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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 应用光电应用光电(AAOI.O)通信设备通信设备/通信通信 发布时间：发布时间：2023-11-07 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/11/06 6 个月目标价（美元）收盘价（美元）9.69 12个月股价区间（美元）1.60-16.26 总市值（百万美元）311.33 总股本（百万股）32.13 A 股（百万股）0 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1.74 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 28%-22%349%相对收益 28%-18%321%相关报告 中际旭创（300308）：业

2、绩维持稳健，AIGC带动高速光模块业务扩张-20230828 光模块：AIGC 时代不可或缺的传输管道核心组件-20230417 证券分析师：证券分析师：要文强要文强 执业证书编号：S0550523010004 yao_ 研究助理研究助理：刘云坤刘云坤 执业证书编号：S0550122040030 证券研究报告/公司深度报告 绑定绑定微软凤凰涅槃，老牌光模块企业触底反弹微软凤凰涅槃，老牌光模块企业触底反弹-AOI/应用光电深度研究报告应用光电深度研究报告 报告摘要：报告摘要：耕耘光电通信领域二十余年耕耘光电通信领域二十余年，外延并购打造芯片到模块、

3、设备垂直一体，外延并购打造芯片到模块、设备垂直一体化整合能力，具备较高技术壁垒化整合能力，具备较高技术壁垒。应用光电 Applied Optoelectronics,Inc.（AOI）是全球知名的光通信厂商，主营产品为光模块、光器件等，广泛应用于数据中心、有线电视（CATV）、电信、光纤到户等场景。1997 年，AOI 于休斯顿大学成立，专注于高性能激光二极管和相关光电子元件的生产；2006 年，AOI 收购中国宁波环球广电科技有限公司，布局有线电视设备、光模块、光引擎等领域；2007 年，AOI 收购中国中国台湾 Space Shuttle 的光学设备资产，具备了光芯片封装能力，形成三地协同

4、的全球化布局，生产和研发效率极大提升。公司通过外延并购具备了芯片-模块-设备的垂直化整合能力，其专有 MBE 工艺具备较高的技术壁垒，使得公司具备保持较高盈利能力的潜力，2017 年毛利率超 40%同行领先。绑定核心大客户绑定核心大客户微软微软，签订供货协议签订供货协议合作合作不断加深。不断加深。公司数据中心市场最大客户为微软，2020-2022 年来自微软的收入占公司营收比重分别为38.3%/14.1%/18.4%。2023 年 6 月 21 日，公司与微软签订供应协议，为其设计商品并建立制造、组装、销售供应链，协议初始期限为五年，据公司公开交流会透露，该协议主要为微软数据中心 400G 及

5、以上光模块研制下一代激光芯片。此次协议签订加强了公司与微软的绑定关系，标志着公司数据中心业务开始快速复苏。二季度公司还与微软签订额外协议，提供 AOC 有源线缆的设计和组装服务，预计可以在未来三年带来超过 3 亿美元的营收。根据 Counterpoint 数据，微软 AI 相关支出占资本支出比例在云厂商最高，AOI 作为微软核心供应商有望深度受益。AI 驱动数通光模块需求激增，公司驱动数通光模块需求激增，公司数通业务高速增长数通业务高速增长有望带动有望带动业绩触底业绩触底反弹反弹。23Q2 单季度公司数据中心市场收入 0.28 亿美元，YoY+28%，QoQ+35%，主要源于 100G 及 4

6、00G 产品的快速放量，带动公司 23Q2 业绩超预期。2023Q2 公司数据中心业务 400G 产品占比仍较低，随着 400G产品进一步放量，公司收入及盈利水平有望进一步提升。公司 23Q3 收入指引6000-6600万美元；Non-GAAP毛利率29.5%-31%，较Q2的24.8%进一步大幅改善；非 GAAP 净利润在-190 万+20 万美元，有望扭亏。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：应用光电是全球领先的光模块厂商，深度受益核心客户微软需求量激增，实现业绩快速增长。预计公司 2023-25 年实现营业收入 2.41/2.96/3.80 亿美元；实现归母净利润-0.29/0.13

7、/0.46 亿美元；EPS 分别为-0.91/0.41/1.45 美元/股，首次覆盖，给与“买入”评级。风险提示：风险提示：微软采购进度不及预期、研发风险。微软采购进度不及预期、研发风险。财务摘要（百万财务摘要（百万美美元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 212 223 241 296 380(+/-)%-9.83%5.32%8.15%22.93%28.35%归属母公司归属母公司净利润净利润-54 -66 -29 13 46 (+/-)%7.34%-22.59%56.05%144.93%254.37%每股收益（每股收益（美美元）元）-1.98-

8、2.32-0.91 0.41 1.45 市盈率市盈率-2.59 -0.81 -10.67 23.74 6.70 市净率市净率 0.55 0.29 2.00 1.85 1.45 净资产收益率净资产收益率(%)-21.28%-35.95%-18.77%7.78%21.61%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)27 29 32 32 32-100%0%100%200%300%400%500%600%700%2022-11-072022-12-072023-01-072023-02-072023-03-072023-04-072023

9、-05-072023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-07纳斯达克指数应用光电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 目目 录录 1.光模块垂直一体化厂商，数据中心业务加速回暖光模块垂直一体化厂商，数据中心业务加速回暖.5 1.1.老牌光模块企业，产品覆盖芯片到模块设备，应用领域广泛.5 1.2.管理团队产业链经验丰富.6 1.3.财务分析：数据中心及有线电视业务持续发力.7 2.光模块：网络集群建设核心零部件之一，充分受益光模块：网络集群建设核心零部件之一，充分受益

10、 AI 大模型爆发带来的建大模型爆发带来的建设需求设需求.12 2.1.光模块产业链概述：光模块为光传输通信网络中实现光电转换必不可少的核心部件.12 2.1.1.光通信技术具备高速率低损耗等优势，产业链处于长期建设成长周期.12 2.1.2.光模块组成及分类：收发单元为核心器件，传输速率和距离为重要性能指标.14 2.2.光模块演进技术路线：速率不断迭代，提升集成化程度应对功耗激增痛点.17 2.3.电信侧光模块：前传、中后传向更高速率演化.20 2.4.数通侧光模块：东西向流量推动数据中心架构不断演化，高速率低能耗成为数通光模块发展趋势.22 2.5.光芯片：光模块光器件核心，工艺难技术壁

11、垒高.30 3.需求端：需求端：AI 驱动高速光模块增量快速增长驱动高速光模块增量快速增长.36 3.1.电信侧需求：5G 网络升级建设推动电信光模块更新换代.36 3.2.数通侧需求：AIGC、云计算等驱动下数据流量爆发增长，运营商、云厂商算力需求及支出激增.39 4.供给端：中国龙头厂商份额排名前列，竞争力不断增强供给端：中国龙头厂商份额排名前列，竞争力不断增强.46 5.投资逻辑：微软供应链投资逻辑：微软供应链+芯片环节高壁垒，数据中心业务有望快速复苏芯片环节高壁垒，数据中心业务有望快速复苏.49 5.1.与微软签订供货协议未来可期，400G 产品放量有望增厚业绩.49 5.2.AOI

12、具备芯片到模块到设备全环节能力，高壁垒可铸就高毛利.50 5.3.底部反转确定性强，业绩弹性充足.52 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.54 7.风险提示风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：光电领域从业二十年行业老兵，外延并购扩展布局提升能力：公司发展历程：光电领域从业二十年行业老兵，外延并购扩展布局提升能力.5 图图 2：AOI 产品矩阵：芯片产品矩阵：芯片-器件器件-模块全产业链布局模块全产业链布局.6 图图 3：休斯顿：休斯顿-宁波宁波-中国台北三地布局，分工明确具备垂直整合优势中国台北三地布局，分工明确具备垂直整合优势.6 图图 4：AOI 收入结构及增

13、速情况：数据中心及有线电视为主要收入来源收入结构及增速情况：数据中心及有线电视为主要收入来源.8 图图 5：公司业务结构占比情况：数据中心业务占比边际显著提升：公司业务结构占比情况：数据中心业务占比边际显著提升.8 图图 6：AOI 收入分地域情况收入分地域情况.9 图图 7：AOI 收入分地区比例变化收入分地区比例变化.9 图图 8：AOI 毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况.9 图图 9：AOI 净利润及增长情况：净利润及增长情况：23H1 降幅收窄降幅收窄.10 图图 10：AOI 各项费用率情况各项费用率情况.10 图图 11：AOI 各项费用情况：研发及管理费用为主要成本各项费用情

14、况：研发及管理费用为主要成本.11 图图 12：典型通信技术及光通信覆盖范围：典型通信技术及光通信覆盖范围.12 图图 13：光纤通信技术原理：通过光电信号转换实现信号传输：光纤通信技术原理：通过光电信号转换实现信号传输.13 图图 14：光通信设备产业链示意图：光通信设备产业链示意图.14 图图 15：光模块结构示意图：光模块结构示意图.14 图图 16：SFP 封装光模块结构图封装光模块结构图.14 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 17：100G QSFP28 CWDM 光模块成本拆解光模块成本拆解.15

15、 图图 18：400G QSFP-DD DR4 光模块成本拆解光模块成本拆解.15 图图 19：光模块命名示例图：光模块命名示例图.16 图图 20：单模及多模光纤原理示意图：单模及多模光纤原理示意图.17 图图 21：光模块速率迭代时间线及中际旭创相关产品示例图：光模块速率迭代时间线及中际旭创相关产品示例图.17 图图 22：光模块技术演进趋势：从可插拔到共封装：光模块技术演进趋势：从可插拔到共封装.18 图图 23：光模块技术演进趋势：光学部件与：光模块技术演进趋势：光学部件与 ASIC 芯片集成度不断提升芯片集成度不断提升.18 图图 24：全球数据中心耗能分类情况：全球数据中心耗能分类

16、情况.19 图图 25：云数据中心年度光模块功耗呈指数级增长：云数据中心年度光模块功耗呈指数级增长.19 图图 26：CPO 相比可插拔式光模块可节省相比可插拔式光模块可节省 25%-30%功耗功耗.19 图图 27：我国基站数量建设规模情况：我国基站数量建设规模情况.20 图图 28：4G 向向 5G 转换示意图转换示意图.21 图图 29：5G 前传承载需求演进路线前传承载需求演进路线.22 图图 30：5G 建设中用到的光模块建设中用到的光模块.22 图图 31：华为数据中心解决方案架构图：华为数据中心解决方案架构图.23 图图 32：5G 前传承载需求演进路线，由传统三级设计向前传承载

17、需求演进路线，由传统三级设计向 CLOS 架构演进架构演进.24 图图 33：交换机是通信网络重要设备，其速率影响整体网络传输速度：交换机是通信网络重要设备，其速率影响整体网络传输速度.25 图图 34：数据中心交换芯片吞吐量不断提升，带动光模块速率不断迭代：数据中心交换芯片吞吐量不断提升，带动光模块速率不断迭代.25 图图 35：数据中心互联网络中演进趋势：光纤光传输逐步替代铜线电传输：数据中心互联网络中演进趋势：光纤光传输逐步替代铜线电传输.26 图图 36：光纤替代铜线网络架构示意图：光纤替代铜线网络架构示意图.26 图图 37：数据中心互联技术：光电信号转换核心部件：数据中心互联技术：

18、光电信号转换核心部件.27 图图 38：光模块技术及速率演进趋势：短期内可插拔式仍将占据主流，长期看：光模块技术及速率演进趋势：短期内可插拔式仍将占据主流，长期看 OBO/CPO 将主导将主导.29 图图 39：光模块新市场拓展及应用：光模块新市场拓展及应用.29 图图 40：光芯片分类及应用场景：光芯片分类及应用场景.30 图图 41：光芯片生产制备流程及所需工艺示意图：光芯片生产制备流程及所需工艺示意图.31 图图 42：光芯片企业经营模式分类：光芯片企业经营模式分类.31 图图 43：光芯片产业链情况：光芯片产业链情况.32 图图 44：光模块组成结构示意图：光模块组成结构示意图.32

19、图图 45：光模块及光器件成本结构：光模块及光器件成本结构.33 图图 46：MBE 外延生长模型示意图外延生长模型示意图.34 图图 47：MBE 外延生长薄膜三种模式外延生长薄膜三种模式.34 图图 48：不同技术路线外延设备市场规模情况：不同技术路线外延设备市场规模情况.35 图图 49：Veeco Propel 单晶单晶 MOCVD 平台设备平台设备.35 图图 50：全球范围来看，：全球范围来看，5G 渗透率仍具备很大提升空间渗透率仍具备很大提升空间.36 图图 51：2030 年全球年全球 5G 渗透率将超过渗透率将超过 54%，届时拉美、独联体等新兴市场仍存升级空间，届时拉美、独

20、联体等新兴市场仍存升级空间.36 图图 52：全球：全球 5G 专网市场规模专网市场规模.37 图图 53：2025 年全球电信侧光模块市场空间将达年全球电信侧光模块市场空间将达 33.6 亿美元（不含亿美元（不含 FTTx 市场）市场）.37 图图 54：全球：全球 FTTx 光模块用量及增速情况光模块用量及增速情况.38 图图 55：全球：全球 FTTx 光模块市场规模及增速情况光模块市场规模及增速情况.38 图图 56：5G 相关标准推进日程表相关标准推进日程表.39 图图 57：5.5G 可实现可实现 10Gbps 十倍下行速率提升十倍下行速率提升.39 图图 58：2040 年全球移

21、动通信终端连接数将超千亿年全球移动通信终端连接数将超千亿.39 图图 59：2040 年全球月均移动流量将达年全球月均移动流量将达 5.86 万亿万亿 GB.39 图图 60：2021 年全球数据流量情况年全球数据流量情况.40 图图 61：全球数据中心流量快速增长：全球数据中心流量快速增长.40 图图 62：全球：全球 AI 支出、支出、DX 支出及支出及 GDP 增速预测增速预测.40 图图 63：中国智能算力规模高速增长：中国智能算力规模高速增长.40 图图 64：全球云服务厂商资本开支：全球云服务厂商资本开支 24 年增速有望显著回暖（十亿美元）年增速有望显著回暖（十亿美元）.41 图

