1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他专用机械其他专用机械 2022 年年 10 月月 17 日日 申菱环境（301018）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）以数据服务为核以数据服务为核，开启热储温控新篇章开启热储温控新篇章 目标价：目标价：57 元元 当前价：当前价：42.94 元元 公司深耕专用性空调，主业下游以数据中心为核、多元开花，叠加在热泵储能领域战略布局打开高成长曲线，核心技术及品牌壁垒下业务边际突破。主业下游以数据服务为核心，工业领域

2、、专业特种多元开花。主业下游以数据服务为核心，工业领域、专业特种多元开花。专用性空调与第二产业高关联，“新基建”边际加码下对应领域投资扩张。核心的数据服务方向，得益于数据需求爆发，数据中心 IT 投资 4 年 CAGR 达 15.7%，2022 年“东数西算”正式启动进一步加速数据中心体系建设，有效拉动上游高占比（约18%）的机房空调系统，叠加 5G 基站建设及边缘计算贡献，2021 年机房空调达 64.9 亿元，增速 13.3%，后市空间预期广阔。而数据中心耗电量攀升，“东数西算”等 PUE 严限定倒逼温控系统升级，液冷技术以 PUE 达 1.2 以下的优势，推动技术升级。工业领域，受益于“

3、十四五”的特高压电网主战略，其总投资规模预期 2.5 万亿，是“十三五”1.56 倍，拉动公司 22H1 工业空调业务边际提速至 50.5%。此外，医疗设备疫情补短板需求加速，2022 年医疗完工工程预期增速 31.8%，洁净空调机组快速发展。热储新战略，为温控系统注入高增驱动力。热储新战略，为温控系统注入高增驱动力。2022 年 8 月公司正式成立广东申菱热储科技有限公司，进军热泵储能领域。储能领域，储能领域，新能源装机扩张+储能系统成本下降，储能需求扩容，而电化学储能份额边际提升，有望成为未来主流。为保障其安全性能，储能温控为关键稳定性环节。储能液冷技术具备热管理消费更高、冷却效果更佳的特

4、征，功耗仅为风冷 1/6，且大大降低热失控风险，渗透率有望持续提升。预期 2025 年全球储能温控市场有望超 100 亿元，数据中心温控厂商为其中主要玩家。热泵领域热泵领域，受益欧洲需求，中国热泵出口近年翻倍级以上高增。长期能源转型驱动，2030 年全球热泵安装量预期 6 亿台是 2020 年 3 倍以上，空间庞大。短期俄乌地缘冲突+政策刺激驱动，欧洲油气价格飙涨资源紧缺，同时各国政策补贴刺激下，空气源热泵基于其大幅降低家庭供暖成本、有效节能减排的优势，成为增量主导。公司以产品技术为基石，核心客户行业层构筑品牌壁垒，打开业务增量空间公司以产品技术为基石，核心客户行业层构筑品牌壁垒，打开业务增量

5、空间。基于自身专用性空调六大核心技术体系，公司已负责、主要起草多项国家标准。不同于可比公司专利结构，申菱在发明专利上已有 139 项具长足优势，多项技术获官方鉴定处于国际领先水平。产品矩阵完备的同时，多产品性能核心指标远高于国家统一标准领跑行业。而基于其技术成就，近年公司承接完成多项重大项目，成功案例成为新项目拓展重要壁垒。同时深度绑定核心头部客户华为，为公司贡献稳健现金流和成长增量，22H1 与华为业务营收增速达 74.9%，并有望以此为背书加快与其他各龙头业务合作，各细分市占率兼具竞争力与庞大空间。伴随公司近年募资、定增等扩产项目落地，业务增量兑现值得高度期待。投资建议投资建议：公司主业以

6、数据中心为核、多元开花，下游需求稳健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。我们给予公司 22/23/24 年 EPS 预测分别为 0.99/1.54/2.11 元，对应 PE 分别为43/28/20 倍。采用 DCF 估值法，给予目标价至 57 元，对应 22 年 57.5 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：原材料价格持续上涨，市场竞争加剧，产能扩张不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,798 2,748 3,934 5,238 同比增速(%)22.6%52.8%

7、43.2%33.1%归母净利润(百万)141 238 369 507 同比增速(%)12.6%69.9%54.6%37.5%每股盈利(元)0.58 0.99 1.54 2.11 市盈率(倍)73 43 28 20 市净率(倍)7.2 6.3 5.3 4.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月14日收盘价 证券分析师：秦一超证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号：S0360520100002 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱： 执业编号：S0360522080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)24,001.00 已上市流通股(万股)8,539.00 总

8、市值(亿元)103.06 流通市值(亿元)36.67 资产负债率(%)53.30 每股净资产(元)6.25 12 个月内最高/最低价 52.74/18.53 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-24%33%91%148%21/1021/1222/0322/0522/0822/102021-10-142022-10-14申菱环境沪深300华创证券研究所华创证券研究所 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点&投

9、资逻辑投资逻辑 申菱环境作为专用性空调制造企业，为经典的 to B 型企业，一方面其深耕温控产品，但另一方面所涉下游多元复杂，将其逻辑主次、驱动壁垒讲清楚本身存在难度。本篇报告我们联合电新团队，系统而有层次地梳理其业务驱动：在既有主业中明确数据中心的核心增量驱动，明确了下游数据中心+5G建设加速下市场需求及机房空调升级的逻辑链条，叠加其他领域各自成长，构成申菱稳健高增的保障。而在新增量领域，新能源高景气下的储能温控领域空间广阔，公司代表核心液冷储能技术的低功耗、低风险使其具备入局竞争优势。热泵方面则从长期与短期因素分别明确赛道高成长的确定性，在需求大势下公司正在战略布局。而对于公司自身，其产品

10、技术领先优势是核心竞争力的基石，其在行业标准上的领袖地位、专利结构上的高含金量、产品参数上的高性能品质，构成 to B 客户定制方案的根本能力。在此基础上，获得核心客户华为的深度绑定，兼有多项重大项目成功推行，既是其成长保障，又是扩展新客户的关键品牌壁垒，进而助力实现其环境温控环节的规模与份额的提升。公司深耕专用性空调领域，以传统业务为基石，各业务稳步推进，同时在储能热泵等新兴领域中成长迅速。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 数据服务行业：数据服务行业：作为公司既有的核心驱动业务，在大数据互联网业务持续爆发、“东数西算”等行业大背景下，公司推出的大功率机组产品，有望进一步提升行业

11、市占率。我们预测公司数据服务行业 22-24 年收入分别为7.8/9.8/12.3 亿元，同比分别+42%/+25%/+25%。工业行业：工业行业：22 年以来，公司在工业领域业务迅速增长，主要受到储能、特高压电网等业务拉动，而公司液冷技术在新能源场景应用中正持续快速提升。我们预测公司工业行业 22-24 年收入分别为 7.9/11.8/15.3 亿元，同比分别+70%/+50%/+30%。特种行业：特种行业：随着国家加快医疗基础设施建设推进、轨道交通及机场等基建投资规模不断扩大、核能多元应用等场景的稳步推进，公司 22 年推出医院垂直一体化、油气综合治理等方案，规模有望持续扩大。我们预测公司

12、特 种 行 业22-24年 收 入 分 别 为6.4/8.4/10.1亿 元，同 比 分 别+60%/+30%/+20%。热泵：热泵：俄乌冲突以来能源价格持续上涨，我们预计公司热泵产品在 2023年能够量产上市，预计在 23-24 年收入分别为 3.0/7.5 亿元。综合来看，公司主业以数据中心为核、多元开花，下游需求稳健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。我们预测公司 22/23/24 年营业收入分别为 27.48/39.34/52.38 亿元，给予公司EPS 预测分别为 0.99/1.54/2.11 元，对应 PE 分别为 43/28/20 倍

13、。采用 DCF 估值法，给予目标价至 57 元，对应 22 年 57.5 倍 PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。QU9UrVcZ8XgXpPnNpN7NdN8OtRpPoMsQjMmNpPkPqRwO7NoOuNuOsOrPwMsRsO 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司介绍：专用性空调专家，下游多领域蓬勃发展公司介绍：专用性空调专家，下游多领域蓬勃发展.8 二、二、专用性空调多元契机，数据服务主导多点开花专用性空调多元契机，数据服务主导多点开花.14（一）政策支

14、持推进 新基建边际加速产业发展.14（二）数据服务空调：数据中心建设、5G 基站推进 拉动市场强势扩容.18 1、数据中心市场爆发推动机房空调需求.18 2、5G 基站提速推动基站空调场景扩张.23 3、数据服务场景扩张驱动机房空调产品技术升级.25（三）专用领域多元开花.29 1、特高压建设拉动工业空调边际增长.29 2、其他细分产业拉动的的品类增长.31 三、三、储能、热泵市场高增储能、热泵市场高增 为温控领域注入新活力为温控领域注入新活力.33（一）储能市场发展前景巨大，储能温控业务有望为公司打开第二增长曲线.33 1、储能行业快速发展，带动储能温控需求快速放量.33 2、储能温控技术目

15、前以风冷为主，未来液冷技术渗透率有望进一步提升.35 3、目前玩家主要为传统温控厂商，未来全球储能温控市场规模有望超 100 亿元.37（二）热泵海外爆发 长短期双驱动下国牌具高成长机遇.38 1、热泵海外规模边际爆发 节能导向突出.38 2、长期能源转型、短期地缘冲突+政策，驱动赛道强势成长.41 3、中国空气源热泵占主导优势 国牌机遇已现.44 四、四、公司分析：产品技术基石，构筑行业核心品牌壁垒公司分析：产品技术基石，构筑行业核心品牌壁垒.45（一）产品技术领先构筑核心竞争基石.45 1、公司在专用性空调已积累较强技术实力.45 2、依托在专用性空调领域的积累，公司布局储能，或为公司打开

16、第二增长曲线.50（二）重大成功案例+核心客户认同构筑品牌壁垒.51（三）产能扩张与定增推进.53（四）其他财务对比.55 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.58 六、六、风险提示风险提示.59 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.8 图表 2 公司主要股东情况.9 图表 3 公司核心高管介绍.9 图表 4 公司第一期股权激励授予情况.10 图表 5 公司股权激励目标.11 图表 6 公司主营业务介绍.11 图表 7 公司各业务收入及增速变化（

17、亿元）.12 图表 8 公司主要产品示意图及营收占比（2021）.13 图表 9 精密空调与普通商业空调参数对比.14 图表 10 2015-2019 年中国第二产业 GDP.15 图表 11 2015-2019 年部分品类专用性空调市场规模.15 图表 12 2018-2019 年国内部分专用性空调细分品类市场规模（亿元）.15 图表 13 专业性空调行业相关政策.16 图表 14 近 10 年中国固定资产投资(不含农户)规模.17 图表 15 专用性空调典型下游行业固定资产投资增速.17 图表 16 “新基建”相关政策梳理.17 图表 17 “新基建”规划及七大主要领域.18 图表 18

18、2020-2025 年在我国“新基建”建设涉及的七大产业领域投资规模预测（亿元）.18 图表 19 2016-2030 年中国数据规模预测.19 图表 20 2014-2021 年中国移动互联网接入流量.19 图表 21 中国数据中心 IT 行业投资规模及预测（亿元）.19 图表 22 中国数据中心市场规模及预测.19 图表 23 2022 年 1-8 月算力枢纽地区工业用地成交均价.20 图表 24 2022 年 8 月算力枢纽地区工商业用电价格.20 图表 25 “东数西算”战略规划.20 图表 26 中国数据中心产业链.21 图表 27 2016-2021 年中国数据中心机电设备市场规模

19、.21 图表 28 中国数据中心基础建设成本占比情况.22 图表 29 2017-2021 年中国机房空调市场规模.22 图表 30 中国机房空调细分产品增速.22 图表 31 2021 年机房空调主要应用行业细分市场规模、增速及占比情况.23 图表 32 中国 3G/4G/5G 用户数预测.23 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 2015-2021 年中国移动通信基站数量变化情况.24 图表 34 中国移动通信基站新建数量趋势（万台）.24 图表 35 中国边缘计算市场规模

20、.24 图表 36 边缘计算机房部署示意图.25 图表 37 2018-2025 年中国数据中心耗电量趋势.25 图表 38 2018-2025 中国数据中心耗电占比趋势.25 图表 39 “东数西算”对 PUE 值作出相关规定.25 图表 40 我国企业数据中心 PUE 值变化.26 图表 41 数据中心能耗构成.27 图表 42 不同 PUE 数据中心能耗分布.27 图表 43 中国数据中心单机柜功率密度分析及预测.27 图表 44 机房空调技术向液冷方向持续发展.27 图表 45 数据中心不同制冷技术的 PUE 指标.28 图表 46 数据中心液冷和风冷比较分析.28 图表 47 201

21、6-2019 年中国机房空调细分市场结构.29 图表 48 中国液冷数据中心市场规模预测（亿元）.29 图表 49 2021 年中国 31 省市电力生产、消费差额（亿千瓦时）.29 图表 50 国家电网特高压工程规划图.30 图表 51 中国特高压输电产业结构示意图.31 图表 52 换流阀为换流站核心设备.31 图表 53 “十三五”及“十四五”期间特高压建设带动的投资规模.31 图表 54 2015-2019 年洁净空调市场规模.32 图表 55 2019-2022 年中国拟在建医疗工程完工量及增速.32 图表 56 2015-2019 年屋顶式空调市场规模.33 图表 57 2015-2

22、019 年恒温恒湿空调空调市场规模.33 图表 58 组合式空调空调市场规模.33 图表 59 2021 年全球累计投运储能项目结构分布.34 图表 60 全球新型储能市场累计装机规模（MW）.34 图表 61 储能电池热失控的过程.35 图表 62 风冷技术通过热传导和热对流带走电池热量.35 图表 63 液冷技术通过液体与电池热交换带走电池热量.35 图表 64 同等条件下风冷最低能耗为 237.81 瓦.36 图表 65 液冷最低能耗达到 43.68 瓦，是风冷最低能耗的六分之一.36 图表 66 液冷是商业化应用项目中综合性能较强.36 图表 67 2022 年 1-5 月新增储能项目

23、中百兆瓦以上项目数量占比达到 70%，相比 2021 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 年大幅提升.37 图表 68 三种类型厂商凭借各自平台和技术优势进军储能温控领域.37 图表 69 预计到 2025 年，全球储能温控市场规模有望达到 107.19 亿元.38 图表 70 2021 年中国热泵出口大幅增长.39 图表 71 2022H1 年中国热泵出口大幅增长.39 图表 72 各类型热泵示意图及优缺点对比.39 图表 73 空气源热泵占据主流并持续增长.40 图表 74 热泵的主要

24、应用场景梳理.40 图表 75 欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗测算对比.41 图表 76 欧盟节能减排政策概览.41 图表 77 碳中和背景下热泵市场预计迎来高速发展.42 图表 78 欧洲能源价格走势图.42 图表 79 欧盟家庭供暖燃料来源.42 图表 80 德国家庭不同能源供暖价格测算对比.43 图表 81 部分欧洲国家刺激能源转型政策梳理.43 图表 82 全球空气源热泵市场产量情况（万台）.44 图表 83 国内空气源热泵出口海外各区域占比.44 图表 84 2020 年热泵内销市场品牌格局.45 图表 85 2020 年热泵外销市场品牌格局.45 图表 86 公司六大核心技术

25、体系.46 图表 87 公司主要起草制定的国家标准及行业标准.46 图表 88 可比公司专利细分对比（截至 22H1）.47 图表 89 公司典型专业性空调产品介绍.47 图表 90 公司产品技术处于领先水平.49 图表 91 公司部分代表产品技术指标与国家标准对比.49 图表 92 申菱储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类。.50 图表 93 公司近年部分代表性重大项目.51 图表 94 2018-2021 公司主要客户情况.52 图表 95 公司数据服务空调贴牌及自有品牌销售情况.53 图表 96 2019 年中国机房空调市场份额.53 图表 97 公司在主要细分品类市场销售

26、产值市占率.53 图表 98 公司产能利用率.54 图表 99 公司生产设备金额变化（万元）.54 图表 100 公司主要产品产销量.54 图表 101 公司主要产品产销率.54 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 102 定增拟投项目资金明细（万元）.55 图表 103 2016-2022H1 公司营收及增速.55 图表 104 2016-2022H1 公司归母净利润及增速.55 图表 105 2016-2022H1 公司各业务毛利率.56 图表 106 2016-2022H1 公

27、司与可比公司毛利率.56 图表 107 2016-2022H1 公司与可比公司可比业务毛利率.56 图表 108 公司及可比公司费用率（%）.57 图表 109 2016-2022H1 公司及可比公司净利率（%）.57 图表 110 公司及可比公司 ROE（%）.57 图表 111 公司及可比公司 ROIC（%）.57 图表 112 公司及可比公司资产负债率（%）.58 图表 113 2016-2022H1 公司及可比公司流动比率（%）.58 图表 114 公司及可比公司速动比率（%）.58 图表 115 公司及可比公司速动比率（%）.58 图表 116 公司分产品营业收入及预测（百万元）.5

28、9 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 申菱环境作为专用性空调的技术深耕企业，覆盖多元领域的温控解决方案。伴随近年其下游需求的持续释放，尤以新基建等政策提振下的数据中心需求兑现为细分行业带来庞大增量。而公司在多年研发深耕下，产品矩阵完善，在风冷、冷冻水等基础上，保持液冷、蒸发冷却等新型节能方案的领先优势，由此积累下以华为代表的优质头部客户资源、众多定制项目建设经验。进而以华为等成功案例为基础，持续扩张核心客户业务、打开新细分领域、覆盖新客户群体，构筑自身专业性服务护城河。同时，申菱环境在储

29、能领域保持技术深耕、产品技术具备优势。尤以 2022 年 8 月正式成立广东申菱热储科技有限公司，宣告公司正式进军热泵采暖领域。伴随储能产业景气爆发以及欧洲热泵需求高涨，公司的热泵及光储热等解决方案为其打开高增量成长空间。因此在当下申菱关注重心，正在于核心专用空调业务的稳健扩张+热储新领域高增成长预期。一、一、公司介绍：专用性空调专家公司介绍：专用性空调专家，下游多领域蓬勃发展下游多领域蓬勃发展 公司专注专用性空调领域，形成多细分领域、完整解决方案的业务架构。公司专注专用性空调领域，形成多细分领域、完整解决方案的业务架构。申菱环境当前人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，致力于为数据服务

30、产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案的现代化企业。其主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体，是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一，近年来公司在信息通讯、地铁、环境等领域实现了快速拓展。早期早期以专用以专用空调设备制造空调设备制造为主为主，成功成功转型为环境系统整体解决方案转型为环境系统整体解决方案供应商供应商。2000 年年创始人崔颖琦成立了顺德申菱，此即广东申菱前身；2004 年，公司首批获得“国家制冷设备产品生产许可证”，是老牌

