1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁泰鲁泰 A（000726）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服饰/纺织制造 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 7.65 元 目标目标价格价格 10.34 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)591.40 流通A 股股本(百万股)570.27 A 股总市值(百万元)4,524.17 流通A 股市值(百万元)4,362.59 每股净资产(元)9.44 资产负债率(%)34.38 一年内最高/最低(元)8.38/5.

2、62 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 鲁泰 A-首次覆盖报告:海外产能持续释放，全球色织布龙头稳步向前 2018-12-06 股价股价走势走势 产品结构升级产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间新兴市场发力打开成长空间 全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头疫后复苏加快，短期人民币贬全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头疫后复苏加快，短期人民币贬值有望进一步提升盈利能力值有望进一步提升盈利能力 鲁泰纺织股份有限公司成立于 1988 年，主营中高档衬衫用色织面料、印染面料、针织面料、成衣等产品，拥有从棉

3、花种植到纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链。公司衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品 70%左右销往美国、欧盟、日本等 60 多个国家和地区，与国内外知名品牌商建立战略合作关系。疫后需求及生产逐步复苏，订单提升推动业绩快速恢复。疫后需求及生产逐步复苏，订单提升推动业绩快速恢复。2021 年营收 52.38亿，同增 10.3%；22H1 营收 33.30 亿，同增 50%。2021 年归母净利 3.48亿，同增 257%；22H1 归母净利 3.94 亿，同增 157%。22H1 毛利率 25.01%，同增 6.59pct，归母净利率 11.83%，同增 4.92pct。短期人民币贬

4、值有望进一步提升盈利能力。据敏感度测试，人民币兑美元汇率每贬值 1%，公司净利润将提高约 4%。中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型 我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二，出口量远远大于进口量，且进口量呈下降趋势，但出口价格低于进口价格，国产色织布价格仍有提升空间。同时近年来伴随环保压力增大、生产要素成本提高、消费需求向中高端方向发展，色织布领域面临转型升级。国内竞争格局结构性显著，国内竞争格局结构性显著，产能产能向中高端集中。向中高端集中。早

5、期国内色织工艺技术水平较低、低端市场竞争激烈。近年来欧美等发达国家地区主要棉纺色织厂商已将其生产基地转移至更具劳动力成本优势的亚洲发展中国家，在国家产业政策的引导下，大量民营资本介入高端色织面料生产领域，中国现已形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业。垂直一体化优势稳固，产品结构升级垂直一体化优势稳固，产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间新兴市场发力打开成长空间 一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能。一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能。公司产能布局贯穿上下游纱线、面料、服装各环节，并自 2013 年起布局东南亚。2021 年公司面料产能规模约

6、2.94 亿米，服装产能规模约 2030 万件。截至 22H1，公司国内外面料产能分别占比80%/20%，国内外服装产能分别占比44%/56%，疫后产能利用率逐步恢复，目前均已恢复至 85%+。新产能扩张持续进行中：面料方面，越南年产 3000 万米高档面料项目进行中，有望于 23 年底释放部分产能；国内年产 3500 万米高档功能性面料启动。成衣方面，越南年产 300 万件成衣产能 6 月份已安装完毕将进入试生产阶段。技术迭代技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比。产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比。重视研发创新，构建高效研发体系。深耕面料技术，引进先进技术设备推动

7、产品升级；同时为传统技术实施配套改造和深度挖掘，进行大规模技术改造和集成创新；响应国家节能减排号召，围绕环保做减法，彰显绿色价值，成功开发具有国际领先水平的“半缸染色”技术，节能效果显著。深度合作国际知名品牌，积极拓展国内外新市场。深度合作国际知名品牌，积极拓展国内外新市场。与 Burberry、Calvin Klein、HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商长期建立战略合作关系，在中高档色织面料出口市场份额占全-25%-17%-9%-1%7%15%23%31%-022022-06鲁泰A沪深300 公司报告

8、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 球市场 18%以上。大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户，保持客户订单量稳中有升。积极寻求新合作，2021 年与阿里巴巴集团下犀牛智造签署战略合作协议，实现工厂全流程数字化，智能对接淘宝天猫商家需求，实现按需生产，加快反应速度，扩大线上市场份额。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。我们预计 2022-24 年营收分别为 70.68 亿、77.42亿、82.81 亿元，归母净利分别为 7.17 亿、8.56 亿、9.36 亿元，EPS 分别为 0.81、0.96、1.05 元/股，对应 PE 分别为 9.

9、3、7.8、7.1 倍。可比公司 2023年平均 PE 为 10.73 倍，给予公司 2023 年合理 PE 10.73 倍，对应目标价为10.34 元。风险风险提示提示：贸易环境不确定性；原材料价格波动；海外项目投产进度或开工率不及预期；未来订单恢复不及预期；汇率变动等风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,751.22 5,238.26 7,068.07 7,741.72 8,281.04 增长率(%)(30.14)10.25 34.93 9.53 6.97 EBITDA(百万元)1,085.54 1,172.14

10、1,441.15 1,615.19 1,620.04 归属母公司净利润(百万元)97.31 347.61 716.84 856.18 936.35 增长率(%)(89.78)257.22 106.22 19.44 9.36 EPS(元/股)0.11 0.39 0.81 0.96 1.05 市盈率(P/E)68.23 19.10 9.26 7.75 7.09 市净率(P/B)0.86 0.83 0.77 0.72 0.67 市销率(P/S)1.40 1.27 0.94 0.86 0.80 EV/EBITDA 6.15 5.10 4.98 4.03 3.14 资料来源：wind，天风证券研究所 U

11、ZiWfWmUzW8VqXqX7NcMbRtRrRpNsQiNoPnNkPrQrObRmMyRuOmQxPvPrMxP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.鲁泰纺织：一体化色织产业链龙头鲁泰纺织：一体化色织产业链龙头.5 1.1.全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头.5 1.2.股权结构稳定，管理层具有丰富行业经验.6 1.3.疫后需求及生产逐步复苏，盈利能力显著增长.7 2.中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型.11 2.1.我国色织布产量全球领先，

12、消费需求向中高端、绿色环保转型.12 2.2.国内竞争格局结构性显著，产能向中高端集中.13 3.垂直一体化优势稳固，产品结构升级垂直一体化优势稳固，产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间新兴市场发力打开成长空间.14 3.1.一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能.14 3.2.技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比.17 3.3.深度合作国际知名品牌，积极拓展国内外新市场.19 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.19 5.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：公司面料新产品极地白系列.5 图 2：公司提供衬衫定制一站式服务.5 图 3：鲁泰纺织股份有限公

13、司发展历程.6 图 4：公司股权结构（截止 2022/6/30）.6 图 5：2017-2022H1 营业收入（亿元）及增速.7 图 6：2017-2022H1 分行业营收（亿元）.8 图 7：2017-2022H1 分产品营收（亿元）.8 图 8：2017-2022H1 分地区营收（亿元）.8 图 9：2017-2022H1 归母净利润（亿元）及增长率.9 图 10：2017-2022H1 毛利率及归母净利率.9 图 11：2017-2022H1 分产品毛利率.9 图 12：2017-2022H1 分地区毛利率.10 图 13：2017-2022H1 分销售渠道毛利率.10 图 14：201

