1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。舍得酒业 600702.SH 公司研究|深度报告 控货挺价蓄控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入。力增长，全国化布局逐渐深入。在“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的战略指引下，目前舍得已经确立了六大核心市场，省外核心市场布局基本完成，奠定全国化扩张基础。复星入主后推进渠道改革，助力渠道信心重塑及经销体系良性发展，当前时点，公司省外市场仍具备较大的增长空间。在经历了控量政策的阵痛后，目前几大主力单品库存水平良好，价盘稳健，且 Q2 招商步伐放缓给

2、予未来汇量增长可能，预计未来公司将依托环太湖市场进一步辐射华东区域，稳步推进全国化进程。未来弹性在于：1）几大核心市场动力仍在，Q3 恢复情况良好；2）良性的库存和健康的渠道为全国化加库存预留足够空间；3）非主力产品可在收入端形成有效支撑。从报表看，从报表看，复星复星国际国际资金压力可控，预计对舍得影响有限。资金压力可控，预计对舍得影响有限。22H1 复星国际先后减持海南矿业、青岛啤酒等部分股权。进入 9 月后，复星医药、金徽酒、豫园股份等也遭到不同程度减持，市场担心迫于短期财务压力，复星国际或减持舍得回流资金。观察复星国际当前财务状况，短期面临少量资金缺口；但其或将获得 150 亿元贷款授信

3、，现金缺口得以回补。此外，从战略规划上看，舍得酒业已成为复星国际唯一实控上市酒企，长期成长性值得期待，预计不会被轻易转让；从交易难度来看，复星国际所持为舍得集团股份，短期内难以找到对手方，且对价成本较高。综合，我们认为公司遭到套现可能性较低，复星国际财务风险所带来影响有限。估值回落低位，看好未来上行弹性。估值回落低位，看好未来上行弹性。我们对过去几轮白酒牛市中各代表性次高端酒企股价进行复盘，并重点关注行业涨幅最快阶段各标的的弹性，发现随着体量增长及次高端价格带的爆发，舍得在牛市中的弹性持续提升。而从动态估值的水平来看，目前公司在 22 年 9 月 30 日的估值水平已经回落至 3 年内 18%

4、的百分位，当前对应 PEG 水平仅约 0.8 倍，舍得已经具备较高的长期配置价值。我们维持预测公司 22-24 年每股收益分别为 4.71、6.14 和 7.72 元，结合可比公司，给予 22 年 32 倍 PE，对应目标价 150.72 元，维持买入评级。风险提示风险提示：消费升级不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件、复星国际财务风险。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,704 4,969 6,380 8,014 9,747 同比增长(%)2.0%83.8%28.4%25.6%21.6%营业利润(百万元)768 1,674 2,110 2,752

5、 3,463 同比增长(%)7.9%117.9%26.0%30.4%25.8%归属母公司净利润(百万元)581 1,246 1,563 2,038 2,564 同比增长(%)14.4%114.3%25.5%30.4%25.8%每股收益（元）1.75 3.75 4.71 6.14 7.72 毛利率(%)75.9%77.8%78.0%79.1%80.1%净利率(%)21.5%25.1%24.5%25.4%26.3%净资产收益率(%)17.6%29.7%27.9%27.4%26.3%市盈率 72.9 34.0 27.1 20.8 16.5 市净率 11.8 8.8 6.6 5.0 3.8 资料来源：

6、公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月13日）130.04 元 目标价格 150.72 元 52 周最高价/最低价 264.38/123.66 元 总股本/流通 A 股（万股）33,204/33,074 A 股市值（百万元）43,179 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 14 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-6.57-11.89-29.97-40.48 相对表现 2.44 3.31-8.77-6.13 沪深 300-9.01-15.2-21.2-

7、34.35 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 二季度短期承压，看好下半年业绩复苏 2022-08-17 老酒战略推升品牌势能，舍得高增有望延续 2022-07-15 22Q1 保持高增长，拟扩产增强竞争力 2022-04-23 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 买入 （维持）舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

8、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入.4 1.1 省外核心市场布局基本完成，打下扩张基础.4 1.2 主力单品库存良性，全国化增量可期.5 二、报表端复星国际资金压力可控，预计对舍得影响有限二、报表端复星国际资金压力可控，预计对舍得影响有限.8 2.1 复星国际陆续减持资产，从报表来看资金压力整体可控.8 2.2 舍得是复星国际唯一控股上市酒企，战略上减持可能性较低.10 三、估值回落低位，看好未来上行弹性三、估值回落低位，看好未来上行弹性.12 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.15 五、风险提示

9、五、风险提示.15 QUbWvZaXbUgXrRnNoM7NaO6MtRoOpNnPkPpOrRlOmNtMbRoPrRMYqNsRvPnRmO 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：舍得酒业核心市场分布.4 图 2：舍得酒业分地区收入结构（2021 年）.5 图 3：舍得酒业省内外收入与省外占比.5 图 4：环太湖地区经济实力较强.5 图 5：舍得主要单品价盘稳定（元/瓶）.6 图 6：酒企省外经销商数量对比.6 图