31、温控企业；2014 年，公司主要生产机房精密空调的二基地投产，正式进军数据服务领域；2015 年，公司完成股份制改革，广东申菱环境系统股份有限公司正式成立，在企业规范化、资本扩张上迈出了坚实的一步；2021 年，公司成功登陆深交所创业板。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 公司创始人实控，管理层持股稳定，股东及核心高管利益高度绑定。公司创始人实控，管理层持股稳定，股东及核心高管利益高度绑定。公司控股股东为创始人崔颖琦先生,崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人。崔颖琦直接持有公司 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

32、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 22.95%股权，通过申菱投资间接持有公司 7.65%股权，合计共持有 30.6%股权；崔梓华作为众承投资的执行事务合伙人，通过众承投资间接持有公司股份 464.40 万股，占比1.94%。根据 2022 半年报，公司主要高管合计持股 51.89%，且自 2015 年股份制改革以来，未发生重大变化。相对稳定集中的持股比例有利于公司高效决策，保持战略稳定性，管理层持股有助于将其利益与公司高度绑定，增强公司发展动力。图表图表 2 公司主要股东情况公司主要股东情况 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 创始人经验丰富掌舵公司发

33、展，核心管理团队多有技术背景，磨合多年专业高效。创始人经验丰富掌舵公司发展，核心管理团队多有技术背景，磨合多年专业高效。公司董事长崔颖琦先生早年即在制造业深耕管理、资历丰厚。自 1991 年担任华南空调副总经理以来，崔颖琦深耕专业性空调领域已有 30 余载，积累了丰富的行业以及管理经验，是该领域的资深人士。公司其他核心管理层多有机械、空调等专业背景，助力公司在发展过程中选择优势技术路线，搭建高层次、高素质的研发团队。此外，管理团队多为公司创立时就已加入公司，长时间的磨合使得团队决策效率较高，合作高效紧密。图表图表 3 公司核心高管介绍公司核心高管介绍 姓名姓名 职务职务 履历履历 崔颖琦 董事

34、长 1991 年-2000 年：华南空调副总经理；2005 年-2015 年：担任申菱环保执行董事、经理；2012 年-至今：担任申菱投资执行董事、经理；2007 年-2021 年 2 月：担任申菱金属董事、副总经理；2000 年-至今：担任公司董事、董事长，负责公司发展战略及主持董事会工作 潘展华 董事、总经理及核心技术人员 2000 年-2006 年：担任公司总经理助理、副总经理等职务；2006 年-2015 年：担任公司总经理；2010 年-至今：担任北京申菱监事；2015 年-至今：担任公司董事、总经理及核心技术人员，全面负责公司的经营管理工作 崔梓华 董事、副总经理 2015 年-2

35、017 年 2 月：担任公司董事、总经理助理；2013 年 12 月-至今：担任众承投资执行事务合伙人；2017 年 2 月-至今；担任公司董事、副总经理，主要负责生产制造和部品事业部工作 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 陈碧华 董事、财务总监、副总经理 2000 年-2014 年：担任公司财务部部长、财务总监；2004 年-至今：担任广州申菱监事；2004 年-至今：担任上海申菱监事；2015 年-至今：担任公司董事、财务总监；2019 年-至今：担任公司副总经理，主要负责公司的财

36、务工作 欧阳惕 副总经理、核心技术人员、总工程师 2000 年-至今：担任公司副总经理、核心技术人员、总工程师，全面负责质量工作 罗丁玲 副总经理 2000 年-2001 年：担任公司总经理秘书；2001 年-2007 年：担任申菱净化副总经理；2008 年-至今：担任公司副总经理，全面主管采购工作 顾剑彬 副总经理，董事会秘书 2020 年-至今：担任公司董事会秘书，主要负责事业部营销工作、证券事务工作 资料来源：公司招股说明书，华创证券 股权激励彰显管理层信心，授予对象广泛激发员工股权激励彰显管理层信心，授予对象广泛激发员工主动能动性主动能动性。公司于 2022 年 5 月出台了股权激励方

37、案，并于 7 月向激励对象首次授予。第一期共授予限制性股票数量为 480万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的 2%。授予对象囊括公司核心管理层及部分管理与行政骨干员工，范围较广，有助于充分调动员工的主动性、积极性、创造性。同时稳健的增长目标彰显管理层信心及业务驱动能力。图表图表 4 公司第一期股权激励授予情况公司第一期股权激励授予情况 姓名姓名 职务职务 获授数量（万股）获授数量（万股）占授予总量的比例占授予总量的比例 占股本总额的比例占股本总额的比例 潘展华潘展华 董事、总经理董事、总经理 12.00 2.50%0.05%陈碧华陈碧华 董事、副总经理、财务总董事、副总经理、财务总监监 8

38、.00 1.67%0.03%顾剑彬顾剑彬 副总经理、董事会秘书副总经理、董事会秘书 8.00 1.67%0.03%崔梓华崔梓华 董事、副总经理董事、副总经理 8.00 1.67%0.03%罗丁玲罗丁玲 副总经理副总经理 6.00 1.25%0.02%欧阳惕欧阳惕 副总经理副总经理 6.00 1.25%0.02%崔玮贤崔玮贤 管理与行政骨干管理与行政骨干 4.00 0.83%0.02%公司（含子公司）其他核心员工（共计公司（含子公司）其他核心员工（共计135 人）人）332.00 69.17%1.38%预留预留 96.00 20.00%0.40%合计合计 480.00 100.00%2.00%资

39、料来源：申菱环境第一期限制性股票激励计划首次授予事项的独立财务顾问报告，华创证券 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 5 公司股权激励目标公司股权激励目标 归属期归属期 考核指标考核指标 目标值目标值(Am)或（或（Bm）触发值（触发值（An）或（）或（Bn）第一个归属期 以 2021 年为基准，考核 2022年营业收入增长率（A）或 2022年净利润增长率（B）以 2021 年营业收入为基准，2022 年营业收入增长率不低于 40%；或以 2021年净利润为基准，2022 年

40、净利润增长率不低于 40%以 2021 年营业收入为基准，2022 年营业收入增长率不低于 30%；或以 2021 年净利润为基准，2022 年净利润增长率不低于 30%第二个归属期 以 2021 年为基准，考核 2023年营业收入增长率（A）或 2023年净利润增长率（B）以 2021 年营业收入为基准，2023 年营业收入增长率不低于 82%；或以 2021年净利润为基准，2023 年净利润增长率不低于 82%以 2021 年营业收入为基准，2023 年营业收入增长率不低于 62.50%；或以 2021 年净利润为基准，2023 年净利润增长率不低于62.50%资料来源：公司股权激励计划草

41、案，华创证券 公司主营公司主营由由专专用用性空调性空调展开展开，以场景领域划分为以场景领域划分为数据服务、工业工艺、专业特种、高端数据服务、工业工艺、专业特种、高端公建四大领域。公建四大领域。公司业务即数据服务空调业务、工业空调业务、特种空调业务、公建及商用空调业务，对应场景、产品、客户群体各有不同。值得注意的是，除了产品销售外，公司提供了环境调控整体解决方案到后期运营维护的一体化产业服务。故主营业务收入中包括了方案设计施工等在内整体解决方案的工程收入，为客户空调制冷系统提供检修、维护保养、技术改造等服务收入，以及销售配件的材料收入。图表图表 6 公司主营业务介绍公司主营业务介绍 主营业主营业

42、务务 业务简介业务简介 应用场景应用场景 主要产品主要产品 知名客户知名客户 数据服务空调 数据中心及专用机房广泛应用于现代化产业场景之中，为保证大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行，需要对人工环境的温度、湿度、洁净度、气流分布等各项指标进行 365 天、每天 24小时的高精度、高可靠度调控 数据中心、通信基建、计算机技术服务、精密电子仪器生产等领域 房间级精密空调、列间行级精密空调、机柜级背板空调、元件级液冷温控系统、直接蒸发冷却空调机组、间接蒸发冷却空调机组、蒸发冷却冷水机组、自然冷却冷水机组、DPC 相变冷却系统、氟泵自然冷却机组、氟泵双循环机组、机架式空调机组、恒湿机组、新风机组等

43、中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、字节跳动、快手、京东、秦淮数据、世纪互联、万国数据、曙光、国防科大、浪潮等 工业空调 某些工业生产领域为了达到生产环节中所需的技术性能、质量标准、安全可控等方面的专项指标，需要对生产环境中的温度、湿度、洁净度、风量、压头、风速等空气环境参数进行调节 特高压电网、电力（核电除外）、化工、冶金、食品与饮料、机械设备、水泥、汽车、新能源板块（光伏发电、风力发电、储能、锂电池制造、新能源汽车）等行业场景 屋顶式空调、单元式空调、恒温恒湿空调、洁净式空调、除湿机、低露点除湿机、冷热水机组、蒸发冷却冷水机组、组合式空调机组、液冷温控系统等 国家电网、

44、南方电网、长江三峡水电、乌东德水电、中石化、中石油、中国化学、宝武钢铁、沙钢、可口可乐、富士康、三星电子、广汽丰田、广汽本田、特斯拉上海、小鹏汽车、明阳海上风电、国电投海上风电、三峡新能源海上风电、中航锂电、南都能源等 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 特种空调 某些处于特殊环境或具备特殊用途要求的场所，对温度、相对湿度、洁净度、风量、风压、风速等空气环境参数存在特殊要求，需要空调设备进行调节，并要求空调系统具备防腐蚀、防爆、抗震、抗冲击、极端温度湿度（-40+80，RH1100%）耐

45、受、高海拔耐受等能力 高速铁路、轨道交通、民航机场、环保、核能核电、航天军工、医院及医药等行业场景 核电专用空调、地铁专用空调、飞机地面空调、军工类特种空调、洞库专用空调及除湿机、抗冲击及防爆类空调、VOCs 冷凝回收系统、污泥低温干化机 武广高铁、北京地铁、广州地铁、首都机场、大兴机场、浦东机场、白云机场、秦山核电、大亚湾核电、田湾核电、军工国防 BM 项目等 公建及商用空调 某些公共建筑、大型商用建筑及其他领域建筑往往具备定制化设计、安装和调试空调设备的需求；该等空调系统需利用中央控制集成，精确控制多个空间的温度、湿度，综合考虑换气次数、环境、噪音和运行经济性等要素 公共建筑、大型商用建筑

46、、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景 商用冷水机组、商用组合式空调、商用末端机组、商用单元式空调等 深圳市民中心、广州白天鹅宾馆、深圳国际会展中心、广交会琶洲展馆、南非世界杯主体馆等 工程及服务 工程主要是为有需要的客户提供方案设计、施工等在内的环境系统整体解决方案；服务主要是由经验丰富的服务团队，为空调制冷系统提供检修、维护保养、技术改造等服务 材料 主要是配件销售 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 公司主营多年稳健边际加速，数据服务业务主导增量，工业业务、专业特种边际放量。公司主营多年稳健边际加速，数据服务业务主导增量，工业业务、专业特种边际放量。2017-2021 年间公司

47、营收 CAGR 为 16.7%，至 2021 年末总营收达 18 亿元，产品端数据服务空调、工业空调、特种空调、公建商用空调收入占比分为 30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。2022H1 营收达到 10.8 亿元，增速高达 59.6%实现边际加速。数据服务业务多年持续主导数据服务业务多年持续主导规模规模成长。成长。自切入数据服务领域以来，该业务成为公司规模扩张的主导动力，17-21 年数据服务业务 CAGR 达 31.4%，持续拉动公司成长，22H1 同比增速高达 42.4%。其主要原因是近年数据中心产业的高速扩张，及核心龙头华为等企业与申菱的深度绑定、产业链覆盖。图表图表 7 公司

48、各业务收入及增速变化公司各业务收入及增速变化（亿元）（亿元）资料来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 1.85 3.09 4.68 4.68 5.52 2.63 2.63 3.68 3.58 3.88 4.05 4.63 2.63 2.13 2.28 2.71 3.24 4.02 2.05 0.62 0.52 0.53 0.59 0.88 0%10%20%30%40%50%60%70%0500212022H1数据服务空调工程及服务工业空调特种空调其他业务公建及商用空调材料整体yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研

49、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 工业空调边际增长，战略性储能布局注入强大新活力。工业空调边际增长，战略性储能布局注入强大新活力。公司工业空调领域具备包括国家电网、三峡水电在内众多知名项目，但过去增速有限。2022H1 公司工业空调业务收入同比+50.50%，主要是由于在特高压电网领域营收实现了大幅度增长，后续新基建驱动下具备持续性成长。更需重视的是，伴随新能源产业推进，公司战略性加大新能源领域投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造。基于公司研发技术积累和快速推进进程，这一领域的成长打开为公司注入强大新活力。专业特种相关多元细

50、分领域突破专业特种相关多元细分领域突破。特种空调 17-21 年 CAGR 为 17.2%，22H1 业务同比增速 13.2%，而该领域的工程服务及材料等其他产品增长超 800%，整体专业特种领域增长约 98.8%，主要是由于在涉密业务和医院医疗领域实现大幅增长，我们预计其医疗领域的产品或将打破产业利益形态，未来有望通过医院一体化定制方案实现十亿级别收入。图表图表 8 公司主要产品公司主要产品示意图及示意图及营收占比营收占比（2021）资料来源：公司官网，公司年报，华创证券 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

51、9）1210 号 14 综合来看，申菱环境所布局的专用性空调覆盖领域多元化，主业中以数据服务为核心，工业空调、专用特种等各有增量，尤其以储能新战略布局下的成长空间。而申菱环境凭借其产品技术积累、头部客户深度认同，树立壁垒拓展业务，渐次展开其广阔蓝图。二、二、专用性空调多元契机，数据服务主导专用性空调多元契机，数据服务主导多点开花多点开花 专用性空调专用性空调主要应用在主要应用在环境要求严格的各产业场景，环境要求严格的各产业场景，产品产品参数标准高。参数标准高。根据公司招股说明书，空调主要可分为舒适性空调及专用性空调两类。舒适性空调主要用于满足人体对环境中新鲜空气量、温度、风速等要求，适用于办公

52、楼、商场和住宅等场景。专用性空调则是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数（如温度、湿度、风压、风速）、化学参数（如腐蚀性气体的浓度）、生物参数（如空气含尘量、微生物量）等严格控制在特定范围内而设计制造的设备，或者为使用场景的特殊要求（如防爆、防震、抗冲击）专门设计制造的设备，可广泛应用于信息通信、电力、化工、交通、大型商用、公共建筑等关键行业领域。为保证设备的稳定性、可靠性，专业空调的设计参数明显高于舒适性空调。根据中质协的参数对比，数据机房所应用的精密空调在使用环境精度要求上显著高于普通空调，由此体现在精密空调的显热比（SHR）、负荷密度、换气频率、过滤效率、长期运行周期

53、、控制监控功能、设计寿命等各方面全面高于普通空调。图表图表 9 精密空调与普通商业空调参数对比精密空调与普通商业空调参数对比 对比项对比项 精密空调精密空调 普通空调普通空调 服务区域服务区域 设备工作环境，如数据机房 人居环境，如家庭、办公场所 基本功能基本功能 恒温恒湿，确保制冷，加热，加湿，除湿功能 只需具备制冷、制热功能 环境要求环境要求 温度控制精度：22-241 温度控制精度：25-273 相对湿度范围：50%5%RH 相对湿度范围：50%15%RH 最大温度变化梯度：每 10 分钟变化 1 无大温度变化梯度要求 显热比（显热比（SHR）0.900.98 0.600.70 负荷密度

54、负荷密度 200500w/m2 150-200w/m2 每小时换气次数每小时换气次数 2535 次 1012 次 空调过滤要求空调过滤要求 过滤效率：9095%过滤效率：2530%运行时间运行时间 7*24 小时持续运行 间歇运行 控制及监控功能控制及监控功能 必须具适用于无人值守的全自动控制、报警和远近程监控功能 只需具有一般性的比例控制，无需监控功能 设计寿命设计寿命 较长 较短 资料来源：中质协，华创证券（一）（一）政策支持推进政策支持推进 新基建边际加速产业发展新基建边际加速产业发展 专专用用性空调性空调产业产业与中国工业化进程密不可分，第二产业与中国工业化进程密不可分，第二产业与与专

55、专用用性空调规模性空调规模存在联动存在联动。国内工业生产中使用清洁空气有害物的通风设备最早出现在 1950 年左右。伴随中国快速完成工业化，生产规模扩张，作为工业辅助配套设备，专用性空调在技术性能上取得了突 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 破。2015-2019 年中国第二产业 GDP 由 28.13 万亿增至 38.07 万亿，CAGR 为 7.85%，而根据2019 中国工业机房空调行业年度研究报告，中国部分品类专用性空调市场规模由 74.73 亿元增至 92.92 亿元，年均复

56、合增长率 5.59%，且增幅变化较为吻合。图表图表 10 2015-2019 年中国第二产业年中国第二产业 GDP 图表图表 11 2015-2019 年部分品类专用性空调市场规模年部分品类专用性空调市场规模 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：2019中国工业机房空调行业年度研究报告转引自公司招股说明书，华创证券 图表图表 12 2018-2019 年国内部分专用性空调细分品类市场规模（亿元）年国内部分专用性空调细分品类市场规模（亿元）资料来源：2019中国工业机房空调行业年度研究报告转引自公司招股说明书，华创证券 专用性空调专用性空调产业产业发展受国家政策的大力支持。发展受国家政策的

57、大力支持。专用性空调不仅可以为工业生产和特殊环境中的设备提供运行环境保障，在减少生产污染、降低生产能耗以及能源回收上也有重要作用。伴随下游工业蓬勃发展，产业政策持续强化，其中较为关键的有：2013 年国务院出台的关于加快发展节能环保产业的意见中就提到要促进节能环保设备和产品在工业等领域的广泛应用，降低数据中心、超算中心服务器、大型计算机冷却耗能；2016 年全国人大通过中华人民共和国节约能源法（修订版），在法律层面上建议使用空调采暖、制冷的公共建筑实行室内温度控制制度，鼓励工业企业采用高效节能设备。2022 年 6 月，六部门联合印发工业能效提升行动计划，其中提出要加强重点行业能量系统优化，开

58、展绿色数据中心建设，提升重点用能设备能效。0%2%4%6%8%10%12%14%05540200182019第二产业GDP（万亿元）yoy（%）右轴0%2%4%6%8%10%020406080201720182019市场规模（亿元）yoy（%）右轴-15%-10%-5%0%5%10%00机房空调恒温恒湿空调洁净空调水冷柜机屋顶式空调20182019yoy（%）申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图

