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美妆行业竞争格局专题:美妆产业链“国产替代”之品牌篇研发升级文化自信高端分流-221017(45页).pdf

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美妆行业竞争格局专题:美妆产业链“国产替代”之品牌篇研发升级文化自信高端分流-221017(45页).pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美妆产业链“国产替代”之品牌篇美妆产业链“国产替代”之品牌篇:研发升级研发升级,文化文化自信自信,高端分流高端分流 美妆及商业行业美妆行业竞争格局专题2022.10.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 2012-2021 年,本土护肤份额先升后降,本土彩妆份额十年间提升近年,本土护肤份额先升后降,本土彩妆份额十年间提升近

2、14pcts;当前,渠道和媒介红利消退,本土优质龙头品牌加大研发投入,产品力增强,当前,渠道和媒介红利消退,本土优质龙头品牌加大研发投入,产品力增强,高端化悄然推进;同时本土品牌对国内渠道和营销有更深入的理解,本土品牌高端化悄然推进;同时本土品牌对国内渠道和营销有更深入的理解,本土品牌对国际高端品牌分流显现,整体份额进入底部区域,未来提升可期对国际高端品牌分流显现,整体份额进入底部区域,未来提升可期。中国护肤品市场:本土品牌份额先升后降;当前,本土龙头对国际高端品牌分中国护肤品市场:本土品牌份额先升后降;当前,本土龙头对国际高端品牌分流显现,份额已处底部区域。流显现,份额已处底部区域。2012

3、-2021 年:本土护肤份额由 2012 年的 24.8%提升至 2018 年的 34.3%,随后回落至 2021 年的 27.7%;法国品牌,份额由稳定(2012-2018 年,14%15%)到趋势性提升至 2021 年的 22.1%,与法国品牌强产品力,在敏感修护、抗衰等方面的优势紧密相关;韩国品牌份额先升后稳,2012-2016 年,由 1.2%提升至 4.5%,随后大众线走弱但高端线高增,整体份额稳定。2022 年以来,营销、渠道、局部疫情等多因素致趋势发生诸多变化,其中:本土龙头日趋高端化,对海外高端品牌的分流显现,有望带动本土份额触底。中国彩妆市场:本土品牌份额提升至领先,高中国彩

4、妆市场:本土品牌份额提升至领先,高端化悄然推进。端化悄然推进。2012-2021 年:本土彩妆份额由 15.0%提升至 28.8%,10 年间提升近 14pcts;美国彩妆份额由33.8%降至 16.2%,降幅 17.6pcts;法国彩妆份额在 2016 年后趋势性提升至30%+,与其在品牌底蕴、时尚引领和产品力等角度的优势紧密相关;韩国彩妆份额由 2012 年的 7.0%提升至 2016 年的 11.7%,随后降至 2021 年的 8.3%。本土彩妆品牌 2021H2 以来变化显著:1)由偏时尚的色彩类产品(口红、眼影等)转向偏技术的底妆(粉底液等),从流量打法转向品牌建设;2)加大研发投入

5、、依托文化自信,在某些细分品项、产品系列努力追赶国际品牌。渠道和媒介红利消退,渠道和媒介红利消退,本土品牌本土品牌加大研发加大研发投入投入,回归产品力,积蓄品牌力。,回归产品力,积蓄品牌力。渠渠道变迁道变迁:2001-2010 年,CS 店、商超等孕育美妆渠道品牌;2011-2015 年,线下良好,线上崛起,品牌享双线红利;2016-2021H,国际品牌高增,新锐品牌涌现;2021H 以来,渠道和媒介红利消退。营销变革营销变革:由明星代言到多维种草,由大屏广告到内容营销、价值认同。研发进阶研发进阶:近年来,医药渊源护肤品牌表现突出,由“医”到“妆”,品控、功效更胜一筹;珀莱雅/贝泰妮/华熙/P

6、MPM等本土品牌广聚海内外头部研发人才;合成生物技术推动美妆原料创新迭代,本土原料企业蓬勃发展,原料国产替代大幕开启。风险因素风险因素:国际品牌打折促销压制本土品牌;美妆品牌与电商平台关系失衡;研发投入显成效需时间积累;散点疫情反复影响美妆需求和销售;政策监管从严影响行业增速;原料国产替代速度、幅度或不达预期。投资建议投资建议:作为典型的可选消费品,美妆兼具功效和精神属性,功效取决于技术,精神依托于文化。本土品牌加大研发投入,产品力悄然提升;同时对本土渠道和营销有更深入的理解,预计未来在高端、超高端的份额将趋势性提升,进而带动整体份额回升。在红利消退、竞争充分的当前阶段,强的营销、渠道、运营能

7、力和持续的高研发投入缺一不可。从中长期视角,强烈推荐华熙生物(功能性护肤品保持高增长、盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿)、珀莱雅(营销和运营能力突出,研发实力持续提升;大单品策略进入收获期、第二品牌彩棠高增)、贝泰妮(主品牌薇诺娜壁垒高、加速出圈,新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 打造品牌矩阵);丸美股份(与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心等机构合作,布局重组胶原蛋白产业链,深耕抗衰赛道)、鲁商发展(消费者洞察敏锐,运营能力突出,依托福瑞达持续创新)。美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局

8、专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级(元)(元)简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 贝泰妮 300957.SZ 177.02 2.04 2.91 3.79 4.78 87 61 47 37 买入 华熙生物 688363.SH 132.38 1.63 2.12 2.79 3.60 81 62 47 37 买入 珀莱雅 603605.SH 175.37 2.03 2.68 3.48 4.44 86 65 50 39 买入 丸

9、美股份 603983.SH 27.70 0.62 0.65 0.71 0.79 45 43 39 35 增持 鲁商发展 600223.SH 7.95 0.36 0.44 0.65 0.84 22 18 12 9 买入 上海家化 600315.SH 29.33 0.96 0.70 1.21 1.28 31 42 24 23 增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 10 月 17 日收盘价 PXbWqUaXbUnYoOoOpN8ObP7NnPpPpNsQiNqRnNiNrQvN7NpPuNvPnPtOMYqQpR 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆

10、行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 中国护肤品市场格局复盘:本土品牌份额先升后降,群雄逐鹿中国市场中国护肤品市场格局复盘:本土品牌份额先升后降,群雄逐鹿中国市场.6 阶段一(2012-2018 年):国货品牌市占率提升,抢占国际大众品牌份额.7 阶段二(2018-2021 年):国际护肤品牌发力,本土品牌分化.10 当前,本土龙头提档升级,对国际高端品牌入门级产品分流显现.14 中国彩妆竞争格局复盘:本土品牌份额提升至领先,高端化悄然推进中国彩妆竞争格局复盘:本土品牌份额提升至领先,高端化悄然推进.18 阶段一(2012-2016 年):国货

11、彩妆起步,韩国彩妆流行.19 阶段二(2016-2018 年):本土新锐彩妆快速发展,平价国际彩妆份额骤降.22 阶段三(2018-2021 年):本土新锐彩妆品牌占据市场龙头地位.26 本土彩妆加大研发投入,聚焦产品力提升,部分产品系列追赶国际品牌.29 渠道变迁:从线下到线上,线上渠道趋分散,流量红利尾声回归产品力渠道变迁:从线下到线上,线上渠道趋分散,流量红利尾声回归产品力.31 阶段一(2001-2010 年):CS 专卖店、KA 商超、百货等孕育渠道品牌.31 阶段二(2011-2015 年):从线下转向线上,品牌双线红利.32 阶段三(2015-2021 年上半年):红利期:国际大

12、牌高增、新锐品牌涌现.33 阶段四(2021 下半年以来)渠道红利消退、回归产品力.34 营销变革:从明星代言到多维种草,从电视广告到内容营销、互动认同营销变革:从明星代言到多维种草,从电视广告到内容营销、互动认同.36 阶段一(2014 年以前):明星代言、电视广告为主.36 阶段二(2015 年以来):多元媒介,多维种草,内容营销.36 研发进阶:医药渊源品牌表现突出,广聚中外人才,原料国产替代起步研发进阶:医药渊源品牌表现突出,广聚中外人才,原料国产替代起步.39 医药渊源护肤品牌表现突出,由“医”到“妆”,品控、功效更胜一筹.39 广聚国内外头部美妆研发人才,平台广阔,激励到位.39

13、原料国产替代大幕开启:本土原料企业蓬勃发展,以合成生物技术追赶跨越.41 风险因素风险因素.42 投资策略:中长期看好综合能力强、研发为长板的公司投资策略:中长期看好综合能力强、研发为长板的公司.42 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2012-2021 年中国护肤市场各国品牌市占率变化.6 图 2:2012-2018 年中国护肤市场各国品牌市占率变化.7 图 3:2012-2018 年各国护肤品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌.7 图 4:2012-201

14、8 年本土护肤品牌在中国市占率变化(pcts).8 图 5:2012-2018 年美国护肤品牌在中国市占率变化(pcts).8 图 6:2012-2018 年欧洲护肤品牌在中国市占率变化(pcts).9 图 7:2012-2018 年日本护肤品牌在中国市占率变化(pcts).9 图 8:2012-2018 年韩国护肤品牌在中国市占率变化(pcts).10 图 9:2018-2021 年中国护肤市场各国品牌市占率变化.10 图 10:2018-2021 年各国护肤品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌.11 图 11:2018-2021 年本土护肤品牌在中国市占率变化(pcts).1

15、1 图 12:2018-2021 年欧洲护肤品牌在中国市占率变化(pcts).13 图 13:2018-2021 年日本护肤品牌在中国市占率变化(pcts).13 图 14:2018-2021 年美国护肤品牌在中国市占率变化(pcts).14 图 15:2018-2021 年韩国护肤品牌在中国市占率变化(pcts).14 图 16:2012 年以来 The history of whoo 中国年度销售情况.17 图 17:2012 年以来雪花秀中国年度销售情况.17 图 18:2020 年以来 The history of whoo 淘系月度销售同比情况.17 图 19:2020 年以来雪花秀

16、淘系月度销售同比情况.17 图 20:2012-2021 年中国彩妆市场各国品牌市占率变化.18 图 21:2012-2016 年各国彩妆品牌在中国市占率变化.20 图 22:2012-2016 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌.20 图 23:2012-2016 年本土彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).21 图 24:2012-2016 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).21 图 25:2012-2016 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).22 图 26:2016-2018 年各国彩妆品牌在中国市占率变化.22 图 27:2016-2018

17、 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌.23 图 28:2016-2018 年本土彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).23 图 29:2016-2018 年法国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).25 图 30:2016-2018 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).25 图 31:2016-2018 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).26 图 32:2018-2021 年各国彩妆品牌在中国市占率变化.26 图 33:2018-2021 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度前十品牌(pcts).27 图 34:2018-2021 年本土彩妆品牌

18、在中国市占率变化(pcts).27 图 35:2018-2021 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).28 图 36:2018-2021 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts).29 图 37:2020 年以来中国彩妆行业淘系月度销售额增速.29 图 38:2002-2021 年中国美妆个护市场各渠道销售额占比(%).31 图 39:2000-2010 年中国城镇化率情况.32 图 40:2001-2010 年中国美妆品牌渠道情况.32 图 41:中国护肤品行业电商销售额(亿元)及增速.33 图 42:中国护肤品电商渠道销售额占比.33 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局

19、专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:2011-2015 年中国美妆品牌渠道情况.33 图 44:2015-2021 年中国美妆行业驱动力分析.34 图 45:2015-2021 年中国护肤品电商渠道占比.34 图 46:2019-2022 年 7 月淘系美妆销售额(亿元)及增速情况.35 图 47:2021 年抖音各化妆品品牌销售额(亿元)-含护肤品和彩妆.35 图 48:抖音各品牌自播占比情况.36 图 49:2014 年以前主流美妆营销方式展示:影视植入、综艺、明星代言等.36 图 50:2021 年美妆品牌方在不同社媒平台的营销

