1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 登堂入室，解密国产登堂入室，解密国产能量能量饮料饮料 全国化和品牌升级之路全国化和品牌升级之路 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 东鹏饮料(605499)公司研究 食品饮料行业食品饮料行业 公司深度报告 2022.10.17/推荐(维持)分析师：分析师：刘畅 登记编号：S03 历史表现：历史表现：-40%-31%-22%-13%-4%2021/102022/12022/42022/7东鹏饮料沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 东鹏饮料：克服疫情影响取得稳健增长，H2 盈利能力有望回暖2

2、022.08.15 东鹏饮料：Q3 收入增速环比微降，盈利能力稳健2021.10.27 东鹏饮料：全国化进程稳步推进，短期品牌投放影响业绩2021.07.29 东 鹏 饮 料：十 年 磨 剑 势 如 破 竹 2021.06.07 穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾。能量饮料的强消费者粘性来自于强功能性，定性而言，其粘性高于包装水、口味型饮料，低于酒精等品类。这一特征赋予赛道穿越周期的稀有属性，推动能量饮料行业维持高速渗透，根据欧睿咨询数据，2007 至2021 年 CAGR 超过 23%，近五年 CAGR 超过 10%，2021 年我国能量饮料的市场规模为 513 亿

3、人民币，已逐渐接近我国碳酸饮料总规模。伴随时代背景下“能量+”新需求逐渐兴起，对标海外，未来能量饮料细分化、口味化、健康化将为趋势，消费人群和渗透率有望随之同步提升。高集中度下第二梯队仍有机会突围高集中度下第二梯队仍有机会突围。高粘性赛道易守难攻，营销积累下的品牌效应为公司核心壁垒，渠道辅之拓宽护城河。差异化策略是破局关键，洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥，而其背后是管理层对于行业的深刻洞察和敏锐战略目光。东鹏饮料在行业爆发初期凭借和红牛差异化的战略前瞻切入能量饮料赛道，抓住核心客群高价格敏感的需求，截至 2021 年，东鹏的市占率已经上升至 19.2%。同时，始于 2016年

4、的中泰两方红牛商标争夺仍将延续，红牛品牌受损情况下，本土品牌仍有较长的窗口机遇期抢占市场份额。品牌和渠道护城河持续拓宽，全国化版图初具雏形品牌和渠道护城河持续拓宽，全国化版图初具雏形。公司的品牌和渠道护城河持续拓宽，可以借助红牛商标纷争的天时，凭借符合消费者需求的强产品顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化。产品为品牌壁垒的基础，东鹏特饮的功效、成分添加和中国红牛一致，但终端定价仅高于体质能量，满足核心客群性价比的诉求，强产品持续放量支撑公司盈利基本盘：2017-2021年，公司营收从28亿元增长至70亿元，CAGR达25%；归母净利润从 3 亿元增长至 12 亿元，CAGR 近 42

5、%。营销层面，公司先发优势将随着上市募资进一步强化，多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河。渠道方面，制度持续变革自上而下激发渠道链条活力，全国化经销网络和多元化渠道布局已具雏形，充足的渠道激励机制构成强劲推力，高周转模式下推动公司近五年 ROE 均值超过 36%。多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级。多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级。公司前瞻布局“能量+”产品矩阵，推出“0 糖”、“加気”、“她能”等产品，通过赋予产品更多属性侧面加码高端市场，走向品牌升级。同时，公司顺应细分化趋势，布局即饮咖啡、油柑等赛道，实现增厚收益。公司在优秀管理团队的带领下有望成为泛能量饮料行

6、业的龙头公司。大单品的业绩是公司基本盘，为培育新 2 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 品提供充足的资金并增添容错率，渠道力和品牌力的不断积淀增强了公司的推新胜率。在加速内卷的行业中，公司顺应趋势的推新能力给予了其更大的想象空间。盈利预测与投盈利预测与投资建议：资建议：预计 2022-2024 年实现营收 86/107/127亿元，同比增速分别为 23%/24%/19%；实现归母净利润 14/19/23亿元，同比增速分别为 16%/34%/25%，当前股价对应 PE 为 41x/31x/25x,维持“推荐”评级。风险提示风险提示：1）疫情反复需求不及预期；

7、2）原材料成本大幅上涨；3）市场竞争加剧；4）新品推广不及预期。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 6978 8600 10700 12680(+/-)(%)40.72 23.25 24.42 18.50 归母净利润 1193 1386 1856 2312(+/-)(%)46.90 16.18 33.92 24.57 EPS(元)3.11 3.47 4.64 5.78 ROE(%)28.15 24.64 24.81 23.61 P/E 58.43 41.27 30.82 24.74 P/B 17.

8、16 10.17 7.65 5.84 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 UYaXvZbWfYgXpPqQtR6MbPaQsQrRoMoMeRmNoOfQpOwO8OrRyRMYmOnRNZtOqR 3 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾.6 1.1 强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透.6 1.2 需求普遍化叠加多元化趋势方兴未艾.7 1.2.1 核心消费群体扩容和渗透率仍可期待.7 1.2.2“能量+”场景空间广阔，健康化、细分化、口味化为发展趋势.8 2 高集中度下第二

9、梯队仍有机会.11 2.1 品牌效应与渠道相辅相成构筑公司护城河.11 2.2 洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥.13 2.3 红牛商标战仍将延续，高集中度下后发者仍有机遇.16 3 品牌和渠道护城河持续拓宽，全国化版图初具雏形.17 3.1 强产品力兑现公司业绩，构建公司盈利基本盘.17 3.2 多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河.19 3.3 核心人群持续渗透，渠道广度深度提升驱动业绩增长.21 3.3.1 制度变革盘存渠道链条活力，数据化助力渠道掌控.21 3.3.2 全国化经销网络延伸叠加多元化渠道布局推动业绩增长.23 3.3.3 高复购产品和渠道强推力铸就高 R

10、OE.26 3.4 募资扩产助力全国化道路.26 4 多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级.27 4.1 多元化产品切入能量饮料高端市场，场景和受众不断拓宽.27 4.2 多品类百花齐放，持续培育新单品打开公司长期发展空间.28 5 盈利预测与估值.30 6 风险提示.31 4 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1：能量饮料满足消费者刚性需求.6 图表 2：能量饮料具备强消费者粘性.6 图表 3：能量饮料市场规模（亿元），近 5 年 CAGR 超 10%.7 图表 4：功能饮料热度模型持续升温.7 图表 5：蓝领工人构成我

11、国劳动人口主力.8 图表 6：卡车司机工作强度大.8 图表 7：居民出行需求上升且倾向于共享出行.8 图表 8：网约车市场规模不断上升.8 图表 9：饮料公司推出无糖/低糖能量饮料.9 图表 10：饮料公司推出复合型能量产品.9 图表 11：细分化趋势下女性消费群体开始被关注.10 图表 12：锚定细分人群，消费场景持续扩容.10 图表 13：饮料公司通过口味裂变打开空间.10 图表 14：中国能量饮料人均消费量/人均消费额仍有较大增长空间.10 图表 15：行业扩容源自消费人群/渗透率/单价提升.11 图表 16：百亿级单品大多经过时间沉淀.12 图表 17：红牛凭借高举高打的营销策略和不断

12、变革的渠道策略构筑护城河.13 图表 18：差异化策略是能量饮料行业破局关键.14 图表 19：能量饮料核心客群为价格敏感型消费者.15 图表 20：东鹏策略获得成功，不断增加市场份额.15 图表 21：步步为营，奋斗的品牌形象贴合核心客群.15 图表 22：管理层深耕饮料行业多年.16 图表 23：能量饮料行业集中度较高.16 图表 24：2021 年能量饮料竞争格局（按销售量）.16 图表 25：红牛商标战仍将延续，影响从法律层面传导至经营层面.17 图表 26：东鹏特饮具有较高性价比，符合主流客群需要.18 图表 27：金瓶特饮覆盖 2-5 元主流价格带.18 图表 28：高性价比单品带

13、动营收放量.19 图表 29：公司营收/归母净利润持续高增.19 图表 30：2017-2022Q1 公司毛利率、净利率情况.19 图表 31：饮料公司近五年毛利率/净利率均值.19 图表 32：东鹏饮料坚持多元营销方式扩大消费群体.20 图表 33：精准营销，锁定重点客群.21 图表 34：高营销投入，销售费用率高于同业.21 图表 35：公司上市募资扩大品牌先发优势.21 图表 36：渠道制度不断变革促进各地区营收不断放量（万元）.22 图表 37：公司形成以经销为主的销售体系.23 图表 38：数据化水平领先同业，助力渠道管控.23 图表 39：全国化稳步推进，各地区经销商数量增速均衡.