10、 7：酒企省外平均单经销商收入对比（万元）.6 图 8：舍得经销商数量变动.7 图 9：江苏主流白酒价格的升级情况.7 图 10：次高端酒消费场景持续修复.7 图 11：四川新冠肺炎新增确诊数（人）.8 图 12：22H1 复星国际分板块负债结构（亿元）.9 图 13：22H1 复星国际分性质负债结构.9 图 14：复星国际计息负债及流动部分占比变动.10 图 15：复星国际现金缺口变化（亿元）.10 图 16：青岛啤酒净利润变动及同比增速.11 图 17：复星旗下各酒企毛利率对比.11 图 18：金徽酒、舍得净利润（亿元）变动及同比增速.11 图 19：次高端白酒快速扩容.11 图 20：金

11、徽酒股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 图 21：舍得酒业股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）.12 图 22：几轮白酒牛市复盘.13 图 23：第一轮牛市次高端酒企股价走势（元）.13 图 24：第二轮牛市次高端酒企股价走势（元）.13 图 25：第三轮牛市次高端酒企股价走势（元）.14 图 26：第四轮牛市次高端酒企股价走势（元）.14 表 1：2022 年复星国际减持旗下子公司动作.8 表 2：历次白酒牛市次高端酒企股价增幅对比（复权后）.14 表 3：次高端酒企动态估值水平.15 表 4：次高端酒企当前 PEG 水平.15 表 5：可比公司估值表.1

12、5 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一、控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入一、控货挺价蓄力增长，全国化布局逐渐深入 1.1 省外核心市场布局基本完成，打下扩张基础 近些年舍得酒业在“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南”的市场战略布局指引下，目目前已经确立了四川、山东、东北、京津冀、河南和环太湖六大核心市场。前已经确立了四川、山东、东北、京津冀、河南和环太湖六大核心市场。2021年，基地市场四川贡献营业收入约 12 亿元，其

13、中成都、遂宁为核心市场。省外市场中，北方市场布局较为成熟，2021 年销售口径下，山东、东北收入分别达到约 8 亿，河南约 6 亿元，京津冀约 5 亿；南方环太湖区域收入约为 5 亿元。图 1：舍得酒业核心市场分布 数据来源：公司公告、东方证券研究所 舍得酒业省外收入持续增长，占比长期维持在 70%以上，作为全国化次高端白酒品牌，公司省外市场发展势头正盛：东北市场：东北市场：东北是舍得最早布局的省外市场，经过长时间培育，目前已成为舍得主要基地市场之一。分产品看，东北市场主要以舍得系列为主，主要为品味舍得、智慧舍得、舍之道等，沱牌系列占比则相对较低。目前舍得在东北市场次高端价位浓香型白酒中的优势

14、源于：1）东北地区酒文化浓厚，地产品牌众多，但未产生区域性优势品牌，给全国化白酒品牌带来机会；2）舍得较早布局东北市场，具备一定品牌粘性，作为当地次高端最大品牌，优先受益于消费扩容升级。山东市场：山东市场：相较于东北市场，山东市场属于后起之秀。山东市场中，21 年山东市场销售口径完成约 8 亿（包括舍得、沱牌、陶醉、舍之道），主要以舍得和沱牌为主。2020 年开始，舍得在山东市场氛围不断提升，目前省内聊城、德州体量最大，并以此为中心辐射周边市场。舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

15、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 2：舍得酒业分地区收入结构（2021 年）数据来源：草根调研、东方证券研究所测算 图 3：舍得酒业省内外收入与省外占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 河南市场：河南市场：河南市场相较于东北、山东市场体量稍逊一筹，但舍得已经打下一定基础。河南市场中舍得最大的竞争对手是酱酒品牌（占据 50%左右份额），浓香型品牌中剑南春规模较大，但剑南春主攻宴席，舍得消费场景则主要以商务宴请为主，一定程度上存在错位竞争。环太湖市场：环太湖市场：环太湖市场主要指浙江省的杭州、嘉兴、湖州以及江苏省的苏州、无锡、常州几个地区，这些城市经济实力强，居民消费力较高，

16、可顺应行业消费升级风口。环太湖战略提出后，公司专门成立了大区，三年多时间以来增速较高。环太湖地区高端白酒有几百亿的规模，次高端价位也是有近百亿规模，并且当地白酒消费者对川酒认可度较强，加之复星在华东市场所赋能的渠道、品牌优势，公司未来在环太湖市场渗透空间较大。图 4：环太湖地区经济实力较强 数据来源：国家统计局、东方证券研究所 1.2 主力单品库存良性，全国化增量可期 坚定控货挺价，库存处于良性水平坚定控货挺价，库存处于良性水平 阵痛过后，控量政策铸就弹性可能。阵痛过后，控量政策铸就弹性可能。今年上半年，舍得多个核心市场遭遇疫情反复，终端动销受到一定影响。在业绩承压下，公司对于品味舍得、智慧舍

