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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国金茂（0817.HK）深度报告 央企资源推动双曲线发展，多业务支撑地产赛道 2022 年 12 月 14 日 央企背景保驾护航，“新中化”资源助力公司协同开发。中国中化与中国化工联合重组后，金茂的资源协同优势进一步强化，在城市运营项目获取、产业资源落地、物业业务协同等方面落地多项成果。深耕城市运营及物业开发，“双轮两翼”多元化发展创新业务。（1）2016-2021 年公司营收年复合增长率超 25%，2022H1 营收 287.45 亿元，同比提升1%，其中城市运营及物业开发占总营收 87%。（2）公司坚持以城市运

2、营为“第二增长曲线”，已在一二线城市成功打造 34 个项目。2022H1 新增二级项目中城市运营贡献率达到 48%，良好的政企合作有利于获取低价土储。（3）旗下的物业管理公司金茂服务营收快速增长，截至 2022H1 在管面积为 4550 万平，对应营收约 10.97 亿元。此外，金茂已孵化形成金茂绿建、金茂资本、金茂云服等创新业务单元。销售排名再创新高，公司土储充沛优质。（1）公司 2021 年全年录得销售金额 2356.03 亿元，同比增长 1.9%。尽管 2022 年 1-11 月合约销售金额仅达1374.8 亿元，同比下降 35.7%，销售排名同比去年上半年提升 4 个名次至第 11位。

3、（2）较大体量的已售未结项目具备业绩增长空间，2022H1 合同负债及预收款 869.65 亿元，是当期营收 3 倍，销售回款率 105%。（3）公司稳健拿地，2017年以来每年新增二级土储建面 1000 万平以上，2021 年末总土储 9323 万平，对应货值可覆盖全年销售约 4 倍。2022 年共拿地 10 宗，总规划建面 125 万平米，均布局在一二线城市。负债结构不断优化，融资成本逐年降低。（1）2022H1 公司剔除预收账款后资产负债率为 68%，净负债率为 73%，现金短债比为 1.2，保持“三道红线”全绿。（2）公司持续优化债务结构，一年内到期债务占比仅 24.6%，信用债、海外

4、债大部分于 2025 年后偿还。（3）融资成本自 2018 年持续降低，2022H1 获取多笔低息融资，平均融资成本仅 3.8%，创历史新低。投资建议：母公司端：公司作为“两化合并”后集团唯一上市的房地产开发公司，拥有丰富的产业资源及商业资源；融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加央企优势将获取更低成本的融资；销售端：客户对央企产品交付信心较为充足；投资端：目前土拍市场拿地成本普遍较低。预测公司 2022-2024 年营业收入达 866.68 亿元/890.99 亿元/935.99亿元，2022-2024 年 PE 倍数为 5.7/3.6/3.4。随着

5、融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场恢复速度不及预期；城市运营项目拓展不及预期；政策兑现不及预期；销管费控制不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）90198 86668 89099 93599 增长率（%）50%-4%3%5%净利润（百万元）4690 4322 6849 7203 增长率（%）21%-8%58%5%每股收益（元）0.37 0.32 0.51 0.54 PE 6.5 5.7 3.6 3.4 PB 0.6 0.5 0.4

6、 0.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 12 月 09 日收盘价，汇率 1HKD=0.90RMB）推荐 首次评级 当前价格：1.64 元 分析师 李阳 执业证书：S08 电话： 邮箱：liyang_ 研究助理 陈立 执业证书：S02 电话： 邮箱：chenli_yjmszq,com 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 央企血统纯正，稳定管理助成长.3 1.1 母公司中化万亿航母再起航，金茂

7、协同开发板块新征程.3 1.2 战略引入险资股东，管理层长期稳定.4 2 主营业务双曲线发展，创新业务持续赋能.7 2.1 标杆项目助力政企合作，“城市运营”获取低价土储.8 2.2 招拍挂项目拓展重回一二线，销售排名再创新高.11 2.3 物业管理业务高速增长，多项其他业务全面开花.13 3 负债结构不断优化，融资成本逐年降低.16 3.1 三道红线保持全率，短期有息负债占比较少.16 3.2 融资渠道畅通，融资成本逐年降低.16 3.3 公司持续分红，股息率基本维持 5%以上.17 4 盈利预测与投资建议.18 4.1 盈利预测假设与业务拆分.18 4.2 估值分析.20 4.3 投资建议

8、.20 5 风险提示.22 插图目录.24 表格目录.24 3ZbWpWqWcVuYnObRdNbRpNrRpNoMiNmNpNlOrQrMaQqQzQwMoPmRvPrMsR中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 央企血统纯正，稳定管理助成长 1.1 母公司中化万亿航母再起航，金茂协同开发板块新征程 1.1.1 两化重组促进多项业务整合 国务院 2021 年 3 月对中国中化与中国化工实施联合重组，同年 5 月由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成的中国中化控股有限责任公司(以下简称“中国中化”)正式揭

9、牌成立。联合重组后的中国中化，全球员工数量达 22 万人，业务范围覆盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，拥有扬农化工、安道麦、安迪苏、中化国际、鲁西化工、昊华科技、埃肯、倍耐力、中国金茂等 16 家境内外上市公司，为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。图1：国务院进行两化实施联合重组 图2：中国中化控股有限责任公司业务范围 资料来源：政府官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2022 年财富杂志发布 2022 年“世界 500 强”榜单，中国中化排名 31位。上一年度，中化集团、中国化工排名分别为第 151 位和第 1

10、61 位，合并后成为中国最大的化工企业、中国最大的农业科技公司、中国最大的进出口贸易公司，2021 年度中国中化实现营业总收入 635.44 亿美元，并在中央企业业绩考核中获评 A 级。图3：2018-2022 年两化世界财富 500 强排名 图4：2018-2022 年两化营业收入（亿美元）资料来源：财富 500 强榜单，民生证券研究院 资料来源：财富 500 强榜单，民生证券研究院 1.1.2 中国金茂协同“新中化“资源，整合两化房开业务 背靠母公司中国中化，中国金茂的资源协同优势进一步强化，在城市运营项目988801002002018年2019