20、预算占比.37 图 51:2019-2021 年中国 KOL 增长情况.37 图 52:薇诺娜各届中国敏感肌皮肤高峰论坛.38 表格目录表格目录 表 1:2012-2021 年中国护肤市场市占率排名前十品牌.12 表 2:2017-2021 年天猫双 11 护肤品牌前十榜单.12 表 3:中国护肤品牌价格带和主要竞争品牌一览.15 表 4:本土护肤品牌在高端产品线布局.16 表 5:珀莱雅在淘系+抖音平台销售额与国际品牌销售额对比.17 表 6:本土部分日化品牌在高端产品线布局.18 表 7:2016-2018 年中国成立的主要新锐彩妆品牌一览.24 表 8:2012-2021 年中国彩妆市场

21、市占率排名前十品牌.27 表 9:2017-2021 年天猫双 11 彩妆品牌前十榜单.28 表 10:部分本土彩妆品牌产品和同价格带国际品牌对比.30 表 11:卡姿兰双芯口红内芯主要功效成分.31 表 12:主要媒介平台一览.37 表 13:2021 年珀莱雅新营销策略.38 表 14:具有生物医药背景的美妆公司.39 表 15:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况.40 表 16:国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况.40 表 17:上游本土原料公司概览.41 表 18:重点公司盈利预测、估值及投资评级(元).42 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞

22、争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 中中国国护肤护肤品市场品市场格局复盘:格局复盘:本土品牌份额先升后降,本土品牌份额先升后降,群雄逐鹿中国群雄逐鹿中国市场市场 图 1:2012-2021 年中国护肤市场各国品牌市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 纵观 2012-2021 年,中国护肤品市场格局以下特征显著:1.中国本土品牌:市场份额先升后降,由 2012年的24.8%提升至2018年的34.3%,后回落至 2021 年的 27.7%。2.份额

23、占份额占比提升的有:比提升的有:法国品牌,2012-2018 年占比平稳,在 14%15%间波动;2018 年后趋势性占比提升至 2021 年的 22.1%,成为中国护肤市场中海外第一大品牌来源地,与法国品牌功效性、产品力强,在敏感修护、抗衰方面拥有优势紧密相关。韩国品牌:2012-2016 年,韩国品牌占比趋势性提升,由 1.2%提升至 4.5%,缘于当时韩国化妆品产业崛起、“韩流”文化的带动以及中国当时的居民消费水平与韩国大众化妆品定位契合;2016-2021 年,韩国品牌在中国市场份额基本稳定,细分其结构,2016 年后韩国大众美妆品牌在中国市场走弱、但高端品牌份额提升。日本品牌:201

24、2-2016 年,日本品牌占比相对平稳;随后占比小幅、趋势性提升,由 2016 年的 4.7%提升至 2021 年的 8.4%。3.份额占比下降的有:份额占比下降的有:美国品牌:2012-2021 年,其占比趋势性下降,由 20.7%降至 14%;2012 年,美国品牌份额20.7%,位居第一;2021年,份额降至14%,10年间市占率降6.7pcts,市占率下滑至第三位,低于中国本土护肤品牌、法国护肤品牌。24.8%27.1%29.4%30.9%32.6%34.0%34.3%32.2%29.9%27.7%14.0%14.5%14.9%22.1%5.5%8.4%5.5%22.2%0%5%10%

25、15%20%25%30%35%40%2000021中国美国法国日本韩国其他阶段一:2012-2018年国货品牌市占率提升,抢占国际大众护肤品牌份额阶段二:2018-2021年国际护肤品牌发力,本土龙头逆势崛起 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 其他国家:该时段中国护肤市场按品牌归属国划分,集中度在提升,CR5(即:中国、美国、法国、日本、韩国)由 66.8%提升至 77.8%。鉴于鉴于 2018 年是中国护肤品市场显著的分水岭,我们将

26、年是中国护肤品市场显著的分水岭,我们将 2012-2021 划分两大阶段进行划分两大阶段进行分析。分析。阶段阶段一一(2012-2018 年)年):国货国货品牌市占率提升品牌市占率提升,抢占国际大众品牌份额抢占国际大众品牌份额 从市占率看,从市占率看,2012-2018 年国货护肤年国货护肤品牌品牌正值崛起时期正值崛起时期,韩国护肤品牌市占率也有扩,韩国护肤品牌市占率也有扩张,美国护肤品牌市占率收缩明显张,美国护肤品牌市占率收缩明显。其中:其中:本土护肤品牌市占率由 24.8%提升至 34.3%,百雀羚、自然堂、一叶子、御泥坊、韩后和萃雅市场份额提升明显;韩国护肤品牌市占率由 1.2%提升至

27、5.2%,悦诗风吟市场份额扩张显著;美国护肤品牌市占率由 20.7%下降至 14.5%,主要是大众护肤品牌玉兰油、雅姿、玫琳凯、旁氏和雅芳市场份额下滑,高端护肤品牌雅诗兰黛市场份额有所提升。图 2:2012-2018 年中国护肤市场各国品牌市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 图 3:2012-2018 年各国护肤品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌

28、以原始归属国进行分类 24.8%27.1%29.4%30.9%32.6%34.0%34.3%20.7%20.7%19.7%17.9%15.6%14.6%14.5%14.5%14.8%14.2%13.9%13.6%14.0%14.9%5.5%5.0%4.7%4.6%4.7%5.4%6.4%1.2%1.7%2.3%3.2%4.5%4.9%5.2%33.2%30.7%29.7%29.6%29.0%27.1%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200018中国美国法国日本韩国其他3.7 1.5 1.5 1.4 1.2

29、1.0 1.0 0.9 0.9 0.8-0.6-0.7-0.7-0.8-0.9-1.1-1.5-1.6-2.0-2.6(3)(2)(1)01234百雀羚悦诗风吟自然堂一叶子御泥坊韩后SK-II萃雅雅诗兰黛皙之密雅芳完美隆力奇相宜本草旁氏美即玫琳凯雅姿巴黎欧莱雅玉兰油 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 分品牌归属国看:分品牌归属国看:传统传统国货国货品牌市场份额提升,韩国品牌市场份额提升,韩国护肤品牌份额乘“韩流”护肤品牌份额乘“韩流”文化崛起文化崛起 中国:中国:随着随着产品产品力的提升力的提升、线

30、下线下渠道渠道布局的领先优势布局的领先优势,传统,传统国货国货品牌市占率提升品牌市占率提升。2012-2018 年,本土护肤品牌中市场份额上升幅度最大的前五大品牌为百雀羚(市占率+3.7 pcts)、自然堂(市占率+1.5 pcts)、一叶子(市占率+1.4 pcts)、御泥坊(市占率+1.2 pcts)和韩后(市占率+1.0 pct)。图 4:2012-2018 年本土护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 美国美国:渠道转型落后、品牌老化趋势明显的玉兰油市

31、场份额下滑明显。渠道转型落后、品牌老化趋势明显的玉兰油市场份额下滑明显。其他美国平价护肤品牌同样出现了市场份额收缩的困境:雅姿(市占率-1.6 pcts)、玫琳凯(市占率-1.5 pcts)、旁氏(市占率-0.9 pct)、雅芳(市占率-0.6 pct)。图 5:2012-2018 年美国护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 欧洲欧洲:高端品牌兰蔻、海蓝之谜和高端品牌兰蔻、海蓝之谜和 Fresh 实现扩张,大众实现扩张,大众护肤品牌市占率护肤品牌市占率均均有

32、一定程有一定程度下降度下降。下降幅度最大的前五大品牌为巴黎欧莱雅(市占率-2.0 pcts)、卡尼尔(市占率-0.4 pct)、薇姿(市占率-0.3 pct)、妮维雅(市占率-0.3 pct)和欧树(市占率-0.2 pct)。3.7 1.5 1.4 1.2 1.0-0.6-0.7-0.7-0.8-1.1 -2.0-1.0-1.0 2.0 3.0 4.0百雀羚自然堂一叶子御泥坊韩后萃雅薇诺娜片仔癀HFPWIS韩束法兰琳卡伊贝诗果本膜法世家水密码高姿美丽日记高夫珀莱雅美素玉泽比度克诗婷露雅欧诗漫丸美牛尔娜露可Dr Wu敷尔佳润百颜植物智慧佰草集美肤宝心维雅满婷李医生大宝悠莱羽西美加净欧珀莱天狮丁家

33、宜完美隆力奇相宜本草美即0.9 0.3 0.3 0.2 0.1 0.1-0.0-0.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.6-0.9-1.5-1.6-2.6 -3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5雅诗兰黛科颜氏Nu Skin悦木之源修丽可凡士林强生伊丽莎白雅顿倩碧H2O+曼秀雷敦G&H露得清雅芳旁氏玫琳凯雅姿玉兰油 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6:2012-2018 年欧洲护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信

34、证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 日本日本:高端:高端护肤品牌市占率护肤品牌市占率有所提升有所提升,平价护肤品牌市占率收缩,平价护肤品牌市占率收缩。2012-2018 年,日本护肤品牌市占率下降幅度最大的前五大品牌为 DHC(市占率-0.5 pct)、泊美(市占率-0.4 pct)、Za(市占率-0.3 pct)、Fancl(市占率-0.3 pct)和蒂珂(市占率-0.2 pct)。图 7:2012-2018 年日本护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Car

35、e 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 韩国:韩国:随着随着“韩流韩流”文化”文化兴起,兴起,韩国韩国大众大众护肤品护肤品凭借凭借性价比优势契合了当时中国大众性价比优势契合了当时中国大众消费者的需求,同时叠加消费者的需求,同时叠加丰富的营销打法,丰富的营销打法,多数多数护肤护肤品牌品牌在中国在中国市占率市占率实现扩张实现扩张。2012-2018 年,韩国护肤品牌市占率上升幅度最大的前五大品牌为悦诗风吟(市占率+1.5 pcts)、后(市占率+0.7 pct)、雪花秀(市占率+0.5 pct)、AHC(市占率+0.4 pct)和 SU:M37(市占率+0.4 pct)。0

36、.8 0.7 0.6 0.4 0.3-0.2-0.3-0.3-0.4-2.0 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0兰蔻欧瑞莲海蓝之谜贝德玛Fresh理肤泉欧舒丹迪奥纪梵希贺本清娇兰丝塔芙莱珀妮乔治阿玛尼娇韵诗YSL兰嘉丝汀欧缇丽希思黎贝佳斯香奈儿雅漾赫莲娜菲洛嘉优色林碧欧泉欧树妮维雅薇姿卡尼尔巴黎欧莱雅1.0 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1-0.2-0.3-0.3-0.4-0.5 -0.8-0.6-0.4-0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10

37、.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8:2012-2018 年韩国护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 阶段阶段二二(2018-2021 年)年):国际护肤品牌发力,本土国际护肤品牌发力,本土品牌分化品牌分化 从市占率看,从市占率看,2018-2021 年年,尽管该阶段本土新锐品牌蓬勃发展,但,尽管该阶段本土新锐品牌蓬勃发展,但国际高端护肤品国际高端护肤品牌牌增速更快,增速更快,对传统国货护肤品冲击较大,对传统国货护肤品冲击较大,致使本土致

38、使本土护肤护肤品牌整体品牌整体市占率有所收缩市占率有所收缩。其中:其中:本土护肤品牌市占率由 34.3%收缩至 27.7%,主要是传统护肤品牌的市占率收缩,例如雅萃、一叶子、佰草集、完美、百雀羚、韩后;而在垂直领域快速发展的本土龙头护肤品牌薇诺娜、珀莱雅和润百颜等逆势扩张,同时 2018 年以来互联网新锐品牌凭借在需求、供给、政策以及融资等多方面红利,如雨后春笋般蓬勃发展;法国护肤品牌市占率由 14.9%提升至 22.1%,兰蔻、海蓝之谜、巴黎欧莱雅和娇兰市占率提升显著;日本护肤品牌市占率由 6.4%提升至 8.4%,SK-II 和资生堂市占率有所提升。图 9:2018-2021 年中国护肤市

