1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 深耕深耕区域区域，稳健经营，稳健经营 东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告2022.10.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 银行业首席分析师 S57 彭博彭博 银行业联席首席 分析师 S01 联系人：林楠联系人：林楠 东莞农商银行深耕东莞，立足大湾区发展，市场前景广阔，公司客群经营扎东莞农商银行深耕东莞，立足大湾区发展，市场前景广阔，公司客群经营扎实，业务发展稳健，资产质量夯实实，业务发展稳健

2、，资产质量夯实。公司概况：公司概况：立足东莞，区域集团化发展立足东莞，区域集团化发展。1）历史沿革：）历史沿革：东莞市首家上市金融东莞市首家上市金融机构机构。东莞农商银行前身是东莞市农村信用合作联社，2009 年完成股份制改革并正式注册成立，2021 年 9 月，公司在香港联合交易所挂牌上市。2）股权）股权结构：较为分散，地方民营企业结构：较为分散，地方民营企业股东股东为主为主。公司主要股东以地方民营企业为主，来自实业投资、酒店、餐饮、制造等多个行业，东莞市国资委实控的福民发展有限公司持股比例为 1.83%。3）管理层：）管理层：根植本土，管理经验丰富根植本土，管理经验丰富。东莞农商银行高管团

3、队均在广东省金融系统长期任职，对本地银行业经营环境有着深入理解，有助于公司对本地业务的开拓深耕。4）经营区位：）经营区位：立足东莞，立足东莞，向区域集团化发展向区域集团化发展。公司初步形成以东莞为中心、以粤港澳大湾区为主体、以粤东粤西为两翼的“一体两翼”区域集团化发展新格局，市场前景广阔。业务亮点：业务亮点：客群经营扎实，业务增长客群经营扎实，业务增长稳健。稳健。1）客群经营：客群经营：聚焦聚焦“三个三”核“三个三”核心客群，心客群，打造“打造“1+3+N”网格化模式”网格化模式。公司大力推进“三个三”核心客户经营工程，聚焦深耕“现代三农”、先进制造业“三链”和中小微企业“三创”等客群，创新实

4、施“1+3+N”网格化营销服务模式。2）业务增长业务增长：信贷投放、信贷投放、零售零售 AUM 增长稳健增长稳健。信贷投放：。信贷投放：2019 年以来，东莞农商银行全年总贷款规模持续保持超过 14%的年化增长，近两年来公司压降贴现业务增量占比，大力发展对公贷款，2021-2022H 对公贷款增量贡献总贷款增量超 80%，公司资本充足支撑业务扩张可持续；零售零售 AUM：公司财富管理业务持续发展，2022 年上半年，零售 AUM 年日均达人民币 2,531.67 亿元，同比增长 12.34%，其中公司私人银行业务起步较早，发展积极，截至 2022 年上半年末，私人银行 AUM达人民币 475.

5、24 亿元，较上年末增长 9.73%。财务分析：财务分析：息差存在改善空间，资产质量息差存在改善空间，资产质量夯实。夯实。1）净息差：）净息差：负债端较优，资负债端较优，资产端仍有改善空间产端仍有改善空间。公司 2022 年上半年净息差 1.88%，2018 年之后逐步缩小与上市农商行平均净息差的差距。计息负债端，个人存款活期率在同业中明显领先带来成本节约；生息资产端，资产结构优化趋势下，公司生息资产收益率表现存在改善空间。2）资产质量：）资产质量：资产质量与拨备水平夯实资产质量与拨备水平夯实。公司资产质量整体呈现改善趋势，截至 2022 年上半年末，公司不良贷款率 0.84%，已处于上市农商

6、行优秀水平；拨备覆盖率 390.34%，“拨贷比-不良率-关注率”0.69%，风险抵补能力较强。3）ROE：优于：优于 A 股上市农商行股上市农商行。公司较高的ROA 对 ROE 形成支撑，其中利息支出、信用成本方面表现较优，非息收入和费用控制处于上市农商行中游水平，而利息收入端弱于平均水平带来拖累。风险因素：风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；区域经济发展不及预期；区域同业竞争加剧；局部地区疫情带来的不确定风险。结论：结论：东莞农商银行深耕东莞，立足大湾区发展，市场前景广阔，公司客群经营扎实，业务发展稳健，资产质量夯实。我们预测公司 2022/23/24

7、 年 EPS 为人民币 0.90 元/1.00 元/1.12 元，当前 H 股股价对应 2022 年 0.88xPB。东莞农商银行东莞农商银行 09889.HK 当前价 7.29港元 总股本 6,889百万股 港股流通股本 1,148百万股 总市值 502亿港元 近三月日均成交额 3百万港元 52周最高/最低价 8.0/7.03港元 近1月绝对涨幅 1.67%近6月绝对涨幅-0.80%近12月绝对涨幅 1.18%东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E

8、2023E 2024E 营业收入（百万元）12,047 12,996 14,092 15,363 16,850 同比增速（%）2.13%7.88%8.43%9.02%9.68%归母净利润（百万元）4,857 5,590 6,187 6,883 7,701 同比增速（%）-1.60%15.09%10.68%11.26%11.88%EPS（元）0.71 0.81 0.90 1.00 1.12 BVPS（元）5.25 6.88 7.49 8.17 8.94 PE(x)9.36 8.14 7.35 6.61 5.91 PB(x)1.26 0.96 0.88 0.81 0.74 资料来源：Wind，中信

