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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 51 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国产原料兴起,助力本土美妆升级国产原料兴起,助力本土美妆升级 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 科科技进步技进步的的驱动,叠加品牌方驱动,叠加品牌方/平台平台/KOL/消费者各方诉求升级,本土消费者各方诉求升级,本土美妆美妆原料原料生态快速形成,有望生态快速形成,有望推动美妆
2、原料企业推动美妆原料企业实现快速、高质量发展。本土原料公司实现快速、高质量发展。本土原料公司成长确定性强,有望通过拓品类、拓场景不断成长确定性强,有望通过拓品类、拓场景不断扩大自身规模扩大自身规模、提升盈利能力。、提升盈利能力。投资主线:投资主线:1)本土原料类企业,如华熙生物、科思股份、福瑞达;)本土原料类企业,如华熙生物、科思股份、福瑞达;2)受益于)受益于本土原料崛起的本土美妆,如珀莱雅、华熙生物、巨子生物、贝泰妮等;本土原料崛起的本土美妆,如珀莱雅、华熙生物、巨子生物、贝泰妮等;3)建议关注初创类企业如建议关注初创类企业如维琪科技、杉海创新、中科欣扬、瑞德林生物等维琪科技、杉海创新、中
3、科欣扬、瑞德林生物等。科学与技术进步,驱动底层原料产业科学与技术进步,驱动底层原料产业发展。发展。1)科学认知提升:随着研究的深入,对皮肤结构、功能、衰老/炎症/敏感等作用机理,以及对活性成分的功效等掌握更上层楼。2)技术交叉融合&创新:不同领域技术交叉融合,为成分功效带来增益,如医药领域纳米载体技术应用,提升成分吸收效率,增强靶向性、缓释控释,提高溶解性、稳定性;化学领域超分子技术应用,增强成分功效,提高利用率、稳定性、安全性,提升催化效率助力规模化生产。生产制备技术发展,助力成分研发,如通过植物提取技术获取天然特色植物活性成分,“植物提取+X”带来进一步技术优化升级,成分功效提升;通过合成
4、生物技术实现产品的精准化设计与高效合成,拓展应用领域。品牌方品牌方/平台平台/KOL/消费者诉求升级,原料创新恰逢其时消费者诉求升级,原料创新恰逢其时。1)品牌方:持续加码研发、广聚人才,提升产品力以塑造品牌形象、强化品牌势能;理念创新,开拓功效精细化赛道(如敏肌抗衰、光损伤修护);突破海外原料“卡脖子”问题,并降低采购成本。2)平台:渴望差异化卖点,依托产品背后的硬核创新技术、有效新成分/配方满足消费者功效需求,上升维度提升流量与转化率。3)KOL:兼具“专家+导购”双重属性,有能力鉴别强产品力、创新性产品,有不断推荐新鲜感产品给粉丝的内在需求。4)消费者:研究型购买,重技术、重功效;需求精
5、细化场景细分(如轻医美术后 VS 居家等)、功效细分等。原料创新从底层提升产品力、差异化、功效性等,有效解决品牌方/平台/KOL/消费者多方的升级诉求,创新之路恰逢其时。自新化妆品监督管理条例实施以来,据国家药监局数据显示,截至 2023 年 3 月,共 57 款化妆品新原料成功注册备案,其中,国产 30 款,占比 53%;国际 27 款,占比 47%。原料生态快速形成,科学推广强化势能原料生态快速形成,科学推广强化势能,产业共生,产业共生。中国原料生态初具雏形:1)本土原料公司合作海外内知名高校、科研院所,搭建产学研体系;2)与品牌方/平台/KOL/消费者建立高效链接;3)政府积极规范、引导
6、行业发展,功效检测机构提供功效验证支持;4)市场投融资方兴未艾;5)媒体/机构/工作室等公共组织积极推广,整合生态要素,助力行业发展。海外海外原料原料龙头先发优势显著龙头先发优势显著;本土本土原料原料企业企业拓品类、拓应用,成长性突出拓品类、拓应用,成长性突出。国际龙头历史悠久、规模庞大、研发强劲、品类齐全,本土原料公司尚处发展初期,与国际巨头仍存显著差距,当前本土原料企业沿“拓展多品类布局”、“拓展产品应用领域”两方向积极探寻发展路径,未来有望扩大自身规模体量,提升实力,实现长期持续性发展。风险因素:风险因素:护肤品等美妆产品为典型可选消费品,若居民消费意愿和消费信心疲软或对行业内公司造成负
7、面影响。监管政策若发生超预期变化,可能导致行业和企业增速相应放缓。行业竞争或加剧,影响公司业绩。原料新制备技术、新工艺及新品种的研发创新进度不及预期。投投资策略资策略:科学认知提升与技术创新带来底层驱动,品牌方/平台/KOL/消费者诉求升级,同时伴随高校/科研院所、品牌方、政府、金融投资、公共媒体组织等各方积极推动产业共生,本土原料生态快速形成中,预计未来原料产业将实现快 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 速、高质量发展。本土原料公
8、司拓品类、拓应用,有望扩大自身规模体量,实现长期持续性发展,进而推动美妆品牌尤其是本土品牌的优化升级。投资主线:1)美妆原料企业:美妆原料企业:积极探索合成生物技术前沿,战略性布局六大类生物活性物,在生物发酵、产业转化、合成生物平台等角度优势突出,成果有望陆续体现的华华熙生物熙生物;研发基础深厚,持续推动原料创新的福瑞达福瑞达;全球领先个护原料提供商科思股份科思股份。2)受益于本土原料产业发展的美妆品牌:珀莱雅/华熙生物/巨子生物/贝泰妮/丸美股份/上美股份等;3)本土初创类原料企业:建议关注维琪科技、杉海创新、中科欣扬、瑞德林生物等。重重点公司盈利预测及投资评级点公司盈利预测及投资评级 简称
9、简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 华熙生物 688363.SH 90.07 2.02 2.59 3.27 4.11 45 35 28 22 买入 福瑞达 600223.SH 10.27 0.04 0.65 0.86 1.10 257 16 12 9 买入 科思股份 300856.SZ 77.00 2.29 3.01 4.17 5.61 34 26 18 14 买入 巨子生物 2367.HK 35.40 1.09 1.43 1.82 2.30 32 25 19 15 买入 贝泰妮 300957.SZ 93.73 2.
10、48 2.97 3.76 4.82 38 32 25 19 买入 丸美股份 603983.SH 33.90 0.43 0.72 0.91 1.15 79 47 37 29 买入 珀莱雅 603605.SH 121.08 2.88 3.63 4.46 5.50 42 33 27 22 买入 上美股份 2145.HK 25.55 0.58 1.18 1.59 1.91 44 22 16 13 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价,收盘价除巨子生物和上美股份单位为港元外,其余均为人民币元 SUcVvVjWiYoMnPtObR8Q6MsQrRo
11、MpMlOpPpRjMrRoPaQpOqQNZrQmNMYmMpO 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 科学与技术进步,推动原料产业快速发展科学与技术进步,推动原料产业快速发展.6 皮肤结构、功能及其衰老科学机理.6 四大类化妆品原料成分,活性成分解决肌肤问题.7 医药&化学等技术融合&创新,赋能美妆原料研发.8 品牌品牌/平台平台/KOL/消费者诉求升级,原料创新恰逢其时消费者诉求升级,原料创新恰逢其时.20 品牌方:回归产品力,功效精细化.20 平台:渴望差异化卖点,提升流量与转化率.24
12、KOL:日趋专业化,兼具“专家+导购”双重属性.25 消费者:研究型购买、需求精细化.26 原料创新恰逢其时,新原料备案增量.29 原料生态快速形成,科学推广强化势能原料生态快速形成,科学推广强化势能.31 产业共生,构建本土原料核心生态.31 科学推广,增强原料生态势能.34 海外龙头先发优势显著,本土企业沿两方向探索海外龙头先发优势显著,本土企业沿两方向探索.34 海外龙头:历史悠久、规模庞大、品类齐全.34 本土企业:尚处发展初期,多品类、多场景布局.36 风险因素风险因素 .37 投资策略投资策略 .37 重点公司分析重点公司分析.38 上市公司.38 华熙生物:聚焦生物科技,合成生物
13、卡位技术前沿.38 科思股份:成长穿越周期,迈向全球领先个护原料提供商.39 非上市公司.40 维琪科技:聚焦生物活性科技创新,赋能美妆行业.40 杉海创新:立足超分子改性技术,打造生物材料领先企业.43 瑞德林:以合成生物技术为核心,赋能产业,拓展生命分子应用场景.45 中科欣扬:领先的合成生物学创新智造企业.47 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:人体皮肤结构.6 图 2:皮肤衰老的科学机理.7 图 3:纳米载药体系的发展阶段.9 图 4:不同苯乙基间苯二酚给药组黑素细胞的
14、黑色素生成量比较.9 图 5:完子心选神经酰胺修护面膜.10 图 6:DR.WU 复合酸焕肤调理面膜.10 图 7:超分子基于分子组装体和分子间作用力存在.10 图 8:超分子技术在化妆品领域应用的五项子技术.11 图 9:人体功效测试-祛痘消炎效果评价.12 图 10:米蓓尔轻龄紧致焕肤精粹水/樊文花多肽紧致精华液.12 图 11:贝泰妮特色植物核心成分及应用.14 图 12:部分化妆品上市公司植物提取技术专利数量.14 图 13:不同提取方法针对植物活性物质的提取程度对比.14 图 14:超分子溶剂提取黄连中生物碱效率对比.15 图 15:超分子溶剂提取艾草中的糖苷类物质效率对比.15 图
15、 16:合成生物学示意图.16 图 17:合成生物学理念制备蛋白质功能材料.16 图 18:各国合成生物学专利数.16 图 19:各国合成生物学专利类型分布.16 图 20:华熙生物合成生物实验室产率远高于微生物发酵技术.17 图 21:华恒生物不同技术生产 L-丙氨酸的售价(万元/吨).17 图 22:不同国家含麦角硫因成分的化妆品数量(款).19 图 23:不同国家含麦角硫因成分的化妆品数量占比.19 图 24:国内品牌类美妆公司研发投入(百万元).20 图 25:国内品牌类美妆公司研发费用率.20 图 26:国内品牌类美妆公司研发人员数量(个).21 图 27:国内品牌类美妆公司研发人员
16、占比.21 图 28:敏感肌和非敏感肌人群的“抗老”需求.23 图 29:薇诺娜赋活修复精华液.23 图 30:米蓓尔轻龄紧致新肌精华液(3A 紫精华).23 图 31:润百颜新品新焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒).24 图 32:FILLMED 全层抗衰.24 图 33:FILLMED 全层抗衰产品矩阵.24 图 34:中国美妆个护电商渠道销售额(亿元)及 YOY.25 图 35:专业美妆 KOL 大嘴博士.26 图 36:知乎美妆护肤领域头部博主.26 图 37:2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素.26 图 38:小红书成分、功效笔记数趋势.26 图 39:不同场景下的 TOP5
