1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 机顶盒与宽带接入趋势向好，机顶盒与宽带接入趋势向好，VR+车载前景可车载前景可期期 创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告2022.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 魏鹏程魏鹏程 通信分析师 S07 梁楠梁楠 创维数字是我国机顶盒与宽带接入领域行业

2、龙头，目前已经完成了创维数字是我国机顶盒与宽带接入领域行业龙头，目前已经完成了 VR+车载显车载显示的多元化业务拓展。在高清示的多元化业务拓展。在高清/超高清快速推进、双千兆加速渗透、海外市场拓超高清快速推进、双千兆加速渗透、海外市场拓展的推动下，公司机顶盒与宽带业务有望迎来发展良机。展的推动下，公司机顶盒与宽带业务有望迎来发展良机。VR 业务上，公司在业务上，公司在医疗与教育等医疗与教育等 B 端长期深耕，同时近期推出首款消费级端长期深耕，同时近期推出首款消费级 C 端产品，未来增长潜端产品，未来增长潜力较大。车载显示业务上，公司已经取得多家车厂定点合作，产品有望逐步放力较大。车载显示业务上

3、，公司已经取得多家车厂定点合作，产品有望逐步放量。我们看好公司各项业务的快速拓展，给予公司量。我们看好公司各项业务的快速拓展，给予公司 2023 年年 19 倍倍 PE 估值，对估值，对应目标价应目标价 20 元。首次覆盖，给予“买入”评级元。首次覆盖，给予“买入”评级。创维数字：深耕机顶盒领域二十余年，多元化业务发展迅速。创维数字：深耕机顶盒领域二十余年，多元化业务发展迅速。公司成立之初的主营业务为数字机顶盒，是行业老牌龙头公司。上市后公司积极多元化拓展业务领域，目前已经打造宽带接入、VR/AR 和车载电子等多个新兴业务，各个板块发展迅速。2022H1，公司实现营业收入 62.4 亿元，同比

4、增长 36.4%；实现归母利润 4.9 亿元，同比增长 72.9%。机顶盒业务：机顶盒业务：份额全球领先，受益于高清份额全球领先，受益于高清/超高清趋势超高清趋势+海外拓展。海外拓展。一方面，在我国高清/超高清支持政策的持续推动下，近年来机顶盒设备更新升级需求不断提高。以中国移动为例，其智能机顶盒采购量已从 2018 年的 2000 万台增长到2021-2022年的3570万台。公司是国内机顶盒以及宽带接入设备行业龙头公司，运营商集采份额常年领先，有望充分享受行业带来的业绩增长。另一方面公司海外业务拓展顺利，在欧洲与拉美等地市场份额不断提升。2022H1 欧洲、拉美、非洲等地相关需求拉动是公司

5、业绩高增长的主要原因之一。宽带业务：宽带业务：拥有运营商渠道基础，国内集采份额提升，海外市场快速拓展。拥有运营商渠道基础，国内集采份额提升，海外市场快速拓展。我们认为，随着全球宽带网络设备的不断升级扩容，全球接入网市场有望迎来持续增长。据 Omdia 数据，全球接入网 PON 设备 2020 年市场规模达到 82 亿美元，预计到 2027 年将达到 163 亿美元。创维数字 2016 年开始布局接入网市场，在机顶盒业务的协同（与宽带业务具有较高的客户重叠）以及公司的技术优势下，公司目前宽带业务已经进入运营商集采第一梯队。同时公司有望复用机顶盒业务在海外积累的渠道优势，实现业务的海外快速拓展。V

6、R 业务：业务：产品持续迭代创新，产品持续迭代创新，B 端端+C 端全面发力。端全面发力。由于目前远程医疗以及数字化教育需求不断提升，VR 设备在医疗以及教育等 B 端服务需求前景广阔。创维数字在医疗、教育等 B 端 VR 领域长期深耕，产品矩阵齐全，已经实现了与下游客户的合作紧密，未来有望以先发优势享受 B 端需求爆发。同时公司近期推出首款消费级 6DOF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 创新型 C 端产品，性能行业领先，有望带领公司拓展 C 端市场。我们看好公司 VR 业务 B 端+C 端双向布局，未来发展可期。车载显示业务：业务协同促发展，定点多家品牌车厂。车载显示业务：业务协同

7、促发展，定点多家品牌车厂。智能汽车出货量上升叠加智能座舱多屏化，车载屏幕正处于量价齐升的趋势中。公司车载业务凭借在专业显示领域的技术协同，已经具备包括窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等多项技术优势，在较短的时间内已经定点多个车厂。2021 年，创维数字定点产品对品牌汽车厂的出货销售量已达到 30 万台，我们看好未来这一块业务的快速发展。风险因素：风险因素：双千兆以及高清/超高清等相关政策推进不及预期；VR 以及汽车电子等新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；国内外疫情影响超预期；汇率波动、地缘政治等因素影响公司海外业务。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告

8、投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 消费电子分析师 S05 投资建议：投资建议：公司作为机顶盒以及宽带接入领域行业龙头，在高清/超高清快速推进、双千兆加速渗透、海外市场拓展的推动下，机顶盒与宽带业务有望迎来发展良机。此外公司推出首款消费级 6DOF 短焦 VR 一体机 C 端产品，未来潜力巨大；公司车载显示业务发展迅速，已经取得多家车厂定点合作。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.47/11.89/14.94 亿元，同比增长 124.6%/25.4%/25.7%。我们给予公司 2023 年 19 倍 PE 估

9、值，对应目标价 20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,508 10,847 14,421 17,838 21,821 营业收入增长率 YoY-4.4%27.5%33.0%23.7%22.3%净利润(百万元)384 422 947 1,189 1,494 净利润增长率 YoY-39.3%9.9%124.6%25.4%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.33 0.37 0.82 1.03 1.30 毛利率 18.2%16.2%18.1%18.4%18.8%净资产收益率 ROE 9.1%9.3%

10、15.0%16.3%17.6%每股净资产（元）3.65 3.94 5.51 6.35 7.39 PE 56.1 51.1 22.7 18.1 14.4 PB 5.1 4.8 3.4 2.9 2.5 PS 2.5 2.0 1.5 1.2 1.0 EV/EBITDA 38.3 39.9 20.1 15.8 12.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 创维数字创维数字 000810.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 15.35元 目标价 20.00元 总股本 1,150百万股 流通股本 1,117百万股 总市值 177亿元 近三月

11、日均成交额 537百万元 52周最高/最低价 25.85/6.92元 近1月绝对涨幅-25.85%近6月绝对涨幅 13.85%近12月绝对涨幅 119.16%UZjX9YkWNA8VtYsZ7NcM6MpNmMoMtRfQrQpPkPrQnO6MmNrRMYqRqPuOoNxP 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 创维数字：智能终端创维数字：智能终端/专业显示等多领域龙头专业显示等多领域龙头.7 机顶盒业务：份额全球领先，受益于高清超高清趋势机顶盒业务：份额全球领先，受益于高清超高清趋势

12、+海外拓展海外拓展.13 机顶盒市场：全球百亿美元市场，受益于高清化趋势.13 创维数字：数字机顶盒老牌龙头，份额/技术/渠道等优势显著.18 宽带业务：拥有运营商渠道基础，国内集采份额提升，海外市场快速拓展宽带业务：拥有运营商渠道基础，国内集采份额提升，海外市场快速拓展.21 接入网设备市场：受益于宽带接入端口数量增长，行业快速发展.21 创维数字：业务协同下快速发展，份额已居第一梯队.24 VR 业务：产品持续迭代创新，业务：产品持续迭代创新，B 端端+C 端全面发力端全面发力.26 VR 设备市场：元宇宙硬件载体，增长潜力巨大.26 创维数字：前瞻性布局 VR 领域，B 端+C 端快速发

13、展.30 车载显示业务：业务协同促发展，定点多家品牌车厂车载显示业务：业务协同促发展，定点多家品牌车厂.34 智能汽车普及带动大屏化+多屏化，车载显示量价齐升.34 创维数字：车载业务快速发展，定点多个优质客户.38 风险因素风险因素.40 盈利预测及估值评级：盈利预测及估值评级：.40 盈利预测：.40 估值评级.42 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：创维数字发展历程.7 图 2：创维数字股权结构（篇幅所限仅列示部分二级/三级子公司）.9 图 3：创维数字研发费用及

14、增速.11 图 4：创维数字技术人员数量及增速.11 图 5：创维数字营业收入及同比增速.11 图 6：创维数字归母净利润及同比增速.11 图 7：创维数字毛利率与净利率.12 图 8：创维数字四大费用率变动情况.12 图 9：创维数字海内外营业收入占比.12 图 10：创维数字海内外毛利率情况.12 图 11：创维数字主营业务营业收入占比.13 图 12：创维数字主营业务毛利率.13 图 13：机顶盒产品迭代情况.13 图 14：机顶盒产业链.14 图 15：2019-2021 年全球机顶盒新增出货量.14 图 16：全球机顶盒市场空间.14 图 17：2017-2021 年中国机顶盒新增出

15、货量.15 图 18：2021 年中国不同传输渠道机顶盒出货量占比.15 图 19：我国高清/超高清用户数及占比.16 图 20：2018-2021 年中国移动智能机顶盒集采情况.16 图 21：全球市场机顶盒发展现状.16 图 22：2018-2020 年全球 4K 超清电视出货量及出货占比.17 图 23：2017-2020 年全球 8K 超清电视出货量及占比.17 图 24：2021 年中国移动 OTT 盒子出货份额.17 图 25：2021-2022 年中国移动 IPTV 集采中标情况.17 图 26：2021 年中国 OTT 盒子线上市场品牌份额.18 图 27：公司智能终端业务营业

16、收入及增速.19 图 28：公司智能终端出货量及增速.19 图 29：2018-2021 年中国移动智能机顶盒集采中标情况.19 图 30：创维携手四川电信全球首发的 8K 机顶盒.20 图 31：创维智能教室融合终端.20 图 32：公司部分合作伙伴.20 图 33：创维数字全球布局.21 图 34：全球接入网 PON 设备端口设备市场收入.22 图 35：2017-2021 年中国互联网宽带接入端口发展情况.22 图 36：100M 速率以上、1000M 速率以上的固定互联网宽带接入用户情况.23 图 37：2019 年欧洲 FTTP 渗透率.23 图 38：全球不同地网网速勋在明显差异.

