1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 园区综合开发园区综合开发 2022 年年 10 月月 14 日日 海航基础（600515）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）海南机场：海南机场：凤凰涅凤凰涅槃槃，全新启航全新启航 目标价：目标价：5.99 元元 当前价：当前价：4.01 元元 凤凰涅凤凰涅槃，全新启航。，全新启航。2021 年底公司破产重整完成，年底公司破产重整完成，控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海正式融入海南国资体系。南国

2、资体系。同时，公司将于 2022 年 10 月 14 日起撤销其他风险警示。机场机场+免税免税+地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。地产物业：三驾马车，乘海南自贸东风。1）营业收入：）营业收入：2021 年，公司营业收入 45.3 亿元，其中机场、房地产、物业管理、免税及商业、其他业务营收比重分别为 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：）毛利率：2021 年，年，免税及商业业务毛利率最高，达到约 90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为 35%、24%、14%。3）乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。尤其利。尤其海南离岛免税正处于

3、爆发期海南离岛免税正处于爆发期。2012-21 年 CAGR 高达 40%，海关数据显示，2020-21 年离岛免税零售额 275 亿元、495 亿元，同比大增 104%及 80%。机场业务：机场业务：核心基石核心基石业务。业务。1）公司参控股及管理输出机场共公司参控股及管理输出机场共 11 家家，公司控股机场中凤凰机场是核心凤凰机场是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 万（2019年为 2016 万人次），排名全国第 19 名，占公司比重达到 78%。其他机场普遍较小，但增速较快。2）公司机场业务近年来营业收入相对稳定，公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019

4、-2021年收入分别为 18、13.4、15.8 亿元，2021 年相较 2019 年变动-12%。免税业务：免税业务：高潜力业务高潜力业务。1）公司持有海南离岛免税核心物业资产。）公司持有海南离岛免税核心物业资产。公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁两种形式参与免税商业业务。截至 2021 年末公司参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占海南比约 36%，销售额约 146 亿元，占海南比约 29%。其中：参股投资参股投资，海口美兰机场免税店 49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店 49%股权（离岛免税）、海南海航中免 50%股权（口岸免税）股权，2021 年投资收益合计约 3 亿

5、元。自持物业自持物业提供场地租赁：提供场地租赁：主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项，2021 年收入约 2 亿元。2）免税业务测算：）免税业务测算：预计预计 2023 年起或有较大增量，年起或有较大增量，2025 年贡献利润超年贡献利润超 20 亿。亿。a）持有物业持有物业贡献免税贡献免税收入收入：2023 年后或有较大增年后或有较大增量。量。其中，中免凤凰机场免税店预计 2023 年面积大幅增长，从 800 平米增至6800 平米，我们测算预计 2023-25 年线下免税销售额分别为 39、58、71 亿元，假设提点率为 15%，则对应租金分别为 5.9、8.7、10.

6、6 亿元。b）参股形式投参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大。c）我们我们综合综合预计公司免税业预计公司免税业务务 22-25 年年贡献贡献税后利润分别为税后利润分别为 2.3、11.3、16.7 及及 21.7 亿元亿元。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：我们我们预计预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 21.6、11、16.9 亿亿（2022 年有一次性收益），年有一次性收益），对应 EPS 分别为 0.19、0.1、0.15 元，对应PE 分别为 21、42、27 倍。2）目标价目标价：基于公司持有

7、多重资产，我们对公司进行分部估值，仅考虑免税仅考虑免税+投资性地产，测算投资性地产，测算 2025 年公司整体估值合计约年公司整体估值合计约683 亿元，亿元，对应目标价对应目标价 5.99 元，元，较当前约较当前约 50%空间。空间。3）投资建议：）投资建议：我们此前报告认为核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为 3 年 50%空间对于稳健类标的具备投资价值，首次覆首次覆盖，给予“推荐”评级盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示:1）公司已于 2021 年末完成破产重整，实现风险化解。留债约 215亿元，未来 9 年清偿，风险可控。2）疫情冲击超预期

8、，经济大幅下滑。主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)4525 3825 4882 5399 同比增速(%)-28.3%-15.5%27.6%10.6%归母净利润(百万)463 2159 1103 1690 同比增速(%)106.0%365.9%-48.9%53.2%每股盈利(元)0.04 0.19 0.10 0.15 市盈率(倍)99 21 42 27 市净率(倍)2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月13日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S

9、0360516090002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,142,530.96 已上市流通股(万股)917,601.25 总市值(亿元)458.15 流通市值(亿元)367.96 资产负债率(%)64.94 每股净资产(元)1.69 12 个月内最高/最低价 10.27/3.00 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-57%-37%-17%3%21/1021/1222/0322/0522/0822/102

10、021-10-132022-10-13ST基础沪深300华创证券研究所华创证券研究所 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告围绕海南离岛免税业务重要参与者海航基础（海南机场）展开研究，我们认为公司完成破产重组、纳入海南国资体系，未来有望实现免税业务盈利能力释放，具备中期投资价值。投资逻辑投资逻辑 公司免税业务来自旅客流量，2020-22 年受到疫情影响下，未能展现其应有潜力，而我们预计 2023 年起，运营面积扩大、合同重签可能等因素，会带来免税业务新一

11、轮大幅提升。我们此前报告认为核心机场资产属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为 3 年 50%空间对于稳健类标的具备投资价值，首次覆盖，给予“推荐”评级。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 1）盈利预测：）盈利预测：我们预计 2022-2024 年归母净利分别为 21.6、11、16.9 亿（2022年有一次性收益），年有一次性收益），对应对应 EPS 分别为分别为 0.19、0.1、0.15 元元，对应，对应 PE 分别为分别为21、42、27 倍。倍。2）估值：）估值：基于公司持有多重资产，我们对公司进行分部估值。基于公司持有多重资产，我们对公司进

12、行分部估值。免税业务免税业务：我们预计 2025 年贡献税后利润 22 亿，给予 25 倍估值，市值为 550亿元。投资性房地产投资性房地产：主要包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，业务形态主要为持有租赁，截至 2022 年中投资性房地产科目余额为 133亿元。按照其余额给予 133 亿市值。仅考虑免税仅考虑免税+投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况下，测算下，测算 2025 年公司整体估值合计约年公司整体估值合计约 683 亿元，较当前约亿元，较当前约 50%空间。空间。RUkYeXlXyXaXpU

13、pUaQ9R9PnPpPpNpNkPpOoOjMmNqP7NoPrRNZoPpNNZmQmQ 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、重整完成，凤凰涅重整完成，凤凰涅槃槃.6（一）历经两次重大资产重组.6 1、第一次重大资产重组：海航基础.6 2、第二次重大资产重组：海南机场.6 3、撤销股票交易其他风险警示.9（二）机场+免税+地产物业：三驾马车，凤凰涅槃.9 二、二、机场业务：核心基石机场业务：核心基石.12（一）机场业务概览：控股 7 家、参股 2 家、管理 2 家.1

14、2（二）三亚凤凰机场：公司核心机场资产.14 三、三、免税业务：高潜力业务免税业务：高潜力业务.16（一）公司持有海南核心免税物业资产.16 1、免税业务：参股投资+自持物业，开业免税面积合计 6.6 万 .17（二）行业：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利.19 1、海南自贸建设东风.19 2、海南离岛免税正处于快速增长期.20（三）公司免税业务测算：预计 2023 年起或有较大增量，2025 年贡献利润超 20 亿.22 1、持有物业贡献免税收入：2023 年后或有较大增量.22 2、参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大.24 3、预计 2025 年免税业务贡献利润超过

15、20 亿.25 四、四、地产物业及其他：有效联动地产物业及其他：有效联动.25（一）地产业务：收缩传统地产比重，聚焦临空产业项目.25（二）物业业务：收入稳定.29（三）其他业务：酒店运营+飞训业务.30 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.31 六、六、风险提示风险提示.31 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 重整方案转增股票用途.7 图表 2 债权清偿方案.7 图表 3 股权结构.8 图表 4 资产负债率.8 图表 5 货币资金及现金比率.8 图表

16、 6 财务费用及同比.9 图表 7 营业收入及同比.10 图表 8 2021 营收结构.10 图表 9 毛利及毛利率.11 图表 10 2021 毛利结构.11 图表 11 2021 各业务毛利率.11 图表 12 归母净利润与归母净利率.12 图表 13 公司参控股及管理机场一览.13 图表 14 机场业务-飞机起降架次.13 图表 15 机场业务-旅客吞吐量.13 图表 16 机场业务营收及同比.14 图表 17 机场业务毛利及毛利率.14 图表 18 三亚凤凰机场地图.14 图表 19 凤凰机场-年度旅客吞吐量.15 图表 20 凤凰机场-年度飞机起降架次.15 图表 21 凤凰机场-月

17、度旅客吞吐量.15 图表 22 凤凰机场-月度飞机起降架次.15 图表 23 三亚凤凰国际机场有限责任公司财务数据（亿元）.16 图表 24 凤凰机场与美兰机场对比.16 图表 25 免税及商业业务面积.17 图表 26 三亚凤凰机场免税店实景图.17 图表 27 三亚凤凰机场出发层平面图.17 图表 28 海口美兰机场免税店实景图.18 图表 29 海口美兰机场商业平面图.18 图表 30 免税开业及规划面积.18 图表 31 海南离岛免税购物政策历次调整.21 图表 32 海南省离岛免税品零售额及同比.22 图表 33 海南免税购物人数及同比.22 海航基础（海航基础（600515）深度研

