1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 航空航空 2022 年年 10 月月 18 日日 华夏航空（002928）深度研究报告 强推强推（维持）（维持）支线龙头、通达支线龙头、通达华夏华夏支线航空产业全透视支线航空产业全透视 目标价：目标价：19.2 元元 当前价：当前价：11.19 元元 支线航空：潜力巨大的蓝海市场支线航空：潜力巨大的蓝海市场。1）支线支线“下沉市场下沉市场”：辐射 10 亿+级别人口。2）我国机场吞吐量分布现状，我国机场吞吐量分布现状，典型的“二八分化”。3）支线航空与干线

2、航空支线航空与干线航空差异大：差异大：体现在，体现在，行业格局不同行业格局不同，干线相对竞争激烈而支线相对参与者少；运营模式不同运营模式不同，支线航空离散客源+多次签派；行业发展阶段不同。行业发展阶段不同。4）我们）我们测算我国测算我国支线航空市场潜力大：支线航空市场潜力大：中期预计 50%至翻倍规模，长期预计 3-6 倍。地方政府视角看支线航空投资：投资体量小，相对回报高地方政府视角看支线航空投资：投资体量小，相对回报高。1）支线航空独有支线航空独有的商业模式：运力采购模式的商业模式：运力采购模式。我们研究发现：。我们研究发现：从海外到国内，支线机场客流难以支撑航司市场化盈利，运力采购存在必

3、要性。2）地方财政视角看支线航地方财政视角看支线航空：投资体量小空：投资体量小。支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路；财政收入与支出维度看具备承接力；3）直接投资回报看：直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略；同时具备强社会效益社会效益。华夏华夏航空：专注支线航空的细分龙头航空：专注支线航空的细分龙头。1）公公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超 9 成。测算公测算公司司当前支线市场市占率约为当前支线市场市占率约为 20%+，并呈现不断提升，并呈现不断提升趋势趋势；2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具常态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19 年，公司收

4、入复合增速超 3 成，利润增速超 2 成，体现十足成长性。而疫情前稳健的单机利润以及 20 年逆势增长体现其稳健性。3）先发优势、运营优势共筑运营壁垒先发优势、运营优势共筑运营壁垒。先。先发优势：发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：运营优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式。公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线航空出行综合解决方航空出行综合解决方案案。1）新疆模式：新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式；2）兴义兴义模式：模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决

5、方案；3）衢州模式：衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。供、需两端看公司如何开拓市场供、需两端看公司如何开拓市场。1）供给供给端端：国产国产民机民机解决飞机供给端瓶颈，解决飞机供给端瓶颈，中期空间近 70%。2）需求需求端端：a）中西部将贡献重要增量；b）高原市场扩展空间广阔；c）华东华南：寻找支线航空支撑“点”;d）公司原有市场加密仍有可观空间，预计新疆市场仍可增长 5 成以上。投资建议：投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们小幅调整 2022 年盈利预测至预期亏损 16.3 亿（原预测为亏损 14.4 亿），调整 20

6、23-24 年预期为盈利 6 亿、11 亿，（原预测为 6.3 亿、10.8 亿），对应 2023-24 年 EPS 分别为 0.59、1.08 元（暂不考虑增发因素），对应 23-24 年 PE 分别为 19、10 倍。2）投资建议：）投资建议：覆盖 10 亿+级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。尽管当前仍处困境，但中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化。预计运力投放步入正轨后将维持 20%+的复合增速，维持估值方式，依据公

7、司正常增速下，给予2024 年 20 倍 PE，对应目标市值 219 亿，考虑公司拟增发不超过 25 亿，剔除该影响，较当前市值 71%空间，给予目标价 19.2 元，强调“强推”评级。风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3,967 2,518 6,173 7,748 同比增速(%)-16.1%-36.5%145.1%25.5%归母净利润(百万)-99-1,634 599 1,096 同比增速(%)-116.1%-1,554.9%

8、136.7%82.9%每股盈利(元)-0.10-1.61 0.59 1.08 市盈率(倍)-115-7 19 10 市净率(倍)3.1 5.7 4.4 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年10月18日收盘价 证券分证券分析师：吴一凡析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)101,356.76 已上市流通股(万股)10