9、证券研究部预测 注：（1）股价为 2022 年 10 月 14 日收盘价；（2）股份数为截至 2022 年 10 月 14 日数据；（3）上述 EPS 和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径；（4）港元兑人民币汇率采用 2022 年 10 月 14 日外管局公布的中间价；（5）若无特殊说明，本报告货币单位均以人民币计价 PXbWpXdYaVgXrRmMmObR8QbRtRpPnPpNlOpOoOfQpOuMbRoOyRuOsQrPMYpMnR 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概

10、况：立足东莞，区域集团化发展公司概况：立足东莞，区域集团化发展.6 历史沿革：东莞市首家上市金融机构.6 股权结构：较为分散，地方民营企业股东为主.6 管理层：根植本土，管理经验丰富.7 经营区位：立足东莞，向区域集团化发展.7 业务亮点：客群经营扎实，业务增长稳健业务亮点：客群经营扎实，业务增长稳健.10 客群经营：聚焦“三个三”核心客群，打造“1+3+N”网格化模式.10 业务增长：信贷投放、零售 AUM 增长稳健.12 财务分析：息差存在改善空间，资产质量夯实财务分析：息差存在改善空间，资产质量夯实.14 净息差：负债端较优，资产端仍有改善空间.14 资产质量：资产质量与拨备水平夯实.1

11、6 ROE：优于 A 股上市农商行.16 风险因素风险因素.17 盈利预测与结论盈利预测与结论.18 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：东莞农商银行历史沿革.6 图 2：东莞农商银行按地区贷款投放情况.9 图 3：东莞农商银行按地区不良贷款率.9 图 4：东莞市 GDP 总量位居全国普通地级市第六（2022H）.9 图 5：东莞市主要上市公司所属行业以制造业为主.9 图 6：600 万元以上可投资资产家庭数量前十城市（2021N）.10 图 7：1000 万元以上可投资资

12、产家庭数量前十城市（2021N）.10 图 8：东莞农商银行乡村振兴主体信用卡中堂镇江南社区.11 图 9：东莞农商银行乡村振兴主体信用卡望牛墩镇下漕村.11 图 10：东莞农商银行制造业及相关产业贷款余额稳步提升.11 图 11：东莞农商银行制造业及相关产业中长期贷款余额稳步提升.11 图 12：东莞农商银行小微企业贷款余额稳步提升.12 图 13：东莞农商银行普惠型小微企业贷款余额稳步提升.12 图 14：东莞农商银行贷款规模保持稳健增长.12 图 15：东莞农商银行贷款增量结构.12 图 16：东莞农商银行核心一级资本充足率相对较高（2022H）.13 图 17：东莞农商银行核心一级资本

13、充足率稳中有升.13 图 18：东莞农商银行零售 AUM 规模稳步提升.13 图 19：东莞农商银行私人银行客户数逐年增加.13 图 20：上市农商行净息差比较（2022H）.14 图 21：东莞农商银行净息差走势.14 图 22：上市农商行计息负债成本率比较（2022H）.14 图 23：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）.14 图 24：上市农商行存款成本率比较（2022H）.15 图 25：上市农商行活期存款占比比较（2022H）.15 图 26：上市农商行贷款收益率比较（2022H）.15 图 27：上市农商行贷款平均余额在生息资产中占比（2022H）.15 图 28：东莞农商

14、银行不良贷款率走势.16 图 29：上市农商行不良贷款率比较（2022H）.16 图 30：东莞农商银行拨备覆盖率走势.16 图 31：东莞农商银行“拨贷比-不良率-关注率”走势.16 图 32：东莞农商银行 ROE 稳定优于上市农商行平均水平.17 图 33：上市农商行 ROE 水平（2021）.17 表格目录表格目录 表 1：东莞农商银行前十名股东（2022H）.6 表 2：东莞农商银行管理层人员.7 表 3：东莞农商银行子公司情况（2022H）.8 表 4：东莞农商银行投资联营企业经营情况（2022H）.8 表 5：上市农商行杜邦分析对比（2021）.17 表 6：东莞农商行盈利预测关键

15、假设.18 表 7：东莞农商行盈利预测.18 表 8：公司资产负债表主要项目（百万元）.19 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 9：公司利润表主要项目（百万元）.19 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：立足东莞，区域集团化发展立足东莞，区域集团化发展 历史沿革：历史沿革：东莞市首家上市金融机构东莞市首家上市金融机构 东莞农商东莞农商银银行是行是东莞市首家上市金融机构东莞市首家上

16、市金融机构。公司始建于 1952 年，前身是东莞市农村信用合作联社，2009 年完成股份制改革并正式注册成立。2021 年 9 月，公司在香港联合交易所挂牌上市，成为东莞市首家上市金融机构，也是全国第 13 家上市农商银行、H 股第 4 家上市农商银行。图 1：东莞农商银行历史沿革 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构：较为较为分散，分散，地方民营企业地方民营企业股东股东为主为主 主要股东以主要股东以地方民营企业为主地方民营企业为主，股权结构较为分散，股权结构较为分散。截至 2022 年上半年末，除香港中央结算（代理人）有限公司外，公司无持股超过 5%的单一控

17、股股东。按股份类别区分，内资股中，主要股东以地方民营企业为主，涵盖实业投资、酒店、餐饮、制造等多个行业，其中第一大股东广东粤丰投资有限公司持股比例为 4.34%；H 股中，东莞市国资委实控的福民发展有限公司持股比例为 1.83%【纳入香港中央结算（代理人）有限公司持股中】。表 1：东莞农商银行前十名股东（2022H）股东名称股东名称 持股数量（持股数量（百万百万股）股）持股比例持股比例 香港中央结算（代理人）有限公司 1,148.05 16.67%广东粤丰投资有限公司 299.25 4.34%东莞市康华投资集团有限公司 150.10 2.18%东莞市南方粮油有限公司 99.66 1.45%东莞