14、24 图表 40：公司各区域单经销商规模持续上升（万元）.24 图表 41：公司渠道广度、深度仍有较大的优化空间.25 图表 42：软饮料行业电商渠道比重上升.25 图表 43：公司不断发力线上销售.25 图表 44：公司近五年存货周转率高于同业均值.26 图表 45：公司近五年 ROE 均值高于同业.26 图表 46：产能达 236 万吨，利用率处于高位.27 5 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47：2021 年各生产线产能情况.27 图表 48：公司 2021 年产能扩张情况.27 图表 49：公司逐步构建“东鹏能量+”产品品牌矩阵.28 图

15、表 50：软饮料行业整体增速放缓.29 图表 51：软饮料内部细分赛道分化加剧.29 图表 52：由柑柠檬茶促销活动.29 图表 53：东鹏大咖摇摇拿铁促销活动.29 图表 54：2017-2021 年公司产品销售吨价变化.30 图表 55：公司业务拆分预测（2021-2024）.31 图表 56：可比上市公司盈利预测及估值表.31 6 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 穿越周期，泛能量化趋势穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾方兴未艾 1.1 强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透 能量饮料的强消费者粘性来自于功能

16、性，定性而言，其粘性高于包装能量饮料的强消费者粘性来自于功能性，定性而言，其粘性高于包装水、口味型饮料，低于酒精等品类。水、口味型饮料，低于酒精等品类。饮料品类的消费者粘性来自于满足固定的消费场景。前者源于消费习惯和产品的功能属性，后者来自于产品成分如酒精、糖、咖啡因等。强强功能性：功能性：能量饮料的成分包含牛磺酸、咖啡因、维生素 B 群及电解质等，满足消费者提神抗疲劳的刚性诉求。我国消费者能量饮料的消费场景明确，少有替代品类，通常为长途驾驶、体力劳动、加班熬夜、运动健身等，消费原因中快速提神、补充能量占比较高，其次是补充微量元素、水分以及激发运动潜力等。从市场集中度也可例证，高粘性赛道的 C

17、R3、CR5 通常高于低粘性赛道如包装水、果汁等。图表1：能量饮料满足消费者刚性需求 图表2：能量饮料具备强消费者粘性 资料来源：艾媒咨询、方正证券研究所 资料来源：欧睿、方正证券研究所（注：浓缩饮料、亚洲特色饮料规模较小，因而集中度偏高）强消费者粘性强消费者粘性赋予了赛道穿越周期的稀有属性，赋予了赛道穿越周期的稀有属性，推动能量饮料行业维推动能量饮料行业维持高速渗透。持高速渗透。软饮料大单品的生命周期呈现缩短趋势，并且现象级大单品出现频次减少，品类迭代速度加快。而高粘性的软饮料产品，其往往有更长的生命周期和更高的单品天花板（王老吉和红牛的巅峰时刻销售额均突破两百亿）。强消费者粘性推动能量饮料

18、行业维持高速渗透，虽然能量饮料自 1995 年才引入中国，成长期较短，但仍在快速增长，2007 至 2021 年的 CAGR 超过 23%，近五年 CAGR 超过 10%，2021 年我国能量饮料的市场规模为 513.14 亿人民币，已逐渐接近我国的碳酸饮料总规模。7 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3：能量饮料市场规模（亿元），近 5 年 CAGR 超 10%资料来源：欧睿、方正证券研究所 1.2 需求普遍化叠加多元化趋势方兴未艾需求普遍化叠加多元化趋势方兴未艾 1.2.1 核心消费群体扩容和渗透率仍可期待核心消费群体扩容和渗透率仍可期待 从产品本

19、质出发，从产品本质出发，能量饮料能量饮料具具备备较强较强复购复购特征特征。能量饮料与经济发展、高强度工作运动息息相关，早在 20 世纪 80 年代的泰国，其提神、补充体能的功能性便与体力劳动者深度绑定，一举功成。根据2016 年中国饮料行业满意度测评结果，功能饮料热度模型呈持续升温状态，一定程度上仍处于“酒香巷深”阶段，认知热度还有提升空间，一旦消费者进行认知和购买，会产生较高的满意度和复购率以及较高的NPS 热度（用户推荐度指数）。图表4：功能饮料热度模型持续升温 资料来源：中国质量协会、方正证券研究所 在我国，能量饮料的核心客群蓝领工人需求稳固，在在我国，能量饮料的核心客群蓝领工人需求稳固

20、，在奋斗的大时代下奋斗的大时代下，核心群核心群体扩容和渗透率提升趋势仍然会延续。体扩容和渗透率提升趋势仍然会延续。根据时代数据，我国蓝领工人合计达 4 亿人，构成我国劳动人口主力，是白领人数的两倍。其中，司机群体是能量饮料的主力客群，由于电商的蓬勃发展和居民出行需求的不断扩张，货运司机和网约车司机从业人数和工作强度都 8 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 将同步上升。根据2021 年货车司机从业状况调查报告，目前货运司机人数超过两千万人，同时其普遍工作强度较大，超八成司机超过8 小时，超七成司机月均休息时长不超过 4 天，工作强度大。同时，网约车司机从业人

21、群也将不断扩大，目前内地网约车司机人数已超过3000 万，截至 2022 年 1 月 31 日，持证司机接近 400 万人。随着城镇化水平提升、经济持续发展、基础设施持续完善，中国未来城镇居民出行需求将持续增长。并且，随着共享出行日益成熟、私家车的限购限行政策等，居民对于共享出行的倾向程度呈现上升趋势。因此，预因此，预计随着物流业、外卖等服务业的蓬勃发展，能量饮料的核心客群仍将计随着物流业、外卖等服务业的蓬勃发展，能量饮料的核心客群仍将不断扩大，并且伴随不断扩大，并且伴随对能量饮料品类对能量饮料品类认知认知的的上升，人群渗透率上升，人群渗透率将将不断不断提高。提高。图表5：蓝领工人构成我国劳动

22、人口主力 图表6：卡车司机工作强度大 资料来源：时代数据、国家统计局、方正证券研究所 资料来源：中国物流与采购联合会、方正证券研究所 图表7：居民出行需求上升且倾向于共享出行 图表8：网约车市场规模不断上升 资料来源：德勤、方正证券研究所 资料来源：产业信息网、智研咨询、方正证券研究所 1.2.2“能量“能量+”场景空间广阔，健康化、细分化、口味化为发展趋势”场景空间广阔，健康化、细分化、口味化为发展趋势 能量化是当今能量化是当今时代人们时代人们对饮料的消费对饮料的消费诉求之一诉求之一，而，而未来能量饮料细分未来能量饮料细分化、口味化、健康化化、口味化、健康化的的发展趋势发展趋势将为行业扩容创

23、造更大的空间将为行业扩容创造更大的空间。消费者对于功能性饮料的需求度提升，伴随着经济的发展，像咖啡这样和工作强相关的饮品在高线城市迅速铺开，并不断向低线城市渗透。目前，能量饮料在发展过程中同质化现象仍然比较严重，而其和咖啡拥有类似的功能属性，但具备更多产品横向裂变的可能，能量饮料矩阵的多元化让行业规模更具想象空间。从海外经验来看，健康化、细分化、口味化为能量饮料未来的三个发展趋势，而这三大发展趋势也将 9 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 推动行业实现量价齐升。1）健康化：健康化：无糖风潮和无糖风潮和复合型能量补充复合型能量补充备受追捧。备受追捧。元气森林