17、23 图 39：欧美目前仍有较大的发展空间.24 图 42：公司相关产品.24 图 41：中国移动 2022-2023 年智能家庭网关产品集采（第一批次）:GPON 产品.25 图 42：中国移动 2022-2023 年智能家庭网关产品集采（第一批次）:10G GPON 产品.25 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：WiFi6 优势显著.26 图 44：中国网络无线市场规模预测.26 图 45：创维数字 WIFI-6 Mesh Wi-Fi 路由器.26 图 46：2016-2022 中

18、国 VR/AR 市场规模预测.27 图 47 全球 VR/AR 市场规模预测.27 图 48：2020 年全球 XR 下游应用行业支出占比.28 图 49：北美 VR 医疗端未来市场.28 图 50：全球 VR/AR 医疗市场空间.28 图 51 全球教育端 VR 市场情况.29 图 52：2016-2022 不同类别头戴式 VR 出货量预测.29 图 53：2016-2025 全球 XR 端（AR+VR）头戴式出货量预测.29 图 54 全球 XR 市场份额（Q1 2020-Q4 2021）.30 图 55：创维数字合作伙伴.31 图 56：Pancake 光学方案.33 图 57：Panc

19、ake 短焦光学对比传统菲涅尔透镜模组原理图.33 图 58：创维发布的 6DOF Pancake 超短焦产品.33 图 59：公司产品性能一览.33 图 60：创维旗下酷开平台.34 图 61：智能汽车技术构成.35 图 62：国家发改委预计 2025 年中国的智能汽车数量将达到 2800 万辆.35 图 63：智能座舱技术构成.36 图 64：2017-2025 年中国智能座舱行业市场规模及增长.36 图 65：2019-2025 年智能座舱配置新车渗透率.36 图 66：2015-2022 年全球车载细分市场规模.37 图 67：2019-2025 年新上市车型配备屏幕平均数量.37 图

20、 68：2019-2030 年车载显示屏数量趋势.37 图 69：2019-2025 年汽车中控尺寸市场份额.37 图 70：2017 年全球车载显示份额.38 图 71：创维数字合作车企品牌哈弗 H6 国潮版内饰.38 图 72：创维汽车智能专利公开情况.39 图 73：创维汽车智能：智能驾驶舱模块化集成商.39 表格目录表格目录 表 1：创维数字主要产品及功能.8 表 2：创维数字管理团队简介.9 表 3：创维数字 2017 年股权激励计划.10 表 4：创维数字资本运作情况.10 表 6：超高清视频产业发展相关政策.15 表 5：公司相关机顶盒产品.18 表 7：双千兆相关政策.22 表

21、 8：全球元宇宙市场相关布局.27 表 9：创维数字技术优势.30 表 10：创维数字医疗端 VR.31 表 11：创维数字教育端 VR.32 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 12：2022 年 7 月 25 日发布 PANCAKE 各版本参数.34 表 13：公司车载电子业务发展.38 表 14：公司车载显示部分中标项目.40 表 15：公司分业务预测表.41 表 16：可比公司估值对比.43 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12

22、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 创维数字：智能终端创维数字：智能终端/专业显示等多领域龙头专业显示等多领域龙头 历史沿革：深耕机顶盒领域二十余年，努力打造多元化业务形态。历史沿革：深耕机顶盒领域二十余年，努力打造多元化业务形态。创维数字股份有限公司成立于 2002 年，2014 年 10 月借壳华润锦华在深圳 A 股成功上市（股票代码：000810.SZ）。公司成立之初的主营业务为数字机顶盒，上市后打造宽带接入、VR/AR 和车载电子等多元化的业务形态。创维数字于 2015 年收购创维集团旗下的深圳创维汽车智能有限公司 100%的股权，开始培育汽车电子业务，并逐渐确定车载显示屏系统的发

23、展方向。2016 年公司开始培育宽带业务，生产网关和路由等产品。在 VR/AR 产品方面，创维集团于 2017 年成立深圳创维新世界科技有限公司，2020 年创维数字收购其 66%的股权，布局虚拟现实和增强现实产业。图 1：创维数字发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司深耕通信连接、终端与显示设备，自研技术实力雄厚。公司深耕通信连接、终端与显示设备，自研技术实力雄厚。主要业务可以分为智能终端、宽带连接、专业显示和运营服务。其中包括：智能终端主要包括 4K/8K 高清机顶盒、融合终端、VR 设备等，客户包括国内通信运营商和广电运营商、海外电信与综合运营商以及 2C 消费渠道

24、市场；宽带连接主要包括家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON、智能组网的 Wi-Fi5/Wi-Fi6 路由器、Cable Modem，客户为国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商；专业显示分为两个方面，一是汽车智能车载显示，主要包括车载显示触控屏和车载数字液晶仪表，公司定点十余家汽车厂商，2021 年实现 30 万台定点产品的出货量；二是显示模组，其中中小尺寸手机模组与全球领先的 ODM 方案公司（闻泰、华勤、龙旗等）合作，开拓终端客户包括三星、OPPO、小米等，并在中兴、传音等品牌客户争取了更多合作项目，Mini-LED 背光灯条模组通过韩系客户供

25、给三星、LG 等品牌；创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 运营服务主要包括智慧城市服务和售后增值服务等，客户覆盖海内外，应用场景广泛，旨在提供“系统+终端+场景”的解决方案。表 1：创维数字主要产品及功能 业务模块业务模块 产品类型产品类型 产品图片产品图片 产品功能产品功能 智能终端 智能机顶盒 标清、高清、4K 超高清以及 8K 超高清机顶盒，支持 Android 智能操作系统 融合终端 可以提供宽带接入/组网/网关/智能家居/视频业务等多种功能，也基于融合性网络平台提供多元化的智能应用和增值

26、服务 VR 设备 1080P、4K、8K 等视频解析，沉浸式全景视频 宽带连接 智能网关 不仅具有传统宽带接入，路由器等功能，而且具备专用物联网无线发送和接收功能等，将家庭各种智能家居设备互联起来，进而实现智能家居的控制 创维智能路由器 连接两个或多个网络的硬件设备，是读取每一个数据包中的地址然后决定如何传送的专用智能性的网络设备。电缆调制解调器（Cable Modem）串接在用户家的有线电视电缆插座和上网设备之间，通过有线电视网络进行高速数据接入的装置 专业显示 车载显示 智能化信息交互、娱乐、智能驾驶、三屏一云、智慧交通及车辆管理 运营服务 运营服务 通过面向特定的服务场景，将智慧城市的建

27、设成果，通过智慧屏、智慧终端提供触手可及的智慧服务 资料来源：公司官网，中信证券研究部 集团控股，股东结构稳定。集团控股，股东结构稳定。创维数字的母公司为深圳创维-RGB 电子有限公司，持股比例为 54.98%。公司最终法人控股股东为创维集团有限公司，创维集团通过控股深圳创维-RGB 电子有限公司间接持有创维数字，持股比例约为 40.06%。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 2：创维数字股权结构（篇幅所限仅列示部分二级/三级子公司）资料来源：Wind，中信证券研究部 创维数字新掌舵者资历深厚

28、，带领公司行稳致远。创维数字新掌舵者资历深厚，带领公司行稳致远。公司多位高管成员加入创维集团已有二十余年，对企业优势与发展历程有深刻的把握，便于带领团队走出适合创维数字的发展之路。创维数字董事长施驰为华中科技大学通信与信息系统专业博士，正高级工程师。施驰博士加入创维集团已有 22 年，主持研发多项电视技术项目并获得科学技术奖项，曾担任创维集团数字电视事业部副总经理、深圳创维数字技术股份有限公司董事等职，具有丰富的管理经验。表 2：创维数字管理团队简介 姓名姓名 职务职务 简历简历 施驰 董事长 华中科技大学通信与信息系统专业博士,正高级工程师。2000 年加入创维集团,历任创维集团数字电视事业

29、部副总经理,深圳创维数字技术股份有限公司第一届董事会与第二届董事会董事。现任创维集团有限公司执行董事,总裁。主持研发基于 HFC 和 IP 混合网络互动电视系统、数模兼容彩色电视接收机、数字电视接收机节能技术等项目曾获奖项，具有丰富的研发经验。张知 副总经理；董事会秘书 会计师,武汉大学管理学(会计学)博士，中国会计学会高级会员。加入创维集团已有二十余年，现任本公司董事,副总经理、董事会秘书,本公司全资子公司深圳创维数字技术有限公司常务副总裁、董事,深圳市创维软件有限公司董事长、创维液晶器件(深圳)有限公司董事,深圳蜂驰信息服务有限公司董事长。兼任武汉大学会计硕士专业学位研究生校外导师,深圳市

30、地方税收研究会第四届理事会常务理事,深圳市国际税收研究会第四届理事会理事。张恩利 总经理 空军工程大学电力电子与电力传动专业硕士，高级工程师,深圳市高层次后备级人才。自毕业后便加盟创维数字,现担任创维数字国家级工业设计中心主任,创维数字深圳市重点企业研究院院长,深圳数字电视接收系统节能技术工程研究中心主任。在数字电视、超高清视频、物料标准化及归一化等智能硬件、产品开发及项目运营管理方面,以及在研发与供应链结合的大供应链体系规划、建设及运营方面有丰富的经验。常宝成 副总经理 清华大学工学博士,深圳市高层次后备级人才。曾任清华大学热能系教师,北京华夏资讯有限公司副总经理。加入创维二十年，曾任创维宽

31、频技术(深圳)有限公司副总裁,创维数字技术(深圳)有限公司副总裁,现任创维数字股份有限公司副总经理,兼任深圳创维数字技术有限公司副总裁,公司研发中心与北京分公司总经理，曾获多项科技技术与进步奖项。崔钟祺 副总经理 韩国崇实大学机械专业本科学历,工程师。历任韩国亚南电子开发部工程师、技术部部长、采购部部长、制造部部长,亚南电子香港有限公司东莞亚南电子厂制造总经理。现任深圳创维数字技术有限公司执行副总裁,创维数字股份有限公司副总经理,深圳创维数字技术有限公司质量执行官。王茵 财务总监 会计师,中南财经大学会计学本科。加入创维已二十余年，曾任创维彩电事业部营销总部财务部会计,创维网络通讯(深圳)有限

32、公司财务经理,创维光电科技(深圳)有限公司财务经理,创维电子(内蒙古)有限公司制造工厂总会 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 姓名姓名 职务职务 简历简历 计师,创维彩电事业部制造总部财务副总监。现任创维数字股份有限公司财务总监,兼任深圳创维数字技术有限公司财务总监,创维集团财务有限公司董事。资料来源：Wind，中信证券研究部 公司公司实施股权激励计划实施股权激励计划，有效提升业绩、调动员工积极性。，有效提升业绩、调动员工积极性。公司在 2017 年实施一次股权激励，激励对象为公司董事、高级管

33、理人员、研发技术人员、营销人员、运营管理人员。公司已经顺利完成此项股权激励计划下的全部公司层面目标。公司于 2022 年 6 月宣布回购总金额不低于人民币 1 亿元且不超过人民币 2 亿元的股票，约 6251250 万股，用于实施第二次股权激励或员工持股计划。表 3：创维数字 2017 年股权激励计划 股权激励计划股权激励计划 授予数量授予数量 有效期有效期 解除限售条件解除限售条件 2017年限制性股票激励计划 4,200 万股 4 年 公司层面：以 2016 年营业收入为基数，2018 年营业收入增长率不低于 20%，2019 年营业收入增长率不低于 30%；个人层面：上一年度激励对象个人

34、绩效考核结果为合格 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司实施定向增发拓展业务范畴，发行可转换债助力升级扩建。公司实施定向增发拓展业务范畴，发行可转换债助力升级扩建。2014 年公司向创维-RGB、领优投资及创维数字自然人股东筹集资金 29.71 亿元用于实现借壳上市。2016 年公司通过非公开发行定向增发 0.36 亿股股票，筹集资金 4.41 亿元用于购买液晶器件 49%的股权，增加中小尺寸液晶显示模组研发、生产、销售及手机等数字设备与硬件的委托加工业务。2019 年公司发行可转换债券募集资金 10.4 亿元用于机顶盒与接入终端系列产品智能化升级扩建项目和汽车智能驾驶辅助系统升级扩建项目

35、，为后续智慧机顶盒和智能座舱研发奠定基础。表 4：创维数字资本运作情况 资本运作资本运作 年份年份 资金规模（亿元）资金规模（亿元）用途用途 借壳上市 2014 年 29.71 借壳华润锦华上市 定向增发 2016 年 4.41 发行股份购买液晶器件剩余 49%股权 可转债 2019 年 10.40 机顶盒与接入终端系列产品智能化升级扩建、汽车智能驾驶辅助系统升级扩建 资料来源：公司公告，中信证券研究部 创维数字高度重视研发，核心技术竞争力强，。创维数字高度重视研发，核心技术竞争力强，。2018-2021 年，公司研发费用支出从3.59 亿元上升至 5.56 亿元，CAGR 达 15.7%。2