18、市惠美装饰工程有限公司 82.47 1.20%东莞市海达实业有限公司 74.03 1.07%广东海德集团有限公司 69.78 1.01%东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 股东名称股东名称 持股数量（持股数量（百万百万股）股）持股比例持股比例 东莞市建桦纸业股份有限公司 57.98 0.84%东莞市峰景集团有限公司 57.98 0.84%东莞市商业中心发展有限公司 35.08 0.51%合计合计 2,074.38 30.11%资料来源：公司财报，中信证券研究部 管理层：管理层：根植根植本土本土，管理

19、经验丰富，管理经验丰富 管理团队管理团队根植根植本土本土，经验丰富。，经验丰富。东莞农商银行高管团队均在广东省内金融系统长期任职，董事长王耀球先生拥有超过 33 年银行业务运营及管理经验，曾任中国银行东莞分行副行长，招商银行东莞分行、广州分行行长；行长傅强先生拥有超过 31 年监管部门工作经验，曾任职于国家外汇管理局广东分局、中国人民银行广东省分行并先后担任多个职位，其余两位现任高管叶建光先生和陈冬梅女士也均在东莞农商银行及前身东莞农村信用合作社联合社供职超 25 年。长期根植本土的高管团队管理经验丰富，同时对本地银行业经营环境有着深入理解，有助于公司对本地业务的开拓深耕。表 2：东莞农商银行

20、管理层人员 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 王耀球 党委书记、执行董事、董事长 2016 年 4 月加入东莞农商银行，曾任中国银行东莞分行副行长；招商银行东莞分行党委书记、行长；招商银行广州分行党委书记、行长。傅强 党委副书记、执行董事、行长 2018 年 11 月加入东莞农商银行，曾任职于国家外汇管理局广东分局、中国人民银行广东省分行并先后担任多个职位，曾任中国人民银行广州分行副巡视员（副厅局级）。叶建光 党委委员、执行董事、副行长、首席风险官、董事会秘书、联席公司秘书 1994 年 7 月至今在东莞农商银行及前身东莞农村信用合作社联合社供职多年，曾任东莞农商银行公司业务部总经理、总行

21、行长助理兼厚街支行行长等职位，期间还曾任广东省农村信用社联合社资金调剂营运中心总经理。陈冬梅 党委委员、副行长、首席信息官 1993 年 7 月至今在东莞农商银行及前身东莞农村信用合作社联合社供职多年，曾任东莞农商银行财务部总经理、总行行长助理等职位。资料来源：公司招股说明书，公司财报，中信证券研究部 经营区位：经营区位：立足立足东莞东莞，向区域集团化发展向区域集团化发展 东莞农商银东莞农商银行行初步形成初步形成以东莞为中心、以粤港澳大湾区为主体、以粤东粤西为两翼以东莞为中心、以粤港澳大湾区为主体、以粤东粤西为两翼的的“一体两翼一体两翼”区域集团化发展新格局区域集团化发展新格局。东莞农商银行总

22、部位于东莞，此外设立了广东自贸试验区南沙分行、广东自贸试验区横琴分行、惠州支行和清新支行 4 家异地分支机构，以及惠州仲恺、云浮新兴、东莞大朗、贺州八步 4 家村镇银行，战略控股湛江农商银行、潮阳农商银行，入股广东顺德农商银行、广东徐闻农商银行、广东乐昌农商银行和雅安农商银行。东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 截至 2022 年 6 月末，公司直接设立 504 个营业机构（不含总行），下辖 39 个一级分支机构、195 个二级支行和 270 个分理处。其中东莞地区营业机构 500 家（不含总行），

23、在东莞地区分支机构数量位列东莞地区银行分支机构数量首位；省内异地分支机构 4 家，包括在广州市、珠海市设有 2 家异地分行，在惠州市、清远市设有 2 家异地支行。此外，公司联合第三方在广东省东莞市、惠州市、云浮市及广西壮族自治区贺州市共设立四家村镇银行，共有 10 家分支机构（不含其总行）；联合第三方在广东省湛江市及汕头市共设立两家农村商业银行，共有 173 家分支机构（不含其总行）。表 3：东莞农商银行子公司情况（2022H）公司名称公司名称 成立时间和地区成立时间和地区 法定法定/实缴资本实缴资本（亿元）（亿元）持股比例持股比例 惠州仲恺东盈村镇银行 2010 年 12 月、广东惠州 3.

