global Shutter 技术的 SmartGS 产品,并开始进驻机器视觉应用领域。2019 年 思特威电子科技成为图像传感器领域首次入选 ISSCC 的中国企业,并在有“芯片界奥林匹克”之称的 ISSCC 大会图像传感器领域报告会上做开场发表。荣获安永复旦 2019 中国最具潜力企业,成为当年此奖项唯一入选的图像传感器设计公司。荣获 CPS 金鼎奖&CPS 创新百强企业。荣获 IoT,Cloud&Cybersecurity Innovatio
19、n Awards Semiconductor Product of 2019。荣获 Elektra Award 2019 Semiconductor Product of the Year Analogue。2020 年 思特威电子科技开始向汽车电子应用领域拓展。思特威电子科技入选 2020 年度全球 Silicon 100。荣获 2020 年度中国 IC 设计成就奖之传感器/MEMS 奖项。荣获 2020 年度中国 IC 设计成就奖之中国杰出技术支持 IC 设计公司奖。荣获 2020 中国 IC 风云榜“年度新锐公司”奖。荣获 IoT Semiconductor Solution of th
20、e Year 2020。2021 年 荣获 2021 年度第十六届“中国芯”之优秀技术创新产品奖。荣获 2021 年度中国 IC 风云榜之年度 IC 独角兽。荣获 2021 年度中国 IC 设计成就奖之年度中国创新 IC 设计公司。荣获 2021 年度中国 IC 设计成就奖之年度杰出人工智能市场表现奖。荣获 2021 年度全球电子成就奖之年度传感器奖。思特威电子科技入选 2021 年度全球安防五十强。荣获 2021 年度第十八届 CPSE 安博会金鼎奖。2022 年 5 月 20 日,思特威成功登陆上交所科创板。荣获国家级“第七批制造业单项冠军企业”称号。荣获上海市“科技小巨人企业”优秀评定。
21、入选 2022 中国 IC 设计 Fabless 100 排行榜 Top 10 传感器芯片公司。荣获 2022 年度中国 IC 设计成就奖之年度最佳传感器奖。荣获2021-2022年度中国芯片市场领军企业奖荣获2022全球电子成就奖之年度杰出创新企业奖。资料来源:思特威官网,中银证券 思特威的 CMOS 图像传感器广泛应用在安防监控、机器视觉、消费电子、汽车电子等众多高科技领域,并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。公司针对目标应用领域的特定及新兴需求,开发了具有高信噪比、高感光度、高速全局快门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器,已应用在大华股份、大疆创新、宇视科技
22、、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等品牌的终端产品中。公司采用 Fabless 的经营模式,专注于产品的研发、设计和销售环节,在供应链方面与台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂以及晶方科技、华天科技等封装厂建立了稳定的合作关系,保障了公司高速发展对产能持续增长的需求。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 6 随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起,CMOS 图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司秉承“让人们更好地看到和认知世界”的美好愿景,持续深层次挖掘客户的新兴需求,洞察行业及技术的前沿发展趋势。公司持续拓展产品的应用领域,以
23、创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展,助力集成电路产业国产化替代。图表图表 2.思特威思特威 CMOS 图像传感器主要应用领域图像传感器主要应用领域 资料来源:思特威官网,中银证券 创始创始团队经验丰富,大基金注资团队经验丰富,大基金注资彰显信心彰显信心 大基金注资,下游行业龙头深度绑定。大基金注资,下游行业龙头深度绑定。截至思特威 2023 年三季报,思特威重要股东包括徐辰(13.71%)、国家集成电路产业投资基金二期(国家集成电路产业投资基金二期(7.39%)、Brizan China Holdings(6.97%)、Forebright Smart Eye Technology
24、(6.62%)、莫要武(5.99%)、马伟剑(4.10%)、大华股份(大华股份(1.98%)、华为哈勃投资)、华为哈勃投资(1.98%)。图表图表 3.思特威重要股东思特威重要股东持股比例持股比例明细明细 注:时间截至思特威2023年三季报 资料来源:ifind,中银证券 徐辰13.71%国家集成电路产业投资基金二期7.39%Brizan China Holdings6.97%Forebright Smart Eyes Technology6.62%莫要武5.99%马伟剑4.10%大华股份1.98%华为哈勃1.98%其他51.26%2023 年 11 月 3 日 思特威-W 7 思特威管理层团
25、队成员拥有丰富的研发经验和管理经验。思特威管理层团队成员拥有丰富的研发经验和管理经验。徐辰是公司董事长、总经理、核心技术人员,本科毕业于清华大学电子工程系,博士毕业于香港科技大学。徐辰自 2004 年起,历任 Micron的研发工程师、Aptina 的研发工程师、OmniVision 的资深研发设计工程师、江苏芯加总经理。莫要武是公司副总经理、核心技术人员,博士毕业于中国科学院上海技术物理研究所。莫要武自 1992 年起,历任上海科技大学讲师、日本大阪府立产业技术综合研究院的客座研究员、Seiko Epson 的主任工程师、Micron 的高级模拟设计工程师、Aptina 的高级模拟设计工程师
26、、OmniVision 的高级经理。马伟剑是公司副总经理、核心技术人员,硕士毕业于浙江大学。马伟剑自 2006 年起历任卓胜微的芯片研发经理、屹芯微电子的董事长、江苏芯加的副总经理。图表图表 4.思特威管理层核心技术人员思特威管理层核心技术人员履历履历 管理层核心成员管理层核心成员 职位职位 学历学历 经历经历 徐辰 董事长、总经理、核心技术人员 清华大学电子工程本科,香港科技大学博士 2004 年起历任 Micron 的研发工程师、Aptina的研发工程师、OmniVision 的资深研发设计工程师、江苏芯加总经理。莫要武 副总经理、核心技术人员 中国科学院上海技术物理研究所博士 1992
27、年起历任上海科技大学讲师、日本大阪府立产业技术综合研究院的客座研究员、Seiko Epson 的主任工程师、Micron 的高级模拟设计工程师、Aptina 的高级模拟设计工程师、OmniVision 的高级经理。马伟剑 副总经理、核心技术人员 浙江大学硕士 2006 年起历任卓胜微的芯片研发经理、屹芯微电子的董事长、江苏芯加的副总经理。资料来源:ifind,中银证券 安防地位稳固,消费电子和汽车电子快速发展安防地位稳固,消费电子和汽车电子快速发展 思特威 CMOS 图像传感器在智能手机、汽车电子、安防监控、机器视觉等主要应用领域实现广泛布局,基本覆盖各领域的低端、中端、高端产品,尤其是在各下
28、游领域的高端和超高端档次形成丰富的系列,产品定位对标索尼等境外高端品牌。图表图表 5.思特威思特威 CMOS 产品定位产品定位 应用领域应用领域 产品定位产品定位 技术结构技术结构 像素范像素范围围 应用场景应用场景 智能手机 高端 BSI 4000 万1 亿 主要应用于高端智能手机的前摄和后摄主摄像头 中端 BSI 1600 万3200 万 主要应用于中端智能手机的前摄和后摄、高端智能手机的副摄等 低端 BSI/FSI 2001300 万 主要应用于低端智能手机 汽车电子 中高端 BSI/FSI 100800 万 主要应用于汽车前装和准前装摄像头,例如车规级产品、360 度环视、倒车影像、驾
29、驶员监控等 低端 FSI 30200 万 主要应用于后装摄像头,例如行车记录仪等等 安防监控 高端 BSI 200800 万 主要应用于城市和企业的安防监控 中端 FSI 300500 万 主要应用于企业级安防监控和家用监控 低端 FSI 200 万及以下 主要应用于家用监控 机器视觉 超高端 GS、HDR 4001200 万 主要应用于智慧交通等领域 高端 GS、HDR 3020 万 主要应用于新兴领域,例如无人机自动驾驶、扫地机器人、人脸支付设备、电子词典笔、AR/VR 眼镜等等 资料来源:思特威招股说明书,中银证券 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 8 20182022 年,思
30、特威消费电子和汽车电子业务快速发展。年,思特威消费电子和汽车电子业务快速发展。2021 年,思特威消费电子 CIS 营业收入 2.1 亿元,低端产品实现量产销售,中高端产品处于研发、验证和市场导入阶段。2022 年,思特威消费电子 CIS 营业收入 5.9 亿元,YoY+181%。根据群智咨询2022-2027 全球图像传感器行业发展趋势深度研究报告,2022 年因全球手机市场因终端大幅度砍单及高库存等因素,全球手机 CIS 出货量约 47.1 亿颗,同比下降 12.2%。而思特威依托卓越的技术研发实力和客户端的快速响应能力,在消费电子 CIS 市场迅速崛起。在消费电子行业整体景气度低迷的大背
31、景下,思特威的 CIS 营业收入仍然实现了大幅增长,市场份额快速提升。思特威消费电子的入门级系列产品已在主流手机品牌客户处实现了大规模出货,高端旗舰 5000 万像素系列的产品也已开始与客户展开合作,2023 年开始有望为公司的业绩增长作出持续贡献。2021 年,思特威汽车电子 CIS 营业收入 0.9 亿元,中高端产品初步实现销售。2022 年,思特威汽车电子 CIS 营业收入 2.3 亿元,YoY+155%。思特威自 2021 年开始投入大量研发资源,以开发覆盖多种应用场景的汽车电子 CIS 产品,包括 360 度全景影像、行车记录仪、舱内监控、流媒体/电子外后视镜、ADAS/AD 等。凭