22、图 65：2023 年全球云厂商年全球云厂商 AI 支出占资本开支比例支出占资本开支比例.41 图图 66：全球光模块市场空间细分技术路径情况：全球光模块市场空间细分技术路径情况.42 图图 67：全球光模块市场空间分技术类别情况：全球光模块市场空间分技术类别情况.43 图图 68：全球光模块市场空间情况（按季度划分）：全球光模块市场空间情况（按季度划分）.43 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 69：全球光模块分速率出货量情况：全球光模块分速率出货量情况.44 图图 70：2026 年全球数通市场光模块市场空

23、间将达年全球数通市场光模块市场空间将达 151 亿美元亿美元.44 图图 71：短期内：短期内 1.6T 数通数通 CPO 光模块率先上量光模块率先上量.45 图图 72：数通：数通 CPO 光模块市场细分空间光模块市场细分空间.45 图图 73：数据中心机柜内连接向全光连接过渡：数据中心机柜内连接向全光连接过渡.45 图图 74：全球光模块市场份额变化情况：全球光模块市场份额变化情况.46 图图 75：光模块行业部分主要企业营收情况：光模块行业部分主要企业营收情况.46 图图 76：2021 年光模块市场中国供应商份额过半年光模块市场中国供应商份额过半.47 图图 77：数通市场：数通市场

24、1-100G 光模块单价趋势光模块单价趋势.48 图图 78：数通市场：数通市场 400G 及以上光模块单价趋势及以上光模块单价趋势.48 图图 79：AOI 数据中心及数据中心及 CATV 客户占比变化情况客户占比变化情况.49 图图 80：AOI 具备芯片具备芯片-组件组件-模块的垂直化整合能力模块的垂直化整合能力.51 图图 81：MBE 分子束外延示意图分子束外延示意图.51 图图 82：光模块行业主要公司毛利率对比：光模块行业主要公司毛利率对比：2017 年年 AOI 毛利率同行最高毛利率同行最高.52 图图 83：AOI 单季度历史营收及单季度历史营收及 2023Q3 指引情况指引

25、情况.53 表表 1：公司高管：具备丰富光电行业经验，任职时间长治理架构稳定：公司高管：具备丰富光电行业经验，任职时间长治理架构稳定.7 表表 2：光模块包含器件及其具体分类情况：光模块包含器件及其具体分类情况.15 表表 3：华为光模块命名规则释义：华为光模块命名规则释义.16 表表 4：光模块数通市场和电信市场需求不同：光模块数通市场和电信市场需求不同.20 表表 5：5G 中回传新型光模块潜在对中回传新型光模块潜在对 400G/800G 高速光模块的需求高速光模块的需求.22 表表 6：与铜缆相比光缆具有大宽带、传输远、干扰小、能耗效率高等优点：与铜缆相比光缆具有大宽带、传输远、干扰小、

26、能耗效率高等优点.26 表表 7：数据中心典型光互连场景：数据中心典型光互连场景.27 表表 8：部分数据中心光模块类型及技术参数情况：部分数据中心光模块类型及技术参数情况.28 表表 9：世界前十大光模块供应商变化情况（：世界前十大光模块供应商变化情况（2010、2016、2018、2021）.47 表表 10：海外光通信光模块产业重要并购情况：海外光通信光模块产业重要并购情况.48 表表 11：AOI 及光模块行业主要公司披露客户情况及光模块行业主要公司披露客户情况.50 表表 12：AOI 和同行公司部分高速产品情况对比和同行公司部分高速产品情况对比.50 表表 13：AOI 各项业务营

27、收及毛利率预测各项业务营收及毛利率预测.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 1.光光模块垂直一体化模块垂直一体化厂商，数据中心业务加速厂商，数据中心业务加速回暖回暖 1.1.老牌光模块企业，产品覆盖芯片到模块设备，应用领域广泛 光电子元件起家，耕耘光电通信领域二十余年光电子元件起家，耕耘光电通信领域二十余年，外延并购打造垂直一体化整合能力，外延并购打造垂直一体化整合能力。应用光电 Applied Optoelectronics,Inc.（AOI）是全球知名的光通信厂商，主营产品为光模块、光器件等，广泛应用于数据中

28、心、有线电视（CATV）、电信、光纤到户等场景。1997 年，AOI 于休斯顿大学成立，成立初期公司专注于生产高性能激光二极管（Laser Diodes）和相关光电子元件，致力为数据中心、互联网通信及其他高速通信应用研发、设计、提供高质量光学设备和光子器件；2000 年，AOI 德克萨斯州休斯顿总部设立；2006 年，AOI 收购中国宁波环球广电科技有限公司，聚焦有线电视设备、光模块、光引擎等领域，全球化布局雏形初显；2007 年，AOI 收购中国中国台湾 Space Shuttle 的光学设备资产，具备光芯片封装能力，形成三地区协同的全球化布局，极大提升了生产和研发效率。2013 年 9 月

29、，AOI 在纳斯达克成功上市，股票代码 AAOI.O；2016 年，AOI 休斯顿总部扩建，发展为光芯片制造与硅光业务中心；2023 年，AOI 与微软达成供货协议，向微软提供设计和组装服务。图图 1：公司发展历程：光电领域从业二十年行业老兵，外延并购扩展布局提升能力公司发展历程：光电领域从业二十年行业老兵，外延并购扩展布局提升能力 数据来源：公司官网，东北证券 光通信光通信产品矩阵丰富、应用领域广，产品矩阵丰富、应用领域广，定制化服务能力强定制化服务能力强。经过多年发展及布局，AOI已形成了较为完备的产品矩阵，其产品可分为四大类：半导体、激光元件、光模块/光收发器/HFC 网络设备。1）半导

30、体）半导体：高速 DFB 芯片专为下一代光通信数据传输速率而设计；高速 EML 芯片兼具高速度和高效率集；连续波 DFB 芯片可以提高光学系统的稳定性，确保一致的光输出；QAM DFB 芯片通过优化数字调制过程，增强了光网络中的带宽和信号完整性。2）激光元件：）激光元件：TO 激光器主要用于精密光学封装；TOSA（发射器光学组件）可以进行精确的光源集成，确保数据传输效率；ROSA（接收器光学组件）进行光学信号检测，是高效光学数据通信和电信系统的基石；BOSA（双向光组件）可同时优化传输和接收。3）光）光模块模块：QSFP-DD 模块带宽能力强，能够满足日益增长的数据需求；OSFP 模块推动高速

31、数据连接和光传输性能进一步提升；SFP 光模块系列可根据不同的带宽需求提供无缝可靠的数据传输。4）HFC 网络设备：网络设备：系统放大器 Quantum12/18 系列提供强大的配置和远程监控功能，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 简化网络控制，升级网络；Quantum 线路扩展器专为运行频率高达 1.8GHz 的有线宽带网络而设计；Quantum Test 构想网络测试，生成全面的上行和下行频谱；远程管理器 Quantum Link 可实现网络组件之间安全、高效且符合标准的通信；可调模块光收发器系列 Quantum

32、 Wave 探索超快数据传输。面对光模块行业激烈的竞争，AOI不断进行产品创新和升级迭代、提高产品性能，逐步形成系统全面的产品矩阵支撑长期稳健发展。图图 2：AOI 产品矩阵产品矩阵：芯片：芯片-器件器件-模块全产业链布局模块全产业链布局 数据来源：公司官网，东北证券 休斯顿休斯顿-宁波宁波-中国中国台北三地布局，分工明确具备垂直化整合优势。台北三地布局，分工明确具备垂直化整合优势。截至 2023 年 6 月30 日，公司主要布局在三个地区：美国休斯顿、中国宁波和中国台湾台北。其中休斯顿有员工 306 人，负责晶圆制造、激光芯片、激光封装、硅光、光纤到户模块等业务条线的研发生产；宁波有员工 1

33、283 人，负责有线电视设备、激光和扫描器封装、光引擎、模块等业务条线的研发生产；中国台北有员工 433 人，负责激光封装、光引擎、硅光、光模块等业务条线的研发和生产。目前已经形成了全球多地、从晶圆制造到设备生产的垂直化整合产品体系。图图 3：休斯顿：休斯顿-宁波宁波-中国中国台北三地布局，台北三地布局，分工明确具备分工明确具备垂直整合优势垂直整合优势 数据来源：公司官网，东北证券 1.2.管理团队产业链经验丰富 高管团队核心成员均具备丰富的光电产业经验，任职年限长凝聚力强高管团队核心成员均具备丰富的光电产业经验，任职年限长凝聚力强。公司董事长、总裁兼 CEO Chih-Hsiang Lin

34、自 1997 年 2 月创立公司来一直担任总裁兼首席执行官，2014 年起担任董事会主席。Lin 先生具备博士学位，同时是密苏里大学校长咨询小组成员，曾任休斯顿大学研究助理教授等职务，和高校关系密切，有助于公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 人才引进。此外公司首席财务官兼首席战略官 Murry、北美总经理兼光学元件业务部高级副总裁 Hung-Lun Chang、高级副总裁兼亚太总经理 Shu-Hua Yeh、均具备光电产业从业经历，且均为硕士或博士学位，行业经验丰富。此外公司高管均在公司任职时间超十年，董事长等部

35、分高管于公司任职超 20 年，管理层架构稳定，凝聚力强，有助于公司的稳定和长远发展。表表 1：公司高管：具备丰富光电行业经验，任职时间长治理架构稳定：公司高管：具备丰富光电行业经验，任职时间长治理架构稳定 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.财务分析：数据中心及有线电视业务持续发力 数据中心及数据中心及 CATV 市场为主要市场为主要业绩贡献业绩贡献来源来源，AI 推动下公司推动下公司 23H1 数据中心数据中心业务业务边际边际显著显著回暖回暖。2013 年年 AOI 产品广泛应用于数据中心、有线电视设备、电信业务、光纤入户等领域。主要营收来自于数据中心市场及有线电视市场，2013 年-20

36、17 年，在数据中心业务快速增长带动下，公司营收从 0.78 亿美元增至 3.82 亿美元，年复合增长率达 48.59%。此后因为光模块行业技术快速迭代竞争加剧，在亚马逊、Facebook 等客户销售收入下降，数据中心业务收入开始萎缩，整体营收规模也随之减小。2021-2022 年，有线电视业务快速增长，成为公司第一大业务。2022 年公司实现营业收入 2.23 亿美元，YoY+5.32%，其中有线电视设备营业收入 1.18 亿美元，占总营业收入的 53.03%，同比增长 25.00%；数据中心业务营收 0.77 亿美元，营收占比为 34.60%，同比下滑 20.68%。2023 年上半年，公

37、司实现营收 0.95 亿美元，YoY-9.5%。数据中心、有线电视设备、电信业务的营收分别为 0.48、0.37、0.08 亿美元，占比分别为 50.64%、39.22%、8.39%，CATV 业务因部分客户库存较多下滑 23.8%，而在 AI 带动下数通市场高速光模块需求爆发，23H1 公司数据中心业务同比增长11.7%，是唯一实现正增长的业务，并超越 CATV 成为最大业绩来源。预计在低速光模块向 400G、800G 光模块迭代发展的进程中，AOI 的数据中心业务有望保持快速增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告

38、 图图 4：AOI 收入结构及增速情况收入结构及增速情况：数据中心及有线电视为主要收入来源：数据中心及有线电视为主要收入来源 数据来源：Wind，东北证券 图图 5：公司业务结构占比情况：公司业务结构占比情况：数据中心业务占比边际显著提升：数据中心业务占比边际显著提升 数据来源：Wind，东北证券 分地区来看，分地区来看，中国台湾中国台湾、中国中国大陆为公司主要收入贡献地区，大陆为公司主要收入贡献地区，中国台湾中国台湾份额整体逐份额整体逐步上升。步上升。从公司收入分地域情况来看，中国台湾及中国大陆为工资主要收入来源，北美直接收入相对较少。2017-2021 年中国大陆收入占比阶段性显著提升，2

39、022 年起中国台湾收入达 1.64 亿美元，占比提升至 74%，达到近十年最高水平；中国大陆收入 0.51 亿美元，收入占比 23%；而美国收入降低至 0.07 亿美元，占比 3%，达近十年最低水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 6：AOI 收入分地域情况收入分地域情况 图图 7：AOI 收入分地区比例变化收入分地区比例变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 数据中心业务回暖，产品及研发支出优化，数据中心业务回暖，产品及研发支出优化，2023 年上半年公司毛利率边际改善趋势年上半

40、年公司毛利率边际改善趋势显著。显著。公司毛利率变化趋势和数据中心业务表现较为同步，2013-2017 年公司数据中心业务飞速发展，光模块需求量大，公司数据中心业务规模快速扩大同时毛利率稳步提升，从 29.4%提升至 43.5%。此后随着数据中心领域竞争加剧、公司份额降低毛利率逐年下滑，从 2017 年的 43.5%下降至 2022 年的 15.1%。随着 AI 大模型的出现，光模块需求量爆发，公司数据中心业务快速恢复，加之公司降本增效，聚焦高毛利产品等策略，公司毛利率边际显著好转。2023年上半年AOI毛利率达18.11%，为 2017 年开始逐年下滑后首次好转。23Q2 公司 Non-GAA

41、P 毛利率达到 24.8%，同比大幅提升 8.1pct，超此前指引。公司指引 23Q3 Non-GAAP 毛利率将达到 29.5%-31%区间，毛利率逐季度改善趋势显著。图图 8：AOI 毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 9：AOI 净利润及增长情况：净利润及增长情况：23H1 降幅收窄降幅收窄 数据来源：Wind，东北证券 2018 年起研发年起研发费用费用及管理及管理费用费用支出大幅增加，拖累公司净利率表现。支出大幅增加，拖累公司净利率表