18、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 海南免税品销售件数及同比.22 图表 35 海南免税购物客单价及同比.22 图表 36 凤凰机场免税销售额测算表.23 图表 37 公司免税业务测算.25 图表 38 公司免税业务测算.25 图表 39 地产业务营收及同比.26 图表 40 地产业务毛利及毛利率.26 图表 41 公司待开发土地面积分部.26 图表 42 总建筑面积区域分布.27 图表 43 在建面积区域分布.27 图表 44 已竣工面积区域分布.27 图表 45 临空核心企业/项目.28 图表 46 公司主要物业位

19、置分布 1.29 图表 47 公司主要物业位置分布 2.29 图表 48 临空核心企业/项目介绍.29 图表 49 物业管理业务营收及同比.30 图表 50 物业管理业务毛利及毛利率.30 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、重整完成，重整完成，凤凰涅凤凰涅槃槃（一）（一）历经两次重大资产重组历经两次重大资产重组 海南机场设施股份有限公司（原名海航基础设施投资集团股份有限公司），现经营主体为历经两次重大资产重组而成。1、第一次重大资产重组：海航基础第一次重大资产重组：海航基础 201

20、6 年 1 月 26 日，公司实施重大资产重组，以发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司 100%股权，名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”。重组前，重组前，公司主营业务为商业百货零售；重组后，重组后，公司转型成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，业务范围包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理，并积极涉足港口码头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽、人工岛礁、海上保障基地等业务领域。2017 年 12 月，公司名称变更为“海航基础设施投资集团股份有限公司”。2、第第二二次重大资产重组：次重大资产重组：海南机场海南机场 1）重整背景）重整背景 20

21、17 年底，年底，海航集团因经营失当、管理失范、投资失序等原因出现流动性危机；2020 年年 2 月月 29 日，日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作。公司在重整前是海航集团机场板块的核心企业，其核心子公司包括基础产业、海南迎宾馆、国际旅游岛、临空产业集团、机场集团、机场控股、凤凰机场、博鳌机场、天羽飞训等二十家公司，主营业务包括机场的运营管理、各类临空产业园区及地产项目的开发及管理、航空配套工程、物业服务、豪华型酒店及免税店的经营与管理，其中机场运营及地产开发是海航基础的业务重心。受海航集团整体债务危机波及、国内房地产调控政策升级、“新冠”疫情等因素影响，公

22、司及二十家子公司财务情况恶化，债务大面积逾期，明显缺乏清偿能力。但鉴于公司及二十家子公司具备较高的重整价值，海南高院于 2021 年年 2 月月 10 日日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案。2）重整方案重整方案 出资人权益调整方案如下：出资人权益调整方案如下：以公司转增前 A 股股票约 39.08 亿股为基数，按照每 10 股转增 20 股实施资本公积金转增，转增股票约 78.15 亿股。其中：a）全体股东共同等比例让渡约 33 亿股用于引入战略投资者海南省发展控股有限公司（以下简称“海南控股”），根据公司 2021 年 12 月 25 日关于股东权益变动暨控股股东、实际控制人发生变

23、更的提示性公告，其中其中 28 亿股由海南省发展控股有限公司持有，亿股由海南省发展控股有限公司持有，5亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为85.5亿元（约合亿元（约合3.05元元/股），取得公司控制权股），取得公司控制权；股价转让款用于支付重整费用、清偿相关债务及补充流动性。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 b）共同等比例让渡约 15.83 亿股抵偿上市公司债务；c）剩余约 29.32 亿股中：控股股东及其

24、支配的股东取得的约 2.97 亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；约 14.92 亿股回填上市公司，用于解决海航基础自查报告和自查报告补充公告中披露的相关问题，回填股票用于抵偿债务；中小股东获得的约 11.42 亿股自行保留。经测算，中小股东在本次资本公积金转增股本股权登记日（2021 年 12 月 21 日）收盘后持有每 10 股公司股票可获得约 7.5 股转增股票。综上，用于抵债的股本数量为综上，用于抵债的股本数量为 30.75 亿股亿股（让渡抵债 15.83+回填抵债 14.92 亿股）。图表图表 1 重整方案转增股票用途重整方案转增股票用途 资料来源：公司公告，华创证券 债权清偿方案如下：

25、债权清偿方案如下：图表图表 2 债权清偿方案债权清偿方案 资料来源：公司公告，华创证券 经计算，转增股份可抵偿债务综合合计约：抵债价格经计算，转增股份可抵偿债务综合合计约：抵债价格 15.56 元元*抵债股本数量抵债股本数量 30.75 亿股亿股=478.47 亿元。亿元。3）实施效果实施效果 重整完成后，上市公司合规问题得到妥善解决，实现轻装上阵、良性发展。用途股本（亿股）让渡-引入战投33让渡-抵债15.83注销2.97回填抵债14.92中小股东11.42合计78.15债权分类职工债权税款债权有财产担保债权市场价值范围内本金及利息优先清偿，市场价值范围外本金及利息等调整为普通债权留债清偿1

26、、留债期限：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，留债期限为10年；对于建设工程价款优先受偿权，留债期限为3年。2、清偿安排：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，以 2022年为第一年，自第四年起逐年还本，首期还本日为2025年12月21日，还本比例分别为10%、10%、10%、15%、15%、20%、20%，每年按照未偿还本金的金额付息；对于建设工程价款优先受偿权，以2022 年为第一年，自第一年起开始逐年还本，首期还本日为2022年12月21日，还本比例为30%、30%、40%。3、留债利率：对于债务人以其特定财产提供担保的债权，按原融资利率与3%/年孰低者确定，首期付息日为2022年1

27、2月21日；对于建设工程价款优先受偿权，不再计算利息。每家债权人10万及以下部分救助贷款债权参照有财产担保债权的清偿方式清偿其他普通债权以海航基础转增股票抵债的方式清偿，抵债价格为15.56 元/股每家债权人超过10万元部分普通债权由21家公司自有资金一次性清偿，自有资金不足的，以战略投资者投入的资金统一安排清偿21家公司各自现金全额清偿21家公司各自现金全额清偿清偿方案 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 股权结构看，股权结构看，重整完成后，公司的实际控制人为海南省发展控股有限公司，持股比

28、例24.51%，公司正式融入海南国资体系。图表图表 3 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 资产负债率资产负债率：由 20 年末的 86%降至 21 年末的 67%，2022H1 进一步下降至 65%。货币资金货币资金：货币资金及交易性金融资产由 20 年末的 19 亿提升至 21 年末的 110 亿元，现金比率提升至 60%；2022H1 维持 110 亿元。财务费用财务费用：自 2016 年公司财务费用迅速攀升至 22.4 亿，并延续高位财务费用至 2020 年的 27 亿，2021 年 2 月 10 日起破产重整，暂停重整企业计提、支付有息负债利息，2021年财务费用下降至

29、2.7 亿。重整后看，重整后看，2021 年末融资总额为年末融资总额为 214.56 亿元，整体平均成本亿元，整体平均成本 3.05%，海航基础年利息支出将降至约 6.54 亿元，较较 2020 年利息支出年利息支出 27 亿元下降约亿元下降约 76%，对公司财务指标产生正向作用。图表图表 4 资产负债率资产负债率 图表图表 5 货币资金货币资金及现金比率及现金比率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 59%72%78%76%55%54%61%66%86%67%65%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200

30、00212022H1资产负债率(%)海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 财务费用及同比财务费用及同比 资料来源：公司公告，华创证券 3、撤销股票交易其他风险警示撤销股票交易其他风险警示 2021 年 2 月 19 日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为*ST 基础。2021 年年 12 月月 31 日，公司破产重整程序顺利执行完毕，公司控股股东变更为海南省属最日，公司破产重整程序顺利执行完毕，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司

31、，正式融入海南国资体系。大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系。2022 年年 1 月，公司名称变更为“海南机场设施股份有限公司”。月，公司名称变更为“海南机场设施股份有限公司”。5 月 18 日，公司股票简称由“*ST 基础”变更为“ST 基础”，撤销公司因 2020 年度财务报告和内部控制分别被出具无法表示意见的审计报告和否定意见的内部控制审计报告而触及的“退市风险警示和其他风险警示”。9 月 30 日，公司公告原股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公司股票触及的其他风险警示情形已消除，公司申请撤销股票交易其他风险警示公司申请撤销股票交易其他风险警示。1

32、0 月 12 日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并将于并将于 10 月月 14 日起撤销其他风险警示。日起撤销其他风险警示。A 股股票简称由“ST 基础”变更为“海航基础”（二）（二）机场机场+免税免税+地产地产物业：三驾马车，凤凰涅物业：三驾马车，凤凰涅槃槃 经过重组后，当前海南机场业务范围包括机场、地产、物业、免税、酒店等，涉及海南省内外若干机场的运营管理，临空临港配套设施开发建设，大型临空临港、政府办公区等业态的物业服务，综合性城市高档宾馆的运营管理业务及多品类的出入境免税品经营销售业务。其中核心三项业务为：机场、免税、其中核心三项业务为：机场、