17、得等几大单品并没有选择盲目压货，而四川山东东北河南京津冀环太湖其他0%20%40%60%80%100%0552001920202021省内收入（亿元）省外收入（亿元）省外占比00.511.522.5苏州无锡常州杭州嘉兴湖州2021年GDP（万亿元）全国第6全国第14全国第25全国第8全国第41全国第79 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 是坚定采取控量挺价策略，保障渠道端利润（渠道利润率基

18、本维持在 10%左右）进而维持住渠道信心，同时为 Q3 良性的库存水平以及未来五代品味舍得新品的更新迭代打下良好基础。图 5：舍得主要单品价盘稳定（元/瓶）数据来源：今日酒价、东方证券研究所 布局逐渐深入，全国化汇量增长可期布局逐渐深入，全国化汇量增长可期 全国化角度，舍得省外汇量及内生增长均具备较大空间。全国化角度，舍得省外汇量及内生增长均具备较大空间。2021 年复星入主后加速大商、优商回归，稳步推进全国化招商，公司省外经销商数量年内增加 515 家，21 年末达到 1785 家，18 至 21 年CAGR 为 10.2%，对比近些年全国化高速扩张的山西汾酒（省外经销商数量 18-21CA

19、GR 为17.4%），仍有一定增长空间；内生层面，舍得省外平均单经销商收入持续攀升，21 年同比增长29%，18-21CAGR 为 17.3%，较汾酒同样具备一定上升空间。复星入主后在渠道端逐渐理顺天洋时期遗留问题，并通过授权开发定制产品、推行老酒战略、调整业绩考核指标、建立共享仓库等方式提高经销商利润，缓解渠道压力，渠道信心得以重塑，有助于经销体系良性发展。图 6：酒企省外经销商数量对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 7：酒企省外平均单经销商收入对比（万元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 当前公司放缓招商节奏，截至 22H1，公司经销商数量共计 2456 家，其中 22Q2 单

20、季度净增 47家，控货挺价的同时招商步伐亦有减缓。00500600智慧品味舍之道需求承压下坚定执行控量政需求承压下坚定执行控量政策，价盘稳定策，价盘稳定050002500300020021舍得酒业山西汾酒0050020021舍得酒业山西汾酒 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 8：舍得经销商数量变动 数据来源：公司公告、东

21、方证券研究所 环太湖战略或为全国化主要增量之一。环太湖战略或为全国化主要增量之一。环太湖市场作为公司新培育的核心市场，低基数下近些年增速亮眼。舍得作为导入型品牌，相较于同价位带竞品，具备较高的渠道利润，终端推力较强，且随着公司老酒战略推出，品牌形象深入人心，在环太湖市场认可度逐步提升。环太湖市场所处的华东区域经济发达，消费升级趋势明显。以江苏为例，目前苏南（环太湖战略中苏锡常所处地区）主流白酒价格带上升到 300-500 元区间，落入次高端价格带，恰为公司主力单品品味舍得、智慧舍得所布局价位。未来公司有望立足环太湖基地市场，向北继续深耕苏中、苏北，向东布局大城市上海（大城市会战计划），向西可突

22、破安徽市场，增量空间广阔。未来随着短期疫情扰动缓解后，经济弱复苏推动下，次高端酒消费场景将逐渐修复，需求稳步回升，特别是经济发达的华东市场有望率先复苏。预计公司将依托环太湖区域等省外市场，恢复招商节奏，逐步推进全国化进程。图 9：江苏主流白酒价格的升级情况 数据来源：酒业家、东方证券研究所 图 10：次高端酒消费场景持续修复 数据来源：东方证券研究所 公司整体情况良好，厚积薄发，弹性凸显公司整体情况良好，厚积薄发，弹性凸显 当前看舍得的弹性空间，我们认为主要在于：1）几大核心市场动力仍在几大核心市场动力仍在，上半年疫情过后，上半年疫情过后，Q3 恢复情况良好。恢复情况良好。省内方面，9 月份四

23、川新一轮疫情爆发，川酒整体遭遇短期冲击，然而 9 月 19 起成都已有序恢复生产生活秩序，社会面向好；另一基地市场遂宁虽经历短暂疫情但目前已清零，影响有限。全国市场层面，随着国庆期间各地宴席场景逐渐恢复，次高端酒消费存在一定程度回补。0500025003000050Q121H121Q321H222Q122H1季度增减经销商数量（右轴）舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 2）由于上半年采取控量

24、政策，Q3 动销逐渐恢复后也未进行大幅度压货，因此当前品味舍得等几大主要单品库存良性，价格稳定。同时 Q2 招商步伐亦有缓解，未来全国化招商重启加速后，良，良性的库存和健康的渠道将为全国化加库存动销预留足够弹性。性的库存和健康的渠道将为全国化加库存动销预留足够弹性。3）在品味舍得等主要单品控量的同时，沱牌系列产品、老酒事业部产品和定制化产品等其他非非主力产品在收入端形成有效支撑主力产品在收入端形成有效支撑，在保障收入的同时确保主力产品渠道端维持健康。另一方面，疫情限制次高端价位舍得宴席等消费场景，然而沱牌系列中大众价位产品消费场景较为灵活（如居家消费），需求存在一定刚性。图 11：四川新冠肺炎

