1、 请阅读最后一页的重要声明！均胜电子(600699)/汽车零部件/公司深度研究报告/2022.10.13 安全业务大象转身，安全业务大象转身，携手华为、英伟达加速携手华为、英伟达加速智能转型智能转型 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-1010-1313 收盘价（元）15.20 流通股本（亿股）13.68 每股净资产（元）8.34 总股本（亿股）13.68 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 杨烨杨烨 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 王妍丹王妍丹 相关报告相关报告 1.Q2 扭亏为盈，业绩持

2、续向好 2022-08-24 核心观点 全球化布局的汽车安全与智能化供应商，困境反转可期。全球化布局的汽车安全与智能化供应商，困境反转可期。公司布局智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源四大业务。2021 年公司总收入 450 亿元，70%以上来自汽车安全业务；全球疫情、缺芯等对公司造成阶段性业绩冲击，叠加汽车安全业务的商誉计提（20 亿元），2021 年归母净利润亏损 38 亿元。公司 2022Q2、Q3 业绩出现连续环比改善，预计 2022 前三季度实现归母净利润 1.15-1.30 亿元，同比增长 534%-617%，困境反转可期。汽车安全业务：全球第二，大象转身。汽车安全业务：全球第二，

3、大象转身。公司经 2016、2018 年两次并购（KSS及高田）打造出全球第二的汽车安全业务，产品主要包括主动安全与被动安全，与大众、通用等龙头车企常年保持良好的合作关系。疫情冲击下近两年安全业务收入及毛利率连续下滑，2022Q3 安全业务收入已出现正增长，盈利情况也有望持续抬升（公司 2021 年毛利率 8.5%，低于奥托立夫的 18.4%，上升空间大）。在安全行业智能化趋势下 ASP 有望提升，叠加公司积极整合安全业务，降本增效下公司盈利能力提振可期。智能化、电动化打开新的增长曲线。智能化、电动化打开新的增长曲线。公司汽车电子业务顺应汽车产业的智能化、电动化趋势，正加速转型之中，截至 20

4、22 中报汽车电子业务新增订单250亿元，已达到去年全年80%。智能座舱方面与华为深入合作，预计2022Q4开始量产。智能驾驶方面已与 Ambarella、地平线等芯片厂商建立合作，域控制器将率先取得突破。同时积极布局激光雷达业务，与图达通深度合作并已实现蔚来上车量产。此外公司布局新能源相关业务，收入和新增订单持续发力。投资建议：投资建议：给予“给予“增持增持”评级。”评级。公司汽车安全业务进入整合尾声，业务发展边际向好；汽车电子业务伴随智能化、电动化的产业趋势，业务合作与下游订单均处于高景气期；营收与业绩端触底反弹可期。我们预计公司 2022-2024年分别实现收入 487.4、537.1、

5、595.8 亿元，实现归母净利润 5.1、10.1、15.1 亿元，对应当前 PE 估值分别为 41x、21x、14x，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：汽车智能化、电动化发展不及预期风险；汽车安全行业发展不及预期风险；原材料和运费大幅上涨的风险；宏观经济下行风险。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）47890 45670 48741 53709 59577 收入增长率（%）-22.38-4.64 6.72 10.19 10.93 归母净利润（百万元）616-3753 507 1005 1505 净利润增长率（%）-34.45-709.

6、13 113.52 98.02 49.83 EPS（元/股）0.49-2.74 0.37 0.73 1.10 PE 51.76 40.99 20.70 13.82 ROE（%）4.06-33.00 4.27 7.80 10.46 PB 2.29 2.64 1.75 1.61 1.45 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -45%-31%-16%-1%14%29%均胜电子沪深300 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.均胜电子：均胜电子：全

7、球化布局的汽车安全与智能化供应商全球化布局的汽车安全与智能化供应商 .4 4 1.1.1.1.四大业务矩阵打造全球龙头四大业务矩阵打造全球龙头 Tier1Tier1 厂商厂商 .4 4 1.2.1.2.业绩或已触底，困境反转可期业绩或已触底，困境反转可期 .7 7 2.2.汽车安全业务：全球第二，大象转身汽车安全业务：全球第二，大象转身 .1111 2.1.2.1.多次并购，跻身全球第二多次并购，跻身全球第二 .1111 2.2.2.2.大象转身，业务整合进入尾声，智能化驱动单车价值成长大象转身，业务整合进入尾声，智能化驱动单车价值成长 .1515 3.3.智能化、电动化打开新增长曲线智能化、

8、电动化打开新增长曲线 .1616 3.1.3.1.智能座舱：合作华为，客户基础广泛智能座舱：合作华为，客户基础广泛 .1616 3.2.3.2.智能驾驶域：打入英伟达合作伙伴，智能化转型加速智能驾驶域：打入英伟达合作伙伴，智能化转型加速 .1919 3.3.3.3.新能源业务：乘汽车电动化之势，收入和新增订单持续发力新能源业务：乘汽车电动化之势，收入和新增订单持续发力 .2020 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2323 5.5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1.1.公司历史沿革公司历史沿革 .4 4 图表图表 2.2.公司并购历程公司并购历程 .4

9、 4 图表图表 3.3.公司业务架构及主要产品公司业务架构及主要产品 .5 5 图表图表 4.4.公司业务拆分（公司业务拆分（20 前三季度）前三季度）.6 6 图表图表 5.5.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 20222022 年年 1010 月月 1010 日）日）.6 6 图表图表 6.6.公司近两年的两次定增（单位：亿元）公司近两年的两次定增（单位：亿元）.7 7 图表图表 7.7.20212021 年员工持股计划公司业绩考核指标年员工持股计划公司业绩考核指标 .7 7 图表图表 8.8.业绩考核指标对应的归母净利润测算（业绩考核指标对应的归母净利润

10、测算（2022E2022E-2024E2024E）.7 7 图表图表 9.9.公司营收及增速数据（公司营收及增速数据（20172017-2022H12022H1）.8 8 图表图表 10.10.公司归母净利润及增速数据（公司归母净利润及增速数据（20172017-2022H12022H1）.8 8 图表图表 11.11.公司单季度收入及利润数公司单季度收入及利润数据（据（2021Q12021Q1-2022Q32022Q3）.9 9 图表图表 12.12.公司利润率数据（公司利润率数据（20172017-2022H12022H1）.9 9 图表图表 13.13.公司三费情况（公司三费情况（201

11、72017-2022H2022H1 1）.9 9 图表图表 14.14.公司子业务毛利率情况（公司子业务毛利率情况（20172017-2022H12022H1）.9 9 图表图表 15.15.公司研发数据（公司研发数据（20172017-2022H12022H1）.1010 图表图表 16.16.公司人均薪酬与创收（公司人均薪酬与创收（20）.1010 图表图表 17.17.公司新获订单金额（公司新获订单金额（20 年中报）（单位：亿元）年中报）（单位：亿元）.1010 图表图表 18.18.公司现金流数据（公司现金流数据（20172