36、021 年公司技术人员占公司总人数的比重达 20%，新增技术人员达 129 人。公司在深圳、北京、武汉、成都、荷兰、伦敦设有六大研发机构，拥有行业深厚的技术积累和人才储备。在机顶盒方面，公司是国内数字智能机顶盒行业中是专利积累最多的企业，拥有深厚的技术积累，正在实现机顶盒高清化智能化的技术升级；在 VR 方面，公司参与了国家“科技冬奥”VR 重点专项研发计划，已研发出6DoF 短焦 VR 一体机，在光学积累 Pancake 技术、slam 算法和六自由度产品等研究方面具有深厚的积淀；在宽带连接方面，公司正在研发万兆光纤智能网关、WIFI6 MESH 路由器；在专业显示方面，公司正在研究车载显示

37、模组技术和 Mini-LED 背光灯板技术的结合。公司高度重视各项业务的研发，未来有望提高公司的竞争力。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 3：创维数字研发费用及增速 图 4：创维数字技术人员数量及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 营收整体呈上升趋势，归母净利润企稳回升。营收整体呈上升趋势，归母净利润企稳回升。2014-2021 年，公司不断开发新产品、拓展新业务，营收整体呈上升趋势，期间营收 CAGR 达 17.5%。2017 年，由于上游存储芯

38、片（DDR3、EMMC Flash 及 NOR Flash）全球供应紧缺导致采购成本大幅上升，公司净利润出现大幅下滑，但收入端仍保持 22.4%的增长。2018-2019 年，公司把握智能终端升级机遇，积极拓展海内外运营商市场，收入持续增长。而且随着上游芯片成本端压力的不断缓和，公司盈利能力恢复，利润端出现大幅增长。2020 年，受疫情影响，公司营收和归母净利润双双下滑。2021年公司营收创历史新高，达到 108.47亿元，同比增长 27.49%；实现归母净利润 4.22 亿元，同比增长 9.93%。2022 年上半年，由于海外欧洲、拉美、非洲等地需求拉动，订单整体实现稳定的供货交付等因素影响

39、，公司实现收入 62.4 亿元，同比增长 36.4%，实现归母净利润 4.91 亿元，同比增长 72.9%，增长趋势延续。图 5：创维数字营业收入及同比增速 图 6：创维数字归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用管控效果显著，毛费用管控效果显著，毛/净利率未来有望改善。净利率未来有望改善。近年来，受到供应链紧张/原材料价格上涨以及全球疫情等因素影响，公司整体毛利率与净利率分别在 2017 年与 2020 年出现下滑。目前供应链/原材料上涨等因素已经逐渐缓和，我们认为随着未来疫情影响的逐渐减弱，公司整体盈利能力有望持续改善。费用端：公司

40、经营提质增效，期间费用率整体呈现下降趋势。2021 年公司销售费用率为 5.00%，管理费用率为 1.71%，财务费用率为-0.14%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%00H22研发费用(亿元)研发费用增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021技术人员数量（人）同比增长-10%0%10%20%30%40%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.0

41、0120.00营业收入(亿元)同比增长(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.006.007.00归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%)创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 三费合计同比下降 2.4pcts。图 7：创维数字毛利率与净利率 图 8：创维数字四大费用率变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 海内外海内外业务齐头并进，拓展广阔市场。业务齐头并进，拓展广阔市场。公

42、司重视拓展海外业务，近三年海外业务占比较高，且海外市场的毛利率均高于中国大陆市场。2021 年，公司海外营收达 40.5 亿，占比为 37.34%。公司在中国香港、南非、欧洲、英国、马来西亚、印度、墨西哥和韩国等地共收购或设立 9 家子公司开展虚拟现实、宽带网络连接、数字智能终端业务，具有广阔的市场空间。2021 年公司国外市场的毛利率为 19.12%，高于中国大陆的 14.38%。主要系较早布局使得公司取得先发优势，海外具有大量的宽带网络通信连接设备升级需求，毛利率相对较高。图 9：创维数字海内外营业收入占比 图 10：创维数字海内外毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：

43、Wind，中信证券研究部 智能终端业务智能终端业务收入占比最大，收入占比最大，宽带连接、专业显示宽带连接、专业显示、运营服务三大业务的毛利率均有运营服务三大业务的毛利率均有所提升所提升。2021 年智能终端仍为公司收入贡献最大的业务，营业收入达 59.61 亿元，占比达 54.96%。专业显示业务成长迅速，其中车载显示发展尤为突出，目前公司已与国内十余家汽车厂商达成定点合作。2021 年专业显示营业收入达 28.41 亿元，占比达 26.20%，未来发展势头良好。受益于双千兆宽带升级拉动，宽带连接业务快速增长，2021 年营业0%5%10%15%20%25%毛利率(%)净利率(%)-1.00%

44、0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%200211H2022销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大陆海外0%5%10%15%20%25%30%2000202021大陆毛利率海外毛利率 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 收入达

45、17.06 亿元，同比增长 89.98%。2021 年除智能终端业务外，其他三项业务的毛利率均呈上升趋势，公司多元化业务布局的优势逐渐凸显，未来有望成为新的业绩支撑点。图 11：创维数字主营业务营业收入占比 图 12：创维数字主营业务毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 机顶盒业务：机顶盒业务：份额全球领先，受益于高清超高清趋势份额全球领先，受益于高清超高清趋势+海外拓展海外拓展 机顶盒市场：全球百亿美元市场，受益于高清化趋势机顶盒市场：全球百亿美元市场，受益于高清化趋势 机顶盒全称数字视频变换盒（机顶盒全称数字视频变换盒（SetTopBox，STB）

46、，是连接电视机与外部信号源的设），是连接电视机与外部信号源的设备。备。按电视信号来源可分为数字机顶盒和网络机顶盒。数字机顶盒信号来自广播电视网络，根据其传播媒介不同又可分为有线数字机顶盒（DVB-C）、地面数字机顶盒（DVB-T）、卫星数字机顶盒（DVB-S）三类。网络机顶盒信号来自局域网或互联网，可分为 IPTV 机顶盒和智能机顶盒（以 OTT 为代表，即 OverTheTop，指通过互联网向用户提供各种应用服务）。目前普通的标清机顶盒已经走进千家万户，未来机顶盒市场有高清与智能升级趋势。这就要求供应商技术不断更新、产品不断迭代，以满足运营商多样化的需求。图 13：机顶盒产品迭代情况 资料来

47、源：创维数字年报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021宽带连接运营服务智能终端专业显示0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021宽带连接运营服务智能终端专业显示 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 机顶盒产业链：机顶盒产业链：上游主要包括相关材料、方案与应用软件供应商以及相关代工厂商。根据公司公告，机顶盒芯片是原材料中最重要的部分，一般占机顶盒采购成本 50%以上，目前数字机顶盒芯片大部分为海外

48、龙头企业提供；产业中游产品主要包括数字机顶盒和网络机顶盒；产业下游主要有国内三大通信运营商、电视运营商以及 C 端零售市场等。图 14：机顶盒产业链 资料来源：公司官网，中信证券研究部 机顶盒市场：全球百亿美元市场，机顶盒市场：全球百亿美元市场，2021 年显著回暖。年显著回暖。根据 Global Market Insight 数据显示，2021 年全球机顶盒市场价值已达到 150 亿美元，预计到 2028 年市场价值将达到200 亿美元，CAGR 达 4.2%。根据 Guideline Research 数据，2020 年受到疫情影响，全球机顶盒出货量明显下滑，同比-11.1%。2021 年

49、全球机顶盒市场逐步恢复正常，出货量超过 3.1 亿台，同比+10.9%。国内由于受 2019-2020 年禁止运营商终端补贴、运营商以旧换新、机顶盒 3-4 年换机周期等因素影响，智能机顶盒需求量下降。2021 年中国机顶盒市场出现回暖，出货量达到 7200 万台，同比+8.4%。其中 OTT TV 机顶盒份额最高，其次是 IPTV 机顶盒和有线机顶盒。图 15：2019-2021 年全球机顶盒新增出货量 图 16：全球机顶盒市场空间 资料来源：Guideline Research，中信证券研究部 资料来源：Global Market Insight 31471.63 27978.28 310

50、27.91-11.1%10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%050000000250003000035000201920202021出货量（万台）同比增长 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17：2017-2021 年中国机顶盒新增出货量 图 18：2021 年中国不同传输渠道机顶盒出货量占比 资料来源：Guideline Research，中信证券研究部 资料来源：Guideline Research，中信证券研究部 行业驱动因素一：政策推动（超）高清

51、产业发展，用户数上升带动终端需求行业驱动因素一：政策推动（超）高清产业发展，用户数上升带动终端需求 高清高清/超高清相关标准与政策出台推动高清超高清相关标准与政策出台推动高清/超高清产业发展。超高清产业发展。我国目前高清/超高清电视相关标准与方案已经明确，国家广电总局也在积极推动相关高清超高清电视发展。在国家广电总局发布 关于进一步加快推进高清/超高清电视发展的意见 中，明确指出到 2025年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化，标清频道基本关停，高清电视成为电视基本播出模式，超高清电视频道和节目供给形成规模。表 5：超高清视频产业发展相关政策 发布时间发布时间

52、 颁布机构颁布机构 政策文件政策文件 2018.01 国家新闻出版广电总局 关于规范和促进 4K 超高清电视发展的通知 2018.09 国家广播电视总局 4K 超高清电视技术应用实施指南（2018 版）2019.03 工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）2019.12 工信部、国家广播电视总局 超高清视频标准体系建设指南（2019 版）2020.02 中共中央宣传部 全国有线电视网络整合发展实施方案 2020.05 工信部、国家广播电视总局 超高清视频标准体系建设指南（2020 版）2021.01 中央广播电视总台 中央广播电视台8K

53、超高清电视节目制播技术要求（暂行）2022.06 国家广播电视总局 关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见 资料来源：中宣部、广电总局等，中信证券研究部（超）高清用户占比不断提高，带动机顶盒设备更新换代。（超）高清用户占比不断提高，带动机顶盒设备更新换代。我国（超）高清产业快速发展，根据广电总局发布的全国广播电视行业统计公报，截止 2021 年，我国高清频道数达到 985 个，同比增长 31%。作为超高清视频重要的终端设备，用户对于高清/超高清需求的持续增长正在驱动顶盒设备的更新换代。以中国移动为例，中国移动的智能机顶盒采购量已从 2018 年的 2000 万台增长到 2021-2022

54、年的 3570 万台。我国高清用户数近年来也在不断提高，2021 年已经达到 1.1 亿。根据关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见要求，到 2025 年底全国 IPTV 标清频道信号基本关停，高清/超高清机顶盒全面普及。根据2021 年全国广播电视行业统计公报数据，广电运营商实际用户数为 2.04亿，到 2025 年还有接近 1 亿户的替换需求（平均每年 2500 万户）。与此同时，机顶盒的更新换代也带动价值量的提高。我们认为量价齐升的趋势将带动行业不断发展。-3.8%-44.9%-2.8%8.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000400060008000

55、4000200202021出货量（万台）同比增长OTT TV机顶盒IPTV机顶盒有线机顶盒卫星机顶盒地面机顶盒 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 19：我国高清/超高清用户数及占比 图 20：2018-2021 年中国移动智能机顶盒集采情况 资料来源：国家广播电视总局全国广播电视行业统计公报，中信证券研究部 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 行业驱动因素二：海外超高清渗透率较低，未来全球市场拓展空间巨大行业驱动因素二：海外超高清渗透

56、率较低，未来全球市场拓展空间巨大 全球部分地区高清机顶盒发展进度较为不同。根据创维数字投资者关系活动记录表，目前公司非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲市场以 1K 高清产品为主；欧洲主要以 2K高清产品为主；而中国、美国发展较快，主要以 4K 超高清产品为主。部分地区由于（超）高清普及程度较低，未来有着较大的更新换代需求。目前全球市场正在逐渐向 4K/8K 超高清过渡，根据 Wits View 的数据，全球 4K/8K 超清电视近年来出货量均有显著提高，2020年分别达到 1.47 亿台/49.4 万台，同比增长 15%/157%，其中 8K 电视占比仍然较低，但近年来增速较快（2020 年出