17、护肤功效诉求.27 图 40:AOXMED 专妍系列.28 图 41:LA MER 浓缩修护精华露.28 图 42:“22:00”/“00:00”/“03:00”3 大产品系列.28 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:专利 Clock-f.28 图 44:化妆品新原料成功获 NMPA 注册备案数量.29 图 45:国产和国际化妆品新原料在 NMPA 备案的数量占比.29 图 46:不同类别获批备案的化妆品新原料分归属地数量情况.30 图 47:不同类别获批备案的化妆品新原料占比情况.30 图
18、48:中国原料生态.31 图 49:化妆品行业新规下制度及其影响.32 图 50:新增化妆品注册和备案检验检测机构数量(家).33 图 51:首个本土原料 IP 项目了不起的中国原料.34 图 52:了不起的中国成分&这就是中国成分.34 图 53:国际原料公司营业收入(亿欧元).35 图 54:国际原料公司营业收入同比增速.35 图 55:国际原料公司研发费用(亿欧元).36 图 56:国际原料公司研发费用同比增速.36 图 57:国际美妆及个护原料市场四大种类消耗量(万吨).36 图 58:华熙生物布局六大类生物活性物.39 图 59:科思股份发展路径概览.40 表格目录表格目录 表 1:
19、活性成分原料按功能细分.7 表 2:四大原料生产技术对比.12 表 3:部分植物提取物对应功效.13 表 4:未名拾光植物细胞培养物原料产品.15 表 5:国内主要重组法制备胶原蛋白的表达系统/来源、胶原类型及应用领域.17 表 6:国内主要重组胶原蛋白公司产能.18 表 7:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况.21 表 8:国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况.22 表 9:备案超 2 款化妆品新原料的本土公司情况.30 表 10:部分上游化妆品原料公司研发团队情况.31 表 11:2022 年及以后国内部分原料企业融资信息.33 表 12:海外龙头原料集团信息概览.35 美
20、妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 科学与技术进步,推动科学与技术进步,推动原料产业快速发原料产业快速发展展 皮肤皮肤结构、功能及其结构、功能及其衰老衰老科学科学机理机理 皮肤是人体最大器官,由三层组织构成。皮肤是人体最大器官,由三层组织构成。皮肤位于人体表面,是人体最大的器官,其重量约占体重的 16%。皮肤由浅至深依次为表皮、真皮和皮下组织。表皮主要起屏障作用;真皮位于表皮下方,起到为表皮提供水分、营养物质及皮肤支撑等作用;皮下组织位于皮肤最深层,由脂肪组成,具有储存能量、保湿、缓冲等作用。皮肤的皮肤的生
21、理功能主要包括屏障保护、体温调节、感觉应答、分泌排泄、渗透吸收、免生理功能主要包括屏障保护、体温调节、感觉应答、分泌排泄、渗透吸收、免疫和合成维生素疫和合成维生素 D 等。等。屏障保护:皮肤的首要功能,阻止体内营养物质、电解质、和水分的散失,保护机体免受光损伤,组织外界物质的渗入;体温调节:保持热量产生与散失之间的平衡,从而维持体温的恒定;感觉应答作用:皮肤含有丰富的感觉神经末梢和多种感受器,是人主要的感觉受体;分泌排泄:皮肤通过汗腺和皮脂腺实现分泌和排泄作用;渗透吸收:部分物质可经过表皮被真皮吸收,并通过血液循环输送到全身各处;免疫作用:拥有朗格汉斯细胞、巨噬细胞、淋巴细胞等多种免疫细胞及丰
22、富的淋巴管网,具有重要免疫作用;合成维生素 D:人体所需的维生素 D 只能通过皮肤上的光化学过程合成。图 1:人体皮肤结构 资料来源:圣路易斯服务平台微信公众号 皮肤衰老的生物学机理:皮肤衰老的生物学机理:表皮结构的衰老、表皮细胞的衰老、真皮层的衰老。表皮结构的衰老、表皮细胞的衰老、真皮层的衰老。人体皮肤衰老的生物学机理主要体现在三个方面:第一,皮肤表皮结构的变化,皮肤的表皮厚度减少,导致皮肤屏障功能降低,对刺激物的敏感性提高;真表皮连接处的连接力出现减弱;真表皮连接处营养传递,细胞信号交流减少,/型胶原蛋白减少。第二,皮肤表皮细胞的变化,角质形成细胞活性降低;黑色素细胞功能下降。第三,真皮层
23、的变化,细胞外基质中胶原蛋白、弹性蛋白减少且功能下降,导致皮肤松弛、起皱;美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 产生降解蛋白酶;蛋白聚糖/糖胺聚糖减少,降低皮肤水合作用,皮肤无光泽、弹性;成纤维细胞数量减少、基因表达量减少,导致皮肤松弛、起皱。图 2:皮肤衰老的科学机理 资料来源:精准护肤科学原料与实践(梅鹤祥、马彦云、苏宁、叶睿),中信证券研究部绘制 四大类四大类化妆品化妆品原料原料成分,活性成分解决肌肤问题成分,活性成分解决肌肤问题 根据根据 DSM 2020 年年的的个护及香氛成分个护及香氛成分报告报
24、告的划分方式,的划分方式,我们我们将化妆品原料分成基将化妆品原料分成基质、表面活性剂、性能质、表面活性剂、性能&技术成分和活性成分技术成分和活性成分,其中活性成分主要用于解决肌肤问题,其中活性成分主要用于解决肌肤问题。1)基质:指化妆品的主体,构成化妆品的形态:其中包括油质、粉质和溶剂;油脂广泛用于水乳、精华、霜等产品中;粉质用于粉末状化妆品,如爽身粉、香粉、粉饼、眼影等;溶剂广泛用于香水类产品;2)表面活性剂:指能使目标溶液表面张力显著下降的物质:具有固定的亲水亲油基团,在溶液的表面能定向排列,因此在化妆品中起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用;3)性能&技术成分:指对化妆品的性能和
25、感官形态产生作用的成分:如润肤剂能够提升肤感,溶解力和润滑感;乳化剂能与表面活性剂混合使用,成为乳化基质;增稠剂可以改变化妆品形态等;光学效果助剂可以遮盖皱纹、柔焦、皮脂吸收、消光等;4)活性成分:指对人体皮肤产生作用的成分:如抗衰老、防晒(紫外线过滤剂)、美白、舒缓敏感、生发/养发/固发/去屑、保湿补水、抑汗剂、除臭剂、去角质等其他活性物。表 1:活性成分原料按功能细分 按功能分类按功能分类 成分名称成分名称 保湿剂 吸湿:甘油、丙二醇、丁二醇、木糖醇、山梨醇、丝肽、吡咯烷酮羧酸钠、(聚)乙二醇等;封闭型油脂锁水:矿物油(凡士林、白油等)、合成油脂(GTCC、2EHP等)、植物油(乳木果油、
26、葡萄籽油等)、动物油脂;生物调节:神经酰胺、胆固醇、游离脂肪酸、甘油三脂、角鲨烯、泛醇(维生素 B5);成膜保湿:透明质酸 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 按功能分类按功能分类 成分名称成分名称 钠、普鲁兰多糖、银耳多糖、甲壳素、氨基酸等 美白 D-泛醇、抗坏血酸磷脂酸钠、抗坏血酸磷脂酸镁、(动物)胎盘蛋白、-熊果苷、抗坏血酸葡糖苷、鞣花酸、4-丁基间苯二酚、角鲨烷提取物、亚油酸、氨甲环酸、3-O-乙基坏血酸、厚朴木脂素、抗坏血酸四异棕榈酸酯、烟酰胺、传明胶十六烷基酯等 抗衰老&淡化皱纹 维生素及其衍
27、生物(视黄醇-维生素 A1)、辅酶、植物多肽及合成多肽(肌肽-抗糖化)、氨基酸及其衍生物、天然有机酸类、糖类、生物碱类、神经酰胺类、磷酯类、核苷酸类等 防晒剂 紫外线过滤剂/遮光剂/紫外线屏蔽剂/无机防晒剂(物理防晒,反射紫外线)(二氧化钛、氧化锌);紫外线吸收剂/有机防晒剂(化学防晒,吸收紫外线)两种(甲氧基肉桂酸酯类、樟脑类衍生物、苯并三唑类及奥克立林等)抑汗剂 氯化铝等 抑菌剂&抗头皮屑 吡硫翁锌(ZPT,22 年 3 月被欧盟禁用)、甘宝素、OCT 除臭剂 去角质等其他活性物 水杨酸、维生素 A、果酸 资料来源:现代化妆品科学与技术(裘炳毅、高志红著),陶氏材料目录,中信证券研究部 医
28、药医药&化学等技术融合化学等技术融合&创新,赋能美妆原料研发创新,赋能美妆原料研发 不同领域技术交叉融合,为不同领域技术交叉融合,为成分成分功效带来增益功效带来增益 多学科间技术交叉融合,为成分功效带来增益。多学科间技术交叉融合,为成分功效带来增益。随着科学技术不断发展,各学科之间交叉融合,越来越多前沿技术被应用于化妆品行业,如最初应用于医药领域的载体体系、药物制剂和包裹缓释技术等,起到保护和运输活性物的作用,实现增强活性物稳定性、降低活性物刺激性以及提高皮肤吸收率等目的;化学领域的超分子技术可解决化妆品中功效成分的应用痛点、提生物利用率、安全性等。纳米纳米载体技载体技术术:提升吸收效率,增强
29、靶向性、缓释:提升吸收效率,增强靶向性、缓释控释控释,提高溶解性、稳定性,提高溶解性、稳定性 纳米载体技术纳米载体技术是将物质载负于纳米载体中是将物质载负于纳米载体中用于用于体内输送的技术。体内输送的技术。最初应用于医药领域运用于纳米药物的新制剂的研究开发,将药物载负于粒径为 101000nm 的纳米载体中进行体内输送,可有效增加药物透过生物膜的能力,改变药物的体内分布,调节药物的释放速度,改善难溶药物的溶解性和水分散性,显著提高药物的生物利用度。与传统药物制剂比较,纳米药物呈现出许多新的药效学、代谢动力学特征,如血液长循环、靶向性、缓控释性、高生物黏附、及可多药物共输送等特性。美妆行业产业链
30、“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3:纳米载药体系的发展阶段 资料来源:上海谊众招股说明书 纳米载体技术纳米载体技术用于化妆品领域以提升成分用于化妆品领域以提升成分吸收效率,增强靶向性、缓释吸收效率,增强靶向性、缓释控释性能控释性能,提,提高溶解性、稳定性高溶解性、稳定性。1986 年,Christian Dior 上市了全世界第 1 个应用脂质体技术化妆品(Capture),开启纳米载体技术在化妆品中的研究和应用。纳米载体可有效促进化妆品功效成分的透皮吸收,显著增加化妆品功效成分在护肤靶部位的储留,使功效成分进
31、入护肤作用靶部位、靶细胞;纳米载体具有良好的缓释、控释性能,可以在皮肤组织中发挥储库的作用,持续释放功效成分,实现长效护肤功效,纳米载体能够有效改善难溶化妆品功效成分的溶解性和水分散性;有效提高光敏感、热敏感功效成分的稳定性。同时,化妆品需要多种功效成分发挥协同作用,特殊设计的纳米载体可以同时负载多种不同理化性质和作用机制的功效成分,通过纳米载体的经皮共输送,实现多效、多靶点护肤功效成分的协同增效。图 4:不同苯乙基间苯二酚给药组黑素细胞的黑色素生成量比较 资料来源:纳米载体技术从经皮给药到功效性化妆品赵小静/洪延涵/刘卫 逸仙电商与纳米药物工程中心逸仙电商与纳米药物工程中心共研经皮共输送纳米
32、载体技术共研经皮共输送纳米载体技术,共同开发了共同开发了纳米高效搭纳米高效搭载储留技术包裹神经酰胺载储留技术包裹神经酰胺、水杨酸纳米包裹微胶囊、水杨酸纳米包裹微胶囊等多款优质新原料等多款优质新原料。1)神经酰胺纳米载体粒径最小在 20nm,仅占毛孔直径千分之一,能有效促进活性成分渗到皮肤角质层,提高修护保湿功效,并促进功效成分在皮肤中高浓度、更长时滞留,原料已应用于子品牌 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 完子心选 II 代神酰面膜;2)水杨酸纳米包裹微胶囊原料可实现核心成分的精准靶向缓释。据 DR.