24、的一炮走红已经证明了时下消费者对于健康的追求，而在传统的能量饮料中，出于调节口味的需要，糖往往添加剂量较大，给能量饮料打上了“不够健康”的标签。而顺应健康化趋势，无糖/低糖的低卡能量饮料也在全球市场开始流行。如在美国市场，怪兽饮料早年便推出多款无糖能量饮料，奥地利红牛也推出无糖产品，国内品牌如元气森林、东鹏饮料也分别于 2020、21 年推出外星人“0糖能量饮料”和东鹏“零糖特饮”，受到许多年轻客群的喜爱。同时，复合型能量饮料也备受当代快节奏生活消费者的青睐：如 Muir的腰果香草马黛茶能量胶实现了“供能、抗炎抗菌、补充微量元素”功能的三合一。图表9：饮料公司推出无糖/低糖能量饮料 图表10：

25、饮料公司推出复合型能量产品 资料来源：亚马逊、京东、方正证券研究所 资料来源：Muir 官网、方正证券研究所 2）细分化：女性群体、健身人群和电竞人群或成为发展细分化：女性群体、健身人群和电竞人群或成为发展方向。方向。能量饮料开始向多圈层、多场景探索，主力军从以往工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员等逐步扩张至白领、女性、学生等群体。如在美国市场，Go Girl 专为女性设计一款低卡草本功能性饮料，收获众多追求健康生活女性的喜爱；国内市场东鹏饮料也上线女性专属的能量饮料“她能 SHECAN”，将能量补给与营养补充合二为一。而目前随着各大能量饮料品牌发力消费者培育，能量饮料的消费场景也在逐渐从加

26、班、熬夜、运动后等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行等更为休闲的消费场景。10 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表11：细分化趋势下女性消费群体开始被关注 图表12：锚定细分人群，消费场景持续扩容 资料来源：消费站、淘宝、方正证券研究所 资料来源：公司官网、方正证券研究所 3）口味化：能量饮料的口味横向裂变打开行业空间。口味化：能量饮料的口味横向裂变打开行业空间。能量饮料的品类优势在于其抗疲劳、提神的功能性，我国能量饮料口味较为单一，对标海外成熟市场，仍具有较大的横向口味裂变空间和可能性。复盘美国、泰国的能量饮料行业，品牌怪兽饮料、奥地利红牛、卡拉宝

27、等均采取了口味裂变的策略来打开成长空间，同时国内东鹏饮料、体质能量、外星人等品牌也紧跟潮流，推出多样口味迎合消费者的尝新需求。4）伴随伴随消消费费人群人群的不断扩容的不断扩容以及新消费群体以及新消费群体/新场景的开拓，能量饮新场景的开拓，能量饮料朝向多元化方向发展，“能量料朝向多元化方向发展，“能量+”场景空间广阔。”场景空间广阔。对标成熟市场，根据欧睿数据，2021 年美国、泰国和日本的人均能量饮料消费量分别为 8.9L、4.5L 和 3.9L，而中国人均消费量仅为 1.8L。同期美国、泰国和日本的人均能量饮料消费额分别为中国市场的 8.3 倍、1.9 倍和 4.2 倍。可见，相比成熟市场，

28、我国能量饮料在量价方面都有广阔的发展空间。2021 年中国能量饮料的销售量及销售额分别达到 25.79 亿升/513 亿元。图表13：饮料公司通过口味裂变打开空间 图表14：中国能量饮料人均消费量/人均消费额仍有较大增长空间 资料来源：Red Bull、公司官网、方正证券研究所 资料来源：欧睿、方正证券研究所 11 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表15：行业扩容源自消费人群/渗透率/单价提升 资料来源：方正证券研究所 2 高集中度下第二梯队仍有机会高集中度下第二梯队仍有机会 2.1 品牌效应与渠道相辅相成构筑公司护城河品牌效应与渠道相辅相成构筑公司护

29、城河 步步为营，营销积累下的品牌效应成就核心壁垒步步为营，营销积累下的品牌效应成就核心壁垒。回顾中国饮料行业中涌现的百亿级大单品，其中大多经过时间沉淀，营销宣传语耳熟能详，在一次次宣传中强化消费者对产品的记忆。在产品迭代普遍较快的软饮料行业，配方壁垒并不高，产品同质化程度严重，当一款产品受到大众追捧时，其他商家会马上跟进生产类似的产品，竞争也因此加剧。因此，饮料公司往往需要耗费巨大的营销费用保持品牌露出，赋予品牌差异性，强化消费者的品牌和产品记忆，而在营销积累下，消费者对于品牌的认同感会成为其核心护城河。高粘性的赛道通常预示着高粘性的赛道通常预示着行业行业易守难攻，先发者的品牌护城河经过时易守

30、难攻，先发者的品牌护城河经过时间沉淀愈加宽阔间沉淀愈加宽阔。当消费者进入特定的消费场景，就会对产品产生联想和购买行为，从红牛、王老吉等销售额曾经超过两百亿的现象级大单品可例证，消费者对产品的口味认知和粘性会逐渐迁移至对品牌的认知和粘性，品牌的先发优势较难被直接打破。12 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表16：百亿级单品大多经过时间沉淀 资料来源：各公司官网、界面新闻、方正证券研究所 强强品牌品牌力叠加力叠加渠道渠道力力，共筑公司蓝图，共筑公司蓝图。在软饮料赛道中，品牌和渠道相辅相成，构筑公司护城河：品牌为核心，也是渠道推力，一方面促进终端动销，另一方

31、面也加强了经销商的信心和积极性，反哺渠道建设。渠道扩宽品牌的护城河，一方面扩大触达人群，另一方面加强了品牌知名度，逐步形成规模化的优势。复盘中国红牛的发展历史，正是它一直以来高举高打的营销策略构筑复盘中国红牛的发展历史，正是它一直以来高举高打的营销策略构筑其强大的品牌护城河，辅之以渠道，才成就了其其强大的品牌护城河，辅之以渠道，才成就了其超过两百亿的现象级超过两百亿的现象级大单品大单品，并在过去的十余年间鲜有敌手。，并在过去的十余年间鲜有敌手。1）深耕品牌和营销：）深耕品牌和营销：1995年华彬先生以高举高打的营销策略将红牛引入中国：斥资一亿在央视春晚广告中凭借“红牛来到中国”首次为人熟知；随

32、后打出“渴了喝红牛，困了累了更要喝红牛”的广告词，红牛形象打入消费者认知系统，随后红牛在运动体育、音乐、街舞等多个场景频繁发力，以高营销投入保持足够的品牌露出。除此之外，红牛的高定价也引来了无数山寨品，红牛为维护自身品牌投入巨额费用（自 1996-2016 年底，支出打假维权费用累计达人民币 1.83 亿元）。2）渠道不断变革：渠道不断变革：公司从艰难开拓、逢店必进逐步进行渠道下沉和渠道的精细化管理，对经销商至批发商至终端的渠道链持续进行优化和梳理，逐步扩宽品牌的护城河。13 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表17：红牛凭借高举高打的营销策略和不断变革

33、的渠道策略构筑护城河 资料来源：方正证券研究所（注：1996-2012 年营收数据根据资料测算）2.2 洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥 差异化策略是能量饮料行业差异化策略是能量饮料行业的的破局关键破局关键，洞察消费者需求的强产品和洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥精准的营销是后发者的密钥，而其背后是管理层对于行业的深刻洞察，而其背后是管理层对于行业的深刻洞察和敏锐战略目光。和敏锐战略目光。公司的产品是基础，也是本土品牌后来居上的必要条件，公司的品牌力构筑在强大的产品力和精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，深度绑

34、定核心客群，能够快速获得知名度，巩固品牌的竞争力。在能量饮料行业，红牛为中国能量饮料的破局者和培育者，在能量饮料行业，红牛为中国能量饮料的破局者和培育者，有较强的有较强的先发优势，先发优势，后发品牌极难从正面直接和红牛进行竞争后发品牌极难从正面直接和红牛进行竞争，哇哈哈的启力则是例证。2012 年哇哈哈推出启力，宣布入局能量饮料行业，而它的产品/包装/定价等等直接对标当时的龙头红牛，尽管哇哈哈有强大的渠道力和营销能力，启力仍未能取得预期的效果。14 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18：差异化策略是能量饮料行业破局关键 资料来源：方正证券研究所 东鹏