11、年2020年2021年2022年中国中化中国化工08年2019年2020年2021年2022年中国中化中国化工中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 获取、产业资源落地、物业业务协同等方面落地多项成果：（1）贵阳水晶智慧新城：协同化工新材料公司实现项目落地；（2）湖州南太湖项目：获得 2400 亩农地经营权，与先正达打造智慧农业示范区标杆；（3）三亚南繁科技成：引入中种总部、中化化肥区域总部；（4）青岛西海岸科技城：联合中化实业共同打造；（5）中化蓝天园区服务：协同中化蓝天，签署物业服务协议。图5：中国金

12、茂协同“两化”资源 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 战略引入险资股东，管理层长期稳定 1.2.1 中国金茂的发展历程 中国金茂以“释放城市未来生命力”为己任，始终坚持高端定位和精品路线，在以品质领先为核心的“双轮两翼”战略基础上，聚焦“两驱动、两升级”的城市运营模式，致力于成为中国领先的城市运营商。2004 年公司前身方兴地产于香港成立，至今公司竞拍采用的项目公司仍保留“方兴置业“字样；2005 年经国务院国有资产和监督管理委员会正式批准，房地产业成为中国中化集团公司的主营业务；2006 年中国中化集团公司正式批复了公司在香港上市的计划；2007 年 8 月 17 日公司在香港联交

13、所主板上市，同年 12 月完成了对凯晨置业、王府井大饭店及中化物业的收购。2008 年公司收购中国金茂（集团）股份有限公司的全部股份，并于同年获取“北外滩航运服务集聚区“项目，这也为后期向”城市运营“转型埋下伏笔；2009年公司以 40.6 亿总价、1.6 万元/平楼面价竞得广渠门 15 号地块，成为北京当时总价和楼面价的“双料地王”，也造就了全国第一座“府系”产品广渠金茂府，这也为中国金茂的“豪宅“路线打下了基础；2011 年中国金茂获取了长沙梅溪湖中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 一级开发权，这也是公司第一个城市运营

14、项目，至今仍是城市运营项目的标杆。2009 年-2014 年，公司在酒店板块发力，2014 年子公司金茂酒店于香港联交所上市，酒店管理分布于北京、上海、三亚、丽江等多个一二线城市，在此期间公司着重打造“品质住宅”理念，将广渠金茂府的成功经验复制到了上海大宁金茂府、苏州姑苏金茂府、成都武侯金茂府等多个城市，至今已有全国已有 58 座“府系”产品。2015 年至今，公司发力“城市运营”板块，引入新华保险等战投，公司更名为“中国金茂”，确立了“双轮两翼”的战略。在此期间公司获取了宁波奉化生命科学城、三亚南繁科技城、贵阳水晶智慧新城等多个城市运营项目，至今全国范围内已有 34 个城市运营项目，仍在不断

15、为公司提供营收。图6：中国金茂 2004 年至今的发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2.2 中国金茂引入险资股东，持股比例逐渐稳定 2015 年 6 月，中国金茂引入新华保险为第二大股东，中化集团持股比例由此前的 63.5%降至 53.98%；2019 年 7 月中国金茂与中国平安、新华人寿分别订立股份配售协议和签订股份认购协议，交易完成后中化集团持股占比 35.1%，平安占比 15.2%，新华人寿占比 9.18%。根据公司公告，截至 2022 年 H1，公司前三大股东仍为中化集团（持股比例 35.27%）、平安（持股比例 14.08%）和新华人寿（8.51%）。图7：中国金茂

16、股权架构 资料来源：Wind，民生证券研究院*截至 2022 年 12 月 9 日 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2.3 管理层多数中化背景，长期稳定供职公司 中国金茂管理层大多中化出身，自公司成立以来一直供职于此，且多次增持公司股票。董事会主席李凡荣从 2022 年 8 月起，出任中国中化控股有限责任公司董事长；执行董事、CEO 李从瑞于 1997 年加入中国中化集团有限公司，先后任上海东方储罐有限公司及中化国际实业公司多个高级管理职务、舟山国家石油储备基地有限责任公司董事兼总经理；执行董事、CFO 江南于 1

17、995 年 8 月加入中国中化集团有限公司，并于 1995 年至 2002 年期间任职于中国中化集团有限公司财务部；副总裁张辉、宋镠毅及陶天海均于 2010-2013 年前后加入公司。表1：中国金茂管理层背景 姓名 职务 任职时间 学历 个人履历 李凡荣 董事会主席 非执行董事 2022 硕士 2022 年 8 月出任中国中化控股有限责任公司董事长、党组书记。目前任中化能源股份有限公司董事长，中化国际（控股）股份有限公司董事长，先正达集团股份有限公司董事长，先正达股份有限公司董事长，于 2022 年 09 月出任中国金茂控股集团有限公司董事会主席、非执行董事。李从瑞 首席执行官 2013 硕士

18、 1997 年加入中国中化集团，2009 年 4 月至 2013 年 1 月任中国金茂控股集团有限公司副经理；2013 年 1 月至今任中国金茂控股集团有限公司首席执行官。现任公司董事长、中国金茂控股集团有限公司首席执行官。宋镠毅 高级副总裁 2017 硕士 2001 年加入中国中化集团公司，先后在中化国际贸易股份有限公司投资事业部、中国中化集团公司投资部、中国中化集团公司总裁办公室任职。自 2011 年 5 月起加入中国金茂控股集团有限公司任总裁助理，2013 年 1 月起出任中国金茂控股集团有限公司副总裁，于 2017 年8 月 8 日获委任为中国金茂控股集团有限公司执行董事及战略及投资委

19、员会委员。刘光华 高级副总裁 2021 硕士 自 2015 年 8 月加入本公司任纪委书记，自 2021 年 6 月起出任本公司高级副总裁。现任上海金茂建筑装饰有限公司董事长。于 2004 年 7 月加入中国中化集团有限公司，曾先后在中国中化集团公司人力资源部、中化河北进出口公司、中化泉州石化有限公司、中化弘润石油化工有限公司担任多个管理职位。陶天海 副总裁 2010 硕士 2000 年 7 月加入中国金茂（集团）有限公司，历任企业规划部规划管理经理、战略规划部总经理；自 2017 年 10 月起出任公司高级副总裁。拥有逾 15 年的酒店及地产开发管理经验，在企业管理、战略管理、运营管理等方面