39、场各国品牌市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 1.5 0.7 0.5 0.4 0.4 0.2 0.2 0.1 0.0-0.0-0.1 -0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.834.3%32.2%29.9%27.7%14.5%14.5%14.4%14.0%14.9%17.3%20.1%22.1%6.4%7.0%8.0%8.4%5.2%5.6%5.7%5.5%24.8%23.5%21.9%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%

40、80%90%100%20021中国美国法国日本韩国其他 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10:2018-2021 年各国护肤品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 分品牌归属国看:分品牌归属国看:国际品牌抢占中国护肤市场,中国护肤品牌龙头逆势崛起,国际品牌抢占中国护肤市场,中国护肤品牌龙头逆势崛起,新锐护肤品牌涌现新锐护

41、肤品牌涌现 本土传统护肤品牌市占率收缩本土传统护肤品牌市占率收缩。2018-2021 年,国际护肤品牌发力中国市场,凭借较高的品牌势能、优质的产品力和较大的折扣力度,对本土品牌产生了较大冲击,多数品牌出现了市场份额下滑。下降幅度最大的前五大品牌为萃雅(市占率-1.3 pcts)、一叶子(市占率-0.9 pct)、佰草集(市占率-0.8 pct)、完美(市占率-0.7 pct)和百雀羚(市占率-0.7 pct)。综合能力强者市占率逆势扩张综合能力强者市占率逆势扩张,美妆上市公司旗下品牌表现亮眼,美妆上市公司旗下品牌表现亮眼。上升幅度最大的前五大品牌为薇诺娜(市占率+0.9 pct),敷尔佳(市占

42、率+0.8 pct),珀莱雅(市占率+0.5 pct),润百颜(市占率+0.2 pct)和玉泽(市占率+0.2 pct)。图 11:2018-2021 年本土护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 国际品牌欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛仍占据中国护肤市场前三地位。国际品牌欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛仍占据中国护肤市场前三地位。根据 Euromonitor数据,2012-2018 年,中国护肤品牌销量前十榜单中本土品牌曾包括百雀羚、自然堂、相宜本草、欧珀莱、完美和佰草集。20

43、18-2021 年,随着国际大牌的强势发力,仅百雀羚、自然堂稳居前十,薇诺娜和珀莱雅 2021 年首次跻身前十。2.1 1.9 1.3 1.2 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6-0.5-0.6-0.6-0.7-0.7-0.8-0.8-0.9-1.3-1.5(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5兰蔻雅诗兰黛海蓝之谜巴黎欧莱雅薇诺娜SK-II敷尔佳资生堂后娇兰雅姿欧瑞莲韩后百雀羚完美佰草集悦诗风吟一叶子萃雅玫琳凯0.9 0.8 0.5 0.2 0.2-0.7-0.7-0.8-0.9-1.3 -1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5薇诺娜敷

44、尔佳珀莱雅润百颜玉泽高姿Dr WuHFP膜法世家李医生欧诗漫伊贝诗丁家宜韩束满婷比度克植物智慧WIS羽西法兰琳卡天狮美加净美丽日记牛尔娜露可果本诗婷露雅美素大宝美即丸美美肤宝悠莱欧珀莱高夫御泥坊心维雅水密码自然堂隆力奇相宜本草韩后百雀羚完美佰草集一叶子萃雅 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1:2012-2021 年中国护肤市场市占率排名前十品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 百雀

45、羚 百雀羚 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 2 玉兰油 玉兰油 玫琳凯 玫琳凯 玫琳凯 欧莱雅 欧莱雅 百雀羚 兰蔻 兰蔻 3 玫琳凯 玫琳凯 玉兰油 玉兰油 百雀羚 玫琳凯 自然堂 兰蔻 雅诗兰黛 雅诗兰黛 4 雅姿 雅姿 百雀羚 百雀羚 玉兰油 自然堂 玉兰油 雅诗兰黛 百雀羚 百雀羚 5 完美 兰蔻 雅姿 自然堂 自然堂 玉兰油 兰蔻 自然堂 玉兰油 玉兰油 6 兰蔻 完美 完美 完美 兰蔻 兰蔻 玫琳凯 玉兰油 自然堂 自然堂 7 相宜本草 相宜本草 自然堂 雅姿 萃雅 雅诗兰黛 雅诗兰黛 玫琳凯 SK-II SK-II 8 欧珀莱 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 完美 萃雅 萃雅 SK-II 海蓝之谜

46、 海蓝之谜 9 雅诗兰黛 自然堂 佰草集 佰草集 佰草集 佰草集 佰草集 欧珀莱 玫琳凯 珀莱雅 10 自然堂 佰草集 相宜本草 雅诗兰黛 雅诗兰黛 完美 欧珀莱 佰草集 欧珀莱 薇诺娜 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 2020 年以来,在大促期间表现突出的本土年以来,在大促期间表现突出的本土护肤护肤品牌已呈现较大变化品牌已呈现较大变化。以天猫双 11 护肤品牌前十排行榜为例:国际品牌 2018 年双 11 活动期间的折扣仍在八折以上,2019 年开始通过“买一赠一”或送小样等方式加大折扣力度,折扣低至五折,对本土护肤品牌产生较大冲击。根据魔镜市场情报数据,2017-2019

47、 年,天猫双 11 护肤品牌排名前十分别有 8/5/4 家本土品牌,榜单曾有百雀羚、一叶子、佰草集、自然堂、韩束、膜法世家等本土品牌;2020-2021 年,榜单中的本土品牌仅剩薇诺娜和珀莱雅。表 2:2017-2021 年天猫双 11 护肤品牌前十榜单 No.2017 2018 2019 2020 2021 1 百雀羚 自然堂 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 2 一叶子 玉兰油 雅诗兰黛 玉兰油 雅诗兰黛 3 自然堂 欧莱雅 玉兰油 雅诗兰黛 兰蔻 4 膜法世家1908 百雀羚 兰蔻 兰蔻 后 5 玉兰油 兰蔻 薇诺娜 后 薇诺娜 6 欧莱雅 WIS SK-II SHISEIDO SHISEIDO

48、7 薇诺娜 SK-II 自然堂 SK-II 珀莱雅 8 美即 雅诗兰黛 后 雪花秀 赫莲娜 9 韩束 HomeFacialPro 百雀羚 薇诺娜 SK-II 10 欧诗漫 膜法世家1908 HomeFacialPro 修丽可 海蓝之谜 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 欧洲欧洲:欧莱雅集团旗下品牌欧莱雅集团旗下品牌市占率市占率提升明显。提升明显。市占率上升幅度最大的前五大品牌为兰蔻(市占率+2.1 pcts)、海蓝之谜(市占率+1.3 pcts)、巴黎欧莱雅(市占率+1.2 pcts)、娇兰(市占率+0.6 pct)和赫莲娜(市占率+0.4 pct)。美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业

49、竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12:2018-2021 年欧洲护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 日本日本:高端高端护肤品牌市占率护肤品牌市占率上升趋势上升趋势明显明显。日本护肤品牌市占率提升幅度最大的前五大品牌为 SK-II(市占率+0.8 pct)、资生堂(市占率+0.7 pct)、CPB(市占率+0.4 pct)、珂润(市占率+0.3 pct)和城野医生(市占率+0.1 pct)。

50、图 13:2018-2021 年日本护肤品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 美国美国:仅雅诗兰黛、修丽可和科颜氏市场份额有所上升:仅雅诗兰黛、修丽可和科颜氏市场份额有所上升。2018-2021 年,美国护肤品牌中市占率下降较明显的品牌有玫琳凯(市占率-1.5 pcts)、雅姿(市占率-0.5 pct)、Nu Skin(市占率-0.3 pct)、曼秀雷敦(市占率-0.2 pct)和露得清(市占率-0.1 pct)。2.1 1.3 1.2 0.6 0.4-0.1-

51、0.2-0.2-0.6(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5兰蔻海蓝之谜巴黎欧莱雅娇兰赫莲娜理肤泉娇韵诗希思黎欧舒丹迪奥莱珀妮乔治阿玛尼菲洛嘉香奈儿优色林FreshYSL纪梵希贺本清兰嘉丝汀欧树卡尼尔欧缇丽碧欧泉贝德玛丝塔芙贝佳斯薇姿雅漾妮维雅欧瑞莲0.8 0.7 0.4 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 -0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14:2018-2021 年美国护肤品牌在

52、中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 韩国:韩国:高端护肤品牌高端护肤品牌市占率市占率有一定提升,有一定提升,大众护肤大众护肤品牌市场份额被品牌市场份额被抢占抢占。2018-2021年,后和雪花秀在中国依旧实现扩张,市占率下降较明显的品牌有悦诗风吟(市占率-0.8 pct)、兰芝(市占率-0.2 pct)、菲诗小铺(市占率-0.1 pct)、SU:M37(市占率-0.1 pct)和梦妆(市占率-0.1 pct)。图 15:2018-2021 年韩国护肤品牌在中国市占率

53、变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Skin Care 类目,包括面部、手部和身体护肤;各品牌以原始归属国进行分类 当前,本土龙头提档升级,对国际高端品牌入门级产品分流显现当前,本土龙头提档升级,对国际高端品牌入门级产品分流显现 通过对中国护肤市场竞争格局的复盘,我们发现:1)国际大牌在护肤领域近 3 年来对传统国货护肤品牌产生较大冲击,市占率有所提升;2)综合能力强且在垂直细分领域有领先优势的本土品牌,例如薇诺娜、珀莱雅、润百颜、夸迪、可复美等实现逆势前行。近近两年来,两年来,本土护肤品牌逐步布局高价格带本土护肤品牌逐步布局高价格带,500 元元100

54、0 元元左右的本土产品对国际左右的本土产品对国际高端品牌的入门级产品分流初显;高端品牌的入门级产品分流初显;1000 元元以上的超高端价格带,本土品牌也有布局,并以上的超高端价格带,本土品牌也有布局,并有望在未来有望在未来 35 年年收获一定体量。收获一定体量。1)中端价格带(500 元以下):本土品牌价格带集中地,1.9 0.4 0.3-0.1-0.2-0.3-0.5-1.5 -2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5雅诗兰黛修丽可科颜氏伊丽莎白雅顿凡士林悦木之源H2O+强生G&H旁氏玉兰油倩碧雅芳露得清曼秀雷敦Nu Skin雅姿玫琳凯0.7 0.5 0.2 0

55、.1 0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.8 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 逐步挤出国际品牌,例如薇诺娜舒敏保湿特护霜对国际品牌的舒敏产品挤出效应明显;2)高端价格带(500-1000 元):国际高端品牌例如雅诗兰黛和兰蔻入门级产品价格带位于500-1000 元,本土龙头品牌正在逐步提档至该价格带,逐步追赶国际品牌在该价格带的市场份额,例如华熙生物旗下夸迪品牌 CT50 轻龄眼霜/面霜、珀莱雅保龄球次抛精华、丸美

56、重组胶原蛋白眼霜;3)超高端(1000 元以上):目前本土品牌在该价格带处于布局阶段,例如贝泰妮孵化新的超高端品牌 AOXMED;毛戈平旗下护肤品等。表 3:中国护肤品牌价格带和主要竞争品牌一览 公司公司 品牌品牌 价格带价格带 国际同价格带竞争品牌国际同价格带竞争品牌 价格带价格带 贝泰妮 薇诺娜 舒敏保湿特护霜 60-500 元 268 元/50g 雅漾 舒泉调理喷雾 80-200 元 93 元/300ml 理肤泉 B5 修复霜 90-200 元 109 元/100ml 薇姿 蓝水补水保湿爽肤水 60-200 元 118 元/100ml 珂润 浸润保湿洁颜泡沫 80-300 元 108 元