35、饮料在行业东鹏饮料在行业爆发爆发初期凭借和红牛差异化的战略初期凭借和红牛差异化的战略前瞻切入能量饮前瞻切入能量饮料赛道料赛道，通过洞察消费者需求，通过洞察消费者需求，先后分别于先后分别于 09 年推出年推出 250mlPET 金瓶，金瓶，于于 18 年推出年推出 500ml 大金瓶，凭借精准营销逐渐占据市场份额。大金瓶，凭借精准营销逐渐占据市场份额。由于2008 年北京奥运会的举办，原来不温不火的能量饮料迎来爆发期，2013 年以前，红牛一家独大，市占率超过 80%，而市面其他产品多为山寨贴牌商品。红牛在品牌和渠道铺设等方面具有先发优势和壁垒，但能量饮料的核心客群多为价格敏感型，根据 CNRS

36、 数据，2007-2009年消费人群中月收入低于 3000 元的占比均超过六成，而红牛入局以来的高定价策略给了后发者下沉机会（红牛售价为 6 元/250ml，当时饮料售价集中在 2 元的价格带），差异化的产品是突围关键。2009 年，东鹏的董事长林木勤先生，也是曾经的红牛代工厂厂长前瞻性切入能量饮料赛道，推出售价仅 2.5 元的 250mlPET 瓶装东鹏特饮，以“同样的品质，零售价只有别人一半”的宣传语迅速绑定核心客群，坐稳行业第二的位置。2018 年，公司推出 500ml 东鹏特饮，成为公司爆品，截至 2021 年，东鹏的市占率已经上升至 19.2%。精准营销维持高费效比，步步精准营销维持

37、高费效比，步步为营精准绑定核心客群，先发优势明显。为营精准绑定核心客群，先发优势明显。自 2009 年公司切入能量饮料赛道起，尽管公司执行产品低定价策略，但仍一直保持高品牌露出，通过精准营销提高费效比，占据消费者的心智，先发优势明显。2009 年通过热播剧打响饮料重镇广东市场知名度，2013 年邀请谢霆锋成为品牌代言人，全国知名度进一步提升。当时能量饮料行业增速同比仅 36%，而东鹏特饮则以 100%的年增长率创下了华南销售支数第一、全国销量领先的业绩。在宣传语方面，2013年，红牛将其宣传语从“困了累了，喝红牛”升级为“你的能量超乎你想象”，东鹏借机推出宣传语“累了困了，喝东鹏特饮”，传递东

38、鹏特饮的功效。2015 年，“年轻就要醒着拼”成为东鹏特饮的 Slogan，将原本功能饮料满足体力需求转变为体力和精神需求兼顾。公司的品牌奋斗底色深筑。15 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表19：能量饮料核心客群为价格敏感型消费者 图表20：东鹏策略获得成功，不断增加市场份额 资料来源：CNRS、方正证券研究所 资料来源：欧睿、方正证券研究所 图表21：步步为营，奋斗的品牌形象贴合核心客群 资料来源：公司官网、方正证券研究所 复盘东鹏饮料的成功之路，洞察复盘东鹏饮料的成功之路，洞察消费者需求的强产品和精准营销消费者需求的强产品和精准营销是主是主要驱动

39、力要驱动力。而其。而其背后，究其根本是公司管理层对于行业的深刻洞见和背后，究其根本是公司管理层对于行业的深刻洞见和敏锐战略目光。敏锐战略目光。东鹏饮料起步于 1994 年，经营效益长期不佳，而从2003 年董事长林木勤接手东鹏饮料并进行私有化改制，到 2010 年前后，公司的产值从 1500 万元提升到 2.5 亿元。而两次强产品的推出与爆火也来自管理层长年累月的走访调研和敏锐的洞察能力。根据公司招股说明书，东鹏核心管理团队均深耕饮料行业数年，股权激励深度绑定核心团队，改制至今，团队保持稳定并未流失。16 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表22：管理层

40、深耕饮料行业多年 资料来源：公司公告、招股说明书 2.3 红牛商标战仍将延红牛商标战仍将延续，高集中度下后发者仍有机遇续，高集中度下后发者仍有机遇 能量饮料高能量饮料高消费者消费者粘性下，行业集中度较高，粘性下，行业集中度较高，而行业而行业格局格局因中泰红牛因中泰红牛商标争夺商标争夺尚未稳定尚未稳定，红牛品牌受损，给后来者提供较长的时间窗口期，红牛品牌受损，给后来者提供较长的时间窗口期。能量饮料的行业份额虽然大多集中在头部，而 2016 年开始的中泰两方的红牛商标之争使行业集中度略有下降，2021 年能量饮料行业的CR5 达 84.7%，CR3 达 69.4%，同时红牛品牌受损，根据欧睿数据，

41、市占率由 2016 年的 52.4%下降至 2021 年的 39.4%，给后来的本土品牌提供较好的战略机遇期。图表23：能量饮料行业集中度较高 图表24：2021 年能量饮料竞争格局（按销售量）资料来源：欧睿、方正证券研究所 资料来源：欧睿、方正证券研究所 始于始于 2016 年的中泰两方红牛商标争夺仍将延续，红牛品牌受损情况年的中泰两方红牛商标争夺仍将延续，红牛品牌受损情况下，后发者仍能把握较长的窗口机遇期发展放量。下，后发者仍能把握较长的窗口机遇期发展放量。回溯红牛商标之争，聚焦于商标所有权和使用权，前者尘埃落定，后者在法律层面仍未有定论。1995 年天丝公司与华彬集团签订合资合同，成立红

42、牛维他命饮料，授权严彬先生负责管理合资公司在中国当地运营。1）对于商标对于商标所有权：所有权：尘埃落定。尘埃落定。2016 年，泰国天丝医药宣布红牛商标许可合同到期，中泰双方根据商标所有权展开一系列诉讼，2021 年最高人民法院做出二审判决，认定商标归属于泰国天丝。2）对于商标使用权：尚对于商标使用权：尚无定论。无定论。2022 年 2 月底，中国红牛公告提供“50 年协议”原件，其 17 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 中明确约定：1995 年开始的 50 年之内，只有中国红牛才能生产销售红牛饮料。法院对于商标使用权为 20 年还是 50 年尚未明确。

43、法律层法律层面的影响持续传导至红牛的经营层面，中国市场红牛品牌受损严重。面的影响持续传导至红牛的经营层面，中国市场红牛品牌受损严重。1）品牌层面：品牌层面：泰国天丝方先后推出两款红牛，市面上三款包装基本相同的红牛令消费者困惑。2）渠道层面：）渠道层面：部分渠道商、大型商超等终端因为法律诉讼风险，动销积极性严重受损；此外，两方在渠道供货价格发生恶性竞争，损害红牛盈利能力。3）营销层面：）营销层面：中国红牛无法进行广告投入，保持足够的品牌露出。未来，红牛商标诉讼仍将持续，红牛经营层面的困境仍然将延续较长时间，给后发者创造一个较长的窗口机遇期发展放量。图表25：红牛商标战仍将延续，影响从法律层面传导

44、至经营层面 资料来源：方正证券研究所 3 品牌和渠道护城河持续拓宽品牌和渠道护城河持续拓宽，全国，全国化版图初具雏形化版图初具雏形 结合在 1.2.1 中介绍的核心消费人群需求普遍化的行业趋势，公司可以凭借符合消费者需求的强产品顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化。公司布局能量饮料久矣，品牌的先发优势随着公司上市将进一步强化。同时，公司的强大渠道力和产能支撑，也为公司实现全国化扩张奠定基础。3.1 强产品力兑现公司业绩，构建公司盈利基本盘强产品力兑现公司业绩，构建公司盈利基本盘 规格矩阵覆盖主流价格带，强产品力是公司成功秘诀，大众市场难逢规格矩阵覆盖主流价格带，强产品力是公司成功秘诀

45、，大众市场难逢敌手。敌手。洞察消费者需求，持续打造能量饮料产品矩阵是公司成功切入市场占领先机并且在之后市占率持续提升的核心。2009 年，公司推出高性价比的 250ml 瓶装东鹏特饮，坐稳行业第二；2017 年，推出 250ml金砖、250ml 金罐，针对不同场景进行包装创新；2018 年，公司推出500ML 瓶装东鹏特饮，再一次抓住主流客群的性价比诉求：东鹏特饮的产品功效、成分添加和中国红牛一致，但终端定价在主流能量饮料市场上仅高于体质能量，拥有较高的性价比，大众市场难逢敌手。并 18 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 且，公司历年来推出的产品覆盖主流