57、货量是 2017 年的 200 倍），未来有较大提升空间，从而有望进一步带动全球机顶盒更新换代。图 21：全球市场机顶盒发展现状 资料来源：创维数字投资者关系活动记录表，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.5200202021有线电视用户数（亿户）高清和超高清用户（亿户）高清和超高清用户占比2000240035700%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400020-2022采购量（万台）同比增长 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值

58、分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 22：2018-2020 年全球 4K 超清电视出货量及出货占比（亿台）图 23：2017-2020 年全球 8K 超清电视出货量及占比(万台)资料来源：Wits View，前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：Wits View，前瞻产业研究院，中信证券研究部 竞争格局：主要玩家为创维数字、华为、中兴、九联科技等，呈现较高集中度。竞争格局：主要玩家为创维数字、华为、中兴、九联科技等，呈现较高集中度。OTT机顶盒根据下游可以分为运营商市场和零售市场。其中运营商市场以中国移动为例，其主要供应商为九联科

59、技、华为技术、创维数字、四川长虹和中兴通信。根据格兰研究数据,在 2021 年中国移动 OTT 出货中，九联科技占 26.1%、华为技术占 20.1%、创维数字占15.8%、四川长虹占 11.3%、中兴通讯占 7.5%。OTT 机顶盒零售市场则是由小米、天猫魔盒、腾讯、当贝主导。根据洛图科技(RUNTO)线上数据，前 4 大品牌小米、天猫魔盒、腾讯、当贝的市场份额依次是 28.1%、20.5%、14.1%和 5.9%。运营商市场和零售市场集中度均较高（CR3 超过 60%）。IPTV 产品目前仍以运营商市场为主，根据 2021-2022 年中国移动 IPTV 集采中标情况，其主要提供商为创维数

60、字、烽火通信、中兴通讯、广东九联科技等，CR3 超过 60%。图 24：2021 年中国移动 OTT 盒子出货份额 图 25：2021-2022 年中国移动 IPTV 集采中标情况 资料来源：Guideline Research，中信证券研究部 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.6201820192020出货量占比0.241.8619.2249.40.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0020020出货量占比26.10%20.

61、10%15.80%11.30%7.50%19.20%九联科技华为技术创维数字四川长虹中兴通讯其他23.91%19.57%17.39%15.22%13.04%10.87%创维数字烽火通信中兴通讯广东九联中国移动通信集团海信宽带多媒体 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：2021 年中国 OTT 盒子线上市场品牌份额 资料来源：洛图科技(RUNTO)，中信证券研究部 创维数字：数字机顶盒老牌龙头，份额创维数字：数字机顶盒老牌龙头，份额/技术技术/渠道等优势显著渠道等优势显著 创维数字是国内

62、机顶盒老牌龙头企业，相关产品布局齐全。创维数字是国内机顶盒老牌龙头企业，相关产品布局齐全。公司在数字机顶盒研发、设计、生产等领域深耕 20 年，是行业老牌龙头企业。公司数字机顶盒产品包括 HC2600高清有线数字电视机顶盒、HM3300 高清地面数字电视机顶盒双模型（DTMB+DVBC）、HS2600 高清直播卫星数字电视机顶盒等。网络产品包括 DT741 光猫融合 4K 高清智能网络机顶盒、E909 路由融合 4K 高清智能网络机顶盒、I71S 二代八核 4K 高清智能网络机顶盒等，产品种类齐全。表 6：公司相关机顶盒产品 分类 公司相关产品 数 字 机 顶盒 有线数字机顶盒（DVB-C）地

63、面数字机顶盒（DVB-T）卫星数字机顶盒（DVB-S）HC2600 高清有线数字电视机顶盒（壁挂型）HM3300 高清地面数字电视机顶盒双模型(DTMB+DVBC)HS2600 高清直播卫星数字电视机顶盒（加密高清定位型）网 络 机 顶盒 IPTV 机顶盒 智能机顶盒（OTT 等）创维小湃盒子 MAX E909 路由融合 4K 高清智能网络机顶盒 I71S 二代 八核 4K 高清智能网络机顶盒 资料来源：公司官网，中信证券研究部 28.15%20.56%14.14%5.38%小米天猫魔盒腾讯当贝创维美菲克秦捷迪优美特夏新Bell Tree其他 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分

64、析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司智能终端业务包括数字智能机顶盒、融合终端以及虚拟现实 VR 解决方案及终端。2021 年公司智能终端业务实现收入 59.6 亿元，同比增长 26%，占总营收比例为 55%，是公司最大的业务；智能终端出货量接近 3500 万台，同比增长 18.2%。我们认为随着全球4K/8K 等数字机顶盒的普及率不断提高，公司智能终端业务有望实现进一步增长。图 27：公司智能终端业务营业收入及增速（亿元）图 28：公司智能终端出货量及增速（万台）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 份额优

65、势：份额优势：B 端市场占有率领先，端市场占有率领先，C 端市占率有望突破。端市占率有望突破。公司在国内 B 端市场份额领先：OTT 产品方面，在 2021 年中国移动 OTT 出货量中公司占比 15.8%，位列第三；IPTV方面，在 2021-2022 中国移动 PV 智能机顶盒集中采购中，公司份额达到 23.91%，位列第一名。C 端市场公司份额也在第一梯队，根据洛图科技(RUNTO)线上数据，2021 年公司在 OTT 机顶盒零售市场占有率接近 5.4%。公司目前已经自主推出了创维小湃盒子品牌，同时也与腾讯合作推出极光盒子。我们认为公司目前积极布局，未来有望实现在 C 端市场的份额突破。

66、图 29：2018-2021 年中国移动智能机顶盒集采中标情况 资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部 技术优势：率先布局技术优势：率先布局 8K 机顶盒、融合终端技术。机顶盒、融合终端技术。公司在行业先进技术方面布局较早。早在 2020 年就率先与四川电信合作开发 8K 机顶盒技术，并参与了相关技术标准的制定。公司产品采用了业界最新的支持 8KP120 解码能力的 VR/AR 芯片，内置 6 核 Mali G52 高59.4855.9247.2759.61-0.0733-0.15470.2612-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050

67、607020021营收YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500400020021出货量YOY0%20%40%60%80%100%20-20222018-2021年中国移动智能机顶盒集采中标情况创维数字烽火通信中兴通讯广东九联中国移动通信集团海信宽带多媒体华为 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 性能 GPU，基于达芬奇架构的 AI 模块，可支持骨骼识别、

68、人脸识别、手势识别等智能场景特性。同时公司在融合终端方面也在积极拓展，以面向智慧教室的创维 SKY-W 为例，产品集成 10 点电容触控屏、WIFI6 路由器、5G CPE 无线宽带接入、智能安卓平台、智能物联模块等高度集成硬件，可以实现多屏互动、智能物联、VR 教学等多种功能。图 30：创维携手四川电信全球首发的 8K 机顶盒 图 31：创维智能教室融合终端 资料来源：公司官网 资料来源：C114 渠道优势：渠道优势：客户资源优势显著，运营商深度合作，客户资源优势显著，运营商深度合作，OTT 平台接入多家互联网内容商。平台接入多家互联网内容商。公司机顶盒系列产品在国内通信运营商市场、国内广电

69、运营商市场、海外、国内 2C 消费 OTT 终端市场份额均居前列，具有优质的客户资源。公司实现对国内三大通信运营商 168 家地市级运营公司 IPTV+OTT、宽带光接入设备的市场销售；与国内广电网络运营商有长达 17 年的深度合作，在广电网络市场覆盖率及占有率高；另外，公司自主 OTT 运营平台基于精品内容的布局，接入腾讯、搜狐、爱奇艺、芒果 TV 四大互联网内容商，打通全媒资的接口，内容全面丰富。图 32：公司部分合作伙伴 资料来源：公司官网，中信证券研究部 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

70、1 全球布局优势：公司在海外多地开展机顶盒业务，海外市场具有巨大的市场潜力和迭全球布局优势：公司在海外多地开展机顶盒业务，海外市场具有巨大的市场潜力和迭代空间。代空间。公司在海外市场少有中国厂商的竞争，在市场规模、市占率、工业化能力及效率等方面的优势显著。公司与海外 106 个国家、地区的运营商达成批量供货，海外业务保持增长态势。根据公司投资者关系活动记录表中的表述，公司的机顶盒与宽带网络通信连接产品于印度、非洲市场地位持续稳固，欧洲主流运营商市场实现量产及订单突破，东南亚、拉丁美洲市场稳定，持续批量销售。图 33：创维数字全球布局 资料来源：公司官网 宽带业务：拥有运营商渠道基础，国内集采份

71、额提升，宽带业务：拥有运营商渠道基础，国内集采份额提升，海外市场快速拓展海外市场快速拓展 接入网设备市场：受益于宽带接入端口数量增长，行业快速发展接入网设备市场：受益于宽带接入端口数量增长，行业快速发展 宽带接入产业链上游为元器件产品，下游客户群体与机顶盒业务协同。宽带接入产业链上游为元器件产品，下游客户群体与机顶盒业务协同。宽带接入行业上游主要包括交换机、模块电源、变压器等元器件和设备，行业竞争较为充分，不存在产品过度依赖情况；中游为宽带网络通信连接设备，主要包括光接收机、电缆调制解调器、EOC 局端产品、G/EPON 设备、智能融合终端、智能网关、路由器；下游为国内三大通信运营商、广电运营

72、商及海外电信、通信综合运营商。终端应用于 FTTH、娱乐、数据信息传输等。接入网设备市场：受益于互联网宽带接入端口数量增长，行业快速发展。接入网设备市场：受益于互联网宽带接入端口数量增长，行业快速发展。据 Omdia数据，全球接入网 PON 设备端口设备 2020 年市场规模达到 82 亿美元，预计到 2027 年将达到 163 亿美元，2020-2027 年 CAGR 为 10.3%。我们认为接入网设备市场的快速增长直接受益于宽带接入端口的增长。以国内为例，截至 2021 年底，互联网宽带接入端口数达到 10.18 亿个，同比+7.61%。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.6 亿个

73、，占互联网宽带接入端口总量的 94.31%。我们认为，未来数据流量的不断爆发与新应用商业模式的落地将有望驱动家庭网络设备的升级与更新换代，带来行业巨大成长空间。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 34：全球接入网 PON 设备端口设备市场收入（亿美元）图 35：2017-2021 年中国互联网宽带接入端口发展情况（亿个）资料来源：Omdia（含预测），中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 行业驱动因素之一：固定宽带接入用户数稳步增加，千兆用户规模快速扩大。行业驱动因素之一：固定宽

74、带接入用户数稳步增加，千兆用户规模快速扩大。近年国家相关部委相继出台了“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）、5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）、“十四五”信息通信行业发展规划等多项政策支持千兆光网建设。截至 2022 年 5 月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.59 亿户，比上年末净增 2289 万户。其中，1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5591 万户，比上年末净增 2135 万户。千兆用户的不断增长将驱动相关接入设备的相应需求量的增长。同时接入设备的更新换代也驱动相应价值量的提升。表 7：双千兆相关政策

75、 相关政策相关政策 发布单位发布单位 发布时间发布时间 主要内容主要内容 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 国务院 2021 年 2 月 推动农村千兆光网、第五代移动通信（5G）与城市同步规划建设 “双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）工信部 2021 年 3 月 到 2021 年底千兆光纤网络具备覆盖 2 亿户家庭的能力，千兆宽带用户突破1000万户，建成20个以上千兆城市；到2023年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，千兆宽带用户突破 3000 万户，建成 100 个千兆城市 2021 年国务院政府工作报告 国务院 2021 年 3 月 首次提到“