25、新增确诊数（人）数据来源：国家卫健委、东方证券研究所 二、二、报表端报表端复星复星国际国际资金压力可控，预计对舍得影响资金压力可控，预计对舍得影响有限有限 近日舍得大股东复星国际接连减持旗下核心资产，引发市场对于复星国际短期财务状况的担忧，担心舍得或被减持，对股价造成波动。但我们但我们通过对复星国际通过对复星国际报表端报表端财务状况分析财务状况分析认为，认为，复星国复星国际资金压力际资金压力基本基本可控，预计对舍得影响有限。可控，预计对舍得影响有限。2.1 复星国际陆续减持资产，从报表来看资金压力整体可控 复星复星国际国际陆续陆续减持资产，引发市场猜疑减持资产，引发市场猜疑 2022 年 9

26、月 2 日，复星医药披露大股东复星高科技减持计划，这是自 1998 年复星医药落户上交所以来复星高科技的首度减持。回首2022年，复星国际旗下主要资产平台已多次减持旗下资产，22H1先后减持海南矿业、泰和科技、青岛啤酒、中山公用部分股权。进入 9月后，除前述提及的复星医药，金徽酒、复星旅文、永安保险、中粮科工、新华保险、豫园股份等均遭到不同程度减持。此情形下，市场担心迫于短期财务状况压力，复星国际可能会减持舍得股份回流资金以改善自身现金流状况。表 1：2022 年复星国际减持旗下子公司动作 时间 减持内容 2 月 19 日 海南矿业公告，复星产投减持完毕，套现 2.66 亿元，持股比例降至 3

27、2.04。0204060800180四川省成都市遂宁市9月1日18时起，成都市全体居民原则居家，企业居家办公，多数营业场所关闭9月19日起，成都全市有序恢复生产生活秩序，各营业场所有序开放遂宁经历短暂疫情，新增已经清零 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 3 月 14 日 复星创泓披露了继续减持泰和科技计划，截至 7 月 8 日分 26 次减持完毕，期间减持金额为 3.95 亿元。5 月 31 日 复星国际在港交

28、所公告，附属公司同意以每股 62 港元出售青岛啤酒约 6680 万股 H 股股份，出售所得款项总额约为 41.4 亿港元（约合人民币 36.57 亿元）6 月 16 日 中山公用公告，复星高科技通过集中竞价交易方式累计减持公司股份 2950.22 万股（约占总股本 2%），以减持均价为 8.37 元/股计算，套现约 2.47 亿元。未来 6 个月内，复星高科技称将继续减持 6的股份。8 月 26 日 海南矿业公告，复星产投预计减持不超过 3%公司总股本。截至 9 月 29 日，公司控股股东复星产投本次已累计减持 3.84 亿元，持股比例降至 29.36%。9 月 2 日 复星医药公告，控股股东

29、复星高科技拟减持不超过公司总股本 3%的 A 股。9 月 14 日至 9 月 29 日期间，复星高科技累计共减持 11.05 亿元。预计未来可通过大宗交易再减持约 13 亿元。9 月 2 日 豫园股份发布公告称，公司及全资子公司海南豫珠拟出售金徽酒 13%股份，交易总价款 19.37 亿元。豫园股份计划未来 6 个月内继续减持 5%以上金徽酒股票。9 月 5 日 复星国际将所持有复星旅文 2800 万股股份出售给独立第三方，交易金额约 2.4 亿港元，折合人民币约 2.2 亿元。9 月 9 日 保险业协会公告显示，“复星系”决定大比例减持旗下永安保险股权，预计从累计持股 40.68%降至 14

30、.68%。9 月 10 日 中粮科工公告，上海复星惟实一期股权投资基金合伙企业计划减持公司股份不超过 3073.65 万股，按当日收盘价口径，预计减持约为 5 亿元。9 月 15 日 复星国际减持新华保险 2615.95 万股 H 股，按当日收盘价口径，减持金额折合人民币约为 4 亿元。9 月 20 日 豫园股份公告，复星高科于 8 月 26 日至 9 月 19 日期间减持公司 3892.63 万股，按减持均价计算，套现金额约为 2.96 亿元。数据来源：公司公告、东方证券研究所 观察复星观察复星国际财务数据国际财务数据，现金存在少量缺口现金存在少量缺口 我们通过分析复星国际资产负债表可以发现