59、表 13 专业性空调行业相关政策专业性空调行业相关政策 日期日期 发布机构发布机构 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2022.06 工信部、发改委、财政部、生态环境部、国资委、市场监管总局 工业能效提升行动计划 加强重点行业能量系统优化、余热余压利用、可再生能源利用、公辅设施改造；持续开展国家绿色数据中心建设，提高网络设备等信息处理设备能效；围绕电机、变压器、锅炉等通用用能设备，持续开展能效提升专项行动，加大高效用能设备应用力度，加强重点用能设备系统匹配性节能改造和运行控制优化 2019.10 发改委 产业结构调整指导目录（2019年本）鼓励发展制冷空调设备及关键零部件:热泵、复合热源（空

60、气源与太阳能）热泵热水机、二级能效及以上制冷空调压缩机、微通道和降膜换热技术与设备、电子膨胀阀和两相流喷射器；使用环保制冷剂的制冷空调压缩机 2019.02 工信部、国家机关事务管理局、国家能源局 关于加强绿色数据中心建设的指导意见 建立健全绿色数据中心标准评价体系和能源资源监管体系，打造一批绿色数据中心先进典型，形成一批具有创新性的绿色技术产品、解决方案，培育一批专业第三方绿色服务机构。到 2022 年，数据中心平均能耗基本达到国际先进水平，新建大型、超大型数据中心的电能使用效率值达到 1.4 以下，高能耗老旧设备基本淘汰，水资源利用效率和清洁能源应用比例大幅提升，废旧电器电子产品得到有效回

61、收利用 2017.04 环保部 国家环境保护标准“十三五”发展规划 发布约 800 项环保标准，包括质量标准和污染物排放（控制）标准约 100 项，环境监测类标准约 400 项，环境基础类标准和管理规范类标准 300 项 2016.07 全国人大常务委员会 中华人民共和国节约能源法（修订版）国家鼓励、支持节能科学技术的研究、开发、示范和推广，促进节能技术创新与进步。使用空调采暖、制冷的公共建筑应当实行室内温度控制制度。国家鼓励工业企业采用高效、节能的电动机、锅炉、窑炉、风机、泵类等设备 2016.03 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 实施制造强国战略，提高制造业

62、创新能力和基础能力为重点，推进信息技术与制造技术深度融合，促进制造业朝高端、智能、绿色、服务方向发展，培育制造业竞争新优势 2015.05 国务院 中国制造 2025 促进工业互联网、云计算、大数据在企业研发设计、生产制造、经营管理、销售服务等全流程和全产业链的综合集成应用 2013.08 国务院 关于加快发展节能环保产业的意见（国发201330 号）通过引进消化吸收和再创新，努力提高产品技术水平，促进我国节能环保关键材料以及重要设备和产品在工业、农业、服务业、居民生活各领域的广泛应用，为实现节能环保目标提供有力的技术保障。开展数据中心节能改造，降低数据中心、超算中心服务器、大型计算机冷却耗能

63、 2006.09 科技部、财政部、国家税务总局 国家高新技术产品目录 2006 根据该目录，中央空调系统节能控制装置等属于国家高新技术产品 资料来源：公司招股说明书，中国政府网，华创证券 全国全国固定资产投资规模稳定增长，固定资产投资规模稳定增长，下游行业下游行业发展带来发展带来专用性空调等设备专用性空调等设备增量空间。增量空间。2012-2021 年全国固定资产投资规模由 27.18 万亿增至 54.45 万亿，CAGR 为 8.03%。细分行业来看，2021 年专用性空调下游相关行业的固定资产投资额增速基本保持在 10-32%的较高水平，其中制造业中化纤、专用设备、电气机械与器材以及计算机

64、通信和其他电 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 子设备制造业尤为突出，增速均超过 20%。在制造业升级转型浪潮下，产业基础设施建设的步伐正在加速，这一过程中显著拉动专用性空调产业扩张。图表图表 14 近近 10 年中国固定资产投资年中国固定资产投资(不含农户不含农户)规模规模 图表图表 15 专专用用性空调典型下游行业固定资产投资增速性空调典型下游行业固定资产投资增速 资料来源：国家统计局，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 值得一提的是，“十四五”下新基建相关值得一提的是，“十

65、四五”下新基建相关政策扶持新型基础设施建设政策扶持新型基础设施建设边际边际加速。加速。2021 年全国人大通过了“十四五”规划，提出推进新型基础设施建设，打造现代化基础设施体系。政策扶持下，中国新基建进程有望持续加速。图表图表 16 “新基建”相关政策梳理新基建”相关政策梳理 时间时间 政策政策/会议会议 内容内容 2021.03 国务院新闻办新闻发布会 指出：加快推进“两新一重”建设。在新型基础设施方面，将出台“十四五”新型基础设施建设规划，大力发展数字 经济，拓展 5G 应用，加快工业互联网、数据中心等建设 2021.03“十四五”规划 提出：统筹推进传统基础设施和新型基础设施建设，打造系

66、统完备、高效实用，智能绿色，安全可靠的现代化基础设施体系 2020.05 2020 年国务院政府工作报告 提出：重点支持“两新一重”(新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设)建设 2020.03 中共中央政治局常务委员会召开会议 提出：加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度 2020.01 国务院常务会议 提出：“大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造”2019.07 中共中央政治局召开会议 提出：“加快推进信息网络等新型基础设施建设”2018.12 中央经济工作会议 首次提出了新型基础设施的概念，指出要：加大制造业技术改造

67、和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设 资料来源：智研咨询，华创证券“新基建”发力两大方向“新基建”发力两大方向、七大领域七大领域，产业建设下释放专用性空调需求，产业建设下释放专用性空调需求。根据中央相关会议及政策表述，“新基建”可分为两个战略方向和的七大主要领域。第一个方向为重创新，即建设以科技创新、产业升级为核心的配套基础设施，其中涉及的主要领域有 5G 基建、人工智能、大数据中心以及工业互联网。另一个方向为补短板，主要涉及到存量规模相对大部分传统基建行业较小，未来增量空间较大的领域，包括城际高速铁路和城际轨道交通、特高压电网、新能源汽车充电桩

68、。0%5%10%15%20%002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资额（万亿）yoy（%）右轴31.80%24.30%23.30%22.30%18.80%15.70%12.00%10.60%10.40%1.10%0%5%10%15%20%25%30%35%化学纤维制造业专用设备制造业电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业航空运输业化学原料及化学制品制造业仪器仪表制造业医药制造业食品制造业电力、热力、燃气及水生产和供应业 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华

69、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 17 “新基建”规划及七大主要领域“新基建”规划及七大主要领域 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 根据前瞻产业研究院预测，2020-2025 年期间“新基建”七大产业领域合计投资规模可达 7.4 万亿。主要投资领域如 5G 基建、大数据中心、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等，也均属于专业性空调重点服务领域。巨大投资拉动下，将释放专用性空调的市场需求，并促进行业技术进步与生产力攀升，不断扩大行业发展空间。我们将在细分领域中进一步展开。图表图表 18 2020-2025 年在我国“新基建”建设涉及的七大产业领域投

70、资规模预测（亿年在我国“新基建”建设涉及的七大产业领域投资规模预测（亿元元）资料来源：前瞻产业研究院，华创证券（二）（二）数据服务数据服务空调：数据中心建设空调：数据中心建设、5G 基站基站推进推进 拉动拉动市场强势扩容市场强势扩容 不论从下游产业需求释放，还是申菱环境自身业务扩容来看，数据服务空调相关产业均为当下专用性空调规模近年增量的核心领域，这与数据服务空调下游行业数据中心、与数据服务空调下游行业数据中心、5G基站当下爆发式成长息息相关基站当下爆发式成长息息相关。1、数据中心市场爆发推动机房空调需求数据中心市场爆发推动机房空调需求 追溯需求根源，国内国内数字化浪潮推动数字化浪潮推动下下数

71、据数据规模、互联网流量持续爆发规模、互联网流量持续爆发。随着中国互联网及相关产业的高速发展，数据规模迎来指数爆发。根据赛迪顾问的预测，2016-2024 年中国数据规模每两年将增长 4 倍，2024-2030 年每两年将增长 2 倍，预计至 2030 年，数据总量将超过 4000ZB，占全球数据量 30%。05000000025000300003500040000城际高铁和轨道交通5G基础建设工业互联网特高压人工智能大数据中心 新能源汽车充电桩 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

72、10 号 19 国家统计局数据显示，2014-2021 年期间，中国移动互联网流量由 20.61 亿 GB 增至2216 亿 GB，涨幅超过百倍。图表图表 19 2016-2030 年中国数据规模预测年中国数据规模预测 图表图表 20 2014-2021 年中国移动互联网接入流量年中国移动互联网接入流量 资料来源：赛迪顾问，华创证券 资料来源：国家统计局，华创证券 伴随伴随数据处理分析需求数据处理分析需求爆发，大幅推进爆发，大幅推进数据中心建设。数据中心建设。数据目前已成为国民经济生产生活的重要资源，随着数据流量的飞速增长，拥有更强数据处理分析能力的企业将在竞争中获取优势，这大幅推动了数据中心

73、的建设。从投资规模看，根据前瞻产业研究院数据，2015-2019 年中国数据中心 IT 投资规模由 2063 亿元增至 3698.1 亿元，年复合增长率 15.71%，预计到 2025 年投资规模可达7070.9 亿元。从市场规模看，截至 2020 年末，中国数据中心市场规模已达 1958 亿元，智研咨询预测到 2025 年市场规模有望增至 5952 亿元，整体保持稳定增长趋势。图表图表 21 中国数据中心中国数据中心 IT 行业投资规模及预测（亿元）行业投资规模及预测（亿元）图表图表 22 中国数据中心市场规模及预测中国数据中心市场规模及预测 资料来源：前海乐成LEDC公众号，前瞻产业研究院

74、，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 更具体来看，“东数西算”东数西算”边际加速边际加速驱动驱动数据中心扩张数据中心扩张。“东数西算”工程属于“新基建”大背景下启动的一项至关重要的国家工程。目前，中国数据中心大多分布在东部地区，但由于土地、能源等资源日趋紧张，在东部大规模发展数据中心难以为继。而西部地区资源较为充裕，特别是可再生能源丰富，工业用电、用地价格较低，具备发展数据中心、承接东部算力需求的潜力。0500025003000350040004500200222024202620282030数据规模（ZB）0%50%100%150%200%05

75、00025002000202021移动互联网接入流量（亿GB）yoy（%）右轴00400050006000700080002001820192020E2025E195859520%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000市场规模（亿元）yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 23 2022年年

76、1-8月算力枢纽地区工业用地成交均价月算力枢纽地区工业用地成交均价 图表图表 24 2022 年年 8 月算力枢纽地区工商业用电价格月算力枢纽地区工商业用电价格 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：网上国网app，南方电网官网，华创证券（注：数据中心一般接入电压为10KV;各地区电价选取大工业两部制1-10KV电度用电价格）“八大枢纽，十大集群”“八大枢纽，十大集群”构建全国一体化大数据中心体系，中国“东数西算”工程构建全国一体化大数据中心体系，中国“东数西算”工程年内年内已已正式启动。正式启动。2022 年 2 月，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意

77、在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，“东数西算”工程正式全面启动。其中东部枢纽主要处理金融证券等对网络延迟要求严格的业务，西部枢纽则处理数据后台加工等对网络要求不高的业务，依托八大枢纽可实现数据中心集约化、规模化、绿色化发展，带动数据中心相关产业由东向西有效转移。此外，在八个算力枢纽内又进一步规划了 10 个国家数据中心集群，具体承载算力枢纽内的大型、超大型数据中心建设。“东数西算”无疑为数据中心注入强效扩张动力，进而带动上游机房空调系统的需求释放。图表图表 25 “东数西算东数西算”战略规划”战

78、略规划 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 数据中心产业链强势驱动，有效拉动数据中心产业链强势驱动，有效拉动上游上游温控设备温控设备市场市场。机房空调为数据中心产业链上游主要机电设备，在当下数据中心扩容阶段充分受益。根据前瞻产业研究院资料，中国数据中心产业链上游主要为数据中心基础设施及软硬件设备行业，其中机房空调为代表的温控设备是核心非 IT 类机电设备。图表图表 26 中国数据中心产业链中国数据中心产业链 资料来源：前瞻产业研究院，艾瑞咨询

79、，华创证券 上游机电设备规模持续高速成长。上游机电设备规模持续高速成长。根据科智咨询数据，数据中心建设成本中，机电设备投资占比高达 72.3%，其他为土建、内部装修、照明系统等投资。作为数据中心投资主体，机电设备市场规模迅速增长。2016-2020 年期间，数据中心机电设备市场规模从 154.2 亿元增至 348.3 亿元，年均复合增长率 22.59%，2021 年数据中心机电设备市场规模预计达 427.7 亿元，同比+22.8%。图表图表 27 2016-2021 年中国数据中心机电设备市场规模年中国数据中心机电设备市场规模 资料来源：科智咨询，华创证券 机房空调系统占机房空调系统占数据中心

80、数据中心机电设备投资机电设备投资中中比例较高。比例较高。在数据中心中，机房空调系统为保证服务器、交换机等设备稳定运行中起到至关重要作用。中商产业研究院数据显示，数据中心基础建设成本中除了占比最大的供配电系统，即柴油发电机组、电力用户站、UPS 电源、配电柜等之外，机房空调系统占比非常可观，冷水机组、精密空调、冷却塔合计占比达 18%，由此数据中心机电投资数据中心机电投资扩容扩容有效传导至机房空调有效传导至机房空调系统系统。0%5%10%15%20%25%30%05003003504004502001920202021E市场规模（亿元）yoy（%）右轴

81、 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 28 中国数据中心基础建设成本占比情况中国数据中心基础建设成本占比情况 资料来源：中商产业研究院，华创证券 数据中心高景气拉动机房空调市场规模加速扩张。数据中心高景气拉动机房空调市场规模加速扩张。根据产业在线数据，2017-2021 年中国机房空调市场规模年均复合增长率为9.28%，其中2021年整体市场规模达到64.92亿元，同比+13.28%。细分产品来看，机房专业空调市场规模为 50.09 亿元，基站空调市场规模为 14.83 亿元，

82、同比分别+14.91%、8.09%。图表图表 29 2017-2021 年中国机房空调市场规模年中国机房空调市场规模 图表图表 30 中国机房空调细分产品增速中国机房空调细分产品增速 资料来源：产业在线微信公众号，华创证券 资料来源：产业在线微信公众号，华创证券 从下游应用行业看，从下游应用行业看，电信、金融、政府为机房空调主要应用行业。电信、金融、政府为机房空调主要应用行业。得益于数据中心及 5G基站需求释放，2021 年电信行业在机房空调下游应用市场占比最高，规模达 22.08 亿元，增速领先其他行业，同比+15.77%。而金融行业因互联网金融规模快速增长，数据需求持续爆发，应用占比紧随其

83、后，市场规模为 13.94 亿元，同比+15.20%。新基建的推进也使得政府对于机房空调的采购需求稳定增长，市场规模 6.7 亿元，同比+9.13%。柴油发电机组,23%电力用户站,20%UPS,18%配电柜,8%冷水机组,8%精密空调,7%机柜,6%列头柜,4%静电地板,3%冷却塔,3%35.1239.4541.6843.5950.099.5310.8112.913.7214.830%2%4%6%8%10%12%14%0070200202021机房专用（亿元）基站空调（亿元）整体yoy（%）右轴0%5%10%15%20%25%20182019202

84、02021机房专业空调（%）基站空调（%）申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 31 2021 年机房空调主要应用行业细分市场规模、增速及占比情况年机房空调主要应用行业细分市场规模、增速及占比情况 资料来源：产业在线微信公众号，华创证券 2、5G 基站提速推动基站空调场景扩张基站提速推动基站空调场景扩张 数据服务空调的另一个下游主要需求增量则来自于数据服务空调的另一个下游主要需求增量则来自于 5G 基站基站的加速的加速建设。建设。2019 年 6 月，中国颁发 5G 牌照，成为全

85、球第一批进行 5G 商用的国家。随着技术的逐渐成熟以及部署网络的持续扩大，中国移动互联网用户由 4G 向 5G 转化的速度正不断加快，渗透率稳步提升。根据中国信息通信研究院预测，2025 年 5G 用户将至 8.16 亿户，5G 渗透率有望达到 48%左右，2025 年后，5G 用户渗透率将加快增长，预计 2030 年 5G 用户规模将达到 15 亿户，渗透率在 85%左右。图表图表 32 中国中国 3G/4G/5G 用户数预测用户数预测 资料来源：中国信息通信研究院邬贺铨5G将来覆盖到像4G的规模，需要七八年时间，华创证券 5G 技术对基站数量需求大技术对基站数量需求大，后续后续新建新建爆发

86、释放基站空调需求爆发释放基站空调需求。目前中国 4G 基站建设已基本完成，根据工信部统计，2021H1 中国 4G 基站总数为 584 万站，其中宏站 400 万站、小站 184 万站。以此推算，未来 5G 宏站的需求将达到 480 万站，小站需求将达到 960万台，合计 1440 万台。目前中国 5G 基站建设尚处于加速期，2021 年新建 70.5 万台。前瞻产业研究院预测，2024 年中国 5G 基站有望新建 265 万站。基站尤其是宏站加速，为基站空调市场打开空间。而 5G 基站数量需求更多主要由于：电信行业金融行业政府采购制造行业轨道交通医疗行业其他应用0%2%4%6%8%10%12

87、%14%16%18%20%051015202530市场规模（亿元）市场规模（亿元）申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 5G峰值传输速度可达4G的近200倍，更快的传输速度意味着需要使用更高的频段，但根据电磁波在空间中传输损耗模型，电磁波频段越高覆盖范围越小，穿透能力也更弱。为满足实用性的需求，运营商需要铺设 5G 基站数量约为 4G 的 1.2 倍左右。由于毫米波传输距离较短，传统的宏基站部署模式将向由宏基站、小基站、家庭基站组成的多层次超密组网模式改变，在热点区域或更高容量业务场景里，

88、小基站的需求数量保守估计约为宏站的 2 倍。图表图表 33 2015-2021 年中国移动通信基站数量变化情况年中国移动通信基站数量变化情况 图表图表 34 中国移动通信基站新建数量趋势中国移动通信基站新建数量趋势（万台）（万台）资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 5G 时代时代边缘计算蓬勃发展，市场规模已达近边缘计算蓬勃发展，市场规模已达近 300 亿元。亿元。边缘计算是指在靠近物或数据源头的一侧，采用网络、计算、存储、应用核心能力为一体的开放平台，就近提供最近端服务。在 5G 数据时代高带宽、时间敏感型、物联网集成背景下，边缘计算迎来蓬勃发展。根据前瞻产