32、借着行业领先的研发效率和多年在智慧安防领域积累的先进经验,思特威在 2022 年成功构建了覆盖汽车电子全应用场景的产品体系,针对不同应用场景推出的多款车规级CIS 新品,以卓越的性能和快速的响应能力迅速获得了市场认可和客户的信任,相关产品已经在国内主流车厂开始大规模出货,未来有望进一步扩大合作范围。据 TSR 统计,思特威在 2021 年首次进入了“全球 CIS 车载市场出货量 Top10 厂商”排行榜,位列全球第 4。20182022 年,思特威安防地位依然稳固。年,思特威安防地位依然稳固。思特威安防产品定位于高中低端全系列,在低端市场稳固地位的同时,积极挖掘中端市场的需求和机遇,快速提升高
33、端市场份额。思特威机器视觉产品定位于高端和超高端系列。2022 年,思特威智慧安防(安防+机器视觉)CIS 营业收入 16.7 亿元,YoY-30%。2022 年因为主要客户需求下滑叠加行业景气度下降等因素影响,思特威智慧安防行业的销售收入有所下降,但公司依然保持着行业优势地位。据 TSR 统计,2020 及 2021 年,公司均位列全球安防 CIS 出货第 1 位,市场份额已经处于比较稳固的领先地位。图表图表 6.思特威营业收入构成思特威营业收入构成 图表图表 7.思特威毛利率和净利率变动趋势思特威毛利率和净利率变动趋势 资料来源:思特威招股说明书,思特威2022年年报,中银证券 资料来源:
34、ifind,中银证券 20182021 年,思特威 CMOS 图像传感器毛利率持续提升。一方面,公司中高端定位的 BSI-RS 系列及 GS 系列产品收入快速增长,收入占比持续提升,带动公司毛利率上升。另一方面,思特威产品良率提升,带动单位成本下降,进而提升公司毛利率。2018 年初,思特威与两家晶圆厂合作。2021年,思特威已经和五家晶圆厂展开合作。因为晶圆厂的生产流程和工艺特点需要嵌入到 CIS 芯片的设计中,这需要依据新工艺条件对芯片重新设计并调校,所以公司在和新晶圆厂合作的过程中,产品良率经历了逐步提升的过程,其中高端定位的 BSI-RS 系列和 GS 系列产品良率提升显著。2022年
35、,安防行业整体市场不景气拖累公司毛利率。2.1 5.9 1.0 0.9 2.3 3.2 6.7 14.3 23.9 16.6 0.05.010.015.020.025.030.0200212022单位:亿元消费电子汽车电子智慧安防12.7%18.1%20.9%29.1%22.1%-51.2%-35.6%7.9%14.8%-3.3%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%200212022毛利率净利率2023 年 11 月 3 日 思特威-W 9 图表图表 8.思特威销售、管理、研发费用率思特威销售、管理、研发费用率 图表图表
36、9.思特威研发费用快速增长思特威研发费用快速增长 资料来源:ifind,中银证券 资料来源:ifind,中银证券 20182022年,随着公司规模的上升,思特威的费用率有所下降,其中销售费用率从7.3%下降至3.1%,管理费用率从 24.9%下降至 3.1%,研发费用率从 28.8%下降至 12.4%。但是从绝对值来看,公司的研发费用有显著增长,系公司向消费电子、汽车电子 CIS 持续拓展,且中高端 BSI 产品持续投入。20182022 年,思特威的研发费用从 0.93 亿元增长至 3.07 亿元,对应的员工总人数从 161 人增长至778 人。图表图表 10.思特威思特威员工人数和人均创收
37、员工人数和人均创收 资料来源:ifind,中银证券 股权激励计划彰显信心股权激励计划彰显信心 2023 年 9 月 22 日,公司发布 2023 年限制性股票激励计划(草案),拟面向 275 名高管和员工授予约 815 万股限制性股票,约占激励计划草案发布时总股本的 2.04%。根据该激励计划业绩指标的设定,公司业绩考核目标为 2023 年净利润大于 0 元或新业务出货量高于 2.0 亿颗、2024 年净利润大于2 亿元或新业务出货量高于 2.3 亿颗、2025 年净利润大于 4 亿元或新业务出货量高于 2.6 亿颗、2026年净利润大于 8 亿元或新业务出货量高于 3.0 亿颗。该业绩指标的
38、设定是结合了公司现状、未来战略规划以及行业的发展等因素综合考虑而制定,设定的考核指标对未来发展具有一定挑战性,该指标一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性,另一方面,能聚焦公司未来发展战略方向,稳定经营目标的实现。这也反映公司对自身成长的信心。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200212022销售费用率管理费用率研发费用率0.93 1.22 1.08 2.05 3.07 1.41 0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023H1单位:亿元161 224 414 7
39、78 202 303 369 319 0.0100.0200.0300.0400.002004006008001,00020022单位:人员工人数(左)人均创收(右)单位:万元/人2023 年 11 月 3 日 思特威-W 10 图表图表 11.思特威股权激励计划思特威股权激励计划 归属期归属期 业绩考核目标(业绩考核目标(A)业绩考核目标(业绩考核目标(B)首次授予的限制性股票 第一个归属期 2023 年净利润大于 0 元 新业务出货量高于 2.0 亿颗 第二个归属期 2024 年净利润大于 2 亿元 新业务出货量高于 2.3 亿颗 第三个归属期 2025 年净利润大于
40、 4 亿元 新业务出货量高于 2.6 亿颗 预留部分的限制性股票 第一个归属期 2024 年净利润大于 2 亿元 新业务出货量高于 2.3 亿颗 第二个归属期 2025 年净利润大于 4 亿元 新业务出货量高于 2.6 亿颗 第三个归属期 2026 年净利润大于 8 亿元 新业务出货量高于 3.0 亿颗 资料来源:思特威2023年限制性股票激励计划(草案),中银证券 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 11 图像传感器市场坡长雪厚,智能手机和汽车赛道大有可为图像传感器市场坡长雪厚,智能手机和汽车赛道大有可为 图像传感器的应用和原理图像传感器的应用和原理 CMOS 图像传感器是当今应用最
41、普遍、重要性最高的传感器之一。其主要采用感光单元阵列和辅助控制电路获取对象景物的亮度和色彩信号,并通过复杂的信号处理和图像处理技术输出数字化的图像信息。CMOS 图像传感器是一个高度集成的图像系统芯片。当外界光线照射到 CMOS 图像传感器上的时候,传感器拥有的感光单元阵列会发生光电效应,光电效应使得阵列上的每个感光单元产生对应外界色彩和亮度的电荷信号,之后信号会被模拟数字转换电路转换成数字图像信号,从而还原出现实的影像。图表图表 12.图像传感器在摄像头中的应用图像传感器在摄像头中的应用 资料来源:思特威招股说明书,中银证券 按照感光元件的安装位置,CMOS 图像传感器可以分为前照式结构(F
42、SI)和背照式结构(BSI)。前照式结构(FSI)是 CMOS 图像传感器的传统结构,即自上而下的五层结构,分别是透镜层、滤色片层、线路层、感光元件层和基板层。当光从正面入射,采用前照式结构(FSI)的 CMOS 图像传感器需要光线经过线路层的开口,方可到达感光元件层然后进行光电转换。前照式结构的主要优点是其工艺条件相对较易实现、制造成本相对较低,但若要实现优良的性能则需要较高的设计能力。但也存在一定的局限性。随着像素尺寸变小,可接收的入射光量下降,金属布线反射和吸收的损耗在线路层变得愈发严重,极大限制传感器的整体性能。背照式结构(BSI)的 CMOS 图像传感器将感光元件层的位置更换至线路层
43、上方,感光层仅保留感光元件的部分逻辑电路。在背照式结构中,光线可以从背面入射直接到达感光元件层,电路布线阻挡和反射等因素带来的光线损耗大幅减少。与前照式 CMOS 图像传感器相比,背照式 CMOS 图像传感器的感光效果显著提升,但设计和工艺难度均较大且成本较高。在背照式结构的基础上,还可以进一步改良,在上层仅保留感光元件而将所有线路层移至感光元件的下层,再将两层芯片叠在一起,芯片的整体面积被极大地缩减,又被称为堆栈式结构(Stacked)。此外,感光元件周围的逻辑电路也相应移至底层,可有效抑制电路噪声从而获取更优质的感光效果。堆栈式结构的制作工艺更加复杂,会导致成本进一步提升,且对晶圆代工厂有
44、极高的技术水平要求。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 12 图表图表 13.前照式结构(左)和背照式结构(右)的前照式结构(左)和背照式结构(右)的 CMOS 图像传感器图像传感器 资料来源:CSDN,中银证券 日韩领衔全球日韩领衔全球 CMOS 图像传感器百亿美元级市场,国产品牌持续图像传感器百亿美元级市场,国产品牌持续追赶追赶 根据 Yole 数据,2022 年全球 CIS 市场规模约 213 亿美元,同比下降 1.9%。从细分市场来看,2022年 CIS 下游最大的领域分别为手机(Mobile,134.52 亿美元)、汽车(Automotive,21.86 亿美元)、计算机(C
45、omputing,19.68 亿美元)等。和前几年的大幅增长相比,2022 年 CIS 市场规模增速停滞不前,主要系普遍性的通货膨胀导致智能手机等消费品销售大幅放缓。尽管消费电子等传统 CIS 市场表现低迷,汽车、机器视觉等高端 CIS 市场依然会在未来几年维持 CIS市场的增长动能。根据 Yole 预估,20222028 年全球 CIS 市场规模将从 213 亿美元增长至 288 亿美元,CAGR达到5.1%。从细分市场来看,20222028年CIS下游增速最快的领域依次为安全(Security,CAGR 为 17.6%)、医疗(Medical,CAGR 为 10.2%)、国防和航空航天(D