42、现。费用端，2018年起，随着数据中心市场光模块竞争加剧，公司研发费用及管理费用支出均大幅提升，因同期公司收入持续下滑致使费用率大幅提升，研发、销售及管理在内的期间费用率合计从2017年的20.75%升至2019年的49.74%，净利率从19.3%降至-34.6%，公司由盈转亏。2023H1，公司亏损 0.33 亿美元，同比下滑 89%，下滑幅度相比 22年的-22.6%有较大收窄。研发角度，公司持续投入保持市场竞争力。2022 年全年 AOI投入研发费用 0.36 亿美元，YoY-12.07%；2023 年上半年，AOI 研发投入 0.17 亿美元，YoY-3.58%，AOI 保持研发投入强

43、度基本不变，为企业接续发展注入创新发展动力。图图 10：AOI 各项费用率情况各项费用率情况 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 11：AOI 各项费用情况：研发及管理费用为主要成本各项费用情况：研发及管理费用为主要成本 数据来源：Wind，东北证券 8.5 16.0 20.9 31.8 35.4 49.9 43.4 43.4 41.2 36.2 17.2 4.2 6.0 6.4 6.6 8.7 9.1 10.1 14.1 10.9 9.7 4.6 10.6 17.1 19.8 2

44、5.5 35.3 39.5 41.5 41.9 42.4 46.7 25.5 0.020.040.060.080.0100.0120.02000022 2023H1单位：百万美元研发费用销售费用管理费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 2.光模块光模块：网络集群建设核心零部件之一，充分网络集群建设核心零部件之一，充分受益受益 AI 大模大模型爆发带来的型爆发带来的建设需求建设需求 2.1.光模块产业链概述：光模块为光传输通信网络中实现光电转换必不可

45、少的核心部件 2.1.1.光通信技术具备高速率低损耗等优势，产业链处于长期建设成长周期 光通信光通信在在通信通信系统中不可或缺，应用范围有望持续拓展系统中不可或缺，应用范围有望持续拓展。光通信作为目前多种通信方式中的一类，主要指以玻璃光纤为介质。光纤通信的通信系统，属于通信技术的一种。因光纤传输的高速率低损耗优势在通信系统中广泛应用。目前电信系统组成中的发射机、接收机、传输媒介以及模拟数字信号的转化过程中均需用到光通信技术。随着全光网建设进程深入光通信将进一步提升在通信网络中的应用广度，光通信产业链处于长期成长周期。图图 12：典型通信技术及光通信覆盖范围：典型通信技术及光通信覆盖范围 数据来

46、源：Yole，东北证券 光纤通信通过光电信号转换实现高速信息传输。光纤通信通过光电信号转换实现高速信息传输。光纤通信网络主要由发射机、中继器、接收器及光纤光缆等部件组成。其中光发送机由光源、驱动电路等组成，光源将输入信号由电信号转换为光信号，并通过连接器及耦合技术注入光纤线路在光纤中通过折射传播。光中继器的作用为将经过长距离传输后受到损耗的微弱光信号通过放大、整形等环节再生成一定强度的光信号，降低信号失真并保证通信质量。光接收机由光探测器、放大器和相关电路组成，负责将从光纤线路输出的光信号转化为电信号，并经过放大和后处理后恢复成发射前的电信号。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

47、及说明 13/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 13：光纤通信技术原理：通过光电信号转换实现信号传输：光纤通信技术原理：通过光电信号转换实现信号传输 数据来源：Yole，CSDN，东北证券 光通信产业链光通信产业链主要包括主要包括光芯片光芯片、光器件、光模块、设备等环节，光芯片领域、光器件、光模块、设备等环节，光芯片领域国产化国产化潜力大，光模块潜力大，光模块领域中国企业快速崛起已达领域中国企业快速崛起已达世界领先世界领先水平，水平，深度受益深度受益 AI 需求爆发需求爆发。光通信产业链主要包括上游的光芯片、光组件厂商，中游的光器件、光模块及光通信设备厂商以及下游的客户三

48、个环节。光通信设备主要应用在电信市场的运营商网络建设及数据通信市场的互联网厂商的数据中心互联通信中。从各个环节来看，光芯片环节价值量高，但尤其在高速光芯片领域由国外厂商主导，国内厂商从低速光芯片开始逐步提升渗透率。光器件光模块领域，国内龙头中际旭创、新易盛、光迅科技、天孚通信等已取得世界领先地位，已成为北美头部云厂商等客户重要供应商，深度受益 AI 算力爆发带来的高速光模块需求，有望迎来业绩爆发式增长。同时本轮 AI 需求爆发实质提前了光模块行业轮动周期，当前市场高速光模块厂商有限供给偏紧，给其余厂商带来放量机会。北美供应商 AOI 相比国内厂商具备地理位置等优势，具备高速产品能力，也有望深度

49、受益行业性需求爆发。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 14：光通信设备产业链示意图：光通信设备产业链示意图 数据来源：福睿研究，东北证券 2.1.2.光模块组成及分类：收发单元为核心器件，传输速率和距离为重要性能指标 光模块目前以可插拔式为主，其结构构成中光模块目前以可插拔式为主，其结构构成中 TOSA 和和 ROSA 为核心器件。为核心器件。光模块集成了发射及接收数字或模拟信号的功能，通常以独立于网络外部的可插拔式为主，也有网络芯片形式。一个典型光模块包含发射器、接收器、集成电路、射频电路、数字控制及机械部

50、件等部分。其中 TOSA（发射光组件/Transmitter Optical Subassembly）、ROSA（接收光组件/Receiver Optical Subassembly）及电路板是成本占比最高的部件。而 TOSA 和 ROSA 作为发射和接收信号的关键器件，直接影响整体光模块性能，其中 TOSA 主体为 VCSEL、DFB、EML 等激光器芯片，ROSA 主体为 APD、PIN 等探测器芯片。一般光模块中光芯片成本占比在 30%-40%左右，而高端高速光模块这一比例可以提升至 50%左右。图图 15：光模块结构示意图：光模块结构示意图 图图 16：SFP 封装光模块结构图封装光模

51、块结构图 数据来源：Yole，东北证券 数据来源：产业信息网，东北证券 光模块成本中光模块成本中 TOSA 及及 ROSA 是核心原材料部件，是核心原材料部件，400G 光模块电路板成本占比显光模块电路板成本占比显著提升著提升。光模块主要由 TOSA、ROSA、电路板等组成，其售价包含 TOSA、ROSA、电路板、组装成本、制造成本及毛利等。根据 Yole 拆解报告，100G 光模块技术更 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 为成熟，且相对速率低，组装、制造成本及电路板成本较低，因而毛利较高；而 400G光模块受良率

52、限制报废成本较高，此外电路板成本占比显著提升，制造成本略微增加，整体毛利率略低。图图 17：100G QSFP28 CWDM 光模块成本拆解光模块成本拆解 图图 18：400G QSFP-DD DR4 光模块成本拆解光模块成本拆解 数据来源：Yole，东北证券 数据来源：Yole，东北证券 广义的广义的光光通信通信器件器件包括包括芯片、光有源器件、光无源器件、光模块芯片、光有源器件、光无源器件、光模块四大类产品四大类产品。狭义上光器件根据其是否能产生或接收光信号可分为光有源和光无源两大类。其中有源光器件是涉及光通信传输中光电信号转换的核心不部件，技术及价值量更高，有源光收发模块细分市场最大，占

53、比约 65%。集成光芯片、光有源器件和光无源器件而成的标准化光收发模块是光网络中光电转化的核心零部件，负责光信号的产生、调制与探测，主导着光通信网络的升级换代，在接入端、传输端等不同细分市场上均发挥着至关重要的作用。表表 2：光模块包含器件及其具体分类情况：光模块包含器件及其具体分类情况 数据来源：光库科技公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 光模块分类方式多种多样，速率和传输距离为核心指标。光模块分类方式多种多样，速率和传输距离为核心指标。光模块核心性能指标主要围绕速率和传输距离，二者决定了光模块

54、的应用场景。光模块分类方式多种多样，按照速率分类最为常用，各家厂商命名大同小异，一般均会体现出光模块主要性能指标。以华为为例，其光模块命名方法为“封装类型-速率-传输距离类型-传输距离/km-单模/多模/中心波长”。其中封装模式主要跟随速率演变而不同，传输速率越高的光模块结构越复杂，采用标准和封装类型也会不同。从寿命来看，根据国际统一标准，光模块需满足 724 小时不间断工作 5 万小时（相当于 5 年）。图图 19：光模块命名示例图：光模块命名示例图 数据来源：华为官网，东北证券 光模块封装类型分类：光模块封装类型分类：根据华为技术中心文档，常见封装类型包括 SFP（Small Formfa

55、ctor Pluggable）光模块：）光模块：小型可插拔型封装。SFP 光模块支持 LC 光纤连接器，支持热插拔。eSFP（Enhanced Small Formfactor Pluggable）光模块：）光模块：增强型 SFP，有时也将 eSFP 称为 SFP，指带电压、温度、偏置电流、发送光功率、接收光功率监控功能的 SFP。SFP+（Small Formfactor Pluggable Plus）光模块：）光模块：指速率提升的SFP 模块，因为速率提升，所以对 EMI 敏感，壳子上面裙片增多，配对笼子也相对缩紧。XFP（10-GB Small Form-factor Pluggable

56、）光模块：）光模块：“X”是罗马数字 10 的缩写，所有的 XFP 模块都是 10G 光模块。XFP 光模块支持 LC 光纤连接器，支持热插拔，但相比 SFP+光模块，XFP 光模块尺寸更宽更长。QSFP+（Quad Small Form-Factor Pluggable）光模块：）光模块：四通道小型可热插拔光模块。QSFP+光模块支持 MPO光纤连接器，相比 SFP+光模块尺寸更大。表表 3：华为光模块：华为光模块命名规则释义命名规则释义 标号标号 含义含义 主要类别主要类别 A 封装类型 SFP/eSFP、SFP+、SFP28、QSFP+、CXP、CFP、QSFP28、QSFP-DD B

57、速率 FE、GE、10GE、25GE、40GE、100GE、400GE、800GE C 传输距离类型 SX 短距、LX 中距、LH 长距 D 传输距离/km 2、10、40、80 E 器件类别 SM 单模、MM 多模 F 中心波长/nm 850、1310、1550、1270-1610、1528-1623 数据来源：华为官网，东北证券 根据模式根据模式不同不同光模块可分为单模光纤和多模光纤。光模块可分为单模光纤和多模光纤。单模光纤只允许一束光传播没有模分散特性，色散小，光纤纤芯直径小（10mm 左右）。多模光纤允许多束光同时传播，有模分散，色散大，光纤纤芯直径大（62.5mm 或 50mm）。单

58、模光模块与单模光纤配套使用，单模光纤传输频带宽，传输容量大，适用于长距传输，如长途干线 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 传输、城域网建设等，波长以 1310nm 和 1550nm 为主。而多模光模块与多模光纤配套使用，因其有模式色散缺陷，传输性能比单模光纤差，但成本低，适用于较小容量、短距传输，如局域网、数据中心内部互联等，波长以 850nm 为主。图图 20：单模及多模光纤原理示意图单模及多模光纤原理示意图 数据来源：易飞扬通信，东北证券 2.2.光模块演进技术路线：速率不断迭代，提升集成化程度应对功耗激增痛点

59、 光模块技术演技路线方面，光模块技术演技路线方面，数据流量驱动下数据流量驱动下光模块技术迭代速率持续加快光模块技术迭代速率持续加快。从光模块行业技术演进时间节点来看，光模块每 2-3 年出新一代产品，速率提升一倍，且迭代速度在不断加快。2014 年-2018 年行业主要以 100G 光模块为主流产品，2020-2021 年行业领先企业开始启动 400G/800G 光模块研发推进工作。在 AIGC 推动下，2023 年头部企业中际旭创、菲尼萨等的 800G 光模块产品推进加速，开始陆续量产，明年预计进入放量高峰期，下一代 1.6T 光模块预计 2025 年开始逐步量产，3.2T/6.4T等更告诉

60、产品也将紧随其后。图图 21：光模块速率迭代时间线及中际旭创相关产品示例图：光模块速率迭代时间线及中际旭创相关产品示例图 数据来源：Yole，中际旭创官网，东北证券 光模块技术集成化趋势不断提升光模块技术集成化趋势不断提升以以应对算力应对算力激激增带来的增带来的更高更高技术要求。技术要求。AIGC 爆发下大模型训练需求快速提升、算力及数据中心互联需求催生对于更高速率、更高性能机低功耗的光模块产品需求。通过不断缩减光模块与交换机 ASIC 的距离，从而一方面减少铜线的使用降低功耗、另一方面缩短使用铜线的传输距离而提高光纤传输的距离占比从而提高整体光模块的传输速率。目前大规模应用的技术路线为可插拔

61、式光模块，技术成熟。主要通过 QSFP 连接器与交换机电路板连接，通过铜线与交换机ASIC芯片传输数据。未来光模块会逐步集成到电路板上，并逐步缩进与ASIC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 芯片的物理距离：OBO 板载光学为将收发模块通过插槽插到电路板上，该项技术2015 年开始研发；近封装则是将光引擎插到承载交换机芯片的有机衬底上，光引擎与交换机芯片距离缩减到 150mm，预计 2026 年左右时间点开始会有大规模应用；共封装技术下光学与交换机芯片距离进一步缩至50mm，且通过TSV技术完全集成，2.5D 共封