14、7-2022H1 细分费用率.10 图 15：色织布的分类.11 图 16：色织布生产工艺流程图.12 图 17：2015-2020 年中国色织布（含牛仔布）产量（亿米）.12 图 18：2015-2020 年中国棉混纺色织布进出口数量（万米）.12 图 19：公司产业链产能布局.14 图 20：2017-2022H1 产能利用率.15 图 21：公司产能扩张历史.16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 22：2018-2021 年各公司研发费用（亿元）.17 图 23：2018-2021 年各公司研发费用率.17 图 24：公司生态无

15、缝线衬衫.18 图 25：公司生态无缝线衬衫获红星奖.18 图 26：国内外合作品牌.19 表 1：公司部分高管人员简介.7 表 2：色织布面料及可比公司相关情况介绍.13 表 3：衬衫及可比公司相关情况介绍.14 表 4：公司收入拆分与预测.20 表 5：可比公司估值.20 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.鲁泰鲁泰纺织纺织：一体化一体化色织产业链龙头色织产业链龙头 1.1.全球高档色织面料全球高档色织面料及及国际国际大大牌衬衫制造牌衬衫制造龙头龙头 鲁泰纺织股份有限公司成立于 1988 年，主要生产、销售中高档衬衫用色织面料、印染面

16、料、针织面料、成衣等产品，拥有从棉花育种与种植到纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链，是一家集研发设计、生产制造、营销服务于一体的产业链集成、综合创新型、国际化纺织服装企业。公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，其衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品 70%左右销往美国、欧盟、日本等 60 多个国家和地区，与国内外知名品牌商建立了战略合作关系。截至 2020 年底公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织面料市场的 18%左右。公司成就显著，先后获得“全国五一劳动奖状”、“中华慈善事业突出贡献奖”、“全国质量奖”

17、、第三届“中国工业大奖”等荣誉称号，被认定为国家级工业设计中心、国家级企业技术中心、国家级实验室和高新技术企业。同时不断推进管理创新，全面深入实施卓越绩效管理模式，着力构建 LTPS（鲁泰生产方式），实现管理国际化、科学化和精益化。图图 1：公司面料新产品极地白系列公司面料新产品极地白系列 图图 2：公司提供衬衫定制一站式服务公司提供衬衫定制一站式服务 资料来源：鲁泰官方微信公众号，天风证券研究所 资料来源：鲁泰官方微信公众号，天风证券研究所 公司以天然纤维面料为主线，以多组份功能性纤维面料为引领，以洗可穿超级免烫面料为公司以天然纤维面料为主线，以多组份功能性纤维面料为引领，以洗可穿超级免烫面

18、料为核心，紧跟国际前沿消费趋向的功能性健康型的产品系列体系核心，紧跟国际前沿消费趋向的功能性健康型的产品系列体系。1）初创期（）初创期（1988-1999 年）：年）：公司于 1988 年成立。1994 年鑫胜热电成立，主要负责电力、热力、建筑用空心砖及水泥砌块生产、销售；1999 年北京鲁泰衬衫有限公司成立，主要负责货物进出口以及设计、制造、销售服装服饰。2）发展期（）发展期（2000-2019 年）：年）：2000 年，北京思创服饰有限公司成立，聘请国外品牌推广与网络建设专业人才，组建专业化团队从事衬衫的国内销售网络建设及品牌推广。2002年，鲁泰（香港）有限公司为成立，主要负责进出口贸易

19、、市场信息搜集和咨询；2003年，鲁泰环中制药有限公司成立，主要负责销售中成药、化学制剂药、抗生素、生化药品、生物制品，并获得过多项专利。2003 年，新疆鲁泰丰收棉业有限责任公司成立，主要负责棉花和棉副产品的收购、加工、销售以及棉纺织产品的生产、销售；2004 年，淄博鲁群纺织有限公司成立，主要负责棉纱销售；2004 年，鲁丰织染有限公司成立，主要负责纺织印染产品生产、销售，并于 2014 年被认定为高新技术企业。3）拓展期（）拓展期（2020-至今）：至今）：2020 年，公司发行 14 亿元可转换公司债券，用于新项目和补充流动资金，在现有纱线、色织面料、印染面料、衬衣四大产品的基础上，拓

20、展至功能性面料、针织面料等品类，丰富了产品结构，形成了包含成熟类产品、成长类产品、探索类产品在内的多层次产品矩阵，打造正装、休闲，舒适、时尚不同款式风格，满足客户需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 另外，根据国外各主要客户所在地的疫情发展情况，相继开发和推出防护类产品系列，满足了其基本防护、环保、可重复使用等产品要求，获得市场认可。2021 年，公司继续以客户为中心，持续推进“提质增效”和“全面国际化”战略，聚焦聚力拓市场、调结构、建能力，以满足个性化、多元化的市场需求。图图 3：鲁泰纺织股份有限公司：鲁泰纺织股份有限公司发展历程发展历

21、程 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.2.股权结构股权结构稳定稳定，管理层具有丰富行业经验管理层具有丰富行业经验 实控人为刘子斌、刘德铭实控人为刘子斌、刘德铭父子父子。公司实际控制人为法人代表、公司董事、董事长、总经理刘子斌先生和公司董事刘德铭先生，两人系父子关系，分别持有淄博鲁诚纺织投资有限公司 4%、21%股份，该公司直接持有鲁泰纺织股份有限公司 15.81%股份，为公司实际控制股东，此外刘子斌直接持有公司 0.02%股份。图图 4：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2022/6/30）资料来源：wind，天风证券研究所 管理层较稳定，管理层较稳定，具有丰富行业经验

22、具有丰富行业经验。公司高管团队大多从公司生产线出身，伴随公司成长，拥有多年生产、品控、技术研发和经营管理经验。两位实控人在纺织行业均具备丰富的经营管理经验。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：公司部分高管人员简介公司部分高管人员简介 人员人员 职位职位 简介简介 刘子斌 董事长、总裁 硕士学历，2004 年 5 月起，任鲁泰纺织有限公司董事，2005 年 6 月担任鲁泰纺织有限公司财务总监；2007 年 6 月至今担任公司总裁；2015 年至今担任公司董事长。许植楠 副董事长 博士学历，2004 年 5 月至今担任公司副董事长，泰纶

23、有限公司总经理。历任泰纤维布厂有限公司董事、总经理，泰纤维有限公司董事泰纤维印染有限公司董事，鲁泰纺织有限公司董事、副总经理。刘德铭 董事、全球营销部副总监 硕士学历，2017 年 5 月起担任鲁泰纺织有限公司董事，现任淄博鲁诚纺织投资有限公司董事长、总经理，鲁泰公司董事、全球营销部副总监。张战旗 董事、副总裁、全球营销部总监 2016 年 6 月担任公司副总裁，工商管理硕士，正高级工程师，国家一级纺织面料设计师，山东省智库高端人才。自 1994 年毕业后到鲁泰纺织工作至今，历任鲁泰纺织股份有限公司品质管理部经理、鲁丰织染有限公司副总经理等职。曾获 2017 中国纺织行业年度创新人物、全国十佳

