1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)港股通港股通 专注光伏玻璃，深化成本壁垒专注光伏玻璃，深化成本壁垒 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):25.20 2022 年 10 月 14 日中国香港 玻璃玻璃 光伏玻璃龙头光伏玻璃龙头成长进阶成长进阶，首次覆盖，首次覆盖 H 股股并并给予“买入”评级给予“买入”评级 公司是全球光伏玻璃龙头，受益于全球光伏高景气及公司自身产能扩张，2018-2021年公司收入和归母净利CAGR+42%/+73%。我

2、们预计公司22-25年有望新增产能 25200t/d，扩张继续加速。同时，我们认为公司具备优秀的成本管控能力，通过规模化生产、拓展上游资源、改进技术和自研设备等方式构筑了深厚的成本壁垒，我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为人民币1.08/1.46/2.03 元。截至 2022 年 10 月 14 日，可比公司 2022 年一致预期均值 21xPE，我们认可公司龙头地位和成本优势，给予 2022 年 21xPE，对应目标价 25.2 港元，首次覆盖 H 股并给予“买入”评级。内生外延多渠道降本，构筑深厚成本护城河内生外延多渠道降本，构筑深厚成本护城河 我们复盘总结了公司成本控制的三条路径

3、：1）规模效应，2009-22H1，公司单线窑炉平均规模从 300t/d 增至 973t/d，单位成本则从 26.7 元/平米降至19.5 元/平米；2）上游资源一体化，2021 年石英砂和天然气占公司原材料采购金额约 15%和 16%，公司通过收购石英砂矿及与石油燃气公司合作，保障原料自给并降低采购成本；3）公司通过持续的技术升级和自研设备，窑炉等设备单位投资下降超过 15%，并提升宽薄玻璃的量产效率。光伏行业持续高景气，期待光伏行业持续高景气，期待中长期中长期需求释放需求释放 据 CPIA，22-25 年中国/全球光伏年均新增装机或达 85-101/235-289GW，CAGR 均值+16

4、%/+14%。我们认为双玻组件渗透率提升、建筑光伏/大基地等新兴应用场景的加速发展有望带动光伏玻璃需求持续提升，预计 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，22-25 年 CAGR+27%。2022 年前八个月，我国光伏新增装机 44.5GW，同比+102%。历史经验来看，下半年尤其 Q4通常是光伏装机的高峰时期，进而刺激光伏玻璃的需求释放。光伏玻璃产能竞争加剧，产能投放节奏和成本管控是关键光伏玻璃产能竞争加剧，产能投放节奏和成本管控是关键 截至 2022 年 9 月底，全球光伏玻璃在产产能达 71610t/d，同比+54%，其中公司产能 17000t/d，占比达 23.7%，位列全

5、球第二。据中国建筑与玻璃工业玻璃协会统计，截至 2022 年 7 月份已召开听证会的项目合计产能达34.8 万吨（其中部分已投产），但实际产能投放仍受能耗指标等约束，我们认为公司作为龙头公司深耕行业多年，具备规模、技术等优势，产能投放节奏或优于同行。同时，上游原料成本压力下成本管控成为企业竞争的核心，2016-22H1，公司光伏玻璃业务毛利率比行业内二三线公司平均高10-15pct，体现出公司出色的成本控制能力，为业绩持续增长提供保障。风险提示：光伏装机低于预期，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811

6、+(86)755 2266 0892 研究员 张艺露张艺露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)25.20 收盘价(港币 截至 10 月 13 日)17.80 市值(港币百万)38,215 6 个月平均日成交额(港币百万)123.54 52 周价格范围(港币)16.92-43.30 BVPS(人民币)6.15 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度

7、会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)6,260 8,713 13,638 17,916 23,698+/-%30.24 39.18 56.52 31.36 32.27 归属母公司净利润(人民币百万)1,629 2,120 2,327 3,125 4,369+/-%127.09 30.15 9.77 34.31 39.78 EPS(人民币，最新摊薄)0.76 0.99 1.08 1.46 2.03 ROE(%)22.51 17.95 16.46 18.11 20.20 PE(倍)22.46 17.26 15.72 11.71 8.38 PB(倍

8、)1.20 0.77 0.65 0.53 0.42 EV EBITDA(倍)28.20 22.42 19.71 14.64 10.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)063Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)(港币)福莱特玻璃相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)正文目录正文目录 核心观点及推荐逻辑核心观点及推荐逻辑.3 核心观点.3 与市场观点的不同之处.3 福莱特：快速扩张的光伏玻璃龙头福莱特：快速扩张的光伏玻璃龙头.4 需求有望长期向上，行业产能竞争加剧

9、需求有望长期向上，行业产能竞争加剧.8 需求端：宽薄玻璃占比提升，总量增长加速.8 光伏装机量持续高速增长，十四五年均新增 80GW 以上.8 双玻组件渗透率提升，推动光伏玻璃薄型化.9 预测 2025 年全球光伏玻璃需求达 3179 万吨.10 供给端：扩产热情高涨，成本竞争来临.10 产能：新增产能加速释放，关注冷修及能评.10 格局：双龙头地位稳固，第二梯队加速追赶.12 展望：盈利压力待缓解，供需格局盼改善.13 聚焦主业，多渠道降本构筑盈利护城河聚焦主业，多渠道降本构筑盈利护城河.15 产能扩张加速，规模效应显著.15 积极拓展上游资源，降低原料能源成本.18 持续改进技术降低单耗，

10、自研设备保障供应链安全.20 首次覆盖首次覆盖 H 股，给予“买入”评级股，给予“买入”评级.23 收入：预测 2022-2024 年收入增速分别为 57%/31%/32%.23 毛利率：预测 2022-2024 年毛利率分别为 28%/29%/30%.23 费用率：预测 2022-2024 年期间费用率分别为 8.5%/8.5%/8.4%.23 净利润：预测 2022-2024 年归母净利润增速为 10%/34%/40%.24 看好龙头继续进阶，给予 H 股“买入”评级.24 风险提示.26 QVhVdUlXyXaXqXsZaQ8QaQoMoOoMpNiNpOoOfQpOtM9PrQrRNZ

11、pMrQNZtPmP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)核心核心观点观点及推荐逻辑及推荐逻辑 核心观点核心观点 公司是光伏玻璃龙头，公司是光伏玻璃龙头，产能产能规模规模快速快速扩张。扩张。2018-2021 年公司收入和归母净利保持高速增长，分别由 30.6/4.1 亿元增长至 87.1/21.2 亿元，期间 CAGR+41.7%/+73.3%。22H1 虽然受成本压力及价格高基数影响公司归母净利有所下滑，但产能扩张仍带动公司收入同比增长 81.3%至 73.0 亿元。2021 年起公司产能扩张再次加速，2021 年新增名义产

12、能 5800t/d，2022 年前 9 月新增产能 4800t/d，全年新增有望达 8400t/d。截至 2022 年 9 月底，公司光伏玻璃产能达 17000t/d，占全球在产产能的 23.7%。根据公司公告及听证会相关信息，我们预计 22-25 年公司光伏玻璃新增产能有望达 25200t/d，规模扩张速度领先同行。公司具备优秀的成本控制能力。公司具备优秀的成本控制能力。8 月 25 日，工信部发布关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿），提出要引导太阳能、储能技术及产品各环节均衡发展，避免产能过剩、恶性竞争，我们认为有望促进光伏玻璃产能更加合理地扩张，供需格局有望优化。同时，供给宽

13、松下竞争持续加剧，叠加上游原料燃料价格高位运行，成本控制能力是决定光伏玻璃企业发展和竞争力的关键，我们认为公司作为光伏玻璃龙头企业，具备规模、技术、能耗以及原材料自给等优势，成本控制能力领先同行，且继续聚焦深化光伏玻璃成本壁垒。2016-22H1，公司光伏玻璃业务毛利率比行业内二三线公司平均高 10-15pct。光伏装机持续保持高增长，下游需求延续光伏装机持续保持高增长，下游需求延续高景气。高景气。参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们预计 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，22-25 年复合增速 27%。2022 年前八个月，我国光伏新增装机 44

14、.5GW，同比+102%，若 22Q4 硅料价格能够有效实现下降，光伏装机有望继续保持高增长，进而增加光伏玻璃的需求。与市场观点的不同之处与市场观点的不同之处 我们通过复盘公司的成长历史和股价，总结出了公司成本控制的三条路径：1 1）产能扩张及）产能扩张及大窑炉带来的规模效应。大窑炉带来的规模效应。光伏玻璃的生产具有刚性特性，窑炉结构和大小直接影响生产效率及生产成本，大型窑炉能够在提高成品率的同时降低单位能耗，从而提高生产效率降低成本。2009-22H1，公司单线窑炉的平均规模从 300t/d 增长至 973t/d，单位成本则从 26.7元/平米降低至 19.5 元/平米，单位生产人员的光伏玻

15、璃产量由 2018 年的 4.4 万平米增长至2021 年的 6.3 万平米，规模效应持续显现；2）积极拓展上游资源降低原料能源成本。）积极拓展上游资源降低原料能源成本。原材料及能源占公司光伏玻璃成本的 80%左右，其中石英砂和天然气 2021 年采购金额占比约为 14.9%和 16.0%。2022 年公司收购三力矿业和大华矿业并竞得凤阳一处采矿权，加大自供能力，同时公司与嘉兴燃气等燃气公司进行合作保障天然气供应。我们认为公司持续拓展上游资源，有望平滑和降低原材料采购成本，增强盈利稳定性；3）持续改进产线及设备技术。）持续改进产线及设备技术。公司在行业内率先投产 1200t/d 的大窑炉，并通

16、过技术改进和自研设备等方式持续降低单耗以及设备投资成本（其中窑炉设备成本下降超过 15%），因此我们认为即使同样是 1200t/d 的产线，公司仍能具备更强的成本优势；且公司在 1.6mm等超薄光伏玻璃钢化炉和镀膜机设备上自研水平较高，有助于构筑生产壁垒。此外，考虑光伏玻璃价格和盈利的变动较快，我们就光伏玻璃单位价格和单位成本的变化对公司归母净利润的影响进行了敏感性分析。根据我们的模型测算，若单位价格每上升 1%，公司 2022 年净利润提升约 4.2%；单位成本每下降 1%，公司净利润提升约 3.4%，价格弹性仍然大于成本弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4

17、福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)福莱特福莱特：快速扩张的光伏玻璃龙头快速扩张的光伏玻璃龙头 光伏玻璃龙头光伏玻璃龙头，引领行业从国产替代到全球领先引领行业从国产替代到全球领先。福莱特集团股份有限公司（601865 CH/6865 HK）成立于 1998 年，是一家集玻璃研发、制造、加工和销售为一体的综合性大型企业。2006 年公司通过自主研发打破了海外巨头对光伏玻璃技术和市场的垄断，成为国内第一家、全球第四家光伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。2015 年和 2019 年公司分别在香港联交所和上交所上市，此后又继续通过可转债和非公开发行等方式进行了多次融

18、资，持续扩大公司产能规模及竞争力。目前公司已在浙江嘉兴、安徽凤阳和越南海防等地建立起了多个光伏玻璃生产基地，江苏南通基地也已进入公示期，通过规模化生产不断降低光伏玻璃的生产成本，引领我国光伏玻璃产业完成了国产替代并达到全球领先。截至 2022 年 9 月底，我国拥有全球超过 90%的光伏玻璃产能，其中公司在产产能 17000t/d，占全球产能的 23.7%，位列全球第二。图表图表1：福莱特福莱特发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华泰研究 持股比例集中且稳定，股权激励覆盖中高层及技术人员持股比例集中且稳定，股权激励覆盖中高层及技术人员。截至 2022 年 9 月末，公司控股股东及实