46、efense&Aerospace,CAGR 为 9.6%)、汽车(Automotive,CAGR 为 8.8%)、工业(Industrial,CAGR 为 8.2%)等。相较于安全(Security)、汽车(Automotive)、工业(Industrial)等领域份额的增长,手机(Mobile)CIS 市场的份额会继续下降。图表图表 14.全球全球 CMOS 图像传感器市场规模预估图像传感器市场规模预估 资料来源:Yole,中银证券 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 13 从市场竞争格局来看:2022 年日本企业索尼再次巩固了主导地位;韩国企业三星份额有所下滑而 SK海力士有所上升
47、;中国企业豪威的市场份额回落到疫情前的水平,格科微和思特威也有所下降;欧美企业安森美聚焦于汽车和工业级市场,市场份额有所上升。2022 年消费级 CIS 市场整体停滞,低端手机、计算机和安防摄像头通货紧缩,以消费级市场为主的三星、豪威、格科微、思特威整体份额下降。而汽车和工业级市场保持增长,以汽车和工业级市场为主的意法半导体、安森美、SK 海力士整体市场份额上升或不变。在消费级市场整体停滞的背景下,中国 CIS 厂商趋向于提供更高价值的产品,并将目标市场聚焦于汽车和工业。图表图表 15.2021 年全球年全球 CIS 市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 16.2022 年全球年全球 CIS 市
48、场竞争格局市场竞争格局 资料来源:Yole,中银证券 资料来源:Yole,中银证券 智能手机智能手机 CIS 需求数量增长趋于放缓,思特威角逐高端市场需求数量增长趋于放缓,思特威角逐高端市场 根据 IDC 数据,2022 年全球智能手机销量 12.0 亿部,同比下降 11%,主要系受消费者需求大幅下降、通货膨胀和经济不确定性影响。考虑到 2023 年全球宏观经济形势依然不容乐观,智能手机市场表现依旧低迷,IDC 预计 2023 年全球智能手机销量约为 11.5 亿部,同比下降 5%。图表图表 17.全球智能手机出货量全球智能手机出货量 图表图表 18.全球单部智能手机全球单部智能手机 CIS
49、数量数量 资料来源:ifind,IDC,中银证券 资料来源:IDC,TrendForce,中银证券测算 Sony39%Samsung22%OmniVison13%STM6%Galaxycore4%Onsemi4%SK Hynix3%Smartsens2%Others7%Sony42%Samsung19%OmniVison11%STM6%Onsemi6%SK Hynix5%Galaxycore4%Smartsens2%Others5%14.113.712.913.612.011.50.02.04.06.08.010.012.014.016.02002120222023E单位
50、:亿部2002120222023E2.5 3.2 3.5 3.5 3.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022单位:颗/部2023 年 11 月 3 日 思特威-W 14 根据 TrendForce 和 IDC 数据,我们测算 20182022 年全球智能手机平均单机搭载的摄像头数量从2.5 颗/台增长至 3.7 颗/台。从目前国内安卓主流中高端机型的摄像模块配置来看,单台智能手机通常会配备 1 颗前置镜头和 3 颗后置镜头。由此可见,2022 年单台智能手机摄像头数量 3.7 颗已经接近 4 颗,未来增长空间预计
51、有限,未来增长速度预计会放缓。图表图表 19.主流安卓中高端机型的摄像模块配置主流安卓中高端机型的摄像模块配置 机型机型 前置前置 后置后置 Mate X5 1 颗 8M 1 颗 50M 主摄+1 颗 12M 长焦+1 颗 13M 超广角 Mate 60 Pro+1 颗 13M+1 颗 3D 景深 1 颗 48M 主摄+1 颗 48M 微距+1 颗 40M 超广角 Mate 60 Pro 1 颗 13M+1 颗 3D 景深 1 颗 50M 主摄+1 颗 48M 微距+1 颗 12M 超广角 Mate 60 标准版 1 颗 13M 1 颗 50M 主摄+1 颗 12M 长焦+1 颗 12M 超广
52、角 P60 Pro 1 颗 13M 1 颗 48M 主摄+1 颗 48M 长焦+1 颗 13M 超广角 P60 1 颗 13M 1 颗 48M 主摄+1 颗 48M 长焦+1 颗 13M 超广角 Nova 11 Pro 1 颗 60M+1 颗 8M 特写 1 颗 50M 主摄+1 颗 8M 超广角 Nova 11 1 颗 60M 1 颗 50M 主摄+1 颗 8M 超广角 小米 13 Pro 1 颗 32M 1 颗 50M 主摄+1 颗 50M 长焦+1 颗 50M 超广角 小米 13 1 颗 32M 1 颗 50M 主摄+1 颗 10M 长焦+1 颗 12M 超广角 Redmi Note 1
53、1 1 颗 16M 1 颗 50M 主摄+1 颗 8M 超广角 OPPO Find X6/Pro 1 颗 32M 1 颗 50M 主摄+1 颗 50M 长焦+1 颗 50M 超广角 OPPO Reno10/Pro 1 颗 32M 1 颗 64M 主摄+1 颗 32M 长焦+1 颗 8M 超广角 Vivo X90 Pro 1 颗 32M 1 颗 50M 主摄+1 颗 50M 长焦+1 颗 12M 超广角 Vivo X90 1 颗 32M 1 颗 50M 主摄+1 颗 12M 长焦+1 颗 12M 超广角 Vivo S17 Pro 1 颗 50M 1 颗 50M 主摄+1 颗 12M 长焦+1 颗
54、 8M 超广角 Vivo S17 1 颗 50M 1 颗 50M 主摄+1 颗 8M 超广角 资料来源:华为商城,小米商城,OPPO商城,Vivo商城,中银证券 考虑到全球智能手机市场销量增长前景不乐观,单台智能手机 CIS 数量增长速度预计放缓,未来全球智能手机 CIS 需求量增长也相对有限。根据 TrendForce 预估,2023 年全球智能手机 CIS 出货量预计为 43.2 亿颗,同比下滑 3.2%。TrendForce 认为,智能手机 CIS 的像素数量和大小并不会持续增加,主要是因为一般使用者对于108MP 和 200MP 像素的感受度并没有太大差异,同时像素数量的增加将使传感器
55、尺寸增大,进而使手机变得更大、更重,不符合消费者对于轻便性的需求。未来的升级方向将聚焦在 CIS 结构设计的优化,通过改进感光元件的结构和材料,进一步提升感光元件的性能,以及优化和升级影像处理算法,通过 AI 算法突破硬件限制,进一步提升图像的清晰度、动态范围,并减少噪点,提高成像质量。图表图表 20.全球智能手机全球智能手机 CIS 出货量预估出货量预估 资料来源:TrendForce,中银证券 4,318 5%27%3%5%-7%-3.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021202
56、22023E单位:百万颗全球智能手机CIS出货量(左)YoY(右)2023 年 11 月 3 日 思特威-W 15 目前智能手机传感器升级方向有两条路线。第一种是主推高像素小 Pixel 的产品,如 108MP(0.64微米)。第二种是主推大尺寸高像素的产品,如 50MP(1/1.3”)或 50MP(1/1”)。智能手机依然有高端 CIS 升级的需求和趋势,这依然会为全球智能手机 CIS 市场带来价格增量。图表图表 21.全球智能手机全球智能手机 CIS 升级趋势升级趋势 资料来源:CSDN,半导体行业观察,中银证券 2023 年 8 月 29 日,华为商城正式发售 Mate60 Pro,这意
57、味着华为高端机携麒麟芯片回归智能手机市场。根据 IDC 数据,2019 年华为智能手机销量约 2.41 亿台,全球市占率约 17.6%。根据 IDC 和Omdia 数据,2022 年华为智能手机销量约 0.28 亿台,全球市占率约 2.3%。自 2019 年被美国制裁以来,华为智能手机因供应链受限而销量持续下滑。图表图表 22.华为华为 Mate60 系列携麒麟芯回归系列携麒麟芯回归 图表图表 23.华为智能手机销量变化华为智能手机销量变化 资料来源:华为商城,中银证券 资料来源:IDC,Omdia,中银证券 根据 Canalys 数据,20192022 年,全球范围内三星、OPPO、Vivo
58、 的智能手机市场份额整体保持不变,苹果的市场份额从 14%上升至 19%,增加了 5 个百分点,小米的市场份额则从 9%上升至 13%,增加了 4 个百分点。考虑到苹果智能手机以中高端为主,小米智能手机以中低端为主,苹果是华为被打压的最大受益者。我们预计此次华为智能手机回归会对未来全球智能手机格局造成深远影响,尤其是苹果的中高端机型和安卓的中低端机型会面临华为的激烈竞争。同时智能手机格局的变化也会引发供应链的变化。2.41 1.89 0.35 0.28 17.6%14.6%2.6%2.3%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.020022单位
59、:亿台华为智能手机销量(左)市占率2023 年 11 月 3 日 思特威-W 16 图表图表 24.全球智能手机市场份额(按出货量计)全球智能手机市场份额(按出货量计)(%)品牌品牌 2019 2020 2021 2022 三星 22 20 20 22 苹果 14 16 17 19 小米 9 12 14 13 OPPO 9 9 11 9 Vivo 8 9 10 9 其他 38 34 28 28 资料来源:Canalys,中银证券 根据 IT 之家报道,2022 年 3 月,思特威发布其首颗 50MP 超高分辨率 1.0 微米像素尺寸图像传感器新品 SC550XS。官方表示这款图像传感器可满足旗
60、舰级智能手机主摄的需求。这颗新款 CIS 采用先进的 22nm HKMG Stack 工艺制程,搭载思特威 Smart Clarity2 成像技术,以及SFC Pixel 与 PixGain HDR 专利技术,拥有出色的成像性能。此外通过 AllPix ADAF 技术加持可实现100%全像素对焦,并配备了 MIPIC-PHY 3.0Gsps 高速数据传输接口。SC550XS所采用的先进的22nm HKMG Stack工艺制程相对于业内上一代主摄 CIS所采用的40nm制程,器件速度更快、工作电压更低,从而让图像传感器能以更高的帧率及更低的功耗进行工作。在同性能水平下,22nm 工艺制程功耗可降