12、017-2022H12022H1）.1111 图表图表 19.19.汽车安全事业部整合历史汽车安全事业部整合历史 .1111 图表图表 20.20.公司在汽车安全全球市占率约公司在汽车安全全球市占率约 30%30%（20192019 年）年）.1212 图表图表 21.21.安全业务主要产品安全业务主要产品 .1313 图表图表 22.22.公司汽车安全收入及毛利率数据（公司汽车安全收入及毛利率数据（20 前三季度）前三季度）.1313 图表图表 23.23.均胜安全主要客户均胜安全主要客户 .1414 图表图表 24.24.20212021 年底公司安全业务商誉

13、原值年底公司安全业务商誉原值 .1414 图表图表 25.25.奥托立夫的收入及利润率数据（奥托立夫的收入及利润率数据（20 年）年）.1515 图表图表 26.26.公司部分汽车安全产品公司部分汽车安全产品 .1616 图表图表 27.27.智能座舱业务智能座舱业务 .1717 PWjX9YnVyXaXrWqX8OaObRoMrRnPpNkPqRnNlOoPtP6MoOxOwMrNtQvPnNpQ 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图表

14、图表 28.28.公司汽车电子收入及毛利率数据（公司汽车电子收入及毛利率数据（20 前三季度）前三季度）.1717 图表图表 29.29.公司智能座舱收入数据（公司智能座舱收入数据（20 年）年）.1717 图表图表 30.30.均胜普瑞主动力反馈旋钮及触摸中控屏均胜普瑞主动力反馈旋钮及触摸中控屏 .1818 图表图表 31.31.华为华为 HIHI 模式子品牌部分车型模式子品牌部分车型 .1818 图表图表 32.32.20 年全球自动驾驶渗透率预测年全球自动驾驶渗透率预测.1919 图表图表 33.3

15、3.公司智能驾驶业务公司智能驾驶业务 .1919 图表图表 34.34.公司智能驾驶全栈技术图公司智能驾驶全栈技术图 .2020 图表图表 35.35.公司新能源业务收入数据（公司新能源业务收入数据（20 年）年）.2121 图表图表 36.36.全球电池管理系统（全球电池管理系统（BMSBMS）市场规模预测（）市场规模预测（2021E2021E-2026E2026E）（单）（单位：亿美元）位：亿美元）.2121 图表图表 37.37.均胜电子新能源业务产品均胜电子新能源业务产品 .2222 图表图表 38.38.公司车载功率电子产品公司车载功率电子产品 .222

16、2 图表图表 39.39.20 年均胜电子新能源业务新增订单年均胜电子新能源业务新增订单 .2323 图表图表 40.40.公司收入及毛利率预测（公司收入及毛利率预测（20202020-2024E2024E）.2424 图表图表 41.41.可比公司估值对比（可比公司估值对比（20212021-2023E2023E）.2424 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.均胜电子：均胜电子：全球化布局的汽车安全与智能全球化布局的汽车安全与智

17、能化化供应商供应商 1.1.1.1.四大业务矩阵四大业务矩阵打造打造全球全球龙头龙头 TierTier1 1 厂商厂商 均胜电子均胜电子是全球化布局的汽车安全与智能是全球化布局的汽车安全与智能化化供应商。供应商。公司总部位于宁波，致力于智能座舱、智能驾驶、汽车安全、新能源汽车动力管理系统等的研发与制造。通过企业创新升级和多次国际并购，公司先后成为宝马、奔驰、奥迪、大众、通用、福特、本田和丰田等全球汽车制造商的长期合作伙伴，并屡获保时捷、大众、通用等汽车制造商优秀供应商奖。图表图表 1.1.公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 2

18、.2.公司并购历程公司并购历程 时间时间 并购标的并购标的 收购价格收购价格 主营业务主营业务 增加商誉增加商誉 备注备注 20112011 德国普瑞 2.43 亿欧元 汽车电子硬件交互产品 0.04 亿元 目前业务范围还包括公司新能源业务 20132013 德国 Innoventis 56 万欧元 汽车电子测试系统、软件零部件及工程服务-20142014 德国 IMA 1430 万欧元 智能机器人 0.9 亿元-20142014 德国 Quin Gmbh 10412 万欧元 内饰功能件 2.0 亿元-20162016 美国 KSS 9.2 亿欧元 主被动安全系统 60.0 亿元 与高田整合为

19、子公司均胜安全（JSS）20162016 德国 TS(汽车信息板块)1.8 亿欧元 汽车模块化信息系统开发和供应、导航辅助驾驶和智能车联 7.8 亿元 现在名为 PCC 20162016 美国 EVANA 1950 万欧元 工业机器人与自动化系统 0.6 亿元-20172017 挪威 e-power-车载充电器-20182018 日本高田（除专注于硝酸铵气体发生器的PSAN 以外的资产）15.88 亿美元 主被动安全系统-与 KSS 整合为子公司均胜安全（JSS）数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请

20、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 目前公司形成了智能座舱、智能驾驶、新能源管理、汽车安全四大业务体系，基于深厚的汽车 Tier1 实力，服务于汽车主机厂的智能化、电动化转型浪潮。汽车安全：汽车安全：包括主动安全（传感器、DMS 等）、被动安全（气囊、安全带等）及解决方案，汽车安全系统总部位于美国密歇根州奥本山，全球运营遍及25 个国家，共有中国、德国、日本和美国四个区域经营总部，产品广泛用于全球 60 多个客户。智能座舱智能座舱：包括人机交互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰等，向车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬

21、件智能座舱完整解决方案。智能驾驶智能驾驶：2021 年 7 月新设均胜智能汽车技术研究院，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，产品包括激光雷达、车路协同和智能驾驶域控制器等。新能源管理系统：新能源管理系统：已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向涵盖电池管理 BMS、车载功率电子等。图表图表 3.3.公司业务架构及主要产品公司业务架构及主要产品 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 汽车安全贡献公司收入汽车安全贡献公司收入占比占比超过超过 7 70%0%，汽车电子逐步发力，汽车电子逐步发力，战略进一步聚焦，战略进一步聚焦。汽车安全方面，公

22、司 2018 年通过收购日本高田的优质资产，一举成为全球第二大汽车安全产品供应商，并表后当年安全业务营收突破 400 亿元。汽车电子方面，2011 年公司通过并购普瑞开始涉足汽车电子，2016 年并购 TS 进一步拓 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 展汽车电子业务体系。2021 年公司实现主营业务总收入 450.2 亿元，其中汽车电子收入约 127.1 亿元，占比 28%，同比增长约 24%；汽车安全实现收入约 323.1 亿元，占比 72%，同比下降约 2.5%。

23、此外，公司在 2021 年底向香山控股出售均胜群英 51%股份，剥离功能件业务，更加聚焦公司战略方向。图表图表 4.4.公司公司业务拆分业务拆分（2 2 2 前三季度前三季度）数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 股权结构清晰，实控人持股股权结构清晰，实控人持股 2 20.79%0.79%。截至 2022 年中报，公司前十大股东持股合计 46.55%，股权结构集中。其中，王剑锋为公司实控人，持股 20.79%。图表图表 5.5.公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2 2022022 年年 1 10 0 月月 1 10 0 日日）数据来