19、际控制人为阮洪良、姜瑾华、阮泽云和赵晓非，合计持有公司 52.18%的股份，其中阮洪良和姜瑾华、阮泽云和赵晓非各为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女，四人为一致行动人。自 A 股上市以来，公司分别于 2020 年和 2021 年推出股票和股票期权激励方案，其中第一次激励方案授予公司财务负责人等 15 位公司中高层管理人员 460 万股（并预留100 万股），授予价格为 6.23 元/股，解锁目标为：以 2019 年营收为基数，2021-2024 年营收增长率分别不低于 20%、50%、70%和 100%；第二次激励方案授予 283 位公司中高层管理人员及技术人员 525 万股（并预留 70 万股

20、），行权价格为 44.02 元/股，解锁目标为：以 2020 年营收为基数，2021-2026 年（2026 年为预留部分）营收增长率分别不低于 30%、90%、120%、180%、200%和 220%。我们认为公司股权激励覆盖范围较广且持续时间较长，有助于激励核心人才并充分调动员工积极性，为公司中长期高质量成长保驾护航。图表图表2：福莱特福莱特股权结构（截至股权结构（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）注：阮洪良、阮泽云和姜瑾华持有部分 H 股股份，纳入香港中央结算（代理人）持股，即其他股东中；嘉兴燃气（9908 HK）；公司子公司较多，未完全列示。资料来源：公司公告、Wind、华

21、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表3：福莱特福莱特 A股股票股股票/股权激励计划内容股权激励计划内容 授予目标授予目标 授予人数授予人数 授予股数授予股数 授予授予/行权价格行权价格 解锁目标解锁目标 20202020 年年 A A 股限制性股票激励股限制性股票激励计划首次授予计划首次授予 财务负责人及中高层管理人员 15 460 万 6.23 元/股 以 2019 年营收为基数，2021-2024 年营收增长率分别不低于 20%、50%、70%和 100%20212021 年年 A A 股限制性股票激励股限制

22、性股票激励计划预留股票授予计划预留股票授予 中高层管理人员 3 70 万 14.23 元/股 以 2019 年营收为基数，2021-2024 年营收增长率分别不低于 20%、50%、70%和 100%2021 2021 年年A A股股票期权激励计股股票期权激励计划首次授予划首次授予 中高层管理人员及技术人员 283 525 万 44.02 元/股 以 2020 年营收为基数，2021-2025 年营收增长率分别不低于 30%、90%、120%、180%和 200%资料来源：公司公告、华泰研究 光伏玻璃主业稳步发展光伏玻璃主业稳步发展，逐步向上拓宽产业链逐步向上拓宽产业链。公司玻璃产品结构丰富，

23、涵盖光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，其中光伏玻璃是公司的最主要收入来源，收入占比由 2017 年的 67.8%持续提升至 22H1 的 88.5%；浮法玻璃原片、工程玻璃和家居玻璃是公司三个主要的浮法玻璃业务，22H1 三者收入占比分别为 2.1%/4.4%/2.5%。公司 2011年开始向产业链上游拓展以保障更稳定的原材料供应，以 2.3 亿元竞得凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，该矿区拥有石英矿储量约 1800 万吨，年开采量 90 万吨。2022 年公司以 33.4 亿元完成了对大华矿业和三力矿业各 100%股权的收购，石英矿资源增加 5828 万

24、吨，年开采量增加 660 万吨。公司采矿业务产品主要销售给石英砂供应商或加工商，由对方加工后向其支付加工费，22H1 公司采矿业务收入占比为 2.2%。2018 以来采矿产品一直是公司毛利率最高的业务（2019-2021 年均超过 50%），但其收入占比较低；玻璃产品中，除了 2021 年由于浮法玻璃景气高峰带动浮法玻璃及其深加工产品毛利率较大幅度提升，其余年份公司光伏玻璃均保持着相对较高的毛利率水平，除 2018 年（“531”新政导致光伏玻璃价格下滑）和 22H1（原材料价格高企）外，均在 30%以上，且公司四块玻璃业务毛利率变化趋势基本一致。图表图表4：2017-22H1 福莱特福莱特主

25、营业务主营业务收入结构收入结构 图表图表5：2015-22H1 福莱特各业务毛利率变化情况福莱特各业务毛利率变化情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2017 年起规模扩张加速年起规模扩张加速，收入利润持续高增收入利润持续高增。公司收入及利润增长主要取决于光伏玻璃的规模及量价情况，2013-2016 年公司生产规模稳定，因此收入利润增速较慢。2017 起公司开启新一轮规模扩张，2017-2020 年公司于凤阳陆续投产了 4 条 1000t/d 的产线，产能相对于 2016 年末增长接近 2 倍，但由于产能爬坡及光伏玻璃价格下滑，2017-2018 年收入增速仍较缓慢

26、。随着国内外光伏装机需求持续释放，光伏玻璃价格上涨，公司规模优势持续显现，2018-2021 年公司收入/归母净利分别由 30.6/4.1 亿元增长至 87.1/21.2 亿元，期间CAGR分别+41.7%/+73.3%。2021年起公司产能扩张再次加速，2021年新增产能5800t/d，2022 年前 9 月新增产能 4800t/d，全年新增有望达 8400t/d。22H1 虽然受成本压力及价格高基数影响公司归母净利有所下滑，但产能扩张仍带动公司收入同比增长 81.3%至 73.0 亿元，随着新增产线陆续达产，公司收入有望继续保持较高增速。0%10%20%30%40%50%60%70%80%

27、90%100%20020202122H1光伏玻璃工程玻璃家居玻璃采矿产品浮法玻璃007020002122H1光伏玻璃工程玻璃家居玻璃采矿产品浮法玻璃(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表6：2015-22H1 福莱特收入及同比增速福莱特收入及同比增速 图表图表7：2015-22H1 福莱特归母净利及同比增速福莱特归母净利及同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资产负债率略高于同行资产负债率略高于同行

28、，多次再融资助力产能扩张多次再融资助力产能扩张。A 股上市前，公司资产负债率处于同行中较低的位置，但同时也因为融资渠道受限而在一定程度上影响产能扩张。2019 年公司通过 A 股 IPO 募集资金开启凤阳一期 90 万吨产线的建设，此后分别通过两次可转债和一次非公开发行为凤阳二期等项目建设募集了资金，2022 年公司再次公布非公开发行 A 股预案，拟募集不超过 60 亿元用于凤阳三期 195 万吨和四期 150 万吨项目的建设。我们认为公司在A股上市后有效的利用了资本市场的融资渠道，为产能扩张提供了充足的资金支持，后续有望持续完成龙头进阶。图表图表8：光伏玻璃主要上市公司资产负债率对比光伏玻璃

29、主要上市公司资产负债率对比 资料来源：Wind、华泰研究 品牌与质量出众品牌与质量出众，长单锁定大客户长单锁定大客户有利有利中长期成长中长期成长。光伏玻璃的下游较为单一，即光伏组件。作为光伏组件的重要组成部分，其需要搭载组件产品一同进入认证程序，光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求，要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节，一般耗时半年到一年，因此光伏组件企业更倾向于与质量稳定、供货及时的规模化光伏玻璃供应商合作。公司作为较早进入市场的光伏玻璃企业，凭借良好的销售渠道和出众的产品质量，通

30、过多年的长期合作关系培养了客户对品牌的忠诚度。目前公司已与隆基绿能（601012 CH）、晶澳科技（002459 CH）、晶科能源（688223 CH）、东方日升（300118 CH）等光伏组件龙头签订光伏玻璃供应长单，2018 年以来前五大客户收入占比均在 45%以上。截至 2021 年末，公司已公告的重大销售合同总额为 436.7 亿元，待履行金额 387.6 亿元，是公司 2021 年收入的 4.4 倍，为公司中长期收入提供稳定保障。0070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002015201

31、620020202122H1收入同比增速（右）(百万元)(%)(40)(20)020406080001,0001,5002,0002,50020002122H1归母净利同比增速（右）(百万元)(%)0070809020002122H1福莱特信义光能洛阳玻璃旗滨集团南玻(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表9：2017-22Q1 福莱特前五大客户收入及占比福莱特前五大

32、客户收入及占比 注：韩华集团（000880 KR）、东和电气（未上市）、SunPower（SPWR US）、无锡尚德（未上市）、天合光能（688599 CH）资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表10：福莱特福莱特已公告的已公告的光伏玻璃长单光伏玻璃长单 合作企业合作企业 合同期限合同期限 合计销量合计销量 预估合同总额预估合同总额 隆基绿能 2019.7.1-2021.12.31 1.62 亿平米 42.5 亿元 2021-2023 3.15 亿平米 117 亿元 晶科能源 2021.1.1-2023.12.31 3.38 亿平米 141.96 亿元 东方日升 2021.1.1-2023.1

33、2.31 2.34 亿平米 89.08 亿元 晶澳科技 2021.8.1-2024.7.31 2021 年预估销售 0.18 亿平米，2022-2024 年需求数量和规格分别在每年四季度由双方协商确定 资料来源：公司公告、华泰研究 007005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002020212022Q1（%）晶科能源隆基绿能晶澳科技东方日升韩华集团东和电气SunPower无锡尚德天合光能前五大占比（右）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 福莱特玻璃福

34、莱特玻璃(6865 HK)需求需求有望长期向上，行业产能竞争加剧有望长期向上，行业产能竞争加剧 光伏玻璃位于光伏产业链的中游，是光伏组件必备原材料，与电池片、背板、EVA、焊带等组成光伏组件，其强度、透光率以及耐热性等参数直接决定了光伏组件的寿命和发电效率。在光伏抢装及双碳目标的驱动下，光伏玻璃行业在 20H2-21H1 迎来了景气高峰，此后由于抢装结束加之硅料价格高企等因素景气度有所回落。我们认为在2030 年前碳达峰行动方案的指引下，风光大基地建设步伐加快、分布式光伏整县推进有序开展以及建筑节能通用规范的实施都将推动光伏行业持续蓬勃发展，而光伏玻璃的龙头企业和新玩家也均加速扩产积极拥抱行业

35、高成长，光伏玻璃行业景气度有望持续向上。图表图表11：光伏产业链示意图光伏产业链示意图 资料来源：华泰研究 需求端：宽薄玻璃占比提升，总量增长加速需求端：宽薄玻璃占比提升，总量增长加速 光伏装机量持续高速增长，十四五年均新增光伏装机量持续高速增长，十四五年均新增 80GW 以上以上 21 年光伏装机需求阶段性承压不改长期增长趋势，十四五期间国内有望年均新增年光伏装机需求阶段性承压不改长期增长趋势，十四五期间国内有望年均新增 80GW 以以上。上。中国是全球最大的光伏需求市场，新增装机量/累计装机量连续九/六年位居全球首位。随着装机成本的持续下降，我国光伏市场已进入平价时代，在双碳相关政策的推动