62、装技术成为主导时间点推测在 2032 年左右，3D 共封装完全继承时间点则要更远。图图 22：光模块技术演进趋势：从可插拔到共封装：光模块技术演进趋势：从可插拔到共封装 数据来源：迅石光通讯，东北证券 图图 23：光模块技术演进趋势：光学部件与：光模块技术演进趋势：光学部件与 ASIC 芯片集成度不断提升芯片集成度不断提升 数据来源：Yole，东北证券 从行业远期发展来看可插拔式光模块受限于能耗从行业远期发展来看可插拔式光模块受限于能耗指数级增长，指数级增长，推动以推动以 CPO 为主要为主要降低功耗降低功耗技术路径的研发及商业化需求技术路径的研发及商业化需求。根据 Science 杂志文章

63、Recalibrating global data center energy-use estimates 数据，全球数据中心能耗2010-2018年仅增长了8%，外推到 2022-2023 年仅增长 2%-3%，主要原因在于云厂商将算力从企业级数据中心向超大型数据中心转移提高效率、以及服务器级内存效率稳步提升。从能耗分布来 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 看，数据中心能源消耗主要来自于服务器和基础设施。随着数据中心 PUE 值降低及效能比提升，服务器电力消耗逐渐成为主要部分。存储消耗占比也有较大提升但占比较低，

64、基础设施消耗占比逐渐下降。网络消耗占比一直处于较低水平，2012/2018/2022 年数据中心网络侧用电占比分别仅有 1%/2%/3%。随着 800G 等高速光模块渗透率提升，功耗将呈指数级增长，预计到 2028 年光学部分能耗在数据中心占比将超过 8%，传统可插拔式光模块进一步提速将受到功耗急剧增长限制，而以以CPO 为代表的新兴技术相比可插拔式光模块可实现为代表的新兴技术相比可插拔式光模块可实现 25%-30%的功耗节省的功耗节省，CPO 技术目前面临的挑战在于封装和低损耗光线互联，在技术成熟后可以大幅改善光模块可以大幅改善光模块耗电情况，支撑数据中心数据传输带宽提升耗电情况，支撑数据中

65、心数据传输带宽提升。图图 24：全球数据中心耗能分类情况：全球数据中心耗能分类情况 图图 25：云数据中心年度光模块功耗呈指数级增长：云数据中心年度光模块功耗呈指数级增长 数据来源：Science，东北证券 数据来源：Lightcounting，东北证券 图图 26：CPO 相比可插拔式光模块可节省相比可插拔式光模块可节省 25%-30%功耗功耗 数据来源：Cisco，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 2.3.电信侧光模块：前传、中后传向更高速率演化 电信侧和数通侧光模块市场电信侧和数通侧光模块市场特点有

66、所不同：数通迭代快、产量大而电信周期长、品特点有所不同：数通迭代快、产量大而电信周期长、品类多。类多。数通市场主要针对大型云厂商的数据中心建设，整体需求量级和节奏与社会流量需求、云计算、人工智能大模型训练等带来的投资高度相关，技术迭代及更新更块且产品相对标准化，需求量大，整合制造工序有助于提升效率。而电信市场主要用于通信运营商网络建设，应用场景更多且建设周期相对较长，产品品类更多，只有量大单品进行制造整合才具备经济效益，因此一般采用外包模式，更有助于厂商提升盈利水平。表表 4：光模块数通市场和电信市场需求不同：光模块数通市场和电信市场需求不同 数通市场数通市场 电信市场电信市场 产品研发周期快

67、，偏向掌握把部分制造流程 生产周期更长 产量大、品类相对少，工厂设备投资回报更快 小量、品类多更偏向外包 制造工序整合提升效率 整合初始成本高、只有大产量才具有经济性 数据来源：AOI，东北证券 我国我国 5G 建设行业领先，其他地区存较大提升空间。建设行业领先，其他地区存较大提升空间。我国 5G 建设领先世界，根据工信部数据，截至 2023 年 8 月我国已累计建成基站 1141 万站，其中 5G 基站已达314 万站。与我国 5G 网络建设已达高峰期相比，美国等其他国家和地区 5G 网络建设和更新换代仍存在较大的需求，随着全球其他地区 5G 网路建设逐步加速，5G 基站建设量和需求量有望保

68、持增长。图图 27：我国基站数量建设规模情况我国基站数量建设规模情况 数据来源：工信部，东北证券 5755906032964249699604006008001,0001,20020020202120222023.08单位：万站2/3G基站4G基站5G基站 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 4G 向向 5G 升级由双层转为三层架构，光模块用量显著提升。升级由双层转为三层架构，光模块用量

69、显著提升。从 4G 到 5G 基站结构从双层（前传和回传）变为三层（前传、中传和回传），根据亿渡数据估计，一个 5G基站需要 10 个光模块，包括 6 个前传光模块、2 个中传光模块和 2 个回传光模块。此外 5G 相对 4G 频率更高单基站覆盖范围有所降低，若要达到和 4G 网络相同覆盖范围，需要建设数量更多的基站，光模块需求量会进一步增加。图图 28：4G 向向 5G 转换示意图转换示意图 数据来源：亿渡数据，东北证券 5G 演进下前传带宽催生演进下前传带宽催生 50Gb/s 及更高速率光模块需求。及更高速率光模块需求。通信领域前传光模块是连接基带处理单元（BBU）与远端射频单元（RRU）

70、/有源天线处理单元（AAU）的重要构成部分。伴随着通信代际不断发展，其速率不断演进，从 2G 的 1.25Gbps、3G的 2.5Gbps 到 4G 的 6/10Gbps，传输距离包括 300m、1.4km 和 10km 等。5G 接入网下 AAU 天线数量将提升 8 倍，采用 64*64 的 Massive MIMO，空口带宽从 20MHz升至 100MHz，同样 CPRI 方案下带宽需求将提升 40 倍，光模块速率需求大幅提升。通过采用 eCPRI 切分方案可以将部分 BBU 部署在 AAU 上降低带宽需求，从而使得目前 5G 前传接口带宽需求为 25Gbps。未来随着 Sub 10GHz

71、、毫米波等频段上逐步部署，天线和空口数进一步增加，前传光模块速率将达到 50Gb/s，推动对更高速率光模块需求提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 29：5G 前传承载需求演进路线前传承载需求演进路线 数据来源：IMT-2020，东北证券 5G 中回传光模块中回传光模块有望提升对有望提升对 400G 及及 800G 高速高速光模块光模块的的需求。需求。5G 中回传接入层以环形拓扑为主，典型带宽需求为 10/25/50/100Gb/s，而随着高速率远距离传输的光模块技术如 400Gb/s、30/40km 技术

72、方案的成熟和 800Gb/s 光模块的演进升级，下一阶段 5G 中回传光模块有望采用更高速率新型光模块技术方案。表表 5：5G 中中回传新型光模块潜在对回传新型光模块潜在对 400G/800G 高速光模块的需求高速光模块的需求 速率速率 封装封装 传输距离传输距离 工作波长工作波长 调制格式 光芯片光芯片 电芯片电芯片 400Gb/s QSFP-DD 30km LWDM（4 波）PAM4 EML+APD DSP QSFP-DD 40km LWDM（8 波）PAM4 EML+APD DSP 800Gb/s OSFP/QSFP-DD800 10km LWDM（8 波）PAM4 EML+PIN DS

73、P 数据来源：IMT-2020，东北证券 图图 30：5G 建设中用到的光模块建设中用到的光模块 数据来源：中国电信，CAICT，东北证券 2.4.数通侧光模块：东西向流量推动数据中心架构不断演化，高速率低能耗成为数通光模块发展趋势 传统数据中心结构不断优化传统数据中心结构不断优化，由传统三层分层模块化结构向更扁平易扩展的，由传统三层分层模块化结构向更扁平易扩展的 CLOS架构演进。架构演进。传统企业数据中心一般采用分层模块化设计，传统大型数据中心通常呈三层网络架构：1）接入层）接入层/机顶交换机机顶交换机：用于所有计算点的连接；2）汇聚层）汇聚层：汇聚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

74、正文后的声明及说明 23/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 交换机与 Access 交换机相连接，具备网关、路由策略等功能、并部署有防火墙、负载均衡等业务；3）核心层）核心层：核心交换机用于汇聚层的互联并实现数据中心与外部网络的通信。早期数据中心数据流量大多为南北向流量（数据中心外客户端到数据中心服务器流量），三层架构可以实现较好的负载均衡。而随着东西向流量（数据中心内部服务器之间的流量）占据主导地位，催生三层架构分层模块化转向CLOS架构，CLOS 架构又包括 Fat-Tree 胖树、Spine-Leaf 的架构，更加扁平更易于水平扩展。图图 31：华为数据中心解决方案架构图

75、：华为数据中心解决方案架构图 数据来源：华为，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 32：5G 前传承载需求演进路线，由传统三级设计向前传承载需求演进路线，由传统三级设计向 CLOS 架构演进架构演进 数据来源：锐捷网络官网，东北证券 交换机是通信网络架构中数据传输重要设备，是光模块在通信网络中核心适配设备。交换机是通信网络架构中数据传输重要设备，是光模块在通信网络中核心适配设备。在通信网络中，交换机负责具备数据传输和交换、端口隔离和安全性控制、负载均衡和带宽控制等功能职责。交换机的职责类似于邮递员，接

76、收到数据包后识别其附带的目标地址并送到目标设备端口，从而实现不同设备之间的通信。一般一台交换机有多个端口连接不同设备进行信息交互，交换机的端口隔离可以确保数据不会混杂，避免数据泄露和信息安全的问题。交换机还支持虚拟局域（VLAN）等技术，通过给网络划分不同区域进一步增强网络的安全性和管理性。此外交换机还应具备负载均衡和带宽控制功能，当多个设备共享一个交换机时，交换机可以通过智能路由和流量控制，为不同设备提供不同的网络带宽和速度，从而实现更高效的数据传输。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 33：交换机是通信网络

77、重要设备，其速率影响整体网络传输速度：交换机是通信网络重要设备，其速率影响整体网络传输速度 数据来源：公开信息，东北证券 交换芯片速率提升带动交换芯片速率提升带动 800G 和和 1.6T 高速率光模块需求高速率光模块需求增长增长。从目前数据中心光模块部署进度来看，2019-2020 年起亚马逊、谷歌、微软、Facebook 等北美头部云厂商及科技企业的超大型数据中心内部互连已开始商用化部署 400Gb/s 光模块；而国内数据中心节奏相对较慢，目前处于 100Gb/s 向 400Gb/s 的过渡正在大规模部署。此外，从数据中心交换芯片吞吐量历史演进来看，平局每两年速率提升一倍，预计2023 年

78、将达到 51.2Tb/s，2025 年之后达到 102.4Tb/s。交换芯片速率指数增长下800Gb/s 和 1.6Tb/s 等更高速率将光模块需求有望逐步放量。图图 34：数据中心交换芯片吞吐量不断提升，带动光模块速率不断迭代：数据中心交换芯片吞吐量不断提升，带动光模块速率不断迭代 数据来源：IMT-2020，东北证券 光通信在数据中心传输中逐步向短距离场景渗透。光通信在数据中心传输中逐步向短距离场景渗透。目前网络架构下机柜内部大部分由铜线连接，随着 SerDes 速率提升解决速率限制瓶颈，铜线连接将向具备更大带宽容量、更好电磁抗干扰性的光纤转移，从机架之间向板到板、芯片到模块以及新派到芯片

79、领域光学部件应用有望逐步提升。预计机柜顶交换机将同时具备数个用于向下连接的可插拔接口以及向上连接的 CPO 节点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 35：数据中心互联网络中演进趋势：光纤光传输逐步替代铜线电传输：数据中心互联网络中演进趋势：光纤光传输逐步替代铜线电传输 数据来源：Yole，东北证券 图图 36：光纤替代铜线网络架构示意图光纤替代铜线网络架构示意图 数据来源：安永，东北证券 表表 6：与铜缆相比光缆具有大宽带、传输远、干扰小、能耗效率高等优点：与铜缆相比光缆具有大宽带、传输远、干扰小、能耗效率高

80、等优点 数据来源：ETSI、安永、东北证券 数据中心互联下光模块向更高速率持续迭代，下一代数据中心互联下光模块向更高速率持续迭代，下一代 800G 光模块蓄势待发。光模块蓄势待发。数据中心内部依据具体场景不同目前运用的光模块速率及技术不同。叶脊架构下数据中心互联场景可以分为数据中心之间、脊-核心、叶-脊、TOR-叶、服务器-TOR、服务器之间场景，除服务器与服务器间场景外其余场景互联均应用有光模块。预计随着AI 带来的流量爆发驱动下，TOR-叶连接及之上的连接层级下一代均向 800G 速率转换，光模块厂商迎来新一代技术带来增量需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27

81、/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 37：数据中心互联技术：光电信号转换核心部件：数据中心互联技术：光电信号转换核心部件 数据来源：Yole，东北证券 表表 7：数据中心典型光互连场景：数据中心典型光互连场景 互联场景互联场景 典型距离典型距离 光模块典型需求光模块典型需求 当前当前（2021）下一代下一代 再下一代再下一代 数据中心内部 服务器到 TOR 2m(机架内)30/50m(跨机架)机房内 25G AOC/DAC 100G AOC/DAC 200G AOC/DAC?TOR 到 Leaf 70m/100m 楼栋内 100G SR4 400G SR8/SR4.2 8

82、00G PSM8/PSM4?Leaf 到 Spine 500m/2km 楼栋间 100G CWDM4 400G FR4/DR4 800G FR4/PSM4?数据中心之间 80-120km 园区间 100G DWDM 400G ZR/ZR+800G ZR 数据来源：IMT-2020，东北证券 数据中心内部互联数据流量（东西向流量）占比大，光模块向高速率、低功耗、低数据中心内部互联数据流量（东西向流量）占比大，光模块向高速率、低功耗、低成本和智能化方向演进。成本和智能化方向演进。速率方面，提升驱动力主要来自交换芯吞吐容量和 Serdes带宽提升，Serdes 是 ASIC 芯片与外界交换数据的基本