24、源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 实施实施定增定增，积极拓展汽车智能化业务。，积极拓展汽车智能化业务。公司 2020 及 2022 年两次发布定增预案，（拟）投入共 21.2 亿元进入汽车智能化相关业务，并收购均联智行约 8%的股份，定增完成后公司对均联智行的持股比例将从约 72%提升至约 83%，进一步聚焦汽车智能化战略。2021 年均联智行实现收入和净利润分别约为 37.4 亿元和 1.8 亿元。137.95428.80470.71331.32323.06162.22 249.22 93.2692.31101.64102.50127.1565.89 106.89

25、 26.5935.8738.3636.71211%10%-30%-2%-6%1%-1%10%1%24%9%16%-50%0%50%100%150%200%250%0.0100.0200.0300.0400.0500.02002020212022H12022Q1-Q3汽车安全收入（亿元）汽车电子收入（亿元）内外饰功能件收入（亿元）汽车安全yoy汽车电子yoy内外饰功能件yoy 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图表图表 6.6.公司近两年的公司近两

26、年的两次定增（单位：亿元）两次定增（单位：亿元）增发预案时间增发预案时间 序号序号 项目名称项目名称 （拟）总投资（拟）总投资 （拟）募集资（拟）募集资金投入额金投入额 20202020 年年 4 4 月月 2222 日日 1 智能汽车电子产品产能扩建项目 21.2 18.0 2 补充流动资金 7.0 7.0 合 计 28.2 25.0 20222022 年年 5 5 月月 1414 日日 1 收购均联智行 8.0392%的股份 3.2 3.2 2 补充流动资金 0.8 0.8 合计 4.0 4.0 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 实施员工持股计划，促进公司

27、长期健康发展。实施员工持股计划，促进公司长期健康发展。2021 年 10 月公司发布 2021 年员工持股计划，计划认购股份数 900 万股，占公司总股本的 0.66%。认购人数为 27 人（公司截至 2021 年底总人数 43110 人），受让价格为 9.5 元/股。假设公司净资产维持在 2022H1 水平，该员工持股计划对应的最低业绩考核指标为公司 2022-2024 年归母净利润须达到 5.7、8.0、10.3 亿元。图表图表 7.7.20212021 年员工持股计划公司业绩考核指标年员工持股计划公司业绩考核指标 解锁安排解锁安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一批次解锁第一批次解锁 20

28、22 年公司净资产收益率为 5%或 2022 年公司净利润率为 2.5%第二批次解锁第二批次解锁 2023 年公司净资产收益率为 7%或 2023 年公司净利润率为 3.5%第三批次解锁第三批次解锁 2024 年公司净资产收益率为 9%或 2024 年公司净利润率为 4.5%数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 8.8.业绩考核指标对应的归母净利润业绩考核指标对应的归母净利润测算测算（2 2022E022E-2024E2024E）（亿元）（亿元）20222022E E 20232023E E 20242024E E 假设净资产假设净资产维持在维持在202

29、22022H H1 1 归属于母公司所有者权益合计 114.03 114.03 114.03 员工持股计划的 ROE 触发值 5%7%9%对应的归母净利润（亿元）5.70 7.98 10.26 yoy 40.00%28.57%假设总收入假设总收入维持维持 20212021 年年 营业总收入 456.70 456.70 456.70 员工持股计划的的净利润率触发值 2.50%3.50%4.50%对应的归母净利润（亿元）11.42 15.98 20.55 yoy 40.00%28.57%数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.业绩或已业绩或已触触底，底，

30、困境困境反转可期反转可期 全球疫情、全球疫情、缺芯和汽车供应链缺芯和汽车供应链波动波动造成阶段性业绩冲击造成阶段性业绩冲击。2021 年公司实现收入457 亿元，同比下降 4.6%。受上游原材料价格与运输费用上升影响，叠加 2021年汽车安全事业部相关资产组计提商誉减值准备约 20.2 亿元，2021 年公司实现归母净利润为亏损 37.53 亿元。2022 年 H1 实现收入 229.20 亿元，归母净 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 利润亏损 1.05 亿元，扣非

31、后归母净利润为 0.82 亿元；2022 年 Q2 实现收入111.90 亿元，归母净利润 0.52 亿元，外部冲击逐步减弱。图表图表 9.9.公司公司营收及增速数据（营收及增速数据（2 2H H1 1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 10.10.公司公司归母净利润及增速数据（归母净利润及增速数据（2 2H H1 1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2 2022022 年年 QQ2 2、QQ3 3 连续连续环比改善明显，环比改善明显，积极沟通客户回收亏损

32、，积极沟通客户回收亏损，困境反转可期。困境反转可期。公司 2022 年 Q3 实现收入 128 亿元，预计归母净利润 2.2-2.35 亿元（根据公司 2022 年前三季度业绩预增公告），业绩持续环比改善明显。对于因客户原因造成的停工停产、原材料涨价、物流费用上涨等情况，公司正积极与全球客户进行谈判，寻求产品涨价、年降取消、费用补偿、账期支持等形式来提升业绩和改善现金流。目前公司已经与部分客户达成了补偿行动计划，2022 年能够实现回收。虽然 2022Q2 国内疫情出现反复，对汽车产业供应链和物流均产生扰动，但 Q2、Q3 的业绩环比改善显示海外安全资产的收购整合已逐步进入尾声，困境反转可期。

33、266.06561.81616.99478.90456.70229.20111.2%9.8%-22.4%-4.6%-3.1%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.00200.00400.00600.00800.002002020212022H1营业总收入(亿元)yoy3.9613.189.406.16-37.53-1.05232.9%-28.7%-34.5%-709.1%-139.3%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-60.00-40.00-20.000.0020.002002020212022H1归属母公司股东

34、的净利润（亿元）yoy 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图表图表 11.11.公司公司单季度收入及利润数据（单季度收入及利润数据（2 202021 1QQ1 1-20222022QQ3 3）（单位：亿元）（单位：亿元）2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 总营收总营收 122.9 113.6 104.6 115.6 117.

35、3 111.9 128128 yoyyoy 1%37%-22%-17%-5%-2%22%22%归母净利润归母净利润 2.2 0.5-2.5-37.7-1.6 0.5 2.22.2-2.352.35 yoyyoy 273%108%-197%-520%-171%13%188188-194%194%扣非归母净利润扣非归母净利润 2.4 0.6-1.9-39.0-0.5 1.3 1.331.33-1.481.48 yoyyoy -13%118%-159%-5317%-119%113%169%169%-177%177%数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注注：2 202

36、2022QQ3 3 数据数据来自来自公司公司 2 2022022 年前三季度业绩预增公告年前三季度业绩预增公告，归母归母净利润净利润及及扣扣非非归母净利归母净利润润为为预计数据预计数据 安全业务毛利率下滑影响整体盈利能力，费用率管控相对良好。安全业务毛利率下滑影响整体盈利能力，费用率管控相对良好。公司 2019 年以来毛利率逐步下滑，主要源于汽车安全业务的调整，安全业务毛利率从 2019 年的 15.3%下滑至 2021 年的 8.5%。公司汽车安全业务经过资产整合、降本增效的调整，有望恢复到过往的稳态情况。图表图表 12.12.公司利润率数据（公司利润率数据（2 2