57、/150ml 珀莱雅 珀莱雅/双抗精华 70-500 元 239 元/50g 欧莱雅 20 霜玻色因面霜 150-400 元 349 元/50ml 玉兰油 抗糖小白瓶 150-500 元 339 元/30ml 华熙生物 润百颜 水润次抛精华 100-500 元 299 元/45ml 菲洛嘉 十全十补涂抹面膜 200-500 元 399 元/50ml 夸迪 5D 玻尿酸战痘次抛精华 300-500 元 308 元/52.5ml 倩碧 黄油乳液面霜 150-500 元 298 元/200ml 悦木之源 灵芝焕能强韧精华水 200-400 元 360 元/200ml 丸美股份 丸美 小紫弹眼霜 10

58、0-400 元 188 元/25ml 怡丽丝尔 优悦活颜金管防晒 200-500 元 250 元/35g 欧莱雅 20 霜玻色因面霜 150-400 元 349 元/50ml 上海家化 佰草集 新七白美白嫩肤面膜 100-300 元 224 元/500g 兰芝 益生睡眠面膜 150-300 元 195 元/70ml 欧缇丽 大葡萄籽喷雾 150-400 元 188 元/200ml 玉泽 皮肤屏障修护保湿面霜 100-300 元 160 元/50g 雅漾 舒泉调理喷雾 80-200 元 93 元/300ml 理肤泉 B5 修复霜 90-200 元 109 元/100ml 薇姿 蓝水补水保湿爽肤水

59、 60-200 元 118 元/100ml 珂润 浸润保湿洁颜泡沫 80-300 元 108 元/150ml 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司公司 品牌品牌 价格带价格带 国际同价格带竞争品牌国际同价格带竞争品牌 价格带价格带 鲁商发展 瑷尔博士 洁颜蜜 60-200 元 68 元/120ml The ordinary 30%果酸面膜 60-150 元 69 元/30ml AHC 蓝啵啵 B5 洗面奶 80-200 元 89 元/180ml 水羊股份 御泥坊 氨基酸泥浆精华面膜 60-150

60、 元 109 元/90ml JAYJUN 樱花三部曲面膜 80-120 元 99 元/10 片 肌美精 3D 立体浸透补水保湿面膜 69-196 元 79 元/4 片 资料来源:魔镜市场情报,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部;注:黑色字体为主力产品带,红色字体为标志性单品定价;价格带结合了魔镜2022年1-7月天猫销量前20大单品和品牌天猫旗舰店销量前20大单品的价格;不含套装。表 4:本土护肤品牌在高端产品线布局 品牌品牌 产品产品 产品图产品图 价格价格 国际品牌产品国际品牌产品 产品图产品图 价格价格 夸迪 CT50 轻龄眼霜 506 元/18g 雅诗兰黛小棕瓶眼霜 540 元/30ml

61、 珀莱雅 保龄球次抛精华(芬兰黄金燕麦油、紫苏籽油)429 元/28 支*1.2ml 雅顿轻感金胶水感油次抛 720 元/28ml(60粒)润百颜 HACE 次抛(抚纹靓透次抛精华液)529 元/30 支*1.5ml 兰蔻小黑瓶面部精华液 760 元/30ml 丸美 重组双胶原蛋白眼霜 588/20g 雅诗兰黛胶原眼霜 580 元/15ml AOXMED 密集赋活精华面霜 15g/1280 元 海蓝之谜精华面霜 2920 元/60g 资料来源:各品牌官网,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 优质优质本土本土护肤品牌在中国销售额护肤品牌在中国销售额追赶国际大牌。追赶国际大牌。根据魔镜市场情报和蝉妈

62、妈数据,2020 年/2021 年/2022 年 1-8 月珀莱雅在淘系和抖音平台销售额为 21.5/41.5/30 亿元,与国际大牌巴黎欧莱雅、兰蔻和雅诗兰黛在淘系和抖音销售额差距逐年缩小,2022 年 1-8 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 月珀莱雅在淘系和抖音的销售额相当于巴黎欧莱雅的 68.3%,相当于兰蔻的 65.5%,相当于雅诗兰黛的 57.2%,体量追赶国际大牌。表 5:珀莱雅在淘系+抖音平台销售额与国际品牌销售额对比(单位:亿元)(单位:亿元)2020 年年*2021 年年 20

63、22 年年 1-8 月月 珀莱雅 21.49 41.52 30.04 巴黎欧莱雅 62.01 80.51 43.98 兰蔻 68.13 80.41 45.87 雅诗兰黛 72.43 91.31 52.49 珀莱雅相当于巴黎欧莱雅 34.7%51.6%68.3%珀莱雅相当于兰蔻 31.6%51.6%65.5%珀莱雅相当于雅诗兰黛 29.7%45.5%57.2%资料来源:魔镜市场情报,蝉妈妈,中信证券研究部;注:2020 年销售额数据仅含淘系平台 目前目前本土品牌本土品牌对韩国高端护肤品牌挤出趋势对韩国高端护肤品牌挤出趋势明显明显。根据魔镜市场情报数据,2022 年1-9 月,韩国高端护肤品牌 T

64、he history of whoo(后)和雪花秀销售下滑明显,淘系累计销售额同比-42.2%和-31.1%。图 16:2012 年以来 The history of whoo 中国年度销售情况 图 17:2012 年以来雪花秀中国年度销售情况 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 18:2020 年以来 The history of whoo 淘系月度销售同比情况 图 19:2020 年以来雪花秀淘系月度销售同比情况 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 日日化个护领域本土化个护领域本

65、土品牌亦显品牌亦显崛起崛起之势。之势。本土美妆个护品牌中部分产品线价格带已布局在0%50%100%150%200%250%-10 20 30 40 50销售额(亿元)YoY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5 10 15 20 25 30 35销售额(亿元)YoY(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%--------072022

66、-092020年2021年2022年-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%--------年2021年2022年 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 高端区间,与国际品牌直接竞争。例如阿道夫的高端线生姜洗发水已经比宝洁和联合利华旗下品牌洗发水单

67、价高,舒客、云南白药和片仔癀高端线牙膏已经和高露洁高端线牙膏价格匹配。表 6:本土部分日化品牌在高端产品线布局 品牌品牌 产品名称产品名称 产品图产品图 价格价格 国际品牌产品国际品牌产品 产品图产品图 价格价格 阿道夫 生姜洗发水 169 元/500ml 潘婷深水泡弹洗发水 99 元/530ml 舒客 氨基酸系列牙膏 69.9 元/140g 高露洁氨基酸牙膏 74.9 元/90g 云南白药 活性肽牙膏 76.9 元/180g 片仔癀 双重清火小金管 149 元/300g 资料来源:各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 中国中国彩妆彩妆竞争格局竞争格局复盘复盘:本土品牌份额提升至领先,:本土品牌份

68、额提升至领先,高端化悄然推进高端化悄然推进 图 20:2012-2021 年中国彩妆市场各国品牌市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 纵观 2012-2021 年,中国彩妆市场格局以下特征显著:15.0%18.3%19.2%17.4%17.6%18.4%20.8%25.0%29.0%28.8%16.2%30.1%4.3%8.3%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000021中国美国法国日本韩国其他阶段一

69、:2012-2016年美国品牌占据绝对龙头,国货彩妆起步,韩国彩妆流行阶段三:2018-2021年国货新锐彩妆品牌占据龙头地位阶段二:2016-2018年国货新锐彩妆快速发展平价国际彩妆品牌被挤出 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 1.中国本土品牌:市场份额逐步提升至领先地位,由 2012 年的 15%提升至 2021年的 28.8%,10 年间市占率提升 13.8pcts。2.份额占比提升的有:份额占比提升的有:法国品牌,2012-2016 年占比平稳,在 21%22%间波动;2016-2018

70、 年趋势性占比提升至 27.6%;2018-2021 年占比继续提升至超过 30%,成为中国彩妆市场中海外第一大品牌来源地,与法国彩妆在品牌底蕴、时尚引领、功效、色彩、包装设计等多方面优势紧密相关。韩国品牌:2012-2016 年,韩国品牌占比趋势性提升,由 7.0%提升至 11.7%,缘于当时韩国化妆品产业崛起、“韩流”文化的带动、时尚的设计和极致的性价比吸引了中国消费者;2016-2018 年,韩国品牌在中国市场开始走弱,占比下降至 9.8%;2018 年后随着本土新锐大众彩妆品牌的崛起,韩国彩妆品牌在中国市场继续下滑,2021 年占比下降至 8.3%。3.份额占比下降的有:份额占比下降的

71、有:美国品牌:2012-2021 年,其占比趋势性下降,由 33.8%降至 16.2%,10 年间市占率下降 17.6pcts,从第一位下滑至第三位,低于中国本土彩妆品牌、法国彩妆品牌的市占率。日本品牌:2012-2018 年,日本品牌占比小幅趋势性下滑,由 6.4%下降至 4.3%,;随后占比相对比较平稳,2021 年占比仍保持在 4.3%。其他国家:该时段中国护肤市场按品牌归属国划分,集中度在提升,CR5(即:中国、美国、法国、日本、韩国)由 83.2%提升至 87.8%。4.集中度提升集中度提升 鉴于法国品牌、中国品牌市占率提升至鉴于法国品牌、中国品牌市占率提升至 30%左右左右,美国品

72、牌占比虽有下降,但,美国品牌占比虽有下降,但2021 年年的占比仍有的占比仍有 16.2%;2021 年年整个市场的集中度较整个市场的集中度较 2012 年年有所提升:有所提升:CR3由由 69.8%提升提升 75.1%。鉴于鉴于 2016 年和年和 2018 年是中国年是中国彩妆彩妆品市场显著的分水岭,我们将品市场显著的分水岭,我们将 2012-2021 划分划分三三大阶段进行分析。大阶段进行分析。阶段一(阶段一(2012-2016 年):国货彩妆起步,韩国彩妆流行年):国货彩妆起步,韩国彩妆流行 从市占率看,从市占率看,2012-2016 年国货年国货彩妆市占率彩妆市占率在波动中在波动中有

73、所上升,有所上升,韩国彩妆品牌流行,韩国彩妆品牌流行,美国彩妆品牌市场份额收缩美国彩妆品牌市场份额收缩。其中其中:本土彩妆品牌市占率由 15.0%提升至 17.6%,卡姿兰和玛丽黛佳市占率扩张明显;美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 韩国彩妆品牌市占率由 7%提升至 11.7%,悦诗风吟、兰芝在中国市占率提升;美国彩妆品牌市占率由 33.8%下降至 27.3%,主要是美宝莲市占率下滑显著。图 21:2012-2016 年各国彩妆品牌在中国市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;

74、注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 图 22:2012-2016 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 分品牌归属国看:分品牌归属国看:本土传统彩妆品牌市场份额提升,本土传统彩妆品牌市场份额提升,韩流彩妆掀热潮韩流彩妆掀热潮 中国:中国:传统传统彩妆彩妆品牌市占率品牌市占率在波动中有所上升。在波动中有所上升。2012-2016 年,本土彩妆品牌中市场份额上升幅度最大的前五大品牌为卡姿兰(市占率+1.1 pc

75、ts)、玛丽黛佳(市占率+0.9 pct)、韩后(市占率+0.5 pct)、兰瑟(市占率+0.5 pct)和 Flamingo(市占率+0.4 pct)。15.0%18.3%19.2%17.4%17.6%33.8%32.2%31.5%31.0%27.3%21.0%20.7%21.6%21.6%21.9%6.4%5.9%5.7%5.2%4.9%7.0%8.0%8.5%10.5%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200152016中国美国法国日本韩国其他2.8 1.8 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 0.6-0

76、.5-0.5-0.5-0.5-0.6-0.8-1.1-1.4-2.2-5.5(6)(5)(4)(3)(2)(1)01234悦诗风吟蜜丝佛陀兰芝YSL卡姿兰纪梵希玛丽黛佳兰蔻乔治阿玛尼Mac玫琳凯DHCZa欧珀莱韩束露华浓雅姿梦妆巴黎欧莱雅美宝莲 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 23:2012-2016 年本土彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 韩国:韩流兴起,韩国:韩