83、单元，光端口带宽为 Serdes带宽整数倍，如 100G CAUI4 端口包含 4 个 25G NRZ Serdes。功耗方面，400Gb/s光模块早期功耗为 1012W，预计随着技术进步长期功耗有望降低至 810W；目前800Gb/s 光模块功耗为 16W 左右，此外光电共封装光引擎（CPO）技术也是未来发展趋势，通过光引擎与交换芯片合封来降低互连 SerDes 功耗及成本能够降低光模块未来随着速率提升而带来的功耗指数级增长。降低成本方面，主要通过调整机柜布局、DAC 代替光缆、非相干方案长距离拓展等途径实现。智能化方面，AI、机器学习、大数据技术赋能光模块健康度监控及故障预警等功能的增加也

84、对光模块提出了新的要求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 表表 8：部分数据中心光模块类型及技术参数情况：部分数据中心光模块类型及技术参数情况 带宽带宽 模块类别模块类别 距离距离 光纤类别光纤类别 光学接口光学接口 电气接口电气接口 标准标准 100Gbps NRZ SDP28 25GBASE-SR 30m AOC 25G NRZ 850nm 25GAUI IEEE 802.3bm 100Gbps NRZ QSFP28 100GBASE-SR4 100m 8core MMF Parallel 425G NRZ 8

85、50nm VCSEL CAUI-4 IEEE 802.3bm QSFP28 100GBASE-CWDM4 2km 2core SMF duplex 425G NRZ CWDM4 Multi-Source Agreement QSFP28 100GBASE-LR4 10km 2core SMF duplex 425G NRZ LWDM4 IEEE 802.3ba 100Gbps PAM4 1QSFP56 200GBASE-SR4 30m Y-Cable 450G PAM4 850nm VCSEL 200GAUI-4 IEEE 802.3cd 2QSFP56 100GBASE-SR2 250G P

86、AM4 850nm VCSEL 100GAUI-2 DSFP 100GBASE-SR2 30m AOC 250G PAM4 850nm VCSEL 100GAUI-2 Multi-Source Agreement QSFP28 100GBASE-DR1/FR1 500m/2km 2core SMF duplex 1100G PAM4 0-band CAUI-4 Multi-Source Agreement 200Gbps QSFP56 200GBASE-SR4 100m 8core MMF Parallel 450G PAM4 850nm VCSEL 200GAUI-4 IEEE 802.3c

87、d QSFP56 200GBASE-FR4 2km 2core SMF duplex 450G PAM4 CWDM IEEE 802.3cn 400Gbps QSFP-DD 400GBASE-SR8 100m(OM4)16core MMF Parallel APC 850G PAM4 850nm VCSEL 400GAUI-8 IEEE 802.3cm QSFP-DD 400GBASE-DR4 500m 8core MMF Parallel 4100G PAM4 1310nm IEEE 802.3bs QSFP-DD 400GBASE-FR4 2km 2core SMF duplex 4100

88、G PAM4 CWDM IEEE 802.3cu CFP2 DCO 120km 2core SMF duplex 16QAM 64Gbaud Coherent 400GAUI-8 OIF CFP2 DCO QSFPDD ZR 120km 2core SMF duplex 16QAM 64Gbaud Coherent 400GAUI-8 OIF/IEEE 802.3cw 400Gbps Coherent CFP2 DCO 120km 2core SMF duplex 16QAM 64Gbaud 400GAUI-8 OIF CFP2 DCO QSFPDD ZR 120km 2core SMF du

89、plex 16QAM 64Gbaud 400GAUI-8 OIF/IEEE 802.3cw 数据来源：ODCC，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 短期内技术成熟成本低的可插拔式光模块仍将为主流方案，未来短期内技术成熟成本低的可插拔式光模块仍将为主流方案，未来 CPO 共封装模式共封装模式将逐步成为将逐步成为主流方案之一主流方案之一。预计 2024 年之前，可插拔式光模块仍将是市场主流技术路线。其技术成熟、成本低，可以快速出货满足头部云厂商客户快速构建大模型所需算力基础设施的激增需求。此外头部光模块厂商也于

90、近几年相继推出板载光学/共封装光学方案，目前处于渗透率提升、出货爬坡阶段，未来几年可插拔将与 CPO路线共存，而随着 CPO 技术路线成熟、技术工艺进步带来成本降低下，预计 2030年后 CPO 将凭借性能优势成为主流技术路线。图图 38：光模块技术及速率演进趋势：短期内可插拔式仍将占据主流，长期看：光模块技术及速率演进趋势：短期内可插拔式仍将占据主流，长期看 OBO/CPO 将主导将主导 数据来源：Yole，东北证券 光通信技术光通信技术向向如激光雷达、如激光雷达、AR 消费电子消费电子、医疗、医疗设备设备等等新领域不断拓展渗透新领域不断拓展渗透。除传统电信及数通需求外，光通信企业也纷纷布局

91、新兴领域，探索新的增长点。如激光雷达、AR、医疗设备等，该类领域底层技术应用原理与光通信基本相同，光通信企业凭借在行业内积累多年的对于光学、电学及光电转换的“Know-How”，可较为快速切入新兴市场，随着这些市场产业化逐步发展成熟，光通信企业有望实现新业务快速放量助推公司进一步成长。图图 39：光模块新市场拓展及应用光模块新市场拓展及应用 数据来源：禾赛科技，苹果官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 2.5.光芯片：光模块光器件核心，工艺难技术壁垒高 光芯片是实现光电转换、分路、衰减、合分波光芯片是实

92、现光电转换、分路、衰减、合分波等光通信功能的芯片，是光模块光器等光通信功能的芯片，是光模块光器件的核心部件。件的核心部件。光芯片采用半导体芯片制造工艺和电激励源方式，以半导体材料为增益介质，将注入电流的电能激发，实现谐振放大选模输出激光进而实现电光转换。光芯片可分为有源芯片和无源芯片，其中有源芯片根据其是发射还是接收光信号又可分为激光器芯片（FP、DFB、EML、VCSEL 等）和探测器芯片（PIN、APD 等）；而无源芯片包括 PLC 芯片和 AWG 芯片等。从原材料来看，三五族化合物磷化铟（InP）和砷化镓（GaAs）为光芯片常用衬底材料，其具有高频、高低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优

93、点，符合高频通信的特点。其中磷化铟（InP）衬底主要用于制作 FP、DFB、EML 边发射激光器芯片和 PIN、APD 探测器芯片，应用在电信、数据中心等中长距离传输领域；砷化镓（GaAs）衬底主要用于制作 VCSEL 面发射激光器芯片，主要应用于数据中心短距离传输、3D 感测等领域。图图 40：光芯片分类及应用场景光芯片分类及应用场景 数据来源：亿渡数据，东北证券 光芯片研制难、技术含量高、验证周期长，具备较高的行业壁垒。光芯片研制难、技术含量高、验证周期长，具备较高的行业壁垒。与相对成熟的电芯片制造工艺相比，光芯片制造主要包括芯片涉及、晶圆制造、芯片加工和测试等工序。需要精密的光学加工技术

94、和材料制备技术，工艺复杂成本较高。光芯片一般采用用 III-V 族半导体材料，需要芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证。光芯片特性及提升主要通过独特的设计结构来实现，并根据晶圆制造过程反馈测试情况，改良芯片设计结构并优化制造工艺。因此光芯片生产对厂商的生产工艺、人员培训、生产流程制订与执行等环节要求极高，其较长的流程需要相关技术、经验与管理制度的长时间积累，准入门槛较高。光芯片主要下游客户如运营商及互联网厂商在产品性能满足的前提下更关注产品的可靠性及稳定性。因光芯片的应用场景涉及户外高温、高湿、低温等恶劣的应用场景，其可靠性验证的项目指标多样且耗时长久，如高温大电流长时间（5000 小时）老化

95、测试、高低温温循验证、高温高湿环境验证等。其中光芯片设计定型后需进行地高温老化验证，周期通常为 2 至 3 个季度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 41：光芯片生产光芯片生产制备制备流程流程及所需工艺及所需工艺示意图示意图 数据来源：源杰科技招股书，东北证券 IDM 可可更好发挥协同效应更好发挥协同效应提升效率，成为光芯片企业主流模式提升效率，成为光芯片企业主流模式。光芯片生产工序包括 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等。IDM

96、模式更有利于厂商在各环节的自主可控，及时响应各类市场需求，灵活调整产品设计、生产环节的工艺参数及产线的生产计划，无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备。此外 IDM 模式厂商可以更加高效地排查问题原因，精准找到产品设计、生产工序或测试环节等问题点并加以改正。IDM 模式还可以有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权。对于光模块厂商，掌握光芯片能力有助于其更好的发挥协同作用，目前行业领先光芯片厂商 Finisar、Lumentum 等均采用 IDM 模式。图图 42：光芯片企业经营模式光芯片企业经营模式分类分类 数据来源：亿渡数据，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

97、的声明及说明 32/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 从产业链来看，光芯片厂商与下游光模块厂商具有较高重合度。从产业链来看，光芯片厂商与下游光模块厂商具有较高重合度。光芯片产业链由上游的基板/衬底供应商和生产设备商，中游的光芯片厂商及下游的光模块厂商等组成。上游包括基板衬底厂商住友、Freiberger 等，配套设备商 ASML、Lam、Tel、Applied Materials、Aixtron、AMEC 等。中游为光芯片厂商包括 Finisar、Lumentum、博通、AOI、光迅科技、海信宽带、华工科技、新易盛等。下游光模块厂商包括 finisar、中际旭创、海信宽带、光迅

98、科技、华工科技、博创科技、AOI 等。下游设备商包括华为、中兴、爱立信、思科、诺基亚、Arista 等，此外国际主要运营商及互联网云厂商均为光芯片最终用户。其中光芯片国际龙头如 Lumentum、Finisar、博通、AOI 等及国内的华工科技、光迅科技均同时具备光芯片和光模块能力，通过垂直整合产业一体化提升产品及行业竞争力。图图 43：光芯片产业链情况光芯片产业链情况 数据来源：亿渡数据，东北证券 图图 44：光模块光模块组成结构示意图组成结构示意图 数据来源：亿渡数据，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告

99、 光芯片在光模块中成本占比高，且随着光模块速率提升光芯片成本占比有望提升。光芯片在光模块中成本占比高，且随着光模块速率提升光芯片成本占比有望提升。光模块中 ROSA 组件包括光探测器芯片，TOSA 组件包括隔离器、激光器芯片等。根据亿渡数据，光模块中包含光芯片在内的光器件成本占比约为 72%，其中发射器件 TOSA 和接收器件 ROSA 占比分别达到 35%和 23%，占器件成本的 80%以上，发射和接收组件中的核心光芯片可占到发射接收器成本的 85%。随着光模块速率不断迭代升级，光芯片在光模块中的成本占比也不断提升。10Gbps 以下光模块中光芯片成本占比约为30%，10Gbps-20Gbp

100、s中占比约为40%，到25Gbps以上占比超60%。光芯片在光模块内部重要性和价值量持续提升，具备光芯片能力的垂直化整合能力将愈发成为模块厂商的核心竞争力。图图 45：光模块及光器件成本结构光模块及光器件成本结构 数据来源：亿渡数据，东北证券 外延是半导体制造中重要流程工序之一外延是半导体制造中重要流程工序之一，直接影响光芯片的性能、可靠性、稳定等，直接影响光芯片的性能、可靠性、稳定等核心指标。核心指标。外延具体指在一个晶体衬底上生长出另一种材料的单晶薄膜的过程，对于制造高性能的半导体器件至关重要。外延可分为液相外延（LPE，Liquid Phase Epitaxy）和气相外延（VPE，Vap

101、or Phase Epitaxy）。气相外延又可以进一步分为金属有机化学气相沉积（MOCVD）和分子束外延（MBE）等技术。MBE（Molecularbeam epitaxy）分子束外延是一种化合物半导体多层薄膜的物理淀积技术。主要原理为在真空条件下将组成薄膜的元素在各自的分子束炉中加热成定向分子束入射到加热的衬底上进行薄膜生长。MBE 外延生长需要在超高真空环境下（10-10Torr）以高温蒸发的方式将源材料裂解为气体分子以产生分子束流，分子束流在衬底表面吸附、迁移、成核、生长等过程达到产品需求。MBE 外延一般有三种生长模式，层状生长模式（Frank-vanderMerwe）、三维岛状生长

102、模式（Volmer-weber）和混合生长模式（Stranski-Krastanov），采用 MBE 技术路线生长的材料具有晶体完整性好、晶体质量高、组分均匀等优点。外壳,4%PCB,5%电芯片,18%光发射器件/TOSA,35%光接收器件/ROSA,23%尾纤,7%结构件,6%滤光片,1%光器件,73%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 46：MBE 外延生长模型示意图外延生长模型示意图 数据来源：电子发烧友，半导体全解，东北证券 图图 47：MBE 外延生长薄膜三种模式外延生长薄膜三种模式 数据来源：电子发

103、烧友，半导体全解，东北证券 从外延设备市场路径来看，从外延设备市场路径来看，MEB 市场规模显著较小，产业仍处于相对前期阶段，市场规模显著较小，产业仍处于相对前期阶段，未来发展空间前景广阔。未来发展空间前景广阔。金属有机化学气相沉积(MOCVD)外延设备涵盖大部分III-V 外延，而高温 CVD(HTCVD)是硅和 SiC 器件最常见的沉积技术。根据 Yole 数据，MOCVD、HTCVD 和 MBE 在内的外延设备市场将以 8%的复合年增长率(CAGR)增长，从 2020 年的 6.92 亿美元增至 2026 年的 11 亿美元。其中 MOCVD在 2020 年设备市场中占据 60%以上，预