37、22H H1 1）图表图表 13.13.公司三费情况（公司三费情况（2 2H H1 1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 14.14.公司公司子子业务毛利率情况业务毛利率情况（2 2 2H H1 1）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 16.4%17.0%16.0%13.3%11.6%10.9%2.8%3.8%2.4%0.4%-9.9%-1.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0

38、%10.0%15.0%20.0%销售毛利率(%)销售净利率(%)2.9%2.6%2.4%1.9%2.6%1.4%5.7%5.5%5.9%6.4%6.1%5.4%1.9%1.9%1.6%2.2%2.1%0.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%200202021 2022H1销售费用率管理费用率财务费用率13.7%15.7%15.3%11.2%8.5%8.0%18.4%21.1%17.3%17.4%19.0%18.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022H1汽车安全毛利率汽车电子毛利率 公司深度研究报

39、告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司研发费用率相对稳定，公司研发费用率相对稳定，降本增效下降本增效下 2 2021021 年员工总数年员工总数减少减少一万人，一万人，人均创收人均创收超百万元。超百万元。2018 年以来，公司的研发费用率稳定在 5%左右，2021 年公司研发投入 23.47 亿元。在人员管控上，公司 2021 年底员工总数为 43110 人，同比减少了 10706 人，人均创收明显提升至 106 万元，公司正积极实现降本增效，为“大象转身”做好准备。图表图表 1

40、5.15.公司研发数据（公司研发数据（2 2H H1 1）图表图表 16.16.公司人均薪酬与创收（公司人均薪酬与创收（2 201017 7-20212021）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 在手订单充足，汽车电子业务订单在手订单充足，汽车电子业务订单占比占比超超 1 1/4/4，新获得全业务订单大幅增长，新获得全业务订单大幅增长。根据公司公告，截至 2022 年 2 月，公司在手订单约 2950 亿元（一般生命周期约5 年），其中汽车电子业务在手订单超 750

41、 亿元，该类业务已进入保时捷、大众、宝马、奔驰、福特、通用、吉利、广汽等全球知名品牌车型，预计未来公司将持续推进汽车电子业务在中国区新客户（如比亚迪、赛力斯、小米等）的拓展与落地。此外，汽车安全业务相关产品已快速切入上汽、比亚迪、蔚来、理想及小鹏等知名客户供应链体系，截至 2022 年中报，公司新获安全业务订单 400 亿元，电子业务订单 250 亿元。图表图表 17.17.公司新获订单金额（公司新获订单金额（2 2 2 年年中报中报）（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 10.3329.2726.1023

42、.0123.4710.643.9%5.2%4.2%4.8%5.1%4.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0研发费用（亿元）研发费用率15.5916.0520.1517.9520.2793.8594.82107.4688.99105.940204060800021人均薪酬(万元)人均创收(万元)148.25228207907475965266500200400600800820192

43、02020212022年中报汽车安全业务新增订单(亿元)汽车电子业务新增订单（亿元）总新增订单（亿元）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 收现比表现优收现比表现优秀秀，下游客户多为龙头车企，下游客户多为龙头车企，现金回款有保障。现金回款有保障。2017 年至今，公司的收现比维持在 100%以上，整体表现优秀，不过受到疫情、缺芯以及成本大幅提升的影响，归母净利润下滑，经营性现金净流量自 2020 年以来下滑。基于公司业务将持续边际改善的判断，我们预计公司经营性净现金流量

44、有望于今年实现触底反弹。图表图表 18.18.公司公司现金流现金流数据数据（2 2H H1 1）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.汽车安全业务：汽车安全业务：全球第二，全球第二，大象转身大象转身 2.1.2.1.多次并购多次并购，跻身全球第二跻身全球第二 经过两次收购形成汽车安全业务，经过两次收购形成汽车安全业务，产品产品主要包主要包括主动安全系统和被动安全系统括主动安全系统和被动安全系统。公司在 2016 年收购美国 KSS 公司，2018 年收购高田资产（除硝酸铵气体发生器 PSAN 业务），并整合 KSS 与高田为均

45、胜安全，此后实施了一系列的业务整合行动。图表图表 19.19.汽车安全事业部整合历史汽车安全事业部整合历史 年度年度 主要整合主要整合 中国区中国区 欧洲区欧洲区 美洲区美洲区 20182018 年年 关闭 KSS 苏州，并将 KSS 和高田在天津、上海等地的工厂进行整合 将 KSS 德国 Rauheim 研发中心并与高田德国Aschaffenburg 研发中心进行合并 关闭 KSS 巴西和部分墨西哥工厂，将产能与高田合并，并将 KSS 与高田北美总部进行合并 20192019 年年 处置延锋百利得安全气囊有限公司 将德国、罗马尼亚等工厂关闭并进行产线转移 继续进行美国和墨西哥部分产线转移与合

46、并和工厂关闭 19.0129.7439.1931.2118.212.903.9613.189.406.16-37.53-1.0537.8875.6672.8763.3070.3180.16110%109%117%116%115%112%104%106%108%110%112%114%116%118%-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02002020212022H1经营活动现金净流量（亿元）归母净利润（亿元）存货（亿元）销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重

47、要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 20202020 年年 无 将德国和罗马尼亚部分安全气囊生产线转移至匈牙利 美国和墨西哥部分产线转移和工厂关闭 20212021 年年 1、通过重组减员、自动化持续投入、生产线平衡（管理提升）等方式推动全球员工规划工作，公司汽车安全事业部员工数较 2020 年末减少约 8,500 人 2、将生产工厂从德国、美国、意大利、日本等高成本国家/地区向罗马尼亚、匈牙利、墨西哥、东南亚等低成本国家/地区和中国进行结构性转移，并于 2022 年 2 月在中国上海启动全球研发中心 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告

48、，财通证券研究所财通证券研究所 均胜均胜安全安全 2 2019019 年年在全球市场份额占比约在全球市场份额占比约 3 30%0%，是全球第二大汽车安全系统供，是全球第二大汽车安全系统供应商。应商。根据 2020 年 11 月均胜电子中国区总裁在盖世汽车的采访，“目前均胜安全在全球市场份额中占比约为30%，公司计划在未来达到40%左右的市场份额，而中国区有望提前实现这一目标。一直以来，汽车安全领域市场集中度相对较高，目前仅前三强就占据了超 85%的市场份额。”其中第一大为奥托立夫，第三大为采埃孚子公司三合。汽车安全供应商与主机厂关系紧密，行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。图表图表 20.20

49、.公司在汽车安全全球市占率约公司在汽车安全全球市占率约 3 30%0%（2 2019019 年）年）数据来源：数据来源：盖世汽车，盖世汽车，财通证券研究所财通证券研究所 主动安全：是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应，主要产品有 ABS（防抱死刹车系统）、EBD（电子制动力分配）、TCS（牵引力控制系统）和 EBA（电子控制制动辅助系统）等。被动安全：是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保护，主要产品有安全带、安全气囊和侧门防撞钢梁等。30%55%15%均胜电子奥托立夫+三合其他 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及