24、00 51.00%云浮新兴东盈村镇银行 2011 年 12 月、广东云浮 1.00 51.00%贺州八步东盈村镇银行 2012 年 8 月、广西贺州 1.00 51.00%东莞大朗东盈村镇银行 2012 年 6 月、广东东莞 1.00 35.00%湛江农商银行 2019 年 10 月、广东湛江 16.55 49.41%潮阳农商银行 2020 年 12 月、广东汕头 12.02 67.03%资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：1）东莞大朗东盈村镇银行（大朗东盈）由东莞农商银行和其他十二家法人股东合资组建，持有大朗东盈 16%股权的股东与东莞农商银行签订了一致行动协议，因此东莞农商银行拥有大朗

25、东盈 51%的投票权；2）湛江农商银行其余股东较为分散，因此东莞农商银行（持股 49.41%）实际拥有对湛江农商银行的控制权 表 4：东莞农商银行投资联营企业经营情况（2022H）公司名称公司名称 注册地注册地 资产资产（亿亿元）元）净资产净资产（亿亿元）元）营业收入营业收入（亿亿元）元）净利润净利润（亿亿元）元）持股比例持股比例 雅安农商银行 四川雅安 299.51 20.59 5.49 0.72 15.00%广东乐昌农商银行 广东乐昌 107.25 9.30 1.19 0.39 8.00%广东徐闻农商银行 广东徐闻 117.23 8.32 1.70 0.61 7.94%资料来源：公司财报，

26、中信证券研究部 注：东莞农商银行在雅安农商银行、广东乐昌农商银行和广东徐闻农商银行董事会均派驻董事，能够对这三家银行施加重大影响，故将其作为联营企业核算。贷款投放深耕贷款投放深耕东莞本土，线上化和东莞本土，线上化和区域集团化区域集团化助力外拓助力外拓。东莞农商银行长期深耕东莞，在东莞地区贷款投放规模长期占总贷款规模超 80%。公司 2019 年以来推出小微线上贷款产品，逐步实现小微贷款申请、审批、放款等流程线上化，显著扩增东莞以外地区客户线上贷款；此外公司区域集团化发展逐步推进，先后发起设立湛江农商银行和潮阳农商银行，同样助力公司在东莞以外地区投放贷款占比逐步提升。东莞地区和东莞以外地区东莞地

27、区和东莞以外地区资产质量资产质量均均稳定稳定改善。改善。截至 2022 年上半年末，公司在东莞地区和东莞以外地区不良贷款率分别为 0.81%/0.94%，较 2018 年末分别下降 0.33pct/2.56pcts，并在近两年保持在 1%以内，各区域资产质量均稳定改善。东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 2：东莞农商银行按地区贷款投放情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 3：东莞农商银行按地区不良贷款率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 东莞农商银行深耕东莞市场，立足大湾区发展，市场前

28、景东莞农商银行深耕东莞市场，立足大湾区发展，市场前景广阔。广阔。2021 年，东莞市GDP 超万亿元，成为全国第 15 个 GDP 超万亿元、人口超千万人的“双万”城市，目前已形成“科技创新+先进制造”城市特色，聚焦新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、生物医药、集成电路、数字经济等重点产业，经济发展动能强劲；粤港澳大湾区更是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，产业体系健全，产业链条完整。东莞及粤港澳大湾区的雄厚经济实力、完备产业结构和充沛市场活力为公司的业绩提升和可持续发展奠定重要基础和保障。从地区产业结构来看，从地区产业结构来看，区域区域制造业制造业发达，发达，先进先进制造业

29、企业制造业企业资源富集。资源富集。制造业是东莞的立市之本和核心竞争力，经过多年的发展，东莞构建了涉及 30 个行业大类和 6 万多种产品的较完整的制造业体系，其中先进制造业尤为发达，根据中共东莞市第十五次代表大会报告披露，截至 2021 年末，东莞市已经形成了由 19 万家工业企业、1.1 万家规上工业企业、7387 家国家高新技术企业、154 家专精特新企业、66 家上市企业和 19 家超百亿企业、3 家千亿企业等组成的先进制造体系。富集的公司资源，为东莞农商银行对公业务的开展提供了基础资源。图 4：东莞市 GDP 总量位居全国普通地级市第六（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部

30、注：不含省会城市和计划单列市 图 5：东莞市主要上市公司所属行业以制造业为主 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：所属行业为中信证券行业分类；数据截至 2022 年 10 月 14 日 5.3%17.9%18.1%20.6%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022H东莞地区投放贷款规模东莞以外地区投放贷款规模东莞以外地区投放贷款规模占比（亿元）1.14%1.03%0.78%0.85%0.81%3.50%0.83%1.00%0.82%0.94%0.00%1.00%2.0

31、0%3.00%4.00%200212022H东莞地区不良贷款率东莞以外地区不良贷款率020004000600080001000012000苏州 无锡 佛山 南通 泉州 东莞 烟台 常州 唐山 温州（亿元）1520 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 从从零售经济情况零售经济情况来看，来看，东莞东莞市市富裕家庭数量可观，财富管理富裕家庭数量可观，财富管理需求旺盛。需求旺盛。根据2021意才胡润财富报告统计，东莞拥有 600 万元以上/1000 万元以上资产

32、的家庭约 6.13万户/2.6 万户，其中拥有 600 万元以上/1000 万元以上可投资资产的家庭约 2.18 万户/1.34 万户，分别在国内城市中排名第十和第九，富裕家庭数量可观，从而催化投资理财需求，有利于东莞农商银行开展财富管理业务。图 6：600 万元以上可投资资产家庭数量前十城市（2021N）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：1000 万元以上可投资资产家庭数量前十城市（2021N）资料来源：Wind，中信证券研究部 业务亮点业务亮点：客群经营扎实，客群经营扎实，业务增长业务增长稳健稳健 客群经营：客群经营：聚焦聚焦“三个三”核心客群“三个三”核心客群，打造打造“1+3