20、积累了丰富的实践经验。魏浙 副总裁 2017 本科 曾任职于中国建筑西北设计研究院、中海地产、中建地产等。于 2013 年 10 月加入公司，曾任公司总裁助理，自 2017 年 10 月起出任公司高级副总裁。魏先生具有国家一级注册建筑师职业资格，在设计、房地产项目开发管理等方面积累了逾 20 年的丰富经验。张辉 副总裁 2010 硕士 2002 年加入中国中化集团公司，2010 年加入中国金茂控股集团，2017 年 10 月起出任中国金茂控股集团有限公司高级副总裁。张先生在大型项目开发、投资项目的规划、分析和评价、建设工程项目管理、企业运营管理上拥有近 20 年经验。江南 首席财务官 副总裁

21、2006 硕士 1995 年 8 月加入中国中化集团，1995 年至 2002 年任职于中国中化集团公司财务部；2002年 8 月至 2006 年 1 月任中化香港司库。2006 年 1 月至今任中国金茂控股集团有限公司首席财务官。于 2021 年 8 月 26 日获委任为金茂物业服务发展股份有限公司非执行董事和董事会主席。资料来源：Wind，民生证券研究院 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 主营业务双曲线发展，创新业务持续赋能 2016-2021 年公司营收水平保持高速增长，年复合增长率达到 25%以上，2022

22、年 H1 营收达 287.45 亿元，同比提升 1%。2016-2019 年归母净利稳步增长，2020 年首次出现负增长，主因房地产市场调控，项目售价不及预期，发展中物业及持有待出售物业减值所致，21 年归母净利重回正向增长。2022 年上半年公司实现归母净利 25.7 亿元，我们预测 2022 年将与去年基本持平。图8：2016 年-2022 年 H1 公司营业收入变化 图9：2016 年-2022 年 H1 公司归母净利变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2022 年 H1，城市运营及物业开发营收 249.52 亿元，占总营收 87%，同比持平；商

23、务租赁及零售商业运营收入 7.19 亿元，占总营收 2%，同比减少 5%；受疫情影响，酒店经营收入 5.12 亿元，占总营收 2%，同比减少 41%；其他合计25.62 亿元，占总营收 9%，同比提升 32%，主要是物业等收入提升。2022 年金茂服务上市后进一步实现对首置物业 100%股权的收购，未来有望持续提高营收贡献。图10：中国金茂 2022 年 H1 营收构成（亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院 53.6513.8124.6411.9438.5149.971.020002004006008001000营业收入（亿元）同比（%）-16.7556.883123

24、.82-40.1220.84-40.23-60-40-20020406080020406080归母净利润（亿元）同比（%）249.527.195.1225.62城市运营及物业开发商务租赁及零售商业运营酒店经营其他中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.1 标杆项目助力政企合作，“城市运营”获取低价土储 2.1.1 城市运营项目遍地开花，一级土储稳定增加 城市运营，是中国金茂早在 2015 年即确立的公司“第二增长曲线”。此后，中国金茂不断对城市运营战略进行迭代升级，逐渐形成了一套清晰的城市运营战略执行体系、建立了城市运营业

25、务生态、释放了资源协同的活力。通过优化业务组合和提升运营效率，不断夯实开发和持有两大业务基础；围绕资产盘活、私募平台搭建持续推动金融创新，聚焦绿建服务及多维服务体系，加速服务创新。中国金茂在全国范围内拓展城市运营项目，成功打造了长沙梅溪湖、上海金茂北外滩、青岛中欧国际城、宁波生命科学城等 34 个项目，大多处于一二线城市的近郊及新城板块。2021 年公司一级土储 3179 万，同比提升 35%，主要新增上海横沔古镇、湖州金茂南太湖未来之窗、长沙雨花金茂智慧科学城等 6 个城市运营项目；2022 年截至目前，由于土地市场回暖乏力，公司减缓了一级项目获取的步伐，仅获取了衢州高铁新城 1 个城市运营

26、项目。图11：中国金茂城市运营项目一级土储（万）图12：中国金茂城市运营项目分布 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.1.2 标杆城市运营项目长沙梅溪湖 在长沙，2010 年，中国金茂一举拿下梅溪湖一级开发权，进行整体精准规划。从昔日葡萄园，到如今的长沙城市副中心，梅溪湖经历了脱胎换骨的变化，成为了长沙唯一集商业、商务、科研、艺术、山水、人文于一身的大规模地标建筑群。2019年 11 月 19 日，武汉京铁房地产开发有限公司(中国铁建)摘得长沙市 098 号地，宣告梅溪湖国际新城一期的土地开发渐入尾声。至今长沙梅溪湖项目仍然堪称金茂城市运营项目及政企合作

27、开发的标杆。梅溪湖的成功也是中国金茂“城市运营”转型的成功，这个项目大部分的成功经验也为后续的城市运营项目拓展奠定了坚实的基础：1）高起点的规划：与管委会共同编制总体规划方案。依据“榜样中国、比肩世界”的规划理念，梅溪湖国际新城将打造为具有国际水准规划设计、山水景观、创新运营管理的国际新城，汇聚企业精英、塑造新城增长引擎的02726235131791979-20%0%20%40%004000一级土地开发储备建面yoy(万平)中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 科技创新新城，传递低

28、碳理念、打造低碳环保科技建筑的绿色生态宜居之城，融入产业导入、产业培养和复合功能、具备内生活力的可持续发展之城。图13：长沙梅溪湖从一篇葡萄园到长沙副中心蝶变航拍图 资料来源：长沙楼市，民生证券研究院 2）高标准的建设：打造办公、酒店、商业和教育等生活配套设施。一个 200余万平米的商业商务中心，一个大型、高端、代表长沙未来高水平的国际CBD，也惊艳亮相，势撼中国。3）高频率的产业导入：导入科技、文化和医疗等资源。梅溪湖国际科技研发中心本着高举高打的理念，着力发展新材料、新能源、信息产业、生物医药、先进制造等符合湖南优势产业和国家重点发展产业的产业，其零碳展示中心、科学家中心、院士工作站和研发