9、1,356.76 总市值(亿元)113.42 流通市值(亿元)113.42 资产负债率(%)82.71 每股净资产(元)2.63 12 个月内最高/最低价 13.99/9.90 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 华夏航空（002928）2022 年中报点评：上半年亏损 9.5 亿，关注公司逆境破局，持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式 2022-08-30 华夏航空（002928）2022 年一季报点评：疫情影响、运行低位致 Q1 亏损 4.5 亿，长期看好公司支线市场龙头竞争力，关注逆境破局 2022-05-02 华夏航空（002928）20

10、21 年报点评：全年小幅亏损 1 亿，持续看好支线航空市场广阔空间及公司独特商业模式，关注逆境破局 2022-03-31 -25%-7%10%27%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-152022-10-18华夏航空沪深300华创证券研究所华创证券研究所 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇百页报告，支线航空产业全透视，也是既跨境电商到跨境物流产业链全透视后，又一篇产业链视角研究，以期帮助投资者更好的理解支线航空大

11、市场以及华夏航空的未来发展潜力。华夏航空是华创交运团队持续深度跟踪的成长性标的：2020 年至今 8 篇公司深度，在本篇全透视报告中，我们围绕支线市场潜力空间、公司核心优势、政府视角看支线航空、人口地理视角看增量空间等多方面展开分析，看好公司作为航空业创新者，在 10 亿+级别人口的“下沉市场”持续扩张之路。投资投资逻辑逻辑 华夏华夏航空：专注支线航空的细分龙头航空：专注支线航空的细分龙头。1）公公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超 9 成。测算公司测算公司当前支线市场市占率约为当前支线市场市占率约为 20%+，并呈现不断提升，并呈现不断提升趋势趋势；2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具常

12、态化下：公司成长性与稳健性兼具。2015-19 年，公司收入复合增速超 3 成，利润增速超 2 成，体现十足成长性。而疫情前稳健的单机利润以及 20 年逆势增长体现其稳健性。3）先发优势、运营优势共筑运营先发优势、运营优势共筑运营壁垒壁垒。先发。先发优势：优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势；运营优势：运营优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式。公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线航空出行综合解决方航空出行综合解决方案案。1）新疆模式：新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式；2）兴义模式：兴义模式

13、：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案；3）衢州模式：衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。供、需两端看公司如何开拓市场供、需两端看公司如何开拓市场。1）供给供给端端：国产国产民机民机解决飞机供给端瓶颈，解决飞机供给端瓶颈，中期空间近 70%。2）需求需求端端：a）中西部将贡献重要增量；b）高原市场扩展空间广阔；c）华东华南：寻找支线航空支撑“点”;d）公司原有市场加密仍有可观空间，预计新疆市场仍可增长 5 成以上。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 盈利预测：盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们小幅调整 202

14、2 年盈利预测至预期亏损 16.3 亿（原预测为亏损 14.4 亿），调整 2023 年至预期盈利 6.0 亿（原预测为 6.3 亿），2024 年至预期盈利 11.0 亿（原预测 10.8 亿），对应 2023-24 年 EPS 分别为 0.59、1.08 元（暂不考虑增发因素），对应 23-24 年 PE 分别为 19、10 倍。投资建议：投资建议：预计公司运力投放步入正轨后将维持 20%+的复合增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予 2024 年 20 倍 PE，对应目标市值 219 亿，考虑公司拟增发不超过 25 亿，剔除该影响，较当前市值 71%空间，给予目标价 19.2 元，

15、强调强调“强推”评级。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 第一章第一章 支线航空：潜力巨大的蓝海市场支线航空：潜力巨大的蓝海市场.10（一）如何描绘支线航空市场？.10 1、支线“下沉市场”：辐射 10 亿+级别人口.10 2、我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”.14 3、支线市场出行特征如何？.15（二）支线航空与干线航空差异较大.17 1、行业格局不同：干线相对竞争激烈而支线相对参与者少.17 2、运营模式不同：支线航空离散客源+多次签派.18 3、行业发展阶段不同