33、+N”网格化网格化模式模式 聚焦聚焦营销营销“三个三”核心客群，全面“三个三”核心客群，全面实施“实施“1+3+N”网格化营销”网格化营销模式模式。东莞农商银行坚持树立“客户是我们最大的财富”理念，大力推进“三个三”核心客户经营工程，聚焦深耕“现代三农”、先进制造业“三链”和中小微企业“三创”等客群，创新实施“1+3+N”网格化营销服务模式，将金融服务延伸至核心企业或龙头企业的供应链、产业链和价值链，并为“三链”上的“N”个小微企业和个人提供一揽子综合金融服务，逐步打造闭环的产业金融客户生态圈。“三个三”客群持续深拓“三个三”客群持续深拓：1）“现代三农”“现代三农”客群：客群：东莞农商银行于

34、 2021 年 4 月在东莞银行业率先成立乡村振兴金融服务中心，创新推出并大力实施乡村振兴金融服务“133”工程，围绕“产业兴村、美丽乡村、普惠村民”三大工作主线，公司向东莞市所有行政村（社区）派出乡村振兴金融指导员、党建共建联络员和普惠金融服务员，全力推进乡村振兴金融服务工作。在产品方面，东莞农商银行创新推出了系列“乡村振兴信用卡”，以各个村组特色地标为卡面设计信用卡；开展“整村授信”活动，截至 2022 年 6 月末，公司共计与 560 个村组（社区）达成“整村授信”合作意向，覆盖率 94.59%。2.2 051015202530北京 上海 深圳 广州 杭州 宁波 佛山 天津 苏州 东莞（

35、万户）1.3 024681012141618北京 上海 深圳 广州 杭州 宁波 佛山 天津 东莞 苏州（万户）东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 8：东莞农商银行乡村振兴主体信用卡中堂镇江南社区 资料来源：公司官方微信公众号 图 9：东莞农商银行乡村振兴主体信用卡望牛墩镇下漕村 资料来源：公司官方微信公众号 2）先进制造业“三链”先进制造业“三链”客群：客群：东莞农商银行大力发展产业金融服务，紧跟东莞产业结构调整步伐，全力支持高端制造业、新一代信息产业等重点产业，积极支持“专精特新”企业客户，

36、运用“产业金融”服务新模式，赋能“专精特新”链式经营，对小巨人企业进行多轮逐户走访，深入了解客户金融业务需求，并推出金融服方案。截至 2021 年末，公司已共为东莞市 119 个产业园区提供贷款授信支持；截至 2022 年 6 月末，公司制造业及相关产业贷款余额 459.51 亿元，较年初增长 16.69%，其中制造业及相关产业中长期贷款余额 258.30 亿元，较年初增长 18.02%。图 10：东莞农商银行制造业及相关产业贷款余额稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 11：东莞农商银行制造业及相关产业中长期贷款余额稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 3）中小微企业“三

37、创”中小微企业“三创”客群：客群：东莞农商银行贯彻“全面经营所有小微企业，全面经营小微企业的所有业务”的经营理念，从授信支持、续贷保障、产品创新、利率优惠等方面有效提升小微企业金融服务整体效能，创新推出“青创贷”、“富民贷”和“荔枝贷”等特色产品。截至 2022 年上半年末，公司小微企业贷款余额（银保监会全口径）达人民币 1,363.60 亿元，其中单户授信总额人民币 1,000 万元以下（含）普惠型小微企业贷款（剔除票据贴现）余额人民币 295.27 亿元，较上年末增加 11.00%。289.7 393.8 459.5 00500202020212022H制造业及相关产

38、业贷款余额（亿元）146.3 218.9 258.3 0500300202020212022H制造业及相关产业中长期贷款余额（亿元）东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 12：东莞农商银行小微企业贷款余额稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 13：东莞农商银行普惠型小微企业贷款余额稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 加快“加快“1+3+N”网格化建设”网格化建设：东莞农商银行通过精准抓住“1”（推动“总对总”营销）+顺链拓宽“3”（加强链式营销）+批量

39、拓展“N”（加强网状营销），加快打造网格化服务支柱体系，有效提升核心客群经营能力和客户综合贡献度。公司打通了核心客户产业链、供应链和价值链客户批量获客的特色经营模式，在优化联动服务能力的同时，全面提升业务营销的覆盖面和有效性。业务增长：信贷业务增长：信贷投放投放、零售、零售 AUM 增长增长稳健稳健 信贷投放信贷投放增长增长稳健稳健。2019 年以来，东莞农商银行全年总贷款规模持续保持超过 14%的年化增长率，2022 年上半年末贷款规模同比+13.0%，其中对公贷款增长积极，2020年以来连续保持 19%以上的同比增长速度，2022 年上半年末对公贷款规模同比+23.8%，在行业实体信贷需求

40、较弱的背景下，体现公司较强的信贷资产获取能力。近两年对公近两年对公贷款贡献主要增量贷款贡献主要增量。东莞农商银行近两年显著压降贴现增量规模，对公贷款贡献信贷主要增量，2021-2022H 对公贷款增量占总贷款增量超 80%，体现了公司坚持将金融活水持续引向实体经济重点领域，服务实体经济提质增效。图 14：东莞农商银行贷款规模保持稳健增长 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 15：东莞农商银行贷款增量结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 937.4 1,197.8 1,363.6 02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022H小微企业贷款余额

41、（亿元）198.7 266.0 295.3 0500300350202020212022H普惠型小微企业贷款余额（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%20022H公司贷款零售贷款贷款总额-0040050060020022H公司贷款零售贷款贴现（亿元）东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 资本充足支撑资本充足支撑业务业务扩张可持续。扩张可持续。近年来东莞农商银行核心一级资本充足率稳中有升，截至 20