33、免税、地产地产物业。物业。截至截至 2022 年年上半年上半年：机场业务：机场业务：参控股及管理输出机场共 11 家，其中控股的三亚凤凰机场 2021 年旅客吞吐量位列全国机场第 19 位；0.9 0.9 1.1 1.4 22.4 13.6 15.4 17.7 27.0 2.7-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%-5 10 15 20 25 302000021财务费用（亿元）同比 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

34、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 免税及商业：免税及商业：通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 5 家离岛免税店；房地产：房地产：在建及土地储备项目 23 个，面积逾 6000 亩；物业管理：物业管理：在管物业项目共计 162 个，管理面积近 1700 万；酒店管理：酒店管理：自有自管、委托管理及在建酒店共 5 家，客房近 2000 间。营业收入看营业收入看：2020-21 年公司收入分别为年公司收入分别为 63 及及 45 亿，亿，同比分别为-45%、-28%，主要由于公司收缩房地产业务所致，两年间房地产业务营收同比分别为-55%、-72%，分别减少48、2

35、8 亿元。22H1 收入 23 亿。营收结构看营收结构看：2021年公司机场、房地产、物业管理、免税及商业业务营收比重分别为35%、25%、16%、11%，其他业务包括酒店管理、飞行培训等，营收占比 13%。注：2016 年 1 月公司实施重大资产重组，发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司 100%股权后，经营业务方具备一定的可比口径，但 20 年开始公司逐步收缩房地产业务，以及受疫情影响，导致 20-21 年收入进一步下降。图表图表 7 营业收入及同比营业收入及同比 图表图表 8 2021 营收结构营收结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 毛利看毛利

36、看：公司 2020-2021 年随着地产业务收缩，毛利呈现下滑，分别为 19.4、15.8 亿元；毛利率看毛利率看：公司业务毛利率整体维持 30%以上水平；其中 2021 年各业务毛利率年各业务毛利率中中，免税及商业业务毛利率最高，为 90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为 35%、24%、14%。除地产业务毛利率水平呈现下降趋势外，其他业务毛利率相对稳定。99.4 111.6 116.6 115.3 63.2 45.3 22.6 652%12%4%-1%-45%-28%-50%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-20 40 60 80 100 12

37、0 200212022H1营业总收入（亿元）同比 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 毛利及毛利率毛利及毛利率 图表图表 10 2021 毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 11 2021 各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 归母净利看归母净利看：2016 年公司完成重大资产重组后净利润实现大幅提升，实现净利润 9.6 亿元，净利率 10%，并在 2017-20

38、18 年持续提升。2019 年公司计提约 19 亿信用减值损失，导致当年亏损 12 亿元。2020 年公司爆发流动性危机，当年财务费用 27 亿元，投资净收益、资产减值损失、信用减值损失分别为-30、-5、-30 亿元。2021 年公司开始破产重整并完成重整工作，当年实现归母净利润 4.6 亿元，归母净利率10%。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12 归母净利润与归母净利率归母净利润与归母净利率 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、机场业务：核心基石机场业务：核心基石（一）

39、（一）机场业务概览：机场业务概览：控股控股 7 家、参股家、参股 2 家、管理家、管理 2 家家 截至 2022 年上半年，公司参控股及管理输出机场共公司参控股及管理输出机场共 11 家家，其中：控股控股 7 家机场，家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。管理输出管理输出 2 家机场，家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。通过子公司参股通过子公司参股 2 家机场，家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司原参股的海口美兰机场被纳入海航集团 321 家实质合并重整

40、程序，经法院裁定，公司目前不再持有海口美兰机场股权。公司控股机场中公司控股机场中：凤凰机场是核心，2021年旅客吞吐量1663万（2019年为2016万人次），排名全国第 19 名，占公司比重达到 78%。其他机场普遍较小，但增速较快，如琼海博鳌机场、安庆天柱山机场和营口兰旗机场增速较快，CAGR 分别为 33%（17-19）、26%（15-19）、52%（16-19）。管理输出机场中管理输出机场中：三沙永兴机场旅客吞吐量增速较快，15-19 年 CAGR 为 20%。通过子公司参股机场中通过子公司参股机场中：宜昌三峡机场 2021 年实现旅客吞吐量 220 万人次，排名第 57，15-19

41、年 CAGR 为 27%。东营胜利机场 15-19 年 CAGR 为 29%。注：注：2020 年 6 月 6 日，公司发布关于宜昌市财政经济开发投资有限公司增资公司子公司宜昌三峡机场宜昌三峡机场有限责任公司暨签订的公告，宜昌市财政公司以现金方式向海南机场子公司宜昌机场增资 9.3 亿元，增资后宜昌市财政公司持有宜昌机场股比由 10%增至 51%，海南机场由 90%降至 49%。2019 年，宜昌机场营收 1.8 亿元，净利润 0.4 亿元。1.5 0.3 0.4 0.6 9.6 19.9 18.9-12.1-77.4 4.6 18%3%3%5%10%18%16%-11%-123%10%-14

42、0%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(100)(80)(60)(40)(20)-20 402000021归母净利润（亿元）归母净利率 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13 公司公司参控股及管理参控股及管理机场机场一览一览 资料来源：民航局，华创证券 注1：琼海博鳌机场2016年3月通航（CAGR计算17/19）、营口兰旗机场2016年2月通航（CAGR计算16/19）、松原查

43、干湖机场2017年10月通航（CAGR计算18/19）、三沙永兴机场2016年12月通航（CAGR计算17/19）；注2：松原查干湖机场起降架次中主要为通用航空起降，故与公司披露起降架次总量有差异。2020 年受疫情、旗下宜昌三峡机场出表影响，公司机场业务整体飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别为-27%、-34%、-54%。2021 年，机场业务有所恢复，公司机场业务（不含 2 家参股机场）合计飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为 14.7 万架次、1949 万人和 14.1 万吨，恢复至 2019 年疫情前同期的 94.38%、83.64%、119.46%；其中，三亚凤凰机场

44、占比分别为其中，三亚凤凰机场占比分别为 78%、85%、73%，恢复至 2019 年疫情前同期 92.33%、82.48%、104.08%。2022 年上半年，受疫情影响实现飞机起降架次 5.25 万架次，旅客吞吐量 625.2 万人次，货邮吞吐量 5.17 万吨，同比 2021 年分别降低 34%、45%、39%，恢复至 2019 年疫情前同期 69%、53%、73%。其中，三亚凤凰机场占比分别为其中，三亚凤凰机场占比分别为 80%、88%、80%。图表图表 14 机场业务机场业务-飞机起降架次飞机起降架次 图表图表 15 机场业务机场业务-旅客吞吐量旅客吞吐量 资料来源：公司公告，华创证券

45、 资料来源：公司公告，华创证券 财务情况：财务情况：公司机场业务近年来营业收入相对稳定，公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019-2021 年收入分别为 18、13.4、15.8 亿元，同比分别为 1%、-25%、18%，2021 年相较 2019 年变动-12%。2022 年上半年受疫情因20001920202021三亚凤凰机场2,0161,5411,66312.3 10.6 11.4 10.0 8.0 10.4 6%2319琼海博鳌机场5656701.7 1.2 1.7 0.1 0.1 0.1 33%135111安庆天柱山机场5943600.

46、6 0.5 0.7 0.2 0.3 0.3 26%131121唐山三女河机场5144390.5 0.5 0.5 0.1 0.1 0.0 19%143146潍坊南苑机场4749680.5 0.7 0.9 1.4 3.2 3.2 0.2%151113营口兰旗机场4111150.4 0.2 0.2 0.0 0.0 0.1 52%158200满洲里西郊机场3821250.5 0.3 0.3 0.1 0.0 0.0 -3%163175松原查干湖机场151051.8 5.0 8.1 0.0 0.0 0.0 -4%204227三沙永兴机场7240.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 20%22023

47、5宜昌三峡机场3261852208.6 5.0 8.4 0.5 0.3 0.3 27%5257东营胜利机场8846684.6 4.0 3.2 0.0 0.1 0.1 29%111112合计2,7442,0072,23731.7 28.2 35.3 12.4 12.1 14.5 注：琼海博鳌机场2016年3月通航（CAGR计算17/19）、营口兰旗机场2016年2月通航（CAGR计算16/19）、松原查干湖机场2017年10月通航（CAGR计算18/19）、三沙永兴机场2016年12月通航（CAGR计算17/19）控股机场管理输出通过子公司参股旅客吞吐量（万人）飞机起降架次（万）货邮吞吐量（万吨

48、）15-19年旅客吞吐量CAGR2019旅客吞吐量排名2021旅客吞吐量排 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 素影响，机场业务营收实现 6.5 亿元，同比下降 36%。毛利看，毛利看，2020 年公司破产重整年份机场业务毛利实现 5.2 亿元，2021 年实现小幅提升为5.6 亿元，两年毛利率分别为 39%、35%。图表图表 16 机场业务营收及同比机场业务营收及同比 图表图表 17 机场业务毛利及毛利率机场业务毛利及毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二