16、.19 4、探讨：拥有支线机型不等于支线运营模式.20（三）支线航空市场潜力大：中期预计 50%至翻倍规模，长期预计 3-6 倍.20 第二章第二章 地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高地方政府视角看支线航空：投资体量小、相对回报高.22（一）支线航空商业模式的独特之处：运力采购.22 1、从海外到国内，运力采购模式有其存在必要性.22 2、华夏航空运力采购模式说明.25（二）地方财政视角看支线航空：投资体量小、相对回报高.27 1、投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路.27 2、财政收入与支出维度看地方政府的承接力.30 3、直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈

17、利，支线机场亏损相对可忽略.34 4、社会效益看：机场投资回报正收益较为显著.37 第三章第三章 华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头.40（一）专注支线市场的细分行业龙头.40 1、公司覆盖半数国内支线航点，独飞航线占比超 9 成.40 2、当前支线市场市占率约为 20%+，并呈现不断提升趋势.41（二）常态化下：公司成长性与稳健性兼具.42 1、2015-19 年，体现十足成长性.42 2、利润表现：20 年逆势增长体现稳健性.43（三）公司竞争壁垒：先发优势、运营优势.46 1、先发优势：先发占据基地市场相对优质时刻，打造基地和网络优势.46 2、运营

18、优势：干支通程+机型配置，最适合的运营模式.49（四）关于财务特征的其他说明.54 1、公司收入结构的特殊性.54 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 2、公司成本结构与传统航空公司相近.56 3、其他收益-补贴：财政扶持的体现.57 第四章第四章 公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线航空出行综合解决航空出行综合解决方案方案.59（一）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式.60 1、地方政府现实痛点：传统模式下导

19、致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”.60 2、旅客现实痛点：中小城市之间来往不便，远距离出行方式单一.63 3、华夏航空解决方案：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）.66 4、实现了多方共赢：公司、旅客、政府多赢模式.74 5、具备可复制性：未来看点之一即为云南市场的开拓.75（二）兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案.77 1、地方政府的现实痛点：稳定性难保障、通达性不足.77 2、旅客现实痛点：兴义民众出行难题待解.80 3、华夏航空解决方案：“云上公交”+干支通程（兴义模式），小城市通达核心区域最优解.80（三）衢州模式：航空

20、网赋能城市，华东地区的新模式探索.85 1、地方政府的现实痛点：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源.85 2、旅客现实痛点：四省交接地区民众亟需更为方便快捷的出行方式.87 3、华夏航空解决方案：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索.89 第五章第五章 供、需两端看公司如何开拓市场供、需两端看公司如何开拓市场.92（一）供给端：国产机队引进规划看，中期空间近 70%.92 1、机队规划看：国产 ARJ 解决飞机供给端瓶颈.92 2、ARJ 运行表现：各项运营指标稳步增长.93 3、凭借国产支线机享受政策红利.93（二）从市场需求侧看公司市场开拓空间.95 1、全市场看，中西部将贡献重要增量

21、，华东华南挖掘需求“点”.95 2、新增市场拓展空间之广阔的中西部高原市场.97 3、华东华南：寻找支线航空支撑“点”.101 4、公司原有市场加密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长 5 成以上。.104 5、需求空间测算.105 第六章第六章 投资建议投资建议.106 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 航空客运量（1990-2021）.10 图表 2 G20 国家人均乘机次数（2019）.11 图表 3 分省人均乘机次数.11 图表 4 按城市人均乘机次数分

22、布（2019 年）.12 图表 5 城市按照 GDP 划分人均乘机次数分布.13 图表 6 人均乘机次数偏离值较大的城市.13 图表 7 城市等级划分.14 图表 8 机场数据统计.14 图表 9 支线机场（五级）吞吐量增速远高于其他等级机场（14-19 年）.15 图表 10 兴义-北京出行方案.15 图表 11 2014-2019 年副省级以下城市与中心城市航空通达时间对比.16 图表 12 干线与支线航空市场示意图.17 图表 13 国内航司类型分布.18 图表 14 主要支线航空机队数量（2022.10）（架）.18 图表 15 华夏航空与东方航空代表性航线比较.18 图表 16 华夏