46、2-5 元的终端价格带，为消费者提供了更多的选择。图表26：东鹏特饮具有较高性价比，符合主流客群需要 资料来源：2020 年功能性饮料比较试验报告、方正证券研究所 图表27：金瓶特饮覆盖 2-5 元主流价格带 资料来源：公司官网、方正证券研究所 洞察消费者需求的洞察消费者需求的强势大单品支撑公司盈利基强势大单品支撑公司盈利基本盘本盘，疫情之下营收仍，疫情之下营收仍有韧性有韧性。截至 2020 年末，公司 500ml 东鹏特饮占比已上升至 66%。产品持续放量支撑公司盈利基本盘：2017-2021 年，公司营收从 28 亿元增长至 70 亿元，CAGR 达 25%，归母净利润从 3 亿元增长至

47、12 亿元，CAGR 近 42%。疫情之下，公司营收仍保持快速增长，2021 年营收同比增长 40.72%，也表明能量饮料有一定需求刚性以及大单品全国化的逻辑践行顺利。未来未来随着公司渠道的全国化扩张随着公司渠道的全国化扩张和品牌知名度进和品牌知名度进一步加强一步加强，公司能量饮料将持续放量，具备较强的，公司能量饮料将持续放量，具备较强的增长增长确定性。确定性。19 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表28：高性价比单品带动营收放量 图表29：公司营收/归母净利润持续高增 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 能量饮料具

48、备高毛利特征，贡献公司主要利润来源。能量饮料具备高毛利特征，贡献公司主要利润来源。公司近五年的销售毛利率高于行业均值，2021 年毛利率有所下滑的原因系会计政策变更将运输费重分类至营业成本，剔除该影响后毛利率上升至 47.34%。2022 年 Q1 毛利率下滑原因系 PET 等占比较大的原材料价格上涨及运输费用上涨。未来随着公司全国化扩产的推进，运输费用将进一步降低，并且公司通过锁价等方式降低采购成本，总体而言，未来成本可控。图表30：2017-2022Q1 公司毛利率、净利率情况 图表31：饮料公司近五年毛利率/净利率均值 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究

49、所 3.2 多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河 广度和深度广度和深度并举并举，强大的营销能力构建品牌护城河。，强大的营销能力构建品牌护城河。公司的品牌护城河构筑在精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，快速获得知名度，同时通过品牌精神的传递，激发消费者共鸣。公司上市募资后，有望继续通过费用的高举高打，夯实品牌竞争力。营销广度：多元的营销模式，场景化营销帮助消费者群体不断扩容。营销广度：多元的营销模式，场景化营销帮助消费者群体不断扩容。公司坚持场景化营销，用多元营销方式触达消费群体，助力品牌成为“累困”时刻的第一联想，不断巩固功能饮料本质的功效教育。体育

50、营销牵手世界杯、中超联赛、亚运会等；互联网营销主攻抖音等短视频网站，持续进行内容输出和互动；影视营销不断创新，2016 年首创视频压屏条，品牌知名度提升 50%，东鹏特饮销量提升 30%，后续不断和热门 IP 进行合作；此后公司发力地推，对消费者进行高密度覆盖，不断强化品牌印象。20 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32：东鹏饮料坚持多元营销方式扩大消费群体 资料来源：公司官网、方正证券研究所 营销深度：传递奋斗精神，注重消费者情感共鸣，营销深度：传递奋斗精神，注重消费者情感共鸣，数据化营销方式精数据化营销方式精准触达用户，形成营销闭环。准触达用户，

51、形成营销闭环。2022 年，公司绑定体育赛事杭州亚运会、汕头亚青会，作为官方指定功能饮料，借机打造品牌年轻化形象，持续塑造体育健儿“为国争光，东鹏能量”的拼搏形象。同时，公司追求高费效比，精准锁定重点客群：通过赞助高端会议为白领人群提供能量，并引入梯媒进一步影响都市白领；结合各类 app 持续进行开车一族的深度沟通，强化与高德地图和滴滴两家集中度较高的司机工具性平台的链接；运满帮活动线上发券引导线下消费，持续影响干线货车司机；赞助电竞战队 RNG 英雄联盟战队和中国霹雳舞国家队，整合资源深耕年轻人群；连续四年打造双十一 IP，与丰巢柜机深度捆绑触达快递小哥。同时，公司利用数据化营销手段，“一瓶

52、一码”深同时，公司利用数据化营销手段，“一瓶一码”深度绑定东鹏重度用户。度绑定东鹏重度用户。2015 年，东鹏在饮料瓶盖上添加二维码，通过一物一码大数据引擎，东鹏特饮将线下扫码用户聚拢到微信公众号中，然后通过后期不断的营销活动来对用户持续经营，形成营销闭环。截至目前，东鹏饮料累计不重复扫码用户达 1.3 亿，领先于整个行业完成“互联网+”布局。21 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表33：精准营销，锁定重点客群 资料来源：公司官网、方正证券研究所整理 高举高打高举高打的营销策略的营销策略助力品牌走向全国。助力品牌走向全国。在品牌建立初期，东鹏便凭借精准

53、的营销输出在广东市场迅速铺开，获得知名度，此后，公司持续进行营销输出，在低定价策略下依然保持较高的品牌露出，为之后产品走向全国奠定了深厚的基础，2017-2021 年，公司销售费用率持续高于同业均值。根据公司招股说明书，公司拟投入合计 6.71 亿元（包含IPO募集资金3.71亿元）的资金用于营销网络升级及品牌推广项目，完善营销网络和渠道建设，加大品牌推广力度。具体包括：1）营销网点升级：购置场地，建设华南、华东等区域多个营销事业部的办公场所和配套设施，提高公司的市场反应速度；2）渠道建设：投入约3.3 亿元增设 86,667 台智能冰柜，促进渠道下沉，发力终端陈列；3）品牌建设：投入约 2.

54、35 亿元进行多渠道投放广告，提升品牌知名度。公司有望凭借上市募资的资金优势进一步扩大品牌影响力，助力大单公司有望凭借上市募资的资金优势进一步扩大品牌影响力，助力大单品实现全国化。品实现全国化。图表34：高营销投入，销售费用率高于同业 图表35：公司上市募资扩大品牌先发优势 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.3 核心人群持续渗透，渠道广度深度提升驱动业绩增长核心人群持续渗透，渠道广度深度提升驱动业绩增长 3.3.1 制度变革盘存渠道链条活力，数据化助力渠道掌控制度变革盘存渠道链条活力，数据化助力渠道掌控 渠道制度改革自上而下激发“经销商渠道制度改革自上

55、而下激发“经销商-批发商批发商/邮差邮差-终端”渠道链条的终端”渠道链条的 22 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 活力，营销团队激励高动力强。活力，营销团队激励高动力强。公司和组织的活力一定发轫于高处，自上而下渗透进公司渠道链条中的每一位员工。2018 年起，东鹏饮料引进加多宝团队赋能渠道管理，2018 年公司聘用卢义富为全国营销本部负责人，2019 年聘用吴兴海为全国推广总监，公司渠道链条积极性持续提高。1）对内强调重激励打造渠道推力：）对内强调重激励打造渠道推力：2018 年对省外市场推行阿米巴改革，业务员薪酬引入提成制，并且充分放权区域经理，给予费

56、用支持完成考核目标；21 年推出超额倍数激励模式，去除地区基础对销售人员绩效的影响，有效提高公司内部销售人员的积极性。2）对外进行渠道精细化管理：对外进行渠道精细化管理：公司 2019 年成立广东、全国、全国直营三大营销本部，确定了广西、华中、华东、华北、西南事业部及北方大区的营销管理架构；20 年完善了“经销商邮差/批发商终端门店”的渠道链条，在空白市场（华北）采取大流通模式（先进入特通渠道铺货，并与实力强劲的经销商进行合作），在其他区域采取全渠道精耕模式。目前公司已形成以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结目前公司已形成以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合全方位、立体化