61、低 30%。图表图表 25.思特威思特威 50MP 的高端的高端 SC550XS 产品产品 资料来源:IT之家,中银证券 目前思特威的智能手机 CIS 已经覆盖高中低端全系列产品,像素分辨率从 2MP 到 52MP 均已配备。尤其是在高端 CIS 市场,思特威 SC550XS 对标索尼 IMX766,这彰显了公司进军高端智能手机 CIS市场的决心。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 17 图表图表 26.思特威的智能手机思特威的智能手机 CIS 产品产品 产品系列产品系列 型号型号 分辨率分辨率 光学尺寸光学尺寸 像素尺寸像素尺寸 像素阵列像素阵列 Max FrameRate CRA
62、Package SmartClarity-2 SC550XS 50MP 1/1.56 1.0m 8208Hx6160V 30fps 36.65 COB/RW SmartClarity-2 SC520XS 52MP 1/2.42 0.7m 8784Hx6064V 15fps Tele:17.9 Wide:35.3 COB/RW DSI-2 SC080CS QVGA 1/20 2.24m 248Hx328V 30fps 16.68 CSP9 SmartPixel SC200CS 2MP 1/5.1 1.75 m 1608Hx1208V 30fps 31.5 CSP/COB DSI-2 SC201C
63、S 2MP 1/5.1 1.75m 1608Hx1208V 30fps 31.5 CSP/COB/RW SmartPixel SC500CS 5MP 1/5 1.12 m 2600Hx1952V 30fps 31.9 CSP/COB SmartClarity-2 SC501CS 5MP 1/5 1.12m 2600Hx1952V 30fps 31.87 COB/RW SmartClarity-2 SC520CS 5MP 1/5 1.12m 2600Hx1960V 30fps 31.9 CSP/COB/RW SmartPixel SC800CS 8MP 1/4 1.12 m 3280Hx2464
64、V 30fps 32.55 COB SmartClarity-2 SC820CS 8MP 1/4 1.12m 3280Hx2464V 30fps 32.55 COB/RW SmartPixel SC1300CS 13MP 1/3.06 1.12 m 4216Hx3128V 30fps 33.2 COB SmartPixel SC1301CS 13MP 1/3.06 1.12 m 4216Hx3128V 30fps 33.2 COB SmartClarity-2 SC1600CS 16MP 1/3.06 1.0m 4656Hx3096V 60fps 33.98 COB/RW 资料来源:思特威官网
65、,中银证券 高价值量汽车高价值量汽车 CIS“兵家必争兵家必争”,思特威厚积薄发,思特威厚积薄发 汽车 CIS 根据安装位置可以分为前视、后视、内视、侧视四种。ADAS 功能车型的车载摄像头数量分布通常为 1 颗前视摄像头、1 颗后视摄像头、4 颗侧视摄像头、1 颗内视摄像头、1 颗环视摄像头。这些摄像头应用于 360 全息影像、前向后碰撞预警、车道偏移报警、行人检测等汽车辅助驾驶功能。图表图表 27.图像传感器在汽车领域的应用图像传感器在汽车领域的应用 资料来源:思特威官网,中银证券 随着智能驾驶的升级,为提升测距精确度,前视摄像头又进一步向双目、三目等方向发展,单车摄像头数量也有显著增加。
66、当汽车智能驾驶从 L1 升级至 L2、L3 级别,单车摄像头数量从最初的 5 颗左右增加至 815 颗,同时车载 CIS 的像素也从 1MP 向 2MP、8MP 持续升级。目前市场主流车型中,L2、L2+级别的自动驾驶对摄像头的需求量已经达到 811 颗/辆,如特斯拉Model 3、特斯拉 Model Y、蔚来 ET5、蔚来 ET7、理想 L7、理想 L8、理想 L9、小鹏 P5、小鹏 P7、小鹏 G9 等。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 18 图表图表 28.市场主流车型摄像头数量市场主流车型摄像头数量(颗)(颗)资料来源:汽车之家,中银证券 目前汽车 CIS 分辨率从 30 万
67、像素到 800 万像素不等。其中 30 万像素 CIS 在经济车型中被广泛用于倒车影像等场景,在 L0L1 级自动驾驶中普遍存在;100 万像素 CIS 主要应用于行车记录仪、驾驶员监控、乘客监控、倒车影像等辅助领域;130 万、170 万像素 CIS 主要应用于环视、前视等场景;200 万、800 万像素主要应用于 L2、L3 级别自动驾驶车型。根据集微咨询统计数据,受市场关注的热门车型中,特斯拉标配 120 万像素,刚迈入高清门槛,蔚来 EC6、小鹏 G3 等 L2 级别自动驾驶车型依然选用 130170 万像素。当前主机厂给出的主要指标为:100 万像素 CIS 的探测距离为 2030
68、米左右,要探测到 100 米外的交通标志、140 米外的自行车、250米外的轿车,所需要的像素则要达到 800万甚至更高。但目前配备800万像素摄像头的仅有蔚来 ET5、蔚来 ET7、理想 L9、小鹏 G9、极氪 001 等少数车型。随着自动驾驶等级不断提高,未来 800 万像素摄像头将会越来越多地搭载到 L3 级及以上级别自动驾驶汽车上。根据高工智能汽车在 2023 年 3 月发布的数据,单颗 100200 万像素的汽车 CIS 芯片量产价格在 38美金左右,单颗 800 万像素的汽车 CIS 芯片量产价格在 10 美金以上。根据集微咨询预估,2030 年 L3 级别及以上的自动驾驶渗透率将
69、达到 30%。高级别自动驾驶渗透率的提升一方面会提高单车 CIS 用量,另一方面会提高汽车 CIS 像素规格,进而带动汽车 CIS 整体市场量价齐升。8835Model 3Model YET 5ET 7L7/L8 ProL7/L8/L9 MaxP5 中高配P7 中高配G9塞力斯 AITO M5塞力斯 AITO M7长安阿维塔汉EV海豹智己 L7飞凡 R7Aion LX Plus特斯拉蔚来理想小鹏华为比亚迪上汽广汽2023 年 11 月 3 日 思特威-W 19 图表图表 29.全球汽车自动驾驶渗透率预估全球汽车自动驾驶渗透率预估 资料来源:集微咨询J
70、W Insight,中银证券 根据集微咨询预估,20212025年,全球汽车CIS市场规模将从19.1亿美元增长至32.7亿美元,CAGR达到 14.3%。且集微咨询预估到 2025 年,全球汽车单车 CIS 数量将达到 6.6 颗/辆。受益于汽车市场的高景气度,全球头部 CIS 企业和后发 CIS 企业都会受益于行业成长。头部企业索尼、豪威正在加快汽车 CIS 市场的布局。后发企业思特威、格科微也正在借助市场新机遇切入汽车新赛道。图表图表 30.全球汽车全球汽车 CIS 市场规模预估市场规模预估 资料来源:集微咨询JW Insight,中银证券 根据 Counterpoint 数据,2018
71、 年安森美在全球汽车 CIS 市场份额为 62%。20112014 年间,安森美相继收购赛普拉斯的 CIS 事业部、CIS 设备厂商 Truesense Imaging、CIS 厂商 Aptina Imaging,从而奠定了全球汽车 CIS 的龙头地位。根据 ICV Tank 数据,2021 年安森美在全球汽车 CIS 市场份额为45%,有所下降但依然稳居龙头。2021 年汽车芯片缺货涨价,安森美代工厂 LFoundry 因疫情及产品战略方向调整而产能不足。中国厂商豪威和日本厂商索尼在汽车 CIS 领域加速渗透。豪威于 2004年进入车载 CIS 市场,历史积累深厚。索尼于 2015 年进入车
72、载 CIS 市场,三星则于 2021 年才进入车载 CIS 市场。60%37%15%28%15%10%12%40%45%7%20%1%10%0%20%40%60%80%100%120%20212025E2030EL0L1L2L3L4/L512.0 14.3 17.1 19.1 21.7 25.1 29.3 32.7 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%055200212022E2023E2024E2025E单位:亿美元全球汽车CIS市场规模(左)YoY(右)2023 年 11 月 3 日 思特威-W 20 图表图表 31.2018
73、 年全球汽车年全球汽车 CIS 市场份额市场份额 图表图表 32.2021 年全球汽车年全球汽车 CIS 市场份额市场份额 资料来源:Counterpoint,中银证券 资料来源:ICV Tank,华经产业研究院,中银证券 从部分主流新能源车型的 CIS 供应商来看,特斯拉 Model3、蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 L9、极氪 001、问界 M7 的车规级 CIS 均采购自安森美。豪威和索尼在部分车型上也有所适配,思特威还未对上述车型进行配套。图表图表 33.部分主流新能源车型部分主流新能源车型 CIS 供应商供应商 车型车型 安森美安森美 豪威豪威 索尼索尼 思特威思特威 特斯拉 Mod
74、el3 -蔚来 ET7 -小鹏 G9 -理想 L9 -极氪 001 -问界 M7 -资料来源:潮电智库,建约车评,中银证券 2020 年思特威收购深圳安芯微电子,实现车载产品线的拓展。自进入汽车 CIS 领域以来,思特威快速崭露头角,前装车规产品陆续在比亚迪、一汽、上汽、东风日产、长城、韩国双龙、开沃、零跑、岚图等客户实现量产交付。在技术创新方面,思特威的车规级 CIS 除支持 Staggered HDR 外,还搭载了自研的 PixGain HDR 技术,通过同一帧下的 High Gain 及 Low Gain 影像结合,再辅以双像素技术,保障产品在实现超高动态范围的同时避免产生合成“鬼影”,