104、计到 2026 年 MOCVD 设备市场规模将达到 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 6.3 亿美元，复合年增长率 7%。2020 年 HTCVD 市场规模 4.19 亿美元，到 2026 年HTCVD 市场规模将达到 3.93 亿美元，年复合增长率 7%。MBE 设备市场相对要小很多，2020 年 MBE 设备收入为 4500 万美元，预计将以 7.1%的复合年增长率增长，到 2026 年达到 6800 万美元。图图 48：不同技术路线外延设备市场规模情况不同技术路线外延设备市场规模情况 数据来源：Yole，东北

105、证券 图图 49：Veeco Propel 单晶单晶 MOCVD 平台平台设备设备 数据来源：Veeco，Yole，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 3.需求端：需求端：AI 驱动高速光模块增量快速增长驱动高速光模块增量快速增长 3.1.电信侧需求：5G 网络升级建设推动电信光模块更新换代 5G 等等新一代移动通信技术新一代移动通信技术渗透率持续提升，推动渗透率持续提升，推动数据量爆发。数据量爆发。虽然我国已累计建设 5G 基站超 300 万站，5G 网络建设大幅领先全球，但从全球范围来看，5G 网络渗透

106、率仍然较低，仍有很大的提升空间。根据 GSMA2023 年全球移动经济发展报告，预计到 2030 年，全球独立移动用户数将增至 63 亿，移动互联网用户数达到55 亿，届时 4G 连接数占比将从 2022 年的 60%降至 36%，5G 连接数占比则将从2022 年的 12%增至 54%，蜂窝物联网连接数将从 2022 年的 25 亿增至 53 亿，运营商在 2023 年至 2030 年期间对移动网络的资本支出将达到 1.5 万亿美元，其中 92%将用于 5G 网络部署。到 2028 年全球智能手机数据流量将增长三倍以上，其中北美和东南亚的用户最多。移动数据流量的增长主要由视频流和在线游戏等因

107、素推动，视频流量预计将占所有移动数据流量的 70%，到 2028 年将上升到 80%。图图 50：全球范围来看，全球范围来看，5G 渗透率仍具备很大提升空间渗透率仍具备很大提升空间 数据来源：GSMA，东北证券 图图 51：2030 年全球年全球 5G 渗透率将超过渗透率将超过 54%，届时届时拉美、独联体等新兴市场仍存升级拉美、独联体等新兴市场仍存升级空间空间 数据来源：GSMA，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 5G 网络建设进程逐步加快，商用化进度不断加深推动电信侧光模块需求。网络建设进程逐步加快，

108、商用化进度不断加深推动电信侧光模块需求。相比于4G，5G 更高的上下传速率、耕地的时延、更广的连接数。随着 5G 赋能千行百业数字化转型不断推进，专网建设需求将快速增长。根据前瞻产业研究院数据，到 2027年，全球 5G 专网市场规模将达到 87 亿美元，2022-2027 年年均复合增长率将达到38.6%。5G 网络下各级光传输节点间的光端口速率明显提升，对通信网络传输的带宽和速率要求更高，对光模块产生较为持续的更新换代需求。根据 LightCounting 数据，2020 年全球电信侧光模块市场前传、（中）回传和核心波分市场分别为 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元，

109、预计到 2025 年，将分别达到 5.88 亿美元、2.48亿美元和 25.18 亿美元。图图 52：全球：全球 5G 专网市场规模专网市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 图图 53：2025 年全球电信侧光模块市场空间将达年全球电信侧光模块市场空间将达 33.6 亿美元（不含亿美元（不含 FTTx 市场）市场）数据来源：LightCounting，东北证券 9 13 17 24 33 46 63 87 41.3%30.8%41.2%37.5%39.4%37.0%38.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090100202020

110、224202520262027单位：亿美元市场规模增长率15.2 13.3 14.5 21.0 21.7 24.7 25.6 28.6 31.2 33.6-12.6%8.7%45.3%3.1%14.2%3.4%11.8%9.2%7.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200022202320242025全球电信侧光模块市场空间（亿美元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 PON 技术更新换代推动技

111、术更新换代推动 FTTx 光纤接光纤接入入光模块市场光模块市场空间持续增长。空间持续增长。光进铜退大趋势下，光纤网络从骨干网和城域网向接入网渗透。PON（无源光网络）技术是实现FTTx 的最佳技术方案之一，PON 是指 OLT（光线路终端，用于数据下传）和 ONU（光网络单元，用于数据上传）之间的 ODN（光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络。PON 技术具备传输容量大、相对成本低、维护简单、可靠性好、稳定性高、保密性好的优势，经济有效已成为光纤接入技术主流。接入网光网络建设推进和 PON 技术向更高速率演进下，FTTx 光模块市场空间预计将稳步增长。根据 LightCounting 数据

112、，2022 年全球 FTTx 光模块出货量约 5896 万只，市场规模约 5.2亿美元，随着新代际 PON 应用逐渐推广，预计到 2025 年，全球 FTTx 光模块出货量将达到 9208 万只，2022-2025 年年均复合增长率为 16.0%，市场规模达到 6.31 亿美元，2022-2025 年年均复合增长率为 6.4%。图图 54：全球：全球 FTTx 光模块用量及增速情况光模块用量及增速情况 图图 55：全球：全球 FTTx 光模块市场规模及增速情况光模块市场规模及增速情况 数据来源：Lightcounting，东北证券 数据来源：Lightcounting，东北证券 5.5G/6G

113、 技术推进技术推进保证中长期电信市场需求保证中长期电信市场需求。相比于 5G，5.5G 通过将增加基站天线振子规模、载波聚合或新频段扩大频谱使得下行速率可达 10Gbps，上行速率也显著提升，时延可降低至毫秒级，在未来全息投影、实时监控、自动驾驶等领域应用前景广阔。更高的速率也对包括光模块在内的整个移动通信网络传输速率提出了更高要求。2023 年 R18 等 5.5G 相关标准开始稳步推进，5.5G 网络建设有望快速落地。5.5G 后 6G 网络建设将使得通信网络技术得到又一次革新和飞跃，并进一步提升用户体验和普及规模。根据 6G 技术推进组预测，到 2040 年即 6G 技术商业应用 10

114、年后，移动终端连接数将达到 1216 亿台，相对于 2022 年的 34 亿台增长 30 余倍。本身通信行业随着 2G、3G、4G、5G 等移动通信技术的不断升级，有着奇数代际完成技术突破，偶数代际进入爆发大规模实质应用的行业特点，如 3G 图文的推广和 4G直播时频等移动互联网的爆发，6G 将延续 5G 服务企业和工业的市场目标。在流量方面，6G 时代预计将呈现井喷式增长，月均流量将达到 58550 亿 GB，即单个设备每月消耗流量为 50G。未来在个人用户端可能拥有元宇宙环境、虚拟现实环境、人工智能应用等杀手级应用下，流量进一步爆发式激增是确定性事件，对于光模块等传输设备需求将继续增加。6

115、,289.5 5,954.7 5,896.0 6,364.9 7,732.6 9,208.4-5.3%-1.0%8.0%21.5%19.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002020202242025全球FTTx光模块用量（万只）增速4.7 5.2 5.2 5.4 5.9 6.3 10.6%0.2%3.1%9.6%6.6%0%2%4%6%8%10%12%0.01.02.03.04.05.06.07.02020202242025全球FTT

116、x光模块市场规模（亿美元）增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 56：5G 相关标准推进日程表相关标准推进日程表 图图 57：5.5G 可实现可实现 10Gbps 十倍下行速率提升十倍下行速率提升 数据来源：网络公开资料，东北证券 数据来源：华为，东北证券 图图 58：2040 年全球年全球移动通信终端连接数移动通信终端连接数将超千亿将超千亿 图图 59：2040 年全球年全球月均月均移动移动流量流量将达将达 5.86 万亿万亿 GB 数据来源：iResearch，东北证券 数据来源：iResearch，东

117、北证券 3.2.数通侧需求：AIGC、云计算等驱动下数据流量爆发增长，运营商、云厂商算力需求及支出激增 人工智能、云计算、人工智能、云计算、5G、大数据、元宇宙等新技术应用爆发下数据流量、大数据、元宇宙等新技术应用爆发下数据流量高速高速增长增长，数据中心主导数据流量处理和交换。数据中心主导数据流量处理和交换。根据公开数据，2021 年全球产生数据流量为20.8ZB，其中 99.04%（20.6ZB）为数据中心 IDC 产生的流量。其中数据中心内部、数据中心与用户间、数据中心与数据中心间产生的流量分别为 14.7ZB、3.1ZB、2.8ZB。2016 到 2021 年全球数据中心流量从 6.8Z

118、B 增至 20.6ZB，年复合增速 24.8%，而云数据中心流量从 6ZB 增至 2021 年的 19.5ZB，年复合增速达 26.6%。在我国东数西算、数字经济建设背景下对于核心算力基础设施数据中心的高吞吐及大带宽需求愈发迫切。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 60：2021 年全球数据流量情况年全球数据流量情况 图图 61：全球数据中心流量快速增长：全球数据中心流量快速增长 数据来源：产业信息网，东北证券 数据来源：产业信息网，东北证券 数据流量爆发及数据流量爆发及 AIGC 驱动下驱动下，企业人工智能（

119、，企业人工智能（AI）支出）支出快速增长快速增长，中国，中国智能算力智能算力规模高速提升规模高速提升。根据 IDC 数据，全球企业 AI 投资从 2019 年的 612.4 亿美元增至2021 年的 924.0 亿美元，预计 2022 年增长 26.6%至 1170.0 亿美元，2025 年有望突破 2000 亿美元。AI 支出增速显著高于数字化转型投入增速。数字化进程推进下海量数据增长使得我国算力基础设施建设快速发展。根据2022-2023 年中国人工智能计算力发展评估报告，我国智能算力规模预计从 2021 年的 155.2EFLOPS 增至2026 年的 1271.4EFLOPS，2021

120、-2026 年年复合增长率达 52.3%，而同期通用算力规模从 47.7EFLOPS 增至 111.3EFLOPS，年复合增长率 18.5%。图图 62：全球：全球 AI 支出、支出、DX 支出及支出及 GDP 增速预测增速预测 图图 63：中国智能算力规模高速增长：中国智能算力规模高速增长 数据来源：IDC，世界银行，东北证券 数据来源：IDC，东北证券 AI 推动下互联网厂商资本开支有望迎来拐点。推动下互联网厂商资本开支有望迎来拐点。光模块作为运营商和云厂商建设数据中心建设算力所需要的核心零部件之一，其行业景气度与下游应用客户通信运营商及互联网内容提供商的资本支出水平高度相关。且随着流量快

121、速增加数通市场增速更快成为高速光模块主要需求场景，AI 需求主要来自于头部云厂商用于大模型训练的大规模数据中心网络集群建设。根据 Counterpoint 数据，2023 年全球云厂商资本开支增速同比增长 7.8%，受云收入增长减缓、缩减开支等因素影响增速大幅放缓，其中 35%用于购买 IT 设备，比例较 2022 年的 32%略有提升。预计 AI 带动大模型军备竞赛下，2024年资本开支增速有望恢复到15.1%，IT支出占比也将提升至36%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 64：全球云服务厂商资本开支：全

122、球云服务厂商资本开支 24 年增速有望显著回暖（年增速有望显著回暖（十十亿美元）亿美元）数据来源：Counterpoint，东北证券 微软微软 AI 支出比例支出比例最最高高，AOI 有望深度受益有望深度受益。微软已将 ChatGPT AI 大模型集成在Bing 中，并将 AI 助手 Copilot 嵌入到 windows11 中，作为最常用的操作系统，windows 具备庞大的用户群体，AI 使用需求量巨大，其算力建设对于设备、光模块的需求得以更快体现。根据 Counterpoint 预测，微软 AI 投入占比在主要云厂商中最高，占比达 13.3%，其次为百度 9.8%、谷歌 6.8%、腾讯

123、 6.7%和 Meta 6.0%。AOI 作为微软供应商之一，有望充分受益微软 AI 建设带来的需求爆发。图图 65：2023 年全球云厂商年全球云厂商 AI 支出占资本开支比例支出占资本开支比例 数据来源：Couterpoint，东北证券 2027 年全球光模块市场空间将达到年全球光模块市场空间将达到 247 亿美元，数通亿美元，数通市场相比电信市场市场相比电信市场增速更快。增速更快。根据 Yole 数据预测，2021 年全球光模块市场空间约 102 亿美元，至 2027 年将增至247 亿美元，年复合增长率达 16%。其中数通市场数通市场受到 AIGC、云计算等驱动需求增 请务必阅读正文后

124、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 长更快，市场规模从 2021 年的 59 亿美元增至 2027 年的 168 亿美元，2021-2027 年CAGR 为 19%。数通市场细分来看，CPO/OBO 光模块增速最快，以太网光模块市场空间最大。预计以太网光模块市场空间从 2021 年的 49 亿美元增至 2027 年的 142亿美元，CAGR 为 20%；预计 AOC/EOM 光模块市场空间从 2021 年的 10 亿美元增至 2027 年的 21 亿美元，CAGR 为 15%；预计 CPO/OBO 光模块市场空间随着逐步大规模应用快

125、速提升，从 2021 年的 1500 万美元增至 2027 年的 5 亿美元，CAGR 高达 84%。而电信市场电信市场规模从 2021 年的 43 亿美元增至 2027 年的 79 亿美元，2021-2027 年 CAGR 为 8%。电信市场细分来看，波分复用光模块占比最大且增速最快，是电信市场光模块主要增量来源，预计波分复用光模块市场规模从 2021 年的 25 亿美元增至 2027 年的 58 亿美元，CAGR 为 14%，PON/无线前传/无线中后传光模块市场空间预计从 2021 年的 10/9/2 亿美元变为 2027 年的 12/7/2 亿美元，CAGR 2%/-5%/0%。图图