42、22 年上半年末，公司核心一级资本充足率为 13.32%，大幅高于监管要求的 7.5%，与 A 股 10 家上市农商行相比排名靠前，对公司业务的可持续扩张形成支撑。图 16：东莞农商银行核心一级资本充足率相对较高（2022H）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：东莞农商银行核心一级资本充足率稳中有升 资料来源：Wind，中信证券研究部 零售零售 AUM 规模稳步提升，规模稳步提升，财富管理业务持续发展。财富管理业务持续发展。东莞农商银行零售金融业务以网格化管理为抓手，发挥网点、渠道和客群优势，逐步深化零售转型。东莞市富裕家庭数量可观，财富管理需求旺盛，依托良好的市场环境，公司财富管理

43、业务持续发展，2022年上半年，零售 AUM 年日均达人民币 2,531.67 亿元，同比增长 12.34%。私人银行业务起步较早，发展积极。私人银行业务起步较早，发展积极。东莞农商银行在 2015 年就成立私人银行中心（2019 年更名为私人银行部），围绕做大客户价值，做多客户数量，做深产品渗透等目标，通过搭建全生命周期的代销资管产品体系和推动家族信托业务，为客户提供全方位资产配置服务，截至 2022 年上半年末，公司私人银行 AUM 达人民币 475.24 亿元，较上年末增长 9.73%。图 18：东莞农商银行零售 AUM规模稳步提升 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19：东莞农商

44、银行私人银行客户数逐年增加 资料来源：公司财报，中信证券研究部 13.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%瑞丰东莞农商沪农商渝农商江阴苏农紫金常熟青农商张家港无锡11.15%12.08%12.63%11.54%13.90%13.32%8%9%10%11%12%13%14%15%2002020212022H2,182.5 2,253.6 2,429.9 2,531.7 2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,60020202021H20212022H（亿元）43004600530055000040005000600

45、020021Q1 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 财务分析：财务分析：息差存在改善空间，资产质量息差存在改善空间，资产质量夯实夯实 净息差：净息差：负债端较优，资产端负债端较优，资产端仍有改善空间仍有改善空间 2022 年上半年东莞农商银行净息差为 1.88%，与 A 股 10 家上市农商行相比位于第8 位。从净息差走势来看，2019 年之前，受益于同业负债成本下降，公司净息差有所提升；而 2020 年以来，受市场利率下行和支持实体经济政策的影响，公司净息差走势与行业趋同

46、，呈现下行趋势。2018 年之后，东莞农商银行逐步缩小与上市农商行平均净息差的差距，截至 2022 年上半年，差值已较 2018 年显著改善 0.23pct。图 20：上市农商行净息差比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 21：东莞农商银行净息差走势 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 注：上市农商行样本包括 A 股上市农商行和东莞农商银行 拆分来看，东莞农商银东莞农商银行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度行计息负债成本率表现较优，但是生息资产收益率一定程度拖累净息差。拖累净息差。2022 年上半年，东莞农商银行计息负债成本率为 2.

47、16%，与 A 股上市农商行相比位于第 3 低；而同期生息资产收益率为 3.98%，与 A 股上市农商行相比排名靠后，一定程度拖累公司整体净息差。图 22：上市农商行计息负债成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 23：上市农商行生息资产收益率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 1.88%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%常熟张家港瑞丰江阴渝农商苏农青农商东莞农商沪农商无锡紫金2.06%2.05%2.18%2.16%1.96%1.88%2.43%2.51%2.46%2.36%2.19

48、%2.11%1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2002020212022H东莞农商银行净息差上市农商行平均净息差2.16%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%苏农沪农商东莞农商江阴渝农商青农商瑞丰紫金常熟无锡张家港3.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%常熟张家港瑞丰青农商紫金江阴渝农商苏农无锡东莞农商沪农商 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 计息负债端，计息负债端

49、，个人个人存款活期率较高带来成本节约。存款活期率较高带来成本节约。东莞农商银行相对较优的计息负债成本率来源于较低的存款成本率，2022 年上半年东莞农商银行存款成本率为 2.03%，与 A 股上市农商行相比位于第 3 低。而较优的存款成本率主要受益于较高的存款活期率，2022 年上半年，东莞农商银行活期存款平均余额在总存款平均余额中占比达 50.2%，其中个人活期存款平均余额占比达 26.9%，在同业中明显领先。图 24：上市农商行存款成本率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 25：上市农商行活期存款占比比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证

50、券研究部 注：2022H 江阴银行和张家港行未披露存款平均余额细项 生息资产端，资产结构生息资产端，资产结构仍有改善空间仍有改善空间。2022 年上半年，东莞农商银行贷款收益率为5.12%，在上市农商行中排名靠前，但是贷款平均余额在总生息资产平均余额中占比为54.0%，在上市农商行中处于相对较低水平，一定程度拖累生息资产收益率。近年来，东莞农商银行持续优化生息资产结构，贷款平均余额在总生息资产平均余额中的占比已经从 2019 年的 46.0%提升 8.0pcts 至 2022 年上半年的 54.0%，资产结构优化趋势下，公司生息资产收益率表现存在改善空间。图 26：上市农商行贷款收益率比较（2

51、022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 图 27：上市农商行贷款平均余额在生息资产中占比（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 2.03%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%苏农渝农商东莞农商沪农商青农商江阴紫金常熟无锡瑞丰张家港26.9%8.1%10.1%12.1%12.5%8.4%16.2%8.4%9.8%23.3%30.9%27.3%23.7%21.2%23.5%13.1%19.4%14.9%0%10%20%30%40%50%60%企业活期存款占比个人活期存款占比5.12%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5