49、）（二）三亚凤凰机场：三亚凤凰机场：公司公司核心核心机场机场资产资产 三亚凤凰机场是公司业务量最大的机场，截至 2021 年 7 月 15 日，根据公司2022 年 6月 15 日-7 月 14 日投资者关系活动记录表，公司按照实缴注册资本口径，对三亚凤凰机场的持股比例为 77.36%。三亚凤凰机场于 1994 年 7 月 1 日正式通航，位于三亚市西北 11 公里处，占地面积七千余亩，跑道长 3400 米，宽 60 米（含道肩），飞行区等级为 4E 级，可满足波音 747-400、空客 340 等大型飞机全载起降的要求，2020 年高峰小时容量标准调增至 25 架次/小时。现有航站楼面积 1

50、0.7 万，其中，T1 航站楼 5.83 万、T2 航站楼 2 万、国际航站楼1.57 万、贵宾航站楼 1.3 万，停机位 83 个，登机廊桥 18 座。当前，公司正在推进凤凰机场 T3 航站楼建设。图表图表 18 三亚凤凰机场地图三亚凤凰机场地图 资料来源：百度地图，华创证券 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 2021 年，年，三亚凤凰机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为 11.38 万架次、1663万人和10.39万吨，飞机起降架次、旅客吞吐量相比2019年变化分别为-17

51、.5%、-7.7%。2022H1，实现飞机起降架次 4.21 万架次、旅客吞吐量 547.73 万人次、货邮吞吐量 4.13万吨，同比分别降低 31.8%、43.93%、36.36%，恢复至 2019 年疫情前同期 68%、53%、68%。图表图表 19 凤凰机场凤凰机场-年度旅客吞吐量年度旅客吞吐量 图表图表 20 凤凰机场凤凰机场-年度飞机起降架次年度飞机起降架次 资料来源：三亚市统计局，公司公告，华创证券 资料来源：三亚市统计局，公司公告，华创证券 从月度数据看，从月度数据看，三亚凤凰机场在 2019 年 2 月达到旅客吞吐量最高峰 216 万人次，2020年 2 月受疫情影响月度旅客吞

52、吐量大幅下滑 88%为 27 万人次，2022 年 2 月旅客吞吐量恢复至 183 万人次，3-5 月受疫情影响，旅客吞吐量分别为 55、15、43 万人次，同比分别为-61%、-92%、-75%，6-7 月实现较快恢复，其中 7 月旅客吞吐量达到 152 万人次，接近春节水平，8 月受海南疫情爆发影响，经营数据均呈现大幅下滑。图表图表 21 凤凰机场凤凰机场-月度旅客吞吐量月度旅客吞吐量 图表图表 22 凤凰机场凤凰机场-月度飞机起降架次月度飞机起降架次 资料来源：三亚市统计局，华创证券 资料来源：三亚市统计局，华创证券 财务财务数据：数据：截至 2022 年 6 月 30 日，三亚凤凰国际

53、机场有限责任公司资产合计 162 亿元，负债合计 124 亿元，净资产 38 亿元。2022 年 1-6 月，实现营业收入为 6.1 亿元，同比-26%；净利润 1.1 亿元，同比-70%。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 三亚凤凰国际机场有限责任公司三亚凤凰国际机场有限责任公司财务数据财务数据（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 凤凰机场凤凰机场致力于打造区域性枢纽机场，面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽，航空物流支点机场，是海南前两大头部机场之一。根据公司根

54、据公司2022 年年 6 月月 15 日日-7 月月 14 日投资者关系活动记录表日投资者关系活动记录表，为有效缓解三亚凤凰机场生产保障压力，进一步提升机场安全运行保障水平，三亚凤凰机场将重点推进 T3航站楼及配套项目，经测算整体投资规模约 30-40 亿元，将通过民航发展基金、相关财政资金及自有资金进行保障。T3 航站楼及配套项目正在前期规划阶段，预计 2023 年开工。T3 航站楼及配套项目建设完成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，预计整整体保障旅客吞吐量达体保障旅客吞吐量达 2700-3000 万人次万人次/年年，相比，相比 2019 年最高峰年最高峰 2016 万人次提升万人次提

55、升34%-49%。图表图表 24 凤凰机场与美兰机场对比凤凰机场与美兰机场对比 资料来源：公司公告，华创证券 三、三、免税业务：高潜力业务免税业务：高潜力业务（一）（一）公司持有公司持有海南海南核心免税物业核心免税物业资产资产 2021 年，公司免税及商业业务营业收入为 4.9 亿元，毛利率 90%，主要为自持有税和免税物业业务。免税及商业业务：免税及商业业务：截止 2021 年，公司自持商业项目（有税+免税）16 个，总可租面积约 44.94 万。其中：机场商业项目 9 个，可租面积合计为 3.17 万，主要为公司旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业，其中有税业务可租面积约 2.34 万、免

56、税业务可租面积约 0.83 万；地产商业项目 7 个，可租面积合计为 41.76 万，其中有税业务可租面积约 35.92 万、免税业务可租面积约 5.84 万。公司自持商业面积整体已出租面积 27.01 万，整体出租率为 60.1%，剔除筹开项目外整体出租率为 76.9%。2021.6.302022.6.302021.1-6月月 2022.1-6月月流动资产62 71 营业收入8.3 6.1 非流动资产92 91 净利润净利润3.8 1.1 资产合计资产合计154 162 综合收益总额3.8 1.1 流动负债66 73 经营活动现金流量4.8 3.5 非流动负债52 51 负债合计负债合计11

57、9 124 所有者权益所有者权益35 38 三亚凤凰机场三亚凤凰机场海口美兰机场海口美兰机场2019年旅客吞吐量2016万人2422万人2021年旅客吞吐量1663万人1752万人2025年产能2700-3000万人设计容量3500万人次航站楼面积近11万平方米近45万平方米 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 25 免税及商业业务免税及商业业务面积面积 资料来源：公司公告，华创证券 1、免税业务：参股投资免税业务：参股投资+自持物业，开业免税面积合计自持物业，开业免税面积合计

58、6.6 万万 公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税业务，其中：公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税业务，其中：1）参股投资）参股投资：海口美兰机场免税店 49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店 49%股权（离岛免税）、海南海航中免 50%股权（口岸免税）。海口美兰机场免税店：海口美兰机场免税店：海口美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体。免税经营面积合计 1.79 万，其中，T1 航站楼免税经营面积 8631 ，T2 航站楼免税经营面积 9313 。中免凤凰机场免税店：中免凤凰机场免税店：三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，规划免税店经营面积合计约 6800

59、。其中，一期已开业经营面积约 800 ，未来拟新增开业二期法式花园免税综合体约 5000 、三期免税店约 1000 。口岸免税业务：口岸免税业务：海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆盖国际航线 67 条。因新冠肺炎疫情影响自 2020 年 2 月闭店至今，目前转型开展 cdf 会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。图表图表 26 三亚凤凰机场免税店实景图三亚凤凰机场免税店实景图 图表图表 27 三亚凤凰机场出发层平面图三亚凤凰机场出发层平面图 资料来源：实地调研，华创证券 资料来源：实地调研，华创证券 项目数值单位自持

60、商业项目16个总可租面积44.94万出租率60.1%出租率-剔除筹开项目76.9%1、机场项目9个可租面积3.17万 1）有税业务2.34万 2）免税业务0.83万2、地产商业7个可租面积41.76万 1）有税业务35.92万 2）免税业务5.84万 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 28 海口美兰机场免税店实景图海口美兰机场免税店实景图 图表图表 29 海口美兰机场商业平面图海口美兰机场商业平面图 资料来源：实地调研，华创证券 资料来源：实地调研，华创证券 2）自持物业提供场

61、地租赁：）自持物业提供场地租赁：中免凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。此外，三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。中免海口日月广场免税店：中免海口日月广场免税店：由海口日月广场提供场地租赁，免税店经营面积 19505 。海控全球精品（海口）免税城：海控全球精品（海口）免税城：由海口日月广场提供场地租赁，规划免税店经营面积 38920 ，已开业 27350 。图表图表 30 免税开业及规划免税开业及规划面积面积 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年，公司新增免税经营面积年，公司新增免税经营面积 3.67 万万 ，包括：

62、1）参股投资的海口美兰机场免税店，新增 T2 航站楼免税店面积约 0.93 万；2）提供场地租赁形式海控全球精品（海口）免税城，已开业面积 2.74 万（规划经营面积 3.89 万）。免税店面积（平米）说明 1）海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）17,944 经营国家批准的45类免税商品，涵盖300余个国际知名高端品牌 T1免税经营面积8,631 T2免税经营面积9,313 2021年新增 2）中免凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）800 涵盖100余个国际知名品牌 一期已开业经营面积800 二期法式花园免税综合体【规划】5,000 三期免税店【规划】1,000 3）海南海航中免50%

63、股权（口岸免税）海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条。因新冠肺炎疫情影响自2020年2月闭店至今，目前转型开展cdf会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。1）中免凤凰机场免税店800 2）中免海口日月广场免税店19,505 经营国家批准的45类免税商品，涵盖400余个国际知名高端品牌 3）海控全球精品免税店经营面积27,350 2021新增，规划面积为38920。经营国家批准的45类免税商品，涵盖近300个国际知名高端品牌 4）提货点三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁开业