75、适配车载高端 ADAS 应用的 HDR 需求。此外,思特威自主研发的 LFS 技术(LED 闪烁抑制技术),能够实现优异的 LED 闪烁抑制功能,并且在高温稳定性、片上 ISP 算法也有优势技术积累,共同确保了车规级芯片的高性能优势。2022 年,思特威正式推出 8MP 车规级 CIS(8.3MP 高分辨率车规级图像传感器 SC850AT),成为业内少数有能力满足高阶智能驾驶对于图像传感器高像素需求的公司之一。目前,思特威已推出了十余款覆盖车载影像类、ADAS 感知类以及舱内等全场景应用的全系列产品,涵盖了车载摄像头主流的 1.3MP 至 8.3MP 分辨率需求,基本实现了车载应用的全场景应用
76、覆盖。安森美62%豪威20%索尼8%其他10%安森美45%豪威29%索尼17%派视尔3%其他6%2023 年 11 月 3 日 思特威-W 21 图表图表 34.思思特威的汽车特威的汽车 CIS 产品产品 产品系列产品系列 产品型号产品型号 分辨率分辨率 光学尺寸光学尺寸 像素尺寸像素尺寸 像素阵列像素阵列 Max FrameRate CRA Package SmartGS-2 Plus NewSC533AT 5MP 1/2.53 2.2m 2592Hx1944V 60fps 15 CSP SmartClarity-2 NewSC130AT 1.3MP 1/3 3.75m 1304Hx984V
77、 30fps 0 CSP SmartClarity-2 SC100AT 1.3MP 1/3.7 3.0 m 1288Hx968V 30fps 15 CSP/IBGA/COB/RW SmartClarity-2 SC120AT 1.3MP 1/3.7 3.0 m 1288Hx968V 30fps 15 CSP/IBGA/COB/RW DSI-1 SC1330AT 1.3MP 1/2.8 4.0m 1288Hx968V 60fps 15 CSP41 SmartClarity-2 SC2331AT 2MP 1/2.8 2.9m 1920Hx1080V 60fps 15 CSP41 SmartGS-2
78、 SC233AT 2.3MP 1/2.6 3.0m 1928Hx1208V 60fps 15 CSP48 SmartClarity-2 SC220AT 2.5MP 1/2.57 3.0m 1940H 1300V 30fps 15 CSP/iBGA SmartClarity-2 SC320AT 3MP 1/2.44 3.0m 1940H 1556V 30fps 19 CSP/iBGA SmartClarity-2 SC850AT 8.3MP 1/1.73 2.1m 3856H 2176V 30fps 18 iBGA 资料来源:思特威官网,中银证券 安防市场静待复苏,思特威龙头地位稳固安防市场静待
79、复苏,思特威龙头地位稳固 安防监控离不开视觉信息的获取,对图像传感器依赖较深,这也是 CMOS 图像传感器市场增长较快的新兴行业领域之一。近五年来,安防视频监控在全球范围内的应用也逐步由发达国家向发展中国家延伸,整体规模保持着高速发展。国内市场,各级政府近年来对安防建设的重视已经让我国成为全球最大的安防视频监控产品制造地和全球最重要的安防监控市场之一,国内安防市场对包括CMOS 图像传感器在内的安防监控产品的需求也由一线城市延伸至二、三线城市及农村地区。从技术角度看,闭路电视监控系统过去经历了录像带录像机(VCR)和数字视频录像机(DVR)等时代,最终迈入到如今的网络视频录像机(NVR)阶段。
80、在此过程中,视频监控系统的复杂度逐步提高,对CMOS图像传感器性能的要求也在不断升级对于CMOS图像传感器在低照度光线环境成像、HDR、高清超高清成像、智能识别等成像性能方面提出了更高的要求。从市场发展趋势来看,全球安防监控 CMOS 图像传感器市场一直呈现快速增长态势,未来有望保持可观增速。根据 Frost&Sullivan 统计,2020 年,安防监控领域 CMOS 图像传感器的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和 8.7 亿美元,分别占比 5.4%和 4.9%;随着未来安防监控行业整体市场规模的不断扩大,预计 2025 年出货量和销售额将分别达到 8.0 亿颗和 20.1 亿美元,市场份
81、额占比将分别上升至 6.9%和 6.1%,预期年复合增长率将达到 13.8%和 18.2%。图表图表 35.全球安防全球安防 CIS 出货量预估出货量预估 图表图表 36.全球安防全球安防 CIS 市场规模预估市场规模预估 资料来源:Frost&Sullivan,思特威招股说明书,中银证券 资料来源:Frost&Sullivan,思特威招股说明书,中银证券 根据 TSR 数据,2021 年全球安防 CIS 出货量达到 6.9 亿颗,其中思特威市占率 29%,豪威市占率29%,两者并列第一。且根据 TSR 统计,思特威在 2020 和 2021 年连续位列全球安防 CIS 出货量第1 名。3.1
82、3.54.24.85.66.57.38.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E单位:亿颗5.66.78.710.813.215.518.020.201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E单位:亿美元2023 年 11 月 3 日 思特威-W 22 图表图表 37.2021 年全球安防年全球安防 CIS 市场份额(按出货量计)市场份额(按出货量计)资料来源:TSR,思特威2022年年报,中银证券 2022 年,思特威智慧安防行
83、业收入为 166,451.47 万元,较上年同期减少 30.34%,占主营收入的比例为 67.04%。尽管由于主要客户需求下降叠加行业景气度下降等因素影响,公司智慧安防行业的销售收入有所下降,但公司依然保持着行业优势地位。据 TSR 统计,2020 及 2021 年,公司均位列全球安防 CIS 出货第 1 位,市场份额已经处于比较稳固的领先地位。展望 2023 年,随着国家经济政策的陆续发布、客户需求的逐步回暖、下游库存水平持续降低及高端产品进口替代进程的持续升温,智慧安防行业的景气度有望回暖,公司在智慧安防行业的市场规模有望再次提升。未来,全球安防市场的应用范围将进一步扩大,如智能视频监控系
84、统、门禁系统、停车场管理系统、人脸识别系统、入侵报警系统及智能交通系统等,新的应用需求将会正向传导至上游 CIS 供应商,驱动新的增长。据 TSR 分析预测,全球安防监控摄像头的销量将呈现逐年上升的趋势,并且高清化趋势将会持续,这将为公司在智慧安防行业市场上继续保持领先地位提供重要的机遇。同时,根据艾瑞咨询的数据显示,全球智能家居摄像头市场预计将迎来持续增长,未来五年的年复合增长率近 19.3%。到 2025 年,全球智能家居摄像机的出货量将突破 2 亿台。伴随安防行业朝着数字化、智能化、超高清化等方向快速发展的趋势,对安防 CIS 成像性能也提出了更高的要求。这主要体现在 4K/8K 级的清
85、晰成像、更高的帧率、更丰富的 HDR 组合、具备极佳的噪声控制以及出色的夜视成像。在高清市场,300 万像素到 500 万像素等 2K 及以上分辨率需求量增幅明显,800 万像素的 4K 需求量也显著提升,一些超高分辨率需求应用甚至拓展到了 8K,需要1200 万像素及以上的产品。根据公司在 2022 年年报中披露的发展规划,随着应用场景和市场需求不断扩大,思特威已搭建好一系列基于本土供应链自主研发的具有竞争力的产品矩阵,为客户提供更加全面、可靠的成像技术解决方案。同时,公司将继续保持行业领先的研发效率,与下游应用和客户保持密切联系,不断推出高端安防产品、高端工业线阵 CIS 等创新产品,持续
86、优化和提升产品性能和用户体验,进一步加强与核心客户的合作,拓展合作领域,不断提高客户满意度,并积极开拓新的市场机会,实现长期稳健的业务增长,继续保持在智慧安防领域的优势地位。思特威29%豪威29%SOI17%格科微12%索尼12%其他1%2023 年 11 月 3 日 思特威-W 23 图表图表 38.思特威的安防思特威的安防 CIS 产品产品 产品系列产品系列 产品型号产品型号 分辨率分辨率 光学尺寸光学尺寸 像素尺寸像素尺寸 像素阵列像素阵列 Max FrameRate CRA Package SmartClarity-3 NewSC231AI 2MP 1/2.9 2.8m 1928Hx1
87、088V 60fps 15 CSP SmartClarity-3 NewSC431AI 4MP 1/3 2.0m 2560Hx1440V 60fps 15 CSP SmartClarity SC200AI 2MP 1/2.8 2.9m 1928Hx1088V 60fps 15 CSP41 SmartClarity-2 SC230AI 2MP 1/2.8 2.9 m 1928Hx1088V 60fps 15 CSP41 SmartClarity-2 SC400AI 4MP 1/3 2.0m 2568Hx1448V 60fps 15 CSP35 SmartClarity SC401AI 4MP 1
88、/3 2.0m 2568Hx1448V 30fps 15 CSP35 SmartClarity-2 SC430AI 4MP 1/2.9 2.0 m 2696Hx1528V 60fps 15 CSP41 SmartClarity SC450AI 4MP 1/1.8 2.9 m 2688Hx1520V 60fps 9 CSP70 SmartClarity SC500AI 5MP 1/2.7 2.0m 2888Hx1628V 60fps 15 CSP41 SmartClarity SC501AI 5MP 1/2.7 2.0 m 2888Hx1628V 30fps 15 CSP41 SmartClar
89、ity-2 SC530AI 5MP 1/2.7 2.0 m 2884Hx1624V 60fps 15 CSP41 SmartClarity-2 SC830AI 8MP 1/2.7 1.5m 3840Hx2160V 30fps 15 CSP41 资料来源:思特威官网,中银证券 机器视觉打开增长空间机器视觉打开增长空间 机器视觉指的是通过计算机、图像传感器及其他相关设备模拟人类视觉功能的技术,以赋予机器看和认知的能力。机器视觉技术是由人工智能、计算机科学、图像处理和模式识别等诸多领域合作完成的。其利用图像传感器搭配多角度光源以获取检测对象的图像,并通过计算机从图像中提取信息进行分析和处理,最终实现