31、，截至 22H1，复星国际总负债（合并报表口径）为6512 亿元。从业务结构角度，总负债中包含富足板块（保险、资管）下具有特殊性质的金融负债。截至 22H1，富足板块下保险、资管板块负债分别为 1941 亿元、2433 亿元，其余三大板块负债额合计约为 2227 亿元。从负债性质角度，总负债中包含大量合同负债、应付贸易款等非计息负债。截至 22H1，复星国际计息银行借款及其他负债（计息负债）合计为 2611 亿元，占比约为40%。图 12：22H1 复星国际分板块负债结构（亿元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 13：22H1 复星国际分性质负债结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所

32、近年来复星国际计息负债规模逐渐扩张，其中流动负债部分占比不断提升。截至22H1，复星国际计息负债为 2611 亿元，其中流动负债部分（主要为短期借款）为 1237 亿元，占比达 47%，相较于 21H2 提升 3pct；与此同时，截至 22H1，复星国际账上现金及银行结余金额共计 1171 亿元，存在现金缺口约 66 亿元。0500025003000健康快乐保险资管智造富足板块计息负债非计息负债 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

33、一页的免责申明。10 图 14：复星国际计息负债及流动部分占比变动 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 15：复星国际现金缺口变化（亿元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 舍得是复星国际唯一控股上市酒企，战略上减持可能性较低 尽管截至 22H1 复星国际存在一定现金缺口，但据财新，复星国际短期或将获得多家中资银行总计 150 亿元的贷款授信。因此，在仍有部分减持计划未完成的基础上，复星国际在短期减持舍得套现的可能性较低。进一步，从战略规划或交易难度上来分析，复星国际减持舍得概率较低。舍得成复星舍得成复星国际国际唯一实控上市酒企，战略上不会轻易放手唯一实控上市酒企，战略上不会轻易放

34、手 作为复星国际下快乐板块的重要组成部分，复星复星国际国际原本持有的上市酒类企业有金徽酒、舍得酒原本持有的上市酒类企业有金徽酒、舍得酒业和青岛啤酒三家。业和青岛啤酒三家。2017 年 12 月，朝日集团与复星国际签署股份购买协议，将其所持青岛啤酒2.43 亿股 H 股（约占总股本的 17.99%）转让给复星国际，交易完成后，复星国际成为青岛啤酒第二大股东。自 2019 年 5 月起，复星国际开始减持青岛啤酒股份，至 2019 年底持股比例降至15.67%；2021 年底，其持股比例剩余 5.06%。2022 年 5 月 31 日，复星国际在港交所公告，附属公司同意以 62港元/股的价格出售青岛

35、啤酒约 6680万股H股股份，自此复星国际将不再持有青岛啤酒 H 股。在复星参股的几年时间内，青岛啤酒净利润稳定增长，2018 至 2021 年期间 CAGR达到 27.8%，期间复星并未参与青啤的实际管理动作，通过资本运作获得了可观的投资收益。在减持青岛啤酒之际，复星国际将投资目标转向白酒。2020 年 5 月和 9 月，复星国际通过旗下豫园股份及其一致行动人海南豫珠分别以 18.37 亿元和 7.15 亿元增持金徽酒，最终合计持有金徽酒38%股份。2020 年 12 月，复星国际通过豫园股份间接持有舍得酒业 29.95%股份。2022 年 9 月2 日，复星国际旗下上市公司豫园股份发布公告

36、称，公司及全资子公司拟通过协议转让方式出售金徽酒 13%股份，交易完成后豫园股份将不再是金徽酒控股股东（豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持股比降至 25%，且未来仍将继续减持 5%以上股份）。至此，至此，舍得酒业成为复星舍得酒业成为复星国际国际旗下旗下唯一拥有实控权的酒企唯一拥有实控权的酒企。0%10%20%30%40%50%0500025003000200212022H1计息负债（亿元）流动负债部分占比02004006008000200212022H1现金及银行结余金额计息负债中流动负债部分 舍得酒业深

37、度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 16：青岛啤酒净利润变动及同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 17：复星旗下各酒企毛利率对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 对比金徽酒与舍得酒业，2021年，金徽酒净利润为 3.25 亿元，同比降低 2.0%；舍得酒业净利润则为 12.71亿元，同比增长 109.3%，舍得业绩亮眼。舍得所在次高端价格带白酒市场近些年快速扩容。根据观研报告网，2021 年我国次高端白酒市场规模预计约

38、1130 亿元，预计 2025 年将超过 1500 亿元。作为全国化次高端酒企，行业次高端风口下，舍得的成长性更值得期待，战略意作为全国化次高端酒企，行业次高端风口下，舍得的成长性更值得期待，战略意义层面对复星义层面对复星国际国际也较为重要。也较为重要。图 18：金徽酒、舍得净利润（亿元）变动及同比增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 19：次高端白酒快速扩容 数据来源：观研报告网、东方证券研究所 复星复星国际国际持有舍得集团股份，短期或难以找到对手方持有舍得集团股份，短期或难以找到对手方 不同于金徽酒，复星国际及旗下公司并非直接持有舍得酒业上市公司股份，而是持有舍得酒业控股股东舍得集