126、66：全球光模块市场空间细分技术路径情况：全球光模块市场空间细分技术路径情况（亿美元）（亿美元）数据来源：Yole，东北证券 光模块行业市场光模块行业市场 19 年起受益年起受益 5G 建设及云厂商建设及云厂商 IDC 建设反转，建设反转，2023 年需求减弱增年需求减弱增长承压，长承压，2024/2025 年有望恢复快速增长年有望恢复快速增长。2019 年底，DWDM、以太网及无线前传光模块需求开始爆发，2020 年及 2021 年疫情导致的居家上学及居家办公进一步加速了需求增长。根据 Lightcounting 数据及我们预测，2020/2021/2022 年全球光模块市场空间增速分别为

127、17%/10%/14%，增长稳健，而 2023 年受全球经济下行影响北美云厂商资本开支削减导致光模块出货受到较大影响。预计 2024/2025 年随着行业库存消耗出清及AI 需求带动新一代高速光模块放量，光模块市场景气度有望回暖，光模块行业有望重回高速增长轨道。DWDM 及以太网光模块仍将主导市场增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 67：全球光模块市场空间分技术类别情况：全球光模块市场空间分技术类别情况 数据来源：Lightcounting，东北证券 从行业季度发展维度来看，从行业季度发展维度来看，电信及

128、数通客户削减开支使得电信及数通客户削减开支使得 22 年年 Q4 需求边际减少，需求边际减少，AI 有望打开有望打开行业行业长期新增量长期新增量空间空间。根据 Lightcounting 数据，从季度来看，2022 年第四季度全球光模块市场空间因电信运营商及云厂商削减资本开支而同比环比均下滑。其中 FTTx 光模块出货超预期，主要系政府持续推进光网络及数字经济建设。此外在 ChatGPT 等大模型催化下，AI 基础设施建设投资也将迎来高峰。图图 68：全球光模块市场空间情况（按季度划分）：全球光模块市场空间情况（按季度划分）数据来源：Lightcounting，东北证券 流量宽带增长下流量宽带

129、增长下 100G、400G 光模块出货量成为主要出货增量。光模块出货量成为主要出货增量。根据 Yole 数据，2022 年所有光模块出货量约为 8500 万只，其中 10G、100G 光模块出货量最大。需求端来看，新建数据中心的高带宽低时延要求、直播 UHD 视频流量快速增长、AR/VR 及车联网等联网设备对于带宽时延的高标准需求使得对于数据中心的高速连接需求持续。高速光模块逐渐实现对低速光模块的替代，预计未来 100G 光模块出货量仍将保持增长，而 10G 光模块出货量开始下滑。此外 400G 光模块将持续快速放量，800G 光模块 2023 年起将逐步起量。预计到 2026 年全球光模块出

130、货量将达 1.5 亿只左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 69：全球光模块分速率出货量情况：全球光模块分速率出货量情况 数据来源：Yole，东北证券 2026/2032 年全球数通光模块市场规模将增至年全球数通光模块市场规模将增至 151/281 亿美元，亿美元，CPO 光模块光模块逐步迎逐步迎来来放量增长，行业整体仍以传统放量增长，行业整体仍以传统以太网以太网可插拔可插拔光模块光模块为主要产品为主要产品。根据 Yole 数据，2020 年全球数通市场光模块市场空间为 53 亿美元，到 2026/2032

131、 年分别增长至151/281 亿美元，CAGR 分别为 19%/15%。其中以太网光模块仍将是数据中心主要需求增长来源，将从 2020 年的 44 亿美元增至 2026/2032 年的 126/223 亿美元，20-26CAGR 和 26-32CAGR 分别为 19%和 11%。采用共封装光学的光模块将随着技术成熟度提升及成本降低逐步大规模应用。2020 年 CPO 光模块市场空间约 600 万美元，至 2026/2032 年将增至 3/22 亿美元，20-26CAGR 和 26-32CAGR 分别达 104%和 19%。图图 70：2026 年全球数通市场光模块市场空间将达年全球数通市场光模

132、块市场空间将达 151 亿美元亿美元 数据来源：Yole，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 从产品速率技术维度来看从产品速率技术维度来看，中期，中期 1.6T、长期长期 3.2T 光模块将成为数通领域光模块将成为数通领域 CPO 市场市场主要增量主要增量，数据处理领域光学，数据处理领域光学 I/O 率先放量率先放量。根据 Yole 数据预测，2025 年之之前CPO 市场主要为 1.6T 光引擎率先应用，2025 年之后随着速率迭代 3.2T 光引擎快速提升份额，1.6T 份额逐步下降，2030 年 6.

133、4T 开始放量，整体市场空间快速增长。整体 CPO 市场空间预计从 2022 年的 3800 万美元增至 2028 年的 1.37 亿美元，至2033 年将达 26 亿美元；2022-2028 年 CAGR 为 24%，2028-2033 年 CAGR 为 80%。细分技术路径来看，用于 AI/ML 的 HPC 的光学互联接口方案将快速放量，预计市场空间将从 2022 年的 500 万美元增至 2028/2033 年的 1.16/23 亿美元，2022-2028 年CAGR 和 2028-2033 年 CAGR 分别为 68%/81%。而网络连接端 CPO 目前技术尚未成熟，成本高昂，产业链仍

134、需建设完善，仍有一定不确定性，放量节奏比处理端要慢一些。2027 年起 EOI 和 NPO 技术将被更成熟的 CPO 技术取代。预计用于网络连接的 CPO 光模块产品将从 2022 年的 600 万美元增至 2028/2033 年的 0.21/2.87 亿美元，2022-2028 年 CAGR 和 2028-2033 年 CAGR 分别为 41%/69%，保持高速增长。图图 71：短期内：短期内 1.6T 数通数通 CPO 光模块率先上量光模块率先上量 图图 72：数通：数通 CPO 光模块市场细分空间光模块市场细分空间 数据来源：Yole，东北证券 数据来源：Yole，东北证券 图图 73：

135、数据中心机柜内连接向全光连接过渡：数据中心机柜内连接向全光连接过渡 数据来源：Yole，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 4.供给端供给端：中国龙头厂商份额排名前列，竞争力不断增强：中国龙头厂商份额排名前列，竞争力不断增强 中国光模块厂商快速成长，市场竞争力和份额稳步提升。中国光模块厂商快速成长，市场竞争力和份额稳步提升。光模块市场因下游客户较分散且产品种类繁多，竞争较为激烈，参与者众多竞争格局较为分散。国内厂商经过工艺累积赶超国外厂商后凭借人工成本低等优势逐步提升市场份额，中际旭创市场份额已达世界领先。

136、据 Yole 数据，2021 年收购了 Finisar 的 II-VI 市场份额 12%排名第一；中际旭创份额 11%排名第二，海信宽带和光迅科技市场份额均为约 8%，列三、四名，思科 7%市场份额排名第五。AOI 数据中心市场收入 2018 年起快速降低，市场份额及竞争力逐步下滑。2018 年 AOI 光模块市场份额约为 3%，2020 年份额约 2%，分别排名行业第 15/14 名。图图 74：全球全球光模块市场份额变化情况光模块市场份额变化情况 2018 2019 2020 2021 数据来源：Yole，东北证券 图图 75：光模块行业部分主要企业营收情况：光模块行业部分主要企业营收情况

137、 数据来源：Wind，东北证券 根据根据另外一家光通信领域权威机构另外一家光通信领域权威机构 Lightcounting 数据，数据，2021 年年中际中际旭创光模块出旭创光模块出货量与货量与 II-VI 并列第一并列第一，AOI 于于 2018 年年排名排名第第 9。依据另一大光通信领域权威第三方研究公司 Lightcounting 数据，2021 年光模块市场中国供应商份额已过半，其中中际旭创光模块市场份额已追平 II-VI，并列第一。华为、海信宽带、新易盛、光迅科技分列 2、4、6、7 位；前十大厂商中中国厂商数量由 2010 年的 1 家（WTD 武汉电 请务必阅读正文后的声明及说明请

138、务必阅读正文后的声明及说明 47/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 信器件有限公司）增至 2021 年的 5 家。AOI 2018 年上榜排名第八，此后受数据中心市场收入减少拖累未再上榜。表表 9：世界前十大光模块供应商变化情况（：世界前十大光模块供应商变化情况（2010、2016、2018、2021）2010 2016 2018 2021 Finisar Finisar Finisar II-VI&Innolight（tie）Opnext Hisense Innolight Sumitomo Accelink Hisense Huawei(HiSilicon)Avago Ac

139、acia Accelink Cisco(Acacia)Source Photonics FOIT(Avago)FOIT(Avago)Hisense Fujitsu Oclaro Lumentum/Oclaro Broadcom(Avago)JDSU Innolight Acacia Eoptolink Emcore Sumitomo Intel Accelink WTD Lumentum AOI Molex NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Intel 数据来源：Lightcounting，东北证券 图图 76：2021 年年光模块市场中国供应商份额

140、过半光模块市场中国供应商份额过半 数据来源：LightCounting，东北证券 根据根据另外一家光通信领域权威机构另外一家光通信领域权威机构 Lightcounting 数据，数据，2021 年年中际中际旭创光模块出旭创光模块出海外光模块厂商不断并购整合，垂直一体化能力成为核心竞争力海外光模块厂商不断并购整合，垂直一体化能力成为核心竞争力。海光光通信厂商如 II-VI、Lumentum 等通过外延并购扩大其无源、有源、芯片等方面能力，一体化能力不断增强。头部光模块厂商如 finisar 拥有 Vcsel 芯片生产能力，具备较强的产品交付能力。AI 趋势下，光模块需求景气度高涨，头部厂商纷纷加

141、速布局。10 月，Lumentum 宣布拟收购云晖科技增强其数据中心服务能力，进一步侧面验证光模块行业需求高景气。AOI 经过多年发展，已具备备芯片到模块到设备全环节能力，具备较强的行业竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 表表 10：海外光通信光模块产业：海外光通信光模块产业重要重要并购并购情况情况 时间时间 收购方收购方 被收购方被收购方 收购金额收购金额 2013 年 9 月 II-VI Oclaro 半导体激光器业务 1.15 亿美元 2018 年 4 月 II-VI CoAdna 8500 万美元 2

142、018 年 11 月 II-VI Finisar 32 亿美元 2018 年 12 月 Lumentum Oclaro 18 亿美元 2018 年 12 月 Cisco Luxtera 6.6 亿美元 2019 年 11 月 Broadcom FOIT 2021 年 1 月 Cisco Acacia 45 亿美元 2021 年 11 月 Lumentum NeoPhotonics 9.18 亿美元 2022 年 7 月 II-VI Coherent 70 亿美元 2023 年 10 月 Lumentum 云晖科技 7.5 亿美元 数据来源：公开资料，东北证券整理 行业竞争程度激烈，行业竞争程度

143、激烈，光模块技术迭代迅速，价格年降趋势显著。光模块技术迭代迅速，价格年降趋势显著。光模块迭代速率较快，新产品推出后会使得老产品价格迅速下降。新一代产品推出后随着出货量增加产品良率不断提升及成本摊薄使得降价空间较大，同时新产品导入初期竞争激烈，因此光模块新品问世初期 2-3 年价格往往降幅较大，后续降幅有所收窄。根据 Yole数据，2022 年 100G/400G/800G 光模块平均价格分别约为 140/600/900 美元左右。随着工艺成熟及技术进步，到 2026 年，100G 光模块单价将降至 60 美元左右，而400G/800G 光模块将降至 2-300 美元区间。图图 77：数通市场：

144、数通市场 1-100G 光模块单价趋势光模块单价趋势 图图 78：数通市场：数通市场 400G 及以上光模块单价趋势及以上光模块单价趋势 数据来源：Yole，东北证券 数据来源：Yole，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 5.投资逻辑投资逻辑：微软供应链：微软供应链+芯片环节高壁垒芯片环节高壁垒，数据中心业务有，数据中心业务有望快速复苏望快速复苏 5.1.与微软签订供货协议未来可期，400G 产品放量有望增厚业绩 与微软签订供货协议与微软签订供货协议不断加深合作，数据中心业务快速增长不断加深合作，数据中心

145、业务快速增长。AOI 客户集中程度较高，有线电视设备主要大客户为 ATX、Cisco 和 CommScope，2022 年三大客户销售收入占比合计达 50.90%；2022 年公司数据中心业务前三大客户销售收入占比为27.9%，其中最大客户是微软，2020-2022年占公司销售收入比重分别为38.3%、14.1%和 18.4%。2023 年微软继续加速 AI 布局，发布首个为用户提供集中式 AI 协助的 PC平台 Windows Copilot，在 AI 领域占得发展先机。2023 年 6 月 21 日，公司与微软签订供应协议，为其设计商品并建立制造、组装、销售供应链，协议初始期限为五年，除非

146、提前终止，否则自动续订，据公司公开交流会透露，此次协议主要产品为微软数据中心 400G 及以上光模块用的下一代激光芯片。此次协议签订加强了公司与微软的绑定关系，标志着公司数据中心业务开始快速复苏。二季度公司还与微软签订额外协议，提供 AOC 有源线缆的设计和组装服务，预计可以在未来三年带来超过 3 亿美元的营收，数据中心业务有望高速发展。图图 79：AOI 数据中心及数据中心及 CATV 客户占比变化情况客户占比变化情况 数据来源：Yole，东北证券 公司为公司为确定性确定性切入微软供应链的切入微软供应链的少数少数光模块企业之一，有望充分受益微软光模块企业之一，有望充分受益微软 AI 建设建设

147、进程。进程。根据公司公告披露，公司目前数据中心客户主要为微软，此前曾切入 Amazon和 Facebook 等其他云厂商供应链。AOI 与微软十年前就开始合作，是微软长期合作的光模块厂商，本次协议签署及订单授予代表了微软对于公司核心能力的认可，公司有望进一步扩大份额。公司 2023Q2 数据中心业务实现营收 0.28 亿美元，同比增长 28%，环比增长 35%，主要源于 100G 及 400G 产品的快速放量。根据公司交流会披露，2023Q2 公司数据中心业务 75%收入来自 100G 产品，12%来自 200G/400G产品，5%为 40G 产品。随着 AI 等因素驱动下公司高端 400G