24、纺织面料设计师、淄博市十大杰出工程师等荣誉称号。张克明 董事、总会计师、董秘 工商管理硕士，律师、高级会计师。1991 年加入鲁泰纺织股份有限公司财务部工作至今，历任资金管理科副科长、科长、资金处主任、财务部副经理、财务部经理，2019 年 6月开始担任公司董事会秘书，2022 年 6 月起任总会计师、公司董事。李文继 企业管理部总监 硕士学历，曾任济南毛纺织厂工程师、山东财政学院教师，曾任鲁泰纺织股份有限公司信息部经理信息部经理、首席信息官，现任企业管理部总监。商成钢 总裁助理、服装产品线总监 现任公司总裁助理、服装产品线总监。曾任 ISO9000 办公室副主任、总经理办公室副主任、总经理办

25、公室主任、任企业管理部经理、管理者代表。郭恒 功能性面料产品线总监 历任鲁泰公司纺纱工厂副厂长、纱线事业部副经理，纱线事业部经理，鲁泰公司管理者代表，企业管理部总监、鲁联新材料副总经理，现任鲁联新材料总经理。资料来源：公司官网，wind，新浪财经网站，天风证券研究所 1.3.疫后需求及疫后需求及生产生产逐步复苏，盈利能力逐步复苏，盈利能力显著增长显著增长 疫后受益需求复苏及产线恢复正常，收入增长复苏较快。疫后受益需求复苏及产线恢复正常，收入增长复苏较快。2020 年公司营收同减 30.14%至47.51 亿元，主要系疫情反复和中美贸易摩擦双重影响，欧美需求锐减。2021 年营收 52.38亿元

26、同增 10.25%，得益于后疫情时代外需恢复，订单回流。随着疫情形势逐渐平稳，生产、物流加快恢复正常，22H1 实现营收 33.30 亿元，同增 49.99%。图图 5：2017-2022H1 营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 64.09 68.79 68.01 47.51 52.38 33.30 6.99%7.33%-1.13%-30.14%10.25%49.99%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708020020202122H1营业收入（亿元）yoy 公司

27、报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分行业看，纺织服装业务仍为主要收入来源。分行业看，纺织服装业务仍为主要收入来源。2017-2018 年公司纺织服装业务营收稳步增长，2020 年受疫情影响有所下滑，减少至 42.39 亿元。2020 年根据国外各主要客户所在地的疫情发展情况，开发推出防护类产品系列，但对收入贡献占比不大。2021 年纺织服装业务收入 49.16 亿元，占总收入 94%，同比增长 16%；22H1 纺织服装业务收入 30.72 亿元，占总收入 92%，同比增长 50%。分产品看，面料产品为主要收入来源。分产品看，面料产品为主要收入

28、来源。2020 年面料收入 33.71 亿元，占总收入 71%，同比减少 31%，主要系疫情影响所致。2021 年面料收入 40.33 亿元，占总收入 77%，同比增长20%，得益于疫情形势不断好转，生产恢复，部分订单回流。22H1 面料收入 24.39 亿元，占比 73%，同比增长 48%；22H1 衬衣收入 6.33 亿元，占比 19%，同比增长 58.34%。图图 6：2017-2022H1 分行业营收（亿元）分行业营收（亿元）图图 7：2017-2022H1 分产品营收（亿元）分产品营收（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分地区看，境内贡献主

29、要收入，其次是东南亚及欧美地区。分地区看，境内贡献主要收入，其次是东南亚及欧美地区。2017-2021 年境内收入基本保持平稳，2021 年境内收入 24.28 亿元，占总收入 46%，同比增长 9%；22H1 境内收入 11.46亿元，占总收入 34.41%，同比增长 6.01%。2021 年东南亚收入 15.23 亿元，占总收入 29%，同比增长 43.32%；22H1 东南亚收入 11.43 亿元，占比 34%，同比增长 130.91%，得益于后疫情时代订单回流。图图 8：2017-2022H1 分地区营收（亿元）分地区营收（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所 国内外需求持续复苏，

30、依托国际化产业布局优势，归母净利有望进一步增长。国内外需求持续复苏，依托国际化产业布局优势，归母净利有望进一步增长。2020 年受疫情及中美贸易摩擦双重影响，公司生产及出口订单受到较大影响，归母净利为 0.97 亿元，同比减少 89.78%。2021 年归母净利 3.48 亿元，同比增长 257%，主要系需求恢复收入增加所致。22H1 归母净利为 3.94 亿元，同比增长 156.65%，未来有望进一步提升。59.07 62.09 62.00 42.39 49.16 30.72 3.63 4.15 4.30 1.43 1.34 1.37 02040608020020202

31、122H1纺织服装棉花电和汽其他防护用品46.25 49.26 49.10 33.71 40.33 24.39 12.82 12.82 12.90 8.67 8.82 6.33 3.63 4.15 4.30 1.43 1.34 1.37 02040608020020202122H1面料产品衬衣产品棉花电和汽其它防护用品23.51 25.40 24.48 22.22 24.28 11.46 19.76 20.10 20.78 10.63 15.23 11.43 10.44 12.24 11.27 5.75 5.61 5.54 4.14 4.52 4.37 3.65 2.54

32、 1.58 3.77 3.89 4.43 3.36 3.06 2.34 00708020020202122H1内销东南亚欧美中国香港日韩其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：2017-2022H1 归母净利润（亿元）及增长率归母净利润（亿元）及增长率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 生产恢复、需求复苏，盈利能力有望稳步增长。生产恢复、需求复苏，盈利能力有望稳步增长。2017-2019 年公司毛利率稳定在 30%左右，盈利状况较好。2020 年毛利率 21.33%，同比减少 8.23

33、pct，归母净利率 2.05%，同比减少11.95pct，主要系疫情影响，生产和订单受到较大冲击，盈利能力有所下滑。21 年以来盈利稳步回升，22H1 毛利率 25.01%，同增 6.59pct，归母净利率 11.83%，同增 4.92pct，未来生产恢复、需求复苏，盈利能力有望继续稳步增长。此外，短期人民币贬值有望进一步提升盈利能力。根据公司敏感度测试，人民币兑美元汇率每贬值 1%，公司净利润将提高约4%。图图 10：2017-2022H1 毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品看，面料与衬衣毛利率均稳步增长。分产品看，面料与衬衣毛利率均稳步增长。2

34、021 年面料毛利率 21.81%，同增 1.02pct；22H1面料毛利率 28.36%，同增 9.89pct。2021 年衬衣毛利率 22.46%，同减 1.52pct；22H1 毛利率 23.88%，同增 2.35pct。防护用品是公司在特殊时期拓展的新业务，在疫情期间盈利较大，2021 年毛利率 34.72%，同增 3.56pct。图图 11：2017-2022H1 分产品毛利率分产品毛利率 8.41 8.129.520.973.483.944.01%-3.52%17.36%-89.78%257.22%156.65%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%

35、300%024688202H1归母净利润（亿元）yoy30.15%29.33%29.56%21.33%20.72%25.01%13.12%11.80%14.00%2.05%6.64%11.83%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202122H1毛利率归母净利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分地区看，内销毛利率稳定且处于较高水平。分地区看，内销毛利率稳定且处于较高水平。2021 年内销毛利率 27.58%，同增 1

36、0.29pct；同期东南亚毛利率 5.21%，同增 36.37pct；欧美地区毛利率-40.59%，同增 8.72pct，主要得益于生产恢复和订单回流。22H1 内销毛利率 20.62%，同增 2.3pct；东南亚地区毛利率 28.25%，同增 9.71pct；欧美地区毛利率 25.78%，同增 4.89pct。从销售渠道看，线上销售毛利率较高，直营与代工毛利率增速较快。从销售渠道看，线上销售毛利率较高，直营与代工毛利率增速较快。2021 年线上渠道毛利率 67.46%，同增 3.39pct；22H1 线上毛利率 60.92%，同减 4.98pct，主要系线上销售收入减少，但综合看来，线上盈利