23、航空新疆区域部分航线网络.19 图表 17 南方航空新疆区域部分航线网络.19 图表 18 支线航空和干线航空行业发展阶段示意图.19 图表 19 三大航 ARJ21 运行航线及特点.20 图表 20 远期支线航空空间预测.21 图表 21 美国 EAS 项目 1979-2015 年资助的社区数量和资金数额.23 图表 22 支线航司为达美提供运力（2019）.24 图表 23 SkyWest 服务达美航线网络.25 图表 24 机构运力购买运营模式图示.26 图表 25 2019-21 年发改委批复部分铁路项目（亿元）.27 图表 26 16-17 年部分发改委高速公路审批项目（km、km/

24、h、亿，亿/公里）.28 图表 27 支线机场建设规模和出资方示例（亿元）.29 图表 28 三类交通基建投资端对比.30 图表 29 地级市公共财政收入分布占比.31 图表 30 无机场城市分布（个）.31 图表 31 财政收入 200 亿级别城市交通运输支出情况（2019 年，亿元）.31 图表 32 财政收入 100 亿级别城市交通运输支出情况（2019 年，亿元）.31 图表 33 财政收入 50 亿级别城市交通运输支出情况（2019 年，亿元）.32 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

25、号 6 图表 34 财政收入 20 亿级别城市交通运输支出情况（2019 年，亿元）.33 图表 35 华夏航空前五大客户数据比较.33 图表 36 两种模式高速公路收支平衡情况（亿元）.34 图表 37 全国机场收入和利润总额（亿元）.35 图表 38 典型支线机场盈亏测算（50 万吞吐量）.36 图表 39 典型支线机场盈亏测算（100 万吞吐量）.36 图表 40 金融危机后黔西南 GDP 增速明显超过全省.37 图表 41 黔西南 GDP 固定资产投资增速超过全省.37 图表 42 兴义机场航线网络.38 图表 43 兴义通过贵阳转机/通程航线网络.38 图表 44 华夏航线与铁路重合

26、度对比（20 冬春航季）.39 图表 45 三类交通基建综合对比.39 图表 46 华夏航空共飞航线.40 图表 47 全行业支线飞机分布（22 年 10 月）（架）.41 图表 48 民航局及华夏航空支线航线补贴（亿元）.41 图表 49 华夏航空占民航局支线补贴比重.41 图表 50 华夏航空经营数据.42 图表 51 公司旅客运输量与行业增速的比较.42 图表 52 公司飞机利用率（小时）.43 图表 53 公司客座率.43 图表 54 公司营业收入（亿元）.43 图表 55 公司归母净利润（亿元）.43 图表 56 2020 年上市航司营业收入（亿元）.44 图表 57 2020 年上

27、市航司归母净利润（亿元）.44 图表 58 上市航司 ASK/RPK（亿公里）.45 图表 59 客公里收益（元）.45 图表 60 座公里收益（元）.45 图表 61 公司航线网络（2021）.46 图表 62 公司基地机场市场份额（21 夏秋）.47 图表 63 公司前十大机场时刻及占公司比重.47 图表 64 华夏航空航线结构.48 图表 65 国航本部航线结构.48 图表 66 公司航线分布.48 图表 67 公司航班分布.48 图表 68 华夏航空航班航距分布（中转拆分计算）.49 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

28、：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 中国国航座位投放航距分布（中转拆分计算）.49 图表 70 上市航司中转航班占比（21 夏秋）.49 图表 71 公司 5 条 3 程中转航线（红色为干线机场）.50 图表 72 公司 2 程中转航线统计.50 图表 73 公司官网兴义-上海虹桥通程产品（21 年 5 月）.51 图表 74 兴义-上海虹桥乘机流程.52 图表 75 同线路铁路中转乘坐方式.53 图表 76 ARJ21 与 CRJ900 和 A320 对比.53 图表 77 华夏航空与其他航司单位成本比较（2019）.54 图表 78 公司收入分结构增速.54 图表 79 收