39、团的股份。2020 年 12 月，复星国际通过旗下控股子公司豫园股份以 45.3 亿元的资金竞得沱牌舍得集团 70%股权，从而成为舍得酒业（上市公司）间接控股股东。以 2022 年 9 月30 日舍得酒业收盘价测算，豫园股份所持有舍得集团公司股份价值约为 98 亿元（仅舍得上市公司部分价值）；相较于流动性良好的上市公司股份，舍得集团的股份流动性不足，复星国际即使要减持，短期内或也难以找到对手方。0%10%20%30%40%50%0552002020212022H1净利润（亿元）同比0%20%40%60%80%100%200212

40、022H1青岛啤酒金徽酒舍得酒业-20%0%20%40%60%80%100%120%024680022H1金徽酒净利润舍得净利润金徽酒同比舍得同比02468920202021E次高端白酒市场规模（百亿元）舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 20：金徽酒股权结构图（截至 2022 年 6 月 30 日）数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 21：舍得酒业股权结构图

41、（截至 2022 年 6 月 30 日）数据来源：公司公告、东方证券研究所 三、估值回落低位，看好未来上行弹性三、估值回落低位，看好未来上行弹性 复盘过去几轮白酒牛市，舍得弹性表现亮眼复盘过去几轮白酒牛市，舍得弹性表现亮眼 参考申万白酒行业指数，2004 年以来，我国共经历了四轮白酒牛市：1）2004年初至年初至2007年底。年底。21世纪初中国加入WTO后经济进入高速发展阶段，货币政策放松，固定资产投资、外贸、房地产均进入上升周期，白酒迎来第一轮牛市；2007 年 A股泡沫破裂，板块估值回落，叠加 2008 年金融危机影响下宏观经济降速，第一轮牛市结束。2）2008 年年 10 月至月至 2

42、012 年年 8 月。月。金融危机过后，我国政府出台“四万亿”财政刺激计划扩大内需，固定资产投资、房地产回暖，白酒政商务消费需求提升，开启新一轮牛市；2012 年中央收紧三公消费，叠加“塑化剂”事件影响，行业进入深度调整，同时宏观经济放缓，牛市结束。3）2014 年初至年初至 2018 年年 6 月。月。2014 年我国货币政策和财政政策趋于宽松，同时居民收入和消费水平提升，大众消费承接政商务消费成为白酒主流消费场景，行业逐渐走出调整期；2018 年宏观经济去杠杆，叠加中美贸易战爆发影响情绪面，市场不确定性增强，第三轮牛市结束。4）2019 年初至年初至 2021 年底。年底。2019 年宏观

43、经济政策趋稳叠加贸易战影响减弱，市场信心逐渐修复，行业层面茅台、五粮液、国窖批价上行带动各价格带扩容，尽管 2020 年上半年遭遇疫情短期影响，但在消费升级支撑下酒企业绩迎来爆发期，新一轮牛市开启；2022 年黑天鹅事件不断，国内疫情反复、国外俄乌战争爆发等不确定性事件影响市场信心，经济增速放缓背景下行业进入调整期。舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 22：几轮白酒牛市复盘 数据来源：iFinD、东方证券研究所 我们对过去几轮白

44、酒牛市中各代表性次高端酒企股价进行复盘，从其区间股价增幅窥探各自的牛市属性，并且重点关注行业涨幅最快阶段各标的的弹性。随着舍得体量增长及次高端价格带的爆发，舍得在牛市中的弹性持续提升。随着舍得体量增长及次高端价格带的爆发，舍得在牛市中的弹性持续提升。从整个牛市阶段的综合增幅看，第一轮牛市时舍得区间增幅位于最末，但与汾酒相差无几，主因彼时舍得体量较小，仍未成长为真正意义上的全国化次高端酒企；第二、三轮牛市中，舍得股价增幅同样与汾酒相近，但二者位于全国化次高端行业平均水平；第四轮牛市中，舍得增速惊人，区间增幅位列次高端酒企首位。在各轮牛市中，我们选取行业上涨最快所在时间段，测算舍得的弹性增幅。在所

45、经历的7 个弹性区间段内，舍得共有 4 次区间增幅位于行业首位，其余 3 次也处于行业平均水平。图 23：第一轮牛市次高端酒企股价走势（元）数据来源：iFinD、东方证券研究所 图 24：第二轮牛市次高端酒企股价走势（元）数据来源：iFinD、东方证券研究所 0552004/012005/012006/012007/012008/01舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊00702008/072009/072010/072011/072012/07舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后

46、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 25：第三轮牛市次高端酒企股价走势（元）数据来源：iFinD、东方证券研究所 图 26：第四轮牛市次高端酒企股价走势（元）数据来源：iFinD、东方证券研究所 表 2：历次白酒牛市次高端酒企股价增幅对比（复权后）公司公司 综合增幅综合增幅 弹性增幅弹性增幅 第一轮牛第一轮牛市期间市期间 2006 年 3 月 8 日至2007 年 10 月 15 日 2006 年 9 月 15 日至 2007 年 10 月 15 日 舍得酒业 389.8%343.4%山西汾酒 397.4%16