89、业研究院数据，2021 年边缘计算市场规模已达 296 亿元，同比+64.40%。图表图表 35 中国边缘计算市场规模中国边缘计算市场规模 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 边缘计算贡献机房空调未来市场增量。边缘计算贡献机房空调未来市场增量。边缘计算的服务器根据距离用户由近至远，可选择部署在站点机房、综合接入机房以及边缘数据机房，分别可管理 1 公里、5-10 公里、50-100 公里范围内的站点。整体来看，部署距离用户越近，延迟越低、计算速度越快、用户体验越好，但同时成本也越高，综合性价比目前多数运营商选择为边缘数据中心。伴随 5G 加速覆盖，以及未来大型商场等流量热点地区对数据处理速度要

90、求的提高，靠289296296402004006008005200G/3G基站数量（万台）4G基站数量（万台）5G基站数量（万台）0%10%20%30%40%50%60%70%050030035020021市场规模（亿元）yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 近用户端部署的边缘计算机房数量有望增加，为机房空调市场打开新的增量空间。图表图表 3

91、6 边缘计算机房部署示意图边缘计算机房部署示意图 资料来源：无线深海公众号，华创证券 3 3、数据服务场景数据服务场景扩张扩张驱动驱动机房机房空调产品空调产品技术技术升级升级 另一方面，中国数据中心耗电量逐年攀升，节能降耗刻不容缓中国数据中心耗电量逐年攀升，节能降耗刻不容缓。随着中国数据中心规模逐年扩张，其能源消耗已不容小觑。根据产业信息网预测，2020 年我国数据中心年耗电量约为 2045 亿千瓦时，占社会用电量的 2.7%，2025 年数据中心耗电量将达到 3952 亿千瓦时，占社会用电量的 4.1%，数据中心节能降耗刻不容缓。图表图表 37 2018-2025 年中国数据中心耗电量趋势年

92、中国数据中心耗电量趋势 图表图表 38 2018-2025 中国数据中心耗电占比趋势中国数据中心耗电占比趋势 资料来源：产业信息网，华创证券 资料来源：产业信息网，华创证券“东数西算”工程对枢纽“东数西算”工程对枢纽 PUE 值作出明确限定值作出明确限定，驱动产品技术升级，驱动产品技术升级。PUE（Power Usage Effectiveness）即电源使用效率，是衡量数据中心能源效率的指标，计算公式为数据中心总能耗/IT 设备能耗，其中数据中心总能耗包括 IT 设备能耗和制冷、配电等系统的能耗，PUE 越接近 1 表明非 IT 设备耗能越少，即能效水平越好。图表图表 39 “东数西算”对“

93、东数西算”对 PUE 值作出相关规定值作出相关规定 算力枢纽算力枢纽 数据中心集群数据中心集群 PUE 限定值限定值 京津冀枢纽京津冀枢纽 张家口集群 1.25 长三角枢纽长三角枢纽 长三角生态绿色一体化发展示范区集群 芜湖集群 204539520%5%10%15%20%00400050002002242025耗电量（亿千瓦时）yoy（%）右轴2.70%4.10%0%1%2%3%4%5%2002242025耗电量占比（%）申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证

94、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 粤港澳枢纽粤港澳枢纽 韶关集群 成渝枢纽成渝枢纽 天府集群 重庆集群 1.2 内蒙古枢纽内蒙古枢纽 和林格尔集群 宁夏枢纽宁夏枢纽 中卫集群 甘肃枢纽甘肃枢纽 庆阳集群 贵州枢纽贵州枢纽 贵安集群 资料来源：通信产业网、华创证券 “东数西算”工程对八大算力枢纽的 PUE 都作出了明确要求，其中京津冀、长三角、粤港澳、成渝枢纽 PUE 限定值为 1.25，内蒙古、宁夏、甘肃、贵州枢纽 PUE 限定值为 1.2。而根据2019 中国企业绿色计算与可持续发展研究报告，截至 2019 年 87.1%的数据中心 PUE 值甚

95、至高于 1.5，其中 48%高于 1.8。而根据全国数据中心应用发展指引数据，至 2019 年我国在用的超大型、大型数据中心 PUE 分别为 1.46 和 1.55，彼时规划在建的超大型、大型数据中心 PUE 也有 1.36 和 1.39，规划在建数据中心平均设计 PUE 则有 1.41。由此可见“东数西算”为代表的数据中心体系进一步加速驱由此可见“东数西算”为代表的数据中心体系进一步加速驱动产业的节能降耗进程。动产业的节能降耗进程。图表图表 40 我国企业数据中心我国企业数据中心 PUE 值变化值变化 资料来源：IDC2019中国企业绿色计算与可持续发展研究报告，华创证券 数据中心温控系统能

96、耗占比大，数据中心温控系统能耗占比大，空调能耗升级是空调能耗升级是降低降低 PUE 的关键突破口。的关键突破口。根据前瞻产业研究院数据，数据中心能耗构成主要包括 IT 设备、空调系统、供电系统以及照明系统，其中空调系统是数据中心第二大功耗来源，约占总功耗的 40%。降低空调系统能耗是降低数据中心 PUE 的关键突破口，中数智慧信息技术研究院判断，当空调系统能耗占比分别为 38%、26%、17.5%时，数据中心对应 PUE 可达 1.92、1.5、1.3。3.7%8.1%12.9%23.4%29.5%39.1%38.3%37.2%46.0%34.6%25.2%2.0%0%10%20%30%40%

97、50%60%70%80%90%100%20.0 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 41 数据中心能耗构成数据中心能耗构成 图表图表 42 不同不同 PUE 数据中心能耗分布数据中心能耗分布 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：中数智慧信息技术研究院，华创证券 伴随数据中心升级，节能高效的伴随数据中心升级，节能高效的液冷液冷技术在技术在机房空调机房空调产业中凸显优势。产业中凸显优势。数据中心冷却技术可分为机械冷却和自然冷却，细分可分为风冷、水冷、

98、空气板换、蒸发冷却、液冷等类型多个分支。图表图表 43 中国数据中心单机柜功率密度分析及预测中国数据中心单机柜功率密度分析及预测 图表图表 44 机房空调技术向液冷方向持续发展机房空调技术向液冷方向持续发展 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 随着 AI、云计算等技术升级，数据中心功率密度逐渐提升，规模化趋势明显，传统风冷技术已无法满足其散热需求，而蒸发冷却、液冷技术制冷量较大，制冷效率高，对比不同冷却方式，应用直接/间接蒸发冷却、液冷技术的数据中心 PUE 指标可实现1.2 以下，优势凸显。IT设备,45%空调系统,40%供电系统,10%照明系统,5%38

99、%26%17.50%0%20%40%60%80%100%120%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT设备温控系统配电电源照明 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 45 数据中心不同制冷技术的数据中心不同制冷技术的 PUE 指标指标 资料来源：工信部，华创证券 液冷细分冷板式、喷淋式、浸没式等，尤其浸没式液冷技术在高效节能法方面具备卓越优势。根据前瞻产业研究院数据，浸没式液冷机房空调可将数据中心 PUE 降至1.2 以下，量产后能耗均摊仅为风冷的 74%，大幅提升数据

100、中心功率密度、节约占地、提升使用稳定性。相较传统风冷，液冷在节能高效上具备革命性优势。自 2018 年谷歌数据中心转型液冷以来，包括英特尔、IBM 在内众多国际巨头均向液冷技术布局。国内阿里巴巴、腾讯、华为等互联网龙头也纷纷在新建数据中心项目中采用液冷为主的冷却方案。图表图表 46 数据中心液冷和风冷比较分析数据中心液冷和风冷比较分析 优势优势 指标指标 风冷风冷 冷板式冷板式 浸没式浸没式 节能 PUE 1.6 1.3 以下 1.2 以下 数据中心总能耗单节点均摊 1 0.67 0.58 成本低 数据中心总能耗单节点均摊（量产后）1 0.96 0.74 节地 功率密度（kw/机柜）10 40

101、 200 主机房占地面积 1 1/4 1/20 CPU 可靠 核温（）85 65 65 机房环境 温度、湿度、洁净度、腐蚀性气体（硫化物、盐雾）要求高 要求高 要求低 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 液冷机房空调占比仍处较低水平，未来市场空间增量广阔。液冷机房空调占比仍处较低水平，未来市场空间增量广阔。近年中国机房空调市场中采用风冷技术的产品仍是主力机型，根据前瞻产业研究院数据，2019 年市场风冷占比为 59.40%。相对优势的冷却水技术则从 2016 年占比 24.5%提升 2019 年 33.4%，节能高效的驱动趋势明显。随着数据中心功率密度的不断提升，液冷替代的趋势逐渐明朗。前瞻产

102、业研究院整理至 2025 年华为、阿里及专家判断液冷替代传统数据中心的比例将达到 19%-25%。并进一步测算至 2025 年液冷数据中心市场规模超 1200 亿。数据中心对液冷需求提升将直接带动机房空调技术加快迭代，持续拉动机房空调市场规模增长。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8风冷冷冻水直接蒸发冷却间接蒸发冷却液冷 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 47 2016-2019 年中国机房空调细分市场结构年中国机房空调细分市场结构 图表图表 48 中

103、国液冷数据中国液冷数据中心中心市场规模预测市场规模预测（亿元）（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券（三）（三）专用领域多元开花专用领域多元开花 申菱环境所属专用性空调的下游产业中，除了数据服务相关产业近年高速发展外，其他工业空调、专业特种空调业务的细分下游领域近年同样出现发展契机。1、特高压建设拉动工业空调边际增长特高压建设拉动工业空调边际增长 特高压输电特高压输电，指交流电压等级在 1000kV 及以上、直流电压在800kV 及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势，是实现远距离电力系统互联，建成联合电力系统的物

104、理架构基础，是目前全球最先进的输电技术。特高压电网战略能有效缓解我国电力系统长期以来存在的“西部窝电，东部缺电”问题。特高压电网战略能有效缓解我国电力系统长期以来存在的“西部窝电，东部缺电”问题。中国电力系统目前存在跨区电网建设滞后的结构性问题，根据国家统计局数据，至 2021年各省市电力生产/消费差额的差异巨大，东西部对比在发电和用电量上强烈不平衡。举例来看，用电大省广东电力生产消费差额高达-1561 亿千瓦时，而西北的内蒙古差额则高达+2163 亿千瓦时，存在资源分配的极大浪费。而特高压电网战略正是成为中国“西电东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”。图表图表 49 20

105、21 年年中国中国 31 省市电力生产、消费差额（亿千瓦时）省市电力生产、消费差额（亿千瓦时）资料来源：国家统计局，华创证券 67.10%64.90%62.70%59.40%24.50%27.10%30.30%33.40%0%20%40%60%80%100%120%20019风冷冷冻水其他0200400600800020192020E2021E2022E2023E2024E2025E保守乐观-2000-1500-00广东省浙江省山东省江苏省河北省北京市上海市河南省湖南省重庆市辽宁省江西省天津市广西壮

106、族自治区海南省西藏自治区黑龙江省福建省青海省吉林省安徽省甘肃省贵州省陕西省湖北省宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区四川省山西省云南省内蒙古自治区 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 特高压特高压相关基建正在加速相关基建正在加速政策政策推进推进。在 2021-2030 年重点任务中，国家电网已提出要加快特高压电网建设，在“十四五”期间目标新建特高压工程“24 交 14 直”，线路 3 万余公里，投资 3800 亿元，较“十三五”结束时“14 交 12 直”共 3.59 万公里的规模翻倍。图表图

107、表 50 国家电网特高压工程规划图国家电网特高压工程规划图 资料来源：电力知识课堂公众号，国家电网，华创证券 特高压电路特高压电路建设中换流阀最为重要，空调系统有效调控保障换流站阀厅环境。建设中换流阀最为重要，空调系统有效调控保障换流站阀厅环境。特高压直流线路一般为“点对点”单向传输的两个换流站构成，整体输送线路通过特高压电缆与铁塔完成两地换流站间架设。电力输送端将发电侧生产的交流电经换流阀整流为直流电传出，电力接收端将特高压直流电经逆变器转换回交流电，输送到电力下游变、配电及用电侧。换流站的核心设备为换流阀、换流变压器、直流保护系统和 GIS 组合电器设备，其中换流阀最为重要，其通过依次将三

108、相交流电压连接到直流端得到期望的直流电压和实现对功率的控制，价值约占换流站成套设备总价的 22-25%。工业空调主要布置在换流站阀厅，持续保障其工作环境稳定工业空调主要布置在换流站阀厅，持续保障其工作环境稳定。阀厅内的电气设计十分复杂，工业空调为保障阀厅正常运行起到极为重要作用，需要满足不同季节时输电系统不同运行模式的要求。特高压换流站专用空调系统使阀厅内的温度和湿度控制在规定的范围内，保证在各种运行条件下不使阀的绝缘部件出现凝露及过热，并通过过滤及微正压设计，以防止灰尘进入，保持阀厅内空气洁净。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

109、文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 51 中国特高压输电产业结构示意图中国特高压输电产业结构示意图 图表图表 52 换流阀为换流站核心设备换流阀为换流站核心设备 资料来源：赛迪顾问，华创证券 资料来源：赛迪顾问，华创证券 特高压产业投资加码提速，带动特高压产业投资加码提速，带动换流站换流站场景工业场景工业空调空调市场规模释放。市场规模释放。特高压电网的加码建设有效抬升产业投资规模，并拉动产业链上游配套投资。根据赛迪顾问预测，到 2025 年，特高压电网直接投资额将到 870 亿元，带动社会投资规模 5000 亿元，而整个十四五期间，特高压电网直接投资额将高达 4410 亿元

110、，带动社会投资 2 万亿，总投资规模将将近 2.5 万亿，是“十三五”期间的 1.56 倍。特高压相关领域投资加速也必然带动特高压换流站空调系统市场规模上升，这在申菱环境 2022 年中报里有直接体现，2022H1 公司工业空调业务收入 2.63 亿元，同比+50.50%，边际增速大幅上提，主要正是由于在特高压电网领域营收的大幅度增长。图表图表 53 “十三五”及“十四五”期间特高压建设带动的投资规模“十三五”及“十四五”期间特高压建设带动的投资规模 资料来源：赛迪顾问，华创证券 2、其他细分产业拉动的的品类增长其他细分产业拉动的的品类增长 医疗基础设施建设加快推进，对应专业特种领域医疗基础设

111、施建设加快推进，对应专业特种领域的的洁净空调机组市场洁净空调机组市场发展发展。根据2019中国工业机房空调行业年度研究报告，2015-2019 期间，中国洁净空调市场保持平稳增长，市场规模由 9.58 亿元增至 13.01 亿元，年均复合增长率为 7.95%。但这一情况在疫 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 情下得以显著改变。图表图表 54 2015-2019 年洁净空调市场规模年洁净空调市场规模 资料来源：2019中国工业机房空调行业年度研究报告，华创证券 医疗设备“补短板需求加速”

112、，洁净空调迎来高速发展期。医疗设备“补短板需求加速”，洁净空调迎来高速发展期。2020 年持续至今的新冠疫情使中国医疗市场基建规模快速增长，智研咨询数据显示，2021 年中国拟在建医疗工程完工量为 4576 个，同比+82.38%，预计 2022 年完工工程将超过 6000 个，同比+31.80%。在医疗设施的大规模建设过后，医疗设备的“补短板”需求将加快推进，凭借净化需求的快速显现及监管检测的严格落实，洁净空调机组有望迎来发展加速期。图表图表 55 2019-2022 年中国拟在建医疗工程完工量及增速年中国拟在建医疗工程完工量及增速 资料来源：智研咨询，华创证券 恒温恒湿、组合式恒温恒湿、组

113、合式、屋顶式、屋顶式空调适用范围广泛，持续受益新兴产业发展空调适用范围广泛，持续受益新兴产业发展。这一范畴内产品可广泛应用于工业工艺、专业特种以及高端公建场景，例如大型商用、公共建筑对于精密调控、大空间送风、节约空间的需求。恒温恒湿空调：恒温恒湿空调：随着电子工业、食品制造业的发展进程升温，产业研发、实验环境需求加大，2015-2019 年恒温恒湿空调市场规模由由 16.69 亿元增至 19.84 亿元，年复合增长率为 4.42%。组合式空调组合式空调：主要用于在较大空间内进行空气处理，其 2019 年市场规模突破 40 亿元，2017-2019 期间年均复合增长率为 3.92%。屋顶式空调屋

114、顶式空调：包含防暴晒、防腐、防锈蚀、防暴雨设计，满足恶劣环境需求在多种0%2%4%6%8%10%12%024680019市场规模（亿元）yoy（%）右轴-9.09%82.38%31.80%-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000700020022E完工工程数量（个）yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 工业领域应用，其 2018 年规模实现 3.54 亿

115、元，2019 年为 3.16 亿元增速有所下滑。图表图表 56 2015-2019 年屋顶式空调市场规模年屋顶式空调市场规模 图表图表 57 2015-2019 年恒温恒湿空调空调市场规模年恒温恒湿空调空调市场规模 资料来源：2019中国工业机房空调行业年度研究报告，华创证券 资料来源：2019中国工业机房空调行业年度研究报告，华创证券 在国家鼓励新型基础设施建设、大力促进新兴产业发展的背景下，“新基建”相关产业链以及新兴材料、电气机械、专用装备等科技密集型行业的高速增长有望持续推动恒温恒湿、组合式、组合式空调市场规模扩张。图表图表 58 组合式组合式空调空调市场规模空调空调市场规模 资料来源

116、：2019中国工业机房空调行业年度研究报告，华创证券 三、三、储能、热泵市场高增储能、热泵市场高增 为温控领域注入新活力为温控领域注入新活力（一）（一）储能市场发展前景巨大，储能温控业务有望为公司打开第二增长曲线储能市场发展前景巨大，储能温控业务有望为公司打开第二增长曲线 1、储能行业快速发展，储能行业快速发展，带动带动储能温控储能温控需求快速放量需求快速放量 风电、光伏等新能源装机规模的提升与储能系统成本的下降加大储能需求，促进储能行风电、光伏等新能源装机规模的提升与储能系统成本的下降加大储能需求，促进储能行业发展。业发展。“双碳”目标下，“十四五”新型储能发展实施方案，明确新型储能发展目标

117、，2025 年做到规模化发展、具备大规模商业化应用条件；2030 年做到全面市场化发展。同时习近平总书记提出了构建以新能源为主体的新型电力系统。具有发电能力的风电与光伏等自然能源由于存在间歇性、不稳定性等特点，需要储能系统将电能储存起来，以便稳定并入电网。随着国家大力发展清洁能源发电，近年来风电、光伏等清洁能源装机-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2.933.13.23.33.43.53.6200182019市场规模（亿元）yoy（%）右轴-2%-1%0%1%2%3%4%021720182019市场规模（亿