50、财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图表图表 21.21.安全业务主要产品安全业务主要产品 数据来源：数据来源：华经情报网华经情报网，财通证券研究所财通证券研究所 疫情冲击导致近两年安全业务疫情冲击导致近两年安全业务收入及毛利率收入及毛利率连续下滑。连续下滑。均胜安全业务全球化布局，分支机构遍布多个国家，海内外疫情及 2021 年下游车企减产对均胜安全业务造成较大影响。疫情导致的全球供应链错配，造成运价飞涨，叠加原材料涨价，使得公司毛利率下滑。但随着全球工厂及人员精简完成，整合步入尾声以及新老订单更替，汽车安全业务有望实现大象转身。2022 年前三

51、季度安全业务已出现收入同比复苏，其中单 Q3 安全业务收入同比增长 18%。图表图表 22.22.公司汽车安全收入及毛利率数据（公司汽车安全收入及毛利率数据（2 2 2 前三季度前三季度）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 均胜安全与大众等全球龙头车企是长期合作伙伴，客户粘性强。均胜安全与大众等全球龙头车企是长期合作伙伴，客户粘性强。2006 年，均胜电子与一汽-大众正式签署了零部件供应合同，成为一汽-大众供应商。2008 年，成为大众品牌 A 级供应商。整合高田与 KSS 后，均胜跃升为全球第二大汽车安全供应商，在汽车安全方面与大众

52、合作加深。2022 年 1 月 12 日，均胜电子获137.95 428.80 470.71 331.32 323.06 162.22 249.22 211%10%-30%-2%-6%1%13.7%15.7%15.3%11.2%8.5%8.0%-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002002020212022H12022Q1-Q3汽车安全收入（亿元）汽车安全yoy汽车安全毛利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告

53、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 颁一汽-大众年度最高奖项“卓越合作伙伴奖”。此外公司与宝马、梅赛德斯、福特、奥迪、通用等车企常年保持合作关系。2021 年以来公司在国内自主品牌合作也收获颇丰，安全产品已进入吉利、长城、蔚来、理想、小鹏等供应链体系。图表图表 23.23.均胜安全主要客户均胜安全主要客户 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 20212021 年底年底计提商誉减值计提商誉减值 2 20 0 亿元，安全业务商誉计提风险下降亿元，安全业务商誉计提风险下降，未来盈利能力，未来盈利能力提

54、振可期。提振可期。公司于 2016 年 6 月完成 KSS 及其子公司的并购，形成约 68 亿元的商誉，并在 2018 年分配至均胜安全业务四个大区之中，2019 年公司剥离延锋百利得部分资产导致商誉减少约 4 亿元。2021 年疫情、原材料价格及运输成本的上涨以及汽车芯片的短缺等外部影响导致均胜安全业务出现亏损，随着公司对汽车安全业务的进一步全面分析，结合公司所处的宏观环境、行业政策及公司未来 5 年盈利预测测算情况等因素，计提 2021 年度商誉减值准备约 20 亿元，主要为美洲区与欧洲区商誉。除 KSS 收购形成商誉外，公司对普瑞及其他公司的并购也形成了 7.9 亿元的商誉（截至 202

55、1 年底），截至 2022H1 公司商誉约52 亿元。图表图表 24.24.2 2021021 年底公司安全业务商誉原值年底公司安全业务商誉原值 区域区域 20212021 年年 1212 月月 3131 日商誉日商誉原值（亿元）原值（亿元）2 2021021 年底减值后商誉年底减值后商誉（亿元）（亿元）减值金额区间（亿元）减值金额区间（亿元）美洲区美洲区 9.77 8.9-9.7 欧洲、中东和非洲区欧洲、中东和非洲区 11.91 7.4-9.4 中国区中国区 15.60 -其他亚洲地区其他亚洲地区 25.10 4.4-5.9 合计合计 62.38 42.19 数据来源：数据来源：公司公告公司

56、公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 年底年底商誉公司未进行细分披露商誉公司未进行细分披露 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 2.2.2.2.大象转身，业务整合进入尾声，大象转身，业务整合进入尾声，智能化驱动单车价值成长智能化驱动单车价值成长 对标行业龙头奥利托夫，均胜安全营收及毛利率存在上升空间。对标行业龙头奥利托夫，均胜安全营收及毛利率存在上升空间。奥托立夫是全球汽车安全领域第一大供应商，其安全产品主要包括安全气囊、安全带、方向盘等。排

57、除短期扰动，2013 年以来奥托立夫的毛利率、净利率大部分时间保持在 20%、5%左右。随着公司安全业务的整合逐步完成，经营效率和管理效率等的提升以及成本端的缩减，长期稳态的毛利率、净利率有望追平奥托立夫。图表图表 25.25.奥托立夫的收入及利润率数据（奥托立夫的收入及利润率数据（2 201013 3-20212021 年）年）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 全球安全行业空间为全球安全行业空间为 1 1322322 亿元亿元，汽车智能安全趋势下，电动安全带、多安全气汽车智能安全趋势下，电动安全带、多安全气囊将逐步成为主流，公司囊将逐步成为主流，公司 ASP

58、ASP 将进一步提升将进一步提升。根据奥托立夫年报，2021 年奥托立夫市占率约 43%，能够计算得到全球汽车安全空间约 1322 亿元，观察龙头奥托立夫的收入情况，过去十年汽车安全行业空间稳定。电动安全带（MSB）可实现自动预收紧功能，根据人体身高、体重调节安全带松紧度，同时能够结合DMS 保护驾驶员安全。安全气囊方面，六安全气囊已成为中高级车型标配。根据华经产业研究院，单车安全气囊平均安装量从 2009 年的 3.6 个增加至 2019年的 5.7 个，单车安装量推升了安全气囊整体需求。公司已经发展了电动安全带及车内多安全气囊的产品/解决方案，安全业务 ASP 将伴随汽车产业的革新稳步提升

59、。88.0392.4191.7100.74103.83 86.78 85.48 74.47 82.30 19.4%19.5%20.1%20.4%20.7%19.7%18.5%16.7%18.4%5.6%5.1%5.0%5.6%2.9%2.1%5.4%2.5%5.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080000202021营业收入（亿美元）毛利率净利率 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

60、行业评级标准 16 图表图表 26.26.公司部分汽车安全产品公司部分汽车安全产品 数据来源：数据来源：公司官方公众号公司官方公众号，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.智能化智能化、电动化、电动化打开新增长打开新增长曲线曲线 3.1.3.1.智能座舱：智能座舱：合作合作华为华为，客户基础广泛，客户基础广泛 智能座舱产品包含人机交互、座舱域控制器和智能内饰三大板块。智能座舱产品包含人机交互、座舱域控制器和智能内饰三大板块。公司人机交互已进入深度集成阶段，产品包括驾驶中控模块、中央控制面板、空调控制器等。公司的智能座舱方案在硬件上支持各种主流芯片，在软件上支持 Hypervisor 虚拟隔离技