148、产品有望持续放量，产品结构将持续优化，公司数据中心业务规模及盈利能力有望进一步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022ATXCiscoCommScope/ArrisBiogenomics Corp.北美公共公司中国大型CATV设备公司其他有线设备客户Microsoft北美大型数据中心运营商北美网络设备生产商AmazonFacebook其他数据中心客户其他客户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 表表 11：

149、AOI 及光模块行业主要公司披露客户情况及光模块行业主要公司披露客户情况 数据来源：公司公告，东北证券整理 表表 12：AOI 和同行公司部分高速产品情况对比和同行公司部分高速产品情况对比 数据来源：公司官网，东北证券整理 5.2.AOI 具备芯片到模块到设备全环节能力，高壁垒可铸就高毛利 具备芯片到模块垂直化整合能力优势具备芯片到模块垂直化整合能力优势，其专有，其专有 MBE 工艺具备较高的行业壁垒和潜工艺具备较高的行业壁垒和潜在的盈利空间在的盈利空间。公司上市以来通过外延并购、多地布局已经形成了从光芯片到光器件到光模块的全产业公司，较强的垂直整合能力是其区别于其他模块厂的一个重要优势。公司

150、于北美有自己的晶圆厂，模块主要在宁波及中国台北生产，可以做到更低成本、更快响应、更灵活的产能分配以及更高的生产效率。MBE（Molecular Beam Epitaxy）分子束外延工艺是一种采用分子级别的薄膜生长技术生产半导体材料和器件的先进材料制备工艺，可以做到在基底上逐层生长原子或分子，以精确控制材料 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 的组成和结构、减少杂质和缺陷，可以用于制备多层和异质结构，能够实现原子级别的薄膜控制，对于制备具有精确波长和频率的光通信激光器至关重要。AOI 将其独有的 MBE 与 MOCVD

151、 结合起来，可以提升高频及高速芯片性能、提升良率降低成本、DFB 性能满足部分 EML 场景、长距离 DC 间/电信 EML 芯片生产，具备较高的技术壁垒。此外公司具备先进的自动化生产线，可减少人工失误节省劳动力成本。其自动化接收器产线可减少58%劳动力需求，自动化光引擎最终产线可降低85%劳动力需求，并提升过程控制和良率。图图 80：AOI 具备芯片具备芯片-组件组件-模块的垂直化整合能力模块的垂直化整合能力 数据来源：Yole，东北证券 图图 81：MBE 分子束外延示意图分子束外延示意图 数据来源：A review of molecular-beam epitaxy of wide ba

152、ndgap complex oxide semiconductors，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 高工艺壁垒高工艺壁垒+全球化布局公司有望恢复至高毛利水平全球化布局公司有望恢复至高毛利水平。光模块主要头部厂商毛利率大多在30%左右。与同行相比，AOI凭借芯片环节自主可控的高壁垒以及中国大陆、美国、中国台湾三地布局的优势互补，在 2017 年前毛利率处于同行较高水平，整体处于 30%-35%左右，同行业中基本仅次于 Coherent/相干公司，2017 年毛利率更是高达 43.5%，为近年来主要光模块

153、厂商最高水平。2017 年后随着竞争加剧、客户份额及收入下滑，公司毛利率也快速降低，至 2022 年最低为 15.1%。2023 年 AI 带来新机遇使得公司数据中心业务快速回暖，毛利率显著回升，至 2023H1 毛利率恢复至 18.1%，逐季度来看恢复更加明显。2023Q2 公司 Non-GAAP 毛利率 24.8%，同比提升 8.1pct，指引 2023Q3 Non-GAAP 毛利率将提升至 29.5%-31%，将恢复至行业平均水平，且随着高端产品出货量和销售规模提升，盈利能力有望进一步增强。图图 82：光模块行业主要公司毛利率对比：光模块行业主要公司毛利率对比：2017 年年 AOI 毛

154、利率同行最高毛利率同行最高 数据来源：Wind，东北证券 5.3.底部反转确定性强，业绩弹性充足 公司自公司自2018年起业绩逐年下滑年起业绩逐年下滑，23Q2数据中心业务高速增长标志业绩反转点到来，数据中心业务高速增长标志业绩反转点到来，AI 驱动行业需求增长下驱动行业需求增长下业绩提升空间巨大。业绩提升空间巨大。公司 2018 年起数据中心业务下滑较快，拖累公司毛利率及净利润表现，由盈利转为亏损。随着公司与微软签下协议和订单，数通业务快速放量在即。3 年 3 亿美元订单意味仅微软一家客户年化收入便超过 22年公司数通业务收入（0.77 亿美元）总和。此外，公司为芯片到模块到设备的垂直整合一

155、体化全厂商，在微软订单保证出货量的前提下公司有望进一步发挥垂直化整合优势，提升芯片良率和毛利率水平，增强产品竞争力，有助于新客户的开拓及新产品推广。基于行业复苏及与微软签订订单情况，公司对于未来业绩指引也较为乐观，公司预计 2023Q3 实现营收 0.63 亿美元，季度环比增速将达 51.04%，有望扭转此前连续三个季度营收环比下滑态势，实现业绩触底反弹。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 图图 83：AOI 单季度历史营收及单季度历史营收及 2023Q3 指引情况指引情况 数据来源：AOI，东北证券 52.3 56

156、.7 61.6 56.7 41.6 63.0 8.4%8.6%-8.0%-26.6%51.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00702022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3E分季度收入（亿美元）环比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测：盈利预测：1）数据中心业务：数据中心业务：AI 驱动下行业需求激增，预计公司数据中心业务在微软大客户订单带动下保持高速确定性增长，预计

157、 2023-2025 年增速分别为 60%/50%/40%。2）CATV/有线电视设备业务：有线电视设备业务：假设公司 CATV 业务随着客户去库存过程逐步恢复增长，预计 2023-2025 年增速为-20%/-5%/10%，2023-2025 年毛利率分别为 34.50%/34.00%/33.00%。3）电信业务：电信业务：随着流量驱动下全球电信网络升级提速，5.5G 逐渐开始建设迎来新一轮周期，预计公司电信业务缓慢恢复增长,预计 2023-2025 年增速为-25%/-10%/5%。4）光纤入户：光纤入户：根据 23H1 数据，光纤入户业务复苏明显，假设后续该业务维持平稳增长，预计 202

158、3-2025 年实现收入 180/190/200 万美元。5）其他产品：其他产品：非主营业务，假设平稳增长，预计 2023-2025 年增速为 2%/2%/2%。6）毛利率：毛利率：随着 400G 高端产品出货量提升、公司出货量提升后良率提升降低成本、垂直一体化产业链效应得以发挥，预计公司毛利率快速回升至历史平均水平，预计 2023-2025年毛利率分别为 20%/26%/30%。表表 13：AOI 各项业务营收及毛利率预测各项业务营收及毛利率预测 单位：百万美元单位：百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 数据中心产品数据中心产品 97.2 77.1 123.4 1

159、85.0 259.0 yoy-43.96%-20.68%60.00%50.00%40.00%有线电视设备有线电视设备 94.5 118.2 94.5 89.8 98.8 yoy 149.15%25.00%-20.00%-5.00%10.00%电信业务电信业务 16.2 24.7 18.5 16.7 17.5 yoy-22.97%52.18%-25.00%-10%5%光纤入户光纤入户 1.0 0.1 1.80 1.90 2.00 yoy 769.09%-86.51%1295.35%5.56%5.26%其他产品其他产品 2.6 2.7 2.8 2.8 2.9 yoy 29.17%2.43%2.00

160、%2.00%2.00%营收合计营收合计 211.6 222.8 241.0 296.2 380.2 yoy-9.8%5.3%8.15%22.93%28.35%毛利率毛利率 17.8%15.1%20.00%26.00%32.00%数据来源：东北证券预测 投资建议：投资建议：应用光电是全球领先的光模块厂商，深度受益核心客户微软需求量激增，实现业绩快速增长。预计公司 2023-25 年实现营业收入 2.41/2.96/3.80 亿美元；实现归母净利润-0.29/0.13/0.46 亿美元；EPS 分别为-0.91/0.41/1.45 美元/股，首次覆盖，给与“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明

161、请务必阅读正文后的声明及说明 55/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 7.风险提示风险提示 1、大客户大客户微软采购进度不及预期微软采购进度不及预期。微软为公司数通业务核心大客户，也是公司未来业绩增长主要收入贡献来源。若微软 AI 应用拓展不及预期、AI 商业模式变现探索受阻，或影响其对于 AI 算力方面的资本支出预算，进而影响对于高速光模块的采购规划，影响公司数通业务收入增长。2、行业竞争加剧。行业竞争加剧。目前公司属于行业较为领先的高速光模块厂商之一，具备光芯片、光模块、通信设备的全产业链条能力，有利于保证公司产品高性能高盈利能力。但光模块行业演进较为迅速，若同行突破关键技

162、术，行业新进入者及供给增多，光模块市场可能产生供过于求现象，影响公司交付数量，进而影响公司的产能利用率和盈利水平。3、研发风险研发风险。光模块行业更新迭代速率较快，新品推出后价格下降曲线较为陡峭，能够快速反应、率先研发出市场需求的高速率产品的企业在切入客户供应链、保证份额方面具备优势。若公司更高速率光模块、光芯片等新品研发、流片、量产进度不及预期，可能导致公司产品切入新客户受阻，现有份额在竞争加剧下缓慢降低。此外也会导致公司投资难以产生回报，影响公司盈利能力提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 附表：财务报表预测

163、摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万资产负债表（百万美美元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万现金流量表（百万美美元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 183 173 205 264 经营活动现金流经营活动现金流 -14 -10 20 50 货币资金 25 18 30 59 净利润 -66 -29 13 46 应收账款 68 67 74 84 折旧摊销 24 11 11 12 预付及其他流动资产 91 88 101 121 营运资金变动 12 4 -10 -14 非流动资产非流动资产 225 238 24

164、8 262 其它 16 4 5 5 长期投资 0 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流 -4 -20 -19 -23 固定资产 210 217 228 242 资本支出-4 -18 -22 -26 无形资产净值 9 9 9 9 投资变动 0 0 0 0 其他非流动资产 6 11 11 11 其他 -0 -2 3 3 资产总计资产总计 408 410 454 526 筹资活动现金流筹资活动现金流 11 23 12 1 流动负债流动负债 139 169 199 225 银行借款 10 30 20 10 应付账款 48 46 50 57 股本增加 1 0 0 0 应交税金 0 0 0 0 支付的

165、利息和股利 0 -7 -8 -9 交易性金融负债 0 0 0 0 其他-0 0 0 0 借贷到期部分 69 99 119 129 现金净增加额现金净增加额 -6 -7 13 28 其他流动负债 21 24 30 38 期初现金余额期初现金余额 41 25 18 30 非流动负债非流动负债 85 86 86 86 期末现金余额期末现金余额 36 18 30 59 负债合计负债合计 224 255 285 311 普通股 0 0 0 0 库存股 0 0 0 0 储备 182 153 166 213 其他综合收益 2 2 2 2 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 20

166、25E 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 185 155 169 215 成长能力成长能力(%)少数股东权益 0 0 0 0 营业收入增长 5.3%8.2%22.9%28.3%负债和股东权益负债和股东权益 408 410 454 526 营业利润增长-3.9%57.1%170.2%188.8%归母净利润增长-22.6%56.1%144.9%254.4%利润表（百万利润表（百万美美元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 223 241 296 380 毛利率 15.1%20.0%26.0%32.0%营业成本 189 193 219 2

167、59 净利率-29.8%-12.1%4.4%12.2%毛利 34 48 77 122 ROE-36.0%-18.8%7.8%21.6%其他收入 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 销售费用 10 8 9 10 资产负债率(%)54.8%62.1%62.8%59.1%管理费用 47 34 27 30 流动比率 1.32 1.02 1.03 1.17 研发费用 36 31 24 30 速动比率 0.67 0.50 0.52 0.64 营业利润-59 -25 18 51 营运能力营运能力 利息收入 0 0 0 1 总资产周转天数 697 611 525 464 利息支出 6 7 8 9 应收账款周转天

168、数 100 101 86 75 权益性投资损益 0 0 0 0 存货周转天数 164 146 135 133 其他非经营性损益-1 3 3 3 每股指标（每股指标（美美元）元）其他损益 0 0 0 0 每股收益每股收益-2.32 -0.91 0.41 1.45 除税前利润除税前利润-66 -29 13 46 每股经营现金流-0.49 -0.30 0.61 1.55 所得税 0 0 0 0 每股营业收入 7.78 7.50 9.22 11.83 净利润（含少数股东损益）净利润（含少数股东损益）-66 -29 13 46 每股净资产每股净资产 6.45 4.84 5.25 6.69 少数股东损益

169、0 0 0 0 估值比率估值比率 净利润净利润 -66 -29 13 46 P/S 0.24 1.29 1.05 0.82 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 P/E-0.81 -10.67 23.74 6.70 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 -66 -29 13 46 EV/EBITDA-4.94 -41.50 14.83 6.93 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 研究团队简介：研究团队简介：要文强：东北证券通信行业首席分析师。格拉斯哥大学硕士，拥有 3 年军工、通信产业一级市场投

170、资经验以及航天产业从业经验，2020 年加入东北证券，担任军工行业分析师，2023 年担任通信行业首席分析师。执业证书编号：S0550523010004。刘云坤：伦敦政治经济学院风险与金融硕士，中央财经大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券通信组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6

171、 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，

172、行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明58/58 应用应用光电光电/公司公司深度深度报告报告 重要声明重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包

173、含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的

174、，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址邮编邮编中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼510630