77、流兴起,彩妆产品在中国掀起热潮。彩妆产品在中国掀起热潮。2012-2016 年,韩国彩妆品牌中市场份额上升幅度最大的前五大品牌为悦诗风吟(市占率+2.8 pcts)、兰芝(市占率+1.3 pcts)、伊蒂之屋(市占率+0.5 pct)、后(市占率+0.4 pct)和菲诗小铺(市占率+0.4 pct)。图 24:2012-2016 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 美国美国:彩妆品牌市占率收缩明显,美宝莲市场份额下滑幅度较大。彩妆品牌市占率收缩明显,美宝莲市场份额

78、下滑幅度较大。2012-2016 年,美国彩妆品牌中市场份额下降幅度最大的前五大品牌为美宝莲(市占率-5.5 pcts)、雅姿(市占率-1.1 pcts)、露华浓(市占率-0.8 pct)、玫琳凯(市占率-0.5 pct)和贝玲妃(市占率-0.4 pct)。1.1 0.9 0.5 0.5 0.4-0.1-0.5-0.6 -0.8-0.6-0.4-0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4卡姿兰玛丽黛佳韩后兰瑟Flamingo稚优泉百雀羚法兰琳卡美素薇诺娜水密码花西子完美日记Colorkey橘朵小奥汀滋色自然堂美肤宝毛戈平玉丽悠莱丸美羽西悠雅珀莱雅天狮欧珀莱韩束2.8 1.3

79、 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.1 0.1-0.0-0.0-1.4 -2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25:2012-2016 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 阶段二阶段二(2016-2018 年):年):本土本土新锐新锐彩妆彩妆快速发展,快速发展,平价平价国际彩妆

80、国际彩妆份额骤降份额骤降 从市占率看,从市占率看,2016-2018 年年本土本土彩妆彩妆和法国彩妆和法国彩妆市占率市占率提升提升,对美国和韩国彩妆品牌对美国和韩国彩妆品牌挤出效应明显挤出效应明显。其中:其中:本土彩妆品牌市占率由 17.6%提升至 20.8%,新锐彩妆品牌花西子、完美日记、滋色和稚优泉市占率扩张领先;法国彩妆品牌市占率由 21.9%提升至 27.6%,YSL和 Dior 市占率增幅位居前列,巴黎欧莱雅市占率继续下降;美国彩妆品牌市占率由 27.3%下降至 23.3%,美宝莲市占率继续大幅下滑,玫琳凯市占率下滑幅度扩大;韩国彩妆品牌市占率由 11.7%下降至 9.8%,梦妆和兰

81、芝市占率出现下滑。图 26:2016-2018 年各国彩妆品牌在中国市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 1.8 0.6 0.2 0.1-0.0-0.1-0.1-0.1-0.3-0.4-0.4-0.5-0.8-1.1-5.5-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%17.6%18.4%20.8%27.3%25.2%23.3%21.9%24.4%27.6%4.9%4.6%4.3%11.7%10.9%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%

82、80%90%100%201620172018中国美国法国日本韩国其他 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 27:2016-2018 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度(pcts)前十品牌 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 分品牌归属国看:分品牌归属国看:本土新锐彩妆本土新锐彩妆品牌品牌涌现,抢占国际大众彩妆市场份额涌现,抢占国际大众彩妆市场份额 中国:中国:新锐彩妆新锐彩妆品牌品牌兴起,市占率兴起,

83、市占率快速增长快速增长。2016-2018 年,本土彩妆品牌中市场份额上升幅度最大的前五大品牌为花西子(市占率+2.0 pcts)、完美日记(市占率+1.6 pcts)、滋色(市占率+1.1 pcts)、稚优泉(市占率+0.9 pct)和橘朵(市占率+0.6 pct)。图 28:2016-2018 年本土彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 化妆品消费税调整政策促进中国彩妆行业发展。化妆品消费税调整政策促进中国彩妆行业发展。2016 年 10 月起,财政部和国家税务总局取

84、消对普通美容、修饰类化妆品征收消费税(原先征收 30%消费税),大众或低价彩妆用品不再征税,本土化妆品企业聚焦于平价彩妆产品,受益于该政策实现快速发展。本土本土彩妆彩妆品牌品牌密集创立,密集创立,资本助推新锐品牌快速放量。资本助推新锐品牌快速放量。2016-2018 年,花西子、完美日记、滋色、橘朵和 Colorkey 等新锐彩妆品牌成立,紧跟中国年轻消费者对彩妆的需求,聚焦 200 元以下的平价彩妆。随着渠道、营销变迁的加速,新锐彩妆品牌需要尽快打爆品起量,和资本结合日趋紧密。与传统国货彩妆品牌不同,本土新锐彩妆品牌在 1-3 年内实现了快速起量。2.9 2.6 2.0 1.6 1.6 1.

85、4 1.1 0.9 0.9 0.9-0.4-0.4-0.4-0.5-0.7-1.0-1.1-1.7-1.8-5.0(6)(5)(4)(3)(2)(1)012342.0 1.6 1.1 0.9 0.6 0.4-0.2-0.3-0.4-1.0 -1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5花西子完美日记滋色稚优泉橘朵Colorkey法兰琳卡薇诺娜小奥汀悠雅玉丽丸美珀莱雅水密码美素羽西悠莱毛戈平百雀羚韩后玛丽黛佳自然堂Flamingo美肤宝韩束天狮欧珀莱兰瑟卡姿兰 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款

86、和声明 24 表 7:2016-2018 年中国成立的主要新锐彩妆品牌一览 品牌名称品牌名称 品牌品牌 Logo 创立时间创立时间 品牌品牌/产品定位产品定位 主要价格带主要价格带(元)(元)花西子花西子 2017 年 东方彩妆,以花养妆 50-300 完美日记完美日记 2017 年 中国新时尚优质美妆品牌 50-200 滋色滋色 2017 年 为年轻女性研发一系列有着”时尚、前沿、艺术“标签的高品质彩妆产品 30-200 橘朵橘朵 2017 年 趣玩出彩 30-200 Colorkey 2018 年 以色彩(color)为匙(key)切入潮流文化,希望与年轻人共创新世代的潮流 icon 70

87、-200 珂珂曼曼 2018 年 轻彩妆、零负担 10-150 资料来源:各品牌官网,各品牌微信公众号,各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 代工模式降低彩妆代工模式降低彩妆市场进入门槛。市场进入门槛。彩妆产品带有高频迭代、快时尚的特征,通过彩妆代工厂,本土新锐彩妆品牌可以在短时间内推出概念创新、外观独特、配方和成分改进的高性价比彩妆产品,快速赢得中国年轻消费者的青睐,市场份额快速提升。法国法国:高端品牌优质产品力配合营销破圈高端品牌优质产品力配合营销破圈,YSL 和和 Dior 扩张显著,扩张显著,平价彩妆品牌平价彩妆品牌巴巴黎欧莱雅份额收缩。黎欧莱雅份额收缩。2016-2018 年,法国彩妆品

88、牌中市场份额上升幅度最大的为 YSL(市占率+2.9 pcts)和 Dior(市占率+2.6 pcts),而巴黎欧莱雅彩妆市占率-1.8 pcts。美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 29:2016-2018 年法国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 美国美国:高端彩妆品牌市占率稳中有升,平价:高端彩妆品牌市占率稳中有升,平价彩妆品牌市占率继续下滑。彩妆品牌市占率继续下滑

89、。2016-2018 年,美国彩妆品牌中市场份额上升幅度最大的品牌为 Mac(市占率+1.6 pcts)、雅诗兰黛(市占率+0.9 pct)和 Tom Ford(市占率+0.5 pct),而下滑幅度最大的为美宝莲(市占率-5.0 pcts)和玫琳凯(市占率-1.1 pcts)。图 30:2016-2018 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 韩国韩国:主打平价:主打平价彩妆彩妆的韩国彩妆的韩国彩妆品牌市占率品牌市占率普遍出现明显下滑普遍出现明显下滑。2016-20

90、18 年,韩国彩妆品牌中仅 Age 20s(市占率+0.9 pct)、雪花秀(市占率+0.1 pct)和后(市占率+0.1 pct)的市占率维持小幅度增长。市场份额下滑幅度最大的前五大品牌为梦妆(市占率-1.7 pcts)、兰芝(市占率-0.7 pct)、悦诗风吟(市占率-0.3 pct)、菲诗小铺(市占率-0.2 pct)和伊蒂之屋(市占率-0.1 pct)。2.9 2.6 0.6 0.5 0.3 0.3 0.1 0.0-0.0-0.1-1.8 -3.0-2.0-1.0-1.0 2.0 3.0 4.01.6 0.9 0.5 0.2 0.1-0.3-0.4-0.4-1.1-5.0 -6.0-5

91、.0-4.0-3.0-2.0-1.0-1.0 2.0 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 31:2016-2018 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 阶段阶段三三(2018-2021 年):年):本土本土新锐新锐彩妆彩妆品牌品牌占据占据市场龙头地位市场龙头地位 从市占率看,从市占率看,2018-2021 年年本土本土彩妆彩妆品牌品牌市占率市占率大幅大幅提升提升,美

92、国和韩国彩妆品牌市占,美国和韩国彩妆品牌市占率持续下滑率持续下滑。其中:其中:本土彩妆品牌市占率由 20.8%提升至 28.8%,本土新锐品牌完美日记、花西子、Colorkey、小奥汀和橘朵位列市占率提升幅度前 10 品牌;传统彩妆品牌卡姿兰和玛丽黛佳市场份额有所收缩;美国彩妆品牌市占率由 23.3%下降至 16.2%,美宝莲、玛丽黛佳和蜜丝佛陀市场份额下滑;韩国彩妆品牌市占率由 9.8%回落至 8.3%,悦诗风吟、梦妆和 Ages 20 市场份额下滑。图 32:2018-2021 年各国彩妆品牌在中国市占率变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosm

93、etics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 0.9 0.1 0.1-0.1-0.2-0.3-0.7-1.7 -2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.520.8%25.0%29.0%28.8%23.3%20.9%18.4%16.2%27.6%28.5%28.8%30.1%4.3%4.0%4.0%4.3%9.8%9.9%8.9%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021中国美国法国日本韩国其他 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

94、27 图 33:2018-2021 年各国彩妆品牌在中国市占率上涨和下滑幅度前十品牌(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 分品牌归属国看:分品牌归属国看:本土新锐彩妆品牌跃居龙头,本土新锐彩妆品牌跃居龙头,高端彩妆市场布局进行时高端彩妆市场布局进行时 中国:中国:新锐品牌市场份额迅速扩张,传统彩妆品牌市场份额新锐品牌市场份额迅速扩张,传统彩妆品牌市场份额收缩收缩。2018-2021 年,本土彩妆品牌中市场份额上升幅度最大的前五大品牌为完美日记(市占率+4.8 pcts)、花西子(市占率+4.8

95、pcts)、Colorkey(市占率+2.1 pcts)、小奥汀(市占率+1.2 pcts)和橘朵(市占率+0.9 pct)。传统彩妆品牌中市场份额收缩幅度最大的为玛丽黛佳(市占率-1.6 pcts)、卡姿兰(市占率-1.3 pcts)和兰瑟(市占率-1.1 pcts)。图 34:2018-2021 年本土彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 本土本土新锐品牌新锐品牌跃居中国彩妆市场龙头地位。跃居中国彩妆市场龙头地位。2012-2018 年,国货彩妆品牌仅有卡姿兰和玛丽黛

96、佳稳定位于中国彩妆市场份额前 10 品牌中。2019 年起,完美日记和花西子凭借流量打法快速迭代,强势进入彩妆市场市占率前 10,2021 年花西子和完美日记已跃升至前 2,位于中国彩妆市场绝对龙头地位。表 8:2012-2021 年中国彩妆市场市占率排名前十品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 美宝莲 花西子 4.8 4.8 2.2 2.1 1.3 1.3 1.2 0.9 0.8 0.6-0.6-0.6-1.0-1.1-1.2-1.2-1.3-1.6-1.6