61、术、各种中间件和开发工具，并支持多种操作系统以及车企定制化需求的软件开发，满足严苛的功能与可靠性测试要求。汽车座舱以 IVI（车载信息娱乐系统）为核心，包括中控、仪表、HUD、后座娱乐等。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 图表图表 27.27.智能座舱业务智能座舱业务 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司汽车电子收入主要包括智能座舱以及新能源管理系统（公司汽车电子收入主要包括智能座舱以及新能源管理系统（BMSBMS）业务）业务，毛

62、利，毛利率接近率接近 2 20%0%。2021 年公司汽车电子收入 127 亿元，其中智能座舱业务收入106.1 亿元，同比增长 23%。图表图表 28.28.公司汽车电子收入及毛利率数据（公司汽车电子收入及毛利率数据（2 2 2 前三季度前三季度）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 29.29.公司智能座舱收入数据（公司智能座舱收入数据（2 2 年）年）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 93.2692.31101.64102.50127.1565.89 106

63、.89-1%10%1%24%9%16%18.4%21.1%17.3%17.4%19.0%18.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002002020212022H12022Q1-Q3汽车电子收入（亿元）汽车电子yoy汽车电子毛利率87.36 87.26 91.83 86.50 106.15 0%5%-6%23%-10%0%10%20%30%0.050.0100.0150.0200202021汽车智能座舱收入（亿元）yoy 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券

64、证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司公司座舱产品应用于座舱产品应用于奥迪、宝马、长安福特等奥迪、宝马、长安福特等主流车企。主流车企。公司为大众、奥迪等品牌量产智能座舱域控制器、车载导航引擎、信息娱乐系统等产品，具备完整的软硬件开发能力。其中最新一代的智能座舱域控制器可以支持高通第三代智能座舱芯片等多款座舱芯片，通过 Hypervisor 虚拟隔离技术实现多个车载操作系统融合在同一块芯片，有效提升该域控制器的适配性，可搭载于多家主机厂的不同车型。图表图表 30.30.均胜普瑞主动力反馈旋钮及触摸中控屏均

65、胜普瑞主动力反馈旋钮及触摸中控屏 数据来源：数据来源：公司公司公众号公众号，财通证券研究所财通证券研究所 与华为在智能座舱深入合作，预计与华为在智能座舱深入合作，预计 2 2022022QQ4 4 开始量产。开始量产。公司控股子公司均联智行已于 2021 年 8 月与华为技术有限公司签订战略合作协议，双方在智能座舱领域展开深入合作，以华为的芯片和鸿蒙操作系统和公司的软件架构设计、硬件架构设计与系统集成为载体，开发完整的智能座舱解决方案，致力于提高消费者的互动体验，目前已经与国内某知名自主品牌签署订单协议，预计 2022 年四季度开始实现量产。未来，双方将凭借各自的核心优势，在该领域拓展更多的国

66、内外知名整车客户。图表图表 31.31.华为华为 HIHI 模式子品牌模式子品牌部分部分车型车型 子品牌子品牌 合作车企合作车企 推出车型推出车型 最新进展最新进展 华为参与深度华为参与深度 极狐极狐 北汽 阿尔法 s 华为 HI 版 2022 年 5 月 7 日上市，尚未交付 Harmony OS 智能座舱、全栈智能汽车解决方案 阿维塔阿维塔 长安汽车 阿维塔 11 已发布，计划 2022年内交付 全栈智能汽车解决方案、智能驾驶、Drive ONE 电驱系统 埃安埃安 广汽集团 AH8、MPV、轿跑 项目已实施，尚无新进展 计算与通信架构、全栈智能汽车解决方案 数据来源：数据来源：爱集微爱集

67、微，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 3.2.3.2.智能智能驾驶域驾驶域：打入英伟达合作伙伴打入英伟达合作伙伴，智能化转型智能化转型加速加速 全球汽车全球汽车智能化智能化处于处于早期早期加速加速，群雄逐鹿下，群雄逐鹿下汽车智能化产业汽车智能化产业进入窗口仍进入窗口仍敞敞开。开。根据智研咨询估计，2020 年全球 L1-L3 渗透率达到 45%，而这一数字将于 2025年达到 70%，2030 年将达到 85%，一方面目前的渗透率低发展

68、阶段是早期，另一方面在智能驾驶渗透率的快速提升下，智能驾驶软硬件能力需求旺盛。图表图表 32.32.20 年全球自动驾驶渗透率年全球自动驾驶渗透率预测预测 数据来源：数据来源：智研咨询，智研咨询，财通证券研究所财通证券研究所 与英伟达合作域控制器已获与英伟达合作域控制器已获整车厂整车厂订单订单，成为国内第二家合作英伟达的成为国内第二家合作英伟达的 TierTier1 1，实现实现智驾域控智驾域控“从从 0 0 到到 1”1”的突破的突破。2022 年 7 月，公司披露获得了某国内知名整车厂商关于自动驾驶高算力域控平台的联合开发合作，将为客户提供双 Orin芯片的智

69、能驾驶域控制器，可实现L2+高速公路及城市场景NOA功能，及AVP代客泊车功能，计划于 2024 年开始量产。此外，已与 Ambarella、地平线、NXP 等芯片厂商建立合作，将率先在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破。图表图表 33.33.公司智能驾驶业务公司智能驾驶业务 数据来源：数据来源：公司官网，公司微信公众号，公司官网，公司微信公众号，财通证券研究所财通证券研究所 40%50%45%30%15%5%15%30%45%35%5%10%20%50%0%20%40%60%80%100%120%20202025E2030E2035E2040EL1/L2L3L4/L5 公司深度研

70、究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司智能驾驶涵盖激光雷达、域控制器、车路协同三大板块公司智能驾驶涵盖激光雷达、域控制器、车路协同三大板块，成立智能汽车研究成立智能汽车研究院，院，深耕高等级深耕高等级智能驾驶智能驾驶全栈全栈技术技术。2021 年 7 月，公司成立智能汽车研究院，发力平台级“芯片+算法+软件”智能驾驶全栈技术链的创新研发，由斯坦福大学人工智能博士郭继舜院长领衔。公司在激光雷达领域具有较强的生产制造与品控能力，并于 2021 年初完成对图达通的战略投资，与图达通

71、深度合作，负责其激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节，其产品已在蔚来 ET7 实现量产。同时，公司还助力美国激光雷达公司 Ouster、4D 毫米波雷达公司 Ocuii 实现量产搭载及全球化供应。在车路协同方面，子公司均联智行可通过 5G 车联技术实现高级车联网解决方案。图表图表 34.34.公司公司智能驾驶全栈技术图智能驾驶全栈技术图 业务业务 合作关系合作关系 已完成目标已完成目标 未来未来展望展望 激光雷达激光雷达 与图达通深度合作，负责其激光雷达产品的生产、测试、交付等多个环节助力 联手图达通，在蔚来 ET7 实现激光雷达量产，并将继续搭载于蔚来 ET5。助力美国激光雷达公司Ous