29、入细分（亿元）.55 图表 80 收入分类占比.55 图表 81 客运收入分类占比.55 图表 82 客运收入分类占比.55 图表 83 个人机票销售座公里收入（元）.56 图表 84 全客运收入座公里收入（元）.56 图表 85 华夏航空成本结构（2019）.56 图表 86 中国国航成本结构（2019）.56 图表 87 其他收益及占利润总额情况.57 图表 88 华夏航空支线航线补贴中民航局各地区占比.58 图表 89 公司支线补贴与行业比较（亿元）.58 图表 90 新疆自治区支线补贴航线标准（2018 年 6 月文件标准）.59 图表 91 新疆机场吞吐量（2017 年，万人）.61

30、 图表 92 天津航空新疆区域部分航线网络.61 图表 93 南方航空新疆区域部分航线网络.61 图表 94 云南机场吞吐量（万人）.62 图表 95 云南省内支线航点通达情况.62 图表 96 祥鹏航空云南部分航线网络.63 图表 97 东方航空云南区域部分航线网络.63 图表 98 新疆各市州人口分布（2019，万人）.63 图表 99 除华夏航空外其他航司新疆航线信息汇总（21 年夏秋季）.64 图表 100 伊犁喀什乌鲁木齐三地区位.64 图表 101 喀什-伊犁中转方案（21 年 5 月）.65 图表 102 乌鲁木齐旅客吞吐量近年逐年放缓.66 图表 103 华夏航空新疆区域部分航

31、线网络.67 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表 104 南方航空新疆区域部分航线网络.67 图表 105 天津航空新疆航线网络.67 图表 106 成都航空航线网络.67 图表 107 北部湾航空新疆航线网络.68 图表 108 幸福航空航线网络.68 图表 109 新疆各航点时刻数（21 夏秋航季）.68 图表 110 新疆航线数量.69 图表 111 新疆航班量.69 图表 112 库尔勒机场航司航班量构成.70 图表 113 库尔勒机场旅客吞吐量（万人）.70 图表 114

32、库尔勒机场航司航班量构成（21 夏秋）.70 图表 115 克拉玛依机场旅客吞吐量（万人）.71 图表 116 阿克苏机场旅客吞吐量（万人）.71 图表 117 库尔勒、克拉玛依、阿克苏机场经营数据.71 图表 118 华夏航空与东方航空代表性航线比较.73 图表 119 华夏航空 B-3118 飞机全天航班（2020 年 5 月）.73 图表 120 东方航空 B-8862 飞机全天航班（2020 年 5 月）.74 图表 121 飞机日利用小时比较（小时）.74 图表 122 阿克苏-重庆通程航班（2020 年）.75 图表 123 新疆与云南数据比较.76 图表 124 德宏与库尔勒数据

33、比较.77 图表 125 华夏航空云南部分航线网络.77 图表 126 东方航空云南区域部分航线网络.77 图表 127 兴义地理位置.78 图表 128 兴义机场起降架次.78 图表 129 兴义机场旅客吞吐量.78 图表 130 兴义机场开航初期航线开辟历史.79 图表 131 兴义机场 2014 年夏秋航季时刻表.79 图表 132 贵阳-兴义航班量变化.81 图表 133 贵阳-兴义航班时刻分布.81 图表 134 兴义分目的地航班量分布.82 图表 135 兴义-上海航线（2020 年）.83 图表 136 兴义-上海华夏航空通程航班航线（2020 年）.83 图表 137 兴义-北

34、京华夏航空通程航班航线（2020 年）.84 图表 138 兴义-上海/北京航线.84 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表 139 兴义机场航线网络.85 图表 140 兴义通过贵阳转机/通程航线网络.85 图表 141 衢州地理位置.86 图表 142 衢州与西部三城 GDP 比较（2019，亿元）.87 图表 143 衢州与西部三区域比较（2019）.87 图表 144 衢州周边机场分布.88 图表 145 衢州前往中西部主要城市方案.88 图表 146 衢州周边城市吞吐量（20