52、.00%6.00%7.00%常熟张家港瑞丰东莞农商江阴青农商渝农商紫金苏农无锡沪农商54.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%紫金常熟苏农瑞丰张家港江阴青农商无锡沪农商东莞农商渝农商 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 资产质量：资产质量资产质量：资产质量与与拨备水平拨备水平夯实夯实 资产质量资产质量整体呈现改善趋势整体呈现改善趋势。截至 2022 年上半年末，公司不良贷款率为 0.84%，较2017 年末下降 0.45pct，2021 年不良贷款率的小幅反弹，我们推测受宏观经

53、济与疫情影响，叠加公司严格执行逾期 60 天以上贷款纳入不良的新要求，2022 年上半年已呈现企稳趋势。与 A 股上市农商行比较来看，公司 2022 年上半年不良贷款率仅略高于常熟银行，已处于上市农商行优秀水平。图 28：东莞农商银行不良贷款率走势 资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部 图 29：上市农商行不良贷款率比较（2022H）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 拨备水平拨备水平持续整固持续整固。截至 2022 年上半年末，东莞农商银行拨备覆盖率为 390.34%，较 2017 年末提升 83.66pcts，近年来在较高水平持续夯实。通过“拨贷比-不良率-关注率”进一

54、步衡量拨备抵补能力，可以看出东莞农商银行该项指标近年来同样不断整固，截至2022 年上半年末为 0.69%，风险抵补能力较强。图 30：东莞农商银行拨备覆盖率走势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 31：东莞农商银行“拨贷比-不良率-关注率”走势 资料来源：公司财报，中信证券研究部 ROE：优于优于 A 股上市农商行股上市农商行 东莞农商银行东莞农商银行 ROE 优于优于 A 股上市农商行。股上市农商行。考虑到各银行年内业务摆布节奏存在差异，用各银行全年 ROE 进行比较，近年来东莞农商银行 ROE 稳定高于上市农商行平均水平。1.29%1.27%1.00%0.82%0.84%0.84%

55、0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%2002020212022H0.84%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%常熟东莞农商无锡张家港苏农沪农商江阴紫金瑞丰渝农商青农商306.68%345.74%389.57%375.13%375.34%390.34%250%280%310%340%370%400%2002020212022H1.15%0.88%0.44%0.38%0.69%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%200212022H

56、 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2021 年，东莞农商银行年化 ROE 为 12.87%，高于其他 A 股上市农商行。杜邦分析来看，东莞农商银行较高的 ROA 对 ROE 形成支撑，其中利息支出、信用成本方面表现较优，非息收入和费用控制处于上市农商行中游水平，而利息收入端弱于上市农商行平均水平带来拖累。图 32：东莞农商银行 ROE 稳定优于上市农商行平均水平 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 注：上市农商行样本包括 A 股上市农商行和东莞农商银行 图 33：上市农商行 ROE

57、 水平（2021）资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 表 5：上市农商行杜邦分析对比（2021）营业收入营业收入#利息利息 净收入净收入#利息利息 收入收入#利息利息 支出支出#非息非息 收入收入 营业支出营业支出#减值减值 损失损失#业务及业务及 管理费管理费 ROA A/E ROE 东莞农商东莞农商 2.28%1.84%3.85%-2.00%0.43%-1.23%-0.43%-0.78%1.00%12.9 12.9%常熟 3.36%2.94%5.05%-2.11%0.42%-2.17%-0.75%-1.39%1.03%11.3 11.6%无锡 2.28%1.84%4.07%-2

58、.24%0.44%-1.35%-0.67%-0.65%0.85%13.5 11.4%沪农商 2.18%1.75%3.71%-1.96%0.43%-1.08%-0.41%-0.65%0.91%12.6 11.4%张家港 2.99%2.39%4.62%-2.23%0.60%-2.10%-1.15%-0.93%0.87%12.8 11.1%青农商 2.46%1.92%3.97%-2.05%0.54%-1.66%-0.90%-0.72%0.74%14.4 10.6%瑞丰 2.49%2.25%4.40%-2.15%0.24%-1.46%-0.64%-0.80%0.97%10.6 10.3%江阴 2.28

59、%1.91%3.91%-2.00%0.36%-1.37%-0.58%-0.76%0.87%11.7 10.2%渝农商 2.57%2.18%4.31%-2.12%0.38%-1.64%-0.90%-0.71%0.81%12.2 9.9%紫金 2.12%1.87%4.02%-2.15%0.26%-1.28%-0.49%-0.76%0.71%13.8 9.9%苏农 2.57%2.04%3.87%-1.83%0.54%-1.73%-0.86%-0.85%0.78%11.9 9.3%平均 2.44%2.01%4.07%-2.06%0.42%-1.45%-0.67%-0.76%-排名排名 8 9 10 4

60、 6 2 2 7 2 4 1 资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化。若经济增速超预期下行，可能导致公司资产质量恶化，从而影响公司的盈利水平。2、净息差水平超预期下行。净息差水平超预期下行。若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，可能导致息差超预期下行，从而拖累公司盈利表现。6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200202021东莞农商银行ROE上市农商行平均ROE12.87%0.00%2.00%4.00%6.00%8