37、能力仍较强。2021 年直营销售毛利率 21.90%；22H1 直营毛利率 28.41%，同增 9.85pct。OEM/ODM 2021 年毛利率 21.79%；22H1 毛利率 23.56%，同增 2.72pct。图图 12：2017-2022H1 分地区毛利率分地区毛利率 图图 13：2017-2022H1 分销售渠道毛利率分销售渠道毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 费控能力较好，助力盈利水平提升。费控能力较好，助力盈利水平提升。自 2020 年以来，各项费用率均呈减少趋势。22H1 销售费用率 1.8%，同比减少 0.39pct；管理费用率

38、5.71%，同比减少 0.15cpt；研发费用率 3.45%，同比减少 2.47pct；财务费用率-2.16%，同比减少 3.25pct，主要系汇兑净收益增加所致。图图 14：2017-2022H1 细分费用率细分费用率 31.45%30.69%30.52%20.79%21.81%28.36%28.26%29.10%29.75%23.99%22.46%23.88%7.65%7.09%13.32%19.69%00-6.68%-0.27%0.39%11.39%-14.95%032.99%30.33%29.28%17.95%24.55%000031.16%34.72%0-20%-10%0%10%20

39、%30%40%20020202122H1面料产品衬衣产品棉花电和汽其它防护用品31.41%30.66%30.51%-31.16%5.21%28.25%29.32%29.86%30.10%-49.31%-40.59%25.78%29.37%27.65%28.18%17.29%27.58%20.62%-60%-40%-20%0%20%40%20020202122H1东南亚欧美内销64.07%67.46%60.92%50.10%21.90%28.41%21.79%23.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202122H1线上销

40、售直营销售OEM/ODM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.中国为色织布主要市场，中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型消费需求向高端化、绿色环保转型 色织布是由漂白纱、染色纱或原纱借助织物组织变化织成，工序特点为对纱线先染色再织色织布是由漂白纱、染色纱或原纱借助织物组织变化织成，工序特点为对纱线先染色再织布布，技术附加值高、用途广泛，具有明显的市场竞争优势。色织布品种规格较多，依照不同标准可分为不同类别，按主要用途和生产工艺可分为衣用色织布、牛仔布和家纺色织布；按材质可分为纯棉色织布

41、、混纺色织布；按品质可分为高支色织布、中高支色织布、低支色织布。图图 15：色织布的分类色织布的分类 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 色织产品的生产突出特点是小批量、多品种色织产品的生产突出特点是小批量、多品种，通过不同原料、纱支、颜色的纱线结合各种不同的织物组织和排列组合，开发出多元化色织产品。由于消费者对产品质量、风格、花色品种的要求不同，色织产品生产又具有生产流程长、管理难度大等特点，作为棉纱和纺织服装中间环节的面料生产，对企业技术、管理水平及创新能力的要求越来越高。色织产品生产流程涉及流程较多，可概括为纱线染色织造前准备织造织物后处理等主要过程。2.25%2.30%2.47%2.6

42、5%2.29%1.80%5.04%5.68%6.41%7.59%6.40%5.71%0.99%4.21%4.65%4.87%4.83%3.45%5.12%0.71%1.41%2.31%0.86%-2.16%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20020202122H1销售费率管理费率研发费率财务费率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16：色织布生产工艺流程图色织布生产工艺流程图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.1.我国色织布产量全球领先，消费需求向中高端、绿色环保转型我国色织布产量全球领先，消费需

43、求向中高端、绿色环保转型 我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二。我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二。近几年，中国色织布产量有下降趋势，2019 年中国色织布（含牛仔布）产量 18.01 亿米，同比下降 14.24%；2020 年 1-11 月中国色织布（含牛仔布）产量 13.21 亿米。中国棉混纺色织布出口量远远大于进口量，且进口中国棉混纺色织布出口量远远大于进口量，且进口量量呈下降趋势。呈下降趋势。2015 年以来进口额成逐渐下降趋势，出口额在 2015-2018 年呈上升趋势，2019-2020 年出现下降，2020 年 1-7月中国棉混纺

44、色织布出口数量 34753 万米，进口数量 1279 万米。图图 17：2015-2020 年中国色织布年中国色织布（含牛仔布含牛仔布）产量产量（亿米）（亿米）图图 18：2015-2020 年中国棉混纺色织布进出口数量年中国棉混纺色织布进出口数量（万米）（万米）资料来源：中国棉纺织协会，智研咨询，天风证券研究所 注：2020 年数据为 1-11 月累计，资料来源：中国棉纺织协会，智研咨询，天风证券研究所 注：2020 年数据为 1-7 月累计 国产色织布价格仍有提升空间。国产色织布价格仍有提升空间。高级色织布主要集中在意大利、法国、德国、日本等少数国家，中国虽然是棉混纺色织布出口大国，但出口

45、价格要低于进口价格，2019 年中国棉混纺色织布出口平均价格 2.14 美元/米，进口平均价格 3.43 美元/米；2020 年 1-7 月中国棉混纺色织布出口平均价格 2.13 美元/米，进口平均价格 3.24 美元/米。近年来伴随环保压力增大、生产要素成本提高、消费需求向中高端方向发展，色织布领域近年来伴随环保压力增大、生产要素成本提高、消费需求向中高端方向发展，色织布领域面临转型升级的形势。面临转型升级的形势。各类纺织企业将深度挖掘有效的解决途径，积极推进棉花体制改革，26.2926.626.372118.0113.23020018201920

46、206207509840343958358820924353475302000040000600008000002001820192020进口出口 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 促进智能化、信息化技术在生产管理环节的应用，做好绿色环保、清洁生产。2.2.国内竞争格局结构性显著，国内竞争格局结构性显著，产能产能向中高端向中高端集中集中 全球色织布生产经历三个主要阶段：从规模、品质到花色设计。全球色织布生产经历三个主要阶段：从规模、品质到花色设计。目前

47、中国、印度、东南亚等亚洲发展中国家的色织布生产还处在规模优势的阶段，日本色织布则以品质为特色展开竞争，而欧洲色织布则在花色、设计上独树一帜，占据色织布价值链的高端地位。随着全球纺织产业不断向发展中国家转移，发达国家色织布生产在不断萎缩，中国在引进国外先进的管理经验和技术设备、工艺后，以色织行业龙头公司为代表的色织布技术和品质水平迅速提升，中国色织布生产的竞争力正在经历由规模到品质的转化，在全球高端色织布的竞争地位正在不断提升。在行业整体发展趋势带动下，在行业整体发展趋势带动下，联发股份招股说明中预计：联发股份招股说明中预计：伴随着色织布生产不断向中国转伴随着色织布生产不断向中国转移，中国色织布

48、在全球贸易中的地位将会不断提高，未来几年中国色织布出口形势仍将比移，中国色织布在全球贸易中的地位将会不断提高，未来几年中国色织布出口形势仍将比较乐观。较乐观。2003 年以前，我国色织行业发展较为缓慢，色织布出口一直低于全国纺织品服装出口增长速度。自 2004 年始，全球色织布需求的不断释放，我国色织品出口逐步进入快速增长期。据 WTO 统计，2020 年我国纺织出口额在全球纺织贸易的比重已达 43.5%。国内色织布的竞争格局，呈现明显结构性特点。国内色织布的竞争格局，呈现明显结构性特点。我国色织企业绝大多数属于中小企业，技术设备落后，工艺水平低，中低档产品生产能力大量扩产，普通色织布的生产能