33、WU 数据显示,经人体皮肤试验,证明水杨酸经纳米载体包裹可有效降低皮肤刺激,释放时间延长了 5 倍,原料已应用于“DR.WU 复合酸焕肤调理面膜”等多款产品中。图 5:完子心选神经酰胺修护面膜 图 6:DR.WU 复合酸焕肤调理面膜 资料来源:完子心选天猫旗舰店,中信证券研究部 资料来源:DR.Wu 天猫旗舰店,中信证券研究部 超分子技术超分子技术:提高利用率、吸收率,提升稳定性、安全性:提高利用率、吸收率,提升稳定性、安全性,助力规模化生产,助力规模化生产 超分子超分子化学化学是研究两种以上的化学物种通过分子间力相互作用缔结而成的具有特定是研究两种以上的化学物种通过分子间力相互作用缔结而成的
34、具有特定结构和功能的超分子体系的科学结构和功能的超分子体系的科学。相比分子化学基于共价键存在,超分子化学的存在则基于分子间作用力,比如氢键作用、静电作用、疏水作用、-键作用等,即两个或两个以上的分子以非共价键弱相互作用力形成复杂、有序且具有特定功能的分子聚集体。图 7:超分子基于分子组装体和分子间作用力存在 资料来源:知乎(俞晓)超分子技术超分子技术在化妆品领域在化妆品领域的的应用应用主要集中于五主要集中于五个子技术个子技术,分别是超分子共晶/离子盐技术、超分子微囊包裹技术、超分子生物催化技术、超分子活性提取分离技术及超分子协同 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原
35、料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 促渗技术:1)超分子共晶超分子共晶/离子盐技术离子盐技术:通过量子化学模拟、高通量筛选、Gaussian 优化、KingDraw、FTIR、核磁等验证测试,得到具有优异三维晶体结构、高稳定性、高纯度、低杂质的共晶产品。可有效解决化妆品中功效成分的应用痛点,提高功效成分的生物利用率及安全性。超分子微囊包裹、超分子生物催化、超分子活性提取分离及超分子协同促渗四项技术依托超分子溶剂发挥作用。超分子溶剂是由多个组分通过氢键连接成的稳定有序的混合物,呈液体状态,具有较低的熔点,优异的生物相容性,主要包括天然深共熔溶剂(NADES)、天然离子
36、液体(ILs)、低转变温度混合物(LTTM)等。2)超分子微囊包裹技术超分子微囊包裹技术:用超分子溶剂做 ATI 活性物超分子的微囊包裹,可有效提高活性物的溶解度、透皮吸收率、成分稳定性,降低活性物的刺激性和毒副作用。3)超分子生物催化技术超分子生物催化技术:超分子溶剂体系下,酶表现出更高的活性、选择性及稳定性,以基因工程菌作为催化载体实现活性物规模化生产。4)超分子活性提取分离技术超分子活性提取分离技术:用超分子溶剂作为功效萃取溶剂性能稳定,活性成分的溶解性增强,可有效解决传统植萃低效、高成本等问题。5)超分子协同促渗技术超分子协同促渗技术:经超分子溶剂包裹活性物,实现细胞及皮肤组织无损促渗
37、、促吸收,提升活性成分的渗透效果和驻留时间,可有效解决传统大分子渗透能力差、体内亲水性强、生物利用率低等问题。图 8:超分子技术在化妆品领域应用的五项子技术 资料来源:杉海创新公司官网,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 杉海创新(原萱嘉生物)杉海创新(原萱嘉生物)是国内领先的,以超分子改性技术为核心的上游原料生产企是国内领先的,以超分子改性技术为核心的上游原料生产企业,业,依靠超分子共晶依靠超分子共晶/离子盐技术开发出共晶原料离子盐技术开发出共晶原料超分子甜菜碱水杨酸共晶(萱痘清)超分
38、子甜菜碱水杨酸共晶(萱痘清),该原料同时拥有甜菜碱和水杨酸两种前驱体的功效,且作用效果“1+12”,据杉海创新数据,萱痘清的祛痘消炎效果达-46.52%,远高于甜菜碱水杨酸物理混合的-20.50%;此外,萱痘清还成功降低了水杨酸的刺激性,显著提高溶解性,解决了传统水杨酸因刺激性强、溶解性差,导致敏感肌人群无法使用,化妆品成分应用受限的问题。目前,该成分已被广泛应用于多个品牌产品,如华熙生物米蓓尔的轻龄紧致焕肤精粹水、樊文花的多肽紧致精华液等。图 9:人体功效测试-祛痘消炎效果评价 图 10:米蓓尔轻龄紧致焕肤精粹水/樊文花多肽紧致精华液 资料来源:杉海创新投资者交流会,中信证券研究部 资料来源
39、:米蓓尔天猫旗舰店,樊文花天猫旗舰店,中信证券研究部 生产制备生产制备技术技术发展发展,助力成分的,助力成分的研发研发 目前原料生产技术主要包括四大类型:动植物提取技术、化学合成技术、生物发酵技术和合成生物技术;其中化学合成技术偏传统,主要应用于辅助类原料和部分防晒剂、保湿剂的生产;天然植物提取技术、生物发酵技术和合成生物技术是目前行业主流,且合成生物技术也是未来生产技术的发展方向。表 2:四大原料生产技术对比 指标指标 化学合成化学合成技术技术 动动植物提取植物提取技术技术 微生物发酵微生物发酵技术技术 合成生物合成生物技术技术 原材料来源 石油基 可再生 可再生 可再生 产量 高 低 高
40、高 成本 高 高 较高 低 工艺路线 长 长 短 短 技术要求 低 低 高 高 生产区域灵活度 高 受到地理位置和天气等制约 高 高 环境友好度 低 低 较高 高 代表性原料 增稠剂、防腐剂、表面活性剂 青刺果油、马齿苋提取物、云南重楼提取物 透明质酸钠、二裂酵母发酵产物溶胞物 重组胶原蛋白、麦角硫因、依可多因 资料来源:华恒生物招股说明书,嘉必优招股说明书,华熙生物招股说明书,synbio 深波,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 植物提取技术:植物提取技术:获取天然特色植物获取天然特
41、色植物活性活性成分,成分,优质功效优质功效解决相应皮肤问题解决相应皮肤问题 植物提取植物提取以植物为原料,获取其以植物为原料,获取其有效活性成分。有效活性成分。植物提取技术是以植物为原料,按照对提取的最终产品的用途的需要,经过物理、化学提取分离过程,定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分,而不改变其有效成分结构。传统的提取方法有水提法、醇提法、有机溶剂提取法、水蒸气蒸馏法等,新兴的提取方法有超临界 CO2 提取技术、微波萃取技术、超声波提取技术、生物酶解技术、半仿生提取技术等。植物提取物植物提取物具备优质功效,市场应用广泛。具备优质功效,市场应用广泛。天然特色植物活性成分往往具有优质的美白
42、、抗衰老、保湿、防晒等功效,如马齿苋中含有黄酮成分、生物碱、萜类化合物、有机酸、多糖等,具有抗衰老、抗炎、抗菌以及促进伤口愈合等作用;红景天提取物含有红景天甙和黄酮类化合物,具有修复受损肌肤、抗衰老、体外抗氧化和抑制酪氨酸酶的能力等。近年来“Clean Beauty(纯净护肤)”理念兴起,也为天然植物提取提供了新的发展机遇。表 3:部分植物提取物对应功效 植物名称植物名称 主要提取物主要提取物 功效功效 马齿苋 黄酮成分、生物碱、萜类化合物、有机酸、多糖等 抗衰老、抗炎、抗菌以及促进伤口愈合等 红景天 红景天甙、黄酮类化合物 修复受损肌肤、抗衰老、体外抗氧化和抑制酪氨酸酶等 玫瑰 酚类、黄酮类
43、以及多糖类化合物 清除自由基、延缓衰老 葡萄籽 原花青素、葡萄籽油、白藜芦醇、维生素、单宁等 强抗氧化能力、改善皮肤炎症、防止黑化、增白皮肤、抗老化的作用 茶叶 茶多酚 抗氧化性、祛斑美容 资料来源:CPHI 制药在线微信公众号,中信证券研究部 贝泰妮贝泰妮植物提取技术储备丰富,植物提取技术储备丰富,依托云南特色植物,筛选提取特色专属成分。依托云南特色植物,筛选提取特色专属成分。贝泰妮持续从超过 6500 种的云南特色植物中筛选出能够解决相应皮肤问题的活性成分,同时努力推动植物原料标准制定。目前已形成云南地区马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼等特色植物提取物的专属核心成分,已拥有植物提取相关专
44、利 24 项。此外,上海家化拥有植物提取相关专利 14 项,主要积累在多种中药提取物、植物果油和植物籽油、青蒿提取物鱼、艾叶提取物、人参提取物等方面;珀莱雅拥有植物提取相关专利 10 项,主要在番石榴叶、松籽油、油茶饼粕提取物,红参提取物等成分方面;华熙生物和鲁商发展植物提取类专利相对较少。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 11:贝泰妮特色植物核心成分及应用 图 12:部分化妆品上市公司植物提取技术专利数量 资料来源:薇诺娜微信公众号,美丽修行,中信证券研究部 资料来源:国家知识产权局,中信证券研
45、究部“植物提取“植物提取+X”,技术优化升级,技术优化升级,成分功效成分功效提升提升 1)“植提“植提提取提取+超分子超分子”:植物中很多活性成分不是单纯的完全溶于水相或是脂相,超分子溶剂具有水油双亲的优异性质,可以针对性地与植物活性成分互溶;超分子溶剂可以溶解细胞壁上的纤维素,有效破壁有利于活性成分的淌出。选择性提取功效全成分,显著提升提取效率。选择性提取功效全成分,显著提升提取效率。杉海创新依靠超分子溶剂植物提取技术能够实现植物功效全成分的选择性提取,且显著提高成分提取效率,实现植物提取的靶向提取、工艺简化、低成本、高效率及高稳定性等。公司利用超分子溶剂提取黄连中生物碱提取效率达到水提的
46、20 倍,醇类溶剂数倍。图 13:不同提取方法针对植物活性物质的提取程度对比 资料来源:杉海创新投资者交流会,中信证券研究部 051015202530贝泰妮上海家化珀莱雅数量 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14:超分子溶剂提取黄连中生物碱效率对比 图 15:超分子溶剂提取艾草中的糖苷类物质效率对比 资料来源:杉海创新投资者交流会,中信证券研究部 资料来源:杉海创新投资者交流会,中信证券研究部 2)“植物“植物提取提取+植物愈伤组织植物愈伤组织”:植物细胞会产生愈伤组织,或具有形成完整成熟植株遗
47、传能力的植物干细胞,具有显著的增殖能力和高分化潜能,允许从单个植物愈伤组织生长出新的植株。愈伤组织中代谢物与培养条件有关,根据培养条件的不同,植物愈伤组织会具有高含量的酚类物质、糖、脂类、蛋白质、甚至独特的高活性化合物,以改善皮肤状态。植物细胞培养可在不依赖气候、土壤的条件中独立繁殖,成本更低、产能更高,且体外培养的植物细胞生长迅速,能够在短时间内积累大量均匀的生物量,实现对于稀有和濒危植物的批量生产。因此,相比于传统植物提取物,愈伤组织可以取自珍稀植物,使得成分具有故事性;愈伤组织可以获得特定的组织成分,使得成分更具精准性;在培养过程中通过模拟应激条件,可以获得更多的活性物质或功效性更强的活
48、性成分。未名拾光依靠植物细胞培养创造未名拾光依靠植物细胞培养创造苹果果实细胞培养物提取物、葡萄果细胞提取物、无花果果苹果果实细胞培养物提取物、葡萄果细胞提取物、无花果果/叶提取物等多款高功效叶提取物等多款高功效创新原创新原料料成分成分。表 4:未名拾光植物细胞培养物原料产品 名称名称 图片图片 机理机理 产品功效产品功效 苹果(MALUS DOMESTICA)果实细胞培养物提取物 王林苹果愈伤组织提取物中富含儿茶素与槲皮素,清除活性氧、抑制氧化酶,产生解毒酶;保护皮肤免受紫外线、有毒化学物质的影响支持皮肤增加水分和减少水分流失 抑制胶原蛋白降解和流失,延缓肌肤衰老;焕新肌肤;提升肌肤活力 葡萄
49、(VITIS VINIFERA)果细胞提取物 以撒红肉葡萄愈伤组织提取物富集了葡萄所含的多酚类(白藜芦醇)、黄酮类化合物,显著促进成纤维细胞合成型胶原蛋白。该款产品主打敏感肌舒缓成分,富含更多的敏感肌核心舒缓原料白藜芦醇,抗炎、抗氧化和细胞保护,降低氧化应激反应 抑制胶原蛋白降解和流失;延缓皮肤衰老;焕新受损肌肤 无花果(FICUS CARICA)果/叶提取物 棕色土耳其无花果愈伤组织内抗氧化物多酚含量高,能够促进胶原蛋白合成,加快细胞代谢周期。小分子,通过涂抹可透皮吸收;调节细胞自净节律,清除衰老细胞;全方位提升肌肤状态 资料来源:未名拾光官网,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原
50、料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 合成生物技术合成生物技术:实现实现产品的精准化设计与高效合成产品的精准化设计与高效合成,拓展应用领域,拓展应用领域 合成生物学技术合成生物学技术以“基因调控,工程设计”为核心,用于产品的精准化设计与高效合以“基因调控,工程设计”为核心,用于产品的精准化设计与高效合成,致力于实现人类对可持续发展工业模式的期待。成,致力于实现人类对可持续发展工业模式的期待。目前以合成生物学的科学理念为指导,对生命体进行不断改造与优化,以实现细胞工厂定向合成蛋白,结合理性设计的材料模块,赋予蛋白质在生产过程的智能可控以
51、及性能的更新升级是当下研究的热点。图 16:合成生物学示意图 图 17:合成生物学理念制备蛋白质功能材料 资料来源:凯赛生物招股说明书 资料来源:合成生物学在蛋白质功能材料领域的研究进展(作者王盼/朱晨辉/赵婧/范代娣)我国合成生物起步相对较晚,但发展迅速,且在应用领域我国合成生物起步相对较晚,但发展迅速,且在应用领域具有具有明显优势。明显优势。据合成生物学专利态势分析(吴晓燕)数据,对不同国家/地区受理专利数量进行统计分析,美国、俄罗斯和韩国的相关专利数量呈现稳定发展态势,波动较小;而中国从 1999 年的 36 项专利一路高速增长,目前已经遥遥领先于其他国家。从各国专利类型分布方面看,截至
52、 2019年 10 月,中国供给用于应用类合成生物学专利 8019 项,位列各国首位,数量超剩余九国的数量之和,我国在合成生物的应用层面更具优势。图 18:各国合成生物学专利数 图 19:各国合成生物学专利类型分布 资料来源:合成生物学专利态势分析吴晓燕,中信证券研究部 资料来源:合成生物学专利态势分析吴晓燕,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 依托合成生物学生产化妆品原料的优势依托合成生物学生产化妆品原料的优势:提升产率。提升产率。华熙生物首席科学家郭学平表示,采用微生物发酵技术生产透
53、明质酸的产率是 16-17g/L,而 2020 年华熙生物实验室采用合成生物技术,产率提高至 74g/L。降低生产成本。降低生产成本。以华恒生物为例,其研发构建了以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸的微生物细胞工厂。2019 年通过该生物合成的 L-丙氨酸平均售价为 1.58 万元/吨,而传统酶法生产的平均售价为 2.03 万元/吨。绿色环保绿色环保。生物基生产过程条件较传统化工温和,可以节约生产过程中的能源消耗。图 20:华熙生物合成生物实验室产率远高于微生物发酵技术 资料来源:合成生物学化妆品原料的创新驱动力郭学平,华熙生物公司公告,中信证券研究部 图 21:华恒生物不同技术生产