36、下未来我国光伏装机量有望保持高速增长。据国际能源署及国家能源局统计，2021 年全球/中国光伏新增装机容量 175/55GW，同比+21%/+14%；2022 年前八个月，我国光伏新增装机44.5GW，同比+102%。根据中国光伏协会（CPIA）预测，22-25 年年均光伏新增装机量有望达 85-101/235-289GW，22-25 年 CAGR 均值+16%/+14%，光伏装机持续增长将是光伏玻璃行业成长的源动力。图表图表12：2013-2022 年前八月我国光伏新增装机量年前八月我国光伏新增装机量和同比增速和同比增速 图表图表13：2022E-2030E 全球新增光伏装机量预测全球新增光

37、伏装机量预测 资料来源：国家能源局、华泰研究 资料来源：CPIA 预测、华泰研究(50)050020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 8M22(%)(GW)中国光伏新增装机yoy（右）20522024527030033303603665003003504002022E2023E2024E2025E2027E2030E(GW)保守情况乐观情况 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)双玻组件渗透率提

38、升，推动光伏玻璃薄型化双玻组件渗透率提升，推动光伏玻璃薄型化 双玻光伏组件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇双玻光伏组件是指由两片玻璃和太阳能电池片组成复合层，电池片之间由导线串、并联汇集到引线端所形成的光伏电池组件。集到引线端所形成的光伏电池组件。在太阳光照射下，电池可吸收由周围环境反射到双玻组件背面的光线，在组件及电池环节均有工艺改动，因而较常规组件有更高的发电效率。组件结构方面，双玻组件正反双面均采用 2.5/2.0mm 光伏玻璃进行封装（目前主流路线，未来有进一步减薄潜力），逐渐取代了传统常规组件正面 3.2mm 光伏玻璃+背面背板的封装结构。电池工艺方

39、面，双面电池背面采用铝浆印刷与正面类似的细栅格，背面由全铝层覆盖改为局部铝层。背面的入射光可由未被 Al 层遮挡的区域进入电池，实现双面光电转换功能，增加电池受光面积,从而获得 5%30%的发电量增益（与地面材质相关），且性能、适用性与质保期均优于常规组件。相比常规组件，双玻组件将带动光伏玻璃需求量增长相比常规组件，双玻组件将带动光伏玻璃需求量增长 14%-42%（按重量测算）。（按重量测算）。对于M6/M10/G12 组件，如果按重量测算，单 GW 装机量分别需要约 5.54/5.10/5.03 万吨光伏玻璃，而对于 2.5mm 和 2.0mm 玻璃厚度的双玻组件，生产 1GW 分别需约 7

40、.86/7.24/7.15和 6.29/5.79/5.72 万吨光伏玻璃。与 3.2mm 单玻组件相比，若使用 2.5mm 玻璃，则使用双玻组件单 GW 装机将提高光伏玻璃需求量约 42%（按重量测算）；若使用 2.0mm 玻璃，则将提高光伏玻璃单位需求量约 14%。图表图表14：不同尺寸单位功率双玻组件和单玻组件光伏玻璃需求量测算不同尺寸单位功率双玻组件和单玻组件光伏玻璃需求量测算 单玻组件（单玻组件（3.2mm3.2mm 玻璃）玻璃）双玻组件（双玻组件（2 2.5mm.5mm 玻璃）玻璃）双玻组件（双玻组件（2.02.0mmmm 玻璃）玻璃）单位单位 M6M6 组件组件 M10M10 组件

41、组件 G12G12 组件组件 M6M6 组件组件 M10M10 组件组件 G12G12 组件组件 M6M6 组件组件 M10M10 组件组件 G12G12 组件组件 组件面积组件面积 m2 2.18 2.58 2.61 2.18 2.58 2.61 2.18 2.58 2.61 组件功率组件功率 W 315 405 415 347 446 457 347 446 457 玻璃厚度玻璃厚度 mm 3.2 3.2 3.2 2.5 2.5 2.5 2.0 2.0 2.0 单组件玻璃需求量单组件玻璃需求量 块 1 1 1 2 2 2 2 2 2 光伏玻璃单位需求量光伏玻璃单位需求量 百万平/GW 6.

42、92 6.37 6.29 12.58 11.58 11.43 12.58 11.58 11.43 万吨/GW 5.54 5.10 5.03 7.86 7.24 7.15 6.29 5.79 5.72 资料来源：索比光伏网，卓创资讯，华泰研究 2023 年双玻组件占比有望达年双玻组件占比有望达 50%，薄玻璃占比有望超，薄玻璃占比有望超 40%。据 CPIA 统计，随着下游应用端对双玻组件发电增益的认可，以及受到美国豁免双面发电组件 201 关税影响，2021 年中国双玻组件占比较 2020 年提升 7.7pct 至 37.4%，预计到 2023 年单双面组件市场占比基本相当。同时，双面组件占比

43、提升也推动薄玻璃（2.5mm）的市场占有率提升 4.3pct 至 32%，未来薄玻璃占比有望持续提升。图表图表15：2021-2030E 中国中国单单/双面组件市场占比变化趋势双面组件市场占比变化趋势 图表图表16：2021-2030E 中国中国光伏玻璃光伏玻璃前盖板厚度前盖板厚度市场占比变化趋势市场占比变化趋势 资料来源：CPIA、华泰研究 资料来源：CPIA、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)预测预测 2025 年全球光伏玻璃需求达年全球光伏玻璃需求达 3179 万吨万吨 参考 CPIA 对“十四五”期间每年全

44、球新增光伏装机容量的预测，我们预计 2022-2025 年每年新增光伏装机容量分别为 250/325/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们预计 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，22-25 年复合增速 27%，对应日熔量为 10.9万吨/天。从不同厚度玻璃需求来看，2023 年之前 3.2mm 组件仍占较高比重，因此对应玻璃需求仍以 3.2mm 厚玻璃为主，但随着 2.0mm 组件渗透率不断提升，2.0mm 薄玻璃需求将加快提升，同时双玻组件中 2.5mm 玻璃使用率逐步下降，我们预计

45、2025 年双玻组件或将全部使用 2.0mm 及以下的光伏玻璃。图表图表17：十四五期间全球光伏玻璃需求测算十四五期间全球光伏玻璃需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏装机（全球光伏装机（GW)175 250 325 400 475 容配比容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 光伏组件需求（光伏组件需求（GW）219 313 406 500 594 薄膜组件占比薄膜组件占比(GW)4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%晶硅组件占比晶硅组件占比(GW)96.00%96.20%96.40%96.60%96.80%晶硅组件需求（晶

46、硅组件需求（GW）210 301 392 483 575 双玻组件渗透率双玻组件渗透率 37%42%50%55%58%3.2mm 组件占比组件占比 63%58%50%45%42%其中：其中：3.2mm 玻璃需求（万吨）玻璃需求（万吨）703 932 1,013 1,109 1,228 2.5mm 组件占比组件占比 12%8%6%5%3%其中：其中：2.5mm 玻璃需求（万吨）玻璃需求（万吨）191 182 173 175 125（）（）2.0mm 组件占比组件占比 25%34%44%50%55%其中：（）其中：（）2.0mm 玻璃需求（万吨）玻璃需求（万吨）319 620 1,013 1,40

47、0 1,826 光伏玻璃需求合计（万吨）光伏玻璃需求合计（万吨）1,213 1,735 2,198 2,685 3,179 对应日需求（吨）对应日需求（吨）33,221 47,533 60,232 73,556 87,084 对应日熔量（对应日熔量（t/d）（）（80%良品率）良品率）41,527 59,416 75,290 91,945 108,855 资料来源：CPIA、华泰研究预测 供给端：供给端：扩产热情高涨，成本竞争来临扩产热情高涨，成本竞争来临 产能：新增产能加速释放，关注冷修及能评产能：新增产能加速释放，关注冷修及能评 2021 年光伏玻璃产量同比增长年光伏玻璃产量同比增长 41

48、.5%，高于全球光伏新增装机增速。，高于全球光伏新增装机增速。根据卓创资讯和我们的统计，截至 2021 年 12 月末，全球超白压延玻璃在产产能日熔量 45910 吨，同比+38.4%；其中国内产能 41260 吨，同比+39.7%，占全球产能的 90%。若按 330 天满产、80%成品率、全年无冷修技改产能估算，2021 年末全球超白压延玻璃在产产线年名义产能约 1212 万吨，实际产量约 1061 万吨，同比增长 41.5%。从同比增速看，2015-2019 年全球光伏玻璃产量同比增速平均为 12%，低于全球光伏新增装机增速 25%，其中受“531 新政”影响，光伏玻璃 2018-2019

49、 年光伏玻璃产量同比仅个位数增长，加剧了 2020 年的供求失衡。而 2021 年由于行业新增产能较多，加之光伏抢装结束后装机增速承压，光伏玻璃产量增速再次高于新增光伏装机增速。2022 年前九个月，我国光伏玻璃产量 1120 万吨，同比+47.6%，维持高速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表18：2008-2021 年全球光伏新增装机与光伏玻璃日熔量年全球光伏新增装机与光伏玻璃日熔量 图表图表19：2009-2021 年全球光伏装机与光伏玻璃产量同比增速年全球光伏装机与光伏玻璃产量同比增速 资料来源：CPIA

50、、卓创资讯、华泰研究 资料来源：CPIA、卓创资讯、华泰研究 2022 年前年前九九月新点火月新点火 22150t/d 产能，部分窑炉将进入冷修周期。产能，部分窑炉将进入冷修周期。截至 2022 年 9 月底，全球光伏玻璃在产产能达 71610t/d，同比+54.0%；其中国内产能 66960t/d，产能占比为 93.5%，当年新点火/复产/冷修产能分别为 20500/3050/650t/d；国外产能 4650t/d，最近点火的产线为福莱特于2021年2月点火的1条1000t/d产线。从窑龄分布来看，2014年点火的窑炉到2022年就逐渐进入第 8 年生产周期，进行冷修技改的迫切性更强，因此我

51、们预计 2022-2023 年每年将有 4-5 座窑约 2660t/d 产能进入冷修，若按半年冷修期算，每年减少产量接近 40 万吨。图表图表20：2021 年末光伏玻璃在产窑炉点火时间分布年末光伏玻璃在产窑炉点火时间分布 图表图表21：2012-2022 年前九年前九月我国光伏玻璃新点火产能月我国光伏玻璃新点火产能 资料来源：卓创资讯、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 厂家扩产厂家扩产意愿强烈意愿强烈，关注听证会后能评实际通过情况。，关注听证会后能评实际通过情况。根据卓创资讯和我们的不完全统计，截至 2022 年 9 月底，国内在建超白压延玻璃产能 53680t/d。虽然根据水泥玻璃行

52、业产能置换实施办法，新建光伏玻璃项目不受产能置换约束，但新建项目须由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会，论证项目建设的必要性、技术先进性、能耗水平、环保水平等。2022 年 3 月 22 日，首批三场光伏压延玻璃项目听证会于江苏召开，此后浙江、宁夏、山东、江西等地也相继举办相关项目的听证会。根据规定，2020 年 1 月 3 日之后的项目拟建项目均要上听证会，据中国建筑与玻璃工业玻璃协会统计，截至 2022 年 7 月份已召开听证会的项目合计产能达 34.8 万吨（其中部分已投产）。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00

53、040,00045,00050,0000204060800200001920202021(t/d)(GW)全球光伏新增装机全球光伏玻璃日熔量（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%2009200001920202021全球光伏新增装机增速中国光伏玻璃产量增速2012年,12013年,42014年,42015年,22016年,72017年,42018年,92019年,112020年,92021年,1605