64、免税面积合计65,599 规划免税面积合计83,169 合计1、参股投资2、自持物业提供场地租赁 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 根据公司公告，截至 2021 年末海南自贸港共有 10 家离岛免税店，全岛免税面积约 22 万，海南机场通过参股投资、自持物业提供场地租赁的方式间接参与了 5 家离岛免税店，参与的 5 家免税店经营面积合计约 8 万，占比约占比约 36%。海南省 10 家离岛免税店免税销售额约 505 亿元，公司参与的 5 家免税店销售额约 146 亿元，占比约占比约 29

65、%。数据对比，可见公司持有海南核心免税物业资产。（二）（二）行业：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利行业：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利 1、海南自贸建设东风海南自贸建设东风 我们在美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利深度研究报告中详细阐述了海南免税市场的行业机会与发展机遇，我们认为海南免税市场的快速发展对于我国消费回流具有较强的促进作用，未来也将会继续保持高速增长态势，并且为 2025 年全岛封关做好充分准备。2018 年年 4 月国家正式提出支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步月国家正式提出支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、

66、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。2020 年年 6 月月，海南自由贸易港建设总体方案正式发布。海南自由贸易港建设总体方案正式发布。2021 年年 6 月，中华人民共和国海南自由贸易港法正式颁布。月，中华人民共和国海南自由贸易港法正式颁布。建设海南自由自贸港是国家重要战略，建设海南自由自贸港是国家重要战略，根据 2020 年 6 月的建设总体方案提出的发展发展目标为：目标为：到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。到 2035 年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平过程监管为特

67、征的贸易投资规则基本构建，实现贸易自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。自海南自由贸易港建设总体方案印发以来，海南自由贸易港建设按下“快进键”，按照“2023 年底前具备硬件条件、年底前具备硬件条件、2024 年底前完成封关各项准备工作、年底前完成封关各项准备工作、2025 年前全岛年前全岛封关运作”封关运作”的目标任务推进工作。当前，海南省正加快搭建“四梁八柱”政策框架体系，出台政策累计达 150 多项，离岛离岛免税新政、加工增值免关税、“两个免税新政、加工增值免关税、“两个 15%”

68、所得税、三张“零关税”清单、试点第七航”所得税、三张“零关税”清单、试点第七航权权等优惠政策有序实施并成效初显，各项政策吸引更多人流、物流、资金流、信息流汇聚海南，也为公司未来“做优做大做强”提供了政策支持。此外，海南自由贸易港是进入超大规模国内市场和腹地经济的通道，也是“一带一路”的重要支点，独特的区位优势将为公司提供发展机遇。其中：其中：两个“两个“15%”所得税”所得税为海南企业所得税 15%政策、海南个人所得税 15%政策；三张“零关税”清单三张“零关税”清单指全岛封关运作前，对海南自由贸易港注册登记并具有独立法人资格的企业进口自用的生产设备，免征关税、进口环节增值税和消费税，包括基础

69、设施建 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 设、加工制造、研发设计、检测维修、物流仓储、医疗服务、文体旅游等生产经营活动所需的设备。2、海南离岛免税正处于快速增长期海南离岛免税正处于快速增长期 1）离岛免税购物政策不断放开）离岛免税购物政策不断放开 海南离岛游客免税购物政策自 2011 年试点至今，先后经历 6 次调整与完善，推动海南免税消费的发展。a）额度不断提升：从最初）额度不断提升：从最初 5000 元起步，历次调整至元起步，历次调整至 8000 元、元、1.6 万元、万元、3 万元

70、，直至万元，直至2020 年大幅提升至年大幅提升至 10 万元。万元。2012 年年 11 月，月，单次免税购物限额由 5000 元调整至 8000 元，免税品种由 18 类扩大至 21类；2015 年年 3 月，月，免税品种由 21 类扩大至 38 类，放宽 10 种热销商品的单次购物数量限制；2016 年年 2 月，月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额提高至 16000 元人民币；2017 年年 1 月，月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；2018 年年 12 月，月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 3万元（

71、不限次），同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；2020 年年 7 月，月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由 3 万元大幅上调至 10 万元，取消了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一步增加。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 31 海南离岛免税购物政策历次调整海南离岛免税购物政策历次调整 资料来源：海关总署，商务部，财政部，华创证券 b）渠道不断扩大：尤其疫情后，自）渠道不断扩大：尤其疫情后，自 2020 年年 1 月月 26

72、 日起，免税企业可通过邮寄方式递送日起，免税企业可通过邮寄方式递送离岛旅客所购免税品，离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。2）海南离岛免税经营情况）海南离岛免税经营情况：客单价持续提升：客单价持续提升 根据海口海关监管海南离岛免税金额根据海口海关监管海南离岛免税金额：2012-2021 年从 24 亿升至 495 亿，复合增速高达 40%。受 2020 年免税进一步放开的政策催化，20-21 年离岛免税零售额分别为 275

73、亿、495 亿，同比大增 104%及 80%。2022H1受疫情影响，实现销售金额 212 亿元，同比下降 21%。注：注：海南商务厅数据口径，2021 年海南省全省 10 家离岛免税店实现销售额 602 亿元，同比增长 84%，其中免税销售额 505 亿，同比增长 83%。离岛免税购物人数：离岛免税购物人数：2012-2021 年从 106 万人提升至 672 万人次，复合增速 23%。2020-21年免税购物人次分别为 448 万、672 万，同比增 19%及 50%。疫情下离岛免税购物热情延续。2022H1 为 257 万人，同比下降 33%。免税品销售件数看，免税品销售件数看，2012

74、-2021 年 CAGR 高达 40%。2020 年免税品销售件数 3410 万件，同比增 87%；2021 实现 7045 万件，同比大增 107%。2022H1 为 3051 万件，同比下降 17%。由此测算免税购物客单价：由此测算免税购物客单价：2012-19 年基本在 3000-3600 元区间，增幅主要来自 2020 年年2020/12，三亚海旅免税城、中免凤凰机场免税店、中服三亚国际免税购物公园正式开业2021/1，海南全球精品（海口）免税城及深圳免税海口观澜湖免税城正式开业，海南离岛免税店原来的4家增加到9家2012/112015/32016/22017/12018/122020

75、/75、推出线上离岛免税购买业务免税企业于2020年4月通过线上方式推出了离岛免税补买业务，通过该渠道，已离岛旅客在离岛180天内尚可使用剩余额度通过线上平台购买免税商品6、鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营2020/12，经国务院批准，财政部、商务部、海南总署、国家税务总局等四部委正式批复：1、海南新增6家免税店，新增的6家离岛免税店布局海口、三亚两大中心城市，兼顾市区、机场等核心区位，销售面积增加22万平方米。2、取消单件商品免税限额取消单件商品人民币8000元的免税限额3、大幅减少单次购买数量限制的商品种类4、提升离岛免税商品种类38类增加至45类，增

76、加电子消费品等7类消费者青睐产品3、免税购物政策适用对象范围将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围1、购物额度离岛旅客每年每人免税购物额度由3万元提高至人民币10万元，且次数不限1、购物额度离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年免税购物额度由1.6万元增加到3万元，且次数不限2、提升离岛免税商品种类增加部分家用医疗器械商品3、开通离岛免税网络购物平台实现网上选购所需商品后在机场隔离区相应提货点凭借提货单和身份证明信息提货离岛1.免税购物政策适用对象范围将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围2、放宽香水等10种热销商品的单次购物数量限制1、对非岛内居民旅客取消购物次数限制2、购物额度离岛

77、旅客每年每人免税购物额度由8000元提高至1.6万元2、提升离岛免税商品种类18类增加至21类，增加美容及保健器材等3类产品3.可在购买1件单价8000元以上商品时调剂使用剩余的免税限额1、提升离岛免税商品种类21类增加至38类，增加零售包装的婴儿配方奶粉等17类产品1、单次免税购物限额由原人民币5000元提高至人民币8000元 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至 61

78、28 元元/人，同比人，同比大幅提升大幅提升 73%；2021 年客单价为 7368 元/人，同比增 20%。2022H1 客单价为 8240 元/人，同比增 18%。图表图表 32 海南省离岛免税品零售额及同比海南省离岛免税品零售额及同比 图表图表 33 海南免税购物人数及同比海南免税购物人数及同比 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 图表图表 34 海南免税品销售件数及同比海南免税品销售件数及同比 图表图表 35 海南免税购物客单价及同比海南免税购物客单价及同比 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 资料来源：公司公告，海关总署，华创证券 （三

79、）（三）公司公司免税业务测算免税业务测算：预计：预计 2023 年起或有较大增量，年起或有较大增量，2025 年年贡献贡献利润利润超超 20 亿亿 如前所述，公司免税业务分为持有物业收入和参股两种形式。其中持有物业收入计入公司收入项，参股形式业务计入投资收益。注：注：2021 年公司持有日月广场物业与中免合同到期，暂未公告签署新的协议。1、持有物业持有物业贡献免税贡献免税收入收入：2023 年后或有较大增量年后或有较大增量 主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项。1）三亚三亚凤凰机场凤凰机场：中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店预计预计 2023 年面积大幅增长年面积大幅增长

80、 公司控股 77.36%，根据2022 年 6 月 15 日-7 月 14 日投资者关系活动记录表，公司未 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 来将推进 cdf 凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业，随着免税面积的增加，我们预计归母租金 22-25 年分别为 0.7、4.6、6.8、8.2 亿元。我们预计我们预计 2021 年凤凰机场线下免税销售额年凤凰机场线下免税销售额约为约为 8 亿元亿元，即：，即：人均免税贡献（人均免税贡献（50 元）元）*旅客吞吐量（旅客吞吐量（1663 万