49、力快速扩大，我国色织布中低端产品的竞争形势十分激烈。在高端市场上，近几年逐步形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业，在成本推动和国家产业政策的引导下，注重技改、引进先进的技术设备，技术装备水平有了很大提升。大量民营资本的介入，又为色织企业带来了灵活的运营机制和较高的管理水平，逐步确立起在高端色织布领域的竞争地位。近年来欧美等一些发达国家和地区的主要棉纺色织厂商已将其生产基地转近年来欧美等一些发达国家和地区的主要棉纺色织厂商已将其生产基地转移至更具劳动移至更具劳动力成本优势的亚洲发展中国家，而现存于欧美发达地区的少数棉纺色织厂商仍然保留其在力成本优势的亚洲发展中国家，而

50、现存于欧美发达地区的少数棉纺色织厂商仍然保留其在高端面料设计和生产技术上的优势。高端面料设计和生产技术上的优势。在高端色织面料的生产方面，在国家产业政策的引导下，大量民营资本介入高端色织面料生产领域，中国现已形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业，如：鲁泰纺织、华孚时尚、天津田歌、联发纺织等。表表 2：色织布面料及可比公司相关情况介绍色织布面料及可比公司相关情况介绍 公司名称公司名称 公司简介公司简介 2021 年产能年产能 2021 年营收（亿元）年营收（亿元）2021 年毛利率年毛利率 鲁泰 A 是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，中高档色织面料

51、出口市场份额占全球市场的18%以上 面料：2.936 亿米 面料产品：40.33 亿元 色织布面料：21.81%联发股份 产品生产严格执行 GB、日本 JIS、英国 MS、美国 AATCC 的最高质量标准，优等品率始终保持在 99%以上 色织布：1 亿米 色织布：12.57 亿元 色织布：29.24%（2020 年）新野纺织 拥有国内最大、国际领先的转杯纺生产线 坯布：1.7 亿米 坯布及面料：15.66 亿元 坯布及面料：10.56%资料来源：各公司公告，wind，天风证券研究所 色织布产能将向中高端集中。色织布产能将向中高端集中。随着人们生活水平的日益提高，衬衣用色织布必将经历产业升级的过

52、程，即中低端的色织布产能升级或逐渐淘汰，色织布产能向中高端集中，整个色织布的消费结构将从原先的三角形（中低端产品占绝大部分比例）逐渐演变为菱形结构（中 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 高端产品比例明显增加）。我国色织布生产企业在人员、资源及产业技术积累等方面具有强大的竞争优势，但同时在品牌推广、花色设计方面与欧美等发达国家和地区还存在较大差距。未来随着人民消费水平的不断提高，特别是我国从人口大国向消费大国的转变，或将为我国色织行业的发展提供较大市场空间。同时与原材料生产和服装加工相比，面料生产的进入门槛相对较高，主要原因是生产工序长，需

53、要的设备价格昂贵；为符合环保要求，环境治理方面的投入也较高。另外，全球色全球色织布市场正在日益向高质量、高功能、健康环保方向发展，小批量、高品质、多样化的产织布市场正在日益向高质量、高功能、健康环保方向发展，小批量、高品质、多样化的产销特点形成了色织布行业较高的技术门槛，对生产商技术创新的能力要求也越来越高。销特点形成了色织布行业较高的技术门槛，对生产商技术创新的能力要求也越来越高。男士衬衫步入品牌竞争为核心时代，男士衬衫步入品牌竞争为核心时代，我国衬衫市场已经建立包括“雅戈尔”、“杉杉”、“皮尔卡丹”、“报喜鸟”、“罗蒙”等一批国内著名的男装品牌，目前，我国男装行业已经步入以品牌竞争为核心的

54、时代，男士在选择服装时把注意力更多地放在时尚品位和品牌诉求上。中国衬衫产业正在从“单加工”到“品牌经营”模式的转型，未来国内需求中国衬衫产业正在从“单加工”到“品牌经营”模式的转型，未来国内需求或或将成为衬衫将成为衬衫行业增长的主要驱动因素。行业增长的主要驱动因素。目前国内衬衫市场主要存在三类品牌竞争者：第一类主要为国际一线品牌，如普拉达、阿玛尼、BOSS 等国际顶尖品牌，占领了沿海大中城市的高端客户群体；第二类主要为国内自有品牌为主，如雅戈尔、杉杉等，占领了国内中高档消费群体；第三类主要是以发展批发加盟为主的江浙、福建一带品牌，占领了二类地级市场及三类县市级中高层消费群体。表表 3：衬衫及可

55、比公司相关情况介绍衬衫及可比公司相关情况介绍 公司名称公司名称 公司简介公司简介 2021 年产能年产能 2021 年营收（亿元）年营收（亿元）2021 年毛利率年毛利率 鲁泰 A 是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，中高档色织面料出口市场份额占全球市场的 18%以上 服装：2030 万件 衬衣产品：8.82 亿元 衬衣：22.46%雅戈尔 是国内首家同时拥有衬衫、西服全自动吊挂流水线的服装企业 衬衫：612.47 万件 衬衫：17.81 亿元 衬衫：76.83%报喜鸟 走国内高档精品男装的发展路线，在国内率先引进专卖连锁特许加盟的销售模式 衬衫：70 万件（2020 年）衬

56、衫：8.31 亿元 衬衫：69.97%资料来源：各公司公告，wind，天风证券研究所 3.垂直一体化优势稳固，垂直一体化优势稳固，产品结构升级产品结构升级+新兴市场发力新兴市场发力打开打开成长成长空间空间 3.1.一体化全产业链布局，东南亚持续一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能扩产释放增长动能 一体化全产业链布局，多元业务协同发展。一体化全产业链布局，多元业务协同发展。从产业链角度看，公司在纱线、面料以及成衣服装上均有布局，贯穿产业链上下游。一体化产业链布局有利于发挥规模效应，节约成本，在疫情期间更有助于相关业务相互扶持，协同发展，形成企业优势，实现规模效应。图图 19：公司产业链

57、产能布局公司产业链产能布局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：截止 2022 年 5 月份，面料产能中山东 3000 万米功能性面料尚在建设中 疫后疫后产能利用率逐步恢复产能利用率逐步恢复。2021 年面料产能利用率 76%，同比增长 12pct，主要受益于外需恢复及部分订单回流；2021 年服装产能利用率 70%，同比减少 10pct，主要系受海外生产基地疫情封控措施影响所致，服装产品线产量同比减少。22H1 面料、服装产能利用率分别为 87%、85%，主要因疫后需求复苏，部分订单回流，未来有望恢

58、复至疫情前水平。图图 20：2017-2022H1 产能利用率产能利用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现有产能现有产能稳定稳定，未来新产能将逐步释放，未来新产能将逐步释放。2021 年公司面料年产能为 2.94 亿米，较 2020 年持平，较 2017 年增长 1560 万米；2021 年服装产能约 2030 万件，较 2020 年持平。总体来看，生产能力较强，能及时供应当前订单；并且伴随疫情好转，生产线建设进程不断恢复，预计不久将迎来新产能逐步释放。表表 4：2017-2022H1 分行业产能分行业产能 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 面料（亿米）2.