90、多场景下的识别、测量、定位和检测四大功能。从目前市场使用场景来看,机器视觉领域内 CMOS 图像传感器的应用主要可分为传统上的工业机器视觉应用(主要包括产线检测、不良品筛检、条码识别、自动化流水线运作等),以及消费级机器视觉应用(如无人机、扫地机器人、AR/VR 等)。随着 AI 和 5G 技术的商用落地,机器视觉不再局限于工业中的应用,新兴的下游应用市场不断涌现。新兴领域包括无人机、扫地机器人、AR/VR 等,为机器视觉行业的发展注入了新活力,同时对图像传感器的技术水平也提出了更高的要求,目前该等新兴领域已经开始逐步加快全局快门图像传感器的使用。在 CMOS 图像传感器所应用的新兴机器视觉领
91、域中,全局快门的应用广度与深度都在迅速提升。采用全局快门模式的 CMOS 图像传感器中,每个像素处都增加了采样保持单元,使得所有的像素可以同时用于捕获图像,从而避免了在高速拍摄场景下因每行像素曝光时间差异而形成的“果冻效应”,而卷帘快门 CMOS 图像传感器难以避免“果冻效应”,在做图像识别和后续智能化处理时会导致机器的算法失效,给诸多新兴应用带来很大的局限性。因此,全局快门技术是众多新兴机器视觉应用领域内的必要核心技术,应用前景广阔。目前来看,全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器的主要应用包括无人机、扫地机器人、AR/VR、新型家用式游戏主机、智能教学终端和翻译笔等新型智能产品。对于上
92、述新兴视觉领域产品,动态场景下拍摄无畸变的影像是至关重要的需求,而只有高帧率的全局快门 CMOS 图像传感器才能满足这类新兴应用的技术需求。从市场发展趋势来看,根据 Frost&Sullivan 统计,全球新兴领域 CMOS 图像传感器市场自 2018 年实现行业技术突破后迅速扩张,全局快门 CMOS 图像传感器总出货量从 2018 年的 1100 万颗迅速增至 2020 年的 6000 万颗,期间年均复合增长率高达 132.7%。随着 AI 和 5G 技术的商用落地,这些CMOS 图像传感器的新兴下游应用市场不断涌现,将为该市场发展注入了新活力。同时随着下游应用的更多样化,其设备搭载的摄像头
93、数量也随之增加,因此全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器市场规模预计将持续增长,总出货量 2025 年将增至 3.92 亿颗。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 24 图表图表 39.全球新兴领域全局快门全球新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器出货量预估图像传感器出货量预估 资料来源:ICV Tank,华经产业研究院,中银证券 在新兴机器视觉领域,“机器视觉代替人工识别”趋势为行业带来较大增长空间,而 CMOS 图像传感器成为了该升级过程中的标配零组件。在 AI 时代的到来为机器视觉进入消费级市场提供了契机的同时,CMOS 图像传感器的发展也进入了新的阶段。从目前市场使用场景来
94、看,日趋成熟的机器视觉技术为全球新兴领域 CMOS 图像传感器行业的长足发展注入了新活力,无论是无人机自动驾驶、扫地机器人还是电子词典笔,都是近年来新涌现出来的增量应用。随着智能家居发展带来的机器人家庭化、人工智能发展带来的生物识别普及化,可以预期未来将有层出不穷的新应用,其对图像传感器的技术水平也提出了更高的要求,同时也促使全局快门 CMOS 图像传感器在领域内的使用迅速铺开。由于近年新冠病毒疫情爆发致使居民久居家中,人们的消费行为发生了一定程度上的变化。包括智能扫地机器人在内的新兴消费电子产品在人们日常生活中、在家庭场景内的使用频次大幅增加。因此类产品的软硬件已结合得较为成熟,优良的产品使
95、用体验也致使消费者对其认可度和购买欲望不断提高,带动了其整体的需求规模不断扩大。同时,5G 网络传输、云计算和云储存将成为处理机器视觉数据的最佳方案,给新兴消费电子市场带来了广阔的发展空间。下游新兴消费电子的蓬勃发展为上游新兴领域全局快门 CMOS 图像传感器的增长提供了有力驱动。图表图表 40.思特威的全局快门思特威的全局快门 CIS 产品产品 产品系列产品系列 产品型号产品型号 分辨率分辨率 光学尺寸光学尺寸 像素尺寸像素尺寸 像素阵列像素阵列 MaxFrameRate CRA Package Linear NewSC830LA 8K 8KLinear 7.0m 8192Hx4V 200k
96、HZ PCBA Linear NewSC1630LA 16K 16KLinear 3.5m 16384Hx2V 100kHZ PCBA Linear SC430LA 4K 4KLinear 7.0m 4096Hx3V 200kHZ1-line CLCC SmartGS-2Plus NewSC135HGS 1.3MP 1/3.2 3.45m 1280Hx1024V 160fps 0 CSP/CLGA SmartGS-2Plus NewSC235HGS 2MP 1/2.6 3.45m 1600Hx1200V 130fps 0 CSP/CLGA SmartGS SC031GS 0.3MP 1/6 3
97、.75m 640Hx480V 240fps 33 CSP/COB SmartGS SC130GS 1.3MP 1/2.7 4.0m 1280Hx1024V 240fps 0 CLCC SmartGS SC132GS 1.3MP 1/4 2.7m 1080Hx1280V 120fps 25 COB/Fan-out SmartGS SC133GS 1.3MP 1/4 2.7m 1080Hx1280V 120fps 25 Fan-out SmartGS-2Plus SC133HGS 1.3MP 1/3.7 3.0m 1288Hx968V 120fps 23 CSP42 SmartGS-2Plus S
98、C233HGS 2.3MP 1/2.6”3.0m 1928Hx1208V 120fps 15 CSP48 SmartGS-2 SC350HGS 3MP 2/3 4.2m 1768Hx1768V 75fps 9 CLGA SmartGS-2 SC410GS 4MP 1/1.3 4.2m 1752Hx2336V 50fps 9 CLGA SmartGS-2 SC650HGS 6MP 1 4.0m 2896Hx2176V 65fps 9 CLGA SmartGS-2 SC910GS 9MP 1.1 4.0 m 3856Hx2368V 50fps 9 CLGA SmartGS-2 SC950HGS 9
99、MP 1.1 4,0m 3856Hx2368V 65fps 9 CLGA 资料来源:思特威官网,中银证券 1.12.8611.617.325.132.739.2055404520021E2022E2023E2024E2025E单位:千万颗2023 年 11 月 3 日 思特威-W 25 配套国产供应链,技术持续突破配套国产供应链,技术持续突破 自研高端自研高端 BSI 工艺平台,实现国产化突破工艺平台,实现国产化突破 思特威作为集成电路设计企业,采用 Fabless 的经营模式,专注于芯片的研发、设计、销售环节,生产环节在晶圆厂、封装厂等代工厂完成,
100、对晶圆厂和封装厂的产能稳定度和配合度要求较高。公司和主要供应商台积电、三星电子、合肥晶合、晶方科技、华天科技、科阳半导体等均建立了长期良好的合作关系,但由于公司无法独立完成晶圆生产和封装工序,若晶圆和封装采购的价格大幅上涨,或者无法对公司形成充足的产能保障,则会直接影响到公司的盈利能力、销售规模、出货进度以及对客户的供货保障。图表图表 41.思特威供应商上下游思特威供应商上下游 资料来源:思特威2022年年报,中银证券 2022 年,思特威与战略合作伙伴合肥晶合集成电路股份有限公司合作推出了国产自研高端 BSI 工艺平台,作为国内自主技术能够突破关键工艺难点的高度客制化 BSI 工艺平台,将以
101、性能比肩国际一流水准的全国产化高端工艺平台赋能智慧安防、消费电子以及汽车电子等三大应用领域,并进一步推动本土高端 CIS 技术的升级发展,加速了公司实现从设计到制造全流程国产化的进展。核心技术确保公司竞争力核心技术确保公司竞争力 思特威拥有多项自研核心技术。思特威独有的 SFC Pixel 专利技术,能够让 CMOS 图像传感器在很小的像素尺寸的情况下拥有出色的感光度,从而提升手机摄像头的夜拍性能,大幅减少夜摄影像的噪声;思特威量产的产品中包含具有 PDAF(自动相位对焦技术)的 1,300 万像素手机 CMOS 图像传感器产品,PDAF 技术相较于传统的 CDAF 技术(对比度检测对焦技术)
102、,可使图像传感器得以更迅速、更精准地实现自动对焦。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 26 图表图表 42.思特威的思特威的 PDAF 自动对焦技术自动对焦技术 资料来源:思特威招股说明书,中银证券 思特威的超低照度下基于 BSI 工艺的星光级夜视全彩技术面向安防应用。思特威基于背照式(BSI)工艺,自主研发并推出了一系列星光级夜视全彩图像传感器,使摄像头在仅有星光的极弱光线环境下也得以呈现出清晰细腻、色彩真实的成像效果。该技术通过融合高转换增益及高量子效率、低读取噪声、低串扰等多项专利技术,大幅降低了像素读取噪声,明显改善了极弱光环境下的画面信噪比,在夜间星光级照度环境下,仍能保障输
103、出信噪比出色、色彩丰富的细腻影像,有效解决了传统安防监控类产品在极低光线环境下仅可获取黑白图像的痛点,为客户的迫切需求提供了有效的解决方案。由于安防类应用多为 24 小时全天候运作,星光级夜视全彩技术在保障夜间优质成像的同时,还可实现双像素转换增益模式,从芯片设计层面为客户在白天及夜晚场景提供两种不同的转换增益以更好地适应环境光线并输出清晰影像。在提供更优的低照度夜视成像效果的同时,也大幅增加白天光线充足环境下的动态范围。该技术已被广泛应用于公司的 BSI-RS 系列产品中。图表图表 43.思特威思特威的星光级夜视全彩技术的星光级夜视全彩技术 资料来源:思特威招股说明书,中银证券 2023 年