81、）万）=8.3 亿，其中亿，其中人均免税贡献参考白云机场 2018 年（改扩建前）人均免税销售额 57 元；提点率提点率：参考美兰空港假设值为 15%；免税租金收入：免税租金收入：2021 年凤凰机场租金收入 1.2 亿元，归母租金 1 亿元。观察白云机场在 T2 投产后，因免税面积扩大、运营方提效，极大程度的提升了人均免税消费贡献（2019 年提升至超过 100 元/人），因此我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会激活其离岛免税的销售。假设 2023 年旅客吞吐量回到 2000 万，人均免税贡献参考美兰空港达到约 200 元/人，则对应 23 年接近 40 亿免税销售额。此外，我们

82、用坪效进行佐证此外，我们用坪效进行佐证研究其合理性研究其合理性：2021 年凤凰机场免税面积年凤凰机场免税面积为 800 平，得到坪效为 100 万元/平方米/年。我们对未来假设：我们对未来假设：法式花园免税综合体、免税三期法式花园免税综合体、免税三期 2023 年年中投入运营使用，面积分别为 5000 平、1000平，到 2025 年完成爬坡，坪效和 2021 年一期保持一致；则则 2023 年线下免税销售额达到年线下免税销售额达到 39 亿（与前述亿（与前述 40 亿相仿），因此我们用坪效推演，预计亿相仿），因此我们用坪效推演，预计2023-25 年年线下免税销售额分别为 39、58、71

83、 亿元；假设提点率为假设提点率为 15%，则对应租金分别为 5.9、8.7、10.6 亿元；归母租金分别为 4.6、6.8、8.2 亿元。图表图表 36 凤凰机场免税销售额测算表凤凰机场免税销售额测算表 资料来源：公司公告，华创证券测算 2）海口日月广场海口日月广场 中免海口日月广场免税中免海口日月广场免税、全球精品全球精品海控全球精品（海口）免税城海控全球精品（海口）免税城均均由海口日月广场提供场地租赁。20212022E2023E2024E2025E备注线下免税销售额（亿元）86395871增速-30%579%47%21%提点率15%15%15%15%15%租金1.2 0.9 5.9 8.

84、7 10.6 归母租金（亿元）(77.36%股权）1.0 0.7 4.6 6.8 8.2 已开业（）一期800800800800800待开业（）二期法式花园免税综合体500050005000待开业（）三期0坪效假设（万元/平方米/年）0.010.010.010.010.01一期坪效（万元/平方米/年）0.010.010.010.010.01综合体坪效（万元/平方米/年）0.010.010.010.01三期坪效（万元/平方米/年）0.010.010.010.01注：假设23年中投入运营,2023-24年逐步爬坡为50%、80%海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深

85、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 2021 年，公司旗下物业海口日月广场营业规模位列全国单体店前十，全年实现客流超过2,258 万人次，营业规模（有税+免税）达到 105 亿元。我们预计开业初期，公司吸引客流，关于场地租赁收入偏向于租金模式，而后续合同到期重签中，参考一线机场模式，更可能倾向于提点+保底租金模式，假设在 2023 年能够执行新合同，提点保守假设 3%，则 23-25 年预计日月广场为中免海口免税、全球精品免税提供场地租赁所带来的收入会超过 2 亿元/年。（2021-22 年预计约 0.4 亿元）。3）机场提货点机场提货

86、点 三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁。2021 年收取租金 0.57 亿元，（2022 年上半年为 0.32 亿），我们预计该部分收入在未来会有稳定增长。2、参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大 公司参股形式参与免税业务主要包括凤凰机场免税店 49%股权和美兰机场免税店 49%股权，2021 年投资收益分别为 0.18、2.9 亿元，合计 3.1 亿元。1）凤凰机场免税店）凤凰机场免税店 2021 年海南机场持有凤凰机场免税店 49%股权对应的投资收益为 0.18 亿元；随着cdf 凤凰

87、机场免税店二期法式花园、三期免税店开业及盈利能力增加，我们预计 22-25年凤凰机场免税店 49%股权对应投资收益分别为 0.2、1.4、3.4、5.2 亿元。2）美兰美兰机场免税店机场免税店 我们根据此前我们发布的美兰空港深度报告乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利测算，2021 年美兰机场线下免税销售额为 38.2 亿元，结合 22 年疫情影响，我们预计 22-25 年美兰机场线下免税销售额分别为 32.5、55.1、83.3、120 亿元，对应海南机场投资收益分别为 0.9、4.2、6.3、8.8 亿元。附：附：美兰机场线下免税销售额测算：美兰机场线下免税销售额测算：我们预计我们预计

88、2022-2025 年：年：美兰机场旅客吞吐量美兰机场旅客吞吐量增速分别为-24%、46%、37%、31%，分别为 1340、1957、2679、3499 万人次；假设假设进店转化率为进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%，则则对应免税购物人数对应免税购物人数为 83、137、201、281 万人次；同时我们假设免税客单价同时我们假设免税客单价保持保持 3%的增长，的增长，分别为 3906、4023、4144、4268 元/人；由此测算美兰空港免税销售额为由此测算美兰空港免税销售额为 32.5、55.1、83.3、120 亿元亿元。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报

89、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 37 公司免税业务测算公司免税业务测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 3、预计预计 2025 年免税业务贡献利润超过年免税业务贡献利润超过 20 亿亿 综上，我们预计公司免税业务综上，我们预计公司免税业务 22-25 年税后利润分别为年税后利润分别为 2.3、11.3、16.7 及及 21.7 亿元。亿元。图表图表 38 公司免税业务测算公司免税业务测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 四、四、地产地产物业及其他：有效联动物业及其他：有效联动（一）（一）地产业务：地产业务：收缩传统收缩传统地产

90、比重，聚焦临空产业项目地产比重，聚焦临空产业项目 2021 年，在疫情风险、公司破产重整双重影响下，公司针对地产业务，采取积极理清家理清家底、全面梳理底、全面梳理的方式，全力确保重整工作有序推进。21 年公司地产业务实现营业收入 11.2 亿元，同比-72%；毛利 2.7 亿元，毛利率 24%。20022E2023E2024E2025E美兰机场免税店线下销售额（亿元）23.1 28.2 38.2 32.5 55.1 83.3 120.0 同比9%22%36%-15%70%51%44%旅客吞吐量（万人）2,422 1,649 1,752 1,340 1,957 2,679

91、3,499 进店购买人数127 89 101 83 137 201 281 进店转化率5.2%5.4%5.8%6.2%7.0%7.5%8.0%免税品销售件数（万件）357 448 609 517 878 1,326 1,911 同比5%25%36%-15%70%51%44%客单价（元/人）1,8243,1543,7923,906 4,023 4,144 4,268 同比0%73%20%3%3%3%3%20212022E2023E2024E2025E持有物业收入2.0 1.7 7.6 10.0 11.6 增速-13%345%30%16%凤凰机场归母租金1.0 0.7 4.6 6.8 8.2 中免

92、日月广场0.2 0.2 2.0 2.1 2.2 全球精品-海发控0.3 0.3 0.5 0.5 0.5 提货点0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 参股形式投资收益3.05 1.01 5.61 9.74 14.01 增速-67%457%74%44%凤凰机场免税店0.2 0.2 1.4 3.4 5.2 美兰机场免税店2.9 0.9 4.2 6.3 8.8 海南海航中免免税-0.03 -合计免税业务收入/收益5.0 2.7 13.2 19.7 25.6 税后免税业务利润4.3 2.3 11.3 16.7 21.7 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资

93、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 39 地产业务营收及同比地产业务营收及同比 图表图表 40 地产业务毛利及毛利率地产业务毛利及毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年度公司项目投资完成 5.31 亿元，无新增开工面积，完工面积 1.37 万；签约销售面积 7.38 万，签约销售额约 11.12 亿元。截至截至 2021 年末：年末：公司在建及土地储备项目 22 个，面积超过 6000 亩。公司持有待开发土地面积为公司持有待开发土地面积为 149 万万平方米平方米，其中海南岛内占比 9.4%（海口 4.9%，三亚 4.