54、,00010,00015,00020,00025,00020000219M2022(t/d)当年点火产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表22：听证会光伏玻璃项目听证会光伏玻璃项目 2022-2025 年计划点火产能年计划点火产能 资料来源：各省工信厅或发改委官网、华泰研究 今年 9 月 30 日宁夏、10 月 10 日山东、10 月 11 日江苏等省份工信厅和发改委陆续公示相关光伏玻璃项目，公示期两周左右，若无异议相关项目将在获得能耗、环评、安评后

55、正式进入开工建设。从此次项目公示情况来看，听证会对上会项目的总量限制较弱，但对投产时间均有延迟。上会项目中除了凯盛新材料拟建 4 条 1200t/d 产线但仅公示了 1 条，其余拟建产线均获通过；预计投产时间上，除了凯盛新材料延迟 2 个月，其余均延后 6 个月或以上。我们认为由于新增产能存在能耗、土地、环保、资金、技术等诸多壁垒，且随着供求缺口收窄，价格和盈利回归正常水平，最终实际投产产能或未必如计划的多。图表图表23：光伏玻璃听证会公示情况光伏玻璃听证会公示情况 省份省份 听证会听证会 日期日期 项目公示项目公示 日期日期 上会规模上会规模（t/d）通过规模通过规模（t/d）上会预计点上会

56、预计点火时间火时间 公示预计公示预计 点火时间点火时间 信义光伏（苏州）有限公司太阳能装备用轻质高透面板（41000t/d 光伏压延玻璃）制造基地项目 江苏 3 月 22 日 未公示 4000 未公示 在建 2022 年 6 月/9 月各点火 1 条 福莱特（南通）光伏玻璃有限公司年产 150 万吨太阳能装备用超薄超高透面板及背板制造项目 江苏 3 月 22 日 10 月 11 日 4800 4800 2023.06 2023.12 江苏凯盛新材料有限公司年产 150 万吨光伏组件超薄封装材料项目 江苏 3 月 22 日 10 月 11 日 4800 1200 2023.1 2023.12 宁

57、夏金晶科技有限公司太阳能光伏轻质面板（600t/d 光伏压延玻璃）一期项目 宁夏 3 月 31 日 未公示 600 未公示 已点火 已点火 宁夏金晶科技有限公司太阳能光电新材料（21200t/d 光伏压延玻璃）项目 宁夏 3 月 31 日 9 月 30 日 2400 2400 2023.05 2023.12 国华金泰（山东）新材料科技有限公司 4x1200t/d 太阳能光伏玻璃项目 山东 4 月 1 日 10 月 10 日 4800 4800 2023.09 2024.06 资料来源：各省工信厅、华泰研究 格局：双龙头地位稳固，第二梯队加速追赶格局：双龙头地位稳固，第二梯队加速追赶 超白压延玻

58、璃呈现两超多强的竞争格局。超白压延玻璃呈现两超多强的竞争格局。根据卓创资讯和我们的统计，截至2022年9月末，福莱特在国内拥有超白压延光伏玻璃产能 15000t/d，信义光能产能为 15900t/d，分别占国内产 能的 22.4%、23.7%；CR2 合计为 46.1%，而 CR5 则合计为 65.0%，与 2010 年相比，CR2 提升 13.1pct，CR5 提升 6.8pct，且福莱特与信义持续占据前二位置，而 2010 年第三至第五名中仅南玻仍在前五，过去十年龙头企业扩产明显快于其他企业。若考虑信义在马来西亚、福莱特在越南的产能后，福莱特全球超白压延光伏玻璃产能 17000t/d，信义

59、光能为 17800t/d，分别占全球产能的 23.7%、24.9%，CR2 进一步提升。参照我们的统计，信义和福莱特在 22-25 年规划新增产能均超 25000t/d，有望进一步巩固双龙头的格局。第二梯队中，中建材（主要产能主体为洛阳玻璃）/彩虹/金信分别有3530/3000/2000t/d 的产能在建，而旗滨集团已于 4 月份点火一条 1200t/d 产线并有 8400t/d产能在建，且根据我们对光伏听证会项目的统计，洛阳玻璃/旗滨在 22-25 年规划新增产能均有望超 10000t/d。我们认为未来几年行业内双龙头地位或难以撼动，但第二梯队企业的数量及占比或将有一定提升，且随着国内供给竞

60、争愈发激烈，海外产线的布局有可能会给未来的供给格局带来一定变数。16,720 52,570 69,710 67,450 31,600 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020212022E2023E2024E2025E(t/d)规划点火产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表24：2010 年国内超白压延玻璃产能分布年国内超白压延玻璃产能分布 图表图表25：2022 年年 9 月底全球超白压延玻璃产能分布月底全球超白压延玻璃产能分布 注：裕华新材（未上市）

61、，河南思可达（未上市），安彩高科（600207 CH），苏州旭硝子（5201 T），和合科技（未上市），太仓皮尔金顿（FDD DF），中航三鑫（002163 CH），浙江晶兴（未上市），台玻中国（1802 TW），彩虹电子（0438 HK）资料来源：卓创资讯、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 展望：盈利压力待缓解，供需格局盼改善展望：盈利压力待缓解，供需格局盼改善 产能释放导致产能释放导致库存持续库存持续增加增加，光伏玻璃价格有所松动光伏玻璃价格有所松动。由于 2018-2019 年新建玻璃产能滞后于组件产能扩产，叠加 20H2 光伏抢装潮大幅拉升需求，导致 20H2 光伏玻璃价格快速上

62、行，最高点行业均价约 42 元/平米（3.2mm 镀膜）。随着 21 年新增产能陆续释放，而抢装结束但上游硅料价格仍居高不下导致光伏需求不振，光伏玻璃价格回落至 30 元/平米以下。22 年以来需求端有所回暖，虽然行业新增产能较多但达产需要一定时间，加之生产端成本偏高压缩利润空间，因此 3 月起价格推涨较为积极，截至 22 年 10 月 13 日，国内 3.2mm光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米，同/环比-13%/持平。随着新增产能逐渐释放，据卓创资讯统计，行业库存自 6 月底开始持续回升，截至 9 月末库存天数 22.90 天，同/环比+95.9%/-0.1%，但随着 Q4 旺季装机需求

63、回升，库存环比回落，截至 10 月 13 日，行业库存天数 20.77 天，同/环比+61.0%/-9.5%。图表图表26：3.2mm 光伏玻璃原片与镀膜玻璃价格走势光伏玻璃原片与镀膜玻璃价格走势 图表图表27：光伏玻璃价格与库存反向变动光伏玻璃价格与库存反向变动 资料来源：卓创资讯、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究 行业盈利水平持续承压行业盈利水平持续承压，期待，期待 Q4 装机需求释放装机需求释放。今年以来，纯碱/天然气维持高位运行，而光伏玻璃价格则在低位震荡，导致行业整体盈利水平显著下降。据卓创资讯数据，22 年9 月光伏玻璃原片毛利率已跌至 0.1%，同/环比-9.5/-1.5p

64、ct。以我们去年发布的光伏玻璃专题报告时间的赛跑：全球光伏玻璃市场展望（20210228）中的供给缺口测算模型为参考，我们认为在新增产能较多的情况下行业供给端或进一步宽松，但在成本支撑下光伏玻璃价格或难大幅下跌，整体来看或将继续维持低位震荡。需求方面，下半年尤其是 Q4 通常是光伏装机的高峰时期，同时随着硅料产能逐步释放，有望带动国内装机需求进一步增加。福莱特,21%信义玻璃,12%南玻集团,11%裕华新材,8%河南思可达,6%安彩高科,5%苏州旭硝子,5%和合科技,5%太仓皮尔金顿,4%台玻中国,3%中航三鑫,3%浙江晶兴,3%彩虹电子,3%其他合计,11%信义光能25%福莱特24%中建材6

65、%彩虹新能源5%金信太阳能3%南玻4%亚玛顿3%其他31%05540452015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7(元/)3.2mm原片3.2mm镀膜0550552018/12018/420

66、18/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7(天)(元/)3.2mm原片价格行业平均库存(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表28：光伏玻璃行业利润趋势光伏玻璃行业利润趋势 图表图表29：光伏玻璃供给缺口模拟测算光伏玻璃供给缺口模拟测算 资料来源：卓创资讯、华泰研究 资料来源：卓创资讯、华泰研究预测 盈利周期底部龙头公司韧性凸显。盈利周期底部龙头公司韧

67、性凸显。本轮行业盈利下行周期始于 21Q2，光伏玻璃原片毛利率由 36%迅速下滑至 10%以下，21Q3-22Q3 原片生产行业毛利率维持在 010%区间低位震荡，其中 22Q1 和 22Q3 为相对低点，原片毛利率在 02%附近。从公司盈利层面来看，我们以福莱特季度毛利率数据作为参考，21Q4/22Q1/22Q2 福莱特单季度毛利率为17.9%/21.5%/23.7%，与行业平均差距为 15-20pct。而在上一轮行业盈利低点时（2018 年6 月-2019 年 2 月），行业整体出现亏损，光伏玻璃原片毛利率最低在-20%以下，公司的单季 度 毛 利 率 仍 保 持 在20%以 上，18Q3

68、/18Q4/19Q1单 季 度 毛 利 率 分 别 为22.7%/28.8%/28.3%，高于行业平均水平 30pct 以上。对比两轮盈利周期底部，我们认为 2018 年主要受需求影响，价格大幅下滑对盈利影响较大；而盈利下行周期中，光伏玻璃价格自 21Q1 大幅下滑后整体维持低位震荡，并在 21Q3 和22Q2 有阶段性上涨，成本大幅上行对盈利影响较大，而光伏玻璃价格主要受供给影响。反映到公司层面，龙头公司在行业盈利周期底部时仍能保持 20%以上的毛利率水平。从中长期角度来看，结合我们对光伏玻璃供需的预测，我们认为当前光伏玻璃在建及规划产能较多，未来供给或持续宽松化，因此价格端弹性或较小。由于

69、 Q4-Q1 为取暖季，能源较为紧张，天然气价格或维持高位，而纯碱由于供给端仍偏紧价格也难大幅下降，因此短期来看光伏玻璃原料能源成本或仍将维持高位，未来光伏玻璃成本端的竞争将更为关键。若行业盈利持续维持底部，中小企业的扩产积极性或受一定影响，而龙头公司在保持盈利稳定性的同时扩产可预见性或更强，有望进一步扩大优势。图表图表30：福莱特毛利率与光伏玻璃行业原片平均毛利率对比福莱特毛利率与光伏玻璃行业原片平均毛利率对比 注：原片毛利率为原片生产行业毛利率，与业务更为综合的光伏玻璃公司实际毛利率有一定差异；福莱特毛利率为单季度整体毛利率，与其光伏玻璃毛利率接近。资料来源：卓创资讯、公司公告、华泰研究(

70、30)(20)(10)0010.015.020.025.030.035.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07（%）(元/)原片均价原片成本原片毛利率（右）(40)(20)0204060802530352018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/4

71、2020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7(万吨)(元/)D-S：估算的供给缺口(右轴)3.2mm原片价格(30)(20)(10)00702018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03202

72、2/052022/072022/09原片毛利率福莱特毛利率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)聚焦聚焦主业，主业，多渠道降本构筑盈利护城河多渠道降本构筑盈利护城河 目前光伏玻璃行业产能扩张迅速，除了原有的光伏玻璃企业，还有老牌的浮法玻璃龙头以及上游硅业企业纷纷入局。供给的持续宽松也使得行业竞争加剧，特别是在原材料能源价格大幅上涨的背景下，成本管控的重要性愈发凸显。通过对比光伏玻璃公司的毛利率情况，可以看到公司的毛利率常年位于行业前列，2021 年和 22H1 公司扣除运费后的毛利率分别为 39.9%和 26.3%，比信义