35、19 年，万人）.89 图表 147 衢州周边城市人均乘机次数（2019 年）.89 图表 148 衢州机场通航点及运营航司（20 夏秋）.89 图表 149 华夏航空衢州航线一览（20 夏秋）.89 图表 150 衢州通程航班模式下提升通达性.90 图表 151 公司机队引进（架）.92 图表 152 公司机队引进规划（架）.92 图表 153 飞机引进流程（吉祥航空）.94 图表 154 公司分省时刻布局（21 年夏秋季）.96 图表 155 各省 2018 年旅游人数和旅游收入（亿人次、亿元）.97 图表 156 云南机场吞吐量（万人）.98 图表 157 云南 8 日游典型产品.99

36、图表 158 四川各机场吞吐量.100 图表 159 四川经典旅游产品.100 图表 160 四川机场分布.101 图表 161 公司华东地区可能的次枢纽选点.103 图表 162 新疆历年旅游人次（亿人次）.105 图表 163 新疆历年旅游收入（亿元）.105 图表 164 需求侧机队空间测算.105 图表 165 华夏航空航班量.107 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 第一章第一章 支线航空：潜力巨大的蓝海市场支线航空：潜力巨大的蓝海市场（一）（一）如何描绘支线航空市场？如何描

37、绘支线航空市场？支线航空市场一般指非主干线城市之间往来的航空市场非主干线城市之间往来的航空市场，是航空运输业的重要组成部分。旨在提高航空运输的覆盖率和中小城市的航空通达性，以满足商务、旅游、探亲等多样化的出行需求，对于推动区域经济发展有着十分重要的作用。相比干线航空重点覆盖核心城市和中大型枢纽，支线航空侧重三四线中小城市，通常被视为“下沉市场下沉市场”。与其他众多消费品市场和行业相似，国内二元市场结构大背景下，“下沉市场”“下沉市场”的居民生活状态、消费特征、出行特征，与经济发达地区有着较大差异，继而反映在对市场空对市场空间、产品间、产品力力、综合综合运营等运营等诸多诸多方面方面存在存在认知认

38、知差异差异。1、支线支线“下沉市场”：“下沉市场”：辐射辐射 10 亿亿+级别人口级别人口 自上世纪 80 年代末 90 年代初三大航相继成立，启动商业化运行以来，30 年间航空客运量由1990年的1660万人次，增长至2019年的6.6亿人次，增长40倍，年复合增速13.5%，中国已成长为仅次于美国市场的全球第二大民航市场。但简单的计算即可知，6.6 亿/年客运量，考虑往返行程，即约 3 亿人次坐过飞机，再考虑商务旅客一年贡献数次飞行，实际航空人口更少，即国内国内预估预估至少至少 10 亿以上亿以上人口人口未坐未坐过飞机。过飞机。图表图表 1 航空客运量（航空客运量（1990-2021）资料

39、来源：Wind，华创证券 人均乘机次数来看人均乘机次数来看：我国 2019 年仅为 0.47 次，在 G20 国家中，我国人均乘机次数排名第 14，明显低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%036920002000420052006200720082009201

40、020000202021民航客运量（亿人次）同比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 2 G20 国家人均乘机次数（国家人均乘机次数（2019）资料来源：Wind，华创证券 那么那么在国内，呈现出怎样的出行分布？在国内，呈现出怎样的出行分布？按省（含直辖市）来看，按省（含直辖市）来看，全国 31 个省、市、自治区中，上海、北京、海南人均乘机次数超过 2 次，远超其他省份，西藏总体达到 0.84 次，仅次于上述三省

41、市。全国来看，低于全国均值（0.47）的省份共 15 个省市，合计人口 8.9 亿，占比 64%；高于均值的共有 16 个省市，合计人口 5.1 亿，占比 36%。省份分布来看，并未体现出明显的东部经济发达地区较高、中西部较低的“东高西低”省份分布来看，并未体现出明显的东部经济发达地区较高、中西部较低的“东高西低”趋势。趋势。几个典型的省份如西藏（0.84）、新疆（0.76）、青海（0.67）、内蒙古（0.54）均高于全国均值，而河北（0.10）、安徽（0.12）、河南（0.17）、江西（0.20）、湖南（0.24）、湖北（0.30）等东部省份反而排名较低。图表图表 3 分省人均乘机次数分省人