54、L-丙氨酸的售价(万元/吨)资料来源:华恒生物招股说明书,中信证券研究部 目前,目前,合成生物技术已经被广泛应用于多款化妆品原料的开发生产中,以期实现原料合成生物技术已经被广泛应用于多款化妆品原料的开发生产中,以期实现原料的低成本、规模化制备,拓展应用领域的低成本、规模化制备,拓展应用领域:-重组重组胶原蛋白胶原蛋白 胶原蛋白具有优异的支撑、修复、美白、保湿等性能,主要分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白由于制备成本相对低、培养周期短、易于产业化、生物相容性高、低免疫原性等优势,成为各家公司争相布局的赛道。市场玩家众多,市场玩家众多,各具优势各具优势。市场中重组胶原蛋白的主要制备厂商
55、有巨子生物、锦波生物、华熙生物、丸美股份、创建医疗、聚源生物、惠康生物和肽源生物等,产品表达体系主要为大肠杆菌和毕赤酵母,生产的产品类型以型胶原蛋白、型胶原蛋白为主。从产品设计技术看,巨子生物拥有专研 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术,包含了四种不同的重组胶原蛋白;丸美股份利用 C-PRO 扣环技术实现“I 型+III 型胶原蛋白”的结构加固。表 5:国内主要重组法制备胶原蛋白的表达系统/来源、胶原类型及应用领域 公司公司 表达系统表达系统/来源来源 胶原类型胶原类型 产品设计产品设计技术技术 应用领域应用领域 巨子生物 大肠杆菌 I 型、III 型 Human-like 重组胶
56、原蛋白仿生组合技术 医疗器械(类)、化妆品 锦波生物 大肠杆菌 I 型、II 型、III 型/医疗器械(类/类)、化妆品 华熙生物 GRAS 菌株 III 型/丸美股份/I 型、III 型 C-PRO 扣环加固技术 化妆品 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00华熙生物生产透明质酸产率(g/L)00.511.522.520020.1-6发酵法(合成生物)传统酶法 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司公司 表达系统表达系统/来源来
57、源 胶原类型胶原类型 产品设计产品设计技术技术 应用领域应用领域 创建医疗 毕赤酵母 I 型单链、II 型单链、III 型、XVII 型/医疗器械(类)聚源生物 毕赤酵母 I 型、III 型/医疗器械(类)、化妆品 慧康生物 毕赤酵母 I 型、III 型/化妆品 肽源生物 大肠杆菌、毕赤酵母 I 型、III 型/资料来源:国家药监局,国家知识产权局,各公司官网,中信证券研究部 注:“/”表示未查到对应信息 国内重组胶原蛋白公司产能各异,生产技术均处于持续优化通道中,未来技术突破有国内重组胶原蛋白公司产能各异,生产技术均处于持续优化通道中,未来技术突破有望带来成本降低,进一步扩大重组胶原蛋白应用
58、场景,拉动需求形成良性产业循环。望带来成本降低,进一步扩大重组胶原蛋白应用场景,拉动需求形成良性产业循环。产能方面,巨子生物重组胶原蛋白产能 10.88 吨,2021 年 6 月公司计划扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间,预计将重组胶原蛋白产能扩至 212.5 吨;聚源生物重组胶原蛋白产能约 20吨,2023 年 2 月公司位于浙江诸暨的重组胶原蛋白工厂试生产成功,量产后可年产重组胶原蛋白纯品 20 吨;创建医疗完成 30 吨超大规模发酵技术的开发工作,医用级原料产能可达近 5 吨;华熙生物预计于 2023 年底在天津工厂形成 1 吨级中试生产线。表 6:国内主要重组胶原蛋白公司产能 公司公司 产
59、能产能 产率产率 备注备注 巨子生物 10.88 吨/2021 年 6 月,公司扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间,预计将重组胶原蛋白产能扩至 212.5 吨 聚源生物 20 吨/2023 年 2 月,公司位于浙江诸暨的重组胶原蛋白工厂试生产成功,量产后可年产重组胶原蛋白纯品 20 吨 创建医疗 30 吨/公司完成 30 吨超大规模发酵技术的开发工作,医用级原料产能可达近 5 吨 华熙生物 1 吨(预计)大于 15g/L 2023 年底,公司预计于天津工厂形成 1 吨级中试生产线 资料来源:各公司官网,巨子生物招股书,36 氪,中新经纬,中信证券研究部-麦角硫因麦角硫因 麦角硫因(EGT)是一种稀
60、有的天然手性氨基酸衍生物,具有清除自由基、解毒、维持 DNA 的生物合成、细胞的正常生长及细胞免疫等多种生理功能,能够起到抗氧化、抗光老化,减少色斑和细纹,同时提高皮肤含水量和弹性的功效。麦角硫因已成为中国护肤品热门麦角硫因已成为中国护肤品热门添加添加成分。成分。麦角硫因在 2014 年就已被国家药监局列入已使用化妆品原料目录。据美丽修行 APP 数据显示,截至 2023 年 3 月,共计 8105 款化妆品含有麦角硫因成分。其中,中国品牌产品 5869 款,占比 70.2%;美国品牌产品 355款,占比 4.4%;日本品牌产品 72 款,占比 0.9%;韩国产品仅 29 款,占比 0.4%。
61、麦角硫因已成为中国护肤品的热门添加成分,随着国产化妆品品牌替代趋势提升、本土原料厂商工艺的进步,麦角硫因的需求有望进一步得到增强。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22:不同国家含麦角硫因成分的化妆品数量(款)图 23:不同国家含麦角硫因成分的化妆品数量占比 资料来源:美丽修行 APP,中信证券研究部 注:以美丽修行 APP收录的全部产品为统计基数 资料来源:美丽修行 APP,中信证券研究部 多家本土厂商布局生产,推动市场多家本土厂商布局生产,推动市场规模扩张。规模扩张。据 35 斗微信公众号,2
62、022 年中科欣扬的麦角硫因单位产量已达 10.5g/L,公司将全球最高单位产量提升了 4 倍。2020 年底中科欣扬取代蓝色加州,与珀莱雅达成麦角硫因原料合作;据华熙生物公司公告,公司已实现99.9%高纯度麦角硫因的产业转化,结束中试并准备推向市场;据公司官网,瑞德林麦角硫因在2021年7月荣获第17届荣格2021个人护理品行业功能性配料类别的技术创新奖。-依克多因依克多因 依克多因(Ectoin)是一种氨基酸衍生物,不仅能够平衡细胞渗透压,还能在高温、严寒、千早、极端 pH 值、高压、高盐、高辐射等逆境条件下,对酶、DNA、蛋白质、核酸、细胞膜及整个细胞具有良好的保护作用,具有增强皮肤免疫
63、力、保湿锁水、加速细胞修复、修复紫外线损伤等功效。依克多因被依克多因被广泛添加于广泛添加于护肤产品。护肤产品。依克多因已有 30 多年的化妆品领域的应用历史,2019 年受益于德国默克公司部分专利项目过期,中国化妆品企业逐步引进依克多因。据美丽修行 APP 数据显示,截至 2023 年 3 月,以美丽修行 APP 收录的全部产品为统计基数,共计超 3.0 万款化妆品含有依克多因成分;其中,中国品牌产品约超 2.2 万款,占比73.3%;美国品牌产品 201 款;日本品牌产品 258 款;韩国产品仅 290 款。市场玩家自默克公司的专利到期后,德国默克和 BitopAG 的依克多因价格由之前的1
64、200015000 元/千克降至 1000013000 元/千克,同时本土厂商开始布局研发生产,2020年中旬国产依克多因价格约 60008000 元/千克。目前,市场中多家公司已具有规划化生产能力,如华熙生物 2022 年依克多因原料销售额实现翻倍增长;中科欣扬依克多因产能约 10 吨,单位产量 70g/L,纯度达 99.99%。00400050006000中国美国日本韩国其他数量中国中国,70.2%美国,4.4%日本,0.9%韩国,0.4%其他,24.2%占比 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免
65、责条款和声明 20 品牌品牌/平台平台/KOL/消费者消费者诉求升级诉求升级,原料原料创新恰逢其时创新恰逢其时 品牌品牌方方:回归产品力,功效精细化回归产品力,功效精细化 渠道红利消退,回归产品力,加码渠道红利消退,回归产品力,加码研发研发,广聚人才,广聚人才 2021 下半年以来,美妆行业生态发生较大变化,资本、流量及红利逐渐消退。未来,产品品质在品牌的成长中发挥的权重将提升,品牌方逐渐回归产品力、回归长期主义。实际操作方面,品牌方企业将持续加码研发,广聚人才,发力化妆品原料、产品配方等方向,提升产品力,塑造品牌形象,建立强消费者心智,强化品牌势能。本土品牌方持续加码研发投入,提升基础研发实
66、力。本土品牌方持续加码研发投入,提升基础研发实力。2022 年,年,1)珀莱雅研发投入 1.28亿元,同比+67%,研发投入比率 2.0%,同比增加 0.3pct;2)贝泰妮研发投入 2.78 亿元,同比+132%,研发投入比率 5.6%,同比增加 2.6pcts;3)华熙生物研发投入 3.88 亿元,同比+37%,研发投入比率 6.1%,同比增加 0.4pct;4)丸美股份研发投入 0.53 亿元,同比+5%,研发投入比率 3.1%,同比增加 0.3pct;5)鲁商发展研发投入 1.50 亿元,同比+17%,研发投入比率 1.2%,同比增加 0.2pct;6)上海家化研发投入 1.78 亿元
67、,同比+3%;研发投入比率 2.5%,同比增加 0.2pct。图 24:国内品牌类美妆公司研发投入(百万元)图 25:国内品牌类美妆公司研发费用率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 加强研发人才队伍建设,研发人员占比持续提升。加强研发人才队伍建设,研发人员占比持续提升。2022 年,年,1)珀莱雅拥有研发人员229 人,同比增加 70 人,研发人员占比达 7.2%,同比+1.6pcts;2)贝泰妮拥有研发人员391 人,同比增加 155 人,研发人员占比达 12.8%,同比+2.9pcts;3)华熙生物拥有研发人员 827 人,同比增加 256 人,研发人
68、员占比达 19.2%,同比+1.5pcts;4)丸美股份拥有研发人员 93 人,同比减少 4 人,研发人员占比达 8.8%,同比+0.7pct;5)鲁商发展拥有研发人员 362 人,同比增加 26 人,研发人员占比达 7.8%,同比+0.5pct;6)上海家化拥有研发人员 190 人,同比减少 22 人,研发人员占比达 3.6%,同比-0.2pct。05003003504004502002120220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200212022珀莱雅贝泰妮华熙生物丸美股份鲁商发展上海家化 美妆
69、行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 26:国内品牌类美妆公司研发人员数量(个)图 27:国内品牌类美妆公司研发人员占比 资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部 挖掘核心优秀科研人才,携手高质量外援。挖掘核心优秀科研人才,携手高质量外援。1)本土品牌方积极吸引国内外研发领域领军人物,挖掘在国际美妆品牌有丰富经验的科研专家,提升自身研发能力。各上市公司和初创企业激励体系完善,股权、薪酬、成长性等综合前景优异。2)本土品牌方携手高质量外援,与国内高校以及
70、实验室进行研发合作。表 7:部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖掘的科研领军人才 个人背景个人背景 珀莱雅 魏晓岚博士-曾 任 科 蒂 集 团 亚 太 区 研 发 副 总 裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域 水羊股份 陈坚院士-在发酵工程领域的研究工作长达 40 余年-获中国发明专利 88 件、国际发明专利 8 件 国家“973”项目首席科学家 上美集团 黄虎博士 前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利 胡新成博士 原宝洁开发技术总监 付子华博士 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 PMPM 孙培文博士
71、 曾任宝洁护肤事业部首席科学家 李金华博士 从事化妆品原料开发、配方研发近 30 年 廖峰博士 国家正高级生物工程师;前四川华西医院化妆品检测中心功效体外评估部门负责人 005006007008009002002120220.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200212022珀莱雅贝泰妮华熙生物丸美股份鲁商发展上海家化 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖掘的科研领军人才 个人背
72、景个人背景 百植萃 李远宏教授-知名皮肤科专家-国际皮肤与美容外科联盟常委-亚太皮肤屏障研究协会常委 梅晔生物 凌沛学院士-国际欧亚科学院院士-山东省药学科学院首席科学家-研究开发玻尿酸近 40 年,推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物 资料来源:各公司公告,各公司官方网站,各品牌微信官方公众号,聚美丽微信公众号,青眼微信公众号,中信证券研究部 表 8:国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况 公司公司 合作的高校合作的高校/实验室实验室 合作内容合作内容 -整合云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学等资源-由云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予 云南特色植物提取实验室 -与国内外 20
73、 余所顶级高校和科研机构合作-组建国际顶尖博士后青年科学家研发团队 建立国际领先的平台型合成生物研发体系 中科院微生物研究所 聚焦抗氧化、肌肤修复、抗衰老三大领域 暨南大学基因工程药物国家工程研究中心 重组人源化胶原蛋白研发 西北大学(创始人范代娣教授为西北大学生物医药研究院院长)联合开展合作研究项目:重组胶原蛋白高密度发酵、制备和性能研究以及生物材料的创新开发 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 理念新方向理念新方向,功效精细化,功效精细化 功效精细化:功效精细化:精细化抗衰、修复,精细化抗衰、修复,皮肤全层次抗衰皮肤全层次抗衰。品牌对抗衰、修复功效愈发精细化自然衰老、光损伤修护、敏肌抗衰
74、等。敏肌抗衰敏肌抗衰。敏感肌消费者追渴望“抗衰+修护”的深度需求。由于人体肤质的不同,普通人群抗衰追求外防老态,关注皮肤的紧实弹性、淡纹抗皱;而敏感肌人群在抗衰时更加理性,注重肌底屏障的修养,逐渐形成“抗衰+修护”的内外结合逻辑。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28:敏感肌和非敏感肌人群的“抗老”需求 资料来源:2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书(贝泰妮薇诺娜和天猫新品创新中心黑马工厂),中信证券研究部 各各品牌品牌方方推出敏肌抗衰推出敏肌抗衰解决方案产品。解决方案产品。据化妆品观察,敏