73、光能略低 1.2 和 0.4pct 但差距在快速收窄，且比行业内其他公司高 10-15pct。由于单位售价及单位成本会受到产品结构（2.0mm 和 3.2mm 玻璃的比例）影响，不同公司之间的单位成本可比性不强，因此我们将着重分析公司自身如何持续降低成本并提高生产效率。图表图表31：主要光伏玻璃主要光伏玻璃企业光伏玻璃毛利率企业光伏玻璃毛利率 图表图表32：主要主要光伏玻璃企业单位成光伏玻璃企业单位成本本 注：部分公司 22H1 未单独披露光伏玻璃毛利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 产能扩张产能扩张加速加速，规模效应显著，规模效应显著 2021 年以来公司扩产节

74、奏加快，截至 2022 年 9 月底，公司年内新点火产能 4800t/d，在产产能达 17000t/d，占全球在产产能的 23.7%，位列全球第二。根据公司公告以及听证会相关信息，2022 年公司还有望再新增 3600t/d 产能，2022 年底产能有望达 20600t/d；2022-2025 年公司合计新增产能有望达 25200t/d，即到 2025 年底时产能有望达 37400t/d。其他竞争对手中，我们根据听证会信息梳理，信义光能/洛阳玻璃/旗滨集团/南玻分别有望于2022-2025 年新增 25200/21860/20400/18650t/d 产能，公司作为龙头扩产速度仍在行业内处于领

75、先位置，规模优势有望持续巩固。图表图表33：主要公司光伏玻璃在产产能（截至主要公司光伏玻璃在产产能（截至 22 年年 9 月底）月底）图表图表34：主要企业听证会项目规划产能（截至主要企业听证会项目规划产能（截至 22 年年 9 月底）月底）资料来源：公司公告、卓创资讯、华泰研究 资料来源：公司公告、卓创资讯、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%200022H1信义光能福莱特彩虹新能源洛阳玻璃南玻集团安彩高科索拉特亚玛顿0222426200022H1（元/平米）信义光能福

76、莱特洛阳玻璃安彩高科02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000信义光能信义光能洛阳玻璃南玻彩虹新能源安彩高科金信亿钧耀能亚玛顿海控三鑫旗滨集团(t/d)05,00010,00015,00020,00025,00030,000福莱特信义光能洛阳玻璃旗滨集团南玻彩虹新能源亿钧耀能金信(t/d)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表35：2020-2025E 福莱特光伏玻璃产能规划福莱特光伏玻璃产能规划 2020A2020A 2021A2021A 2022

77、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏玻璃名义产能光伏玻璃名义产能(吨吨/天）天）64006400 1220012200 2060020600 2540025400 3500035000 3740037400 嘉兴福莱特#1 600 600 600 600 600 600 嘉兴福莱特#3 600 600 600 600 600 600 嘉兴福莱特#4 600 600 600 600 600 600 嘉兴福莱特#5 600 600 600 600 600 600 嘉兴福莱特（2*1200）2,400 2,400 2,400 2,400 凤阳一期#1

78、1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 凤阳一期#2 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 凤阳一期#3 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 越南海防一期#1 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 越南海防一期#2 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 凤阳二期#1 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 凤阳二期#2 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 凤阳二期#3 1,200 1,200 1

79、,200 1,200 1,200 凤阳二期#4 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200 凤阳三期（5*1200）6,000 6,000 6,000 6,000 凤阳四期（4*1200）4,800 4,800 4,800 凤阳五期（4*1200）4,800 4,800 南通一期（4*1200）4,800 4,800 南通二期（2*1200）2,400 资料来源：公司公告、华泰研究预测 生产规模扩大助力产能利用率及良品率持续提升。生产规模扩大助力产能利用率及良品率持续提升。2015-2021 年公司光伏玻璃产量/销量分别由 7400/6954 万平米增长至 29639/2647

80、6 万平米，除 2021 年外产销率基本维持在 100%左右。产能利用率方面，2019 年以前公司产能（理论产能）利用率在 76%-77%，主要由于光伏玻璃原片在实际生产过程中需要切除两侧边缘颜色偏黑、厚度不均的部分，同时还有部分产品存在气泡、破片等情况。2019 年起随着公司凤阳产线逐步达产，公司产能利用率明显提升，主要系公司新建产线采用了更先进的设计布局、工艺技术和设备器械（如将一窑两线提升至一窑四线），导致需要切除的废边占比、成品率、生产线有效面积覆盖率等指标均有明显优化。2021 年起公司新投产的单线规模再次由 1000t/d 提升至 1200t/d，生产线也由一窑四线提升至一窑六线，

81、公司生产效率有望进一步提升。图表图表36：2015-22H1 福莱特光伏玻璃产量及销量福莱特光伏玻璃产量及销量 图表图表37：2016-22H1 福莱特光伏玻璃原片及深加工产能利用率福莱特光伏玻璃原片及深加工产能利用率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200021 2022H1光伏玻璃产量光伏玻璃销量产销率（右）(万平米)(%)65707580859095200022

82、H1原片产能利用率深加工产能利用率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)光伏玻璃的生产具有刚性光伏玻璃的生产具有刚性，窑炉结构和，窑炉结构和规模规模大小直接影响生产效率及生产成本。大小直接影响生产效率及生产成本。除了前文提到的提高成品率，大型窑炉还具有更高的熔化率，其内部的燃烧和温度更稳定，从而提高生产效率降低成本。2009-22H1，公司单线窑炉的平均规模从 300t/d 增长至 973t/d，单位成本则从 26.7 元/平米降低至 19.5 元/平米，其中 2021 年和 22H1 单位成本上升较多主要受原料及能源成本

83、大幅上涨。从公司生产基地的对比可以看到，公司嘉兴基地（嘉福玻璃）原先主要是 600t/d 的小窑炉，而安徽凤阳（安福玻璃）的产线为 1000-1200t/d 的大窑炉，2018-2021 年两个基地的净利率差距在 5pct 以上。根据公司 2022 年半年报，随着嘉兴基地两条 1200t/d 的大窑炉投产后，两个基地的净利率差距大幅缩小至 0.6pct。图表图表38：2009-22H1 福莱特光伏玻璃单线平均规模及单位成本福莱特光伏玻璃单线平均规模及单位成本 图表图表39：2018-22H1 福莱特嘉兴及凤阳基地单线规模及净利率福莱特嘉兴及凤阳基地单线规模及净利率 资料来源：公司公告、华泰研究

84、 资料来源：公司公告、华泰研究 将单位成本进行拆解，其主要可分为直接材料、燃料动力、直接人工和制造费用，其中直接材料和燃料动力会受到采购价格的影响，而直接人工和制造费用则可通过公司自身生产效率和技术进步来降低。从占比来看，2018 年直接材料/燃料动力/直接人工/制造费用分别占 44.2%/37.2%/14.8%/3.9%。2014-2018 年，公司单位人工和单位制造费用分别由1.05/2.61 元下降至 0.61/2.37 元，其中单位人工费用逐年下降，我们认为这是公司生产效率提高以及规模效应的表现。从公司生产人员的单位产量上我们也可以看出，随着窑炉及生产规模的扩大，2018-2020 年

85、公司在生产人员总数没有大幅增长的情况下人均光伏玻璃产量由 4.4 万平米增长至 6.9 万平米，2021 年虽然生产人员人数大幅扩充但人均光伏产量仍达到了 6.3 万平米。图表图表40：2009-2018 福莱特光伏玻璃各项单位成本占比福莱特光伏玻璃各项单位成本占比 图表图表41：2014-2018 福莱特单位直接人工成本及制造费用福莱特单位直接人工成本及制造费用 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 052004006008001,0001,20020092001720192021单线平均规模单位成本（右）(t/d)(元/平米

86、)05502004006008001,0001,200200212022H1嘉福玻璃单线规模安福玻璃单线规模嘉福玻璃净利率（右）安福玻璃净利率（右）(t/d)(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2009200018直接材料燃料动力直接人工制造费用0.00.51.01.52.02.53.0200172018单位直接人工单位制造费用(元/平米)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表42

87、：2018-2021 年福莱特生产人员数量及人均光伏玻璃产量年福莱特生产人员数量及人均光伏玻璃产量 资料来源：公司公告、华泰研究 公司的规模效应在费用率上同样也有体现，其中与生产、经营和销售相关的主要是销售费用率和管理费用率。2019 年起公司收入开始加速增长，带动销售及管理费用率持续下降。图表图表43：2017-22H1 福莱特销售费用率及管理费用率福莱特销售费用率及管理费用率 注：为统一口径，销售费用率已加回运输费用计算。资料来源：公司公告、华泰研究 积极拓展上游资源积极拓展上游资源，降低原料能源成本降低原料能源成本 我们在前文提到，公司光伏玻璃的主要成本来源是直接材料和能源动力，二者成本

88、合计占比约 80%，其中直接材料主要包括石英砂、纯碱和白云石等，能源动力主要是天然气、石油类燃料和电。从公司的年度原材料采购金额及单价看，纯碱和石油类燃料的占比最大，每年均在 20%以上；2018 年以前天然气的采购金额占比较小，但 2018 年起占比大幅上升至 19%，主要系公司原先产线中同时可使用石油和天然气且配比可调整，而 2018 年后新建产线燃料全部采用天然气（石油类燃料仅作为备用），此后天然气的采购金额占比在10%-20%之间，而石油类燃料的占比由 30%以上下降至 25%左右。同时，据公司公告，公司 2018 年起投产 1000t/d 的大窑炉相比原先 300-600t/d 的小

89、窑炉单位能耗降低约15%-20%。22Q1 公司纯碱/石英砂/天然气/石油类燃料/电力采购单价相比 2021 年分别+17.9%/+8.5%/+31.2%/+4.2%/+7.1%，延续上涨态势，也是造成今年以来公司毛利率下滑的主要原因。001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020021生产人员人均光伏玻璃产量（右）(人)(万平米/人)000212022H1销售费用率管理费用率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 福莱特玻

90、璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表44：2015-22Q1 福莱特主要原材料采购金额占比福莱特主要原材料采购金额占比 图表图表45：2016-22Q1 福莱特主要原材料采购单价同比变化福莱特主要原材料采购单价同比变化 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 石英砂是生产光伏玻璃的主要原料，2011 年为了保证石英砂的稳定供应，公司竞得了凤阳一处储量为 1800 万吨的石英矿，为公司自供品质优良且价格低廉的石英砂，此后公司石英砂的采购单价大幅下降。但随着光伏行业蓬勃发展，而我国便于开采的优质石英砂矿资源较少，产地分布有限的优质石英砂成为相对紧缺的资源，石英砂价格持续上涨。

91、2018 年起公司石英砂的采购金额和单价持续上升，但涨幅整体较为平缓，因此采购金额占比较为稳定在 15%左右。随着公司产能的持续扩张，为了保证石英砂稳定供应，公司于 2022 年初完成了对大华矿业和三力矿业的收购，石英砂年开采量由 90 万吨增加至 750 万吨。2022年 7 月公司再次公告以 33.8 亿竞得凤阳一座石英砂矿的采矿权，石英岩矿和原岩年开采规模分别增加 500 万吨/年和 130 万吨/年。根据旗滨集团公告，其年产 57.6 万吨超白石英砂的产线年处理石英矿的量为 110 万吨，据此换算则福莱特目前拥有的采矿权相当于每年可自给 655 万吨石英砂，能够满足 2025 年 37