29、中心样板区即将启动。图14：梅溪湖国际新城实景图 图15：梅溪湖国际新城配套 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 2.1.3 城市运营项目营收模式分析 截至2022年6月底，中国金茂新增二级项目中，城市运营贡献率达到了48%；同时公司的拿地均价在 2016-2020 年间不断降低，但由于 2021 年上半年土地市场火热，公司获取楼面价同比上升 3.80%；2022 年获取的项目 100%分布在一二线城市，因此楼面价同比上升 113.87%。基于与政府良好的合作关系，金茂在二级招拍挂市场能拿到较为便宜的土地，从而提升项目利润。中国金茂(00817)/地产 本公

30、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图16：中国金茂新增二级项目城市运营贡献率 图17：2016 年-2022 年公司拿地楼面均价（元/）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：中指数据库，民生证券研究院；2022 年数据截至 11 月 30 日 截至 2022 年 11 月 30 日，中国金茂拿地楼面均价为 17189 元./，仅高于保利发展的 12774 元/和华润置地的 15324 元/，在一众国央企中拿地价格保持优势。图18：国央企 2022 年拿地楼面均价（元/）资料来源：中指数据库，民生证券研究院；2022 年数据截至 11 月 30

31、日 中国金茂的城市运营项目有两种营收模式：1）设条件勾地项目（代表项目：福州滨海新城）：与平台公司合作在一级项目上合作，但前期无需投入过多的一级土地整理成本。在二级土地出让时，以较低的土地成本拿地。中国金茂在 2019 年 12 月和 2020 年 1 月以4283 元/和 4856 元/的楼面价拿下了滨海新城的近 200 万方土地，远比 2020 年 10 月保利的 9031 元/及 2020 年 12 月绿城的 9505 元/低得多。2）一二级联动开发（代表项目：宁波生命科学城）：与平台公司成立合资平台，金茂占大股，参与一级土地整理工作中，获取土地整理收益，并优先资格在二级土拍市场上获取开

32、发收益。根据 2019 年年报，宁波生命科学城总建面 428 万方，宁波甬茂建设开发有限公司正是金茂和政府来共同6%28%36%43%44%36%48%0%10%20%30%40%50%60%2001920202021 2022H9654660268538037000050002000222092252542769227772000030000400005000060000中海首开保利金茂招商蛇口华

33、发股份建发华润越秀中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 开发一级土地的项目公司，金茂权益占比 80%，另外 20%权益为奉化区政府。2018 年 9 月金茂与奉化区政府签约，同年 12 月公司就以 5210 元/的楼面价获取 9.4 万方总建面的住宅用地；2019 年 10 月项目首开4000 人摇号抢 528 套房源，销售价格 1.61 万/，利润相当丰厚。2019年 12 月片区又先后出让两块土地，楼面价已涨到 9370 元/和 9810 元/，最终被绿城获取。2.2 招拍挂项目拓展重回一二线，销售排名再创新高 2.2

34、.1 公司稳健拿地，二级土储快速提升 自 2017 年以来公司每年新增二级土储建面保持在 1000 万平以上，权益比例基本在 50%以上，总土储由 2017 年的 4475 万平增至 2021 年的 9323 万平。图19：中国金茂近年新增二级土储建面及权益 资料来源：公司公告，克而瑞地产研究，民生证券研究院 公司拿地策略合理，2022 年共拿地 10 宗，总规划建面 126 万平米，拿地金额共 182 亿元，均布局在一二线城市。表2：中国金茂 2022 年新增二级土储及城市分布 城市等级 拿地宗数(宗)规划建筑面积(万)权益规划建筑面积(万)成交土地均价(元/)平均溢价率(%)拿地金额(亿元

35、)汇总 10 126 82 39,883 2 182 一线城市 2 14 14 131,050 6 73 上海 1 7 7 118,304 9 35 北京 1 7 7 145,577 4 38 二线城市 8 112 67 22,643 0 109 合肥 1 10 5 12,036 0 6 天津 1 28 28 13,116 0 19 成都 1 8 8 22,410 0 10 南京 1 28 14 85,441 0 45 青岛 4 38 12 22,187 0 29 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 42601150107155%61%43%53%57%54%0%20%

36、40%60%80%05006200202021新增土储建面新增土储权益比例(万平)中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2.2 销售金额逐年上升，销售排名逼近 TOP10 公司合约销售金额自 2018 年以来持续提升，保障了营业收入的稳步增长，2021 年全年录得销售金额 2356.03 亿元，同比增长 1.9%。尽管公司 2022 年 1-11 月合约销售金额仅达 1374.8 亿元，同比下降 35.7%，其销售排名同比去年上半年提升 4 个名次至第 11 位，处于行业上游

37、水平。公司销售金额的下降，主要受到宏观经济环境、房地产行业景气度整体下行承压、疫情反复等多因素的影响。图20：中国金茂历年销售情况金额及同比数据 图21：2022 年重点关注企业的销售金额及同比 资料来源：公司公告，克而瑞，民生证券研究院 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 公司 2022H1 的合同负债及预收款项为 869.65 亿元，是当期营收 3.0 倍，公司已售未结项目仍有较大体量，具备业绩的增长空间。自 2019 年起，公司销售回款率持续保持在 90%以上，2022H1 创历史新高，回款率 105%，现金回流能力处于业内领先水平。图22：近年公司已售未结金额 图23：近年公司销售回

38、款率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 近年来新房限价、优质项目竞争激烈及销售市场乏力持续压缩行业利润空间，公司 2022H1 毛利率 21.7%，同比略升 6.9pct，处于行业较高水平；21 年净利率14.4%，处于行业前列，同比下降 29.4pct，主要是去年因收购宏泰产生其他收益16.7 亿元，基数过高，我们认为公司净利率有望随着费用管控的优化持续提升。12801608.0723112356.031374.8-60%-30%0%30%60%90%120%050002500合约销售金额（亿元）同比(80)(60)(40)(20)