59、78 2.93 2.93 2.94 2.94 1.47 服装（万件）2060 1960 2030 2030 2030 1015 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分分产品看，面料产能以色织为主。产品看，面料产能以色织为主。2021 年色织年产能 1.9 亿米，占面料总产能 58%，是发展主力军；匹染年产能 8500 万米左右，占面料总产能 26%，发展已相对较为成熟；较新的95.74%98.13%94.00%64%76%87%92.92%95.34%90%80%70%85%0%20%40%60%80%100%120%20020202122H1面料产能利用率服装产能利用率

60、 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 功能性面料和针织年产能分别为 3000 万米、2000 万米，后续有望持续增长。表表 5：2021 年年面料各产品产能明细（亿米）面料各产品产能明细（亿米）种类种类 海内海内 海外海外 总计总计 色织 1.267 0.63 1.9 匹染 0.85-0.85 功能性面料 0.3-0.3 针织 0.2-0.2 总计 2.62 0.63 3.25 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：截止 2022 年 5 月，3000 万米功能性面料尚在建设中 分区域看，分区域看，面料产能面料产能以国内为主，服装产能以国

61、外为主。以国内为主，服装产能以国外为主。现阶段，色织年产能 1.9 亿米左右，其中国内产能 1.267 亿米，占比 66.7%，国外产能占 33.3%。而匹染、功能性面料和针织均为国内生产。服装年产能 2030 万件，国内产能占比 44%，越南、缅甸、柬埔寨产能占比 56%。表表 6：2020-2022H1 分区域产能占比发展历史分区域产能占比发展历史 2020 2021 2022H1 面料 国内 85%83%80%国外 15%17%20%服装 国内 47%47%44%国外 53%53%56%资料来源：公司公告，天风证券研究所 新产能扩张持续进行中新产能扩张持续进行中：面料面料 6500 万米

62、产能万米产能在建中在建中。面料产能方面，海外有越南“万象高档面料产品线项目（一期）”，该项目主要用于生产高档印染及印花面料，建设完成后，将形成年产面料将形成年产面料 3000 万米的生产能力，有望万米的生产能力，有望 2023 年底释放部分产能年底释放部分产能。此外，国内项目“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”，该项目建设完成后，将形成年产完成后，将形成年产 3500 万米高档功万米高档功能性面料的生产能力能性面料的生产能力，其中色织功能性机织面料 1100 万米/年，色织功能性针织面料 1200万米/年，匹染功能性面料 900 万米/年，功能性复合面料 300 万米/年。服装服装 300

63、万件产能进入试生产万件产能进入试生产，在成衣方面，越南鲁安成衣投资建设三期项目，年产能年产能300 万件，已于万件，已于 2022 年年 6 月份设备安装完毕，将进入试生产阶段月份设备安装完毕，将进入试生产阶段。图图 21：公司产能扩张历史公司产能扩张历史 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.技术迭代技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比 重视研发创新，构建高效研发体系。重视研发创新，构建高效研发体系。公司研发费用及费用率均领先同行，20

64、20 年公司组织实施了 31 个公司级产品开发项目，推动工艺升级和节能降耗，同时开展面料定制开发业务，通过创建 2 个创新合作平台、4 个技术合作平台，重点投入生态免烫面料、四面弹面料、可再生可降解面料、抗病毒防护类面料服装等项目研发。2020 年公司共获得授权专利62 项，同时再次被认定为国家级高新技术企业、国家工业产品绿色设计示范企业、国家制造业单项冠军企业。图图 22：2018-2021 年各公司研发费用（亿元）年各公司研发费用（亿元）图图 23：2018-2021 年各公司研发费用率年各公司研发费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 深耕面料技术

65、，引进先进技术设备推动产品升级深耕面料技术，引进先进技术设备推动产品升级：公司不断引进德国、瑞士、日本等国际先进设备和技术,淘汰落后产能，努力确保技术和设备在同行业中的领先水平，推动产品结构调整，实现产业升级。1）引进当前世界上技术先进的卡摩纺纱设备，）引进当前世界上技术先进的卡摩纺纱设备，成功改造升级了卡摩赛络积聚纺设备和技术，研究开发了一系列高支、超高支纯棉和多组分纱线；2）引进国际先进水平的全自动）引进国际先进水平的全自动穿经设备穿经设备，大幅缩短了产品的加工时间，提高了生产效率，降低了员工的劳动强度；3）引进具有国际先进水平的液氨加工设备引进具有国际先进水平的液氨加工设备，推动了鲁泰面

66、料后整理技术的提升，形成了具有自主知识产权的一系列天然纤维超级免烫技术和标准。二十多年来鲁泰集团主导产品不断地更新换代，纱线实现了从普梳到精梳，从普通环锭纺到紧密纺，从中支到高支再到超高支的升级；面料实现了从熨烫到免烫，从无弹到有弹的提升；衬衫从有缝到无缝的华丽转变；功能从“三防（防水、防油、防污）”到“三自然（自然免烫、自清洁、自去污）”的跨越，引导健康可持续的生活方式，演绎了现代纺织发展的无限内涵。为传统技术实施配套改造和深度挖掘，进行大规模技术改造和集成创新为传统技术实施配套改造和深度挖掘，进行大规模技术改造和集成创新：1）液氨液氨+潮交联整理潮交联整理技术技术：鲁泰公司将液氨加工技术应

67、用到免烫整理中，开发了液氨+潮交联免烫整理技术，将液氨免烫整理生产线引入国内。通过强化生产组织，优化资源配置，实施技术攻关活动，攻克了液氨整理对棉纤维微观结构和宏观性能的影响，实现了液氨免烫整理对纯棉面料预处理的工程应用，极大地推动了国内纺织行业的科技进步，增强了纺织行业的国际竞争力。2）300 支纱线和超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化支纱线和超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化：鲁泰采用瑞士立达 K44 纺纱设备和 COM 纺生产工艺，成功开发了 300 英支超高支纯棉色织面料，实现了世界纺织行2.893.172.312.531.831.851.571.630.260.490.770.8

68、80.010.060.110.230920202021鲁泰A新野纺织联发股份孚日股份4.21%4.65%4.87%4.83%3.02%3.23%3.22%3.07%0.62%1.26%1.99%2.26%0.02%0.12%0.25%0.44%0%1%2%3%4%5%6%20021鲁泰A新野纺织联发股份孚日股份 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 业超高支面料的突破，并获得国家科技进步二等奖。3）无缝线衬衣技术无缝线衬衣技术：公司的无缝线衬衫技术，彻底突破传统用机针、缝纫线缝合衣片的观念，创造性地

69、研制出新型高强环保粘合材料，成功开发无缝线粘合制衣技术，制备出了无缝线纯棉衬衫，并完成产业化，衬衫产品实现了从有缝线到无缝线的跨越，堪称世界制衣史上的一次技术革命。图图 24：公司生态无缝线衬衫公司生态无缝线衬衫 图图 25：公司生态无缝线衬衫获红星奖公司生态无缝线衬衫获红星奖 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 4）扭妥纺纱及其面料技术的研究扭妥纺纱及其面料技术的研究：公司与香港理工大学共同研发低扭矩纺纱技术，即扭妥纱技术，该技术生产的纱线具有低扭矩、低捻高强、成品织物手感柔软等特点，同时具有可以提高产量，全过程无污染等优点。扭妥纺纱技术推广应用，提升了面