97、-5.8(8)(6)(4)(2)0246完美日记花西子3CEColorkey乔治阿玛尼YSL小奥汀橘朵Tom Ford海蓝之谜Age 20s蜜丝佛陀巴黎欧莱雅兰瑟玫琳凯梦妆卡姿兰玛丽黛佳悦诗风吟美宝莲4.8 4.8 2.1 1.2 0.9 0.6-0.3-0.3-1.1-1.3-1.6 -2.0-1.0-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0完美日记花西子Colorkey小奥汀橘朵毛戈平薇诺娜悠雅珀莱雅丸美玉丽美素法兰琳卡天狮水密码羽西悠莱美肤宝百雀羚滋色自然堂稚优泉Flamingo韩束欧珀莱韩后兰瑟卡姿兰玛丽黛佳 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2

98、022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 Dior 完美日记 完美日记 3 梦妆 梦妆 梦妆 卡姿兰 卡姿兰 Dior Dior 欧莱雅 Dior Dior 4 卡姿兰 卡姿兰 卡姿兰 梦妆 梦妆 卡姿兰 YSL 完美日记 欧莱雅 欧莱雅 5 Dior Dior 玫琳凯 蜜丝佛陀 Dior 梦妆 卡姿兰 YSL 花西子 YSL 6 玫琳凯 韩束 Dior Dior 蜜丝佛陀 蜜丝佛陀 Mac Mac YSL 美宝莲

99、7 香奈儿 玫琳凯 韩束 玫琳凯 悦诗风吟 悦诗风吟 兰蔻 乔治阿玛尼 乔治阿玛尼 乔治阿玛尼 8 雅姿 香奈儿 香奈儿 香奈儿 玫琳凯 兰蔻 香奈儿 兰蔻 兰蔻 兰蔻 9 欧珀莱 玛丽黛佳 玛丽黛佳 玛丽黛佳 玛丽黛佳 香奈儿 梦妆 卡姿兰 Mac Mac 10 雅诗兰黛 雅姿 蜜丝佛陀 兰芝 兰蔻 玛丽黛佳 悦诗风吟 花西子 雅诗兰黛 香奈儿 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 2019 年以来,在大促期间表现突出的年以来,在大促期间表现突出的彩妆彩妆品牌品牌主要为本土领先新锐彩妆品牌和国际主要为本土领先新锐彩妆品牌和国际品牌。品牌。以天猫双 11 彩妆品牌前十榜单为例:根据

100、魔镜市场情报数据,2017-2018 年,天猫双 11 彩妆品牌排名前十均有 5 家本土品牌,榜单曾有玛丽黛佳、卡姿兰、稚优泉、美康粉黛等本土传统品牌;2019-2021年起,榜单中的本土品牌仅剩新锐彩妆品牌完美日记、花西子和 Color Key,国际彩妆品牌发力明显。表 9:2017-2021 年天猫双 11 彩妆品牌前十榜单 No.2017 2018 2019 2020 2021 1 玛丽黛佳 完美日记 完美日记 完美日记 完美日记 2 美宝莲 MAC/魅可 美宝莲 阿玛尼 花西子 3 卡姿兰 美宝莲 MAC 花西子 3CE 4 自然堂 稚优泉 雅诗兰黛 3CE COLOR KEY 5 稚

101、优泉 雅诗兰黛 花西子 MAC 雅诗兰黛 6 蜜丝佛陀 纪梵希 纪梵希 YSL 兰蔻 7 悦诗风吟 玛丽黛佳 兰蔻 兰蔻 CPB 8 Mistine 卡姿兰 3CE 美宝莲 MAC 9 露华浓 美康粉黛 阿玛尼 雅诗兰黛 YSL 10 美康粉黛 YSL YSL 纪梵希 阿玛尼 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 美国美国:高端彩妆品牌小幅扩张,平价彩妆品牌市占率继续下滑。:高端彩妆品牌小幅扩张,平价彩妆品牌市占率继续下滑。2016-2018 年,美国彩妆品牌中市场份额的下滑主要来自平价彩妆品牌美宝莲(市占率-5.8 pcts)、玫琳凯(市占率-1.2 pcts)和蜜丝佛陀(市占率-0.6

102、pct)。高端彩妆品牌 Tom Ford(市占率+0.8 pct)、雅诗兰黛(市占率+0.5 pct)和 Bobbi Brown(市占率+0.4 pct)市场份额均有小幅提升。图 35:2018-2021 年美国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属国进行分类 0.8 0.5 0.4-0.6-1.2-5.8 -7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.0-1.0 2.0 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文

103、之后的免责条款和声明 29 韩国:平价彩妆品牌市占率继续下滑韩国:平价彩妆品牌市占率继续下滑,仅,仅 3CE 凭借凭借卓越的营销能力实现逆势扩张卓越的营销能力实现逆势扩张。2016-2018 年,韩国彩妆品牌中市场份额的下滑主要来自悦诗风吟(市占率-1.6 pcts)、梦妆(市占率-1.2 pcts)、Age 20s(市占率-0.6 pct)、兰芝(市占率-0.5 pct)和伊蒂小屋(市占率-0.2 pct)。图 36:2018-2021 年韩国彩妆品牌在中国市占率变化(pcts)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Color Cosmetics 类目;各品牌以原始归属

104、国进行分类 本土本土彩妆加大研发投入,聚焦产品力提升,部分产品系列追赶国际品牌彩妆加大研发投入,聚焦产品力提升,部分产品系列追赶国际品牌 2021 年年下半年开始中国淘系彩妆销售增速放缓下半年开始中国淘系彩妆销售增速放缓。根据魔镜市场情报数据,根据魔镜市场情报数据,2021 年 9月起,淘系彩妆月度销售持续呈现负增长。2022 年 1-9 月,淘系彩妆累计销售额同比-20.7%。本土本土彩妆彩妆品牌在品牌在高端价格带仍较空白,高端价格带仍较空白,抢占高端彩妆市场任重道远抢占高端彩妆市场任重道远。本土新锐彩妆品牌过去凭借资本、代工和流量红利实现快速增长,随着中国彩妆行业暂时从增长量市场走向存量市

105、场,各品牌对过去打法进行迭代,从外部代工转向自主研发,从偏时尚的色彩类产品转向偏技术的底妆产品,从流量打法转向品牌建设。图 37:2020 年以来中国彩妆行业淘系月度销售额增速 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 本土品牌高端化本土品牌高端化:目前,除毛戈平外,我们认为中国本土尚未出现定位高端或超高端:目前,除毛戈平外,我们认为中国本土尚未出现定位高端或超高端的彩妆品牌。但是,的彩妆品牌。但是,本土优秀彩妆企业加大研发投入、依托文化自信,在某些细分品项、本土优秀彩妆企业加大研发投入、依托文化自信,在某些细分品项、2.2 0.2 0.2 0.1-0.2-0.2-0.5-0.6-1.2-1.6

106、 -2.0-1.5-1.0-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%----------------082022-0

107、9 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 产品系列努力追赶国际品牌;同时提升品牌整体的定位。产品系列努力追赶国际品牌;同时提升品牌整体的定位。例如,传统国货彩妆品牌卡姿兰2021 年推出双芯系列口红,包括奢华双芯唇膏(369 元),挚臻双芯唇膏(269 元)和挚宠双芯唇膏(199 元),在不同价格带上和 Dior、YSL 和 MAC 等国际彩妆品牌竞争。色彩上也推出了盛世中国红、红柿、朱砂、绛红、晚枫、落霞等带有中国文化特色的色号,夹心质地成分中运用了水解胶原、透明质酸等功效成分,有效提升滋润度和持妆

108、效果。表 10:部分本土彩妆品牌产品和同价格带国际品牌对比 产品名称产品名称 产品图产品图 价格价格 国际品牌相同价格带产品国际品牌相同价格带产品 产品图产品图 价格价格 卡姿兰奢宠双芯唇膏 369 元 YSL 莹亮纯魅圆管口红 335 元 卡姿兰挚臻双芯唇膏 269 元 雅诗兰黛倾慕唇膏 290 元 卡姿兰挚宠双芯唇膏 199 元 MAC 子弹头口红 185 元 花西子花染云纱持色唇釉 129 元 3CE 丝绒唇釉 115 元 花西子花隐星穹口红(雕花口红)129 元 欧莱雅纷泽滋润唇膏 119 元 花西子花露养唇同心锁口红 219 元 娇兰臻彩宝石丝绒唇膏 300 元 毛戈平光感滋润无痕粉

109、膏 150 元/4.5g Nars 柔哑净瑕遮瑕膏 300 元/6.2g 毛戈平光影塑颜高光粉膏(精巧装)280 元/4.5g Bobbi Brown 晶亮颜彩盘 290 元/4g 资料来源:各品牌天猫旗舰店,中信证券研究部 注:毛戈平光影塑颜高光粉膏经典装为 14.5g/690 元,线下爆款。美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 11:卡姿兰双芯口红内芯主要功效成分 产品产品 典型单品典型单品 主要功效成分主要功效成分 成分功效成分功效 卡姿兰奢宠双芯唇膏 369 元 蛹虫草提取物 抑菌、抗衰老

110、 木槿树皮提取物 抑制黑色素产生、抗氧化 棕榈酰三肽-1 刺激胶原蛋白合成 人参根提取物 抗衰老、保湿、抑制黑色素还原性能 向日葵籽油 滋润、保湿 油橄榄果油 滋润、保湿、愈合创面、防晒 丁二醇 保湿 卡姿兰挚臻双芯唇膏 269 元 棕榈酰六肽-12 滋润、抗氧化 棕榈酰三肽-1 刺激胶原蛋白合成 油橄榄果油 滋润、保湿、愈合创面、防晒 神经酰胺 NS/神经酰胺 NG 水油平衡、保湿修护、增强屏障 卡姿兰挚宠双芯唇膏(盛世中国红)199 元 水解胶原 保湿、支撑、抗皱、愈疤、滋润 透明质酸钠 保湿、抗皱 棕榈酰三肽-1 刺激胶原蛋白合成 资料来源:天猫卡姿兰旗舰店、美丽修行、中信证券研究部 渠

111、道变迁:渠道变迁:从从线下到线上,线下到线上,线上线上渠道渠道趋趋分散,流量红分散,流量红利尾声利尾声回归产品力回归产品力 图 38:2002-2021 年中国美妆个护市场各渠道销售额占比(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部;注:选取 Beauty and Personal 类目 阶段一(阶段一(2001-2010 年年):):CS 专卖店、专卖店、KA 商超、百货等孕育渠道品牌商超、百货等孕育渠道品牌 2010 年前,中国城镇化进程推进美妆产品的需求,中国城镇化率从 2000 年的 36.2%3634333252220817172

112、330323538383939383635343230282624293542730405060708090100百货商超CS电商直销其他百货商超CS电商直销 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 提升至 2010 年的 49.9%。在此阶段,线下 CS 店、KA 商超和百货渠道销售额合计占比超过 80%,中国美妆产品本质由渠道驱动,传统护肤和彩妆品牌聚焦线下渠道。图 3

113、9:2000-2010 年中国城镇化率情况 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 在此阶段线下在此阶段线下 CS 渠道孕育渠道品牌,线上淘宝培育初代淘品牌。渠道孕育渠道品牌,线上淘宝培育初代淘品牌。线下渠道孕育成长的品牌包括自然堂、韩后、韩束、珀莱雅、丸美、卡姿兰和巧迪尚惠等;线上渠道孕育的初代淘品牌包括御泥坊、膜法世家、半亩花田和阿芙精油等。图 40:2001-2010 年中国美妆品牌渠道情况 资料来源:各品牌官网,中信证券研究部 阶段二阶段二(2011-2015 年)年):从线下转向线上,:从线下转向线上,品牌双线红利品牌双线红利 从 2010 年开始,中国美妆电商销售额增速大幅提升,20