75、感肌抗衰存在的难题在于,由于敏感肌易受外界刺激,由此引发的肌底炎症+氧化反应的反复导致肌肤更易老化,但市面上的抗衰类产品多为强功效型(如 A 醇类)产品。基于此,1)2022 年 3 月,薇诺娜推出赋活修复精华液,主打敏感肌抗初老;2)2023 年 2 月,米蓓尔提出敏肌抗衰“主动+被动双通路抗老”解决方案:通过“3 重 A 醇”(新型 A 醇 HPR、温和植物 A 醇、维A 棕榈酸酯)、“2 重胜肽”(棕榈酰四肽-7、乙酰基六肽-8)协同起到主动抗老;通过“2%悦肤宁+积雪草+1%ECT-HA”帮助敏感肌建立肌底自耐受,实现防御抗老;通过米蓓尔专研熙蓓新科技,实现功效成分的温和缓释、快速渗透
76、,达到温和抗老。3)2022 年 3月,薇诺娜推出赋活修复精华液,主打敏感肌抗初老。图 29:薇诺娜赋活修复精华液 图 30:米蓓尔轻龄紧致新肌精华液(3A 紫精华)资料来源:天猫薇诺娜旗舰店,中信证券研究部 资料来源:天猫米蓓尔旗舰店,中信证券研究部 光损伤修护光损伤修护。2023 年 3 月,润百颜推出焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒),依托核心科技 INFIHA 英菲智配玻尿酸科技(仿生玻载技术、韧颜玻 nHA、及专研成分 X),通过玻载微囊,将包裹于其中的麦角硫因 Pro、EUK-134、VC、肌肽、黄芩苷 5 种抗氧活性成分高效输送入肌肤,实现深度抗氧抗糖,高效修护。美妆行业产业链“国
77、产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 31:润百颜新品新焕亮鲜肌光透次抛精华液(修光棒)资料来源:天猫润百颜旗舰店,中信证券研究部 皮肤全层次抗衰皮肤全层次抗衰。FILLMED 追求“当下时代,全层抗衰”,深入了解面部衰老机制,以求美者需求为中心,抗衰需求为导向,联合治疗为途径,从不同部位面部衰老表象、成因、治疗路径,多层次、多维度分析,而后制定治疗方案,以满足消费者预防、美化、纠正、修复四大需求。品牌产品线覆盖皮肤各层次治疗,贯穿 HA 填充剂、美塑疗法、化学焕肤、医学护肤等多领域。图 32:FILLMED 全层抗衰
78、 图 33:FILLMED 全层抗衰产品矩阵 资料来源:知乎(用户“法国菲欧曼美学实验室”)资料来源:知乎(用户“法国菲欧曼美学实验室”)平台平台:渴望差异化卖点渴望差异化卖点,提升提升流量与转化流量与转化率率 中国美妆个护电商渠道销售额增速放缓。中国美妆个护电商渠道销售额增速放缓。根据 Euromonitor 数据显示,2007-2015 年中国美妆个护电商渠道销售额由 10 亿元增长至 583 亿元,8 年 CAGR+66.0%,渠道销售额占比由 0.7%增至 18.3%;2021 年,中国美妆个护电商渠道销售额为 2197 亿元,同比+12%,增速同比-18.4ppts,对应 2015-
79、2021 年美妆个护电商渠道销售额 CAGR+24.7%,渠道销售额占比由 18.3%增至 38.6%。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 34:中国美妆个护电商渠道销售额(亿元)及 YOY 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 平台平台渴望差异化卖点,渴望差异化卖点,上升维度提升上升维度提升流量与转化流量与转化率率。现阶段,线上美妆产品同质化严重,营销也不再是简单的流量逻辑,单纯的产品流量营销已无法获得消费者青睐,而需要依托产品背后的硬核创新技术、差异化新成分/配方满足消费者功效需求,
80、获得消费者认可,实现高效流量获取和有效的流量转化。KOL:日趋专业化日趋专业化,兼具,兼具“专家专家+导购导购”双重”双重属性属性 KOL 专业化,专业化,兼具“兼具“专家专家+导购导购”双重”双重属性属性。当下,具备专业背景的美妆 KOL 层出不穷,如转型前为皮肤科医生、化妆品研发人员、高校科研人员、国际龙头科学传播人员、专业 BA 等,兼具“专家+导购”双重属性。品牌品牌方方需要需要在原料、配方、工艺等方面有扎实的基础并不断创新才能获得专业在原料、配方、工艺等方面有扎实的基础并不断创新才能获得专业 KOL的认同,进而获得的认同,进而获得 KOL 的广泛合作与品牌传播。的广泛合作与品牌传播。
81、当下 KOL 快速专业化,以往初级的科普内容、“成分=功效”的简单罗列已经无法获得他们的认可,品牌需要通过更加硬核的底层研发技术、成分、配方等专业内容才能高效影响和说服 KOL;同时,调动更高势能的行业专业人士,如医院皮肤科专家/医生,建立“公司研发-专业人士-专业化 KOL-泛类红人-终端消费者”的专业传播信任链,获取信任流量,构筑品牌壁垒。17%15%298%127%104%42%31%26%21%24%29%33%31%12%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5002007 2008 2009 2010 2011 2012
82、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电商销售额YOYCAGR=24.7%CAGR=24.7%CAGR=66.0%CAGR=66.0%美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 35:专业美妆 KOL 大嘴博士 图 36:知乎美妆护肤领域头部博主 资料来源:大嘴博士小红书账户 资料来源:知乎 消费者:研究型购买消费者:研究型购买、需求精细化、需求精细化 研究型购买研究型购买,重功效、技术,重功效、技术 消费者消费者愈发愈发专业,对专业,对技术技术的的认同认
83、同度度提升。提升。当下消费者愈发专业化,研究型购买者数量越来越多,消费者不再盲目地追求“颜值消费”、品牌效应和成分添加,更加注重成分功效;此外,消费者心中对于优质品牌和产品的定义,技术的重要性在不断凸显,而 90 后、Z 时代年轻消费者也更能接受技术型国货品牌。据艾瑞咨询报告显示,2020 年中国美妆护肤消费者考虑购买因素中,“成分与功效”达到了 53.2%,排名第一。据 CBNData 数据显示,2021 年 1 月至 2021 年 12 月期间,小红书中有关化妆品成分、功效的笔记数量快速增长。图 37:2020 年中国美妆护肤消费者购买考虑因素 图 38:小红书成分、功效笔记数趋势 资料来
84、源:艾瑞咨询,中信证券研究部 资料来源:CBNData,中信证券研究部 注:统计时间 2021 年 1 月-2021 年 12 月 0%10%20%30%40%50%60%2020年中国美妆护肤消费者购买考虑因素 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 需求精细化,场景护肤因地制宜需求精细化,场景护肤因地制宜 随着当代消费者生活方式的愈发多样、作息节奏的变化,医美术后护肤、晒后护肤、熬夜后护肤等多样场景下的护肤需求被广泛提及。不同场景下的护肤功效需求往往有所差异,消费者针对不同的护肤场景提出了更加针不同场景
85、下的护肤功效需求往往有所差异,消费者针对不同的护肤场景提出了更加针对性的功效诉求。对性的功效诉求。据 CBNData 数据,其列举了五种不同场景下的 TOP5 护肤功效诉求,各场景下的需求有所差异,其中“熬夜后护理”需要提亮、抗皱抗纹、祛黄;“皮肤炎症护理”需要抗过敏、镇定舒缓;“晒后护理”需要美白、镇定舒缓;“暴饮暴食后护理”需要深层清洁、提亮;“刷酸后护理”则需要控油、镇定舒缓。图 39:不同场景下的 TOP5 护肤功效诉求 资料来源:CBNData,中信证券研究部 轻医美轻医美术后护肤术后护肤 轻医美术后护肤强调轻医美术后护肤强调修修护和增效。护和增效。轻医美光电术后易出现水泡、返黑、红
86、肿、脱皮等问题,因此术后护肤更加强调修护和增效。当前,更多品牌进入轻医美术后即时和近期修当前,更多品牌进入轻医美术后即时和近期修护护增效领域增效领域,产品形态,产品形态和成分和成分多样化多样化。1)贝泰妮旗下新品牌 AOXMED 专妍系列产品定位“为专业美容而生”,针对进行轻医美项目后的修护促愈、抗衰增效,适用于光电术后 028 天;产品矩阵包括密集舒缓修护精华露(修护金刚)、密集赋活精华面霜(生机霜)、密集赋活多效精华液(超活精萃)、密集赋活修护精华组合、壳聚糖修护喷雾共 5 款单品。专妍系列核心成分为美雅安缇 MLYAAT-1002,包含冬虫夏草提取物、丹参根提取物等多种成分,意在光电术后
87、即时使用作用于表皮、真皮和皮下组织,以期达到损伤修复、胶原新生和改善老化痕迹的作用。2)LA MER 浓缩修护精华露主打激光、刷酸等轻医美项目前后的应用场景,项目前三周使用保持肌肤的强韧稳定,项目后使用可快速修护脆弱肌肤屏障,帮助肌肤恢复稳定状态。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 40:AOXMED 专妍系列 图 41:LA MER 浓缩修护精华露 资料来源:天猫 AOXMED 旗舰店,中信证券研究部 资料来源:天猫 LA MER 旗舰店,中信证券研究部 熬夜后护肤熬夜后护肤 现代生活方式和节奏下
88、,熬夜已成为社会普遍现象,熬夜会给人体皮肤带来屏障受损、肤色暗沉、营养流逝等问题。熬夜后护肤已成为消费者主要护肤场景之一,部分品牌已对该护肤场景推出针对性产品和专研成分。BIGDROP 专注于熬夜后护肤细分赛道专注于熬夜后护肤细分赛道。水羊股份 BIGDROP 大水滴以科学和品牌文化做支撑,专注于熬夜后护肤细分赛道。公司历经 5 年自主研发,推出调控昼夜节奏的分子机制专利 Clock-f,主要成分包含酵母糖蛋白氨基酸、生物节律肽、腺苷,通过提升皮肤ATP 源头调节皮肤生物节律,调动熬夜肌自身修护力。品牌针对熬夜生物已推出“22:00”、“00:00”和“03:00”3 大产品系列。图 42:“
89、22:00”/“00:00”/“03:00”3 大产品系列 图 43:专利 Clock-f 资料来源:天猫 BIGDROP 旗舰店,中信证券研究部 资料来源:天猫 BIGDROP 旗舰店,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 原料创新恰逢其时,原料创新恰逢其时,新原料备案增量新原料备案增量 当前背景下,原料创新从底层提升产品力、差异化、功效性等,有效解决品牌当前背景下,原料创新从底层提升产品力、差异化、功效性等,有效解决品牌/平台平台/KOL/消费者多方的升级诉求,创新之路恰逢其时。消费者
90、多方的升级诉求,创新之路恰逢其时。原料备案数量增加,原料备案数量增加,国产国产原料数量占比提升,原料数量占比提升,国产国产新原料新原料类别类别集中于生物技术原料。集中于生物技术原料。自新化妆品监督管理条例实施以来,据国家药监局数据显示,截至 2023 年 3 月,共57 款化妆品新原料成功注册备案进入监测期。其中,2021 年新备案 6 款,2022 年新备案42 款,2023 年 1-3 月已新备案 9 款。按备案人所属国划分,1)国产化妆品新原料共 30 款,占比 53%;2)国际化妆品新原料共 27 款,占比 47%。按原料所属类别划分,新备案的化妆品原料中,1)化学原料共32 款,占比
91、 56%。其中,国产化学原料 8 款,占总化学原料 25%;国际化学原料 24 款,占总化学原料 75%,国际化妆品新原料以化学原料为主。2)生物技术原料共 11 款,占比20%。3)动物原料共 4 款,占比 7%。4)植物原料共 3 款,占比 5%。5)未知分类占比12%。生物技术原料、动物原料和植物原料三类共计生物技术原料、动物原料和植物原料三类共计 18 款,合计占比款,合计占比 32%,且全部为,且全部为国国产产化妆品新原料。化妆品新原料。图 44:化妆品新原料成功获 NMPA 注册备案数量 图 45:国产和国际化妆品新原料在 NMPA 备案的数量占比 资料来源:国家药监局,中信证券研
92、究部 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 64290554045202120222023M1-3数量27,47%30,53%国际本土 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 46:不同类别获批备案的化妆品新原料分归属地数量情况 图 47:不同类别获批备案的化妆品新原料占比情况 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 多家本土公司备案多款化妆品新原料。多家本土公司备案多款化妆品新原料。本土公司原料研发&生产能力持续提升,自新化妆品监督管理条例实施
93、以来,截至 2023 年 3 月,多家本土公司成功注册备案 2 款及以上化妆品新原料,其中:维琪科技 6 款(寡肽-215、烟酰四肽-30、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、-烟酰胺单核苷酸、乙酰基六肽-95 酰胺、咖啡酰六肽-9);华熙生物3 款(水解透明质酸锌、水解透明质酸钙、N-乙酰神经氨酸);普瑞康生物 2 款(雪莲培养物、铁皮石斛原球茎);东阿阿胶 2 款(驴乳粉、驴油);中科光谷 2 款(2 种 N-乙酰神经氨酸);莱孚斯本 2 款(2 种-烟酰胺单核苷酸)。表 9:备案超 2 款化妆品新原料的本土公司情况 备案人备案人 原料名称原料名称 备案时间备案时间 深圳市维琪医药研发有限公司
94、-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺 2021/8/6 寡肽-215 2022/6/14 烟酰四肽-30 2022/12/29-烟酰胺单核苷酸 2022/4/29 乙酰基六肽-95 酰胺 2023/3/14 咖啡酰六肽-9 2023/3/14 华熙生物科技股份有限公司 水解透明质酸锌 2022/4/20 N-乙酰神经氨酸 2022/8/19 水解透明质酸钙 2022/7/12 大连普瑞康生物技术有限公司 雪莲培养物 2021/8/13 铁皮石斛原球茎 2022/5/18 东阿阿胶股份有限公司 驴乳粉 2022/12/8 驴油 2023/1/4 武汉中科光谷绿色生物技术有限公司 N-乙酰神经氨酸 20
95、21/6/25 N-乙酰神经氨酸 2022/5/31 余姚莱孚斯本健康科技有限公司-烟酰胺单核苷酸 2022/1/24-烟酰胺单核苷酸 2022/6/29 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 24000382025国际本土32,56%11,20%4,7%3,5%7,12%化学原料生物技术原料动物原料植物原料未知分类 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 原料生态快速形成原料生态快速形成,科学推广强化势能科学推广强化势能 产业共生,构建本土原料产业共生,构建本土原料核心核心生态生态
96、中国原料生态初具雏形中国原料生态初具雏形。产学研体系搭建,产学研体系搭建,合作合作海外内知名高校、科研院所;建立与海外内知名高校、科研院所;建立与品牌品牌方方/平台平台/KOL/消费者高效链接;政府消费者高效链接;政府规范引导规范引导发展发展,功效检测机构,功效检测机构提供验证提供验证支持;市支持;市场投融资方兴未艾场投融资方兴未艾。媒体。媒体/机构机构/工作室等公共组织积极推广,增强原料生态整体势能。工作室等公共组织积极推广,增强原料生态整体势能。图 48:中国原料生态 资料来源:中信证券研究部绘制 产学研体系搭建产学研体系搭建:原料公司积极开展与海外内知名高校、科研院所的共研合作,组建优质