118、元）yoy（%）右轴0%1%2%3%4%5%6%3637383940419市场规模（亿元）yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 规模不断提升，风光渗透率不断提高，促进了对储能系统需求的激增。同时储能系统能使可再生能源有利实现消纳、调频和削峰填谷等多重功能。另一方面，储能系统成本下降，提高了储能系统的盈利能力，促进了对其需求的增长。根据 BNEF 数据及预测，2020年储能系统成本为 1.43元每瓦时，到 2025 年储能系统成本将逐步下降至 0.71

119、元每瓦时。储能系统中抽水蓄能占比最高，电化学储能增长迅速有望成为未来储能主流方式。储能系统中抽水蓄能占比最高，电化学储能增长迅速有望成为未来储能主流方式。储能系统按照储存介质可分为机械类储能、电气类储能、电化学类储能、热储能和化学类储能。其中机械类储能中的抽水蓄能技术成熟，占比最高，根据 CNESA 的数据，在 2021年全球累计投运储能项目中占比 86.2%。电化学储能是指基于化学电池的储能方式，通过电池将电能转化为化学能的形式储存，在外部需供电时再将化学能转化为电能进行使用，具有转换效率高、循环次数高、响应速度快等优点，但成本偏高且对安全性要求高。电化学储能依托其高效率及循环次数高等优势有

120、望成为储能的未来发展方向，其规模增长迅速。根据 CNESA 数据，截至 2021 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW，同比增长 9%。其中，抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于 90%，比去年同期下降 4.1 个百分点;新型储能的累计装机规模紧随其后，为25.4GW，同比增长 67.7%，其中，锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过 90%。图表图表 59 2021 年年全球全球累计投运储能项目结构分布累计投运储能项目结构分布 图表图表 60 全球新型储能市场累计装机规模全球新型储能市场累计装机规模（MW）资料来源：CNESA，华创证券 资料来源：CNESA，华创证券 为

121、为保障保障储能系统的储能系统的安全安全性能，储能温控系统必不可少性能，储能温控系统必不可少。对于储能系统而言安全性问题尤为重要，因为电化学储能系统涉及的电池数目多、电池容量和功率大，大量的电池紧密排列在一个空间内，运行工况复杂多变，倍率不断变化，时而高时而低，容易造成产热不均匀、温度分布不均匀、电池间温差大等问题，长久下去必然会导致部分电池充放电性能，容量和寿命指标的下降，从而影响整个系统的性能。并且，储能系统在充电中或充电后休止中电池电压较高，电池活性较大，电芯处于过充状态，电压升高，容易形成内短路，造成局部热失控从而引发自燃失火等情况。所以解决储能系统的安全性问题归根结底是对储能系统进行热

122、管理，配置足够强度和灵活性的温控系统来保障电站安全稳定运行。储能储能温控可从温控可从保护保护内部内部构件构件、弱化弱化外部外部冲击两方面减小冲击两方面减小电站事故风险。电站事故风险。储能电站事故诱发因素主要可以分为电池本体、外部激源、运行环境、管理系统四方面。从保护内部构件的角度，储能温控可以稳定、均衡电池运行温度，避免电池过快老化诱发事故；从弱化外部冲击的角度，储能温控可以减小外部激源冲击、运行环境极端温度对电池的影响，同时降低储能管理系统中其他部件故障的可能性，有助于电站长期平稳运行。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

123、监许可（2009）1210 号 35 图表图表 61 储能电池热失控的过程储能电池热失控的过程 资料来源：方来华储能安全：风险防控与安全监管，华创证券 2、储能温控技术目前以风冷为主，未来液冷技术渗透率有望进一步提升储能温控技术目前以风冷为主，未来液冷技术渗透率有望进一步提升 风冷是以气体为传热介质的一种热管理技术，是目前主流的储能温控手段。风冷是以气体为传热介质的一种热管理技术，是目前主流的储能温控手段。风冷技术将低温介质送入系统内部，介质流过电池表面利用热传导和热对流的方式带走电池产生的热量从而达到冷却的目的。风冷结构简单，便于安装，成本较低，可靠性高，是目前主流的储能散热手段。相比于其他

124、的储能散热模式，风冷系统具有有初期投资小、维护费用低、易于维护等优点，比较适合小型民用或者商用电池热管理方式。但是该技术受限于使用环境及单体电池的生热率，当面临环境高温，电池高充放电率的时候，空气的传热系数使得传统的风冷技术将不能满足储能系统的热管理要求。图表图表 62 风冷技术通过热传导和热对流带走电池热量风冷技术通过热传导和热对流带走电池热量 图表图表 63 液冷技术通过液体与电池热交换带走电池热液冷技术通过液体与电池热交换带走电池热量量 资料来源：朱信龙集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，华创证券 资料来源：朱信龙集装箱储能系统热管理系统的现状及发展，华创证券 储能液冷技术逐渐储能液冷

125、技术逐渐走向走向成熟，其冷却效果，换热效率等成熟，其冷却效果，换热效率等指标指标相较于风冷相较于风冷技术技术有较大优势。有较大优势。液冷技术利用液体有较高的热容量和换热系数的特性，将低温液体与高温电池进行热交换，从而达到降温的目的。根据中科院研究结果：相比于风冷系统，液冷系统的热管理效率更高，冷却效果更佳，同样条件下，液冷的功耗是风冷的六分之一。同时，气体相较于液体比热容低，对流换热系数小，在长时间使用电池时，风冷技术会导致局部电池温度过高，存在热失控风险，而液冷系统可以大大降低热失控风险的概率。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

126、文号：证监许可（2009）1210 号 36 图表图表 64 同等条件下风冷最低能耗为同等条件下风冷最低能耗为 237.81 瓦瓦 图表图表 65 液冷最低能耗达到液冷最低能耗达到 43.68 瓦，是风冷最低能耗瓦，是风冷最低能耗的六分之一的六分之一 资料来源：张维江储能用锂电池模组主动式热管理系统性能研究，华创证券 资料来源：张维江储能用锂电池模组主动式热管理系统性能研究，华创证券 相比于其他储能热管理系统，液冷未来渗透率有望进一步提升相比于其他储能热管理系统，液冷未来渗透率有望进一步提升。风冷和液冷是目前已经投入使用的储能冷却系统，商用模式成熟，而热管冷却和相变冷却系统尚处在实验阶段，短期

127、难以大规模使用。早期储能温控系统大部分为风冷是因为当时的储能项目对制冷效率要求不高，系统结构简单，储能功率较低，因此早期储能项目在示范和探索阶段可以利用风冷成本低廉的优势，来获得较高的收益。但是随着我国风光电站的建设数量不断上升，发电侧储能需求将进一步提升，电网侧百兆瓦级大功率储能电站也将持续投入使用。根据国家储能网数据，2022 年中国储能市场进一步快速增长，1-5 月国内总项目数量超过 50 个，规模超 13GW，其中百兆瓦及以上规模的储能电站达到 35 个，占比达到70%以上。面对更大电池容量的能量型储能和更高系统功率密度的功率型储能装机量的增加，未来液冷系统的市场占比有望大幅提升。图表

128、图表 66 液冷是商业化应用项目中综合性能较强液冷是商业化应用项目中综合性能较强 项目项目 空冷空冷 液冷液冷 热管冷却热管冷却 相变相变冷却冷却 强迫 主动 冷端空冷 冷端液冷 相变材料+导热材料 散热效率散热效率 中 高 较高 高 高 散热速度散热速度 中 较高 高 高 较高 温降温降 中 较高 较高 高 高 温差温差 较高 低 低 低 低 复杂度复杂度 中 较高 中 较高 中 寿命寿命 长 中 长 长 长 成本成本 低 较高 较高 高 较高 是否商用是否商用 是 是 实验阶段 实验阶段 实验阶段 资料来源：钟国彬大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析，华创证券 申菱环境（申菱环境（

129、301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 图表图表 67 2022 年年 1-5 月新增储能项目中百兆瓦以上项目数量占比达到月新增储能项目中百兆瓦以上项目数量占比达到 70%，相比，相比 2021年大幅提升年大幅提升 资料来源：CNESA，华创证券 3、目前玩家主要为传统温控厂商，未来全球储能温控市场规模有望超目前玩家主要为传统温控厂商，未来全球储能温控市场规模有望超 100 亿元亿元 储能液冷模块在安全性问题及运行可靠性问题上精度要求储能液冷模块在安全性问题及运行可靠性问题上精度要求高高，存在较高的技术壁垒。，

130、存在较高的技术壁垒。温控系统是目前储能系统高效运行，项目安全的重要保障，在控制精度和运行安全性问题上有非常严苛的要求，因而相关企业需要有强大研发能力，充足的项目经验。例如，系统在对电池模块进行冷却散热的时，既要保证液体不出现泄露，同时热管理策略系统也要充分调动冷却模块，保证整体散热效率；在制冷模块设计过程中，整个液冷系统需要更加轻量化和紧凑化，同时冷却液的种类和性质也需要谨慎考虑。因此，对于一般的民用或者工业制冷企业，进入储能液冷领域存在较大的难度。目前目前国内国内储能温控市场的主要玩家来自数据中心温控厂商，工业制冷厂商及车用热管理储能温控市场的主要玩家来自数据中心温控厂商，工业制冷厂商及车用

131、热管理厂商。厂商。储能温控领域早期为小众领域，市场规模不大，随着近年下游储能需求的带动作用，各大企业不断利用技术优势和资源优势，跨界进入储能温控领域。数据中心温控厂数据中心温控厂商商的代表是英维克，公司凭借在数据中心制冷领域沉淀下来的技术优势，是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，也是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商，2021 年公司储能温控业务营收达 3.37 亿元。工业制冷厂商工业制冷厂商的代表是同飞股份，公司在电力行业技术积累深厚，储能温控产品包含风冷及液冷，业务快速增长，2021 年电子电力设备营收达到 1.83 亿元，同比上升 6.3%。车用热管理厂商车用热管理厂商的代表

132、企业是奥特佳，松芝股份，该类厂商利用新能源汽车业务与储能业务客户的交叉性优势，不断加速储能温控领域的布局。图表图表 68 三种类型厂商凭借各自平台和技术优势进军储能温控领域三种类型厂商凭借各自平台和技术优势进军储能温控领域 公司类型公司类型 公司名称公司名称 公司优势公司优势 储能温控产品储能温控产品 数据中心温控厂商数据中心温控厂商 英维克 最早进入电化学储能温控领域的厂商，也是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商 风冷：MC 系列 水冷：EMW 系列 申菱环境 利用数据中心温控技术与储能温控技术的相似性，切入储能温控市场 螺杆式风冷机组 螺旋式风冷机组 工业制冷厂商工业制冷厂商 同飞

133、股份 工业温控技术是电化学储能系统中热管理的核心技术，公司温控技术积累深厚，已经成功开辟多家客户 液冷：MCWI 系列 风冷：MCA 系列 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 高澜股份 公司多年在电子电力装置纯水冷却系统上的研发积累，让公司已经研制出多款针对锂电的液冷产品 单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品 车用热管理厂商车用热管理厂商 奥特佳 2021 年成立控股子公司埃泰斯公司，进入储能电池温控领域 水冷产品 松芝股份 公司是国内汽车热管理相关产品的领导企业

134、之一，利用汽车温控与储能温控的共性，开拓储能温控市场 风冷：JLE 系列 液冷：JLF 系列 资料来源：Wind，各公司招股说明书，华创证券 储能市场潜力不断被激发，推动温控市场规模的不断扩大，预计到储能市场潜力不断被激发，推动温控市场规模的不断扩大，预计到 2025 年，全球储能温年，全球储能温控市场规模有望超过控市场规模有望超过 100 亿元亿元。根据 EVTank 数据，2021 年全球储能电池出货量达到66.3GWh，预测到 2025 年全球储能电池出货量将达到 243.7GWh，年复合增长率达到38.36%。假设储能液冷系统占比逐年提升；每 GWh 风冷成本为 0.3 亿元，液冷成本

135、为0.9 亿元，成本逐年下降 5%。我们预测到 2025 年全球储能温控市场规模有望达到 107.19亿元，其中储能液冷市场规模达到 71.46 亿元。图表图表 69 预计到预计到 2025 年，全球储能温控市场规模有望达到年，全球储能温控市场规模有望达到 107.19 亿元亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球电化学储能电池出货量（全球电化学储能电池出货量（GWh）66.30 98.20 132.10 176.30 243.70 液冷装机规模占比液冷装机规模占比 10%15%20%30%40%液冷系统装机规模（液冷系统装机规模（GWh）6.63 14.73 26

136、.42 52.95 97.48 每每 GWh 液冷系统价值（亿元液冷系统价值（亿元/GWh）0.90 0.86 0.81 0.77 0.73 全球储能液冷市场规模（亿元）全球储能液冷市场规模（亿元）5.97 12.59 21.46 40.86 71.46 风冷装机规模占比风冷装机规模占比 90%85%80%70%60%风冷系统装机规模（风冷系统装机规模（GWh）59.67 83.47 105.68 123.55 146.22 每每 GWh 风冷系统价值（亿元风冷系统价值（亿元/GWh）0.3 0.29 0.27 0.26 0.24 全球储能风冷市场规模（亿元）全球储能风冷市场规模（亿元）17.

137、90 23.79 28.61 31.78 35.73 全球储能温控市场规模（亿元）全球储能温控市场规模（亿元）23.87 36.38 50.70 72.64 107.19 资料来源：EVTank，华创证券（二）（二）热泵海外爆发热泵海外爆发 长短期双驱动下国牌具高成长机遇长短期双驱动下国牌具高成长机遇 1、热泵海外规模边际爆发热泵海外规模边际爆发 节能导向突出节能导向突出 2021 年以来受益于欧洲需求，年以来受益于欧洲需求，中国中国热泵出口规模高增，热泵出口规模高增，22H1 短期刺激下进一步爆发短期刺激下进一步爆发。在能源升级转型的大背景下，2021 年受益于欧洲热泵市场需求爆发，我国热泵

138、出口量大幅增长，达到 130.97 万台，同比增速高达 97.6%。2022 年初俄乌地缘冲突突发，油气价格飙升进一步刺激了欧洲热泵需求爆发，刺激短期内 22H1 中国对欧洲主要国家热泵出口额加速提升。根据海关数据，2022 年 1-6月我国对保加利亚、波兰、意大利等国家的热泵出口金额分别同比增长 614%、373%、198%，增速最为亮眼，其他欧美主要国家也均呈现高增态势。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39 图表图表 70 2021 年中国热泵出口大幅增长年中国热泵出口大幅增长 图表图

139、表 71 2022H1 年中国热泵出口大幅增长年中国热泵出口大幅增长 资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：海关总署，华创证券 热泵方案具备高效节能、环保安全的优势，以空气源热泵为主流。热泵方案具备高效节能、环保安全的优势，以空气源热泵为主流。热泵是一种以少量的高位能（一般为电能、热能），吸收低位热源（空气、水、土壤）中的大量热能，通过压缩机转移到高位热能的节能装置，从而为用户提供供暖（供冷）、热水及烘干服务。图表图表 72 各类型热泵示意图及优缺点对比各类型热泵示意图及优缺点对比 水源热泵水源热泵 土壤源热泵土壤源热泵 空气源热泵空气源热泵 示意图示意图 优点优点 运行稳定，不存在冬季除霜

140、问题 1）运行高效、稳定，相比空气、水，土壤温度全年波动较小；2）一般安装在室内，有较好隔音和降噪措施 1）低位热源易获取：空气在空间上、时间上、数量上随需而取；2）安装、使用方便，应用最为普遍；3）初投资少，可模块化拼装 缺点缺点 1）取水构筑物复杂，较适用于中大规模工程 2）水源使用需符合国家水资源保护法律法规 3）若利用地下水，需考虑回灌问题 1）占地面积较大，影响未来土地开发 2）成本较高、不易维修 3）长期使用换热效果下降 1）机组运行有一定噪声，需安装在室外 2）室外换热器冬季易结霜，需有除霜系统或防霜设施 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书，华创证券 按热源

141、分类，热泵分为空气源热泵、水源热泵和土壤源热泵，其中空气源热泵为主按热源分类，热泵分为空气源热泵、水源热泵和土壤源热泵，其中空气源热泵为主流。流。由于水地源热泵系统设计安装复杂且成本较高，市场上以空气源热泵为主。以中国市场为例，2021 年中国热泵行业总销售额为 248.2 亿元，其中空气源热泵销售额为 227.1 亿元，占比约为 91.5%。20.4420.2222.5126.431.241.0844.866.29130.970.130.470.070.120.130.440.310.140.23020406080001920

142、202021中国热泵出口量（万台）中国热泵进口量（万台）-21%-23%40%-18%5%198%27%71%373%81%44%614%37%-17%28%137%106%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%日本韩国英国德国法国意大利荷兰西班牙波兰瑞典丹麦保加利亚芬兰挪威乌克兰美国澳大利亚2019年2020年2021年2022年1-6月 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 图表图表 73 空气源热泵占据主流并持续增长空气源热泵占据主流并持续增长 资料来

143、源：产业在线2021年中国热泵供暖行业发展年鉴，华创证券 除家用场景以外，热泵尚有较大的应用潜力除家用场景以外，热泵尚有较大的应用潜力有待有待挖掘。挖掘。分场景看，建筑领域的供暖、热水、烘干是热泵当前最主要的应用场景，除建筑及家庭场景外：在工业领域，在工业领域，中高温热泵技术可用于回收工业余热及其他低品位能源，替代部分化石锅炉，满足工业生产对蒸汽及热水的需求；在农业领域，在农业领域，热泵可以替代煤为畜禽养殖、农业大棚供暖以及为农作物干燥提供热源，实现农业生态环境调控；在车载领域，在车载领域，续航里程一直是电车的核心问题之一，而相比 PTC 空调，热泵空调制热制冷效率高、省电，可大幅提升电车续航

144、。图表图表 74 热泵的主要应用场景梳理热泵的主要应用场景梳理 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书，华创证券 91.0%90.2%90.3%90.1%91.5%0500300200202021中国热泵市场规模（亿元）空气源热泵其他热源热泵 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 空气源热泵可以有效节能减排。空气源热泵可以有效节能减排。热泵机组普遍优势体现在：高效、节能、绝对环保、绝对安全。据测算，热泵机组全年运行成本只需电加热

145、的 1/4，燃气/油加热的 1/31/2。进一步测算欧洲各供暖模式能耗，空气源热泵可以有效降低碳排放并节省一级能源。在满足欧盟户均供暖热量的基础上，空气源热泵的能耗约为 3954 kWh，二氧化碳排放量约为1087Kg，相比较电加热系统相比较电加热系统/天然气天然气/燃油燃油/液化石油气，可降低碳排放约液化石油气，可降低碳排放约 60%/50%/64%/57%，可节省一，可节省一级级能源约能源约 60%/25%/33%25%。图表图表 75 欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗测算对比欧盟地区不同能源家庭供暖碳排放及能耗测算对比 指标指标/热能来源热能来源 空气源热泵空气源热泵 电加热系统电加

146、热系统 天然气天然气 燃油燃油 液化石油气液化石油气 热效率热效率 250%（冬季）100%90%80%90%碳排放指数（碳排放指数（CO/Kg）0.28/kWh 0.28/kWh 1.94/m 2.69/L 1.59/L 0.85 toe 能源需求能源需求 3954 kWh 9884 kWh 1123 m 1135 L 1603 L 0.85 toe 二氧化碳排放（二氧化碳排放（Kg）1087 2718 2176 3054 2541 空气源热泵碳减排比例空气源热泵碳减排比例(%)-60%50%64%57%欧盟初级能源指数（欧盟初级能源指数（PEF）2.3 2.3 1.1 1.1 1.1 0.