76、加大 5G 网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景”，代表后续千兆网络将作为重点工作持续加速规模部署建设 “十四五”信息通信行业发展规划 工信部 2021 年 11 月 全面部署千兆光纤网络，持续推进骨干网演进和服务能力升级，构建通达全球的信息基础设施，保持通信网络基础设施国际先进水平 资料来源：国务院、工信部等网站，中信证券研究部 8200E11.54%5.29%3.28%7.61%0%2%4%6%8%10%12%14%024688201920202021FTTH/O端口LAN端口xDSL端口其他接入端口总

77、量同比 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 36：100M 速率以上、1000M 速率以上的固定互联网宽带接入用户情况 资料来源：工信部，中信证券研究部 驱动因素之二：海外光纤网络建设薄弱，未来拓展空间大驱动因素之二：海外光纤网络建设薄弱，未来拓展空间大。信通院发布的中国宽带发展白皮书显示，当前欧洲国家以及中东、非洲、拉丁美洲组成的新兴市场光纤网络还相对薄弱，德国 95%的固定宽带用户仍采用电缆接入；欧盟 39 国农村家庭光纤网络覆盖率仅 22%；巴西仅在核心城市群拥有光纤网络，其余约 90

78、%地区仍基于传统铜线进行通信传输；马来西亚光纤接入比例仅有约 21.4%。图 37：2019 年欧洲 FTTP 渗透率 资料来源：Analysys Mason，中信证券研究部 图 38：全球不同地网网速勋在明显差异 资料来源：Cable.co.uk 目前，欧洲的政府、监管机构和运营商正在加大投资，并制定了 FTTH 发展目标。CRU 预计，预计，2021 年欧洲将新增年欧洲将新增 2500 万万 FTTH/B 家庭用户家庭用户。受益于此，西欧地区 2021 年光缆需求量同比增长 11.3%。根据根据 CRU 测算，美国即将出台的基础设施法案将会带来测算，美国即将出台的基础设施法案将会带来 65

79、0 亿亿美元的投资用于宽带基础设施建设美元的投资用于宽带基础设施建设，同时还有两阶段 204 亿美元的农村数字机会基金(RDOF)用于为农村和偏远地区提供宽带互联网服务，未来海外市场有巨大的开拓空间。4533863456408845965051559185.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%004000500060001000M以上用户数（万户）100M以上用户占比0%10%20%30%40%50%60%70%瑞典西班牙葡萄牙丹麦法国瑞士荷兰保加利亚匈牙利克罗

80、地亚意大利捷克德国希腊0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲美国韩国日本中国新加坡FTTPOther NGAOther FBB 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 39：欧美目前仍有较大的发展空间 资料来源：Analysys Mason，中信证券研究部 创维数字：业务协同下快速发展，份额已居第一梯队创维数字：业务协同下快速发展，份额已居第一梯队 公司宽带业务主要涵盖家庭智能网关的光纤接入设备 GPON/EPON、10GPON；智能组网的 Wi-Fi5/Wi-F

81、i6 路由器、Cable Modem 等；无线移动路由的 4G/5G CPE 等。公司宽带网络连接产品面向国内三大通信运营商、国内广电运营商及海外电信、通信综合运营商。图 40：公司相关产品 资料来源：公司官网 业务协同优势：宽带接入与机顶盒业务下游客户高度一致，有望实现协同效应。业务协同优势：宽带接入与机顶盒业务下游客户高度一致，有望实现协同效应。公司宽带业务下游为国内三大通信运营商、广电运营商及海外电信、通信综合运营商，与机顶盒业务客户群体重合大。客户为了减少交易摩擦，降低供货风险，更愿意与出货量大的头部企业合作，因此具有一定规模的机顶盒企业，开展宽带网络通信连接设备相关业务也更0%10%

82、20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧洲美国韩国日本中国新加坡FTTPOther NGAOther FBB 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 具优势。公司作为全球机顶盒龙头，2015 年引入的宽带业务实现了快速的发展。我们认为两块业务有望实现相互协同，利好与运营商的合作和供应。份额优势：深耕运营商市场，集采份额已进入第一梯队。份额优势：深耕运营商市场，集采份额已进入第一梯队。接入网市场的主要玩家包括烽火通信、星网锐捷，中兴通讯、九联科技等。公司从 2016 年布局宽带网络通

83、信的网关市场，持续突破。2021 年，公司在中国移动 2020-2021 年智能家庭网关产品集采、中国电信 2021 年天翼网关 4.0 集采中均表现不俗，位列 10GPON 终端供应商第一梯队。2022年公司在中国移动 2022-2023 年家庭网关产品紧急集采中，中标 GPON-双频 WiFi6，份额达到 10.78%，此外中标中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）项目所有标包，其中智能家庭网关 GPON 产品表现依旧亮眼。我们认为公司市场份额领先，有望充分享受双千兆政策利好下带来的业绩增长。图 41：中国移动 2022-2023 年智能家庭网关产品集采

84、（第一批次）:GPON 产品 图 42：中国移动 2022-2023 年智能家庭网关产品集采（第一批次）:10G GPON 产品 资料来源：工信部，中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 技术优势：技术优势：WiFi6 替换趋势显著，公司产品领先。替换趋势显著，公司产品领先。相比于 WiFi5，WiFi6 作为新一代技术具有诸多优势。（1）频段方面，WiFi 5 只涉及 5GHz，而 WiFi 6 则覆盖 2.4/5GHz，完整涵盖低速与高速设备;（2）调制模式方面，WiFi 6 支持 1024-QAM，高于 WiFi 5 的 256-QAM，数据容量更高意味着更高的数据传输速度；（

85、3）WiFi 6 加入了新的 OFDMA 技术，支持多个终端同时并行传输，有效提升了效率并降低延时，提高数据吞吐率；（4）WiFi6 通过更优质的 Long DFDM Symbol 发送机制，有效降低丢包率和重传率，使传输更加稳定。IDC 预计 2022 年 Wifi6 将超越 Wifi5，成为我国出货量最大的网络无线设备，市场规模接近 8 亿美元。公司在 WiFi6 布局领先，早在 2020 年就发布了创维 Wi-Fi6 千兆双频路由器。公司自研的全千兆智能网关与 WiFi6 组网路由器也进入了北京冬奥会，提供高质量的全千兆宽带接入和 WiFi 组网无线覆盖服务，体现公司较高的产品实力与科研

86、能力。中国移动通信集团烽火通信创维数字中兴通讯星网锐捷天邑康和九联科技兆能讯通诺基亚贝尔友华通信GPON:2095万台中兴通讯中国移动通信集团创维数字烽火通信星网锐捷九联科技10G GPON:535万台 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 43：WiFi6 优势显著 资料来源：知乎（作者：字节吞吐）图 44：中国网络无线市场规模预测 图 45：创维数字 WIFI-6 Mesh Wi-Fi 路由器 资料来源：IDC（2020）（含预测）资料来源：公司官网 VR 业务：业务：产品持续迭代创新，产

87、品持续迭代创新，B 端端+C 端全面发力端全面发力 VR 设备市场设备市场：元宇宙元宇宙硬件载体，增长潜力巨大硬件载体，增长潜力巨大 创维数字：创维数字：VR 产品覆盖下游多领域，从产品覆盖下游多领域，从 B 端向端向 C 端快速拓展。端快速拓展。公司在 VR/AR 产品布局可以追溯到 2017 年，创维集团自 2017 年成立深圳创维新世界科技有限公司，2020年公司收购其66%的股权，正式布局虚拟现实和增强现实产业。公司从B端VR产业入手，产品覆盖 K12 教育、医疗、文旅以及职业教育等领域，具有完备的行业解决方案。近期公司推出了首款 C 端产品6DOF Pancake 超短焦产品，性能优

88、异。同时公司在内容生态方面上线了 SKY OS 平台，整合透视、眼球跟踪、手势交互等多项 XR 关键技术。我们认为公司相关产品矩阵齐全，有望实现从 B 端向 C 端的成功拓展。作为元宇宙重要硬件载体，作为元宇宙重要硬件载体，VR/AR 产业产业的横向渗透正在不断提速的横向渗透正在不断提速。根据 Grand View Research 统计，2021 年全球元宇宙整体市场规模达到 400 亿美元量级，预计 2030 年将 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 达到 9500 亿美元水平。作为元宇宙的

89、重要硬件载体，AR/VR 未来将有望不断放量，推动市场规模以及用户量的增长。根据中商产业研究院的数据，2018 年中国 VR/AR 市场规模为 80.1 亿元，2022 年国内 VR/AR 市场规模预计将达 586 亿元。Valuates Reports 预计到 2024 年 VRAR 市场规模将达到 3500 亿美元，2018-2025 年 CAGR 达 63.3%。表 8：全球元宇宙市场相关布局 时间时间 事件图片事件图片 事件详情事件详情 2022 年 5 月 Meta 展示神经接口肌电图腕带原型，腕带最终可以让用户控制智能 AR 眼镜和其它设备，通过手指运动与虚拟世界进行互动。2022

90、 年 1 月 华纳音乐集团与区块链游戏 The Sandbox 建立合作伙伴关系，为建设虚拟音乐主题公园和演出场所获得了“虚拟土地”，标志着 WMG 首次进入 NFT 元宇宙领域。2021 年 11 月 微软发布 Mesh for Teams，提升远程协作、混合办公体验，开启 MR 全息办公。2021 年 9 月 字节跳动 90.59 亿人民币收购 Pico，打造字节 VR 生态圈 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 46：2016-2022 中国 VR/AR 市场规模预测（亿元）图 47 全球 VR/AR 市场规模预测（十亿美金）资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料

91、来源：Valuates Reports（含预测），中信证券研究部 XR（VR+AR）早期以）早期以 B 端应用为主，包括教育、医疗、工业制造、零售等行业。端应用为主，包括教育、医疗、工业制造、零售等行业。B端以服务生产经营为导向，重点关注凭借 XR 来实现降本增效、寻求定制化、个性化、专业化的解决方案、智能营销等。目前，XR 在教育、医疗、工业制造等行业具有较大发展潜力。45.480.1147.7278.9544.958600500600700200202021E2022E2016-2022中国中国VR/AR市场规模预测市场规模预测/亿元亿元11.3

92、518.5330.2749.4380.71131.8215.24351.48573.96005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 48：2020 年全球 XR 下游应用行业支出占比 资料来源：Motor Intelligence，中信证券研究部 疫情时代数字医疗、远程问诊高速发展，有望成增长新动力。疫情时代数字医疗、远程问诊高速发展，有望成增长新动力。由于疫情对于数

93、字医疗以及远程问诊需求的促进，VR/AR 相关应用将有望成为未来重要的发展方向。疫情期间美国远程诊疗开支大大提升，fortune business insight 预计北美 VR 医疗市场规模未来接近十亿美元量级。而国内数字化医疗尚处于起步期，未来随着“十四五”规划的不断推进，卫生健康信息化统筹管理的不断加强，卫生健康信息系统互联互通，VR/AR 等有望在医疗卫生领域上大显身手，释放海量 B 端空间。图 49：北美 VR 医疗端未来市场（百万美元）图 50：全球 VR/AR 医疗市场空间（十亿美元）资料来源：fortune business insights（含预测），中信证券研究部 资料来源

94、：Polaris Market Research Analysis（含预测）教育的数字化转型有望推动教育的数字化转型有望推动 VR 的相关应用的相关应用。2022 年 1 月，国务院印发“十四五”数字经济发展规划，提出深入推进智慧教育、推进教育新型基础设施建设、实现教育数字化转型，有望推动 VR 在教育领域的应用。13.0%14.0%15.0%8.0%18.0%33.0%B端医疗B端零售B端工业制造C端教育C端媒体C端游戏娱乐0500025003000200222023202420252026202720282029北美医疗北美医疗VR市场空间市场空