57、的销售体系，经销商合全方位、立体化的销售体系，经销商数量达数量达 2590 家，销售网络已家，销售网络已覆盖覆盖超过超过 200 万家万家终端门店终端门店。2017-2021 年公司核心销售区域广东营收增速仍较为可观，CAGR 达 14%，但占比由 67%下降至 51%，一定程度上从侧面说明大单品全国化进程顺利。其他区域营收持续放量，华中/广西/华东/西南/华北区域均保持较高增速，CAGR 分别达36%/24%/38%/44%/37%。图表36：渠道制度不断变革促进各地区营收不断放量（万元）资料来源：公司公告、界面新闻、方正证券研究所 23 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后

58、特别声明与免责条款 图表37：公司形成以经销为主的销售体系 资料来源：公司公告、方正证券研究所 此外，此外，公司于公司于 2015 年率先构建“鹏讯云商”平台，年率先构建“鹏讯云商”平台，数据化数据化水平领先水平领先同业同业，助力渠道精细化掌控，助力渠道精细化掌控。平台以“一物一码”为技术载体，将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台。通过该系统，公司可以及时跟踪流通渠道中的库存情况、产品铺市情况及终端陈列效果，迅速决策并反馈到各销售服务处，提升公司对于渠道的管理力度及透明度。公司积累了大量的消费者活动数据，公司通过鹏讯云商平台与线下业务员拜访等方式

59、，已构建较为完善的“新零售”体系。图表38：数据化水平领先同业，助力渠道管控 资料来源：鹏讯云商官网、方正证券研究所 3.3.2 全国化经销网络延伸叠加多元化渠道全国化经销网络延伸叠加多元化渠道布局推动业绩增长布局推动业绩增长 坚守终局思维，疫情之下全国化营销网络加速铺开，坚守终局思维，疫情之下全国化营销网络加速铺开，未来经销商未来经销商数量数量和质量和质量有望齐头并进有望齐头并进。1）经销商数量全国化持续扩张，终端售点持续铺开：）经销商数量全国化持续扩张，终端售点持续铺开：2017-2022Q1年，经销商数量由 953 家拓展至 2,438 家，疫情之下逆势扩张，2021 24 东鹏饮料(6

60、05499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 年经销商数量增速同比达 44.50%，各区域经销商分布趋于均衡，直营及线上、西南区域、华北区域、华中区域的经销商新增较多，发展较为迅猛，表明公司全国化战略持续推进。图表39：全国化稳步推进，各地区经销商数量增速均衡 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2）经销商管理）经销商管理持续优化，质量逐年提升。持续优化，质量逐年提升。2017-2021 年，各区域单经销商规模均有一定程度上升，2021 年广东/广西区域的单经销商规模分别达 1,284/698 万元，华东区域单经销商规模增长较快，突破至 292万，同比增幅达 69%。图表40：公

61、司各区域单经销商规模持续上升（万元）资料来源：公司公告、方正证券研究所 持续优化经销商渠道建设，加强终端售点覆盖力度，空白市场渠道填持续优化经销商渠道建设，加强终端售点覆盖力度，空白市场渠道填补仍有较大空间，各区域渠道深度挖掘仍有较大潜力。补仍有较大空间，各区域渠道深度挖掘仍有较大潜力。截至 2021 年年末，从横向对比看，公司经销商数量已位于行业前列，成熟区域的经销网络已经渗透至县级市场，而根据尼尔森数据，我国饮料终端的售点超过 600 万家，4 线及以下城市级别小店占比超过 80%，对标我国饮料终端售点数量，目前东鹏仅覆盖约 35%的网点，空白市场的渠道仍有待填补，渠道广度随着全国化进程有

62、望持续扩容。从经销商规模情况来看，起步区域广东的经销商经过多年积累沉淀已经较为优质成熟，而扩充的部分经销商为县级等下沉市场，市场规模参差不齐，未来伴随品牌持续进行消费者培育形成渠道推力，激励到位的专业销 25 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 售团队与经销商团队共同进行市场开发形成渠道拉力，其余区域的经销商质量加强可以期待，在饮料饮用习惯较好、消费力旺盛的华东/广西/华中等区域，经销商规模有望向广东看齐。图表41：公司渠道广度、深度仍有较大的优化空间 6039603942804280265026502398331

63、653270 370 563 563 55 55 302 302 348 348 83 83 276 276 65 65 298 298 431 431 0 003003004004005005006006000 0020003000300040004000500050006000600070007000达利食品达利食品 农夫山泉农夫山泉李子园李子园东鹏饮料东鹏饮料 养元饮品养元饮品欢乐家欢乐家维维股份维维股份 均瑶健康均瑶健康香飘飘香飘飘承德露露承德露露经销商经销商单经销商规模（万元）单经销商规模（万元）

64、资料来源：各公司公告、方正证券研究所（注:农夫山泉为 19 年数据，其他公司为 21 年数据）多元化渠道持续布局，夯实渠道实力，未来新型渠道有望突破，贡献多元化渠道持续布局，夯实渠道实力，未来新型渠道有望突破，贡献营收。营收。公司以经销渠道为主，线上渠道、新零售渠道等占比相对较低，近年来公司也加强新渠道的铺设，未来新兴渠道占比有望持续提升。1）餐饮渠道餐饮渠道：广东营销本部在 2022 年设立了餐饮大区，与连锁餐饮店达成紧密合作，直达重度客户群体，由柑柠檬茶、东鹏特饮等将成为突破主力。2021 年公司直营经销商 348 家，特通渠道和餐饮渠道布局加速。2）电商渠道：）电商渠道：公司与天猫、京东

65、等主流线上销售平台建立合作关系，2021 年线上销售金额同比增长 88.42%，增速超过主营收入增长一倍。3）特殊渠道：）特殊渠道：公司利用罐装东鹏特饮加强会议等特殊渠道的布局，不断衍生产品的消费场景。未来公司在实施渠道全国化扩张战略的同时，拓展多元渠道，扩大全渠道张力，通过场景延伸提高产品销量。图表42：软饮料行业电商渠道比重上升 图表43：公司不断发力线上销售 资料来源：欧睿、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 26 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3.3.3 高复购产品和渠道强推力铸就高高复购产品和渠道强推力铸就高 ROE 对于软饮

66、料行业，其商品本质不是高价值属性产品，公司实现高回报的运作模式更多依靠高周转。对于东鹏饮料来说，其较强的产品力对于东鹏饮料来说，其较强的产品力和和能量饮料的较强能量饮料的较强粘粘的的性特征为渠道提供了高周转的可能，而渠道链条性特征为渠道提供了高周转的可能，而渠道链条的充足激励机制构成了强劲的渠道推力。的充足激励机制构成了强劲的渠道推力。公司给予渠道公司给予渠道和和终端较高的利润空间是渠道的重要推力。终端较高的利润空间是渠道的重要推力。东鹏饮料经销商的毛利润较同业更有竞争力。同样，让利终端也令公司产品动销加快。2018 年末公司推出“壹元乐享”促销活动，20 年公司在此基础上推出终端门店扫码补贴

67、活动，同时，公司通过“二维码+点盖器”的方式快速完成核销，活动执行效率更高。渠道高周转助推公司近五年渠道高周转助推公司近五年 ROE 均值超过均值超过 36%。从公司的财务表现来看，ROE 高回报印证公司渠道团队输出成效优异。从同业横向对比来看，公司近五年的存货周转率显著高于同行均值，拉动公司 ROE 近五年均值达到 36.5%。随着公司渠道力持续输出和公司产品矩阵的完善，公司有望继续延续高 ROE 的优质经营情况。图表44：公司近五年存货周转率高于同业均值 图表45：公司近五年 ROE 均值高于同业 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.4 募资扩募资扩

68、产助力全国化道路产助力全国化道路 2017-2021 年，公司产能迅速扩大，根据公司公告，目前全产品线产能为 236.45 万吨/年，且产能利用率处于高位，2021 年产能利用率达71.42%，已经趋于饱和。27 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表46：产能达 236 万吨，利用率处于高位 图表47：2021 年各生产线产能情况 74.04104.53153.08177.25236.4575.10%62.03%66.38%69.61%71.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050020

69、0202021产能(万吨)产能利用率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 持续扩产为全国化扩张奠定基础，规模效应进一步增强。持续扩产为全国化扩张奠定基础，规模效应进一步增强。根据公司招股说明书，2021 年公司通过 IPO 上市募集 9.59 亿元，合计投入 14.37亿元建设华鹏、渝鹏和桂鹏三大生产基地，建设完成合计形成 110.12万吨/年的产能增量。截至 2021 年末，公司产能扩张进展顺利，已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地。同时，长沙基地、衢州基地正在积极推进建设中。全国化生产基地的建立有助于

70、公司进一步扩大规模优势，降低产品生产成本和运输费用。图表48：公司 2021 年产能扩张情况 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4 多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级 大单品的业绩是一家公司的基本盘，大单品的业绩是一家公司的基本盘，而而在加速内卷的行业中，在加速内卷的行业中，稳固稳固软软饮料的饮料的版图还要依靠产品矩阵的持续版图还要依靠产品矩阵的持续完善布局，多元化已经成为了品完善布局，多元化已经成为了品牌的核心竞争力，牌的核心竞争力，从根本而言，从根本而言，考验的考验的是管理层长远的战略目光。是管理层长远的战略目光。我们在 1.2.