70、料品质与品位，引领国际高档面料产业界“科技面料”新趋势，实现了扭妥纺纱技术在生产纯棉高支纱上的产业化应用。5）泡沫浆纱技术的系统创新与产业化应用泡沫浆纱技术的系统创新与产业化应用：公司与江南大学、武汉纺织大学强强联合，通过对纱线的结构与表面特性、各种浆料性能及其配伍、浆纱技术及相应装备的参数等多个方面的广泛研究，最终实现了泡沫上浆技术的产业化应用，从而大幅度降低浆料的用量，并在退浆浆料的降解研究与应用方面取得了显著成绩。始终把推进信息化与工业化融合作为企业加快发展的重要策略：始终把推进信息化与工业化融合作为企业加快发展的重要策略：鲁泰通过上下游集成融合三十年来在技术工艺、企业管理、客户信息等数

71、据资料，构建智鲁泰通过上下游集成融合三十年来在技术工艺、企业管理、客户信息等数据资料，构建智能“大数据”平台。能“大数据”平台。自 1994 年起，公司信息系统历经资源整合、强化管理、优化升级，并且在实践中不断进行应用验证和扩充改进，目前已形成了具有 AOS 自动排产系统、YXENDIS 产品设计系统、色织工艺设计系统、EFS 配棉系统、纺纱、漂染、织布中控系统以及自动分绞穿筘系统等高度集成的信息管理系统。通过技术融合通过技术融合，打破信息孤岛。，打破信息孤岛。将集成的大数据依托企业计划资源系统 ERP、新 OA、人力资源系统、金蝶财务系统，形成鲁泰私有云，在关键工序、重点装备和特殊岗位上实施

72、全过程数字化、智能化，逐步实现了装备智能控制、产品在线检测、数字化纺织品设计以及供应链全流程的信息化智能管理，创造了良好的经济效益。实现色织布的小样仿真、自动打色、智能配方。实现色织布的小样仿真、自动打色、智能配方。与香港理工大学、东华大学等高校合作，通过不断健全完善颜色可视化+数字化的智能传输管理系统，建立了颜色数字化云平台。以大数据为支撑，染色实现全过程管理控制信息一体化，大幅提升工作效率、提升以大数据为支撑，染色实现全过程管理控制信息一体化，大幅提升工作效率、提升效益。效益。该系统实现了筒子纱从手工机械化到全流程数字化、系统智能化的跨越，并获得国家科技进步一等奖。该项目满足了鲁泰订单多花

73、色、小品种、高品质和快交期的要求，达到了节能减排、可持续发展的目标。鲁泰为促进两化深度融合，先后投资 12 亿余元进行数字化、信息化建设，自主开发、引 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 进软件、系统多达 240 多个，实现了全产业链数据的在线实时采集，为智能工厂建设，打造创新驱动型科技企业奠定了坚实的基础。3.3.深度合作深度合作国际知名品牌，积极国际知名品牌，积极拓展拓展国内国内外外新市场新市场 与国与国内外知名内外知名品牌保持长期合作，巩固市场地位。品牌保持长期合作，巩固市场地位。鲁泰纺织股份有限公司与 Burberry、Calvin

74、 Klein、HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商长期建立战略合作关系，在中高档色织面料出口市场份额占全球市场的 18%以上，并在不断积极继续开拓市场，形成国际化产业布局。图图 26：国内外合作品牌国内外合作品牌 资料来源：公司公告，各公司官网，天风证券研究所 大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。在市场拓展方面，公司在巩固欧美日传统市场和战略客户的同时，大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。在营销渠道方面，设立美国公司、米兰办事处、日本办事处、英国办事处、俄罗斯办事处、胡志明办公室等，向

75、战略客户和价值客户提供近距离的设计及研发定制服务，逐渐实现销售前移，保持客户订单量稳中有升，提升公司盈利能力。积极寻求新合作，扩大积极寻求新合作，扩大线上线上市场份额。市场份额。2021 年，公司与阿里巴巴集团下犀牛智造签署战略合作协议，双方在智能化生产等方面开展紧密的合作，共同建设完成鲁泰智慧工厂，实现了全流程的数字化。同时，工厂生产订单可智能对接淘宝天猫商家的需求，实现按需生产。这将有助于公司更迅速掌握线上市场需求，加快对市场反应速度，在线上市场占据更有利地位。4.盈利预测盈利预测与估值与估值 公司作为色织布龙头地位突出，积极优化客户结构、开拓国内市场，同时加码新技术、新材料研发提升高附加

76、值产品占比，未来随产能利用率及订单逐渐恢复、新产能逐渐投产，预计公司盈利能力将持续提升。1）面料业务：）面料业务：我们假设公司 2022-2024 年面料产能将分别达到 2.9 亿米、3.0 亿米以及 3.2亿米，由于公司持续致力于提升产品附加值，从而带动毛利率提升，我们预计 2022-24 年公司面料单价同增 5%/3%/2%，产能利用率分别为 92%/95%/92%，产销率保持 92%左右。2）衬衫业务）衬衫业务：我们假设公司 2022-2024 年衬衫产能将分别达到 0.22 亿米、0.22 亿米以及0.26 亿米，衬衫单价同增 20%/8%/2%，产能利用率分别为 90%/92%/90

77、%，产销率保持在 100%左右。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 4：公司收入拆分与预测公司收入拆分与预测 2021 2022E 2023E 2024E 1、面料业务收入（亿元）面料业务收入（亿元）40.33 52.42 57.08 59.38 YOY 19.64%29.98%8.89%4.02%产能（亿米）2.94 2.94 3.01 3.17 产能利用率 76%92%95%92%产量（亿米）2.23 2.71 2.86 2.92 单价（元/米）20.04 21.05 21.68 22.11 产销率 90%92%92%92%销量（

78、亿米）2.01 2.49 2.63 2.69 2、衬衣业务收入（亿元）衬衣业务收入（亿元）8.82 14.39 15.88 18.76 YOY 1.72%63.05%10.40%18.09%产能（亿件）0.20 0.22 0.22 0.26 产能利用率 70%90%92%90%产量（亿件）0.14 0.20 0.20 0.23 单价（元/件）61.10 73.32 79.19 80.77 产销率 100%100%100%100%销量（亿米）0.14 0.20 0.20 0.23 3、其他收入（亿元）其他收入（亿元）3.23 3.87 4.45 4.67 YOY-37.06%20.00%15%5

79、%总：总：营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）52.38 70.68 77.42 82.81 YOY 10.25%34.93%9.53%6.97%资料来源：公司公告，天风证券研究所 首次覆盖，首次覆盖，给予给予买入评级。买入评级。我们预计 2022-24 年营收分别为 70.68 亿、77.42 亿、82.81 亿元，归母净利分别为 7.17 亿、8.56 亿、9.36 亿元，EPS 分别为 0.81、0.96、1.05 元/股，对应 PE 分别为 9.3、7.8、7.1 倍。可比公司 2023 年平均 PE 为 10.73 倍，给予公司 2023年合理 PE 10.73 倍，对应目标价为 1