95、间/USD Million 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 51 全球教育端 VR 市场情况（百万美元）资料来源：美国商业资讯 Technavio，中信证券研究部 Oculuss Quest 2 商业成功推动商业成功推动 VR C 端应用快速发展端应用快速发展。由于 Meta Oculuss Quest 2的成功，VR 一体机已经受到消费者和投资者越来越多的青睐。Counterpoint 预计 XR 头戴式出货量 2022 年超 1500 万量级，预计到 2025 期间保持高速放量，在

96、2025 年出货量有望破亿。图 52：2016-2022 不同类别头戴式 VR 出货量预测/Million 图 53：2016-2025 全球 XR 端（AR+VR）头戴式出货量预测/Million 资料来源：Superdata（含预测），中信证券研究部 资料来源：Counterpoint（含预测）竞争格局：全球竞争格局：全球 XR 头戴式设备市场集中度不断提高，头戴式设备市场集中度不断提高，Meta 的的 Oculus 占绝对优势，占绝对优势，国内厂商紧跟。国内厂商紧跟。目前全球 XR（VR+AR）市场份额较为集中，且由于 Meta Oculus 的放量，集中度仍在不断提高。根据 Count

97、erpoint 数据，2021Q4 主要品牌 XR 中：Meta 的 Oculus Quest2 2021 年出货逾 880 万，市占率超 79%。中国厂商紧跟在后，2021Q4 DPVR 占8%，Pico 占 5%，其他占 7%。虽然国内厂商位列第二、第三，但是目前份额依然较低，未来提升空间巨大。020040060080001 VR教育总市场教育总市场2016-21VR教育端增长量教育端增长量2021 全球全球VR教育终端市场教育终端市场2021北美北美VR教育终端市场教育终端市场2016VR教育总市场教育总市场 创维数字（创维数字（000810.

98、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 54 全球 XR 市场份额（Q1 2020-Q4 2021）资料来源:Counterpoint Technology Market Research，中信证券研究部 创维数字：创维数字：前瞻性布局前瞻性布局 VR 领域，领域，B 端端+C 端快速发展端快速发展 创维数字：国内创维数字：国内 VRVR 布局先行人，目前产品出货全球布局先行人，目前产品出货全球。早在 2015 年，公司就联合腾讯开发 miniStation 游戏机，开始 VR 相关产业的布局；公司于 2017 年 5 月成立深

99、圳创维新世界科技有限公司，专注 VR 和 AR 产业的技术研究与产品开发。子公司团队成员均有 10年以上相关产品开发经验。创维新世界于 2018 年开发第一款产品 S8000；2019 年开发全球首款 8K 解码 4K 显示的 VR 一体机 V901，获得合作伙伴的认可和运营商的项目支持；2020 年创维将技术研发转向 Pancake 短焦 VR 产品的开发，联合中国电信发布 pancake短焦 VR 产品 S6，2021 年发布 S6 Pro 主要用于美国的医疗解决方案。目前公司 VR 产品已服务 20+国家，服务 500+客户。技术优势：相关技术积累深厚。公司在光学/宽带网络/高清显示等

100、VR 依托方面有技术积累现已拥有 200+专利，授权发明专利 15 项，光学相关专利 30 项以上，算法相关专利70 项以上，已发布多款 VR 产品，如 SKYWORTH V901、SKYWORTH S6 等，截至 2021年底已成功向海内外多个国家出货超过 10 万台。创维 VR 已申请了 180 多项与虚拟现实VR 和增强现实 AR 相关专利，且参与了多项虚拟现实国家和行业标准的制定。表 9：创维数字技术优势 科研立项科研立项 简介简介 国家重点研发计划“科技冬奥”VR 重点专项 创维的 VR 设备支持 Open XR、GSXR 等标准 广东省重点领域研发计划 开发了 8K VR 内容分发

101、平台 深圳市战略性新兴产业区域集聚发展项目 开发了 5G+8K 的 VR 直播，VR 行业应用解决方案 1 家国家级工业设计中心 Pancake VR 分体机可用于 C 端娱乐和 B 端的教育、医疗和展览展示等 4 家省级科技创新载体 VR 一体机内置创维 VR 定制 launcher 11 家副省级科技创新载体 自研算法：slam 算法和六自由度产品原型研究 资料来源：公司官网，年报，中信证券研究部 客户优势：与运营商为代表的客户优势：与运营商为代表的 B 端客户深度绑定。端客户深度绑定。公司主要服务于通信运营商及数字电视运营商，围绕“系统+终端+应用”打造数字宽带+超高清+智能的 VR 生

102、态链。公司与34%32%29%74%75%67%73%80%7%8%8%4%6%9%10%8%6%10%11%3%3%6%6%5%53%50%52%19%16%18%11%7%0%20%40%60%80%100%Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021出货量占比出货量占比%Meta(Oculus)DPVRPico其他 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商均具

103、有深厚合作传统与良好伙伴关系。目前 VR 分体机已实现向美国、印度等客户定制出货。图 55：创维数字合作伙伴 资料来源：公司官网 产业链与成本控制优势：产业链与成本控制优势：VR 全产业链布局，精准控制供应链，聚焦降本增效。全产业链布局，精准控制供应链，聚焦降本增效。公司在产品自主研发、生产、销售渠道以及 VR 渲染算法均有布局。在俄乌战争以及风云变换的国际形势下，公司全产业链布局能力可有效缓解供应链风险。同时全产业链布局，一方面促进高效的信息传递、决策、快速确定品质与供应最有保证的物料选型，提升了产品品控；另一方面采用大供应链的架构设计，更容易降本增效。B 端：生态链丰富，医疗教育两开花。端

104、：生态链丰富，医疗教育两开花。创维创维 VR 在医疗领域涵盖了在医疗领域涵盖了 VR 医生专业技能培训、医生专业技能培训、VR 远程诊断、远程诊断、VR 隔离探视和信隔离探视和信息系统化建设四个方面。息系统化建设四个方面。公司在医疗探视领域解决方案推出时间早，首创 5G 8K VR 远程诊疗监测探视新模式，远程医疗探视已在华西附二院等多家医院落地，具有先发优势；创维 VR 凭借多年“VR+医疗”方案的落地经验、扎实的技术功底和对未来发展方向的精准把控，将有望在“VR+医疗”这个细分领域拓展更多场景应用。表 10：创维数字医疗端 VR 医疗医疗 VR 细分领域细分领域 简介简介 VR+医疗应用

105、2019年创维VR联合四川锦欣妇女儿童医院推出全球首个VR+医疗探视应用 VR 医疗教育 医生佩戴头显进行虚拟解剖训练，虚拟显微镜等器械使用进行虚拟诊疗训练 VR 远程诊疗 创维 5G VR 远程诊疗应用，有效节约患者就医时间。VR 隔离探视 为海南省妇女儿童医学中心打造 5G+VR 新生儿远程探视平台，为四川大学华西医院 SICU 病房打造 5G+医疗机器人+VR 探视系统 医疗信息系统建设 搭建 VR 数字孪生的 3D 可视化智慧管控中心，更高效的管理医院 各类设施如：消防类应用、建筑环境监测、能耗监控、弱电应用、门禁安全等。资料来源：创维 VR 微信公众号，中信证券研究部 针对针对 K1

106、2 教育、职业教育等不同教育场景，创维教育、职业教育等不同教育场景，创维 VR 都拥有一套完整的都拥有一套完整的 VR 智慧教育智慧教育解决方案，解决方案，其中包含硬件（VR 一体机、服务器、网络支持设备、充电消毒柜）、软件系统 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32（云端教务云系统、VR 教室中控系统、管理员/教师管理客户端、VR 眼镜学员控制端）及课程内容（安全课、科学课、生物、地理、物理、文博美育课等）。表 11：创维数字教育端 VR 细分领域细分领域 示例图示例图 解决方案解决方案 (K12

107、 教育)创维 VR 智慧教室 由 VR 头显+VR 教学管理系统+VR 人教版精品课程组成：创维 VR 已为株洲二中附小打造 VR 智慧教室(K12 教育)创维 VR 创客室 VR 创作+VR 展示+VR 教育三部分组成：创客教室部署全景相机，通过全景摄像机对教学场所进行控制、拍照、录制等功能操作，可将收集到的全景素材，供学生远程学习，助力实现教育均衡化发展。已为陕西隆德县青少年活动中心打造 VR 创客科普室(K12 教育)创维 VR 学习角 VR 学习角是学生的第二课堂，趣味性强，一般可配备在图书馆、科普馆等场所，让学生随时随地沉浸体验禁毒、消防、交通、天文地理等知识类教育。职业教育 创维

108、VR 为某大学搭建电力电气实验虚拟仿真系统，系统由 VR、PC 应用端和 Web 应用端组成。为江西省交投抚州管理中心定制 VR 培训考核系统 资料来源：创维 VR 微信公众号，中信证券研究部 此外在其他 B 端内容生态上，公司 VR 团队拍摄了近 200 多部全国 4A 级以上景区8KVR 视频内容，并于快手和创维 VR 内容分发平台上线。同时，公司联合北京大学开发的“VR 交互式智能终端及系统”助力北京 2022 科技冬奥会。其中创维 VR 负责了此次项目中 VR 头盔技术的攻关，包括 8K 实时编码器、VR 视频自适应传输系统、8K 机顶盒和超短焦 VR 眼镜等创新产品和系统。C 端：推

109、出端：推出 6DOF Pancake 超短焦超短焦产品，性能优异前景可期产品，性能优异前景可期 Pancake 短焦短焦是是光学光学大势所趋，体积重量优势显著。大势所趋，体积重量优势显著。VR 设备走向轻便化，光学模组是核心。但传统光学方案头显笨重，直接影响用户使用时长。而 Pancake 短焦光学方案重量大幅减少，厚度减少 50%以上，体积缩小 3/4。Meta 继 Oculus Quest2 之后，即将推出下一代产品采用 Pancake 光学方案的 Cambria，短焦方案凭借其轻薄优势已经被认为是VR 光学发展下一阶段趋势。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值

110、分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 56：Pancake 光学方案 图 57：Pancake 短焦光学对比传统菲涅尔透镜模组原理图 资料来源：公司官网 资料来源：VR 陀螺公众号 近期公司发布近期公司发布 6DOF Pancake 超短焦产品，性能优势显著。超短焦产品，性能优势显著。2022 年 7 月 25 日创维数字发布的 6DOF Pancake 超短焦一体机正是国内首款消费级 Pankcake xr 新品：产品采用 Pancake 折叠光路光学方案，减少了镜片到显示屏幕的距离，头显体积也缩小了 3/4 左右，主机重量为 189g，相对于目前主流

111、VR 头显重量减轻了一半以上，性能优势显著。图 58：创维发布的 6DOF Pancake 超短焦产品 图 59：公司产品性能一览 资料来源：公司官方发布会 资料来源：公司官方发布会 三款三款 pancake 产品：产品：pancake 1C 定价 2999，pancake 1 定价 3999，pancake 1Pro预计年底上市，尚未定价。公司在与投资者交流中表示（同花顺金融研究中心 9 月 16 日讯），公司的 pancake 1C 6Dof 超短焦 VR 一体机首轮预售突破 8000 台，并将于 9 月底于京东、快手平台上架销售，10 月份增加天猫、抖音销售平台，后续也将增加线下销售渠道

112、。产品主机重量200g，体积缩小 3/4。采用零压力韧性头环；采用 1512PPI、25PPD 达到5K 分辨率，PPI 级别达到全球最高水平，双 2.1 寸 Fast-LCD 屏，屏幕刷新率达到 90Hz。95-105FOV，支持屈光度和瞳距调节。同时 PANCAKE 1 搭载自研 6DoF 算法，搭配四目鱼眼相机，内置高精度 IMU，支持自定义安全边界，复杂环境和不同光照条件下都能稳定跟踪，延迟小于 20ms。新款的 pancake 产品既可以满足 B 端客户的行业定制化需求，也设置了丰富的游戏，轻松畅玩 VR 游戏大作、社交等项目满足 C 端客户的需求。创维数字（创维数字（000810.