97、研发团队,推动产学研体系构建,如维琪科技与澳门科技大学、南方医科大学药学院和华中科技大学同济医学院建立深度合作,共研项目;同时与中科院昆明动物研究所共建联合研发中心,实现产学研全面对接。表 10:部分上游化妆品原料公司研发团队情况 公司名称公司名称 研发人员研发人员 研发人员占比研发人员占比 专利数量专利数量 嘉必优 74 人 18%282 中科欣扬/50%40 杉海创新 100+人/190+瑞德林 200 人 60%46 维琪科技/43 湃肽生物 60+人 18%38 资料来源:各公司官网,嘉必优公司公告,中信证券研究部 品牌方合作:品牌方合作:建立与品牌方的深度合作,由产业链参与者转型赋能
98、者建立与品牌方的深度合作,由产业链参与者转型赋能者。近年,中国化妆品原料自主研发能力快速提升,本土原料商在立足产学研的基础上,积极与下游品牌方公司建立深度合作关系,由简单的产业链参与者转型赋能者,同时汲取品牌方产业资源,共享行业长期成长价值,如中科欣扬与贝泰妮建立优质合作关系,针对依克多因成分共创 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 共研;杉海创新合作华熙生物,同时在 2022 年获得华熙生物战略投资,引进华熙原料生产标准体系。政府规范引导:政府规范引导:行业新规陆续落地实施,规范化妆品原料发展。行业新
99、规陆续落地实施,规范化妆品原料发展。提交产品配方表:配方表要求包括原料序号、原料名称、百分含量、使用目的、原料生产商信息,并上传由原料质量安全信息文件。此举有助于明确原料种类、来源和用量,杜绝成分概念性添加。原料报送码制度:原料生产商需要提交报送原料质量安全相关信息后获得原料报送码。每一个生产企业生产的每一种原料都需要申请相应的报送码,如果品牌方选择未获得报送码的企业,有可能无法获得原料的安全信息文件,将直接影响化妆品产品的注册备案。报送码制度实现一码溯源,强化原料商与品牌商的合作关系,上下游绑定进一步加深。新原料注册备案:具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料需要经过药监局部
100、门注册后方可使用,其他化妆品新原料需备案后使用。规范新原料研制,加快原料审批进度。功效宣称评价:化妆品注册人、备案人应对化妆品的功效宣称进行评价,并在药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。明确化妆品的功效宣称需要有充分的科学依据,提升原料重要性。图 49:化妆品行业新规下制度及其影响 资料来源:国家药监局,中信证券研究部 功效检测机构验证功效检测机构验证:随着化妆品监督管理条例正式实施,国家对化妆品生产经营和监督管理提出了更高要求,化妆品注册人、备案人在取得产品功效宣称的科学依据后,美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之
101、后的免责条款和声明 33 方可申请注册或办理备案,功效检测已成为化妆品行业至关重要的一环。截至 2023 年 3月,全国现存已备案的化妆品注册和备案检验检测机构共 362 家;其中,2019 新增 180家、2020 年新增 67 家、2021 年新增 47 家、2022 年新增 47 家、2023 年前三月新增 21家了,检测机构数量逐年提升。图 50:新增化妆品注册和备案检验检测机构数量(家)资料来源:国家药监局,中信证券研究部 投融资投融资支持支持:中国化妆品原料市场投融资方兴未艾:中国化妆品原料市场投融资方兴未艾。随着化妆品原料行业蓬勃发展,以及原料在产业链中重要性的持续提升,上游原料
102、企业愈发受到资本青睐,据我们的不完全统计,2022 年至今,有 10 家化妆品原料公司成功获得一级市场融资;其中,融资规模最高的是瑞德林,获得约 3 亿元融资;中科欣扬、维琪科技、杉海创新(原萱嘉生物)、创健医疗的融资规模也均超 2 亿元。表 11:2022 年及以后国内部分原料企业融资信息 公司公司 简介简介 时间时间 轮次轮次 金额金额 中科欣扬 致力于利用合成生物学技术为全球各行业提供全新的生产方式及解决方案,是全球领先的合成生物学创新智造公司。2022/2/23 B 轮 2 亿元 2022/2/8 A 轮 未披露 维琪科技 以技术研发为核心、产品创新为驱动,专注于化妆品功效原料研发、生
103、产和应用的国家技术企业。2023/1/10 战略融资 未披露 2022/6/13 战略融资 未披露 2022/2/28 A 轮 超 2 亿元 杉海创新 以“超分子改性技术”为核心,致力于打造全球生物材料领先企业。2022/6/24 A 轮 2 亿元 未名拾光 致力于通过合成生物学技术生产消费健康领域的医美、护肤上游原料,譬如胶原蛋白,以及其它附加值高的生物活性原料 2022/10/17 A 轮 约亿元 创健医疗 以合成生物学科学理念与关键技术为核心,专注新型生物材料与创新蛋白/核酸药品研发、生产与销售的科技创新型企业 2022/8/10 A 轮 约 2 亿元 瑞德林 致力于将固定化酶催化技术应
104、用于多肽、多糖、非天然氨基酸等领域产品的开发,所开发的产品广泛应用于医药、保健品、化妆品、食品、饲料等行业 2023/4/14 B+轮 未披露 2022/11/24 B 轮 约 3 亿元 海创生物 主要聚焦于抗衰功能性护肤品、功能性益生菌、药品等生物活性原料的开发和产业化应用 2023/2/21 Pre-A+轮 数千万元 2022/4/10 Pre-A 轮 约千万元 态创生物 在生物科技领域实现跨物质种类产业化、商业化落地的企业,利用生物合成技术,切实改变人类生活,引领生物技术应用的“工业革命”2022/3/14 A+轮 数亿美元 生合万物 一家生物合成化合物供应商,以合成生物学为基础旨在开发
105、化合物的从2023/3/30 战略融资 未披露 0204060800020202120222023Q1新增数量 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 公司公司 简介简介 时间时间 轮次轮次 金额金额 头生物合成技术,为药物、化妆品和功能性食品等领域提供高品质原料 2022/10/1 Pre-A 轮 数千万元 百葵锐 致力于合成生物学技术在医药高效生物合成,基于蛋白精准设计和蛋白分子机器技术的全态链合成生物学平台,以实现生物医药、生物材料的创
106、新、高效、绿色制造 2022/9/7 Pre-A+轮 数千万元 2022/2/17 Pre-A 轮 约 5000 万元 资料来源:企查查,各公司官网,中信证券研究部 科学推广,增强原料生态势能科学推广,增强原料生态势能 媒体、平台、工作室等科学推广媒体、平台、工作室等科学推广,传播,传播本土原料价值,增强本土原料价值,增强原料生态原料生态势能势能。今年,中国美妆行业新媒体社群春蕾社打造首个本土原料 IP了不起的中国原料,聚焦中国原料优势,联动上游原料商、下游品牌方、第三方检测公司、大众媒体等多方机构,助力本土原料提升品牌价值,形成“传播+转化”的生态闭环,推动本土原料行业的蓬勃发展。2022
107、年 5 月,巨量引擎联合联合丸美、稀物集、凌博士、自然堂、珀莱雅、HBN 六大美妆品牌发布了不起的中国成分;2022 年 10 月,美丽修行联合中国国家地理推出这就是中国成分纪录片系列,两大中国成分 IP 作为面向 C 端的品牌营销案例,也都取得了不错的传播效果。图 51:首个本土原料 IP 项目了不起的中国原料 图 52:了不起的中国成分&这就是中国成分 资料来源:春蕾社微信公众号,中信证券研究部 资料来源:巨量引擎,美丽修行,中信证券研究部 海外龙头先发海外龙头先发优势优势显著显著,本土企业,本土企业沿两沿两方向探索方向探索 海外龙头:历史悠久、规模庞大、品类齐全海外龙头:历史悠久、规模庞
108、大、品类齐全 巴斯夫巴斯夫 BASF、帝斯曼、帝斯曼 DSM、德之馨、德之馨 Symrise、亚仕兰、亚仕兰 Ashland 和禾大和禾大 Croda 是是全球领先的特种化学品生产研发公司,同时也是国际化妆品原料的主要供应商。全球领先的特种化学品生产研发公司,同时也是国际化妆品原料的主要供应商。其中,BASF 产品体系齐全,覆盖基质、表活、技术&性能成分和活性成分。DSM 主要是在技术&性能成分和活性成分,以活性成分为主。Symrise 以香气香料和活性成分为主。Ashland覆盖技术&性能成分和活性成分,以技术&性能成分为主。Croda 覆盖表活、技术&性能成分和活性成分,以活性成分为主。美
109、妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 表 12:海外龙头原料集团信息概览 BASF(巴斯夫)(巴斯夫)DSM(帝斯曼(帝斯曼)Symrise(德之馨)(德之馨)Ashland(亚什兰)(亚什兰)Croda(禾大)(禾大)成立时间成立时间 1865 年 1869 年 2003 年 1924 年 1925 年 简介简介 全球领先的个人护理和家庭护理原料供应商,几乎占据全球大部分化妆品原料的供应市场 国际美妆原料龙头企业,产品以活性成分为主 国际四大香精香料龙头,产品以香气成分和活性成分为主 全球性多元化化工公司
110、,产品以技术&性能成分为主 全球个人护理原料供应商,产品以活性成分为主,主打多肽、自然、生物科技三大高端美妆活性物领域 覆盖品类覆盖品类 基质、表活、技术&性能成分和活性成分 技术&性能成分、活性成分 香气香料、技术&性能成分、活性成分 技术&性能成分、活性成分 表活、技术&性能成分和活性成分 产品数量产品数量 原料产品约 542 种;配方产品约 899 种 原料产品约 118 种;配方产品约 221 种 香气香料 156 种、技术&性能成分约 37种、活性成分约 83 种 原料产品约 154种;配方产品约 408种 原料产品约 1137 种;配方产品约 40 种 营业收入营业收入(亿欧元)(
111、亿欧元)873.3 83.9 46.2 22.1 24.5 研发费用研发费用(亿欧元)(亿欧元)23.0 3.0 2.5 0.5 0.8 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 注:德之馨集团由德国哈门及雷默高仕香精公司和德威龙公司于 2003 年合并成立,两家公司分别成立于 1874 年和 1919 年;营业收入和研发费用均为 FY2022 数据 国际龙头先发优势明显国际龙头先发优势明显,主要在:公司历史悠久,配套设施完善,产业布局成熟;公司营收规模大,业务覆盖全球,销售空间充足;常年持续性高研发投入,积累丰富的技术资源、研发及生产经验;产品矩阵完善,能够持续满足消费者多样化需求,提供配套服务
112、支持体系,形成完善服务链条。图 53:国际原料公司营业收入(亿欧元)图 54:国际原料公司营业收入同比增速 资料来源:Bloomberg,各公司官网,中信证券研究部 资料来源:Bloomberg,各公司官网,中信证券研究部 020040060080012022-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020212022BASF(巴斯夫)DSM(帝斯曼)Symrise(德之馨)Ashland(亚什兰)Croda(禾大)美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 55:国际原
113、料公司研发费用(亿欧元)图 56:国际原料公司研发费用同比增速 资料来源:Bloomberg,各公司官网,中信证券研究部 资料来源:Bloomberg,各公司官网,中信证券研究部 本土本土企业:企业:尚处发展初期,尚处发展初期,多品类、多场景布局多品类、多场景布局 活性成分在活性成分在美妆领域用量有限,市场规模相对较小美妆领域用量有限,市场规模相对较小。四大类化妆品原料中,从消耗量来看,活性成分占比最低,基质占比最高。2021 年国际美妆及个护原料消耗量上,基质、表面活性剂、技术&性能成分、活性成分的消耗量分别达到 1265.98 万吨、376.01 万吨、199.87 万吨和 155.15
114、万吨,占比分别达到 63.4%、18.8%、10.0%、7.8%。图 57:国际美妆及个护原料市场四大种类消耗量(万吨)资料来源:欧睿,中信证券研究部 本土原料企业本土原料企业尚尚处发展初期,处发展初期,拓展多品类布局拓展多品类布局、拓展产品应用领域、拓展产品应用领域为两个主要发展方为两个主要发展方向向。行业中涌现出的不少优质本土原料企业的主要产品集中于生物活性物品类,由于该品类原料的美妆需求量相对有限,仅依靠单一或几种生物活性物产品的公司的规模天花板有限,无法维持长期持续性发展。基于此,市场中的本土原料公司积极探寻未来发展路径,目前主要以拓展多品类布局、拓展产品应用领域两方向为主。-以细分成
115、分为基,拓展多品类布局以细分成分为基,拓展多品类布局 0.05.010.015.020.025.0202020212022-40%-20%0%20%40%60%80%202020212022BASF(巴斯夫)DSM(帝斯曼)Symrise(德之馨)Ashland(亚什兰)Croda(禾大)05001,0001,5002,0002,50020082009200001920202021基质技术&性能成分表面活性剂活性成分 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条
116、款和声明 37 维琪科技早期聚焦多肽领域,未来扩展布局全领域日化原料。公司成立初期专注于美容多肽领域,是中国第一家开发皮肤小分子多肽企业,目前搭建三大前沿创新驱动平台,发力布局全领域日化原料,打造全球化的中国原料品牌。-专注专注生物活性物生物活性物,拓展产品应用领域,拓展产品应用领域 1)中科欣扬是领先的合成生物学创新智造企业,专注于合成生物法开发有助于人类生命健康的生物活性物,为全球各行业提供全新的生产方式及解决方案。当前公司主要产品为高端高附加值生物制品,包含 SOD(超氧化物歧化酶)、四氢甲基嘧啶羧酸(依可多因)、麦角硫因等。未来公司计划持续践行多产业战略,覆盖美丽健康、农业环保、能源材
117、料等多领域。2)瑞德林以合成生物为核心,打造以氨基酸、核苷酸、糖为单体的“生命分子”商业化生产和业务解决方案。公司布局从功效护肤开始,未来逐步向生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业等领域渗透,持续拓展生命分子的应用场景。风险因素风险因素 护肤品护肤品等美妆产品等美妆产品为典型可选消费品,为典型可选消费品,若居民消费意愿和消费信心疲软或对行业内公若居民消费意愿和消费信心疲软或对行业内公司造成负面影响司造成负面影响。护肤品等美妆产品受宏观经济、居民消费力等因素影响,若居民消费意愿和消费信心疲软,可能对下游化妆品行业增速产生不利影响,进而致化妆品原料销售受阻;监管政策监管政策若若超预期变化超预期变