80、0.34 元。表表 5：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022 年年 10 月月 11 日日）2022E 2023E 2024E 申洲国际 18.01 14.61 12.06 盛泰集团 13.82 10.99 9.04 孚日股份 12.34 9.24 6.17 联发股份 9.11 8.06 7.29 均值均值 13.32 10.73 8.64 资料来源：wind 一致盈利预测，天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1）国际贸易环境不确定性：）国际贸易环境不确定性：当前国际贸易环境不确定性风险加剧，叠加全球新冠疫情对公司的影响，未来公司仍然面临国际贸易政策和后疫情市场变化的挑战，与此同时

81、我国经济发展面临转型升级和国内国际双循环新格局。2）原材料价格波动：）原材料价格波动：棉花是公司主要的生产原料，其价格受市场供需、气候、政策、汇率、配额等诸多因素的影响。3）海外项目投产进度或开工率不及预期海外项目投产进度或开工率不及预期：公司在东南亚扩产项目或受疫情或招工影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4）汇率变动：）汇率变动：公司进出口业务占比较大，汇率波动对公司业绩影响较大。5）盈利波动：）盈利波动：未来订单恢复不及预期的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测

82、摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,400.48 1,999.71 1,565.10 2,160.52 3,428.57 营业收入营业收入 4,751.22 5,238.26 7,068.07 7,741.72 8,281.04 应收票据及应收账款 705.42 875.02 898.14 1,247.74 850.12 营业成本 3,737.98 4,152.98 5,235.32 5,714.16 6,028.60 预付

83、账款 19.61 54.55 87.49 37.15 97.09 营业税金及附加 66.24 59.49 70.68 99.87 71.22 存货 1,988.97 2,345.35 3,179.68 3,065.72 3,348.64 销售费用 125.72 119.88 141.36 180.38 167.28 其他 908.50 166.57 446.84 518.08 406.43 管理费用 360.66 335.38 432.57 516.37 510.94 流动资产合计流动资产合计 5,022.98 5,441.20 6,177.25 7,029.20 8,130.85 研发费用

84、231.27 252.91 336.44 418.90 380.93 长期股权投资 138.08 169.44 169.44 169.44 169.44 财务费用 109.55 44.99 53.31 40.80 12.69 固定资产 5,661.59 5,561.60 5,219.65 4,818.70 4,396.76 资产/信用减值损失(135.35)(84.03)(107.48)(132.96)(108.16)在建工程 356.27 237.58 295.40 353.22 411.04 公允价值变动收益(107.00)16.42(30.00)138.91(127.61)无形资产 37

85、3.54 363.13 352.17 341.21 330.24 投资净收益 145.97 50.45 72.73 89.72 70.97 其他 577.44 1,214.27 706.36 793.15 904.58 其他 133.38(81.52)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 7,106.93 7,546.02 6,743.02 6,475.72 6,212.06 营业利润营业利润 82.82 371.32 733.64 866.90 944.60 资产总计资产总计 12,129.90 12,987.22 12,920.27 13,504.93 14,342.

86、91 营业外收入 6.47 5.42 6.57 6.15 6.05 短期借款 930.87 1,011.03 960.00 880.00 790.00 营业外支出 4.47 13.42 9.94 11.28 11.55 应付票据及应付账款 243.26 335.40 474.78 408.35 493.21 利润总额利润总额 84.82 363.32 730.27 861.77 939.10 其他 555.43 527.98 730.15 605.59 819.48 所得税(4.27)35.99 40.31 57.39 51.65 流动负债合计流动负债合计 1,729.56 1,874.42

87、2,164.92 1,893.94 2,102.68 净利润净利润 89.09 327.32 689.96 804.38 887.45 长期借款 495.52 684.96 480.00 470.00 460.00 少数股东损益(8.22)(20.29)(26.88)(51.80)(48.91)应付债券 1,350.17 1,395.48 915.22 1,220.29 1,177.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 97.31 347.61 716.84 856.18 936.35 其他 321.63 460.27 379.81 387.24 409.11 每股收益（元）0.11 0

88、.39 0.81 0.96 1.05 非流动负债合计非流动负债合计 2,167.33 2,540.71 1,775.03 2,077.53 2,046.10 负债合计负债合计 4,038.23 4,620.10 3,939.96 3,971.47 4,148.79 少数股东权益 404.10 383.81 363.40 326.68 289.35 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 858.13 882.34 887.63 887.63 887.63 成长能力成长能力 资本公积 255.91 340.59 340.59 340.59 340.

89、59 营业收入-30.14%10.25%34.93%9.53%6.97%留存收益 6,500.84 6,804.33 7,348.57 7,955.60 8,670.17 营业利润-92.68%348.35%97.58%18.16%8.96%其他 72.70(43.95)40.12 22.96 6.38 归属于母公司净利润-89.78%257.22%106.22%19.44%9.36%股东权益合计股东权益合计 8,091.68 8,367.12 8,980.32 9,533.46 10,194.12 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,129.90 12,987.22

90、 12,920.27 13,504.93 14,342.91 毛利率 21.33%20.72%25.93%26.19%27.20%净利率 2.05%6.64%10.14%11.06%11.31%ROE 1.27%4.35%8.32%9.30%9.45%ROIC 2.25%4.34%8.99%9.26%9.97%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 89.09 327.32 716.84 856.18 936.35 资产负债率 33.29%35.57%30.49%29.41%28.93%折旧摊销 480.12 449

91、.85 449.91 451.91 452.91 净负债率 17.54%13.15%9.37%4.66%-9.52%财务费用 101.35 35.59 53.31 40.80 12.69 流动比率 2.68 2.62 2.85 3.71 3.87 投资损失(145.97)(50.45)(72.73)(89.72)(70.97)速动比率 1.62 1.49 1.38 2.09 2.27 营运资金变动(438.94)(732.84)(663.57)(366.20)242.44 营运能力营运能力 其它 507.89 318.66(56.88)87.11(176.52)应收账款周转率 7.17 6.6

92、3 7.97 7.22 7.89 经营活动现金流经营活动现金流 593.54 348.14 426.88 980.08 1,396.91 存货周转率 2.15 2.42 2.56 2.48 2.58 资本支出 5.85 112.75 235.28 90.39 55.95 总资产周转率 0.40 0.42 0.55 0.59 0.59 长期投资 34.85 31.36 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(828.88)(115.63)(272.61)(381.40)200.88 每股收益 0.11 0.39 0.81 0.96 1.05 投资活动现金流投资活动现金流(

93、788.17)28.48(37.34)(291.01)256.83 每股经营现金流 0.67 0.39 0.48 1.10 1.57 债权融资 446.54 235.65(747.40)157.59(158.91)每股净资产 8.66 8.99 9.71 10.37 11.16 股权融资(65.18)(69.91)(76.76)(251.24)(226.78)估值比率估值比率 其他 352.30 37.57 0.00 0.00 0.00 市盈率 68.23 19.10 9.26 7.75 7.09 筹资活动现金流筹资活动现金流 733.66 203.31(824.16)(93.66)(385.

94、69)市净率 0.86 0.83 0.77 0.72 0.67 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.15 5.10 4.98 4.03 3.14 现金净增加额现金净增加额 539.03 579.93(434.62)595.42 1,268.05 EV/EBIT 10.89 8.27 7.23 5.59 4.35 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业

95、胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来

96、源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改

97、。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融

98、服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市

99、预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：