94、5%）、辽宁营口占比 16.5%、成都都江堰占比 29%、浙江平湖占比 8%、湖北武汉占比 26%、黑龙江哈尔滨占比 11%。图表图表 41 公司待开发土地面积分部公司待开发土地面积分部 资料来源：公司公告，华创证券 房地产开发投资方面，主要集中在海南岛内工程，房地产开发投资方面，主要集中在海南岛内工程，包括住宅、商业、综合体、酒店、医院、工业等经营业态。合计合计 24 个项目，个项目，16 个位于海南省，个位于海南省，其中，9 个在建项目、10 个停工状态项目、4 个竣工项目及 1 个洋浦海航游艇制造项目二期拟建项目。公司总建筑面积合计公司总建筑面积合计 372 万平方米，万平方米，其中海南

95、岛内面积 201 万平方米，占比 54%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为 9%、7%、25%和 5%。公司在建面积合计公司在建面积合计 237 万平方米，万平方米，其中海南岛内面积 160 万平方米，占比 68%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为 14%、5%、11%和 2%。公司已竣工面积合计公司已竣工面积合计 78 万平，万平，其中海南岛内面积 33 万平，占比 43%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为 0%、15%、18%和 24%。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

96、 号 27 图表图表 42 总建筑面积区域分布总建筑面积区域分布 图表图表 43 在建面积区域分布在建面积区域分布 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 44 已竣工面积区域分布已竣工面积区域分布 资料来源：公司公告，华创证券 发展方向：降低发展方向：降低传统传统地产比重，聚焦临空产业项目地产比重，聚焦临空产业项目 公司未来将逐步降低公司未来将逐步降低传统传统地产比重，聚焦临空产业项目的拓展地产比重，聚焦临空产业项目的拓展。一方面，一方面，在运营机场所在地优先进行布局选择，以当地政府合作开发为导向，积极战略转型临空产业园的开发建设，通过二级开发的合作实现土地溢价

97、以及投资产业获取回报；另一方面，另一方面，深入打造和挖掘临空商业、临空产业招商及租赁等核心产品，以需定产充分发挥产业协同作用，实现收入规模跨越式增长。公司充分发挥海南建设自由贸易港体制机制优势：公司充分发挥海南建设自由贸易港体制机制优势：积极推进海口美兰临空产业园及美兰空港一站式飞机维修基地项目开发建设，公司参股的美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目克服了破产重整带来的工期紧、任务重以及新冠疫情等不利因素，在 2021 年 9 月提前竣工，11 月顺利通过工程竣工验收，并于2022 年 1 月开始分批投入运营，实现项目建设与产业运营无缝衔接；通过注入飞机维修、航空物流、航空培训、临空商业等产

98、业，助力海口江东新区建设；目前，公司拥有海口大英山 CBD、天津东丽临空产业园、宜昌临空产业园等重点项目超过百个；海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 在在 2020 年，公司围绕临空产业上下游积极拓展，年，公司围绕临空产业上下游积极拓展，通过收购天羽飞训、增资海航技术，积极构建促进区域经济发展的临空特色产品体系。根据公司2022 年 6 月 15 日-7 月 14 日投资者关系活动记录表，2022 年年 5 月月 25 日，日，公司与海口江东新区管理局签署战略合公司与海口江东新区管理局签署

99、战略合作协议。作协议。根据协议约定，双方将发挥各自优势，吸引国内外资本和产业资源，搭建空港经济产业平台。产业平台包括不限于以下内容：产业平台包括不限于以下内容：a）搭建大封关一站式航空物流产业平台，）搭建大封关一站式航空物流产业平台，为本岛免税、离岛免税、外贸、跨境电商、免税加工等企业提供多式联运的综合性物流解决方案，提高物流运作效率，降低物流成本，综合打造海南自贸港大封关一站式物流产业基地；b）搭建空港产业配套服务平台，）搭建空港产业配套服务平台，为航空运营、航空物流、航空培训、航空租赁、航空维修、空港商贸、人才服务等提供产业发展配套和生产服务设施，支撑海南自贸港门户机场航空产业未来良性发展

100、和高端人才聚集，综合打造海南自贸港空港产业配套服务基地。图表图表 45 临空核心企业临空核心企业/项目项目 资料来源：公司官网，华创证券 公司持有物业优质，公司持有物业优质，其中海航国际广场、大英山 CBD 片区的海南大厦、日月广场、海口双子塔为海口市重要地标级建筑，具备较强的区位优势。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 46 公司主要物业位置分布公司主要物业位置分布 1 图表图表 47 公司主要物业位置分布公司主要物业位置分布 2 资料来源：百度地图，华创证券 资料来源：百度地

101、图，华创证券 图表图表 48 临空核心企业临空核心企业/项目介绍项目介绍 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 （二）（二）物业业务：收入稳定物业业务：收入稳定 公司物业业务专注于空港、政府项目，收入来源主要为物业费、餐饮服务费。公司物业业务专注于空港、政府项目，收入来源主要为物业费、餐饮服务费。包含航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务、学校等业态；餐饮业务餐饮业务专注于大型临空临港、政企单位、高档写字楼、学校、高档住宅等业态，提供专业、便捷、高效的物业基础服务和增值服务。公司承接了上海浦东机场 S2 卫星厅项目、海口美兰国际机场项目、三亚凤凰国际机场项目、琼海博鳌机场项目、海南辖区政府、

102、办公类等项目，有着临空、临港特色物业管理品牌以及“物业+、餐饮+”独特服务体系。核心企业核心企业/项目名称项目名称核心企业核心企业/项目介绍项目介绍美兰空港一站式飞机维修基美兰空港一站式飞机维修基地地（一期一期）项目项目总投资总投资16.28亿元亿元，规划总建筑面积约规划总建筑面积约15万平方米万平方米，拟建设大修定检机库、宽体机喷漆机库、窄体机喷漆机库、附件维修厂房、国际航材存储交易中心等设施以及园区各项生产配套设施。天津市东丽临空经济区天津市东丽临空经济区东丽临空经济区规划面积 33 平方公里，位于天津机场南西北三侧，园区是天津自贸区机场片区的重要组成部分，是天津市跨天津市跨境电子商务创新

103、实验区境电子商务创新实验区,也是东丽区和滨海新区共同申报的国家级临空经济示范区和全国物流枢纽的核心区。海南大厦海南大厦海南大厦是海口唯一以省级命名的超唯一以省级命名的超5A甲级写字楼甲级写字楼，也是一个唯一四面临路的也是一个唯一四面临路的5A超甲级写字楼超甲级写字楼，楼高199米是目前大英山区域最高的建筑，写字楼5-45层，写字楼标准层面积为2600-2700，租售原则是5-9层按产证分割面积租售，1-14层按大套（1/4层）租售，15-18层按半层（含）以上起租售，19-33层整层租售，34-45为公司自持。项目地下4层，共计约1900个停车位，也是海南写字楼车位配比最多的项目之一。大英山大

104、英山CBD大英山CBD板块位于海口最核心的区位位于海口最核心的区位，系海口城市中心唯一周边配套成熟的大规模地块集中区，海南省政府在此片区内海南省政府在此片区内。海口大英山片区总用地面积约8440亩，核心区域用地面积约3000亩。大英山CBD计划打造集行政、商务、教育、文化、购物、休闲娱乐、居住为一体的城市核心，打造海口城市最高端、最繁华的发展区域。海航国际广场海航国际广场海航国际广场，位于海口市景观长廊滨海大道与世贸东路交汇处，扼守海口国贸扼守海口国贸CBD财富坐标轴点财富坐标轴点。项目面向亚洲最大的带状滨海城市公园万绿园和国际海口湾，背倚国际岛经济引擎国贸区。海口双子塔海口双子塔海口双子塔为

105、省、市重点项目，南塔设计建筑高度428米，北塔设计建筑高度429米，为在建的海南岛第一高楼为在建的海南岛第一高楼、海口市地标海口市地标性建筑性建筑，也是大英山也是大英山CBD这一新城市中心的地位承载这一新城市中心的地位承载。项目建设难度与台北101、马来西亚双子塔并列全球第一。落成后，南塔将是一座集白金超五星级瑞吉酒店、高级会所餐厅、SOHO式公寓、超5A甲级写字楼、顶级精品商业、观光层等多种功能为一体的综合性超高层大楼，而北塔也将集超五星华尔道夫酒店、超5A甲级写字楼、顶部高级观光餐厅、顶级精品商业等多种功能为一体。海航技术海航技术成立于 2010 年，是海航集团旗下集航空器维修、机队技术管

106、理、改装设计、航空维修培训、航空器喷涂、航材销售等为一体的综合性航空维修服务企业。公司拥有公司拥有9大维修区域中心大维修区域中心，30 多个维修基地多个维修基地，为全球超过为全球超过200 个站点提供航空维修服务个站点提供航空维修服务，持有CAAC、FAA、EASA、中港澳JMM、新加坡、韩国、印度尼西亚维修许可证，并获得AS9110 国际质量管理体系认证。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 2021 年，公司业务在管项目共计 172 个，管理面积近 1725 万。公司物业管理业务整体稳定

107、，公司物业管理业务整体稳定，2019-2020 年营业收入分别为 7、5.7、7.3 亿元，同比分别为-12%、-18%、27%；毛利近四年维持约 1 亿元，毛利率维持在 13%-15%之间。图表图表 49 物业管理业务营收及同比物业管理业务营收及同比 图表图表 50 物业管理业务毛利及毛利率物业管理业务毛利及毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）其他业务其他业务：酒店运营酒店运营+飞训业务飞训业务 2021 年公司其他业务收入年公司其他业务收入 6 亿元，同比增亿元，同比增 131%，主要由于新纳入飞训业务。公司，主要由于新纳入飞训业务。公司 202

108、0年年 6 月以月以 7.49 亿元收购天羽飞训亿元收购天羽飞训 100%股权，收购后合并报表股权，收购后合并报表 2020 年飞训业务营收为年飞训业务营收为1.8 亿元。亿元。1、酒店业务酒店业务 公司旗下酒店以商务公司、政务接待为主，致力于会议会展开拓、渠道建设开发，线上线下多维度融合，提高酒店收益与品牌宣传。截至 2021 年末，公司自有自管酒店 2 家，分别为海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店 2 家，分别为海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店 1 家为琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近 2000 间。海南迎宾馆：海南迎宾馆：2020 年营业收入 1.27 亿元