104、 11 月 3 日 思特威-W 27 为了能够迅速做出识别响应,应用场景对于图像传感器快速精准捕捉关键信息的性能要求越来越高。面向此类应用,思特威 2017 年便创新性地推出了第一代基于背照式(BSI)工艺的全局快门图像传感器芯片,相比传统的前照式(FSI)工艺全局快门架构,大幅提升全局快门芯片的量子效率及感光度,同时保障了极高的快门效率,具有出色的性能指标。随后,公司又再度创新性地推出基于堆栈工艺的全局快门产品。基于该项技术的相关论文已作为国际固态电路峰会图像传感技术领域报告会开场论文(ISSCC2019 期刊)发表,并已广泛应用于机器视觉领域。在持续创新精神的推动下,公司后续推出了第二代
105、BSI 全局快门技术方案,读取噪声较前代产品再降低一倍,像素阵列亦扩展至四百万、九百万,打破了索尼在该领域此前长期几乎独家供应的地位,在智慧交通领域实现国产化替代。公司目前预研的第三代全局快门技术,致力于进一步将读取噪声降低至小于 2 个电子,同时将快门效率提升一倍以上,进一步拓展至更多的智慧交通、工业相机以及单反相机等应用场景。此外,公司基于多行列并行移位读出架构,在降低画面固定噪声的同时,提升读取效率,提高快门效率,实现高帧率视频输出:目前在该项技术应用的加持下,相较于主流 4K 仅 60 帧秒的输出速度,公司产品最高可支持 4K 像素分辨率下 120 帧秒的高帧率读出;理论上,在同架构下
106、还可进一步将帧率提升至 4K 分辨率 240 帧秒、8K 分辨率 120 帧秒读出,可应用于高速运动场景的慢速回放视频应用。在 5G 应用逐渐普及的大环境下,为高帧率高清晰度的高端智能应用视频拍摄提供了充足的保障。图表图表 44.思特威的思特威的 BSI 全局快门技术全局快门技术 资料来源:思特威招股说明书,中银证券 此外,公司其他自研技术还包括高温场景下暗电流优化、卷帘快门架构下的 HDR 像素设计、全局快门架构下的 HDR 像素设计、LED 闪烁抑制等技术。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 28 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 消费电子领域:思特威智能手机 CIS
107、 产品已经覆盖高端、中端、低端全系列,像素范围包括 2005,200万。一方面,思特威初步进入消费电子领域,中低端产品已经在 2021、2022 年批量出货并实现快速增长。思特威在 2022 年发布 5,000 万像素的高端智能手机 CIS 产品 SC550XS,对标索尼 IMX766。我们预计思特威高端产品将进一步拉动公司智能手机 CIS 的增量。另一方面,华为高端 Mate60 系列产品携麒麟 9000S 处理器回归,预计将对全球智能手机格局造成深远影响。考虑到华为智能手机采用非美系供应链,国产供应链的份额有望逐步提升。华为 Mate60 系列主摄为 5,000 万像素,预计会给国产 CI
108、S 厂商带来高端市场的替代机会。因此我们预计思特威的消费电子营业收入会呈现较快的增长。因为 2023 年是智能手机持续承压的一年,且思特威高端 SC550XS 产品初步出货,尚未形成规模效应,我们预计 2023 年思特威消费电子业务毛利率同比会有小幅下滑,并在 2024、2025 年随着规模效应的提升而回升。汽车电子领域:思特威汽车 CIS 产品已经覆盖高端、中端、低端全系列,像素范围包括 130830 万。思特威自 2020 年进入汽车 CIS 领域以来,快速崭露头角,前装车规产品陆续在比亚迪、一汽、上汽、东风日产、长城、韩国双龙、开沃、零跑、岚图等客户实现量产交付。对比全球龙头安森美、豪威
109、,思特威目前在全球汽车 CIS 领域市占率依然较低,成长空间较大。我们预计思特威汽车电子业务营业收入会保持较快的增速,同时毛利率保持相对稳定。智慧安防领域:思特威智慧安防 CIS 产品已经覆盖高端、中端、低端全系列,像素范围包括 30900万。2022 年受主要客户需求下降叠加行业景气度下降等因素影响,思特威智慧安防业务营业收入有所下降,但公司依然保持着行业优势地位。据 TSR 统计,2020 及 2021 年,公司均位列全球安防 CIS出货第 1 位,市场份额已经处于比较稳固的领先地位。考虑到 2023 年的全球宏观经济现状,我们预计全球安防市场景气度依然会比较低迷,并在 2024 年开始复
110、苏。因此,我们预计思特威智慧安防业务营业收入在 2023 年会有小幅下滑,并在 2024 和 2025 年保持稳健回升。同样的,该业务毛利率在2023 年预计会进入低谷,并在 2024、2025 年保持小幅回升。图表图表 45.思特威思特威主营业务拆分和主营业务拆分和盈利盈利预测预测 时间时间 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、消费电子营业收入(百万元)211 593 986 2,071 3,926 YoY(%)181.0 66.3 109.9 89.6 毛利润(百万元)70 140 197 497 1,021 毛利率(%)33.2 23.6 20.0 24.0 26
111、.0 2、汽车电子营业收入(百万元)89 226 354 532 746 YoY(%)153.9 56.7 50.2 40.3 毛利润(百万元)45 90 142 213 299 毛利率(%)50.6 39.8 40.0 40.0 40.0 3、智慧安防营业收入(百万元)2,390 1,665 1,557 1,649 1,768 YoY(%)(30.3)(6.5)5.9 7.2 毛利润(百万元)670 320 280 313 354 毛利率(%)28.0 19.2 18.0 19.0 20.0 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)2,689 2,483 2,897 4,252 6,440
112、YoY(%)(7.7)16.7 46.7 51.5 总毛利润(百万元)总毛利润(百万元)783 550 619 1,023 1,673 毛利率(%)29.1 22.2 21.4 24.1 26.0 注:毛利率为推测数据,测算数据和过程仅供参考,不作为投资依据 资料来源:ifind,思特威2022年年报,中银证券测算 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 29 估值估值 我们选取了主营业务同为 CMOS 图像传感器的上市公司韦尔股份、格科微、长光华芯作为思特威的可比对象。思特威 2023/2024/2025 的 PE 分别为 1,154/82/39 倍,而可比公司平均值为 139/71/5
113、0 倍。根据 Yole 预估,20222028 年全球 CIS 市场规模增速 CAGR 为 5.1%。根据 Yole 数据,2022 年韦尔股份在全球 CIS 市场份额为 11%,排名第三。韦尔股份在全球 CIS 市占率已经较高。根据 Yole 数据,2022 年格科微在全球 CIS 市场份额为 4%。格科微的 CIS 产品以中低端智能手机领域为主,公司市占率较低。长光华芯的 CIS 产品以军工领域为主,通常情况下军工产品的价值量较消费级产品更高。考虑到思特威作为安防CIS龙头地位稳固,同时公司切入智能手机和汽车CIS领域并已经取得进展。随着高端产品的放量,公司业绩有望维持较快增长。我们认为公
114、司估值仍有上升空间。首次覆盖,给予买入评级。图表图表 46.思特威思特威与可比公司与可比公司 PE 估值估值 代码代码 公司公司 总市值总市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)评级评级 (亿元)(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603501.SH 韦尔股份 1,254 9.9 11.3 27.4 38.1 127 111 46 33 未有评级 688728.SH 格科微 484 4.4 2.1 4.0 5.6 110 226 122 86 未有评级 688048.SH 长光华芯 106 1.2 1.3 2.3
115、 3.4 89 80 46 31 未有评级 平均值 109 139 71 50 688213.SH 思特威 200 (0.8)0.2 2.4 5.1 (241)1,154 82 39 买入 注:时间截至2023年11月1日收盘价,韦尔股份、格科微、长光华芯尚未覆盖,一致预期取自ifind 资料来源:ifind,中银证券测算 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 30 投资建议投资建议 思特威作为全球安防 CIS 龙头,立足于安防 CIS 基本盘,并切入智能手机和汽车 CIS 领域。在智能手机领域,思特威中低端产品已经量产并贡献收入,高端的 5000 万像素产品即将验证并开始贡献收入,有望
116、进一步拉动公司消费电子业务的快速增长。在汽车电子领域,思特威已经覆盖高中低端全系列产品,并进入比亚迪、一汽、上汽、东风日产、长城、韩国双龙、开沃、零跑、岚图等客户供应链。公司目前汽车 CIS 市占率依然偏低,距离天花板尚有空间。首次覆盖思特威,给予买入评级。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 31 风险提示风险提示 下游终端市场需求复苏不及预期。下游终端市场需求复苏不及预期。受全球宏观经济影响,2023 年全球智能手机销量预计持续低迷,并会在 2024 年复苏。如果全球经济持续低迷,智能手机消费可能会出现复苏递延的情况,并进而影响 CIS 需求。汽车自动驾驶升级进度不及预期。汽车自动驾
117、驶升级进度不及预期。尽管汽车自动驾驶趋势相对确定,但是行业技术尚不成熟,如果未来汽车自动驾驶渗透率提升进度不及预期,汽车 CIS 需求量也会相应下调。50MP 的智能手机的智能手机 CIS 产品验证进度不及预期。产品验证进度不及预期。思特威已经成功研发 50MP 的智能手机 CIS 产品,并处于验证阶段。如果因为技术原因,产品验证进度不及预期,公司 CIS 的放量节奏可能会递延。市场竞争格局恶化,相市场竞争格局恶化,相关产品价格面临下滑风险。关产品价格面临下滑风险。随着思特威从安防 CIS 市场切入智能手机和汽车CIS 市场,相关竞争对手也会从其他市场切入安防市场。如果 CIS 市场竞争格局恶