47、7.7%酒鬼酒 720.1%319.7%水井坊 643.1%255.2%第二轮牛第二轮牛市期间市期间 2008 年 11 月 3 日至2012 年 7 月 6 日 2010 年 7 月 1 日至2010 年 11 月 10 日 2012 年 1 月 16 日至2012 年 7 月 6 日 舍得酒业 738.8%118.0%131.0%山西汾酒 694.2%81.7%63.9%酒鬼酒 1380.2%104.0%166.3%水井坊 281.5%53.6%45.4%第三轮牛第三轮牛市期间市期间 2014 年 6 月 19 日至2017 年 11 月 10 日 2014 年 6 月 19 日至2015

48、 年 6 月 12 日 2017 年 5 月 22 日至2017 年 11 月 10 日 舍得酒业 386.1%212.7%107.5%山西汾酒 393.5%123.4%107.7%酒鬼酒 193.7%99.9%65.0%水井坊 696.0%153.0%132.4%第四轮牛第四轮牛市期间市期间 2020 年 3 月 19 日至2021 年 7 月 21 日 2020 年 3 月 19 日至2021 年 2 月 10 日 2021 年 3 月 9 日至2021 年 7 月 21 日 舍得酒业 1080.2%292.6%344.1%山西汾酒 546.8%456.8%99.8%酒鬼酒 847.6%6

49、11.8%101.4%水井坊 293.0%140.3%151.7%数据来源：iFinD、东方证券研究所测算 板块估值回落，舍得配置价值凸显板块估值回落，舍得配置价值凸显 当前，次高端酒板块估值大幅回落，舍得酒业配置价值显现。当前，次高端酒板块估值大幅回落，舍得酒业配置价值显现。目前次高端酒企动态估值水平已经普遍回落，其中舍得于 2022 年 9 月 30 日在 3 年内、5 年内、10 年内的估值百分位分别回落至18%、19%和 7%；对应 PEG 水平仅为 0.79。我们认为，在当前的估值水平下，舍得已经具备较高的长期配置价值。002013/072014/102016/

50、012017/042018/07舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊05003003504002018/092019/092020/092021/092022/09舍得酒业山西汾酒酒鬼酒水井坊 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 综合，对于舍得，一方面，市场所担忧的大股东复星减持风险影响有限；另一方面，短期波动影综合，对于舍得，一方面，市场所担忧的大股东复星减持风险影响有限；另一方面，短期波动影响不改长期消费升级趋势，

51、次高端价格带空间仍在，行业持续复苏过程中，低估值下看好舍得自响不改长期消费升级趋势，次高端价格带空间仍在，行业持续复苏过程中，低估值下看好舍得自身的高弹性空间。身的高弹性空间。表 3：次高端酒企动态估值水平 舍得酒业舍得酒业 山西汾酒山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 水井坊水井坊 当前动态当前动态 PE 27 49 32 22 2019 年年 10 月月 1 日日至至2022 年年 9 月月 30 日日 最大值 91 119 117 69 最小值 14 28 22 20 中间值 31 54 60 37 百分位百分位 18%23%10%5%2017 年年 10 月月 1 日日至至2022 年年 9 月月

52、30 日日 最大值 91 119 117 72 最小值 12 14 14 16 中间值 28 42 37 33 百分位百分位 19%32%17%10%2012 年年 10 月月 1 日日至至2022 年年 9 月月 30 日日 最大值 244 119 1554 158 最小值 11 9 11 15 中间值 34 33 43 37 百分位百分位 7%36%1%5%数据来源：iFinD、东方证券研究所测算（注：估值时间为 2022 年 9 月 30 日）表 4：次高端酒企当前 PEG 水平 舍得酒业舍得酒业 山西汾酒山西汾酒 酒鬼酒酒鬼酒 水井坊水井坊 PEG（预测）（预测）0.79 1.12 0

53、.70 1.39 数据来源：iFinD、东方证券研究所（注：估值时间为 2022 年 9 月 30，数据为同花顺一致预期）四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 4.71、6.14 和 7.72 元，结合可比公司，给予 22 年 32 倍PE，对应目标价 150.72 元，维持买入评级。表 5：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元)每股收益（元）市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 002304 150.93 6.39 7.75 9.23 23.62 19.47 16.35 古井贡酒 00

54、0596 252.21 5.75 7.25 8.95 43.84 34.78 28.17 水井坊 600779 61.31 2.83 3.56 4.30 21.66 17.23 14.24 酒鬼酒 000799 116.62 3.98 5.38 7.02 29.27 21.67 16.62 山西汾酒 600809 273.60 6.27 8.27 10.57 43.64 33.09 25.87 调整后平均调整后平均 32 25 20 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为 2022 年 10 月 13 日收盘价）五、风险提示五、风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级不及预期风险。

55、公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若消费升级低于预期，次高端白酒市场增速放缓，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 食品安全事件风险。食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司的动销及业绩造成不利影响。复星复星