61、.00%10.00%12.00%14.00%东莞农商常熟无锡沪农商张家港青农商瑞丰江阴渝农商紫金苏农 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 3、区域经济发展不及预期。区域经济发展不及预期。公司经营在东莞地区集中度较高，如果东莞地区经济发展不及预期，会导致公司经营承压、业绩增速下滑。4、区域同业竞争加剧。区域同业竞争加剧。若区域同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，从而拖累公司盈利水平。5、局部疫情带来的不确定风险。局部疫情带来的不确定风险。局部疫情反复可能导致部分行业和企业经营受影响严重，进而可能

62、影响公司业务开展和资产质量，从而影响公司的盈利水平。盈利预测与盈利预测与结论结论 东莞农商银行深耕东莞，立足大湾区发展，市场前景广阔，公司客群经营扎实，业务发展稳健，资产质量夯实。我们对公司盈利的关键变量假设如下：（1）资产规模：）资产规模：考虑到东莞地区经济有望保持稳健增长水平，我们预计 2022/23/24年东莞农商行生息资产同比增长 7.3%/11.0%/11.0%，其中整体贷款保持较快增长 12.5%/14.0%/14.0%。（2）非息业务和费用）非息业务和费用。非息方面，得益于投资业务收入的持续增长，预计 2022/23/24 年非息收入同比+33.6%/+12.4%/+10.3%；

63、费用方面，预计成本收入比平稳改善，2022/23/24 年成本收入比分别为 32.0%/31.5%/31.0%。（3）信用成本）信用成本：公司资产质量持续夯实，我们认为后续资产质量平稳运行预期下，公司信用成本存在进一步节约反哺的空间，预计 2022/23/24 年分别为 0.70%/0.68%/0.66%，三年对应计提的贷款减值准备分别为 22.3 亿/24.4 亿/27.0 亿元。（4）分红水平：）分红水平：预计未来三年公司仍将保持现有股利政策，预计 2022/23/24 年公司分红占归母净利润比例均在 35%左右。基于以上假设，我们预测东莞农商银行 2022/23/24 年营业收入 140

64、.9 亿/153.6 亿/168.5 亿元，同比+8.4%/+9.0%/+9.7%；2022/23/24 年归母净利润 61.9 亿/68.8 亿/77.0亿元，同比+10.7%/+11.3%/+11.9%，对应 EPS 0.90 元/1.00 元/1.12 元。表 6：东莞农商行盈利预测关键假设 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生息资产增速 18.16%7.54%7.30%11.00%11.00%贷款总额增速 27.02%14.02%12.46%14.00%14.00%非息收入增速-29.37%16.47%33.56%12.37%10.25%成本收

65、入比 31.51%34.18%31.97%31.50%31.00%信用成本 0.13%0.71%0.70%0.68%0.66%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 表 7：东莞农商行盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）12,047 12,996 14,092 15,363 16,850 东莞农商银行（东莞农商银行（09889.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率 YoY%2.13%7.8

66、8%8.43%9.02%9.68%归属净利润（百万元）4,857 5,590 6,187 6,883 7,701 增长率 YoY%-1.60%15.09%10.68%11.26%11.88%每股收益 EPS（元）0.71 0.81 0.90 1.00 1.12 BVPS（元）5.25 6.88 7.49 8.17 8.94 资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 注：（1）股份数为截至 2022 年 10 月 14 日数据；（2）上述 EPS和 BVPS 均为归属母公司普通股股东口径 表 8：公司资产负债表主要项目（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 期末余额期末余

67、额 客户贷款 261,451 298,115 335,262 382,199 435,707 客户存款 377,549 419,066 463,067 516,320 575,697 生息资产 510,346 548,848 588,940 653,723 725,633 计息负债 501,934 538,403 576,091 636,580 703,421 总资产 548,402 593,361 637,863 702,925 773,218 总负债 509,759 543,379 583,497 643,555 708,248 归属于母公司股东权益 36,146 47,379 51,56

68、7 56,285 61,577 同比增长（同比增长（%）客户贷款 27.02%14.02%12.46%14.00%14.00%客户存款 20.16%11.00%10.50%11.50%11.50%生息资产 18.16%7.54%7.30%11.00%11.00%计息负债 19.09%7.27%7.00%10.50%10.50%总资产 18.91%8.20%7.50%10.20%10.00%总负债 19.74%6.60%7.38%10.29%10.05%归属于母公司股东权益 6.89%31.08%8.84%9.15%9.40%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 表 9：公司利润表主要项目（百

69、万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入与盈利规模收入与盈利规模 净利息收入 9,932 10,533 10,802 11,667 12,775 手续费佣金净收入 940 792 994 1,093 1,203 非利息收入 2,115 2,463 3,290 3,696 4,076 营业收入 12,047 12,996 14,092 15,363 16,850 拨备前营业利润 8,122 8,399 9,426 10,348 11,434 税前利润 5,372 5,990 6,681 7,473 8,310 净利润 5,055 5,703 6,320 7,072 7,

70、878 同比增长（同比增长（%）净利息收入 12.85%6.05%2.55%8.00%9.50%手续费佣金净收入-10.85%-15.75%25.44%10.00%10.00%非利息收入-29.37%16.47%33.56%12.37%10.25%营业收入 2.13%7.88%8.43%9.02%9.68%拨备前营业利润-1.66%3.41%12.23%9.78%10.50%税前利润-5.77%11.50%11.55%11.85%11.19%净利润 3.80%12.81%10.81%11.91%11.40%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报

71、告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发

72、送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可

73、能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层

74、全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级

75、（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对

76、同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及

77、具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas

78、,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 C

79、LSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究

80、报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对

81、本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-

82、01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载

83、任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受

84、澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India P

85、rivate Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。