113、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 12：2022 年 7 月 25 日发布 PANCAKE 各版本参数 产品名称产品名称 PANCAKE 1C PANCAKE 1 PANCAKE 1PRO 处理器 高通骁龙 XR2 平台，8 核心 64 位 存储 6G+128G 无线网络 WiFi 6 分辨率 1600*1600*2 2280*2280*2 2280*2280*2 电池 5500mAh 快充 QC3.0 眼球追踪，手势识别/支持 RGB see-through/支持 Miniled 背光 /支持 重量 200g FOV 9

114、5to 105，低畸变，低色散，低鬼影 空间定位 6DOF，10*10m 大边界定位，运动延时2ms，IMU 定位 价格 2999 3999/资料来源：公司官方发布会，中信证券研究部 内容生态方面：内容生态方面：公司上线了 SKY OS 平台，整合透视、眼球跟踪、手势交互等多项XR 关键技术。公司正式发布上线创维 VR 助手，Sky UI 5.0，元宇宙社交平台 metaAvatar。创维旗下酷开平台已经拥有超过 3000 家的视频内容合作伙伴。图 60：创维旗下酷开平台 资料来源：公司官方发布会 车载显示业务车载显示业务：业务协同促发展，定点多家品牌车厂：业务协同促发展，定点多家品牌车厂 智

115、能汽车普及带动大屏化智能汽车普及带动大屏化+多屏化，车载显示量价齐升多屏化，车载显示量价齐升 智能汽车渗透率提升带动智能座舱行业发展。智能汽车渗透率提升带动智能座舱行业发展。智能汽车相较于传统汽车，其核心区别在于具有较为先进的“智能座舱系统+智能驾驶辅助系统+车联网系统”，智能座舱是智能汽车技术构成中重要的组成部分之一。根据车云网数据，2021 年我国智能车渗透率不足20%。国家发改委预计，2025 年我国智能汽车数量将达到 2800 万辆，渗透率将达 82%；2030 年约为 3800 万辆，渗透率将达到 95%，发展潜力巨大。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值

116、分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 61：智能汽车技术构成 资料来源：IHS Market 图 62：国家发改委预计 2025 年中国的智能汽车数量将达到 2800 万辆 资料来源：国家发改委预测，中信证券研究部 智能座舱带动车载显示屏需求上升。智能座舱带动车载显示屏需求上升。根据前瞻产业研究院的数据，2020 年中国智能座舱行业市场规模达 567 亿元，同比+28.54%；预计到 2024 年，市场规模将达 930 亿元，同比+11.24%。IHS Market 预测中国智能座舱市场渗透率增长明显高于全球，预计到 2025年，中国智能座舱市场渗透率将达

117、 75.9%，远超全球市场的 59.4%，成为全球最主要的智能座舱市场。车载显示屏作为智能座舱技术构成中人车交互窗口的核心载体，其需求将受到智能座舱市场发展的带动。75%80%85%90%95%100%0500025003000350040002025E2030E智能汽车销量（万辆）智能汽车渗透率（%）创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 63：智能座舱技术构成 资料来源：中国汽车技术研究中心中国汽车工业年鉴，中信证券研究部 图 64：2017-2025 年中国智能座舱行

118、业市场规模及增长 图 65：2019-2025 年智能座舱配置新车渗透率 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：IHS Market（含预测），中信证券研究部 车载显示产品主要包括中控屏、仪表盘、抬头显示器、前后排娱乐大屏、后视镜屏等。车载显示产品主要包括中控屏、仪表盘、抬头显示器、前后排娱乐大屏、后视镜屏等。全球车载显示细分市场中，中控显示与组合仪表显示是其中重要的两个产品。2020 年新上市车型所配备屏幕的平均数量已增长到 1.81 块，同比+11.73%；预计 2025 年，平均数量将达到 2.66 块，CAGR 达 8%。0%5%10%15%20%25%30%0

119、05006007008009001000市场规模（亿元）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022E 2023E 2024E 2025E全球市场中国市场 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 66：2015-2022 年全球车载细分市场规模（亿美元）图 67：2019-2025 年新上市车型配备屏幕平均数量 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：佐思汽研公众号（含预测），中信证券研究部 多屏化

120、、大屏化、个性化趋势带动车载显示屏量价齐升。量：多屏化。多屏化、大屏化、个性化趋势带动车载显示屏量价齐升。量：多屏化。受益于智能汽车的飞速发展，单车显示屏的配备数量和尺寸大小不断增加。根据华经产业研究院，2020年配备 3 块屏幕以上的汽车数量占比达 1%，预计 2030 年将会增长到 19%。价：大屏化价：大屏化+个性化。个性化。2020 年汽车中控屏各尺寸市场份额占比分别为：0-8 英寸 63%，8-14 英寸 33%，14 英寸以上 4%；佐思汽车研究公众号预计 2025 年，8-14 英寸和 14 英寸以上中控屏占比将分别提升至 52%和 20%，0-8 英寸则减少至 28%，大屏化趋

121、势有望带动车载显示屏价格上涨；另外，中控曲面、S 形显示等个性化需求有望带来产品毛利提升空间。图 68：2019-2030 年车载显示屏数量趋势 图 69：2019-2025 年汽车中控尺寸市场份额 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：佐思汽研（含预测），中信证券研究部 车载显示产业链可分为上游面板厂，中游模组厂，下游显示系统集成商（车载显示产业链可分为上游面板厂，中游模组厂，下游显示系统集成商（Tier1）三）三个部分。个部分。在车载显示屏产业链中，液晶显示面板的上游材料主要包括玻璃基板、ITO 玻璃、偏光板、彩色滤光片、液晶等，通过对这些零部件的排列和液晶注入封胶

122、成盒、基板切割磨边等成盒工序，可以制作出显示器面板。随后，将面板与驱动 IC、PCB 板和背光模块进行模块化组装，从而做出显示模组提供给 Tier1。Tier1 使用显示模组，结合自身的软件系统开发能力，集成为中控、仪表、HUD 等显示系统，最终提供给整车厂。行业壁垒较高，竞争集中于头部企业。行业壁垒较高，竞争集中于头部企业。车载显示屏行业具有较高技术壁垒与资金壁垒，02040608001802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E中控显示组合仪表显示抬头显示1.621.811.952.292.522.62.660%2%4%6

123、%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.5320192020 2021E2022E2023E2024E2025E屏幕数量（块）同比增长（%）1%1%1%1%2%3%4%5%8%9%13%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-2块屏幕3块屏幕及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E0-8英寸8-14英寸14英寸以上 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的

124、免责条款和声明 38 且认证周期长的行业特性，使得竞争集中于头部企业。IHS 数据显示，2017 年全球车载显示面板市场份额中，伟世通和大陆两家合计占比超过 39%。图 70：2017 年全球车载显示份额 资料来源：IHS，中信证券研究部 创维数字：车载业务快速发展，定点多个优质客户创维数字：车载业务快速发展，定点多个优质客户 2015 年，公司收购创维汽车智能，布局车载电子业务，产品主要覆盖显示触控系统年，公司收购创维汽车智能，布局车载电子业务，产品主要覆盖显示触控系统和数字液晶仪表。和数字液晶仪表。2016 年及之前，公司汽车电子板块相关产品主要面向后装市场；2016 年之后，公司定位为汽

125、车前装厂的 Tier 1 供应商，重点发展车载人机交互显示系统、车载智能显示仪表系统及行车记录仪等。公司前装业务起步时间较晚，产品经营规模相对较小，尚处于快速发展阶段。公司在较短的时间内，在前装市场已经实现突破，已与奇瑞、吉利、长城、一汽大众、东风、五菱等十余家汽车厂商形成合作关系。表 13：公司车载电子业务发展 时间时间 事件事件 2015 公司收购创维汽车智能，布局车载电子业务 2016 公司车载电子业务由后装市场向前装市场转型 2018 公司汽车电子产品毛利率有所提升 资料来源：Wind，公司公告公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 图 71：创维数字合作车企品牌哈弗 H6

126、国潮版内饰 资料来源：哈弗 SUV 官网 24%15%7%5%4%4%4%3%3%3%3%25%伟世通大陆博世夏普德赛LED群创三洋马瑞利阿尔派京瓷法雷奥其他 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 技术优势：基于电视机等产品相关经验，公司在图形图像处理技术和液晶显示屏应用技术优势：基于电视机等产品相关经验，公司在图形图像处理技术和液晶显示屏应用技术等方面具有先天的技术优势。技术等方面具有先天的技术优势。公司得益于在专业显示领域的技术基础，车载显示具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、

127、高亮度等技术优势。未来公司车载显示屏将从 LCD 延伸至 Mini LED、Micro LED 等多技术路径的发展。截止 2022 年 7 月，创维汽车智能已累计取得公开专利 125 件，其中实用专利 51 件，发明专利 50 件，外观专利 24 件。图 72：创维汽车智能专利公开情况 资料来源：天眼查，中信证券研究部 注：2022 年数据截至 2022 年 9 月 30 日 图 73：创维汽车智能：智能驾驶舱模块化集成商 资料来源：创维数字微信公众号 客户优势：定位高性价比客户优势：定位高性价比 Tier1，与十余家汽车品牌定点合作。，与十余家汽车品牌定点合作。公司依托全集团整体供应链资源、

128、规模及工业优势，降低显示系统及其配套产品成本，带来公司汽车电子产品的高性价比，提升市场竞争力。作为 Tier1 企业，公司提供的车载显示触控屏、数字液晶仪表等高质量产品进入了国内多数知名车厂的供应商目录，实现了与吉利、长城、上汽通用五菱、一汽-大众、奇瑞、江淮等国内主流汽车品牌厂的定点合作布局。2021 年，公司实现 30 万台定点产品对品牌汽车厂的出货销售。0552009200002020212022实用专利发明专利外观专利 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

129、.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 14：公司车载显示部分中标项目 车厂车厂 中标项目中标项目 2020.05 一汽-大众 某车型显示屏 2020.11 奇瑞 捷途 X70 PLUS 车型双 10.25 英寸显示屏 2021.03 奇瑞 艾瑞泽 5 Plus 车型10.25 英寸全液晶仪表 2021.02 吉利 重点车型中标产品在吉利该车型配置率 100%资料来源：创维数字微信公众号，中信证券研究部 风险因素风险因素 双千兆以及高清双千兆以及高清/超高清等相关政策推进不及预期超高清等相关政策推进不及预期：双千兆以及高清/超高清升级相关政策将有力推动国内接入网与机顶盒设备

130、的更新升级。公司作为机顶盒以及宽带接入领域行业龙头，如果相关政策落地不及预期，相关业务可能会受到影响。VR 以及汽车电子等新业务拓展不及预期以及汽车电子等新业务拓展不及预期：公司目前积极拓展 VR 与汽车电子业务，未来发展潜力较大，但相关业务拓展仍存在一定的不确定性。市场竞争加剧市场竞争加剧：如果出现国内外行业竞争加剧，可能导致公司市场份额与盈利能力出现下滑。国内外疫情影响超预期国内外疫情影响超预期：如果公司工厂以及下游客户所在地疫情反复出现，可能会影响公司生产与交付流程的正常进行。汇率波动、地缘政治等因素影响公司海外业务汇率波动、地缘政治等因素影响公司海外业务：公司是全球机顶盒龙头公司，如果