56、国际国际财务风险。财务风险。若复星国际财务状况恶化，可能对舍得股价表现造成负面影响。舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,348 1,973 2,591 4,363 6,651 营业收入营业收入 2,704

57、 4,969 6,380 8,014 9,747 应收票据、账款及款项融资 475 346 445 558 679 营业成本 653 1,102 1,400 1,675 1,944 预付账款 42 23 29 37 45 营业税金及附加 385 731 898 1,127 1,371 存货 2,554 2,794 3,501 4,020 4,471 营业费用 537 876 1,222 1,519 1,847 其他 513 1,455 1,699 1,738 1,710 管理费用及研发费用 360 636 814 1,023 1,245 流动资产合计流动资产合计 4,932 6,590 8,2

58、65 10,716 13,556 财务费用 7(20)(46)(70)(110)长期股权投资 114 14 14 14 14 资产、信用减值损失 7 3 10 8 8 固定资产 822 858 969 1,052 1,138 公允价值变动收益(0)15 15 8 8 在建工程 47 98 149 164 172 投资净收益 2 4 3 4 3 无形资产 275 304 304 304 304 其他 12 14 10 10 10 其他 264 229 191 172 171 营业利润营业利润 768 1,674 2,110 2,752 3,463 非流动资产合计非流动资产合计 1,522 1,5

59、03 1,628 1,706 1,799 营业外收入 47 19 5 5 5 资产总计资产总计 6,454 8,093 9,893 12,422 15,355 营业外支出 14 8 1 1 1 短期借款 446 0 0 0 0 利润总额利润总额 801 1,685 2,114 2,756 3,467 应付票据及应付账款 404 552 702 839 974 所得税 194 414 519 677 852 其他 1,778 2,456 2,450 2,764 2,947 净利润净利润 607 1,271 1,595 2,079 2,615 流动负债合计流动负债合计 2,628 3,008 3,

60、152 3,604 3,921 少数股东损益 26 25 31 41 52 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 581 1,246 1,563 2,038 2,564 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.75 3.75 4.71 6.14 7.72 其他 45 88 91 90 91 非流动负债合计非流动负债合计 45 88 91 90 91 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,673 3,097 3,243 3,693 4,011 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 201 202 234 275

61、326 成长能力成长能力 实收资本（或股本）336 332 332 332 332 营业收入 2.0%83.8%28.4%25.6%21.6%资本公积 622 672 736 736 736 营业利润 7.9%117.9%26.0%30.4%25.8%留存收益 2,622 3,784 5,347 7,385 9,949 归属于母公司净利润 14.4%114.3%25.5%30.4%25.8%其他 0 6 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,781 4,997 6,649 8,728 11,344 毛利率 75.9%77.8%78.0%79.1%80.1%负债和股东权益总

62、计负债和股东权益总计 6,454 8,093 9,893 12,422 15,355 净利率 21.5%25.1%24.5%25.4%26.3%ROE 17.6%29.7%27.9%27.4%26.3%现金流量表 ROIC 14.2%27.1%26.7%26.3%25.2%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 607 1,271 1,595 2,079 2,615 资产负债率 41.4%38.3%32.8%29.7%26.1%折旧摊销 86 102 108 104 86 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财

63、务费用 7(20)(46)(70)(110)流动比率 1.88 2.19 2.62 2.97 3.46 投资损失(2)(4)(3)(4)(3)速动比率 0.90 1.26 1.51 1.86 2.32 营运资金变动(191)1,217(913)(228)(235)营运能力营运能力 其它 490(337)(51)(11)(6)应收账款周转率 16.6 29.5 37.0 36.6 36.1 经营活动现金流经营活动现金流 997 2,229 690 1,871 2,347 存货周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出(229)(135)(200)(180)(180)总资产周转率 0

64、.4 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 7 177 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(446)(1,087)18 11 11 每股收益 1.75 3.75 4.71 6.14 7.72 投资活动现金流投资活动现金流(668)(1,045)(182)(169)(169)每股经营现金流 2.97 6.71 2.08 5.63 7.07 债权融资 1(0)0(0)0 每股净资产 10.78 14.44 19.32 25.46 33.18 股权融资 28 46 65 0 0 估值比率估值比率 其他(512)(577)46 70 110 市盈率 72.9 34.0 27.1 20.8

65、 16.5 筹资活动现金流筹资活动现金流(484)(532)110 70 110 市净率 11.8 8.8 6.6 5.0 3.8 汇率变动影响 0(0)-0-0-0 EV/EBITDA 45.2 22.2 17.9 14.0 11.3 现金净增加额现金净增加额(155)651 619 1,772 2,288 EV/EBIT 50.2 23.5 18.9 14.5 11.6 资料来源：东方证券研究所 舍得酒业深度报告 控货挺价蓄力增长，风波过后看好弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。1

66、8 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率

67、5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行

68、业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司

69、”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资

70、建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告

71、中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：