147、85 toe 一级能源消耗一级能源消耗 33 82 44 49 44 空气源热泵节能比例空气源热泵节能比例(%)-60%25%33%25%资料来源：欧洲标准委员会、欧洲环境署、NEEP、Odyssee、EIA、Thomas Gloria加州能源委员会对加利福尼亚气候行动登记处的指导、华创证券测算 假设条件：1、欧盟2019年户均供暖能耗为0.85 toe，或35.59GJ（国际能源署规定 1 toe=41.868 GJ）；2、空气源热泵冬季热效率按250%测算 3、电能热值为860kcal/kWh，天然气热值约为8412kcal/m，燃油热值约为9365kcal/L，液化石油气热值约为5892

148、kcal/L；4、欧盟初级能源指数（PEF）定义：PEF用于比较使用不同能源的一级能源消耗，例如，天然气PEF值为1.1，意味着输送1GJ天然气到建筑的一级能源消耗为1.1 2、长期能源转型、短期地缘冲突长期能源转型、短期地缘冲突+政策，驱动赛道强势成长政策，驱动赛道强势成长 长期来看，热泵具备高效节能优势，或将成为欧洲能源转型的重要助力。长期来看，热泵具备高效节能优势，或将成为欧洲能源转型的重要助力。气候变化正在对人们的生活、经济，甚至国家安全方面发出挑战。欧洲作为历史温室气体排放最高的地区之一，也较早对节能减排发出了呼吁。自 1997 年发布可再生能源白皮书以来，欧盟已经在确立减排目标、建

149、立碳交易市场、进行气候立法等方面出台了相关政策。图表图表 76 欧盟节能减排政策概览欧盟节能减排政策概览 资料来源：欧盟官网，中国能源网，中国气候变化信息网，华创证券整理 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 在在全球碳中和目标下，未来十年热泵市场有望迎来高速发展。全球碳中和目标下，未来十年热泵市场有望迎来高速发展。过去十年间全球热泵市场发展平稳但较为缓慢，根据 IEA（国际能源署）数据，2020 年全球热泵存量近 1.8 亿台，2010 年至 2020 年间 CAGR 为 6.4%，其中

150、以中国、北美地区为主要市场。近年来，在全球气候变暖的背景下，各主要发达国家均提出碳中和目标，热泵作为节能减排最有效的方式之一，行业预计迎来长达十年的高速发展期。据 IEA 预测，全球热泵安装量在 2025年有望达到 2.8 亿台，到 2030 年预计达到近 6 亿台，达到 2020 年装机量的 3 倍以上。图表图表 77 碳中和背景下热泵市场预计迎来高速发展碳中和背景下热泵市场预计迎来高速发展 资料来源：IEA，华创证券 短期来看，俄乌地缘冲突短期来看，俄乌地缘冲突+政策刺激驱动，政策刺激驱动，2022 年初以来年初以来欧洲欧洲热泵热泵需求爆发式高增需求爆发式高增。过去十年欧盟对俄罗斯油气资源

151、的依赖程度加深。过去十年欧盟对俄罗斯油气资源的依赖程度加深。根据欧盟统计局数据，2020 年欧盟 24.4%的能源需求依赖从俄罗斯进口，其中最重要的是天然气、石油及煤炭。2020年源自俄罗斯进口的天然气达其总可用量的 41.1%。自俄乌冲突以来，欧盟与俄罗斯之间的能源贸易受到极大限制，欧盟的天然气与石油价格突飞猛进。对比 2022 年初，欧洲天然气价格最高点上涨超过 250%。目前天然气是欧盟家庭供暖的主要燃料来源，占比从 2000 年的 36.8%提升至 2019年的 39.0%。天然气价格飙升对家庭供暖造成极大影响，而对供暖进一步节能或替代，或许是欧洲家庭能耗降低的重要途径。图表图表 78

152、 欧洲能源价格走势图欧洲能源价格走势图 图表图表 79 欧盟家庭供暖燃料来源欧盟家庭供暖燃料来源 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Odyssee，华创证券 0050060070020000030全球已安装热泵（百万台）中国北美欧洲中亚其他发达国家其他发展国家净零碳场景007080020406080100120140布伦特原油价格（左轴）美元/桶TTF天然气价格（右轴）美元/百万英热2月24日俄乌冲突爆发后36.80%39.00%26.30%15.00%15

153、.40%25.40%11.10%10.70%0%20%40%60%80%100%120%2000年2019年天然气燃油木材热能电能煤炭 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43 空气源热泵大幅降低欧洲家庭供暖成本，在欧洲能源飙涨背景下刺激热泵爆发。空气源热泵大幅降低欧洲家庭供暖成本，在欧洲能源飙涨背景下刺激热泵爆发。我们以德国为例进行测算，使用空气源热泵的德国家庭户均供暖费用仅需约 1691 欧，对比使用电加热系统、天然气、燃油、液化石油气分别可以节省约 60%/50%/18%/12%的费用。

154、图表图表 80 德国家庭不同能源供暖价格测算对比德国家庭不同能源供暖价格测算对比 指标指标/热能来源热能来源 空气源热泵空气源热泵 电加热系统电加热系统 天然气天然气 燃油燃油 液化石油气液化石油气 热效率 250%（冬季）100%90%80%90%1.03 toe 能源需求 4791 kWh 11977 kWh 13310 kWh 1375 L 1942 L 能源单价（欧元）0.353/kwh 0.353/kwh 0.253/kWh 1.498/L 0.995/L 年费用（户/欧元）1691 4228 3367 2059 1933 空气源热泵降费比例(%)-60%50%18%12%资料来源：

155、欧洲标准委员会、欧洲环境署、NEEP、Odyssee、GlobalPetrolPrices、VERIVOX、华创证券整理 假设条件：1、德国2019年户均供暖能耗为1.03 toe；2、空气源热泵冬季热效率按250%测算 3、电能热值为860kcal/kWh，天然气热值为7570kcal/m，燃油热值为9365kcal/L，液化石油气热值为5892kcal/L；4、根据GlobalPetrolPrices，2022年8月初，德国取暖油价格为1.498欧元/L，液化石油气价格为0.995欧元/L；5、根据德国价格门户网站VERIVOX，2022年8月初，德国柏林地区电力最优价格为0.353欧元/

156、kWh（假设四口之家，150m，年消耗4250kwh），天然气最优价格为0.253欧元/kWh（假设四口之家，150m，年消耗18000kwh）欧洲政策欧洲政策刺激下热泵市场刺激下热泵市场迎来新迎来新机遇机遇。近年欧洲各国纷纷出台财税政策刺激能源转型，其中意大利甚至给出供暖系统（热泵或其他绿色能源）购买价 110%的高额补贴。除激励型政策外，欧洲部分国家开始施行强制性法律法规，例如挪威自 2020 年起，禁止大部分建筑采用燃油供热。预计后续大多欧洲国家都会采取补贴与强制性措施并行，共同推动采暖能源转型的做法。热泵作为高效节能产品，有望乘政策之风迎来发展机遇。图表图表 81 部分欧洲国家刺激能源

157、转型政策梳理部分欧洲国家刺激能源转型政策梳理 国家国家 财税激励型政策财税激励型政策 强制性法律法规强制性法律法规 德国德国 提供两种形式的财政支持：直接补贴：直接补贴：安装热泵成本的 35%-45%。此外，如果改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的一部分，用户还可以获得 5%的额外补贴。货款还款补贴：货款还款补贴：热泵用户可申请德国复兴信货银行的货款偿还减免。新建建筑的货款偿还补贴为货款额的 15%-25%，现有建筑的补贴为25%-50%，建筑物能效级别越高补贴则越高。进一步完善对新建建筑和现有建筑的能效要求：明确规定除特殊情况外德国在 2026 年后禁止安装燃油锅炉；新建建筑供暖与制冷必须使

158、用一定比例的可再生能源。法国法国 节能和可再生能源设备投资成本的改建增值税由 10%降至降至 5.5%；为包括可再生供热技术在内的改造提供最高不超过不超过 30,000欧元的零利欧元的零利率货款；率货款；取消对化石燃料的补贴取消对化石燃料的补贴，能源税与燃料的碳含量挂钩碳含量挂钩。根据能效要求，新建独户住宅不能使用电阻类采暖设备。意大利意大利 在购买热泵或其他绿色能源时，消费者可通过五年的税收减免获得其供暖系统购买价格的 110%退款退款，适用于 2020 年 7 月 1 日至 2021 年12 月 31 日期间计算费用的装修工程；消费者还可以选择直接通过供暖系统安装商、银行或其他第三方获得最

159、高 100%的供暖系统价格折扣或退款。的供暖系统价格折扣或退款。英国英国 提议从 2022 年起，对功率不超过 45 千瓦的热泵提供 4,000 英镑英镑补贴。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44 荷兰荷兰 1,000-2,500 欧元欧元的家用热泵补贴。挪威挪威 燃油的税率为 45%，电力的税率为 36%。较高的电力税率促使人们从以前普遍使用的电阻式采暖设备转换为效率更高的热泵；将旧的供热系统替换为清洁供热系统的补贴（90%的设备都改为采用热泵）。新建筑：自 2011 年起禁止使用燃油禁

160、止使用燃油，自2016 年起禁止使用化石燃料供热；所有建筑：除少数例外，从 2020 年起禁禁止使用燃油供热止使用燃油供热：瑞典瑞典 采用高碳税：对每吨排放的二氧化碳征收 25 欧元欧元的碳排放税，到 2022 年，每吨二氧化碳排放需缴税增至约 118 欧元欧元；化石气体税（45%）和电力税（39%）激励热泵和集中供暖。芬兰芬兰 通过减免热泵用户的个人所得税，返还热泵用户热泵安装（劳务部分）费用的 60%，最高为 3,000 欧元欧元；碳税、石油总税率为 45%，天然气 43%，电力 33%。丹麦丹麦 热泵替换燃油设备有相应补贴；燃油(50%)、化石气体(56%）、居民用电（70%，但取暖费减

161、半至 35%）的税率；从 2013 年起禁止在新建筑中使用燃油锅炉，从 2016 年起禁止在现有建筑中新建或更换为燃油锅炉。爱尔兰爱尔兰 为热泵（和其他可再生能源技术或能效措施）提供高达 30%的成本补助，对达到最低能效性能标准的个人住宅提供高达 3,500 欧元欧元的补助。资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书，产业在线2021年中国热泵供暖产业发展年鉴，各国政府网站，华创证券 3、中国空气源热泵占主导优势中国空气源热泵占主导优势 国牌机遇已现国牌机遇已现 中国空气源热泵产量居于全球首位，供应链相比海外更为成熟，中国空气源热泵产量居于全球首位，供应链相比海外更为成熟，热泵出

162、口区域集中在欧热泵出口区域集中在欧洲地区洲地区。中国空气源热泵产业起步较早，生产规模处于主导地位，根据中国节能协会热泵专业委员会数据，2020 年中国生产规模达到 201.8 万台，占全球产量的 59%。根据 2021年中国热泵供暖产业发展年鉴数据，2021 年中国空气源热泵外销金额达到 48.6 亿元，同比增速高达 93.6%。我国热泵出口主要集中在欧洲地区，其中法国市场占比国内出口总额的近 2 成，澳大利亚和意大利占比约为 10%。图表图表 82 全球空气源热泵市场产量情况（万台）全球空气源热泵市场产量情况（万台）图表图表 83 国内空气源热泵出口海外各区域占比国内空气源热泵出口海外各区域

163、占比 资料来源：中国节能协会热泵专业委员会热泵助力碳中和白皮书，华创证券 资料来源：华经情报网，华创证券 品牌格局品牌格局看，内销三大白占优，外销国牌获得海外认可，但整体集中度不高，在高增市看，内销三大白占优，外销国牌获得海外认可，但整体集中度不高，在高增市场各品牌均有增长契机场各品牌均有增长契机。国牌在内销市场中安装和后期售后服务更有保障，用户认可度0500中国欧洲亚洲美洲其他2019年产量（万台）2020年产量（万台）18.63%11.14%9.51%7.74%6.25%4.49%4.44%3.88%3.08%30.84%法国意大利澳大利亚德国荷兰西班牙波兰比利时加拿

164、大其他 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45 高，当前海尔、美的、格力三大白电企业占据优势地位；此外在外销市场中，国牌在技术和产品认证达到海外市场认可，为开拓海外市场奠定基础，其中芬尼位列外销市场第一。但整体来说，相较成熟赛道寡头垄断，热泵市场集中度仍较低，内外销 CR3 分别仅33.6%和 39.5%，在海外持续释放需求，后市倍数级高增预期下，各品牌均有成长机遇。图表图表 84 2020 年热泵内销市场品牌格局年热泵内销市场品牌格局 图表图表 85 2020 年热泵外销市场品牌格局年热泵

165、外销市场品牌格局 资料来源：产业在线，华创证券 资料来源：产业在线，华创证券 四、四、公司公司分析：产品技术基石，构筑行业核心品牌壁垒分析：产品技术基石，构筑行业核心品牌壁垒 由上文各细分下游行业梳理，我们可看出申菱所处的专用性空调是经典的制造业 to B 端机制，下游产业释放、订单爆发，进而促成专用性空调环节的大幅释放。这样 to B 模式决定了，公司需要以产品技术作为基石和公司需要以产品技术作为基石和核心竞争来源核心竞争来源，由此衍生的由此衍生的大大 B 端客户端客户定制、定制、交付交付、方案解决、方案解决能力，且核心需要在大客户、行业层构筑成功品牌口碑壁垒，进而打开能力，且核心需要在大客

166、户、行业层构筑成功品牌口碑壁垒，进而打开增量业务空间。增量业务空间。（一）（一）产品技术领先构筑核心竞争基石产品技术领先构筑核心竞争基石 1、公司在专用性空调已积累较强技术实力公司在专用性空调已积累较强技术实力 公司专用性空调技术已形成六大核心技术体系。公司专用性空调技术已形成六大核心技术体系。在持续对产品的高调控精度、多调控因子、低能耗、极端环境等方面提升过程中，申菱产品在工作性能、产品稳定性、节能型及应用特殊性上已具备自身技术优势。这些优势被公司提炼为超高能效、环保绿色工程、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系。且值得一提的是，各项核心技术均来源于公司多年自主研发，

167、从而具备技术迭代的纵深能力。13.1%10.5%10.0%8.6%6.4%4.4%4.3%3.7%3.3%3.3%2.5%2.0%27.9%海尔美的格力中广欧特斯纽恩泰芬尼约克福德麦克维尔生能同方TCL其他26.6%8.5%4.4%2.9%1.7%1.6%1.2%0.9%52.2%芬尼美的爱美泰华天成格力同益海尔德能其他 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46 图表图表 86 公司六大核心技术体系公司六大核心技术体系 资料来源：招股说明书，华创证券 公司已负责、主要起草多项行业标准，充分证明

168、其在产业地位。公司已负责、主要起草多项行业标准，充分证明其在产业地位。截至公司 2021 年上市，其参与制定的国家标准/行业标准已达 31 项，其中作为“起草单位”以上的主要负责标准达 15 项，其中洁净手术室用空调、全新风除湿机、单元式空调能效限定值及能效等级更是作为负责起草单位，这充分证明了申菱在相关产业中的领衔地位。此外公司多次获得国家技术发明奖、众多省部级及以上奖项，也证明产业对其技术的高度认可。图表图表 87 公司主要起草制定的国家标准及行业标准公司主要起草制定的国家标准及行业标准 序号序号 标准编号标准编号 名称名称 参与起草情况参与起草情况 1 GB/T19569-2004 洁净

169、手术室用空气调节机组 负责起草单位 2 GB/T20109-2006 全新风除湿机 负责起草单位 3 GB19576-2004 单元式空气调节机能效限定值及能源效率等级 负责起草单位 4 GB19576-2019 单元式空气调节机能效限定值及能源效率等级 负责起草单位 5 GB/T20108-2017 低温单元式空调机 主要起草单位 6 GB/T19413-2010 计算机和数据处理机房用单元式空气调节机 主要起草单位 7 JB/T10538-2005 防爆除湿机及空调机 主要起草单位 8 T/CIE050-2018 液/气双通道散热系统通用技术规范 起草主编单位 9 GB/T19411-20

170、03 除湿机 起草单位 10 GB/T21087-2007 空气 空气能量回收装置 起草单位 11 GB19577-2015 冷水机组能效限定值及能效等级 起草单位 12 GB/T30192-2013 水蒸发冷却空调机组 起草单位 13 GB37480-2019 低环境温度空气源热泵（冷水）机组能效限定值及能效等级 起草单位 14 GB/T7941-2019 制冷试验装置 起草单位 15 MH/T6109-2014 飞机地面空调机组 起草单位 资料来源：招股说明书，华创证券 不同于可比公司专利结构，公司在含金量最高的发明专利上具备长足优势。不同于可比公司专利结构，公司在含金量最高的发明专利上具

171、备长足优势。至 22H1 申菱共有专利 454 项，其中发明专利 139 项，实用新型专利 311 项，外观设计专利 4 项，申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47 另有软件著作权 21 项。而横向对比同期可比公司，在含金量高最高的发明专利上申菱遥遥领先，英维克、佳力图、依米康至 22H1 发明专利分别为 42、21、20 项。这一对比可更直观看出申菱的研发成果结构与其产研属性，技术积累在产业中优势明显。图表图表 88 可比公司专利细分对比（截至可比公司专利细分对比（截至 22H1）资料来源