39、02001,0002,0003,0004,0005,000保利发展万科碧桂园中海地产华润置地招商蛇口金地集团绿城中国建发房产龙湖集团中国金茂滨江集团新城控股越秀地产远洋集团世茂集团金科股份华侨城2022年1-11月累计合约销售金额（亿元）同比（%）21.0%37.5%26.0%-1.0%7.7%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000200212022H1合同负债&预收款项（百万）yoy90%90%94.5%96.3%105.0%80%85%90%95%100%105%110%201920202021H12021

40、2022H1中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图24：代表开发商毛利率水平及同比数据 图25：代表开发商净利率水平及同比数据 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3 物业管理业务高速增长，多项其他业务全面开花 2.3.1 物业在管面积增速居首，未来发展空间广阔 中国金茂旗下的物业管理公司金茂服务营收快速增长，截至 2022H1，金茂物业在管面积为 4550 万平，对应营收约 10.97 亿元。尽管金茂服务在管规模与其他物业管理公司相比较小，但增速高，位居行业首列，未来增长潜力巨大

41、。图26：金茂服务在管面积及营收 图27：2022H1 物业公司在管面积及增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3.2 酒店管理经验丰富，明年或将受益消费回暖 金茂正在经营中的有金茂北京威斯汀大饭店、上海金茂君悦大酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店以及金茂深圳 JW 万豪酒店、金茂丽江酒店等多家超豪华酒店。通过一系列五星级高端酒店的开发和成功运营，公司已拥有成熟完善的高端酒店设计、开发和投资经营能力。受疫情影响，2022H1 公司实现酒店经营收入 5.1 亿元，较去年同期下降了 41%，由于此部分收入占比不大，所以未对公司整体收益造成

42、较大冲击。明年如果销售回暖，该板块将收益较大。-80%-40%0%40%0%5%10%15%20%25%30%35%中海碧桂园龙湖万科远洋保利金地金茂绿城旭辉新城招商蛇口华发股份建发华润中国铁建越秀滨江美的置业2021年H1毛利率2022年H1毛利率同比-120%-80%-40%0%40%80%0%5%10%15%20%25%中海碧桂园龙湖万科远洋保利金地金茂绿城旭辉新城招商蛇口华发股份建发华润中国铁建越秀滨江美的置业2021年H1净利率2022年H1净利率同比0.005.0010.0015.0020.000040005000200212022H1在

43、管建筑面积（万平）营业收入（亿元）0204060800,00040,00060,00080,000100,000碧桂园服务保利物业雅生活服务绿城服务招商积余中海物业华润万象生活金科服务旭辉永升服务新城悦服务建业新生活卓越商企服务金茂服务越秀服务建发物业滨江服务宝龙商业中骏商管2022H1在管面积（万）同比增速（%）中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 表3：中国金茂各酒店平均房价、平均入住率及每间房收益情况 酒店项目 2022 年 H1 2021 年 H1 平均房价（元）平均入住率 每间房收益（元）平

44、均房价（元）平均入住率 每间房收益（元）上海金茂君悦大酒店 1030 26.80%276 1127 73.80%832 金茂三亚亚龙湾希尔顿大酒店 1341 47.60%638 1259 82.70%1041 金茂三亚亚龙湾丽思卡尔顿酒店 2831 43.10%1220 2425 67.30%1632 金茂北京威斯汀大饭店 1398 23.50%329 908 52.40%476 金茂深圳 JW 万豪酒店 799 49%392 924 69.60%643 南京威斯汀大酒店 600 54.80%329 717 74.30%533 崇明金茂凯悦酒店 849 47.20%401 751 75.70%

45、569 北京金茂万丽酒店 772 52.80%408 892 65.40%583 丽江金茂酒店 966 22.70%219 1148 47.10%541 长沙梅溪湖金茂豪华精选酒店 716 41.40%296 798 64.90%518 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.3.3 商写出租率保持高位，营收受冲击较小 2022H1 公司实现商务租赁及零售商业运营收入 7.5 亿元，同比下滑 5%。金茂在全国打造了优秀的商务办公物业，包括北京凯晨世茂中心、上海金茂大厦、南京绿地金茂国际金融中心、长沙金茂 ICC 等，持有的写字楼普遍坐落在城市的核心地段或都市新城内，地理区位佳，租户资质优异，租

46、金、出租率仍保持高位。图28：中国金茂代表商务租赁项目 资料来源：公司官网，民生证券研究院 金茂商业成立于 2013 年 6 月，至今已布局上海、重庆、天津、南京、长沙、青岛等 13 座城市，在营项目 14 座。公司拥有以“览秀城”、“JLIFE”、“金茂汇”为代表的知名零售商业品牌。表4：中国金茂代表商务租赁项目出租率情况 酒店项目 2022H1 出租率 2021H1 出租率 北京凯晨世茂中心 100%99.6%西城金茂中心 100%100%上海金茂大厦写字楼 93.8%94.4%南京玄武湖金茂广场一期写字楼 87.4%91.6%资料来源：公司公告，民生证券研究院 中国金茂(00817)/地

47、产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 2.3.4 创新发展业务持续发力，多触角探索地产业务 在产业整合方面，中国金茂积极推动“双轮两翼”战略，“双轮”即以开发和持有业务为驱动，“两翼”则聚焦“科技+服务”。金茂已孵化形成金茂绿建、金茂资本、金茂教育、金茂服务、金茂装饰、金茂云服等创新业务单元。科技方面，金茂绿建专注于提供优质的“城市能源服务”和“建筑科技服务”，并通过投资、设计、建造、运营全过程专业化服务，提升城市能源使用效率，不断优化升级城市智慧能源综合服务。金茂云服以大数据、人工智能、物联网等技术为基础，以智能化、精准化的产品和平台工具为手段，

48、以数字营销和智慧物联为起步业务，不断挖掘和发挥数字价值。金茂资本依托平台多项核心发展优势，充分发挥和整合资源，在住宅开发、城市更新和产业投资三个领域开展核心业务。金茂装饰积极推动创新业务发展，提升产品标准化水平，增加市场竞争力。图29：金茂绿建业务 图30：金茂资本业务 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 负债结构不断优化，融资成本逐年降低 3.1 三道红线保持全率，短期有息负债占比较少 2022H1，公司剔除预收账款后资产负债率为 68%，净负