109、，同比下降 8.41%；净利润-4141 万元。位于海口市国兴 CBD 中心区，紧邻海口最大的商业综合体日月广场。荣获 2021 年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店、行业最具社会责任酒店、2021 年度海南省旅游饭店行业 TOP10。2、飞训业务飞训业务 海南天羽飞行训练有限公司是海航航空集团有限公司于 2015 年出资组建的一家综合型现代航空训练服务企业，海口、三亚、昆明、北京、西安等训练基地，主要从事飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务。2020 年，天羽飞训被海南机场 100%收购，交易对价 7.49 亿元，是亚洲规模最大的飞行训练机构，也是国内资质最全的航空培

110、训中心。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 截至 2020 年底，天羽飞训已拥有全动飞行模拟机 30 余台，IPT 设备 9 台，乘务模拟器设备 16 台。截至 2021 年底合作客户 40 余家，模拟机训练总计约 14 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、盈利预测：我们、盈利预测：我们预计预计 2022-2024 年归母净利分别为年归母净利分别为 21.6、11、16.9 亿，对应 EPS 分别为 0.19、0.1

111、、0.15 元，对应 PE 分别为 21、42、27 倍。注：注：2022 年 9 月 27 日公司发布公告，拟冲回土地出让金及相关税费合计 20 亿元，预计将增加公司合并报表净利润 20 亿元，归母净利润 18.6 亿元；剔除该非经常性损益后，剔除该非经常性损益后，公司公司 2022 年归母净利润为年归母净利润为约约 3 亿元。亿元。2、目标估值：、目标估值：基于基于公司持有多重资产，公司持有多重资产，我们我们对公司进行分部估值对公司进行分部估值。1）免税业务免税业务 我们预计2025 年贡献税后利润22亿，因免税业务处于高景气业务，我们给予25 倍估值，市值为 550 亿元。作为参照：上海

112、机场2018-2019年在免税业务逻辑驱动下估值区间处于23-32倍，中枢在27倍左右；而免税行业龙头中国中免估值始终在 35 倍 PE 以上，公司免税业务处于发展期，其潜力释放仍需得到进一步验证，故参考上海机场给予 25 倍PE。2）投资性房地产投资性房地产 主要包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，业务形态主要为持有租赁，截至 2022 年中投资性房地产科目余额为 133 亿元。我们仅按照其余额作为市值。仅考虑免税仅考虑免税+投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况下，测算投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况下，测算2025 年公司整体估

113、值合计约年公司整体估值合计约 683 亿元亿元，较，较当前约当前约 50%空间。空间。公司免税业务来自旅客流量，公司免税业务来自旅客流量，2020-22 年受到疫情影响下，未能展现其应有潜力，而我年受到疫情影响下，未能展现其应有潜力，而我们预计们预计 2023 年起年起，运营面积扩大、合同重签可能等因素运营面积扩大、合同重签可能等因素，会带来，会带来免税业务免税业务新一轮大幅提新一轮大幅提升。我们此前报告认为核心机场资产同样属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营升。我们此前报告认为核心机场资产同样属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为状态给予其估值，因此我们认为

114、3年年 50%空间对于稳健类标的具备投资价值，空间对于稳健类标的具备投资价值，首次覆盖，首次覆盖，给予“给予“推荐推荐”评级。”评级。六、六、风险提示风险提示 1、公司已于公司已于 2021 年年 12 月月 31 日完成破产重整，日完成破产重整，完成风险化解。完成风险化解。1）公司及二十家子公司重整计划已执行完毕，完成风险化解。）公司及二十家子公司重整计划已执行完毕，完成风险化解。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 2021 年 12 月 31 日，公司及二十家子公司收到海南高院送达的

115、民事裁定书，确认 海航基础设施投资集团股份有限公司及其二十家子公司重整计划已执行完毕；2022 年 1 月 7 日，国浩律师（上海）事务所出具了关于海航基础设施投资集团股份有限公司重整计划执行完毕的专项法律意见书。2）公司已经申请撤销股票风险警示。）公司已经申请撤销股票风险警示。2022 年 5 月 18 日，公司股票简称由“*ST 基础”变更为“ST 基础”，撤销撤销公司因 2020年度财务报告和内部控制分别被出具无法表示意见的审计报告和否定意见的内部控制审计报告而触及的“退市风险警示和其他风险警示”。9 月 30 日，公司公告原股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公原股东

116、及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公司股票触及的其他风险警示情形已消除司股票触及的其他风险警示情形已消除，公司申请撤销股票交易其他风险警示公司申请撤销股票交易其他风险警示。10 月 12 日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，的申请，并将于并将于 10 月月 14 日起撤销其他风险警示。日起撤销其他风险警示。A 股股票简称由“ST 基础”变更为“海航基础”。2、疫情冲击超预期，经济大幅下滑、疫情冲击超预期，经济大幅下滑。2022 年上半年，受疫情影响，海南省离岛免税品零售额同比下降 2

117、1%，免税购物人数同比下降 33%；若未来疫情冲击超预期，将持续影响公司机场及免税等各项业务发展。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 10998 17490 14018 18484 营业收入营业收入 4525 3825 4882 5399 应收票据 0 1 0 0 营业成本 2944 2664

118、 2986 3202 应收账款 1194 1148 1305 1375 税金及附加 223 189 241 266 预付账款 38 34 38 41 销售费用 138 116 132 108 存货 12569 10035 10496 9920 管理费用 1127 361 391 324 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 4949 2783 2839 2712 财务费用 273 352 361 392 流动资产合计 29748 31491 28696 32532 信用减值损失 114 0 0 0 其他长期投资 13368 13416 13774 13529 资产减

119、值损失-174 0 0 0 长期股权投资 2847 2847 2847 2847 公允价值变动收益-162 0 0 0 固定资产 8619 9936 10834 11389 投资收益 1255 101 561 974 在建工程 607 507 407 407 其他收益 135 2685 162 162 无形资产 2005 1804 1624 1462 营业利润营业利润 988 2927 1495 2243 其他非流动资产 3975 3975 3974 3974 营业外收入 30 15 15 16 非流动资产合计 31421 32485 33460 33608 营业外支出 188 50 50 5

120、0 资产合计资产合计 61169 63976 62156 66140 利润总额利润总额 830 2892 1460 2209 短期借款 20 20 20 20 所得税 381 593 285 409 应付票据 0 0 1 0 净利润净利润 449 2299 1175 1800 应付账款 4126 3576 4011 4531 少数股东损益-14 140 72 110 预收款项 124 97 129 140 归属母公司净利润归属母公司净利润 463 2159 1103 1690 合同负债 2683 2041 2993 2979 NOPLAT 597 2579 1466 2119 其他应付款 48

121、72 2684 2684 2684 EPS(摊薄)（元）0.04 0.19 0.10 0.15 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 333 333 333 333 其他流动负债 6301 9458 5143 6911 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 18459 18209 15314 17598 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 19976 19876 19776 19676 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-28.3%-15.5%27.6%10.6%其他非流动负债 2374 2374 2374 2374 EBIT 增长率 114.9%

122、194.0%-43.9%42.8%非流动负债合计 22350 22250 22150 22050 归母净利润增长率 106.0%365.9%-48.9%53.2%负债合计负债合计 40809 40459 37464 39648 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 19306 22323 23427 25117 毛利率 34.9%30.3%38.8%40.7%少数股东权益 1054 1194 1265 1375 净利率 9.9%60.1%24.1%33.3%所有者权益合计所有者权益合计 20360 23517 24692 26492 ROE 2.3%9.2%4.5%6.4%

123、负债和股东权益负债和股东权益 61169 63976 62156 66140 ROIC 3.8%8.7%5.5%7.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 66.7%63.2%60.3%59.9%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 111.5%96.1%91.1%84.6%经营活动现金流经营活动现金流 423 6654 2371 3039 流动比率 1.6 1.7 1.9 1.8 现金收益 1154 3237 2161 2838 速动比率 0.9 1.2 1.2 1.3 存货影响 267 2533-461 576 营运能力营运能力 经营性应收

124、影响 1491 49-161-72 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响-704-2765 467 531 应收账款周转天数 139 110 90 89 其他影响-1786 3600 365-833 应付账款周转天数 673 520 457 480 投资活动现金流投资活动现金流 3564-1664-1593-792 存货周转天数 1553 1527 1238 1148 资本支出-2240-1602-1242-1040 每股指标每股指标(元元)股权投资 273 0 0 0 每股收益 0.04 0.19 0.10 0.15 其他长期资产变化 5531-62-351 248

125、每股经营现金流 0.04 0.58 0.21 0.27 融资活动现金流融资活动现金流 4829 1502-4250 2219 每股净资产 1.69 1.95 2.05 2.20 借款增加-573-100-100-100 估值比率估值比率 股利及利息支付-41-609-606-603 P/E 99 21 42 27 股东融资 5310 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影响 133 2211-3544 2922 EV/EBITDA 53 21 33 25 资料来源：公司公告，华创证券预测 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

126、证监许可（2009）1210 号 34 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师

127、交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所

128、。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021

129、年加入华创证券研究所。海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售

130、经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞

131、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经

132、理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 海航基础（海航基础（600515）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个

133、月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负

134、有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定

135、状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：