92、400t/d 光伏玻璃石英砂需求的 60-70%。据公司公告，22Q1 三力矿业的石英砂矿销售均价为 168.1 元/吨，生产成本和收购成本分别为 13.7/72.0 元/吨，而同期公司石英砂的采购单价为 327.5 元/吨。由此可见，自供石英砂是公司降低成本的重要举措，其他公司中，信义光能在广西北海拥有 50 万吨/年的采矿权；南玻在凤阳有 60 万吨/年的采矿权；旗滨集团在湖南醴陵、郴州等地拥有石英砂资源，同时拟在湖南资兴/马来西亚/云南昭通等地建设超白石英砂生产线。公司的自有石英砂资源相比于可比公司更加丰富，未来在自供上的成本优势有望逐渐显现。图表图表46：2017-22Q1 福莱特当年

93、石英砂采购金额及采购单价福莱特当年石英砂采购金额及采购单价 资料来源：公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022Q1纯碱石英砂白云石石油类燃料电力天然气(20)(10)007080200022Q1纯碱石英砂天然气石油类燃料电力(%)0500300350010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020002

94、12022Q1石英砂采购金额石英砂采购单价（右）(万元)(元/吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)据公司公告，2021 年三力/大华矿业收入和净利润分别为 2.3/0.7 亿元和 1.3/0.2 亿元，而2021 年公司采矿业务收入为 0.7 亿元。据公司公告的资产评估报告测算，两座矿山若按400/260 万吨/年生产将实现年收入 6.7/4.4 亿元，是公司 2021 年采矿收入的 16.7 倍，因此此次收购有望大幅提升公司采矿业务的收入及利润贡献。公司22H1采矿业务收入1.7亿元，同比+767%，已经超过去年全年的收

95、入。毛利率方面，自 2018 年来安徽石英砂原矿市场均价持续上涨，2021 年达 177 元/吨，是 2018 年均价的 2 倍，带动公司采矿产品毛利率维持58%左右的高位。22H1 由于公司收购后处于开采初期，表层矿石品位不稳定造成毛利率下滑至 27%，后续随着开采工作逐步稳定，采矿产品毛利率有望回升。图表图表47：2015-22H1 福莱特福莱特采矿产品收入及毛利率采矿产品收入及毛利率 图表图表48：2015-2021 年年安徽石英岩原矿不含税市场均价安徽石英岩原矿不含税市场均价 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 除了石英砂，公司于 2020 年与嘉兴燃气签订基石

96、投资者配售协议，认购嘉兴燃气公开发行H 股股份，目前公司持有嘉兴燃气 4.5%股权。通过与嘉兴燃气合作，能够为公司保障稳定的天然气供应。2021 年及 22H1，公司向嘉兴燃气的采购金额分别为 1.9/1.1 亿元，2021年采购额占公司天然气总采购额的 25%。同时，公司还与凤阳县人民政府和中石油昆仑燃气签订合作协议，由公司与中石油昆仑燃气共同出资修建天然气管线，并约定了一定的日用气量，为公司安徽基地的天然气供应提供保障。我们认为公司积极地向上游拓展投资与合作，能够为公司提供稳定且价格较低的原料和燃料供应，有助于公司进一步降低成本。持续改进技术降低单耗持续改进技术降低单耗，自研设备保障供应链

97、安全自研设备保障供应链安全 从投资的角度来讲，一个项目建设前期的土地以及设备购置的投资会在建设完成后转为公司的固定资产，而后通过折旧计入费用从而影响公司的利润，因此降低产线的固定资产投资也是公司降本的路径之一。光伏玻璃属于重资产行业，单位投资较高，因此也具有较高的进入壁垒。我们以公司 A 股上市以来历次融资建设的光伏玻璃产线为参考，据公司项目公告，一个年产 75 万吨（两条 1200t/d 产线）的项目总投资约 17 亿元，若加上土地购置费则约 24 亿元，折合单吨年产能的投资约为 2200-3200 元。除了凤阳一期项目单线窑炉规模为 1000t/d，其余项目均为 1200t/d，而从凤阳三

98、期年产 120 万吨的项目开始，公司 1200t/d的产线由一窑六线变为一窑五线。图表图表49：公司公司 A股上市以来历次融资主要建设项目股上市以来历次融资主要建设项目 凤阳一期凤阳一期 凤阳二期凤阳二期#1#1 凤阳二期凤阳二期#2#2 嘉兴嘉兴新产新产线线 凤阳三期凤阳三期#1#1 凤阳三期凤阳三期#2#2 凤阳四期凤阳四期 年产能年产能 90 万吨 75 万吨 75 万吨 75 万吨 75 万吨 120 万吨 150 万吨 窑炉窑炉 3*1000t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 3*1200t/d 4*1200t/d 深加工产线深加工

99、产线 16 条 12 条 12 条 12 条 12 条 15 条 20 条 总投资（万元）总投资（万元）133,000 175,168 176,927 239,313 170,864 264,070 375,296 单位投资（元单位投资（元/吨）吨）1,478 2,336 2,359 3,191 2,278 2,201 2,502 资金来源资金来源 A 股 IPO 第一次可转债 第一次定增 第二次可转债 第二次定增 募集资金投入（万元）募集资金投入（万元）25,438 145,000 140,000 194,500 193,000 227,000 资料来源：公司公告、华泰研究 01020304

100、050607002040608002002020212022H1采矿产品收入毛利率（右）(百万元)(%)05540455002040608000021石英岩原矿均价yoy（右）(元/吨)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)首先，从一个项目的投资构成来看，我们以公司第二次可转债募投的嘉兴年产 75 万吨光伏玻璃产线为例子（其他产线无土地购置费），该项目总投资 23.9 亿

101、元，其中土地购置/工程建设/设备购置/预备费/铺底流动资金分别为 0.7/7.0/12.9/2.4/0.9 亿元，占比分别为3.1%/29.2%/53.8%/10.2%/3.7%。由于土地购置和工程建设技术含量较低，产线之间差异较小，因此设备购置费是决定不同产线投资差异的关键，而设备的选择和投资则与项目所采取的工艺和技术有关。图表图表50：典型光伏玻璃项目典型光伏玻璃项目（福莱特（福莱特年产年产 75 万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目万吨太阳能装备用超薄超高透面板制造项目）投资构成投资构成 资料来源：公司公告、华泰研究 根据公司公告的项目设备购置明细，光伏玻璃项目中投资金额最高的是窑炉的

102、购置和安装，一个 1200t/d 的窑炉设备和安装投资为 1.1-1.5 亿元，其次为钢化炉、退火炉、激光钻孔机和压延机等设备，单位投资为 2000 万-3000 万元。通过对比不同项目的设备投资构成，我们可以看到随着窑炉结构和工艺的进步，公司在窑炉上的单位投资由凤阳二期的 1.3 亿元/台持续下降至凤阳四期的 1.1 亿元/台，降幅为 15.0%，若对比嘉兴产线，则降幅达 23.1%。关键设备中投资降幅最大的是压延机，凤阳四期单位投资相对于凤阳二期下降超过 30%。同时，也有部分设备单位投资持续上升，如冷端设备、原配料系统和柴油发电机组，其中原配料系统投资上升主要是因为凤阳三期及四期产线数目

103、较多。值得一提的是，根据公司募投项目“年产 4200 万平方米光伏背板玻璃项目”的项目信息，公司已在深加工产线中的激光打孔机、镀膜机、镀膜后烘干机、玻璃镀膜线输送设备和铺纸机等设备上完成了自主研发。我们认为公司通过自研部分设备，不仅能够降低生产成本，也能够防止未来在关键设备上可能出现卡脖子的情况，保障设备供应链安全。设备购置54%工程建设29%土地购置3%预备费10%铺底流动资金4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)图表图表51：福莱特不同项目设备投资金额福莱特不同项目设备投资金额 凤阳二期凤阳二期#1 凤阳二期凤阳二期#2

104、 嘉兴嘉兴新产线新产线 凤阳三期凤阳三期 凤阳四期凤阳四期#1 窑炉规模窑炉规模 3*1000t/d 2*1200t/d 2*1200t/d 5*1200t/d 3*1200t/d 设备总投资（万元）设备总投资（万元）109020.86 117556.80 128795.81 249858.85 154717.25 窑炉 13219.83 13910.07 14605.57 12008.45 11233.51 退火窑 2702.59 2843.69 3042.57 2201.85 2031.11 冷端设备 1474.14 1551.11 2179.2 1793.22 1751.81 余热发电

105、3603.45 3791.59 4358.41 8100.85 7864.08 脱硫脱硝除尘一体化设备 3112.07 3274.56 3438.29 2700.75 2591.18 原配料系统 1310.34 1378.76 1743.36 2508.13 2100.00 柴油发电机组 1048.28 1103.01 1169.19 1500.00 1500.00 压延机 2129.31 2240.49 2179.38 1509.42 1475.80 6 条深加工生产连线 2047.41 2154.31 2615.04 1946.03 1946.03 6 条深加工生产线磨边机 1474.14

106、 1551.11 1659.68 1276.05 1276.05 6 条深加工生产线镀膜机 663.36 698.00 784.51 665.13 665.13 6 条深加工生产线丝印机 1031.90 1085.77 1220.35 1054.13 1054.13 6 条深加工生产线清洗机 1081.03 1137.48 1220.35 962.35 962.35 6 条深加工生产线钢化炉 2866.38 3016.04 3311.50 2618.26 2618.26 6 条深加工生产线激光钻孔机 2211.21 2326.66 2442.99 2258.89 2258.89 注：表格中列示

107、的设备投资为单价，仅列示关键设备；颜色标记的为五个项目横向对比中单价最低的，余热发电由于机组数目不同不可直接比较。资料来源：公司公告、华泰研究 从原料配比上看，公司单吨玻璃消耗的石英砂和纯碱持续减少，体现出公司生产工艺的进步。同时，公司新建产线采用富氧燃烧方式，能够有效提高燃料的利用率。图表图表52：福莱特各基地石英砂单耗福莱特各基地石英砂单耗 资料来源：公司公告、华泰研究 光伏玻璃薄型化和大型化是行业内的发展趋势，目前主流应用的超薄光伏玻璃为 2.0mm，主要用于双玻组件上，部分厂商已开始在 BIPV 组件上使用 1.6mm 的超薄光伏玻璃。从光伏玻璃厂商来看，洛阳玻璃是最早研发量产 1.6

108、mm 超薄光伏玻璃的公司之一，2021 年其产品中薄玻璃占比超过 80%；亚玛顿是行业内率先量产 1.6mm 的公司，2022 年 6 月与天合光能签订了 3.375 亿平米 1.6mm 超薄光伏玻璃的销售合同。公司作为光伏玻璃行业龙头，同样也在持续优化产品结构，进一步扩大薄片和大尺寸玻璃的占比。从项目产线设计上看，从凤阳三期开始公司的产线均已具备 1.6-3.2mm 的玻璃的生产能力，未来随着光伏玻璃的薄型化持续发展，公司的产线能够快速进行产品转换。由于薄玻璃的单位生产成本更低，其占比提升同样能够降低公司的生产成本。此外，公司在自研钢化炉和镀膜机等设备上的优势，也有助于公司宽薄玻璃成本的下降