49、债率为 73%，现金短债比为 1.2，保持“三道红线”全绿。表5：公司 2018-2022 年 H1 三道红线情况 2018 2019 2020 2021 2022H1 2018 行业平均 2019 行业平均 2020 行业平均 2021 行业平均 2022H1 行业平均 净负债率 75%90%46%62%73%79%73%63%61%67%现金短债比 1.2 0.8 1.8 1.6 1.2 1.3 1.3 1.5 1.3 1.1 剔除预收账款的资产负债率 65%67%67%68%68%73%72%71%70%69%资料来源：焦点研究院，克而瑞，民生证券研究院 中国金茂持续优化债务结构，一年内

50、到期债务占比仅 24.6%，处于行业上游水平。公司短期无偿债压力，信用债、海外债大部分于 2025 年后偿还。图31：2022H1 主流房企负债结构 图32：2022H1 主流房企债务偿还期限 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 3.2 融资渠道畅通，融资成本逐年降低 近年金茂发债规模逐渐扩大，2022 年获取了多笔低息融资，包括利率 4.4%的 3 年期美元境外高级债、利率 3.60%的 5 年期 20 亿公司债、利率 3.25%的 3年期普通中票等。融资成本自 2018 年持续降低，2022H1 平均融资成本仅 3.8%，创历史新低，处于行业较低水平。

51、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建发国际集团龙湖集团绿城中国中国海外发展旭辉控股集团远洋集团华侨城A中国金茂碧桂园华润置地越秀地产招商蛇口保利发展滨江集团华发股份万科A新城控股金地集团金科股份长期有息负债占比短期有息负债占比0%20%40%60%80%100%万科金茂旭辉中国铁建越秀美的置业龙湖碧桂园华润绿城华发股份建发中海首开金地远洋新城保利招商蛇口滨江2022年到期2023年到期2024年到期2025年以后到期中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图33：2017-2022H1 中国金

52、茂平均融资成本 图34：2022H1 主流开发商发债规模及成本 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 3.3 公司持续分红，股息率基本维持 5%以上 中国金茂一直保持着高分红的股利政策，5年来分红持续在利润的40%左右，2021 年中期分红 0.12 港元，略低于往期水平，但考虑到 22 年 3 月金茂服务上市后公司以实物分派金茂服务股份的方式派发特别股息，约合每股 0.12 港元左右，合计全年分红 0.24 港元。公司股息率基本保持在 5%以上，长期投资的年化收益稳定，在主流开发商中一直处于较高水平。图35：2017-2021 中国金茂平均融资成本 图36

53、：主流开发商 2020 年股息率对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院、4.83%5.11%4.94%4.42%3.98%3.76%0%2%4%6%05000212022H1发债规模（亿元）平均融资成本02468050100150中海招商蛇口保利万科绿城华润保利置业中国铁建中交地产首开金地金茂龙湖滨江建发华发股份美的置业远洋碧桂园旭辉新城融资合计(亿元)平均利率(%)7.6%6.3%3.8%7.3%5.0%0%20%40%60%80%00.10.20.3200202021每股股利(港元)股利

54、支付率股息率0.002.004.006.008.0010.0012.00远洋集团越秀地产世茂集团中国金茂华发股份中国海外发展金科股份旭辉控股集团新城控股华侨城A金地集团碧桂园滨江集团招商蛇口华润置地保利发展万科A龙湖集团绿城中国2020（%）2021（%）近12个月（%）中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 我们对公司经营的主要指标做出以下假设，并给予盈利预测：公司营业收入：1）城市及物业开发：均价：2022 年将结算 2020 和 2021 年获取的项目，这两年公司

55、主攻城市运营，结算价格或将低于 2021 年，假设为 14500 元/；2023 年结算 2021-2022 的项目，由于获取项目城市能级较高，因此假设 17500 元/的结算均价；2024 年假设结算均价为 16500 元/；销售面积：公司 2022 年 1-11 月累计签约面积 664.73 万平，11 月政府融资端政策放松及因城施策继续接档，假设 2022 年全年实现 850 万平的销售面积；在行业出清及低基数的背景下，2023-2024 年假设实现 15%的年增幅；销售金额：公司 2022 年 1-11 月累计签约金额 1374.亿元，在政策利好的背景下，公司或将加快销售回流，假设 2

56、022 年全年实现 1600 亿元销售金额；2023-2024 年预计在行业出清、同比低基数及优质高一二线项目上市，假设实现 20%的年增幅。结算面积：2020 年由于结算 2018-2019 获取的高价地，因此结算率有所下调；2022 年由于市场销售下滑及“保交付”压力的加大，预测公司将减缓项目结算速度以减少现金流压力，假设 2022 年“结算面积/上年销售面积”为 0.44，使得部分项目延至 2023 年结算；在 2022 下半年利好政策不断释放的情况下，假设 2023 及 2024 年结算预计恢复至 0.53和 0.50。综上，我们预测公司 2022 年-2024 年的城市及物业开发营收

57、分别为785.02亿 元/788.38亿 元/806.44亿 元，同 比 增 速 分 别 为-5.01%/0.43%/2.29%。2）商务租赁及零售商业运营：2022H1 商务租赁及零售商业运营收入 7.19亿元，假设 2022 全年实现 15.63 亿元营收；在疫情好转及消费回暖的背景下，2023-2024 设置 10%涨幅。3）酒店：2022年H1酒店经营收入出现40%的同比降幅，假设全年维持40%的同比降幅为 9.83 亿元；2023-2024 年随着消费旅游好转，假设实现 30%的增幅。4）其他：其他营业收入主要是金茂服务的营收，近年来均能实现 25%以上中国金茂(00817)/地产

58、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 的同比增幅，假设 2022-2024 年同比涨幅均为 30%。5）其他收入小计主要是公司的投资收益，截至 2022 年 6 月取得 0.9660 亿元,假设 2022 年全年取得 1.38 亿收入，2023 年-2024 年保持 1.38 亿元不变。表6：公司营业收入拆分及预测 指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入（亿元）433.55 600.54 901.98 866.68 890.99 935.99 营业成本（亿元）305.91 479.40 733.02 730.