172、：公司公告，华创证券 落地到产品端，公司产品矩阵多元丰富，适用多样化客户使用需求。公司产品矩阵多元丰富，适用多样化客户使用需求。如前文行业提及，公司经典产品如机房精密空调、直接/间接蒸发冷却机组、组合式、屋顶式空调具备多元代表性，并有专用场景的核心产品，且除专用性空调外，产品还包括 VOCs 治理特种设备、污泥低温干化设备等环境调控设备，可谓产品矩阵多元丰富。而各产品细分设计的下游行业、客户触点也较多，应用项目复杂，这一过程中对于底层基础技术、产品性能、定制化能力要求极高。也正由此公司逐步构筑起产品技术、综合服务等护城河。图表图表 89 公司典型专业性空调产品介绍公司典型专业性空调产品介绍 典

173、型产品典型产品 产品简介产品简介 特点特点 应用领域应用领域 经典案例经典案例/客户客户 产品图示产品图示 机房精密空机房精密空调调 为数据中心、电子设备机房、计算机机房等提供散热解决和实现温湿度精确控制 紧凑式、模块化设计，最大限度节省机组占地面积与维护空间；可方便地按模块进行拆卸运输、现场组装。更接近热源进行散热管理，降低能耗 数据中心、计算机机房、程控交换机机房、卫星移动通讯站、大型医疗设备室、实验室、测试室、精密电子仪器生产车间等高精密环境 华为、中国移动、曙光、浪潮、百度、世纪互联等 直接直接/间接间接蒸发冷却机蒸发冷却机组组 为云数据中心、模块化数据中心提供高效节能的散热方案和实现

174、温湿度精确控制 机组应用蒸发冷却技术，采用直接/间接换热芯体，对水质要求低，换热性能优异；在低温季节运行模式为干工况，无耗水需求。在高温低湿环境下，机组运行模式为湿工况，无需压缩机机械制冷系统，节能高效。在高温高湿季节，机组运行复合工况，还有部分自然冷源利用，只需补充一定量的机械制冷 云数据中心、模块化数据中心或其它具有高温散热需求的场景 华为、阿里、浪潮等 组合式空气组合式空气处理机处理机 为大空间提供空气处理的设备，并采用模块化功能段组合设计，满足各类型场所制冷、加采用独有专利的叠扣式空调箱体结构，实现框架高强度、低漏风率、无冷桥、易安装 化工、电力、冶金、军工、医药、公共建筑等 中石化集

175、团、宝钢集团、长江三峡水利枢纽工程、国家特高压 00500600700800申菱环境英维克佳力图依米康发明专利实用新型及外观专利软件著作权 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48 热、送风、加湿等不同需求 输电工程、三星越南制造基地 屋顶式空气屋顶式空气调节机组调节机组 安装于屋顶上，自带冷源，通过风管向空间直接提供集中处理空气的设备 采用防暴晒、防腐、防锈蚀、防暴雨设计，无需专用机房，满足恶劣环境需求；集制冷、送风、加热、加湿、空气净化及电气控制于一体，无需冷却塔及冷

176、却水系统，安装便捷，节省投资 化工、电力、冶金、轨道交通、市政等 中石化集团、宝钢集团、特斯拉上海、沪昆铁路客运专线、联邦快递亚太转运中心、宜家家居 地铁隧道嵌地铁隧道嵌装式全工况装式全工况高效能空调高效能空调系统：系统：采用全冷媒蒸发冷凝直接蒸发制冷，所有装置放置在地铁的地下风道之中，为地铁站台、地下设备机房提供新鲜空气以及创造适宜的温湿度环境 打破传统“主机+末端组空设备+冷却塔+水泵”的空调模式，取消冷却塔，节省占地面积和初投资，减少运行能耗，设备嵌装在地下隧道中，避免产生噪音污染和卫生隐患，提供城市和谐环境；减少系统换热次数，减少能量交换损失，节能效果好；智能控制，可自动切换不同季节模

177、式，通风模式，高效可靠运行 地铁站 北京地铁、广州地铁、宁波地铁、郑州地铁 核电抗震型核电抗震型风冷冷水机风冷冷水机 符合三代核电安全标准的抗震型设备，通过中央制冷系统为第三代核电厂房核心区域提供冷源 安全性、可靠性、稳定性高；核级、抗震、耐盐雾腐蚀、耐辐照；全年制冷运行，即使室外出现极端低温环境（-40），机组仍需制冷运行；温度波动小 核电站 方家山核电站、福清核电站 飞机地面空飞机地面空调调 为飞机地面停靠、机载 APU 关闭后提供给电子舱、客舱和货舱等空间降温及通风需要的专用设备 全新风模式，低温、高压送风，可实现快速制冷，高可靠性，智能化控制 机场 首都机场、浦东机场、白云机场、郑州机

178、场、成都机场、武汉机场、杭州机场 一体化蒸发一体化蒸发冷却式冷水冷却式冷水机组机组 运用公司自主研发专利 板式蛇形管蒸发式冷凝器，以空气和水为冷源，以冷冻水作为供冷介质的中央空调机组 集节能、节地、节水、安装灵活、防腐耐用、维护简便、智能化程度高、工程成本低及外形美观等显著特点 机场、地铁站、数据中心、医药、市政建筑等 大兴国际机场、紫金云数据中心、广州中山大学肿瘤医院、石家庄地铁、太原地铁、北京地铁、深圳国际会展中心 资料来源：公司招股说明书，华创证券 申菱多项产品技术处于国际领先水平，获得产业极高认可。申菱多项产品技术处于国际领先水平，获得产业极高认可。仅以官方鉴定机构认可为标准，三代核电

179、站宽环境温度风冷冷水机组、数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用、隧道嵌装式全工况高效能空调系统、高效节能水电空调等多项产品，获得官方判定的国际领先/先进标准。为国产品牌树立标杆的同时，进一步证明申菱产品技术的相对优势。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49 图表图表 90 公司产品技术处于领先水平公司产品技术处于领先水平 产品名称产品名称 鉴定机构鉴定机构 技术领先水平技术领先水平 三代核电站宽环境温度风冷冷水机组三代核电站宽环境温度风冷冷水机组 中国机械工业联合会、中国通用机

180、械工业协会 国际先进（整体机组）、国际领先（部分性能）数据中心液数据中心液/气双通道精准高效制冷气双通道精准高效制冷系统关键技术及应用系统关键技术及应用 工业和信息化部 国际领先 隧道嵌装式全工况高效能空调系统隧道嵌装式全工况高效能空调系统 中国机械工业联合会 国际领先 高效节能水电空调高效节能水电空调 广东省企业自主创新促进会 国际先进 资料来源：招股说明书，华创证券 从产品核心技术参数看，公司多种核心产品具备远高于国家标准的品质标准。从产品核心技术参数看，公司多种核心产品具备远高于国家标准的品质标准。在公司招股书罗列的 11 类代表产品中，相较于国家标准指标要求，公司实际产品参数达到了至少

181、高出一个等级以上的性能品质，从产品微观参数上落地证明其技术优越性和产品领衔地位。也正是这样强大的产品优势，构筑公司核心竞争力的基石。图表图表 91 公司部分代表产品技术指标与国家标准对比公司部分代表产品技术指标与国家标准对比 业务划分业务划分 产品名称产品名称 指标名称指标名称 国家标准指标要求国家标准指标要求 公司产品参数公司产品参数 数据服务产数据服务产业业 液冷温控产品 电源使用效率 PUE PUE1.4 年平均 PUE=1.15 风冷房间级精密空调 全年能效比 AEER AEER3.0 AEER=4.05 风冷行级精密空调 能效比 EER EER3.0 EER=3.25 工业领域工业领

182、域 单元式空气调节机 能效比 EER 风冷式，不接风管类型，EER3.2 为 1 级能效 EER=3.6 单元式恒温恒湿空气调节机 能效比 EER 风冷式，不接风管类型，EER3.2 为 1 级能效 EER=3.36 组合式空气处理机 漏风率 机组内静压保待正压段 700Pa，负压段-400Pa 时，机组漏风率不大于 2%机组内静压保待正压段 700Pa，负压段-400Pa 时，机组漏风率 0.48%箱体变形率 机组风量30000m3/h，机组内保待静压 1000Pa 条件下，箱体变形率不超过 4mm/m 机组风量131249m3/h，机组内保待静压1000Pa 条件下，箱体变形率 0.6mm

183、/m 屋顶式空调机组 能效比 EER 风冷式，接风管类型，EER2.9 为 1 级能效 EER=3.57 漏风率 空调机箱体内静压保持 700pa，漏风率不大于 3%空调机箱体内静压保持 700pa，漏风率 0.8%特种环境特种环境 VOCs 回收装置 油气排放浓度 25g/m 4.28g/m 油气处理效率 95%99.2%核电风冷冷水主机 制冷时室外侧温度范围 2143-4046 飞机地面空调 送风温度 2-0.06 蒸发冷冷水主机 性能系数 COP 制冷量 COP3.2 50kw 为 1 级能效 COP=4.24 资料来源：公司招股说明书，华创证券 申菱环境（申菱环境（301018）深度研

184、究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 50 2、依托在专用性空调领域的积累，公司布局储能，或为公司打开第二增长曲线依托在专用性空调领域的积累，公司布局储能，或为公司打开第二增长曲线 在储能温控领域，公司深耕专用空调行业多年，相关技术与储能温控技术相似，技术上在储能温控领域，公司深耕专用空调行业多年，相关技术与储能温控技术相似，技术上先发优势明显先发优势明显。公司所处行业是技术密集型行业，公司在专用性空调行业深耕多年，积累了强大的研发技术优势。丰富的技术开发经验积累，有利于新的研发体系在保持先前技术开发优势的 基础上，能够更加有效地完成

185、新项目开发，并迅速转化为生产能力与产品优势。公司储备的工业温控技术是电化学储能系统中热管理的核心技术，温控系统通过冷却液或空气为储能电池电芯提供散热和加热等作用，精准控制电池充放电过程中温度的均匀性，保障储能系统安全可靠地工作，并延长储能电池的工作寿命。公司成熟的电气箱恒温装置和液体恒温设备，让公司降低了进入储能温控市场的技术门槛，在技术层面具有稳定的先发优势。公司储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类，广泛适用于储能户外电公司储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类，广泛适用于储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等多种柜、储能

186、机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等多种储能应用场景。储能应用场景。风冷产品方面，主要分为室内型、室外型，均采用一体式设计，安装便捷，制冷迅速，全面满足储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站等储能场景温控需求。液冷方面，其温控产品、风机、压缩机、循环泵均变频控制，系统组成包含多种功能模块。其中外置式液冷温控产品可标配自然冷却功能，在低温天气进一步节能。液冷温控产品相比风冷产品安全性、节能性、均设性、热密度、宁静效果更佳。图表图表 92 申菱储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类。申菱储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类

187、。资料来源：申菱环境公众号，华创证券 公司的机遇在于：公司的机遇在于：储能温控设备降本压力较小，储能温控设备降本压力较小，玩家较为分散玩家较为分散，下游头部客户都在拓展下游头部客户都在拓展供应商供应商。2022 年 2 月发改委、能源局印发 的“十四五”新型储能发展实施方案中明确提出到 2025 年电化学储能系统成本降低 30%以上的目标。同时，根据美国 NREL 机构给出的预测数据，在保守情况下，2030 年针对储能系统的资本支出会比现在资本支出数额减少三分之一。虽然储能系统的成本下降是必然趋势，但是储能厂商在选择温控设备时，仍然会选择技术成熟，安全可靠的，质量稳定的供应商作为合作对象，而并

188、非一味的选择价格更低的设备进行采购，因此储能温控设备面临的成本压缩压力会较为缓和。并且近年随着疫情的爆发与全球政治局势的不确定性，储能厂商面对供应链压力，往往选择多家温控厂商作为合作对象，以保证供应链的安全稳定。预计 2022 年，受益于电化学储能装机量的大幅上升，公司储能业务将进一步放量，为公司贡献第二增长曲线。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 51 （二）（二）重大成功案例重大成功案例+核心客户认同构筑品牌壁垒核心客户认同构筑品牌壁垒 正是由于公司产品技术的领先成就，近年公司承接完成多项

189、重大项目，成功案例反过来近年公司承接完成多项重大项目，成功案例反过来成为新项目拓展的重要优势壁垒。成为新项目拓展的重要优势壁垒。近年部分代表项目如，北京大兴国际机场、浦东国际机场卫星厅、港珠澳大桥、长达 3300km 特高压工程等等，公司在具体项目需求中结合自身技术能力充分解决问题，达成重大成功案例。这些成功案例，在后续同类项目、相关产业认知、产品技术宣传等具备举足轻重作用，在 to B 领域部分类似 C 端品牌影响力。图表图表 93 公司近年部分代表性重大项目公司近年部分代表性重大项目 项目名称项目名称 公司承接的项目工作公司承接的项目工作 公司的主要贡献公司的主要贡献 北京大兴国际机场北京

190、大兴国际机场 提供创新式蒸发冷却式低温制冷飞机地面空调冷源系统。开发出适合我国民航机场的创新型飞机地面空调冷源系统，解决了常规直膨式飞机地面空调机难以保障供冷出风温度低于 0的系统性难题；结合机电一体化控制技术和智能控制技术，比传统飞机空调具备明显的节能优势。浦东国际机场卫星厅浦东国际机场卫星厅 提供浦东国际机场全卫星厅所需飞机地面空调。为飞机待飞或维护停靠地面期间替代飞机 APU 系统，向客舱提供经过处理的洁净、舒适、健康、新鲜的空气，大幅降低 APU 使用费用并减少污染。港珠澳大桥港珠澳大桥 提供珠澳口岸人工岛检验 A/B区、配套办公区、验货区、交通连廊等各区域的新风及空调系统。港珠澳大桥

191、为跨海大桥，设计寿命 120 年，能够抵抗 8 级地震，16 级台风。申菱为该工程提供定制的耐腐蚀加强型风冷单元机以及耐腐蚀加强型全新风屋顶机，解决了一般空调在盐雾腐蚀环境以及高级别台风环境的耐久性以及安全性问题。昌吉昌吉-古泉古泉 1100 千伏千伏特高压直流输电工程特高压直流输电工程（3300km)提供古泉换流站空调系统整体解决方案，包含高/低端阀厅、主控楼、辅控楼、综合楼、其他辅助建筑物的空调、通风系统的深化设计、空调设备研发制造、工程施工等。公司配合中南电力设计院进行项目深化设计，共同解决了大跨度气流组织均匀性的问题，冬夏季阀厅温度场均匀性的问题，阀厅低负荷运行时（调试或者检修）空调系

192、统除湿问题，并在实施过程中克服了高空作业等难点，保障了换流站的顺利投产运行。阿里云张北数据中心阿里云张北数据中心 提供数据中心冷却用新风直接蒸发冷却式风墙机组、智能控制系统。为有效降低数据中心 PUE，本项目采用自然冷源利用及高效蒸发冷却模式，并通过创新的智能控制系统实现多种制冷/供冷模式的无缝自动切换。巴基斯坦默蒂亚里巴基斯坦默蒂亚里-拉拉合尔合尔 660kv 直流输电直流输电项目项目 提供默蒂亚里以及拉合尔换流站空调系统整体解决方案，包含全站阀厅、主控楼的空调、通风系统的深化设计、空调设备研发制造、工程施工等。申菱与中国电力技术装备有限公司合作，解决了巴基斯坦（默蒂亚里-拉合尔）高温干燥地

193、区阀厅空调设备长时间在高温环境下持续运行的可靠性问题，保障换流站核心建筑阀厅的正常稳定运行。中科炼化一体化项目中科炼化一体化项目 提供工艺性及舒适性空调，包括集成冷冻站蒸发冷却式防腐型一体化冷水主机、全新风净化空调、防爆空调、屋顶式空调、恒温恒湿空调、多联空调、末端等多种空调产品。根据项目环境盐雾腐蚀性、爆炸性风险、化学气体的特点，申菱凭着专注化工特种环境空调的经验，对设备的抗腐蚀、防爆性能等进行了特殊开发，为中科炼化项目暖通通风成套设备提供了满足各种环境需求的整体解决方案。资料来源：招股说明书，华创证券 另一方面，产业核心头部客户的认同绑定同样对公司品牌宣传、业务打开至关重要。公产业核心头部

194、客户的认同绑定同样对公司品牌宣传、业务打开至关重要。公司是华为机房精密空调的核心供应商，合作中既积累了技术优势，又提升了品牌影响力。司是华为机房精密空调的核心供应商，合作中既积累了技术优势，又提升了品牌影响力。其具体传导效果可参考苹果产业链的标杆树立、业务拓展逻辑。根据招股说明书，公司与华为采用 GDM 模式联合设计机房精密空调，在此过程中公司积累了丰富的研发技术与制造工艺，实现了产品制造及销售的规模化。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 52 图表图表 94 2018-2021 公司公司主要

195、主要客户情况客户情况 年度年度 客户名称客户名称 收入金额（万元）收入金额（万元）占比占比 2018 年年 华为投资控股有限公司 26,400.93 23.62%国家电网有限公司 6,039.09 5.40%厦门华睿晟智能科技有限责任公司 5,691.78 5.09%曙光节能技术（北京）股份有限公司 5,602.84 5.01%中国石油化工集团有限公司 4,247.11 3.80%合计合计 47,981.75 42.93%2019 年年 华为投资控股有限公司 49,102.39 36.15%中国石油化工集团有限公司 8,829.66 6.50%国家电网有限公司 4,248.39 3.13%曙光

196、节能技术（北京）股份有限公司 3,812.14 2.81%中国化学工程集团有限公司 3,321.04 2.45%合计合计 69,313.62 51.03%2020 年年 华为投资控股有限公司 34,719.00 23.66%首都机场集团公司 9,924.97 6.76%国家电网有限公司 8,011.63 5.46%中国石油化工集团有限公司 6,483.58 4.42%中国南方电网有限责任公司 5,422.56 3.70%合计合计 64,561.74 44.00%2021 年年 华为投资控股有限公司 45,770.52 25.45%资料来源：公司招股说明书，华创证券 华为作为申菱长期的第一大客户

197、，为公司持续贡献稳定现金流和成长增量华为作为申菱长期的第一大客户，为公司持续贡献稳定现金流和成长增量。华为定制类和中大型暖通设备主要向公司采购，用于企业业务、运营商业务、华为云基础设施及通信基站等。华为连续多年为申菱第一大客户，销售额在 18-21 年分别占公司总营收的 23.62%/36.15%/23.66%/25.45%。边际上 22H1 公司与华为业务的营收增速高达 74.9%，相关业务随华为数据中心业务量快速发展实现高增。公司数据服务空调业务中贴牌产品销售占比高达 60%左右，其中向华为的销售占比超过 90%。公司与华为已签订长期有效的采购框架协议，预计可持续为公司贡献稳定的现金流。进