71、2 介绍了能量饮料未来细分化、健康化、口味化的三大行业趋势，而基于趋势，公司也已经前瞻布局多元化产品矩阵，持续培育其他单品，从细分领域侧面突围切入高端市场，拉升品牌调性，走向品牌升级。4.1 多元化产品切入能量饮料高端市场，场景和受众不断拓宽多元化产品切入能量饮料高端市场，场景和受众不断拓宽 公司公司顺应顺应能量饮料发展趋势，通过能量饮料发展趋势，通过多元多元产品矩阵产品矩阵满足细分人群的需满足细分人群的需 28 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 求求，拉升品牌调性，侧面，拉升品牌调性，侧面切入高端市场切入高端市场是实现品牌升级的正确路径。是实现品牌升级的

72、正确路径。在品牌定位上，我们可以看到目前公司经过十余年的耕耘已经深度和蓝领阶层绑定，这也是东鹏大单品能在全国持续放量的原因。而如果正面直接对白领、学生等人群进行营销，恐怕和当前的品牌调性不合，效果不佳。而立足于公司本身的优势产品，赋予产品更多的功能和属性时，切入高端价位的市场是更切实际的一条道路。顺应行业顺应行业健康化、口味化、细分化的趋势健康化、口味化、细分化的趋势，公司锁定功能饮料赛道，公司锁定功能饮料赛道，逐步建构“东鹏能量逐步建构“东鹏能量+”产品品牌矩阵”产品品牌矩阵，赋予产品更多的属性和功能，赋予产品更多的属性和功能。公司以能量包为基础，不断细分人群、口味、场景等需求叠加其它配方元

73、素，以东鹏特饮为核心，陆续开发东鹏气泡特饮、东鹏运动特饮等产品，共享和充实东鹏的品牌资产，扩大产品竞争边界。公司自 2020年起，顺应行业健康化、口味化、细分化的趋势，逐步布局新口味、新成分、新包装且定价更高的能量饮料产品。2020 年 6 月推出能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味）；21 年 4 月推出无糖型能量饮料“0 糖特饮”，上市后动销良好；7 月公告推出“东鹏牛磺酸 B 族维生素饮料”；12 月用独立品牌运作，推出顺应“她经济”，主要面向女性消费者，产品果汁含量达 30%，添加鱼胶原蛋白肽的“她能”果汁能量饮料，包含葡萄油柑、茉茉油柑、莓莓油柑三种口味，通过赋予产品更多的功能满足细分人群

74、的需求，提高产品单价，切入高端市场；2022 年，公司已计划推出针对运动场景的清淡型能量饮料“东鹏运动特饮”、劲爽气泡经典原味的能量饮料“东鹏气泡特饮”，以适应消费者不同场景的需求。图表49：公司逐步构建“东鹏能量+”产品品牌矩阵 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.2 多品类百花齐放，持续培育新单品打开公司长期发展空间多品类百花齐放，持续培育新单品打开公司长期发展空间 我们发现，百亿级的大单品是特定时代的产物，虽然大单品仍是保证我们发现，百亿级的大单品是特定时代的产物，虽然大单品仍是保证企业业绩基本盘的核心，而当下饮料公司也更加需要产品多元化的能企业业绩基本盘的核心，而当下饮料公司也更加

75、需要产品多元化的能力，这也越发成为了一个公司品牌的核心竞争力。力，这也越发成为了一个公司品牌的核心竞争力。十年前的软饮料行业百亿级大单品不断涌现，而目前软饮料已经步入“慢时代”，根据欧睿数据，2021 年软饮料行业市场规模达到 4868 亿元，近五年 CAGR仅为 3.73%。在有效需求不足的情况下，供给便愈发“内卷”，消费者的可选择性增加使产品间和企业间的竞争愈发白热化，导致单品的生 29 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 命周期缩短和规模天花板降低。因此，当下的饮料公司也更加需要自长远计，持续培育新的增长曲线，使得业绩常青。从资本市场来看，农夫山泉备受

76、追捧的根本原因在于其饮用水业务构建了公司业绩基本盘，而其持续推新能力带来业绩想象空间。从过往看，农夫成功打造了维他命水、茶、尖叫等多个小单品，让公司的生命周期持续拉长。图表50：软饮料行业整体增速放缓 图表51：软饮料内部细分赛道分化加剧 资料来源：欧睿、方正证券研究所 资料来源：欧睿、方正证券研究所 如今消费者日益多元化的需求不仅给予了行业充足的调整空间，也为如今消费者日益多元化的需求不仅给予了行业充足的调整空间，也为行业内的玩家打造新单品、创造新的增长空间带来可能。行业内的玩家打造新单品、创造新的增长空间带来可能。公司在发展公司在发展主力“东鹏能量主力“东鹏能量+”产品品牌矩阵的同时，不断

77、创新，顺应细分化趋”产品品牌矩阵的同时，不断创新，顺应细分化趋势，开辟多个赛道势，开辟多个赛道持续培育单品持续培育单品，实现增厚收益。，实现增厚收益。1）由柑柠檬茶：）由柑柠檬茶：2019 年推出 380ml 瓶装由柑柠檬茶，通过饱和地推和渠道终端的扫码红包活动吸引消费者尝试购买，根据招股说明书，2020 年其收入占非能量饮料比例由 38.25%提升至 62.97%；2）东鹏大咖摇摇拿铁：）东鹏大咖摇摇拿铁：2021年 9 月瞄准即饮咖啡赛道，推出新品“大咖摇摇”拿铁。目前市场上大部分即饮咖啡基本在 300ml 左右，通过推出 7 元/500ml 的高性价比单品卡位竞争，渗透年轻人群，产品“摇

78、六下摇出奶泡”的设计充满趣味，与市场同类产品产生差异，有望实现营收增量。图表52：由柑柠檬茶促销活动 图表53：东鹏大咖摇摇拿铁促销活动 资料来源：公司官网、方正证券研究所 资料来源：公司官网、方正证券研究所 公公司成立至今，东鹏特饮销量的持续增长为业绩主要驱动力司成立至今，东鹏特饮销量的持续增长为业绩主要驱动力，大单品，大单品全国化扩张带来稳固的业绩基本盘。全国化扩张带来稳固的业绩基本盘。2017-2021 年，东鹏特饮的吨价呈略微下降的趋势，原因系 2018 年公司推出高性价比单品 500ml 东鹏特饮，产品吨价较低并且占比逐年提升。30 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文

79、后特别声明与免责条款 我们认为大单品业务对公司的其他饮料业务将有巨大的协同和支持我们认为大单品业务对公司的其他饮料业务将有巨大的协同和支持作用。作用。一方面，东鹏饮料的增长和高盈利能力为公司现金流提供支撑，对其他单品培育的研发和推广提供支持；另一方面，在大单品全国化前进的过程中，公司的渠道网络越发精细化、多元化，公司的新品能快速地实现终端铺货和陈列，提高人群的触达率，也提高销售人员的创收创利，这一协同和支持作用也在逐渐显效，2018-2021 年，公司持续推出新品，促进其他饮料的销售吨价从 1151 元/吨上升至 2014元/吨，增长了 75%。图表54：2017-2021 年公司产品销售吨价