72、ter、4D 毫米波雷达公司Oculii 等公司产品实现量产搭载及全球化供应 智能驾驶智能驾驶域控制器域控制器 与 Ambarella、地平线、NXP、黑芝麻等芯片厂商建立合作 与芯片厂商达成合作 打造低、中、高三个等级的智能驾驶域控制器 车路协同车路协同 获得蔚来汽车、华人运通（高合品牌）的订单 全球首家可量产 5G-V2X 产品的科技型供应商，公司车路协同 5G-V2X 技术于 2021 年 5 月搭载于高合 HIPHIX 量产落地 打造一体化的智能车联出行解决方案 数据来源：数据来源：公司微信公众号公司微信公众号，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.3.3.新能源业务新能源业务：乘汽车

73、乘汽车电动化电动化之之势，势，收入和收入和新增订单持续新增订单持续发力发力 公司公司新能源业产品主要包括电池管理系统（新能源业产品主要包括电池管理系统（BMSBMS）和车载功率电子。）和车载功率电子。电池管理系统是新能源汽车的核心技术，其热管理功能确保电池安全使用。2021 年，公司成立新能源研究院，致力于新能源领域前沿技术的研发和商业应用，积极推动电控模块多合一的开发。2021年公司新能源业务收入21亿元，同比增长31.3%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 图表

74、图表 35.35.公司公司新能源业务收入数据（新能源业务收入数据（2 2 年）年）数据来源：数据来源：公司公司公告公告，财通证券研究所财通证券研究所 受益于新能源汽车产业快速发展，受益于新能源汽车产业快速发展，20262026年年BMSBMS市场规模预计可达市场规模预计可达131131亿美元。亿美元。BMS 作为管理和监控电池的智能化系统，在新能源汽车、储能和消费电子等领域应用需求较高，行业发展前景较好，目前BMS主要被应用在新能源汽车领域。未来随着电动汽车市场规模扩大和电池效率要求提高，BMS 市场规模有望实现稳定增长。根据 Business Wire，2021

75、 年全球 BMS 市场规模预计为 65.12亿美元，至 2026 年预计可达 131 亿美元，CAGR 为 15%。图表图表 36.36.全球电池管理系统（全球电池管理系统（BMSBMS）市场规模预测）市场规模预测（2 2021021E E-20262026E E）（单位：亿美元）（单位：亿美元）数据来源：数据来源：Business WireBusiness Wire，财通证券研究所财通证券研究所 进入进入宝马、奔驰、大众等车企的宝马、奔驰、大众等车企的 BMSBMS 供应商供应商，带来品质背书，带来品质背书。新能源汽车动力电池一般包括电芯、电池模组和电池管理系统（BMS）等部件，热管理对于电

76、池充放电及安全至关重要，其中BMS起到关键作用。公司BMS采用AUTOSAR架构，并严格遵循 ISO26262 标准，能够在实现更强性能、更低功耗的同时保证电池高效使用。目前，公司可为车企提供 12V、48V、400V 和 800V 规格的BMS 产品，已成为宝马、奔驰、大众等头部车企供应商。旗下普瑞公司的车载功率电子量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机（OBC）等，均已实现前装市场的大批量生产。普瑞的多功能 DC/DC 电压转换模块是一种三合一集成方案，能实现 12V、48V 和 400V 三种电压的转换，5.905.059.8116.0021.00-14.4

77、%94.3%67.6%31.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%0.05.010.015.020.025.0200202021新能源业务营收（亿元）yoy65.1502021E2026ECAGR=15.0%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 分别为车载电子控制系统、动态悬架和电动空调等部件提供电源，并可双向工作。图表图表 37.37.均胜电子均胜电子新能源业务产品新能源业务产品 数据来源：数据来源：公司公司公告公告

78、，财通证券研究所财通证券研究所 图表图表 38.38.公司公司车载功率电子产品车载功率电子产品 数据来源：数据来源：公司微信公众号，公司微信公众号，财通证券研究所财通证券研究所 持续获得新增订单，公司新能源业务收入持续上升。持续获得新增订单，公司新能源业务收入持续上升。2017 年以来，公司相继获得大众 MQB 及 MEB 平台、奔驰新一代电动化平台、沃尔沃等主流车企订单，新能源业务营收不断上升。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 图表图表 39.39.2 20170

79、17-20212021 年均胜电子新能源业务新增订单年均胜电子新能源业务新增订单 年份年份 新增订单新增订单 新增订单金额（亿元）新增订单金额（亿元）20172017 新能源汽车电子业务新增订单约 12 亿元，并获得国内南北大众MQB 平台新能源车 BMS 订单 12 20182018 公司陆续获得大众 MQB 及 MEB 平台、奔驰新一代电动化平台、日产、福特、上汽通用五菱等客户的新能源汽车管理系统相关的订单-20192019 新能源充放电系统获得 132 亿元订单 132 20202020 在欧洲区获得沃尔沃的新订单，在中国区获得大众汽车 MEB 平台的新增车型订单 25 20212021

80、 在欧洲和国内获得沃尔沃等主流车企的新订单-2 2022022 获得多个整车厂商的新能源车型平台 800V 高压快充项目，截至2022 年 8 月新增订单 90 亿元 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 收入收入及及增速预计：增速预计：1）我们预计，公司汽车安全业务收入 2022-2024 年增速分别为 2%、5%、5%，主要源于安全业务整合后边际向好；2）预计公司汽车电子业务收入 2022-2024年增速分别为 24%、21%、22%，主要源于座舱业务订单旺盛，叠加智能驾驶业务打开新的增长曲线；3）预计公司其他收

81、入保持在 2021 年的水平。毛利率预计：毛利率预计：1）预计公司汽车安全业务毛利率 2022-2024 年分别为 12%、14%、16%，主要源于安全业务整合后盈利能力恢复过去稳态水平。2）预计公司汽车电子业务毛利率 2022-2024 年分别为 19%、20%、21%，主要源于高毛利率的智能化相关业务收入占比提升。3）预计公司其他业务毛利率 2022-2024 年保持在15%。综上，我们预计公司 2022-2024 年收入增速分别为 7%、10%、11%，公司销售毛利率分别为 13.2%，15.2%，16.8%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声

82、明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图表图表 40.40.公司收入及毛利率预测（公司收入及毛利率预测（2 2E E）亿元亿元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 汽车安全汽车安全 收入 331.32 323.06 329.52 346.00 363.30 yoy-30%-2%2%5%5%毛利率 11.2%8.5%12%14%16%成本 294.08 295.63 289.98 297.56 306.99 汽车电子汽车电子 收入 102.50 127.