59、88 698.28 733.13 毛利率（%）29 20 19 16 22 22 城市及物业开发营收(亿元)377.21 543.67 826.42 785.02 788.38 806.44 YOY（%）12 44.13 52.01 -5.01 0.43 2.29 房地产签约面积（万）748.44 1129.08 1320.47 850 977.5 1124.125 YOY（%）49.33 50.86 16.95 -35.63 15.00 15.00 商品房签约金额（亿元）1608.07 2311 2356.03 1600 1920 2304 YOY（%）26 43.71 1.95 -32.0

60、9 20.00 20.00 结算面积/上年销售面积 0.46 0.41 0.46 0.41 0.53 0.5 已售未结算金额（亿元）2336 3017 2928 3000 3000 3000 YOY（%）66.50 29.15 -2.95 2.46 0.00 0.00 房地产结算面积（万）229.65 307.72 522.33 541.39 450.50 488.75 YOY（%）-22.08 34.00 69.74 3.65 -16.79 8.49 结算价格/销售价格 0.76 0.86 0.74 0.77 0.89 0.81 单位结算价格(元/)16425.60 17667.52 158

61、21.72 14500 17500 16500 YOY（%）66.12 7.56 -10.45 -8.35 20.69 -5.71 商务租赁及零售商业运营营收（亿元）14.47 14.61 15.63 15.63 17.19 18.91 YOY（%）0 0.97 6.98 0.00 10.00 10.00 酒店营收（亿元）19.67 12.58 16.38 9.83 12.78 16.61 YOY（%）-4-36.04 30.21 -40.00 30.00 30.00 其他产品营收（亿元）22.20 29.68 42.17 54.82 71.27 92.65 YOY（%）48 25.20 29

62、.62 30 30 30 其他收入小计（亿元）3.56 0.99 1.39 1.38 1.38 1.38 YOY（%）17.11-72.19 40.40-0.72 0 0 单方结算成本（元/）13,320.79 15,578.94 14,033.72 13500 15500 15000 YOY（%）62.27 16.95-9.92-3.80 14.81-3.23 资料来源：wind，民生证券研究院预测；公司费用：6）2019-2021 年销售费用与营收比例逐年下降，主要原因可能是这三年土地市场竞争激烈，拿地价格偏贵，公司通过减少销售费用比例实现减支，假设 2022-2024 年销售费用占营收比

63、例均为 2.60%；7）2019-2021 年管理费用与营收比例逐年降低，假设 2022-2024 年管理费用占营收比例均为 4.50%；中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 8）2019-2021 年财务费用有一定波动，总体变化较小，在疫情回暖和消费好转的背景下，假设 2023 年及 2024 年财务费用减少；9）2019-2021 年研发费用均为 0，在此基础上假设 2022 年-2024 年研发费用仍为 0；表7：公司费用及预测 指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用（亿元）

64、13.14 16.01 23.78 22.50 23.13 24.30 销售费用/营业收入 3.03%2.67%2.64%2.60%2.60%2.60%管理费用（亿元）30.52 35.29 46.75 38.94 40.03 42.06 管理费用/营业收入 7.04%5.88%5.19%4.50%4.50%4.50%财务费用（亿元）-2.49-4.97 4.01 4.90-0.25-1.76 财务费用/营业收入-0.60%-0.80%0.40%0.60%0.00%-0.20%研发费用（亿元）0 0 0 0 0 0 研发费用/营业收入 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00

65、%资料来源：wind，民生证券研究院预测；4.2 估值分析 我们选择传统国央企业保利发展、华润置地、招商蛇口、建发股份进行估值比较，这四家公司与中国金茂相同，均是市场化的央国企，无论从土地拓展模式还是从融资成本来看，都具有可比性。中国金茂对应 2022 年盈利预测的 PE 估值为 5.7倍，低于可比公司均值水平。表8：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600048.SH 保利发展 16.45 2.29 2.35 2.51 2.76 6.8 7.0 6.6

66、 6.0 001979.SZ 招商蛇口 14.62 1.31 1.22 1.38 1.55 10 12.0 11 9.4 600153.SH 建发股份 15.20 2.13 2.17 2.52 2.84 4.3 7.0 6.2 5.4 1109.HK 华润置地 31.73 4.59 4.67 5.15 5.78 6.0 6.8 6.2 5.5 平均值 6.8 8.2 7.4 6.6 0817.HK 中国金茂 1.80 0.37 0.32 0.51 0.54 6.5 5.7 3.6 3.4 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：单位为人民币，汇率 1HKD=0.90RMB 可比公司数据采用

67、 Wind 一致预期，股价取 2022 年 12 月 9 日收盘价 4.3 投资建议 母公司端：公司作为“两化合并”后集团唯一上市的房地产开发公司，拥有丰富的产业资源及商业资源；融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加央企优势将获取更低成本的融资；销售端：客户对央企产品交付信心较为充足；投资端：目前土拍市场拿地成本普遍较低。预测公司2022-2024年营业收入达866.68亿元/890.99亿元/935.99亿元，2022-2024 年 PE 倍数为 5.7/3.6/3.4。中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

68、免责声明 证券研究报告 21 随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 风险提示 1）市场恢复速度不及预期：由于购房者观望情绪较浓，因此销售回暖速度或将不及预期；2）城市运营项目拓展不及预期：由于土地市场的持续冷淡，公司城市运营项目出地减缓，叠加销售回暖较慢，或造成公司现金回流不及时，导致城市运营项目拓展不及预期；3）政策兑现不及预期：央行、财政部及地方政府虽然出台了放松政策，但由于时间较短，政策效果或不

69、及预期；4）销管费控制不及预期：公司可能在行业趋冷的情况下，为了实现现金流回流增加销售管理费费用，导致销管费率控制不及预期。中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 90,198 86,668 89,099 93,599 成长能力 营业成本 73,302 73,088 69,828 73,313 营业收入 49.95%-3.91%2.81%5.05%销售费用