118、化,可能导致行业和企业增速相应放缓。可能导致行业和企业增速相应放缓。化妆品行业注册备案等监管政策趋严,提高对新原料审核监管力度,若继续加大监管力度,将会进一步提高化妆品原料端研发压力;行业竞争或加剧,影响公司业绩行业竞争或加剧,影响公司业绩。中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中,本土品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争若无法有效提高产品力,提升运营和营销能力,精准把握渠道变更,或导致盈利能力下降;原料新制备技术、新工艺及新品种的研发创新进度不及预期。原料新制备技术、新工艺及新品种的研发创新进度不及预期。原料公司和部分品牌公司不断提高研发投入,丰富原料矩阵,若技术工艺、原料产品等研发创新进度不及预期,
119、或对公司的销售产生一定的负面影响。投资投资策略策略 科学认知提升与技术创新带来底层驱动,品牌方/平台/KOL/消费者诉求升级,同时伴随高校/科研院所、品牌方、政府、金融投资、公共媒体组织等各方积极推动产业共生,本土原料生态快速形成中,预计未来原料产业将实现快速、高质量发展。本土原料公司拓品类、拓应用,有望扩大自身规模体量,实现长期持续性发展,进而推动美妆品牌尤其是本土品牌的优化升级。投资主线:1)美妆原料企业:积极探索合成生物技术前沿,战略性 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 布局六大类生物活性物,在
120、生物发酵、产业转化、合成生物平台等角度优势突出,成果有望陆续体现的华熙生物;研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达;全球领先个护原料提供商科思股份。2)受益于本土原料产业发展的美妆品牌:珀莱雅/华熙生物/巨子生物/贝泰妮/丸美股份/上美股份等。3)本土初创类原料企业:建议关注维琪科技、杉海创新、中科欣扬、瑞德林生物等。重点公司盈利预测及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688363.SH 华熙生物 90.07 2.02 2.59 3.27 4.11 44.6 34.8 2
121、7.5 21.9 买入 600223.SH 福瑞达 10.27 0.04 0.65 0.86 1.10 256.8 15.8 11.9 9.3 买入 300856.SZ 科思股份 77.00 2.29 3.01 4.17 5.61 33.6 25.6 18.5 13.7 买入 2367.HK 巨子生物 35.40 1.01 1.29 1.64 2.08 32.5 24.8 19.5 15.4 买入 300957.SZ 贝泰妮 93.73 2.48 2.97 3.76 4.82 37.8 31.6 24.9 19.4 买入 603983.SH 丸美股份 33.90 0.43 0.72 0.91
122、1.15 78.8 47.1 37.3 29.5 买入 603605.SH 珀莱雅 121.08 2.88 3.63 4.46 5.50 42.0 33.4 27.1 22.0 买入 2145.HK 上美股份 25.55 0.37 1.01 1.33 1.59 56.8 21.7 16.1 13.4 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价,收盘价除巨子生物和上美股份单位为港元外,其余均为人民币元 重点公司分析重点公司分析 上市公司上市公司 华熙生物:聚焦生物科技,合成生物卡位技术前沿华熙生物:聚焦生物科技,合成生物卡位技术前沿 积极探索合
123、成生物技术前沿,积极探索合成生物技术前沿,开展战略性布局开展战略性布局,成果有望陆续体现,成果有望陆续体现。公司围绕服务于人类生命健康的生物活性物,布局未来 3-5 年可以发掘和创造的活性物质库,建立的活性物质库中拥有约 500 种活性物质覆盖植物天然产物、功能糖及衍生物等多种不同类别。目前公司已经开展了 100 多种活性物质的开发,立足透明质酸,重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类。探索高成本、小众天然活性物,通过合成生物技术推动成本降低、品质提升、应用场景打开。截至 2023 年 3 月,公司已有 16 种生物活性物进入中试阶段,高纯度麦角硫因、重组胶
124、原蛋白有望于 2023 年进入量产阶段。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 58:华熙生物布局六大类生物活性物 资料来源:华熙生物 2021 年年报、2022 年半年报、2021 年度业绩说明会,中信证券研究部 研发高投入,搭建完整研发体系,技术驱动全产业链成果转化。研发高投入,搭建完整研发体系,技术驱动全产业链成果转化。公司坚持长期主义,研发持续高投入,筑高壁垒,夯实护城河。2022 年,公司研发投入 3.88 亿元同比+36.5%;研发人员 827 人,同比增加 256 人。公司凭借基础研究(微
125、生物发酵平台应用机理研发平台、合成生物学研发平台)、应用基础研究(交联技术平台、配方工艺研发平台、中试转换平台)六大平台,实现技术的创新与突破,建立了“基础研究-应用基础研究-产业化制造-市场转化”的全链条研发体系,持续推动高质量研发成果转化落地。科思股份:科思股份:成长穿越周期,迈向全球领先个护原料提供商成长穿越周期,迈向全球领先个护原料提供商 成熟防晒、香料产品筑基,新项目打开成长空间。成熟防晒、香料产品筑基,新项目打开成长空间。我们据公司主要产品当前所处的阶段对公司发展路径进行了厘清:已经相对成熟的 AVB、OMC、HMS 等防晒剂产品以及 LLY、AT、PMOB 等香料产品所处市场格局
126、长期稳定,构筑公司收入基石,我们预计完全达产后产值或达15 亿元;P-S、PA、EHT、物理防晒剂及部分合成香料产品正处于产能爬坡期,随产能贡献增量收入,我们预计处于产能扩张/爬坡期的防晒剂产品完全达产后产值或达19.20 亿元;BS、NHS、AS 等香料产品规模相对较小,我们预计完全达产后产值约 2 亿元;卡波姆、去屑剂 PO、表面活性剂等产品正在产能建设期,是公司向日化领域拓展的重要项目。日化领域项目投产规模相对较大,我们预计项目完全达产后产值或达 10 亿元;美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 公
127、司有望成为个护原料领域的国内龙头,并拓展生物基材料等潜在新机遇,打造远期发展方向。风险因素:产品价格波动风险;产能释放进度不及预期;新品销售不及预期;行业竞争加剧;原材料价格波动风险;汇率波动风险。图 59:科思股份发展路径概览 资料来源:科思股份公司公告,中信证券研究部 注:达产产值数据为中信证券研究部预测 非上市公司非上市公司 维琪科技:聚焦生物活性科技创新,赋能美妆行业维琪科技:聚焦生物活性科技创新,赋能美妆行业 维琪科技成立于 2011 年,涉足美容多肽领域,成为中国第一家开发皮肤小分子多肽的企业。公司专注于活性物的研发、生产、推广和应用,致力于推动皮肤活性物产业发展,打造全球化的中国
128、原料品牌。2021 年 12 月公司完成 Pre-A 轮融资;2022 年 2 月完成超2 亿元股权融资。合成香料防晒剂个护原料铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、2-萘乙酮(-U80)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)、对甲基苯乙酮(TAP)等水杨酸苄酯(BS)、水杨酸正己酯(NHS)、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯(AS)等阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)等高端润肤剂、高端保湿剂、防晒/清洁/保湿等配方应用与复配开发、生物基材料等氨基酸表面活性剂、卡波姆、去屑剂PO、美白剂等防晒增效剂、物理防晒剂等高端合成香料产品等相对成
129、熟业务产能爬坡即将投产潜在项目预计完全达产产值预计完全达产产值10亿元亿元双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(PA)、物理防晒剂等预计完全达产产值预计完全达产产值19.20亿元亿元预计完全达产产值预计完全达产产值15亿元亿元预计完全达产产值预计完全达产产值2亿元亿元 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 60:维琪科技发展历程及里程碑 资料来源:维琪科技官网,爱企查,中信证券研究部-搭建多肽创新平台搭建多肽创新平台,源头创新,源头创新 维琪科技成
130、立多肽创新平台(多肽研究院),基于皮肤科学和药物设计原理,利用CADD、AIDD 和高通量药理筛选等技术,开展多肽结构设备、多肽合成研究、多肽质量研究、多肽功效评测、多肽配方制剂研究及多肽新原料备案申请。通过多肽创新平台,公司已成功开发大量多肽新分子。建立高效的评测体系和严苛的质量体系。建立高效的评测体系和严苛的质量体系。公司建立了和皮肤相关的几乎所有细胞模型、离体模型、临床评价模型,从机制、指标、模型、方法各个方面测试目标化合物的功效。同时,公司按照原料药的要求,对活性物进行稳定性研究,考察产品的稳定性,为保障质量及有效性、储存、包装、运输和应用提供必要的依据,从各个环节把控多肽原料质量。制
131、剂创新,创造皮肤活性物新剂型、新工艺、新技术。制剂创新,创造皮肤活性物新剂型、新工艺、新技术。维琪科技利用现代药物制剂理论和技术,开展皮肤活性物新剂型、新工艺、新技术研究,专注于脂质体、固体脂质纳米粒、纳米结构脂质载体等新型制剂的处方工艺研究,以优化工艺参数,利于产业化。应用创新,维琪科技首创提出多肽护肤体系。应用创新,维琪科技首创提出多肽护肤体系。多肽护肤体系是以活性多肽为核心功效成分,基于皮肤生理学,以药学理论作支撑,系统性地形成了一套具有知识产权保护的极致的各种皮肤问题的解决方案,涵盖抗老、美白、修护、舒敏、祛皱、消痘、护眼、密发、淡纹、促睫、保湿等。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美
132、妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 图 61:维琪科技多肽护肤体系 资料来源:维琪科技公司投资者交流会-以多肽为基,以多肽为基,布局全领域日化原料布局全领域日化原料 搭建三大前沿创新搭建三大前沿创新驱动驱动平台平台,布局全领域日化原料,布局全领域日化原料,打造全球化的中国原料品牌打造全球化的中国原料品牌。1)分子结构创新平台,利用 CADD 和 AIDD 技术,经过多年积累,已储备 100 多个创新分子结构;2)特色资源开发平台,与西南民族大学及华大海洋等科研机构进行深度战略合作,挖掘更多特色原料,如特色植物类、海洋资源类;3)绿色工艺创
133、新平台,与中国科学院深圳先进技术研究院战略合作,围绕相关的日化原料展开生物合成的工艺开发,以酶法工程、发酵工程、基因表达工程、代谢工程驱动绿色生物制造。-为行业创新赋能,为行业创新赋能,6 款化妆品新原料获批备案款化妆品新原料获批备案 自新化妆品监督管理条例实施以来,截至 2023 年 3 月,公司成功注册备案 6 款化妆品新原料,为市场最多;其中,2021 年备案 Erasin0003(-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺);2022 年备案 NMN(-烟酰胺单核苷酸)、寡肽-215、烟酰四肽-30;2023 年备案乙酰基六肽-95 酰胺、咖啡酰六肽-9。Erasin0003(维皱清)(维皱清):
134、新规后首款成功备案的创新拟肽原料,具有紧致、祛皱、抗衰多重功效,可促进型、型、型胶原生成,保护弹性蛋白修复光老化细胞。NMN:通过生物酶催化法获得纯度超 99%的优质产品,有效抵御光老化及光损伤;有效抑制 ROS 的合成,发挥抗氧化作用;有效抑制炎症因子,抗炎舒缓。寡肽寡肽-215:首个通过新规备案的多肽新原料,具有增强屏障功能、抗 UV 损伤及抗刺激能力;多途径减轻炎症反应,改善红斑及修护肌肤;使皮肤细胞、结构年轻化,增强皮肤弹性、改善皱纹。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 杉海创新:杉海创新:立足
135、超分子改性技术,立足超分子改性技术,打造生物材料领先企业打造生物材料领先企业 杉海创新(原萱嘉生物)成立于 2017 年,以“超分子改性技术”为核心,致力于打造全球生物材料领先企业。2020 年公司完成天使轮融资;2021 年 1 月完成 Pre-A 轮融资;2022 年 6 月完成 A 轮融资。图 62:杉海创新发展历程及里程碑 资料来源:杉海创新官网,爱企查,中信证券研究部-以超分子改性技术为核心,以超分子改性技术为核心,聚焦生物新材料和大健康聚焦生物新材料和大健康 杉海创新以“超分子改性技术”为应用核心,进行材料改性,改善各类原料生产过程中如杂质多、生物利用率低、周期长等问题,同时改善原
136、料溶解性能、稳定性以打破生物材料原有的配方应用局限性。公司专注超分子改性技术在泛健康领域的应用,产业链覆盖生物医药、美妆、日化原料、保健食品、食品添加剂、医疗器械等领域。图 63:超分子技术 资料来源:杉海创新公司官网,中信证券研究部 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44-全国六大生产制造基地全国六大生产制造基地,满足不同客户需求满足不同客户需求 公司已建成广东韶关、佛山、珠海、河源、贵州遵义和云南昆明等多个工厂和产业园公司已建成广东韶关、佛山、珠海、河源、贵州遵义和云南昆明等多个工厂和产业园区区。其中,
137、1)韶关科技生态产业园建筑面积达 26500m2,拥有完整、科学的质量管理体系、十万级 GMP 生产车间及千吨级超分子材料、有机离子液体、离子盐生产线和超分子生物催化、超分子溶剂提取生产线;2)广东佛山是化妆品产业基地,配备国内先进生产设备,拥有 16 条现代化生产线;3)贵州遵义是健用字号产品生产基地,主要有保健食品车间,中药饮片车间,保健用品车间,配置酒车间;4)昆明生产基地负责原料生产,已建成具有核心专利技术的超分子生物催化生产线可解决国内糖苷类产品需要大量从日本进口的局面。图 64:杉海创新生产制造基地 资料来源:杉海创新官网,中信证券研究部-化妆品原料产品备案化妆品原料产品备案 80
138、 余项,合作客户余项,合作客户 60 余家余家 2022 年年,杉海创新旗下杉海创新旗下个护功效原料品牌“萱嘉”个护功效原料品牌“萱嘉”已经完成备案产品已经完成备案产品 80 余项,协助余项,协助客户完成备案产品客户完成备案产品 100 余项。余项。公司合作客户包括雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂、华熙生物、敷尔佳、稳健医疗(津梁生活)、丸美、毕生之研、优时颜、HFP、溪木源、理然、樊文花、韩后等国际知名品 60 余家。图 65:萱嘉化妆品原料信息目录 资料来源:杉海创新公司官网 注:“萱嘉”是杉海创新旗下个护功效原料品牌。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.