198、一步的凭借进一步的凭借华为订单背书华为订单背书，公司加快与相关各大龙头业务合作，公司加快与相关各大龙头业务合作。根据华经情报网数据，2019 年华为占中国机房空调市场份额的 9.50%，排名第 5，公司占市场份额的 2.1%，排名第 10，公司与华为合计共占 11.6%。公司在保持跟华为密切合作的基础上，进一步开拓阿里巴巴、腾讯、秦淮数据、国防科大、万国数据、世纪互联、中国移动、百度、浪潮等客户。边际上看，22H1 公司实现除华为外其他数据服务空调营收增速 79.8%。始于产品技术，得助于核心龙头品牌口碑，公司实现了新客户、新业务的快速拓展。并借助新 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究

199、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 53 的大客户的成功合作，有望进一步提升品牌影响力。图表图表 95 公司数据服务空调贴牌及自有品牌销售情况公司数据服务空调贴牌及自有品牌销售情况 图表图表 96 2019 年中国机房空调市场份额年中国机房空调市场份额 资料来源：公司招股说明书，华创证券 资料来源：华经情报网，华创证券 公司各细分产品业务市占率对比下，兼具竞争力与庞大空间。公司各细分产品业务市占率对比下，兼具竞争力与庞大空间。To B 行业往往缺乏精确的品牌份额数据。根据中国制冷空调工业协会判断，申菱在恒高温恒湿机、除湿机型、屋顶式机

200、组细分市场份额应超过 10%，机房空调、洁净空调、组合式机组细分份额在 5-10%，其他细分产品尚低于 5%。这使得公司拥有部分领域的规模优势，但相较各品类总量，仍具备庞大的份额竞争空间。图表图表 97 公司在主要细分品类市场销售产值市占率公司在主要细分品类市场销售产值市占率 资料来源：中国制冷空调行业年度报告，中国制冷空调工业协会，招股说明书，华创证券（三）（三）产能扩张与定增推进产能扩张与定增推进 公司处于公司处于业务业务成长期，产能拉满业务规模快速增长。成长期，产能拉满业务规模快速增长。根据招股说明书，公司在 2015-2020 期间综合产能利用率维持在 85-95%左右，年均综合产能利

201、用率为 89.75%。其中主要生产工业、特种、公建及商用空调的一基地年均产能利用率为 86.12%，主要生产数据服务类空调的二基地年均产能利用率为 103.06%，产能持续紧张。公司大部分主营产品生产主要采取以销定产模式，而产能又由核心生产设备决定，2017-2020 年期间，公司生产设备金额由 0.51 亿元增至 0.68 亿元，增幅达 34.30%，54%56%58%60%62%64%66%68%010,00020,00030,00040,00050,000201820192020贴牌（万元）自有品牌（万元）贴牌销售占比（%）右轴维谛,30.50%佳力图,11.80%艾特网能,9.60%依

202、米康,9.60%华为,9.50%英维克,9.00%世图兹,5.50%施耐德,3.50%海信,2.50%申菱,2.10%其他,6.40%申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 54 年复合增长率为 10.06%。公司的产能在扩充的同时始终处于几乎拉满的状态，足以说明公司业务规模正在快速增长。图表图表 98 公司产能利用率公司产能利用率 图表图表 99 公司生产设备金额变化公司生产设备金额变化（万元）（万元）资料来源：公司招股说明书，华创证券 资料来源：公司招股说明书，华创证券 产销率稳居高位，在手订

203、单充足，募投产能落成有望加速公司成长。产销率稳居高位，在手订单充足，募投产能落成有望加速公司成长。根据招股说明书及年报，公司在 2018-2021 期间，综合产销率始终高于 90%。其中，2021 年公司综合产销率达 97.26%，特种类、公建及商用类产品产销率超过 100%。公司目前在各业务板块的拓展均较为顺利，订单充足，公司募投项目特种环境系统研发制造基地已基本建成，预计产能逐步释放后，公司的订单压力将有效缓解，营收有望加速增长。图表图表 100 公司主要产品产销量公司主要产品产销量 图表图表 101 公司主要产品产销率公司主要产品产销率 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 资料

204、来源：公司招股说明书，公司年报，华创证券 定增建设智能温控项目，定增建设智能温控项目，进一步进一步加速布局产能奠定增量基础。加速布局产能奠定增量基础。2022 年4 月公司发布公告，拟定增募资不超 8 亿元，扣除发行费用后，6.18 亿元用于新基建领域智能温控设备智能制造项目，1.82 亿元用于专业特种环境系统研发制造基地项目(二期)。定增项目进一步强化了公司在新基建机遇下的产能布局、提升数据服务空调市场份额，以及对电力温控和储能热管理的市场布局。公司先后 IPO、定增扩张产能，充分证明其对产业需求释放的信心及战略布局决心。0%20%40%60%80%100%120%140%201520162

205、0020一基地二基地综合产能利用率0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00020020一基地二基地申菱商用基地整体yoy（%）右轴05,00010,00015,00020,00025,000产量（套/台）销量（套/台）产量（套/台）销量（套/台）产量（套/台）销量（套/台）产量（套/台）销量（套/台）20021数据服务类工业类特种类公建及商用类70%80%90%100%110%20021数据服务类工业类特种类公建及商用类综合产销率 申菱环境（申菱环境（301018）深度

206、研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 55 图表图表 102 定增拟投项目资金明细定增拟投项目资金明细（万元）（万元）项目名称项目名称 资金投向资金投向 总投资额总投资额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 新基建领域智能温控设备新基建领域智能温控设备智能制造项目智能制造项目 建筑工程 42,400.00 42,400.00 设备购置安装及软件购置 19,442.18 19,400.00 铺底流动资金 6,147.33-合计 67,989.51 61,800.00 专业特种环境系统研发制专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）造基

207、地项目（二期）建筑工程 8,209.26 8,209.26 设备购置安装及软件购置 10,724.18 9,990.74 铺底流动资金 4,112.86-合计 23,046.30 18,200.00 资料来源：公司2022年定增发行预案，华创证券（四）（四）其他财务对比其他财务对比 公司营收规模不断向上突破，盈利能力持续增长。公司营收规模不断向上突破，盈利能力持续增长。2016-2021 期间，公司营业收入及归母净利润稳步增长，分别由 8.24 亿元增至 17.98 亿元、由 0.88 亿元增至 1.40 亿元，复合增长率分别为 16.90%、9.69%。2022H1，公司营业收入 10.81

208、 亿元，同比+59.57%，实现归母净利润为 1.03 亿元，同比+60.41%。公司在 2022 年上半年亮眼的业绩表现主要是由于公司在数据服务、工业、特种板块的业务均有大幅增长。图表图表 103 2016-2022H1 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 104 2016-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 公司整体毛利率呈改善趋势，工业空调业务毛利稳定公司整体毛利率呈改善趋势，工业空调业务毛利稳定，数据服务空调业务毛利有望回升，数据服务空调业务毛利有望回升。2021 年由于上游铜、铝等主要原材料涨价以

209、及疫情影响，公司毛利率同比-2.79%。2022H1公司毛利率为 27.25%，同比-4.61%，但得益于 2022Q2 上游原材料回落，环比有所改善。细分业务来看，公司数据服务空调业务的收入因与华为、腾讯、阿里等大客户签订了长期采购协议框架，稳定性较高，但与此同时价格调整空间也较为有限，2021 年由于大宗商品涨价导致业务成本上涨，毛利同比-7.11%，2022H1 公司与客户协商已尽量取消框架，毛利环比有所改善；公司工业空调业务毛利率较为稳定，2021 年及2022H1 同比分别-0.22%、+0.7%。对比行业其他公司，公司毛利率处于中游水平。行业内可比公司来看，佳力图、依米康、英维克毛

210、利率分别为 30.02%/18.15%/28.84%，0%10%20%30%40%50%60%70%024680200022H1营业收入（亿元）左轴yoy（%）右轴-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200022H1归母净利润（亿元）左轴yoy（%）右轴 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 56 从可比数据服务空调

211、业务来看，佳力图、英维克毛利较高，依米康与公司接近，但其他公司均为数据服务空调老牌龙头，而公司在开展业务时间较晚，且坚持多元化发展的情况下，公司在数据服务领域持续获得知名客户订单，毛利维持在行业平均水准，体现公司强大的业务竞争力。图表图表 105 2016-2022H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率 资料来源：iFind，华创证券 图表图表 106 2016-2022H1 公司与可比公司毛利率公司与可比公司毛利率 图表图表 107 2016-2022H1 公司与可比公司可比业务毛利公司与可比公司可比业务毛利率率 资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 公司成本控制能

212、力优秀，净利润及公司成本控制能力优秀，净利润及 ROE 领跑行业。领跑行业。2016-2021 年期间，公司净利率处于行业中游水准，但由于成本管控能力较为优秀，公司的销售、管理、财务费用率正逐年持续下降。2022H1 公司销售费用率同比由 10%大幅下调至 6.65%，部分抵消了原材料价格上涨的影响，净利率为 9.67%，同比+0.06pct，位列可比上市公司第一。从 ROE 和 ROIC来看，公司保持稳定且较高的盈利能力，ROE 及 ROIC 分别自 2020 年及 2021 年领跑行业。2022 年 H1 公司 ROE 为 6.90%，ROIC 为 4.15%，大幅领先其他可比上市公司。0

213、070200022H1数据服务空调(%)工程及服务(%)工业空调(%)特种空调(%)其他业务(%)公建及商用空调(%)材料(%)000022H1申菱环境佳力图依米康英维克0%10%20%30%40%50%200022H1申菱环境数据服务空调业务（%）佳力图精密空调业务（%）依米康信息领域产品业务（%）英维克机房温控节能设备业务（%）申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

214、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 57 图表图表 108 公司及可比公司费用率（公司及可比公司费用率（%）图表图表 109 2016-2022H1 公司及可比公司净利率（公司及可比公司净利率（%）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 图表图表 110 公司及可比公司公司及可比公司 ROE（%）图表图表 111 公司及可比公司公司及可比公司 ROIC（%）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 公司财务状况兼具稳健及成长性，杠杆属于合理范围。公司财务状况兼具稳健及成长性，杠杆属于合理范围。公司在业务规模不断扩张的同时较好的控制了债务

215、规模，偿债能力良好，2022 年 H1 资产负债率、流动比率、速动比率分别为 53.30%、1.52、1.07。从营收质量来看，公司净利润现金含量长期处于较高水平，受到经营活动产生的现金流净额减少的影响，2021 年及 2022H1 公司净利润现金含量分别为 27.10%、23.49%，同比有所下降，但在公司持续推进三级收款管理机制，严格销售回款考核的行动下，经营性现金流在 2022H1 已得到有效改善。整体来看，公司债务处于合理水平，销售回款能力较强，财务状况兼具稳健及成长性。-202468101214销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率

216、管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率200212022H1申菱环境佳力图依米康英维克-20-15-10-50562002020212022H1申菱环境佳力图依米康英维克-30-20-200022H1申菱环境佳力图依米康英维克-15-10-505002020212022H1申菱环境佳力图依米康英维克 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深

217、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 58 图表图表 112 公司及可比公司资产负债公司及可比公司资产负债率（率（%）图表图表 113 2016-2022H1 公司及可比公司流动比率（公司及可比公司流动比率（%）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 图表图表 114 公司及可比公司公司及可比公司速动比率速动比率（%）图表图表 115 公司及可比公司公司及可比公司速动比率速动比率（%）资料来源：iFind，华创证券 资料来源：iFind，华创证券 五、五、盈利预测盈利预测与估值与估值 公司各业务持续发力，我们分别对公司数

218、据服务行业、工业行业、特种行业、公建及商用行业、热泵行业等产品做出预测：数据服务行业：数据服务行业：作为公司既有的核心驱动业务，在大数据互联网业务持续爆发、“东数西算”等行业大背景下，公司推出的大功率机组产品，有望进一步提升行业市占率。我们预测公司数据服务行业 22-24 年收入分别为 7.8/9.8/12.3 亿元，同比分别+42%/+25%/+25%。工业行业：工业行业：22 年以来，公司在工业领域业务迅速增长，主要受到储能、特高压电网等业务拉动，而公司液冷技术在新能源场景应用中正持续快速提升。我们预测公司工业行业 22-24 年收入分别为 7.9/11.8/15.3 亿元，同比分别+70

219、%/+50%/+30%。特种行业：特种行业：随着国家加快医疗基础设施建设推进、轨道交通及机场等基建投资规模不断扩大、核能多元应用等场景的稳步推进，公司 22 年推出医院垂直一体化、油气综合治理等方案，规模有望持续扩大。我们预测公司特种行业 22-24 年收入分别为007080200022H1申菱环境佳力图依米康英维克00.511.522.533.54200022H1申菱环境佳力图依米康英维克0%1%1%2%2%3%3%4%200022H1申菱

220、环境佳力图依米康英维克-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%200022H1申菱环境佳力图依米康英维克 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 59 6.4/8.4/10.1 亿元，同比分别+60%/+30%/+20%。热泵：热泵：俄乌冲突以来能源价格持续上涨，我们预计公司热泵产品在 2023 年能够量产上市，预计在 23-24 年收入分别为 3.0/7.5 亿元。综合来看，公司主业以数据中心为核多元开花，下游需求稳

221、健提升，同时战略加码热泵储能领域，基于其技术优势及核心客户壁垒，高成长预期值得期待。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为 27.48/39.34/52.38 亿元，给予公司 EPS 预测分别为 0.99/1.54/2.11 元，对应 PE 分别为 43/28/20 倍。采用 DCF 估值法，给予目标价至 57 元，对应 22 年 57.5 倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 116 公司分产品公司分产品营业收入及预测（百万元）营业收入及预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 数据服务数据服务行业行业 468 552 784 980 1225 YO

222、Y-0.1%29.0%42.0%25.0%25%业务占比 32%31%29%25%23%毛利率 25.5%18.4%22.0%22.0%22.5%工业工业行业行业 405 463 786 1180 1534 YOY 4.4%7.0%70%50%30%业务占比 28%26%29%30%29%毛利率 32.0%31.8%31.0%31.0%31.0%特种特种行业行业 324 402 644 837 1005 YOY 19.4%24.4%60.0%30.0%20%业务占比 22%22%23%21%19%毛利率 30.6%30.7%30.0%30.0%30.0%公建商用公建商用行业行业 59 88 1

223、68 235 282 YOY 11.6%50.5%90.0%40.0%20%业务占比 4%5%6%6%5%毛利率 30.2%28.0%27%27%27%热泵热泵 300 750 YOY 150%业务占比 8%14%毛利率 33%33%其他产品其他产品 213 293 366 402 442 YOY 19.0%37.5%25.0%10.0%10%业务占比 16%13%10%8%毛利率 39%35%32.0%32.0%32.0%资料来源：华创证券预测 六、六、风险提示风险提示 原材料价格持续上涨，市场竞争加剧，产能扩张不及预期。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

224、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 296 386 543 707 营业收入营业收入 1,798 2,748 3,934 5,238 应收票据 15 33 33 47 营业成本 1,300 1,976 2,811 3,720 应收账款 787 1,402 1,930 2,480 税金及附加 9 20 26 33 预付账款 75 83 124 163 销售费用

225、142 201 287 393 存货 628 806 1,155 1,612 管理费用 103 157 216 288 合同资产 152 121 217 362 研发费用 76 118 169 225 其他流动资产 195 198 322 500 财务费用 11 11 13 12 流动资产合计 1,996 2,908 4,107 5,509 信用减值损失-15-15-15-15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 4 4 4 4 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 269 695 693 651 投资收益-2-2-1-2 在建工程 759 409

226、409 449 其他收益 19 19 19 19 无形资产 151 136 123 110 营业利润营业利润 162 272 418 572 其他非流动资产 59 58 57 59 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 1,239 1,299 1,283 1,270 营业外支出 6 6 6 6 资产合计资产合计 3,235 4,207 5,390 6,779 利润总额利润总额 157 267 413 567 短期借款 282 382 282 332 所得税 14 25 38 52 应付票据 96 200 287 355 净利润净利润 143 242 375 515 应付账款 521 67

227、7 1,006 1,403 少数股东损益 2 4 6 8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 141 238 369 507 合同负债 321 490 702 935 NOPLAT 153 252 386 526 其他应付款 17 17 17 17 EPS(摊薄)（元）0.58 0.99 1.54 2.11 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 75 119 173 233 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,315 1,888 2,470 3,278 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 275 475 775

228、955 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 22.6%52.8%43.2%33.1%其他非流动负债 201 201 201 201 EBIT 增长率 9.8%65.0%53.2%36.1%非流动负债合计 476 676 976 1,156 归母净利润增长率 12.6%69.9%54.6%37.5%负债合计负债合计 1,791 2,564 3,446 4,434 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,440 1,635 1,930 2,323 毛利率 27.7%28.1%28.6%29.0%少数股东权益 4 8 14 22 净利率 7.9%8.8%

229、9.5%9.8%所有者权益合计所有者权益合计 1,444 1,643 1,944 2,345 ROE 9.7%14.5%19.0%21.6%负债和股东权益负债和股东权益 3,235 4,207 5,390 6,779 ROIC 7.8%10.3%13.1%14.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 55.4%61.0%63.9%65.4%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 52.7%64.6%64.9%63.6%经营活动现金流经营活动现金流 38-87 65 76 流动比率 1.5 1.5 1.7 1.7 现金收益 181 292 463

230、601 速动比率 1.0 1.1 1.2 1.2 存货影响-189-178-348-457 营运能力营运能力 经营性应收影响-181-644-571-607 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响 94 260 417 465 应收账款周转天数 145 143 152 152 其他影响 133 183 105 74 应付账款周转天数 130 109 108 117 投资活动现金流投资活动现金流-366-100-60-60 存货周转天数 148 131 126 134 资本支出-335-100-60-60 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.58

231、 0.99 1.54 2.11 其他长期资产变化-31 0 0 0 每股经营现金流 0.16-0.36 0.27 0.32 融资活动现金流融资活动现金流 288 277 152 148 每股净资产 6.00 6.81 8.04 9.68 借款增加-69 300 200 230 估值比率估值比率 股利及利息支付-62-85-128-170 P/E 73 43 28 20 股东融资 443 443 443 443 P/B 7 6 5 4 其他影响-24-381-363-355 EV/EBITDA 70 43 27 21 资料来源：公司公告，华创证券预测 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报

232、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员：秦一超组长、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田思琦分析师：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：樊翼辰助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：伍迪助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨家琛助理研究员：杨家琛

233、 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监  侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理

234、侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮

235、 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪

236、销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 申菱环境（申菱环境（301018）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 63 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6

237、个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；

238、分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况

239、或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：