70、 2,378 2,250 2,313 2,430 营业利润 50.71%-26.47%87.02%6.53%管理费用 4,675 3,894 4,003 4,206 归属母公司净利润 20.84%-7.84%58.45%5.17%财务费用 401 490-25-176 获利能力 营业利润 9,430 6,934 12,968 13,815 毛利率 18.61%15.53%21.51%21.56%利润总额 12,714 10,323 16,357 17,203 净利率 8.56%8.03%12.38%12.39%所得税 5,009 3,373 5,345 5,622 ROE 9.39%7.96%

71、11.20%10.54%净利润 7,705 6,949 11,011 11,581 ROIC 2.77%2.19%3.64%3.66%少数股东损益 3,015 2,627 4,162 4,378 偿债能力 归属母公司净利润 4,690 4,322 6,849 7,203 资产负债率 74.08%72.44%71.20%69.67%EBITDA 10,491 8,151 13,706 14,396 净负债比率 72.37%63.30%37.24%36.54%EPS（元）0.37 0.32 0.51 0.54 流动比率 1.02 1.13 1.18 1.24 速动比率 0.52 0.60 0.71

72、 0.70 营运能力 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.23 0.21 0.21 0.21 流动资产 205,911 233,136 238,964 255,408 应收账款周转率 43.26 41.00 41.00 41.00 现金 31,051 60,982 68,548 76,432 应付账款周转率 2.53 2.53 2.53 2.53 应收账款 2,082 2,110 2,170 2,280 每股指标（元）存货 90,693 90,428 86,394 90,706 每股收益 0.37 0.32 0.51 0.54 其他 82,08

73、5 79,615 81,852 85,991 每股经营现金 0.35 0.28 0.53 0.55 非流动资产 206,091 197,782 197,031 196,285 每股净资产 3.94 4.08 4.59 5.13 固定资产 95,430 103,730 103,004 102,283 估值比率-无形资产 494 2,479 2,454 2,430 P/E 6.5 5.7 3.6 3.4 租金按金-P/B 0.6 0.5 0.4 0.4 使用权资产-EV/EBITDA 10.28 9.67 5.20 4.40 其他 110,167 91,573 91,573 91,573 资产总计

74、 412,002 430,918 435,995 451,694 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动负债 201,245 208,211 202,277 206,394 经营活动现金流 4,438 3,759 7,053 7,371 短期借款 26,395 28,095 28,095 28,095 净利润 4,690 4,322 6,849 7,203 应付账款 28,952 28,867 27,579 28,956 折旧摊销 649 714 751 746 其他 145,899 151,250 146,603 149,344 少数股东权益 3,015 2

75、,627 4,162 4,378 非流动负债 103,964 108,964 108,964 108,964 营运资金变动及其他-3,916 -3,905 -4,709 -4,956 长期借款 81,947 86,947 86,947 86,947 投资活动现金流-11,797 22,265 3,389 3,389 租赁负债-资本支出-997 -11,000 0 0 其他 22,017 22,017 22,017 22,017 其他投资-10,799 33,265 3,389 3,389 负债合计 305,209 317,175 311,240 315,358 筹资活动现金流-1,707 3,

76、908 -2,876 -2,876 少数股东权益 56,832 59,459 63,622 68,000 借款增加 8,658 6,700 0 0 股本 26,140 26,140 26,140 26,140 普通股增加-128 0 0 0 留存收益和资本公积 23,821 28,143 34,992 42,196 已付股利-2,729 -2,792 -2,876 -2,876 归属母公司股东权益 49,961 54,284 61,133 68,336 其他-7,508 0 0 0 负债和股东权益 412,002 430,918 435,995 451,694 现金净增加额-9,105 29,

77、932 7,566 7,883 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：国务院进行两化实施联合重组.3 图 2：中国中化控股有限责任公司业务范围.3 图 3：2018-2022 年两化世界财富 500 强排名.3 图 4：2018-2022 年两化营业收入（亿美元）.3 图 5：中国金茂协同“两化”资源.4 图 6：中国金茂 2004 年至今的发展历程.5 图 7：中国金茂股权架构.5 图 8：2016 年-2022 年 H1 公司营业收入变化.7 图 9：2016

78、年-2022 年 H1 公司归母净利变化.7 图 10：中国金茂 2022 年 H1 营收构成（亿元）.7 图 11：中国金茂城市运营项目一级土储（万）.8 图 12：中国金茂城市运营项目分布.8 图 13：长沙梅溪湖从一篇葡萄园到长沙副中心蝶变航拍图.9 图 14：梅溪湖国际新城实景图.9 图 15：梅溪湖国际新城配套.9 图 16：中国金茂新增二级项目城市运营贡献率.10 图 17：2016 年-2022 年公司拿地楼面均价（元/）.10 图 18：国央企 2022 年拿地楼面均价（元/）.10 图 19：中国金茂近年新增二级土储建面及权益.11 图 20：中国金茂历年销售情况金额及同比数

79、据.12 图 21：2022 年重点关注企业的销售金额及同比.12 图 22：近年公司已售未结金额.12 图 23：近年公司销售回款率.12 图 24：代表开发商毛利率水平及同比数据.13 图 25：代表开发商净利率水平及同比数据.13 图 26：金茂服务在管面积及营收.13 图 27：2022H1 物业公司在管面积及增速.13 图 28：中国金茂代表商务租赁项目.14 图 29：金茂绿建业务.15 图 30：金茂资本业务.15 图 31：2022H1 主流房企负债结构.16 图 32：2022H1 主流房企债务偿还期限.16 图 33：2017-2022H1 中国金茂平均融资成本.17 图

80、34：2022H1 主流开发商发债规模及成本.17 图 35：2017-2021 中国金茂平均融资成本.17 图 36：主流开发商 2020 年股息率对比.17 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：中国金茂管理层背景.6 表 2：中国金茂 2022 年新增二级土储及城市分布.11 表 3：中国金茂各酒店平均房价、平均入住率及每间房收益情况.14 表 4：中国金茂代表商务租赁项目出租率情况.14 表 5：公司 2018-2022 年 H1 三道红线情况.16 表 6：公司营业收入拆分及预测.19 表 7：公司费用及预测.20 表 8：可比公司 PE 数据对比.20 公司财务报表数据预测汇总

81、.23 中国金茂(00817)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指

82、数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，

83、并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。

84、在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026