109、。图表图表53：福莱特凤阳各产线光伏玻璃生产厚度福莱特凤阳各产线光伏玻璃生产厚度 凤阳一期凤阳一期 凤阳二期凤阳二期 凤阳三期凤阳三期 凤阳四期凤阳四期 生产范围 2-8mm 2-8mm 1.6-3.2mm 1.6-3.2mm 资料来源：公司公告、华泰研究 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90嘉兴基地凤阳一期凤阳二期-1凤阳二期-2凤阳三期-1凤阳三期-2凤阳四期石英砂单耗 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)首次覆盖首次覆盖 H 股，股，给予“买入”评级给予“买入”评级 收入：预测

110、收入：预测 2022-2024 年收入增速分别为年收入增速分别为 57%/31%/32%我们业务主要由光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃和采矿产品构成，其中光伏玻璃收入占比超过 80%。我们对公司光伏玻璃的收入预测基于对公司未来产能、销量及单价的测算，根据公司产能规划，我们认为未来三年公司仍将保持较高的产能增速，预测到2022/2023/2024 年底公司光伏玻璃在产产能有望达 20600/25400/32600t/d。考虑产能爬坡及良品率因素，我们预计 2022/2023/2024 年公司产能利用率（当年产量/年底名义总产能）分别为 56%/66%/67%，结合公司历史产销率情况，我们假

111、设公司产销率均为 100%。考虑产能爬坡及产能利用率，我们预测2022/2023/2024年公司光伏玻璃销量为4.9/7.1/10.0万平米。考虑未来 2.0mm 及以下光伏玻璃占比提升将拉低光伏玻璃单平米均价，以及未来供给宽松竞争加剧下光伏玻璃价格上涨压力较大，我们预测 2022/2023/2024 年公司光伏玻璃单位售价为 25/23/22 元/平米，对应未来三年光伏收入分别为 121.7/163.5/220.0 亿元。对于其他玻璃业务，我们预计公司将保持现有产能，未来收入主要随浮法玻璃周期变化，考虑地产需求承压，预计未来其他玻璃业务收入增速有一定放缓。综合来看，我们预测2022-2024

112、 年公司收入增速分别为 57%/31%/32%，对应收入为 136.4/179.2/237.0 亿元。毛利率：预测毛利率：预测 2022-2024 年毛利率分别为年毛利率分别为 28%/29%/30%22H1 公司光伏玻璃毛利率为 23.0%，主要系原料能源成本（直接材料和能源动力成本占比超过 80%而 22 年公司原材料及能源采购均上涨）大幅上涨。我们预计 22H2 上游成本压力一定程度上有所缓解同时光伏玻璃价格低位震荡，公司毛利率有望回升。中长期来看，我们认为公司规模保持快速扩张，规模效应优势或将继续显现，同时公司积极拓展上游资源保证原料能源供应，持续改进技术降低单耗及设备成本，单位成本仍

113、有望继续下降，我们预计公司 2022-2024 年光伏玻璃主业毛利率 28%/28%/30%。综合对各项业务毛利率的预测，我们预测 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 28%/29%/30%。图表图表54：福莱特光伏玻璃业务收入福莱特光伏玻璃业务收入和毛利率和毛利率预测预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏玻璃名义产能（t/d）4400 5400 6400 12200 20600 25400 32600 光伏玻璃销量（万平米）9433 15762 18492 26476 48690 71067 99970 光伏玻璃单价（元/平米）

114、22.2 23.8 28.3 26.9 25.0 23.0 22.0 光伏玻璃收入（万元）2096 3748 5226 7122 12172 16345 21993 光伏玻璃收入增速 3%79%39%36%71%34%35%光伏玻璃毛利率 28%33%49%36%28%28%30%综合毛利率 27%32%47%35%28%29%30%资料来源：公司公告、华泰研究预测 费用率：预测费用率：预测 2022-2024 年期间费用率分别为年期间费用率分别为 8.5%/8.5%/8.4%2019-2021年公司期间费用率由13.2%下降至8.8%，主要得益于规模效应及会计准则变更，若加回运输费用，则期间

115、费用率实际下降 0.5pct。我们认为随着公司规模扩张，公司管理费用率和研发费用率有望进一步降低；虽然 2021 年公司财务费用率下降较多，但我们认为公司当前扩产计划较大，融资需求或将明显增加，财务费用率或保持较为稳定。综合来看，我们预测 22-24 年公司期间费用率为 8.5%/8.5%/8.4%。图表图表55：2022E-2024E 福莱特福莱特期间费用率预测期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期间费用率期间费用率 11.78%13.19%14.38%8.82%8.54%8.52%8.43%销售费用率 4.19%5.31%4.

116、82%0.98%0.98%0.98%0.98%管理费用率 3.84%2.53%2.75%2.55%2.45%2.40%2.40%研发费用率 3.70%4.25%4.55%4.69%4.55%4.50%4.45%财务费用率 0.05%1.11%2.26%0.60%0.56%0.64%0.60%资料来源：Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)净利润：预测净利润：预测 2022-2024 年归母净利润增速为年归母净利润增速为 10%/34%/40%综合我们对公司营业收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，我们预

117、测公司 22-24 年归母净利润为 23.3/31.3/43.7 亿元，同比增速分别为 9.8%/34.3%/39.8%。我们对公司归母净利润受光伏玻璃单位售价与单位成本变化的影响进行了敏感性分析，我们中性预测公司 2022 年光伏玻璃单位售价/单位成本分别为 25/18.1 元/平米，对应 2022年归母净利润为 23.3 亿元。根据我们的模型测算，若单位价格每上升 1%，公司净利润提升约 4.2%；单位成本每下降 1%，公司净利润提升约 3.4%。图表图表56：福莱特福莱特 2022 年归母净利润对光伏玻璃单位价格与年归母净利润对光伏玻璃单位价格与成本变化的敏感性分析成本变化的敏感性分析

118、单位价格（元单位价格（元/平米）平米）归母净利归母净利（亿元）（亿元）23.0 23.5 24.0 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 16.9 20.7 22.7 24.6 26.6 28.5 30.5 32.4 34.4 36.3 17.2 19.4 21.3 23.3 25.2 27.2 29.1 31.1 33.0 35.0 17.5 18.1 20.0 22.0 23.9 25.9 27.8 29.8 31.7 33.7 17.8 16.8 18.7 20.7 22.6 24.6 26.5 28.5 30.4 32.4 单位成本单位成本 18.1 15.5 1

119、7.4 19.4 21.3 23.3 25.2 27.2 29.1 31.1（元（元/平米）平米）18.4 14.2 16.1 18.1 20.0 22.0 23.9 25.9 27.8 29.8 18.7 12.9 14.8 16.8 18.7 20.7 22.6 24.6 26.5 28.5 19.1 11.1 13.1 15.0 17.0 18.9 20.9 22.8 24.8 26.7 19.4 9.8 11.8 13.7 15.7 17.6 19.6 21.5 23.5 25.4 资料来源：公司公告、华泰研究预测 看好龙头继续进阶看好龙头继续进阶，给予，给予 H 股股“买入”评级“买

120、入”评级 公司是光伏玻璃行业龙头，引领行业从国产替代到全球领先。我们认为能源转型大势所趋，光伏行业在十四五期间将保持高景气，带动光伏玻璃需求持续增长，公司作为行业龙头，扩产节奏或领先于同行，同时我们通过复盘分析认为公司从多渠道降本构筑了较强的盈利护城河，因此我们看好继续巩固并扩大竞争优势。公司于 2015 年 11 月在香港联交所上市，其 H 股股价与行业景气度相关性较高，根据光伏玻璃价格和库存变动经历了 4 个从上涨到下跌的周期，每个周期持续时间约为 1 年：1）2017 年年 11 月月-2018 年年 8 月。月。2017 年 8 月，光伏玻璃（3.2mm 镀膜，后同）均价在连续三个月持

121、平后开始上涨，而福莱特玻璃股价则在底部继续震荡 3 个月后于 2017 年 11 月开始上涨，期间最大涨幅 120%。光伏玻璃价格自 2018 年 3 月起快速下滑，从 31 元/平跌至 20.7 元/平，跌幅 33.4%，公司股价与光伏玻璃价格同步下跌，期间最大跌幅 63%。2）2018 年年 9 月月-2020 年年 3 月。月。光伏玻璃库存于 2018 年 7 月开始下降，价格滞后两个月于9 月触底回升，由 20.6 元/平持续上涨至 2020 年 2 月的 29.0 元/平，福莱特玻璃股价于 2018年 9 月中旬同步上涨，期间最大涨幅 540%。2020 年 1 月起光伏玻璃开始累库

122、，库存迅速上升至历史高点（与 2018 年 4 月相当），光伏玻璃均价于 3 月开始下跌并于 4 月环比下跌14.3%，而公司股价领先于价格从 2 月下旬开始下跌，期间最大跌幅 50%。3）2020 年年 4 月月-2021 年年 4 月。月。2020 年是国内光伏装机并网补贴最后一年，行业迎来抢装潮，且由于光伏玻璃投产节奏延后导致供需错配，光伏玻璃于 5 月开始去库，价格于 7 月开始上涨，于 10 月到达历史最高点 42 元/平米并维持至 2021 年 2 月。福莱特玻璃股价于2020年4月开始上涨，领先库存下跌1个月，领先价格上涨约2个月，期间最大涨幅886%。随着光伏抢装结束，叠加供给

123、逐渐释放，光伏玻璃库存于 2021 年 1 月开始增加，价格于 3月开始环比下降 33.3%，4 月再次下降 17.9%，福莱特玻璃股价于 2 月底开始下跌，期间最大跌幅 50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)4）2021 年年 5 月月-2022 年年 4 月。月。光伏玻璃价格于 2021 年 6 月继续下跌 4.3%，此后在分布式光伏整县推进等政策推动下光伏玻璃需求回升，库存在高位震荡后于 7 月开始大幅下降并带动光伏玻璃价格于 8 月开始上涨，9/10 月环比涨幅分别为 13.0%/15.4%，福莱特玻璃股价于 5

124、 月开始回升，领先价格拐点约 3 个月，期间最大涨幅 154%。由于 21Q2-Q3 光伏玻璃行业迎来投产高峰，期间共新点火产能 9780t/d，相当于 2020 年底在产产能的近 1/3，新增产能导致光伏玻璃库存上升，光伏玻璃价格于 11 月和 12 月环比下跌 8.3%/7.3%并在低位维持 3 个月，福莱特玻璃股价于 10 月底开始，与价格同步下跌，期间最大跌幅 44%。5）2022 年年 4 月月至今。至今。2022 年 3 月以来，光伏装机需求旺盛带动光伏玻璃开始去库涨价，且由于 21Q4 以来上游原料及能源价格持续上涨，生产成本维持高位，3 月至 6 月光伏玻璃价格开始上涨，福莱特

125、玻璃股价于 4 月底开始上涨，滞后价格拐点约 1 个月，期间最大涨幅 43%。但随着 22Q1/Q2 光伏玻璃分别新点火产能 6600/9100t/d，供给持续宽松，光伏玻璃库存 6 月开始回升，价格 7 月开始有所松动，叠加宏观市场环境等因素影响，福莱特玻璃股价于 6 月开始持续下跌，截至 10 月 14 日最大跌幅 47%。从下跌幅度来看，此次福莱特玻璃股价跌幅已接近前面四轮最大下跌幅度的均值（从下跌幅度来看，此次福莱特玻璃股价跌幅已接近前面四轮最大下跌幅度的均值（52%）。）。我们认为当前公司产能投放顺利，上游成本压力边际缓解，硅料产能增加有望推动光伏装机需求释放，公司收入及盈利情况有望