131、海外地区出现汇率波动、地缘政治等不利因素，将对公司相关业务产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：盈利预测：盈利预测：公司作为机顶盒以及宽带接入领域行业龙头，随着国家双千兆以及高清/超高清升级相关政策的不断落地，相关业务有望迎来发展良机。此外公司积极拓展 VR 与汽车电子业务：VR 业务方面，公司在 B 端业务快速发展的基础上，已经推出首款消费级 6DOF 短焦 VR一体机 Pancakexr 创新型 C 端产品。汽车电子业务方面，公司重点发力车载显示触控系统和车载数字液晶仪表，已经取得多家车厂定点合作。我们看好这两块新业务未来的发展潜力。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润

132、分别为 9.47/11.89/14.94 亿元，同比增长124.6%/25.4%/25.7%。预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 18.1%/18.4%/18.8%。我们的核心假设包括：智能终端业务：智能终端业务：对于机顶盒业务，近年来运营商对于高清/超高清设备的新增与升级需求不断提高，对于机顶盒需求量增长明显。以中国移动为例，其采购量已从 2018 年的 2000万台增长到 2021-2022 年的 3570 万台。公司作为行业老牌龙头，运营商集采份额常年领先，有望充分享受行业带来的业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年机顶盒产品出货量 创维数字（创维数字（000810.S

133、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 分别为 4379/4797/5216 万台。由于公司机顶盒产品的高端化趋势，我们认为未来毛利率有望持续提高，预计 2022-2024 年分别为 20.2%/20.5%/21.0%。对于 VR 相关业务，公司在 B 端医疗、教育等领域长期深耕，产品矩阵齐全，与下游客户合作紧密。同时公司近期推出首款消费级 6DOF 短焦 VR 一体机 Pancakexr 创新型 C端产品，性能行业领先，未来有望带领公司进入 C 端市场，未来潜力巨大。我们预计公司2022-2024 年 VR 产品出货量为 10/60

134、/102 万台，预计毛利率分别为 24%/18%/18%（2022年由于 B 端产品比例较高，拉高整体毛利率）。综上，我们看好公司智能终端业务的快速发展，我们预测公司智能终端业务 2022-2024年营收分别为 87.9/107.3/126.7 亿元，同比增长 47.4%/22.1%/18.0%；预计整体毛利率分别为 20.3%/20.2%/20.5%。专业显示业务：专业显示业务：我们认为目前车载屏幕正处于量价齐升的趋势中（量：智能汽车出货量上升+智能座舱多屏化方向；价：大屏化推动价值量提升）。虽然公司相关前装业务起步时间较晚，但凭借在专业显示领域的技术基础，公司车载显示产品具备窄边框、超薄、

135、全粘合、一体黑、高色域、高对比度、高亮度等技术优势，在较短的时间内已经实现突破，目前获得奇瑞、吉利和大众多个项目。我们看好未来这一块业务的快速发展（预计公司车载业务 2022-2024 年收入分别为 5/10/20 亿元），但是由于消费电子领域面板需求的下滑，我们认为今年相关业务收入将会减少，同时我们预计公司消费电子面板业务在 2023/2024年有望企稳。因此我们预测公司专业显示业务 2022-2024 年营收分别为 22.2/27.8/38.3 亿元，同比增-21.7%/24.8%/38.0%，毛利率分别为 7.3%/8.9%/11.0%（随着车载业务占比的不断提高，拉动整体毛利率提升）。

136、宽带业务宽带业务:公司是宽带接入行业龙头公司，在三大运营商相关产品集采中份额靠前。我们认为随着我国双千兆政策的不断落地，相关更新升级需求有望不断增长，同时海外市场也有望成为公司业务的增长点。我们预测公司宽带业务板块 2022-2024 年营收分别为30.7/39.9/49.9 亿元，同比增 80%/30%/25%，毛利率分别为 18.0%/19.0%/19.5%（随着公司高端化产品比例的不断提高，毛利率有望持续改善）。其他业务：其他业务：我们认为其他业务收入与盈利水平保持稳定。其他假设：其他假设：我们认为公司未来将有望实现稳健发展，预计期间费用率整体保持稳定；由于公司在 VR 与车载等新兴业务

137、的持续投入，预计研发费用率持续增长。表 15：公司分业务预测表（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体营业收入 收入 8507.8 10846.6 14421.5 17838.1 21821.0 同比-4.4%27.5%33.0%23.7%22.3%毛利率 18.2%16.2%18.1%18.4%18.8%成本 6960.5 9085.3 11811.4 14556.4 17722.5 智能终端业务 收入 4726.8 5961.5 8789.8 10733.6 12665.3 同比-15.5%26.1%47.4%22.1%18.0%创维数字（创维数字（00

138、0810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.8%19.5%20.3%20.2%20.5%成本 3553.3 4799.7 7004.7 8567.8 10072.6 专业显示业务 收入 2557.6 2841.4 2223.4 2775.1 3828.4 同比 25.4%11.1%-21.7%24.8%38.0%整体毛利率 6.8%7.9%7.3%8.9%11.0%成本（百万元）2384.9 2616.3 2061.4 2528.0 3405.9 宽带业务

139、收入 897.9 1705.8 3070.4 3991.5 4989.3 同比-8.4%90.0%80.0%30.0%25.0%毛利率 12.0%15.5%18.0%19.0%19.5%成本 790.5 1440.5 2517.7 3233.1 4016.4 运营服务业务 收入 259.5 253.7 253.7 253.7 253.7 同比 20.9%-2.2%0.0%0.0%0.0%毛利率 27.4%34.5%35.0%35.0%35.0%成本 188.3 166.1 164.9 164.9 164.9 其他业务 收入 66.1 84.2 84.2 84.2 84.2 同比-5.5%27.

140、4%0.0%0.0%0.0%毛利率 34.3%25.6%25.6%25.6%25.6%成本 43.4 62.7 62.7 62.7 62.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 由于目前公司收入与利润主要来源于智能终端与宽带接入业务，所以我们在估值上暂不考虑公司 VR 与车载业务（目前收入与利润贡献较小）。因此我们选取亿联网络（办公通信终端供应商）、移远通信（无线通信模组供应商）、天邑股份（家庭/企业宽带接入和智能组网设备供应商）、兴瑞科技（智能机顶盒等智能终端的精密器件供应商）4 家可比公司进行估值对比。这里我们采取 PE 与 PEG 两种方法进行估值。PEPE 估值估

141、值：根据 Wind 一致预期，4 家可比公司 2023 年 PE 均值为 19 倍。因此我们给予公司 2023 年 19 倍 PE 估值，对应目标价 20 元。PEGPEG 估值：估值：根据 Wind 一致预期，4 家可比公司 2023E PEG（2023 年 PE 与 2022-2024年归母净利润复合增速之比）平均值为 0.49 倍。因此我们给予公司 2023 年 0.5 倍 PEG 估值，同时我们预计公司 20222024 年归母净利润复合增速为 52.4%，对应 2023 年 PE 估值为 26 倍，对应目标价 27 元。基于审慎考虑，我们认为公司合理目标价为 20 元。首次覆盖，给予

142、“买入”评级。创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 16：可比公司估值对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）（元）（元）（亿元）（亿元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2023E 300628.SZ 亿联网络 63.00 568.5 1.79 2.40 3.08 35 26 20 0.68 603236.SH 移远通信 114.09 215.6 1.89 3.34 5.08 60 3

143、4 22 0.39 300504.SZ 天邑股份 14.95 40.8 0.66 0.87 1.10 23 17 14 0.51 002937.SZ 兴瑞科技 18.96 56.5 0.38 0.64 0.97 50 30 20 0.36 平均 27 19 0.49 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：可比公司盈利预测为 Wind 一致预期，截止 2022 年 9 月 30 日 创维数字（创维数字（000810.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E

144、2024E 营业收入 8,508 10,847 14,421 17,838 21,821 营业成本 6,960 9,085 11,811 14,556 17,722 毛利率 18.2%16.2%18.1%18.4%18.8%税金及附加 26 29 48 54 66 销售费用 505 542 713 878 1,063 销售费用率 5.9%5.0%4.9%4.9%4.9%管理费用 231 185 239 290 344 管理费用率 2.7%1.7%1.7%1.6%1.6%财务费用 26(15)13 53 83 财务费用率 0.3%-0.1%0.1%0.3%0.4%研发费用 509 556 793

145、 1035 1266 研发费用率 6.0%5.1%5.5%5.8%5.8%投资收益(14)90 22 33 48 EBITDA 595 571 1,131 1,438 1,810 营业利润率 4.31%3.70%6.51%6.44%6.65%营业利润 367 402 938 1,148 1,451 营业外收入 4 8 6 6 7 营业外支出 7 5 6 6 5 利润总额 364 405 939 1,148 1,453 所得税 10(9)30 14 10 所得税率 2.8%-2.3%3.2%1.2%0.7%少数股东损益(30)(7)(38)(54)(51)归属于母公司股东的净利润 384 422

146、 947 1,189 1,494 净利率 4.5%3.9%6.6%6.7%6.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,339 3,445 4,550 6,098 7,091 存货 1,238 2,157 2,355 2,982 3,789 应收账款 3,164 3,165 5,673 6,285 7,547 其他流动资产 1,004 816 1,289 1,483 1,746 流动资产 8,744 9,583 13,867 16,848 20,172 固定资产 763 745 904 1,021 1,098 长期股权投资

147、122 120 120 120 120 无形资产 164 254 254 254 254 其他长期资产 456 495 507 528 556 非流动资产 1,506 1,614 1,785 1,923 2,028 资产总计 10,250 11,197 15,652 18,771 22,200 短期借款 1,150 1,304 3,063 4,349 5,561 应付账款 2,135 2,665 3,539 4,366 5,275 其他流动负债 1,579 1,556 2,559 2,651 2,818 流动负债 4,864 5,525 9,161 11,366 13,654 长期借款 1 1

148、 1 1 1 其他长期负债 1,077 1,113 158 158 158 非流动性负债 1,078 1,114 159 159 159 负债合计 5,942 6,639 9,320 11,525 13,813 股本 1,063 1,063 1,150 1,150 1,150 资本公积 518 521 1,404 1,404 1,404 归属于母公司所有者权益合计 4,202 4,526 6,337 7,306 8,498 少数股东权益 106 32-6-60-111 股东权益合计 4,308 4,559 6,331 7,246 8,387 负债股东权益总计 10,250 11,197 15,

149、652 18,771 22,200 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 354 415 909 1,135 1,443 折旧和摊销 175 173 142 183 223 营运资金的变化 1,810-656-1,334-517-1,272 其他经营现金流 107 258 15 19 51 经营现金流合计 2,446 190-268 819 445 资本支出-207-267-300-300-300 投资收益-14 90 22 33 48 其他投资现金流 28-1-4-16-28 投资现金流合计-193-177-282-284-2

150、80 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-360 191 804 1,286 1,212 股利支出-106-106-106-220-302 其他融资现金流-349 56 957-53-83 融资现金流合计-814 141 1,655 1,013 828 现金及现金等价物净增加额 1,440 154 1,105 1,548 993 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-4.4%27.5%33.0%23.7%22.3%营业利润-45.8%9.5%133.5%22.3%26.4%净利润-39.3%9.9%124.6%

151、25.4%25.7%利润率（利润率（%）毛利率 18.2%16.2%18.1%18.4%18.8%EBITDA Margin 7.0%5.3%7.8%8.1%8.3%净利率 4.5%3.9%6.6%6.7%6.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 9.1%9.3%15.0%16.3%17.6%总资产收益率 3.7%3.8%6.1%6.3%6.7%其他（其他（%）资产负债率 58.0%59.3%59.5%61.4%62.2%所得税率 2.8%-2.3%3.2%1.2%0.7%股利支付率 27.7%25.2%23.2%25.4%24.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析

152、师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地

153、法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融

154、工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部

155、门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及

156、的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介

157、于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交

158、 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLS

159、A（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indo

160、nesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

161、。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人

162、士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffl

163、es Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进

164、行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服

165、务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：

166、印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。