83、15 157.89 191.10 232.48 yoy 1%24%24%21%22%毛利率 17.4%19.0%19.2%20.1%21.1%成本 84.71 103.00 127.57 152.63 183.47 其他其他 收入 8.36 6.49 6.49 6.49 6.49 yoy 33%-22%0%0%0%毛利率 8%23%15%15%15%成本 7.66 4.97 5.52 5.52 5.52 合计合计 收入 442.18 456.70 487.41 537.09 595.77 yoy-23.6%3.3%7%10%11%毛利率 12.6%11.6%13.2%15.2%16.8%成本

84、386.44 403.61 423.07 455.70 495.97 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 投资建议：维持投资建议：维持“增持增持”评级。”评级。综合前文的分析，公司汽车安全业务进入整合尾声，业务发展边际向好；汽车电子业务伴随智能化、电动化的产业趋势，业务合作与下游订单均处于高景气期，营收与业绩端触底反弹可期。我们预计公司2022-2024 年分别实现收入 487.4 亿元、537.1 亿元和 595.8 亿元，实现归母净利润 5.1 亿元、10.1 亿元和 15.1 亿元，对应当前 PE 估值分别为 41x、21x、14x，维持“增持”评级。图表

85、图表 41.41.可比公司估值对比（可比公司估值对比（2 2E E）股票简称股票简称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元元)市值市值(亿元亿元)EPS(EPS(元元)PE(PE(倍倍)2022/10/132022/10/13 2022/10/132022/10/13 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中科创达 300496.SZ 107.19 489.78 1.53 2.14 2.94 70.19 50.09 36.46 德赛西威 002920.SZ 137.67 764.4

86、5 1.51 2.35 3.32 91.17 58.49 41.41 经纬恒润 688326.SH 162.50 195.00 1.62 1.89 1.89 100.31 85.77 85.77 华阳集团 002906.SZ 40.62 193.26 0.62 0.89 1.25 65.52 45.74 32.37 平均值 112.00 410.62 1.32 1.82 2.35 81.80 60.02 49.00 均胜电子 600699.SH 15.20 207.95-2.74 0.37 0.73 40.99 20.70 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 注

87、：经纬恒润、华阳集团注：经纬恒润、华阳集团 EPSEPS 使用使用 WindWind 一致预期一致预期 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 5.5.风险提示风险提示 汽车智能化汽车智能化、电动化、电动化发展不及预期风险发展不及预期风险：公司汽车电子业务发展依托于汽车智能化、电动化的产业趋势，未来行业发展趋势有可能不及预期。汽车汽车安全安全业务整合不及预期风险：业务整合不及预期风险：虽然公司 2022Q2、Q3 业绩表现环比改善明显，但是安全业务未来依然有可能出现整合不

88、及预期的风险。原材料和运费大幅上涨的风险：原材料和运费大幅上涨的风险：若全球疫情、缺芯情况改善低于预期，汽车产业成本上升或持续，对公司业务产生负面影响。宏观经济下行风险宏观经济下行风险：全球宏观经济影响消费者的汽车消费能力，有可能对公司的业务开展产生负面影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Finance2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E

89、 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 4789047890 4567045670 4874148741 5370953709 5957759577 成长性成长性 减:营业成本 41517 40360 42307 45570 49597 营业收入增长率-22%-5%7%10%11%营业税费 134 122 130 144 159 营业利润增长率-68%-896%114%98%53%销售费用 901 1185 755 859 1251 净利润增长率-34%-709%1

90、14%98%50%管理费用 3068 2765 2437 2975 3336 EBITDA 增长率-30%-34%1%47%17%研发费用 2301 2347 2291 2685 2991 EBIT 增长率-121%-504%209%42%30%财务费用 1073 972 658 638 604 NOPLAT 增长率-109%1,606%-188%42%29%资产减值损失-127-2094-1-190-240 投资资本增长率 6%-10%1%3%4%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 -3 3 6363 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 14%-13%3%6%8%投资和汇兑收益 179

91、8 161 244 269 298 利润率利润率 营业利润营业利润 487487 -38783878 534534 10571057 16161616 毛利率 13%12%13%15%17%加:营业外净收支 7-11 0 0-15 营业利润率 1%-8%1%2%3%利润总额利润总额 494494 -38893889 534534 10571057 16011601 净利润率 0%-10%1%2%3%减:所得税 290 646 27 53 96 EBITDA/营业收入 6%4%4%5%5%净利润净利润 616616 -37533753 507507 10051005 15051505 EBIT/

92、营业收入 0%-2%2%3%4%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 8650 6247 6494 7603 8965 固定资产周转天数 87 87 78 67 57 交易性金融资产 1298 900 900 900 900 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 1212 3434 3636 3737 3939 应收帐款 6830 6847 7478 8240 9141 流动资产周转天数 200 194 192 192 193 应收票据 571 356 380 419

93、465 应收帐款周转天数 52 55 56 56 56 预付帐款 270 139 146 157 171 存货周转天数 56 64 64 64 64 存货 6330 7031 7370 7939 8640 总资产周转天数 429 410 392 369 348 其他流动资产 996 938 938 938 938 投资资本周转天数 306 291 276 257 241 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 4%-33%4%8%10%长期股权投资 1862 1946 2026 2106 2196 ROA 1%-7%1%2%3%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC

94、 0%-4%3%4%5%固定资产 11464 10922 10375 9857 9364 费用率费用率 在建工程 2053 1834 1834 1834 1834 销售费用率 2%3%2%2%2%无形资产 3867 3458 3407 2986 2626 管理费用率 6%6%5%6%6%其他非流动资产 536 591 591 591 591 财务费用率 2%2%1%1%1%资产总额资产总额 5626556265 5132751327 5236252362 5424854248 5683756837 三费/营业收入 11%11%8%8%9%短期债务 4613 3396 3396 3396 339

95、6 偿债能力偿债能力 应付帐款 8030 7119 7462 8038 8748 资产负债率 65%67%67%66%65%应付票据 21 132 139 149 162 负债权益比 189%205%202%195%186%其他流动负债 1564 1668 1668 1668 1668 流动比率 1.28 1.41 1.44 1.52 1.60 长期借款 11866 13499 13499 13499 13499 速动比率 0.95 0.99 1.02 1.09 1.15 其他非流动负债 282 103 103 103 103 利息保障倍数-0.16-1.07 1.51 2.15 2.80 负

96、债总额负债总额 3679736797 3447234472 3500035000 3588235882 3696636966 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 43004300 54815481 54815481 5485481 1 54815481 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1368 1368 1368 1368 1368 分红比率 留存收益 4615 658 1165 2169 3675 股息收益率 0%0%0%0%0%股东权益股东权益 1946919469 1685516855 1736217362 1836718367 1987219

97、872 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.49-2.74 0.37 0.73 1.10 净利润 204-4535 507 1005 1505 BVPS(元)11.09 8.31 8.68 9.42 10.52 加:折旧和摊销 2988 2937 656 1017 955 PE(X)51.76 40.99 20.70 13.82 资产减值准备 2

98、36 2130 1 190 240 PB(X)2.29 2.64 1.75 1.61 1.45 公允价值变动损失 3-63 0 0 0 P/FCF 财务费用 1141 1026 787 787 787 P/S 0.72 0.66 0.43 0.39 0.35 投资收益-1798-161-244-269-298 EV/EBITDA 16.67 23.56 18.29 12.05 9.92 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%)营运资金的变动 412 329-594-694-808 PEG 0.36 0.21 0.28 经营活经营活动产生现金流量动产生现金流量 31213121 1821

99、1821 11141114 20372037 26352635 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -26962696 -23942394 -8080 -140140 -486486 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 918918 -19851985 -787787 -787787 -787787 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 信息披露信息披

100、露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨

101、幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并

102、非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。