80、变化 资料来源：公司公告、方正证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 以史鉴今，东鹏的管理层拥有敏锐的战略目光洞察消费者的需求和强大的决断执行力能抓住行业的风口，不断推出符合消费趋势的产品，精准营销持续扩宽品牌护城河，深耕能量饮料领域。东鹏饮料顺应行业趋势，在优秀管理团队的带领下东鹏饮料顺应行业趋势，在优秀管理团队的带领下立足立足成为成为泛泛能量饮能量饮料公司料公司的长远愿景的长远愿景，两条发展逻辑线打开，两条发展逻辑线打开未来未来成长空间成长空间。其一，在红其一，在红牛商标战持续的行业动荡期，公司面临从广东走向全国的历史性机牛商标战持续的行业动荡期，公司面临从广东走向全国的历史性机遇。

81、遇。公司品牌的先发优势随上市募资后进一步强化，渠道广度和深度不断扩张，护城河持续拓宽，我们认为，公司有望顺应能量饮料需求普遍化趋势，凭借洞察消费者需求的强产品持续渗透核心消费人群，顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化战略。其二，公其二，公司面临加码高端市场司面临加码高端市场，实现品牌升级，实现品牌升级的机会的机会。基于能量饮料未来细分化、健康化、口味化的行业趋势，公司前瞻布局“能量+”产品矩阵，通过赋予产品更多属性侧面突围切入高端市场，走向品牌升级。此外，公司开辟多个赛道持续培育单品，打开成长和估值空间。公司大单品全国化业绩不断释放为培育新品提供充足的资金并增添容错率，渠道力和品牌力

82、的不断积淀增强了公司的推新胜率。综上，综上，公司有望不断公司有望不断提升单品贡献提升单品贡献和品类丰富度和品类丰富度，充实品牌资产，充实品牌资产，两条逻辑线并行，两条逻辑线并行，成为成为泛能量饮料行业的龙头公司。泛能量饮料行业的龙头公司。预计 2022-2024 年实现营收 86/107/127 亿元，同比增速分别为23%/24%/19%；实现归母净利润 14/19/23 亿元，同比增速分别为 31 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 16%/34%/25%，当前股价对应 PE 为 41x/31x/25x,维持“推荐”评级。图表55：公司业务拆分预测（202

83、1-2024）资料来源：Wind、方正证券研究所 图表56：可比上市公司盈利预测及估值表 股价股价(元）(元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E603711.SH香飘飘45.8411.162.231.762.513.1230.5926.0418.2714.68605337.SH李子园57.0118.792.622.633.324.1141.0321.6617.1713.88002568.SZ百润股份317.9930.286.665.887.9610.1267.3554.

84、1239.9731.42000848.SZ承德露露88.378.215.706.447.638.9220.5113.7211.589.90605499.SH东鹏饮料572.01143.0011.9313.8618.5623.1258.4341.2730.8224.74股票代码股票代码股票简称股票简称市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率 资料来源：Wind，方正证券研究所，注 1：收盘价截至为 2022 年 10 月 17 日；注 2：除东鹏饮料外，其他可比公司利润与估值均采取 Wind 一致性预期 6 风险提示风险提示 疫情反复需求不及预期。疫情反复需求不及

85、预期。目前国内疫情已经得到有效防控，但海外疫情对国内的零星散发影响尚未完全解除，国内疫情防控仍面临不确定性。此因素或对能量饮料的需求，消费场景，运输及产品销售产生一定的影响。原材料成本大幅上涨。原材料成本大幅上涨。白砂糖、柠檬酸（钠）、瓶盖、瓶坯等原材料占公司主营产品的生产成本比重较高。受供需影响原材料采购价及供应将存在一定程度上的波动，此外宏观经济的变动及不可预见事件的发生也会对原材料采购产生不利影响。32 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 市场竞争加剧。市场竞争加剧。近年来我国能量饮料市场发展速度较快，行业的快速增长将吸引越来越多的强筋竞争者，竞争产品

86、数量不断增加或对公司的市场份额产生不利影响。新品推广新品推广不不及预期。及预期。近年来为培育新增长点公司加大对新品的研发及推广，不断丰富公司现有产品线，增强公司产品的综合竞争力。新产品的研发及推广需要投入大量的研发及广宣费用，新品的回报存在一定的不确定性。33 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

87、4E 流动资产流动资产 28522852 43254325 64476447 90509050 营业营业总总收入收入 69786978 86008600 1070010700 1268012680 货币资金 1019 2300 4328 6792 营业成本 3882 5046 6161 7177 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 77 92 116 137 应收账款 25 26 32 38 销售费用 1368 1726 2131 2532 其它应收款 18 23 28 33 管理费用 252 313 388 461 预付账款 57 163 163 203 研发费用 43 56 68 81

88、存货 340 420 504 591 财务费用-11 0 0 0 其他 1393 1393 1393 1393 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 49394939 51215121 52285228 52935293 公允价值变动收益 117 0 0 0 长期投资 2076 2094 2114 2133 投资收益 23 18 20 19 固定资产 2096 2189 2207 2186 营业利润营业利润 15291529 13861386 18561856 23122312 无形资产 346 417 486 554 营业外收入 2 0 0 0 其他 420 420 420 4

89、20 营业外支出 17 0 0 0 资产总计资产总计 77907790 94469446 1111675675 1434314343 利润总额利润总额 15141514 13861386 18561856 23122312 流动负债流动负债 34153415 36843684 40574057 44134413 所得税 321 0 0 0 短期借款 624 624 624 624 净利润净利润 11931193 13861386 18561856 23122312 应付账款 536 551 668 780 少数股东损益 0 0 0 0 其他 2255 2510 2765 3010 归属母公司净

90、利润归属母公司净利润 11931193 13861386 18561856 23122312 非流动负债非流动负债 137137 137137 137137 137137 EBITDA 1542 1600 2120 2627 长期借款 26 26 26 26 EPS（元）3.11 3.47 4.64 5.78 其他 111 111 111 111 负债合计负债合计 35523552 38213821 41944194 45504550 主要财务比率主要财务比率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力 股

91、 本 400 400 400 400 营业总收入 40.72%23.25%24.42%18.50%资本公积 2080 2080 2080 2080 营业利润 45.54%-9.32%33.92%24.57%留存收益 1758 3144 5000 7312 归属母公司净利润 46.90%16.18%33.92%24.57%归 属 母 公 司 股 东 权 益 4238 5624 7480 9793 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 77907790 94469446 1167511675 1434314343 毛利率 44.37%41.33%42.43%43.40%净利率 17.10

92、%16.12%17.35%18.23%现金流量表现金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 28.15%24.64%24.81%23.61%经营活动现金流经营活动现金流 20652065 16771677 23992399 28432843 ROIC 69.56%84.20%128.21%181.80%净利润 1193 1386 1856 2312 偿债能力偿债能力 折旧摊销 185 233 283 334 资产负债率 45.60%40.46%35.93%31.73%财务费用 15 0 0 0 净负债比率 16.32%12.30%9.

93、25%7.06%投资损失-23-18-20-19 流动比率 0.83 1.17 1.59 2.05 营运资金变动 847 76 280 217 速动比率 0.74 1.06 1.46 1.92 其他-153 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -35633563 -396396 -371371 -379379 总资产周转率 1.15 1.00 1.01 0.97 资本支出-606-396-371-379 应收账款周转率 372.89 336.89 368.88 365.12 长期投资-2977 0 0 0 应付账款周转率 16.79 15.82 17.56 17.51

94、其他 20 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 13071307 0 0 0 0 0 0 每股收益 3.11 3.47 4.64 5.78 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 5.16 4.19 6.00 7.11 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.60 14.06 18.70 24.48 普通股增加 1851 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1692 0 0 0 P/E 58.43 41.27 30.82 24.74 其他-2236 0 0 0 P/B 17.16 10.17 7.65 5.84 现金净增加额现金净增加额 -192192

95、 12811281 20292029 24642464 EV/EBITDA 46.97 34.74 25.27 19.45 数据来源：wind 方正证券研究所 34 东鹏饮料(605499)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责

96、声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告

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