118、化,行业可能会面临价格战的风险。2023 年 11 月 3 日 思特威-W 32 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,689 2,483 2,897 4,252 6,440 净利润 398(83)17 244 511 营业收入 2,689 2,483 2,897 4,252 6,440 折旧摊销 67 107 109 101 88 营业成本
119、1,906 1,933 2,278 3,229 4,767 营运资金变动(1,240)(2,174)1,268(3,997)(373)营业税金及附加 4 5 9 13 19 其他(487)625(158)202 114 销售费用 64 77 87 106 142 经营活动现金流经营活动现金流(1,262)(1,524)1,237(3,449)340 管理费用 55 76 78 106 148 资本支出(829)(119)(9)(9)(9)研发费用 205 307 304 425 612 投资变动(12)(1)0 0 0 财务费用(14)205 58 96 169 其他 1 18 1 1 1 其
120、他收益 8 22 3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流(840)(102)(8)(8)(8)资产减值损失(8)(58)(70)0 0 银行借款 1,029 640(584)3,456 498 信用减值损失(3)(6)0 0 0 股权融资(26)1,179 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 20(173)(73)(88)(173)公允价值变动收益 1 1 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,023 1,646(657)3,368 325 投资收益 1 17 1 1 1 净现金流净现金流(1,079)20 571(89)656 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源
121、:公司公告,中银证券预测 营业利润 468(144)17 281 587 营业外收入 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 营业外支出 2 0 0 0 0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 466(145)17 281 587 成长能力成长能力 所得税 67(62)0 37 76 营业收入增长率(%)76.1(7.7)16.7 46.7 51.5 净利润 398(83)17 244 511 营业利润增长率(%)228.5(130.8)(112.0)1,524.1 108.9 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母
122、 公 司 净 利 润 增 长 率(%)229.2(120.8)(120.9)1,313.0 108.9 归母净利润 398(83)17 244 511 息税前利润增长率(%)251.5(95.2)233.1 424.0 101.8 EBITDA 512 129 180 474 840 息税折旧前利润增长率(%)207.5(74.9)40.1 162.9 77.2 EPS(最新股本摊薄,元)1.00(0.21)0.04 0.61 1.28 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)229.2(120.8)(120.9)1,313.0 108.9 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前
123、利润率(%)16.5 0.9 2.5 8.8 11.7 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)17.4(5.8)0.6 6.6 9.1 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)29.1 22.1 21.4 24.1 26.0 流动资产流动资产 2,920 5,013 4,610 8,604 10,195 归母净利润率(%)14.8(3.3)0.6 5.7 7.9 货币资金 750 793 1,365 1,276 1,932 ROE(%)15.2(2.2)0.5 6.1 11.3 应收账款 384 875
124、 594 1,561 1,703 ROIC(%)13.3 0.2 1.9 3.8 7.4 应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 1,252 2,932 1,999 4,989 5,329 资产负债率 0.4 0.4 0.3 0.6 0.6 预付账款 381 293 501 624 1,037 净负债权益比 0.2 0.3 0.0 0.9 0.7 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 2.1 2.8 2.7 2.0 1.9 其他流动资产 154 120 151 154 194 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 1,470 1,041 1,149 952 925 总资产周转
125、率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 长期投资 17 19 19 19 19 应收账款周转率 10.6 3.9 3.9 3.9 3.9 固定资产 721 706 665 621 577 应付账款周转率 10.3 11.7 11.6 12.0 12.3 无形资产 37 30 10 0 0 费用率费用率 其他长期资产 695 285 454 312 329 销售费用率(%)2.4 3.1 3.0 2.5 2.2 资产合计资产合计 4,390 6,054 5,758 9,556 11,120 管理费用率(%)2.1 3.1 2.7 2.5 2.3 流动负债流动负债 1,422 1,813 1,
126、683 4,391 5,365 研发费用率(%)7.6 12.4 10.5 10.0 9.5 短期借款 823 1,308 900 3,514 3,930 财务费用率(%)(0.5)8.3 2.0 2.2 2.6 应付账款 300 124 376 332 713 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 298 381 407 545 722 每股收益(最新摊薄)1.0(0.2)0.0 0.6 1.3 非流动负债非流动负债 340 510 327 1,172 1,252 每股经营现金流(最新摊薄)(3.2)(3.8)3.1(8.6)0.8 长期借款 321 476 300 1,142 1,223
127、每股净资产(最新摊薄)6.6 9.3 9.4 10.0 11.3 其他长期负债 19 34 27 30 28 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计负债合计 1,762 2,323 2,009 5,563 6,616 估值比率估值比率 股本 360 400 400 400 400 P/E(最新摊薄)50.1(241.4)1,154.3 81.7 39.1 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)7.6 5.4 5.3 5.0 4.4 归属母公司股东权益 2,628 3,731 3,749 3,993 4,504 EV/EBITDA 0.5 132.6 110.4
128、 51.5 28.9 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 4,390 6,054 5,758 9,556 11,120 价格/现金流(倍)(15.8)(13.1)16.2(5.8)58.8 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 2023 年 11 月 3 日 思特威-W 33 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供
129、与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中 性
130、:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中 性:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板
131、做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以
132、任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司
133、或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意
134、见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,
135、亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资
136、的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国
137、际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼
138、 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371