114、10 年护肤品电商销售额同比增长接近 500%,彩妆电商销售额同比增长超过 300%。国内和国际美妆公司布局线上紧抓淘系流量红利,而之前在线下有庞大布局未及时转型的传统国货品牌受到较大冲击。36.2%37.7%39.1%40.5%41.8%43.0%44.3%45.9%47.0%48.3%49.9%0%10%20%30%40%50%60%200020004200520062007200820092010城镇化率 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 41:中国护肤品行业电商销

115、售额(亿元)及增速 图 42:中国护肤品电商渠道销售额占比 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 在此阶段,品牌在线上线下实现双线增长。在此阶段,品牌在线上线下实现双线增长。线下渠道包括 KA 商超大润发、永辉超市,以及 CS 渠道屈臣氏等,线上渠道以淘系和唯品会为主。在此期间实现快速增长的品牌包括百雀羚、相宜本草、美即、一叶子、玛丽黛佳和高帕诗等。图 43:2011-2015 年中国美妆品牌渠道情况 资料来源:各品牌官网,中信证券研究部 阶段三阶段三(2015-2021 年上半年年上半年):红利期红利期:国际大牌高增、新锐品牌涌现

116、国际大牌高增、新锐品牌涌现 在此阶段,中国美妆行业处行业发展红利期,在需求端、供给端和政策端均有相应红利。在需求端,中国消费市场在分层下实现消费升级,中产扩容,年轻消费群体和小镇青年逐步成为消费主力;在政策端,关税、消费税和增值税下调,跨境电商和上海自贸区等提高了市场活跃度;在供给端,渠道和媒介变迁、产业链生态繁荣。其中线上渠道美妆销售持续高增,占比提升,同时渠道更加多元丰富,抖音等兼具渠道和营销双重阵地的平台出现。3.64.34.827.571.7151.6204.5256.1307.40%100%200%300%400%500%600%0500300350200720

117、0820092001320142015护肤品电商销售额(亿元)YoY(右轴)1%1%1%3%6%12%15%17%19%0%5%10%15%20%25%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015护肤品电商渠道占比 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 44:2015-2021 年中国美妆行业驱动力分析 资料来源:中信证券研究部 图 45:2015-2021 年中国护肤品电商渠道占比 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部

118、 阶段四(阶段四(2021 下半年以来)下半年以来)渠道渠道红利消退、回归产品力红利消退、回归产品力 根据魔镜市场情报数据,淘系美妆销售整体增速放缓。2021 年淘系美妆销售额为 3241亿元、同比+8.7%,2022 年 1-9 月为 1877 亿元、同比-12.9%;分品类看,1)护肤品:2021 年淘系护肤品销售额为 2331 亿元、同比+8.7%,2022 年 1-9 月为 1367 亿元、同比-9.6%;2)彩妆:2021 年淘系彩妆销售额为 910 亿元、同比+8.6%,2022 年 1-9 月为 510亿元、同比-20.7%。19%21%23%26%30%35%37%0%5%10

119、%15%20%25%30%35%40%200021护肤品电商渠道占比 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 46:2019-2022 年 9 月淘系美妆销售额(亿元)及增速情况 资料来源:魔镜市场情报,中信证券研究部 美妆品牌大力布局线上抖音、快手等新型直播渠道,优化直播策略,实现业绩的快速美妆品牌大力布局线上抖音、快手等新型直播渠道,优化直播策略,实现业绩的快速增长。增长。2021 年,根据飞瓜数据估算,抖音平台化妆品销售规模前 3 分别为后(the

120、history of whoo)12.3 亿元、雪花秀 7.8 亿元、雅诗兰黛 7.5 亿元;本土护肤品牌前 3 分别为珀莱雅 8.4 亿元、薇诺娜 3.5 亿元、BM 肌活 2.4 亿元。由于众多品牌仍在抖音渠道布局的初始阶段,海外品牌与本土品牌差距较小。图 47:2021 年抖音各化妆品品牌销售额(亿元)-含护肤品和彩妆 资料来源:蝉妈妈,中信证券研究部 注:1)本表按品牌进行汇总,包含该品牌下的彩妆和护肤品。2)销售额不等同于各品牌公告中的营业收入。品牌加速构建自运营体系,自播贡献占比提升。品牌加速构建自运营体系,自播贡献占比提升。以本土美妆品牌在抖音自播情况为例,根据飞瓜数据(转引自聚

121、美丽微信公众号),截至 2022 年 9 月,部分美妆品牌自播销售额占比已接近甚至超过一半,例如珀莱雅(51%)、润百颜(43%)、夸迪(30%)、欧莱雅(36%)、和雅诗兰黛(55%)。11,367 724.0%8.7%-12.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000350020022年1-9月护肤彩妆美妆个护12.37.87.53.63.22.61.28.43.52.41.91.71.51.12.19.53.21.60.502468101214后雪花秀雅

122、诗兰黛兰蔻欧莱雅La Mer赫莲娜珀莱雅薇诺娜BM肌活丸美润百颜夸迪米蓓尔御泥坊花西子完美日记COLORKEY彩棠海外品牌本土护肤本土彩妆 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 48:抖音各品牌自播占比情况 资料来源:蝉妈妈,飞瓜数据(转引自聚美丽微信公众号),解数咨询微信公众号,用户说微信公众号,化妆品观察微信公众号;中信证券研究部数据科技组、美妆商业组 营销变革:营销变革:从明星代言到多维种草,从电视广告到从明星代言到多维种草,从电视广告到内内容营销、互动认同容营销、互动认同 阶段一(阶段一(

123、2014 年以前):年以前):明星代言、电视广告为主明星代言、电视广告为主 美妆产品具有较强的精神消费属性,明星代言人不仅能带来一定粉丝效应,同时能够传达品牌价值。电视曾是美妆品牌重要的营销平台,主要的方式包括电视插播广告、综艺赞助、电视剧植入等,例如 2013 年热播韩剧来自星星的你,成功带火“千颂伊同款”的 YSL 口红以及 IOPE 气垫粉底,百雀羚连续多年赞助热播综艺中国好声音,同时在2016 年邀请周杰伦担任品牌代言人。图 49:2014 年以前主流美妆营销方式展示:影视植入、综艺、明星代言等 资料来源:来自星星的你剧照,中国好声音宣传海报 阶段二(阶段二(2015 年以来):年以来

124、):多元媒介,多维种草,内容营销多元媒介,多维种草,内容营销 46%51%43%30%20%19%36%57%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%薇诺娜珀莱雅润百颜夸迪米蓓尔BM肌活欧莱雅兰蔻雅诗兰黛22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37“微信、微博、抖音、快手、小红书、“微信、微博、抖音、快手、小红书、B 站”百花齐放,新媒介平台丰富营销新打法。站”百花齐放,新媒介平台丰富营销新打法。与传

125、统广告媒介相比,视频/短视频平台和内容分享平台等新媒介投放精准度更高,转化效果更好。越来越多消费者在购买化妆品之前会通过搜索 KOL 或 KOC 的分享获取产品信息,快速“种草”。根据艾媒咨询数据显示,2021 年中国网民通过电商平台、视频/短视频平台、内容分享平台、社交平台等媒介了解化妆品信息,分别占比 64.3%/51.3%/49.9%/44.5%。表 12:主要媒介平台一览 平台名称平台名称 微博微博 微信微信 抖音抖音 快手快手 小红书小红书 Bilibili 平台定位 国民社交平台 私域内容社区 年轻流量舞台 老铁经济腹地 分享种草社群 Z 世代聚集地 日活用户 2.5 亿(日活)1

126、2.9 亿(月活)6 亿(日活)3.5 亿(日活)2 亿(月活)7940 万(日活)平台特点 公共属性强、全民可参与 热点舆论场,多垂类内容覆盖 全私域+高质量强内容+深度交流 订阅号、小程序直播、视频号三种形态共同作用 精细化制作视频为主 以内容种草、打造爆款为核心 偏私域、老铁文化 平民化、去中心化的社区氛围,生活化视频/直播 口碑种草+社交电商 用户较垂直,拥有强大的美妆护肤流量池 新生代话题营销阵地,强圈层效应 达人生态 庞大的 KOL 体量,生态相对成熟 借助粉丝经济扩大影响 内容为王,软性植入为主 精准沟通,裂变式营销 头部KOL依靠魔性视频/热门挑战赛造势 KOC 发布 UGC

127、内容积攒口碑 老铁文化下粉丝粘性极强,衍生出甩榜、挂榜、连麦等极具特色的玩法 明星/头部 KOC做影响力背书,海量KOC承接进行笔记分享 颇具创意的高平直内容,呈现“出圈”态势 资料来源:各公司公告,秒针 BIA 商业智能分析,中信证券研究部;注:微博日活数据采用 2021 年年报数据,微信月活数据采用 2022 年一季报数据,抖音日活数据为截至 2022 年 5 月 31 日证券时报数据,快手日活采用 2022 年一季报数据,小红书月活数据采用 2022 小红书商业生态大会公布数据,哔哩哔哩日活数据采用 2022 年一季报数据 随着媒介平台的普及,全民皆可成为产品随着媒介平台的普及,全民皆可

128、成为产品推荐推荐官,官,KOL、KOC 成为带货主力军。成为带货主力军。根据克劳锐咨询和智研咨询数据,2021 年中国 KOL 数量已经超过 1100 万名,随着社媒的普及,普通的消费者均可以在平台向其他用户描述产品体验进行种草,代言人不再是唯一的产品推荐者。图 50:2021 年美妆品牌方在不同社媒平台的营销预算占比 图 51:2019-2021 年中国 KOL 增长情况 资料来源:聚美丽微信公众号2021 中国化妆品行业社媒营销全景调查报告,中信证券研究部 资料来源:克劳锐咨询,智研咨询,中信证券研究部 传递品牌传递品牌价值与精神价值与精神,与消费者建立深度沟通。,与消费者建立深度沟通。品

129、牌可以通过参与或举办学术会议树43.5%29.4%9.0%3.1%2.8%1.2%1.2%9.8%抖音小红书微信公众号微博快手B站微信视频号其他55090011020%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800920202021万粉以上创作者数量(万人)YoY(右轴)美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 立专业形象,借助节日意义为特定群体发声塑造情绪价值,和消费者进行精神层面的交流,获取消费者的喜爱与信任。贝泰妮:贝泰妮:薇诺娜品牌薇诺娜品牌通过参与和举

130、办学术论坛会议建立专业皮肤学级别护肤品牌通过参与和举办学术论坛会议建立专业皮肤学级别护肤品牌形象形象,已连续成功举办三届中国敏感肌皮肤高峰论坛。,已连续成功举办三届中国敏感肌皮肤高峰论坛。2022 年 5 月 25 日,薇诺娜研究院联合五大权威机构共同举办第三届敏感性皮肤高峰论坛,通过论坛会议的方式积极推动医研共创模式,促进行业的规范和良性发展,同时在行业和消费者心中树立专业的形象。图 52:薇诺娜各届中国敏感肌皮肤高峰论坛 资料来源:贝泰妮公司官网,薇诺娜微信公众号直播 珀莱雅:与大众对话,建立联结。珀莱雅:与大众对话,建立联结。2021 年,珀莱雅于妇女节、520、九月开学季等活动节点开展

131、“性别不是边界线,偏见才是”“开学来信,写给十八岁的自己”等多项主题企划,围绕“性别平等”“开学”“青少年心理健康”以及“职场新人生存状况”等相关社会热点话题,与妇女、青少年及年轻群体进行探讨,树立品牌温暖形象,建立品牌与消费者间的联结。表 13:2021 年珀莱雅新营销策略 时间时间 活动主题活动主题 主要内容主要内容 目标人群目标人群 1 月“毕业第一年,与世界交手”关注职场新人生存情况,给予年轻群体理解、鼓励与关怀 职场新人,年轻群体 3 月“性别不是边界线,偏见才是”妇女节,基于对“性别偏见”的细致洞察,对“性别平等”的深度思考以及品牌之力,与中国妇女报一起积极发声 女性群体 5 月“