126、环比改善。从历史估值看，阶段二末期（2020 年 3月）公司估值底部 PE（TTM）为 9x，此后阶段三在光伏玻璃高景气推动下公司估值持续爬升，2021 年 2 月最高点 PE（TTM）估值达 65x；而在前一轮周期（阶段四）中，公司估值在 15x-30 x 震荡；而在本轮周期中，公司 PE（TTM）估值已跌至 18x 左右，接近阶段四的 15x 底部 PE，截至 22 年 10 月 14 日对应 22 年 16xPE，当前位置估值具备较高性价比。图表图表57：福莱特玻璃港股股价与福莱特玻璃港股股价与 3.2mm 镀膜光伏玻璃均价走势镀膜光伏玻璃均价走势 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表

127、58：2017 年底以来福莱特玻璃股价与光伏玻璃价格及库存年底以来福莱特玻璃股价与光伏玻璃价格及库存的的变动关系变动关系 阶段一阶段一 阶段二阶段二 阶段三阶段三 阶段四阶段四 阶段五阶段五 2017.11-2018.3 2018.3-2018.8 2018.9-2019.3 2019.11-2020.2 2020.2-2020.3 2020.4-2021.2 2021.2-2021.4 2021.5-2021.10 2021.10-2022.4 2022.4-2022.6 2022.6 至今至今 光伏玻璃价格 上涨 8.2%下跌 34%上涨 28%上涨 10%下跌 17%上涨 75%下跌 4

128、5%上涨 30%下跌 13%上涨 10%下跌 7%光伏玻璃库存 上涨 14%下跌 68%上涨 71%上涨 118%下跌 79%上涨 324%下跌 42%上涨 34%下跌 18%上涨 20%股价最大涨跌幅 上涨 120%下跌 63%上涨 280%上涨 107%下跌 50%上涨 886%下跌 50%上涨 154%下跌 44%上涨 43%下跌 47%股价与价格拐点 滞后约 3 个月 基本同步 基本同步 滞后约 2 个月 领先约 1 个月 领先约 3 个月 基本同步 领先约 3 个月 基本同步 基本同步 领先约 1 个月 股价与库存拐点 滞后约 2 个月 滞后约 1 个月 滞后约 2 个月 滞后约 1

129、 个月 领先约 2 个月 滞后约 1 个月 基本同步 基本同步 基本同步 基本同步 资料来源：Wind、卓创资讯、华泰研究 05540450554045502015/112016/072017/032017/112018/072019/032019/112020/072021/032021/112022/07（元/平米）福莱特玻璃3.2镀膜光伏玻璃均价（右）(港元/股)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为人民币 1.08/1.46/

130、2.03 元，截至 2022 年 10 月 14日，可比公司 2022 年一致预期均值 21xPE，我们认可公司龙头地位和成本优势，给予 2022年 21xPE，对应目标价 25.2 港元，首次覆盖 H 股给予“买入”评级。图表图表59：可比公司估值表（截可比公司估值表（截至至 2022 年年 10 月月 14 日）日）公司名称公司名称 公司代码公司代码 股价股价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 隆基绿能 601012 CH 51.22 3883 1.20 1.90 2.49 3.09 42.7

131、4 27.00 20.59 16.58 福斯特 603806 CH 56.72 755 1.65 2.04 2.63 3.09 34.38 27.75 21.59 18.33 亚玛顿 002623 CH 32.03 64 0.27 0.84 1.50 2.12 118.08 37.99 21.36 15.11 信义光能 968 HK 7.61 677 0.55 0.54 0.75 0.99 13.75 14.03 10.10 7.66 信义玻璃 868 HK 11.60 476 2.81 1.73 2.09 2.37 4.12 6.70 5.56 4.89 洛阳玻璃股份 1108 HK 8.5

132、4 54 0.41 0.60 0.99 1.52 20.84 14.20 8.64 5.61 平均值平均值 38.98 21.28 14.64 11.36 注：A 股可比公司单位为人民币元，EPS 预测来自 Wind 一致预测均值；港股可比公司单位为港元，EPS 预测来自 Bloomberg 一致预测均值。资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究 图表图表60：福莱特玻璃福莱特玻璃 PE-Bands 图表图表61：福莱特玻璃福莱特玻璃 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1）光伏装机需求不及预期。）光伏装机需求不及预期。尽管我们看

133、好碳达峰碳中和下中国新能源的发展，但补贴、储能、消纳等不确定因素仍可能导致光伏装机需求增长不及预期，2020 年以来玻璃、硅料、高纯石英砂等产业链环节亦会影响光伏装机。目前全球疫情仍有反复，且美联储升息周期下光伏电站投资回报率预期下降，也可能导致海外光伏装机需求不及预期。2）原料能源成本上涨超预期原料能源成本上涨超预期。尽管我们看好公司成本控制能力，但若原料能源成本超预期上行，则公司盈利能力仍可能受到较大影响。3）行业竞争加剧行业竞争加剧。尽管我们看好公司成本护城河，但若行业产能投放过多行业竞争加剧，导致光伏玻璃价格大幅下降，公司盈利仍会受较大影响。015304560Oct 19Apr 20O

134、ct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)福莱特玻璃15x20 x25x30 x40 x0255075100Oct 19Apr 20Oct 20Apr 21Oct 21Apr 22(港币)福莱特玻璃1.4x4.1x6.8x9.5x12.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024

135、E 营业收入 6,260 8,713 13,638 17,916 23,698 EBITDA 2,343 2,978 3,450 4,700 6,477 销售成本(3,347)(5,620)(9,823)(12,802)(16,661)融资成本 141.53 52.52 76.03 113.85 142.29 毛利润毛利润 2,914 3,093 3,815 5,114 7,037 营运资本变动(483.80)(2,231)230.43(918.98)(112.57)销售及分销成本(301.85)(85.72)(134.18)(176.26)(233.15)税费(245.12)(260.30)

136、(285.73)(383.76)(536.42)管理费用(172.35)(221.78)(334.14)(429.98)(568.75)其他(54.50)40.61(147.65)(197.25)(241.59)其他收入/支出(345.80)(456.88)(696.40)(905.87)(1,186)经营活动现金流经营活动现金流 1,701 579.73 3,323 3,314 5,728 财务成本净额(141.53)(52.52)(76.03)(113.85)(142.29)CAPEX(1,950)(3,769)(4,459)(4,036)(5,331)应占联营公司利润及亏损 2.61 5

137、.56 5.56 5.56 5.56 其他投资活动(424.03)206.14 2.64(2.22)(8.16)税前利润税前利润 1,874 2,380 2,613 3,509 4,905 投资活动现金流投资活动现金流(2,374)(3,563)(4,456)(4,039)(5,340)税费开支(245.12)(260.30)(285.73)(383.76)(536.42)债务增加量 394.23 1,836(1,664)(91.77)(103.73)少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 22.81 26.41 0.00 0.00 0.00 净利润净利润

138、1,629 2,120 2,327 3,125 4,369 派发股息(13.16)(448.98)0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(405.29)(544.72)(760.27)(1,076)(1,428)其他融资活动现金流 965.29 2,541 154.92(1.53)(4.88)EBITDA 2,343 2,978 3,450 4,700 6,477 融资活动现金流融资活动现金流 1,369 3,954(1,509)(93.31)(108.61)EPS(人民币，基本)0.76 0.99 1.08 1.46 2.03 现金变动 667.10 955.56(2,642)(817.6

139、6)280.10 年初现金 479.07 1,146 2,843 2,728 3,583 汇率波动影响(29.08)(15.81)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,146 2,102 2,728 3,583 4,740 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 479.40 2,276 2,540 3,737 4,432 应收账款和票据 1,935 2,046 4,185 4,000 6,827 现金及现金等价物 1,590 2,843 2,728 3,583 4,740 其他流动资产 1,565 1,734 2,015

140、2,291 2,768 总流动资产总流动资产 5,569 8,898 11,468 13,611 18,767 业绩指标业绩指标 固定资产 5,248 9,184 12,901 15,880 19,798 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 529.57 662.71 651.43 640.65 634.97 增长率增长率(%)其他长期资产 918.49 1,338 1,362 1,390 1,423 营业收入 30.24 39.18 56.52 31.36 32.27 总长期资产总长期资产 6,697 11,185 14,914 17,9

141、11 21,856 毛利润 92.07 6.15 23.36 34.03 37.60 总资产总资产 12,266 20,083 26,382 31,522 40,623 营业利润 120.45 27.71 9.76 34.29 39.76 应付账款 2,008 3,344 6,010 6,181 9,685 净利润 127.09 30.15 9.77 34.31 39.78 短期借款 617.40 1,861 2,527 4,201 5,077 EPS 0.76 0.99 1.08 1.46 2.03 其他负债 705.18 959.87 1,403 1,664 2,120 盈利能力比率盈利能

142、力比率(%)总流动负债总流动负债 3,331 6,164 9,940 12,046 16,882 毛利润率 46.54 35.50 27.98 28.54 29.69 长期债务 1,375 1,968 2,164 2,072 1,969 EBITDA 37.43 34.18 25.29 26.24 27.33 其他长期债务 325.24 140.54 140.54 140.54 140.54 净利润率 26.02 24.33 17.06 17.45 18.44 总长期负债总长期负债 1,700 2,108 2,305 2,213 2,109 ROE 22.51 17.95 16.46 18.1

143、1 20.20 股本 510.31 536.72 536.72 536.72 536.72 ROA 13.28 10.56 8.82 9.92 10.75 储备/其他项目 6,724 11,273 13,600 16,726 21,095 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 7,235 11,810 14,137 17,263 21,631 净负债比率(%)11.51 11.19 17.90 19.51 14.43 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.67 1.44 1.15 1.13 1.11 总权益总权益 7,235 11,810 14,137 17

144、,263 21,631 速动比率 1.39 0.92 0.78 0.70 0.74 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.58 0.54 0.59 0.62 0.66 估值指标估值指标 应收账款周转天数 71.75 51.52 51.52 51.52 51.52 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 169.39 115.34 115.34 115.34 115.34 PE 22.46 17.26 15.72 11.71 8.38 存货周转天数 51.80 88.26 88.26 88.26 88.26 PB 1.20 0.7

145、7 0.65 0.53 0.42 现金转换周期(45.84)24.44 24.44 24.44 24.44 EV EBITDA 28.20 22.42 19.71 14.64 10.59 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)5.16 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.76 0.99 1.08 1.46 2.03 自有现金流收益率(%)1.44(5.17)(2.93)(1.78)1.31 每股净资产 14.18 22.00 26.34 32.16 40.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 福莱特玻璃福

146、莱特玻璃(6865 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该

147、等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的

148、观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设

149、的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其

150、相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，

151、同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分

152、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。洛阳玻璃股份（1108 HK）、亚玛顿（002623 CH）、隆基绿能（601012 CH）、福斯特（603806 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要

153、监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华

154、泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、张艺露、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。洛阳玻璃股份（1108 HK）、亚玛顿（

155、002623 CH）、隆基绿能（601012 CH）、福斯特（603806 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投

156、资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%

157、以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 福莱特玻璃福莱特玻璃(6865 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公

158、司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大

159、厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司