139、6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 瑞德林:以合成生物技术为核心,赋能产业,拓展生命分子应用场景瑞德林:以合成生物技术为核心,赋能产业,拓展生命分子应用场景 瑞德林成立于 2017 年,是一家以生物合成技术为核心,专注以多学科交叉应用技术平台为依托,研发、生产功能性健康原料为主的高新技术企业。公司打造以氨基酸、核苷酸、糖为单体的“生命分子”商业化生产和业务解决方案,产品应用覆盖功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料六大领域。2019Q1,公司完成天使轮融资;2020Q4 完成 A 轮融资;2021Q4 完成超 2 亿元 A+/A+轮融资;2022Q3 完成 B
140、1轮融资。图 66:瑞德林发展历程及里程碑 资料来源:瑞德林官网,爱企查,中信证券研究部-重研发,人才团队持续壮大重研发,人才团队持续壮大 拥有研发人员约 200 人,占总人数比重约 60%;其中,硕士研究生及以上学历占比达50%;各技术领域带头人约超 30 位;中科院“百人计划”国家高层次人才、深圳市海外高层次人才、地方领军人才、行业协会专家组成员约超 10 位。-全链路打通,覆盖“基础研究全链路打通,覆盖“基础研究-产业转化产业转化-商业转化”商业转化”基础研究方面基础研究方面,公司搭建绿色生物制造平台,从应用基础研究(计算机辅助设计/构建资源库/重组蛋白表达/酶改造和筛选/菌株改造与选育
141、)到产业化研究(酶催化工艺/发酵工艺/化学材料工艺/中试放大/产品研究),同时辅以公共技术平台的高通量自动化筛选、质量研究做支撑,以实现高效创新研发和生物智造。产业转化方面产业转化方面,公司建有三处生产基地,深圳基地支持千克级功能原料生产;甘肃基地支持数十吨高附加值原料;广东珠海基地拥有数百吨级产能。商业转化方面商业转化方面,公司实现以氨基酸、核苷酸、糖为单体的“生命分子”商业化生产和业务解决方案,产品应用覆盖功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料六大领域。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声
142、明 46 图 67:瑞德林“基础研究-产业转化-商业转化”全链路打通 资料来源:瑞德林公司投资者交流会,中信证券研究部-技术赋能产业,丰富产品种类,拓展产品应用场景技术赋能产业,丰富产品种类,拓展产品应用场景 据公司官网数据,目前公司各类产品共计 54 种;其中,功效护理领域拥有 28 种;生物医药领域拥有 15 种;营养健康领域拥有 10 种;动物保健领域拥有 4 种;绿色农业领域拥有 3 种;特性材料领域拥有 3 种。麦角硫因、NMN、肌肽、N-乙酰神经氨酸、还原型谷胱甘肽、氧化型谷胱甘肽等多款生物活性物已实现多领域应用。公司打造完整的技术体系,希望能够通过绿色的生产方式,降低生命分子的生
143、产和制造成本,提升整体产能,进而实现产品更广阔的应用空间渗透。目前,公司的布局从功效护肤开始,向生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业等领域渗透,公司希望通过技术赋能整个生命分子合成,把具备明确功效、优质安全性的分子惠及更广大的消费市场,进一步拓展生命分子的应用场景。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 68:瑞德林覆盖的原料产品及其应用领域 资料来源:瑞德林官网,中信证券研究部 注:红色原料产品拥有多领域应用场景 中科欣扬:领先的合成生物学创新智造企业中科欣扬:领先的合成生物学创新智造企业 中科欣扬
144、于 2015 年成立,是一家合成生物学创新智造企业,致力于开发有助于人类生命健康的生物活性物质,为全球各行业提供全新的生产方式及解决方案。公司主要产品为高端高附加值生物制品,包括含 SOD(超氧化物歧化酶)、四氢甲基嘧啶羧酸(依可多因)、麦角硫因等。2017 年 6 月,公司完成 A 轮融资;2022 年 2 月,公司完成近 2 亿元B 轮融资。美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 图 69:中科欣扬发展历程及里程碑 资料来源:中科欣扬官网,35 斗微信公众号,中信证券研究部-重视研发,核心产品制备工艺行
145、业领先重视研发,核心产品制备工艺行业领先 中科欣扬早期专注于小试和中试研究,目前已组建多学科交叉背景的高层次人才研发团队,研发人员占比超 50%,研发投入占比超 30%,累计专利 40 余项。公司目前已实现公司目前已实现 SOD(超氧化物歧化酶)、依可多因、麦角硫因三款产品的量产(超氧化物歧化酶)、依可多因、麦角硫因三款产品的量产。SOD:SOD 是公司的首款产品,2021 年公司 SOD 单位产量突破 4g/L,酶活性提升5 倍,达到 25000U/mL。麦角硫因麦角硫因:公司 2020 年启动麦角硫因项目,3 个月完成小试、3 个月完成量产,同年与珀莱雅关于麦角硫因达成合作;2022 年麦
146、角硫因单位产量已达 10.5g/L,将全球最高单位产量提升 4 倍。依可多因:依可多因:公司 2019 年启动依可多因项目,2020 年启动产业化,同年与贝泰妮关于依可多因达成合作;2021 年依可多因单位产量大于等于 50g/L,纯度增至 99.99%;2023年单位产量提升至 70g/L,产能约 10 吨。-搭建合成搭建合成生物学使能平台,覆盖合成生物学全产业链生物学使能平台,覆盖合成生物学全产业链 公司搭建合成生物学使能平台,内含合成生物学创新研发中心、合成生物学产业化中公司搭建合成生物学使能平台,内含合成生物学创新研发中心、合成生物学产业化中心、合成生物学应用研究中心,覆盖合成生物学“
147、研发心、合成生物学应用研究中心,覆盖合成生物学“研发-产业化产业化-应用”全产业链。应用”全产业链。1)合成生物学创新研发中心拥有计算智能平台、高通量自动化平台、生物芯片平台,分别负责原始资源积累、高效筛选、及成分研发。计算智能平台:计算智能平台:公司建立了独有的全球极端环境微生物资源库,打造高质量菌株实体库;公司计算智能平台利用 NGS 测序技术和生物大数据处理技术,缔造了拥有极端环境 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 微生物基因碱基序列和蛋白序列的资源软体库,目前该库原始测序数据达到 500GB,
148、含有600 万余条高质量碱基序列,为生物芯片提供了海量筛选库。图 70:中科欣扬全球极端环境微生物资源库 资料来源:中科欣扬官网 高通量自动化平台高通量自动化平台:使菌株的构建与测试环节自动化,实现高通量、实验稳定及可重复,提升研究效率。生物芯片平台:生物芯片平台:多管线、多品类、多宿主的研发平台,主要利用大肠杆菌、酿酒酵母、谷氨酸棒状杆菌、里氏木霉等微生物宿主,生产蛋白质、氨基酸衍生物、聚酮类化合物、萜类化合物和生物碱类等 1 大 4 小多种类生物活性成分。依托自身计算智能平台高端算法对微生物的改造和高通量自动化平台对研发效率的提升,实现新品高效研发。2)合成生物学产业化中心负责工艺研究、质
149、量管理等工作的开展提供有力的软件及硬件支持,持续优化新品生产工艺及相关标准工艺规程,输出产品质量标准及相关标准流程,满足多品种、多管线产品开发需求。图 71:产品生产的标准工艺流程 资料来源:中科欣扬官网 美妆行业产业链“国产替代”之原料篇美妆行业产业链“国产替代”之原料篇2023.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 3)合成生物学应用研究中心:旨在打造国内超一流水准的以自主创新应用研究,品牌孵化和知识产权保护为主的未来实验室,打通利用合成生物学技术开发原料到应用场景拓展的快车道,为客户提供从原料定制开发到厂端品牌孵化的一揽子解决方案。-构筑公司产业生态圈,“构筑公司产业生态圈,
150、“深圳、北京双研发基地深圳、北京双研发基地+上海应用上海应用+无锡生产无锡生产”图 72:中科欣扬产业闭环生态圈 资料来源:中科欣扬官网 相关研究相关研究 美妆及商业行业专题研究报告美妆科技化时代已至,原料端受益、品牌端迎变局(2023-05-29)美妆及商业行业 2022 年年报和 2023 年一季报总结与展望或调整蓄势,或逆势成长,静候行业复苏(2023-05-11)美妆及商业行业 2023 年一季度业绩前瞻&二季度投资策略为既往高增长补课,为未来高增长蓄势(2023-04-14)美妆行业研究框架探讨专题报告领先预判品牌走势,挖掘数据背后的真相(2023-04-13)美妆及商业行业估值专题
151、以外观内,由古及今,穿越时间空间看美妆-估值篇(2023-03-08)毛戈平招股书概览集东方美学之大成引领潮流,深耕品牌坚守长期主义(PPT)(2023-03-06)美妆,医美,珠宝连锁行业 2023 年展望万象更新,蓄势成长(2023-02-21)美妆及商业行业 2022E/2022Q4 业绩前瞻 渡过凛冬,静候暖春(2023-01-20)美妆/医美/珠宝连锁 2023 年投资策略产业发展、购买力为基础,场景复苏塑弹性(PPT)(2023-01-10)美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏,长看成长矩阵(2022-12-07)51 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或
152、部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布
153、该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变
154、卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定
155、。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说
156、明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相
157、关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 52 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报
158、告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC
159、 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA
160、Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由
161、 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告
162、中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,U
163、OB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观
164、点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Eur
165、ope BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX Al
166、l Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。