132、来自中国,飞向宇宙”与中国航天 IP 联名,向中国航天 65 周年征程致敬 航空航天关注者,大众群体“敢爱,也敢不爱”520 表白日,携手单向空间与上海译文发起关于爱情的讨论。品牌有情绪共鸣的爱情主张,塑造一个温暖、治愈的品牌形象 年轻、大众群体 6 月“致敬每一个去发现的人”推出高燃混剪片,邀请知名作家郝景芳、人民网一同向每个时代的发现者致敬。短片激发观众民族自豪感的同时,传递品牌内核“发现精神”大众群体 9 月“开学来信,写给十八岁的自己”通过“开学”这一场景聚焦青春成长主题,邀请旅游团乐队创造新歌,与消费者共同探讨成学生、大众群体 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业

133、竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 时间时间 活动主题活动主题 主要内容主要内容 目标人群目标人群 长的深层意义 10 月“珀莱雅青年心理健康公益行动回声计划”世界精神卫生日,联合中国青年报、壹心理陆续发布主题片“不必对你的情绪感到羞耻”,并联合拍摄了 4 部系列纪录片;携手“中国青少年发展基金会”开展长线公益项目。青少年,年轻群体 12 月“谢谢”珀莱雅年度企划,从一年的互动中收集 76 条用户对珀莱雅发出的声音,制成新年计划小卡片,将随包裹赠送给用户 品牌用户 资料来源:珀莱雅公告,珀莱雅微信公众号,中信证券研究部 研发研发进阶进阶:医药渊源品牌表现

134、突出,广聚中外人才医药渊源品牌表现突出,广聚中外人才,原料国产替代起步原料国产替代起步 医药渊源护肤品牌表现突出,由“医”到“妆”,品控、功效更胜一筹医药渊源护肤品牌表现突出,由“医”到“妆”,品控、功效更胜一筹 具有生物医药背景的企业在美妆领域竞争力凸显。具有生物医药背景的企业在美妆领域竞争力凸显。生物医药背景的美妆企业凭借扎实的产品力,多年积累的研发能力,以及在专业渠道构建的品牌形象,近年来在美妆领域实现快速增长,如贝泰妮(缘起滇虹药业,主要产品为皮肤病药物等)、华熙生物(早期主营医药级透明质酸原料业务,深耕透明质酸产业 20 余年;由透明质酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍

135、生物及天然活性物共六大类生物活性物)、鲁商发展(瑷尔博士/颐莲/善颜等旗下护肤品牌源自其子公司福瑞达医药)、冰溪(与拥有 40 年皮肤外用药研发和生产经验的天龙制药合作)、巨子生物(创始人范代娣现任西北大学生物医药研究院院长)、优时颜(创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业,随后获临床医学博士)等。表 14:具有生物医药背景的美妆公司 公司公司 生物医学背景生物医学背景 贝泰妮 前身为滇虹药业,滇虹药业的主要产品为皮肤病药物等 华熙生物 早期主营医药级透明质酸原料业务,深耕透明质酸产业 20 余年;由透明质酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性物 敷尔佳 前

136、身为华信药业,主营药品销售 巨子生物 创始人范代娣现任西北大学生物医药研究院院长 冰溪 与拥有 40 年皮肤外用药研发和生产经验的天龙制药合作 优时颜-创始团队拥有专业科研北京、横跨临床医学、IT、分子生物学和高级化工领域-创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业,随后获临床医学博士 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 广聚国内外头部美妆研发人才广聚国内外头部美妆研发人才,平台广阔,激励到位,平台广阔,激励到位 本土优质龙头在研发上挖掘优秀人才,携手优质外援。本土优质龙头在研发上挖掘优秀人才,携手优质外援。1)吸引国内外研发的领军人物,国内优质龙头积极挖掘在国际美妆品牌有丰富经验的科研领军人物,提升

137、自身研发能力。各上市公司和初创企业激励体系完善,股权、薪酬、成长性等综合前景优于海外美妆企业。2)携手优质外援:与国内高校以及实验室进行研发合作。美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 15:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖掘的科研领军人才 个人背景个人背景 珀莱雅 魏晓岚博士-曾 任 科 蒂 集 团 亚 太 区 研 发 副 总 裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域 水羊股份 陈坚院士-在发酵工程领

138、域的研究工作长达 40 余年-获中国发明专利 88 件、国际发明专利 8 件 国家“973”项目首席科学家 上美集团 黄虎博士 前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利 胡新成博士 原宝洁开发技术总监 付子华博士 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 PMPM 孙培文博士 曾任宝洁护肤事业部首席科学家 李金华博士 从事化妆品原料开发、配方研发近 30 年 廖峰博士 国家正高级生物工程师;前四川华西医院化妆品检测中心功效体外评估部门负责人 百植萃 李远宏教授-知名皮肤科专家-国际皮肤与美容外科联盟常委-亚太皮肤屏障研究协会常委 梅晔生物 凌沛学院士-国际欧亚科学院院士-山东省药学科学院首席科学家-研究开发玻

139、尿酸近 40 年,推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物 资料来源:各公司公告,各公司官方网站,各品牌微信官方公众号,聚美丽微信公众号,青眼微信公众号,中信证券研究部 表 16:国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况 公司公司 合作的高校合作的高校/实验室实验室 合作内容合作内容 -整合云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学等资源-由云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予 云南特色植物提取实验室 -与国内外 20 余所顶级高校和科研机构合作-组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队 建立国际领先的平台型合成生物研发体系 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题20

140、22.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 公司公司 合作的高校合作的高校/实验室实验室 合作内容合作内容 暨南大学基因工程药物国家工程研究中心 重组人源化胶原蛋白研发 西北大学(创始人范代娣教授为西北大学生物医药研究院院长)联合开展合作研究项目:重组胶原蛋白高密度发酵、制备和性能研究以及生物材料的创新开发 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 原料国产替代大幕开启原料国产替代大幕开启:本土原料企业本土原料企业蓬勃蓬勃发展,发展,以以合成生物合成生物技术技术追赶跨追赶跨越越 中国中国本土本土化妆品化妆品原料原料产业尚处于初创、早期阶段,产业尚处于初创、早期阶段,代表企业有上市公

141、司华熙生物、嘉必优和初创企业瑞德林、中科欣扬等:1)华熙生物)华熙生物重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类生物活性物,主要原料产品有透明质酸、胶原蛋白、依可多因和麦角硫因等;2)嘉必优)嘉必优构建“一主(营养健康食品)两翼(个人护理和美妆、动物营养)”业务格局,主要原料产品有 ARA、DHA、燕窝酸、-胡萝卜素;3)瑞德林)瑞德林覆盖功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料六大业务领域,主要原料产品有蓝铜肽、NMN、麦角硫因、玻色因;4)中科欣扬)中科欣扬践行“多产业战略”,覆盖美丽健康、农业环保、能源材料三大业务方向,主要原料产品有依可

142、多因、麦角硫因、SOD 酵母粉。表 17:上游本土原料公司概览 公司公司 华熙生物华熙生物 嘉必优嘉必优 瑞德林瑞德林 中科欣扬中科欣扬 上市情况 上市公司 上市公司 初创公司 初创公司 覆盖领域 医疗美容、医药健康、功能性护肤品、功能性食品饮料、宠物产品、保健食品 营养健康食品、个人护理和美妆、动物营养 功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料 美丽健康、农业环保、能源材料 主要原料产品 透明质酸、胶原蛋白、依可多因、麦角硫因 ARA、DHA、燕窝酸、-胡萝卜素 蓝铜肽、NMN、麦角硫因、玻色因 依可多因、麦角硫因、SOD酵母粉 研发人员 626 人(2022H1)74 人

143、(2022H1)/研发人员占比 17%18%60%50%发明专利数量 493 282 46 40 资料来源:各公司官网,华熙生物/嘉必优公告,中信证券研究部 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 风险因素风险因素 1)国际美妆品牌势能仍显著高于本土品牌,在业绩压力下,或进行更大幅度的打折促销,继续对本土品牌形成压制;2)线上占比达到一定程度后,美妆品牌对线上依赖度过高,与互联网电商平台的关系存在失衡风险;3)从研发投入到产品力提升、消费者认同,需要多年的积累,甚至一定程度的试错;长期趋势明确,但阶段性

144、波动难免;4)散点疫情反复从应用场景、购买场景、购买意愿等多维度影响美妆尤其是彩妆的需求;5)政策监管从严,新品开发、营销推广等活动约束增多,行业和企业增速相应放缓;6)合成生物学前期投入大,成分培育周期长,或进度缓慢、品种有限、盈利性弱。投资投资策略策略:中长期看好综合能力强、研发为长板的公:中长期看好综合能力强、研发为长板的公司司 作为典型的可选消费品,美妆兼具功效和精神属性,功效取决于技术,精神依赖于文化。我们认为,随着研发投入的增加、高端研发人员向本土品牌的聚集、以及合成生物技术等提供的生物活性物原料弯道超车的机会,在年轻消费群体文化自信、产品自信的大环境下,本土化妆品(护肤、彩妆、日

145、化等)品牌的产品力和品牌势能将快速提升;同时本土品牌对本土渠道和营销有更深入的理解,未来在高端、超高端的份额将趋势性提升,进而带动整体份额回升。在红利消退,竞争充分的美妆领域,强的营销、渠道、运营能力和持续的高研发投入缺一不可。从中长期视角,强烈推荐华熙生物(功能性护肤品保持高增长、盈利能力持续提升、合成生物卡位技术前沿)、珀莱雅(营销和运营能力突出,研发实力持续提升;大单品策略进入收获期、第二品牌彩棠高增)、贝泰妮(主品牌薇诺娜壁垒高、加速出圈,新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 打造品牌矩阵);丸美股份(与暨南大学基因工程药物国家工程研究中心等机构合作,布局重组胶原蛋白产业链,深耕抗衰赛道)、

146、鲁商发展(消费者洞察敏锐,运营能力突出,依托福瑞达持续创新)。表 18:重点公司盈利预测、估值及投资评级(元)代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 177.02 2.04 2.91 3.79 4.78 86.8 60.8 46.7 37.0 买入 688363.SH 华熙生物 132.38 1.63 2.12 2.79 3.60 81.2 62.4 47.4 36.8 买入 603605.SH 珀莱雅 175.37 2.03 2.68 3.48 4.44

147、86.4 65.4 50.4 39.5 买入 603983.SH 丸美股份 27.70 0.62 0.65 0.71 0.79 44.7 42.6 39.0 35.1 增持 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆行业竞争格局专题美妆行业竞争格局专题2022.10.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600223.SH 鲁商发展 7.95 0.36 0.44 0.65 0.84 22.1 18.1 12.2 9.5 买入 600315.SH

148、上海家化 29.33 0.96 0.70 1.21 1.28 30.6 41.9 24.2 22.9 增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 10 月 17 日收盘价 相关研究相关研究 美妆及商业行业医美行业跟踪快报激浊扬清,新阶段监管或更全面与深入(2022-09-20)美妆及商业行业 2022 年中报及 8 月线上销售情况总结承压下分化成长,淡季中静待花开 (2022-09-06)美妆&医美行业产业链专题报告美妆边际复苏,医美逆势增长(2022-07-19)功能性护肤品专题之规模篇供需共振,破圈扩容(2022-07-08)美妆行业 2022 年 618 复盘

149、及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响,下半年有望趋势性好转(2022-06-29)医美行业深度跟踪报告医美进入合规时代,激浊扬清、龙头受益(2022-06-15)美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白,奏响美丽与健康新号角(PPT)(2022-06-08)美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白,奏响美丽与健康新号角(2022-06-07)美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧,看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆:暂遇挑战,前途光明(2022-05-20)美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖,谁主沉浮(2022-05-10)

150、美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长,进化中蓄势(2022-05-05)黄金珠宝零售行业专题研究系列一时光之璀璨果实,以岁月匠心为城池(2022-04-26)44 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构

151、、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立

152、判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的

153、意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中

154、信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准

155、;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 45 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信

156、证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易,及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息,请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发

157、;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman

158、 Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 C

159、LSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由

160、中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapor

161、e Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下

162、的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研

163、究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 76

164、1G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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