42、均乘机次数 资料来源：民航局，Wind，华创证券 为何会呈现为何会呈现与直观感知有差异的状态？与直观感知有差异的状态？我们需要进一步细化到城市来观察。0.00.51.01.52.02.53.03.5澳大利亚美国加拿大英国韩国土耳其德国沙特法国日本俄罗斯墨西哥巴西中国意大利南非阿根廷印尼印度0.00.51.01.52.02.53.0上海北京海南西藏宁夏天津新疆重庆云南广东青海陕西福建浙江内蒙古辽宁贵州四川江苏甘肃黑龙江山东吉林湖北广西山西湖南江西河南安徽河北 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

43、12 我们发现：我国相当多省会城市承担了全省对外交通的枢纽功能，无论海陆空铁均以省会为中心建设，因此一方面省会城市经济规模等远超省内其他地市，省内城市能级差距大，另一方面对于民航，省会机场贡献了全省绝大多数旅客吞吐量，其他地市吞吐量规模均较小。以 2019 年为例，前述典型省份中：青海全省旅客吞吐量 813 万，其中西宁贡献 723 万，占比 89%；四川全省旅客吞吐量 6714 万，其中成都贡献 5586 万，占比 83%；贵州全省旅客吞吐量 3031 万，其中贵阳贡献 2191 万，占比 72%；云南全省旅客吞吐量 7052 万，其中昆明贡献 4808 万，占比 68%；新疆全省旅客吞吐量

44、 3758 万，其中乌鲁木齐贡献 2396 万，占比 64%；剔除掉省会城市机场的贡献，其他地市贡献极少，省会外地市人均乘机次数远低于全省均值。以2019年数据看，仅以我们汇总的有机场的194个城市（部分城市和地区不止一座机场），覆盖总人口共 8.74 亿，占全国人口 62.6%（或有少量出入）。其中，人均乘机次数超过全国均值的仅有 60 座城市，总人口 3.87 亿，占全国比重 27.7%。而尚有 144 座城市无机场（全国共 338 个地市含直辖市）。图表图表 4 按城市人均乘机次数分布按城市人均乘机次数分布（2019 年）年）资料来源：民航局，Wind，华创证券 若按照 GDP 水平划分

45、城市等级，按照 500 亿一档，总体呈现随 GDP 增长而人均乘机次数增长的趋势，同时 GDP 低于 10000 亿的各档城市总体人均乘机次数接近或低于全国平均水平，其中 GDP 低于 5000 亿的城市基本均大幅低于全国平均水平。0246810121416三亚厦门银川西安兰州长沙青岛济南合肥武汉德宏州迪庆州鄂尔多斯揭阳呼伦贝尔常州宜昌锡林郭勒盟张家口吐鲁番保山十堰赤峰柳州大同日照襄阳铜仁长治临沂日喀则广元常德临汾忻州宜春怀化承德信阳邯郸南阳昭通天水朝阳黔南州永州人均乘机次数全国平均 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

46、可（2009）1210 号 13 图表图表 5 城市按照城市按照 GDP 划分人均乘机次数分布划分人均乘机次数分布 资料来源：民航局，Wind，华创证券 我们汇总几组偏离较大的城市，可以看到明显拉高同组均值的均为沈阳、昆明、西安等省会和区域核心城市，拉低均值的城市如东莞、佛山、苏州均位于长三角、珠三角经济发达地区且周边有广州深圳上海等大型枢纽。图表图表 6 人均乘机次数偏离值人均乘机次数偏离值较大的城市较大的城市 资料来源：民航局，Wind，华创证券 综上我们可以发现：1）GDP/经济发展水平与人均乘机次数具有强相关性。经济发展水平与人均乘机次数具有强相关性。地方无论是通过建设机场改善交通，拉

47、动投资、旅游等需求继而带动经济发展，亦或随着经济发展水平提高，居民因公因私出行需求增加带动人均乘机次数提升，均反映出经济发展水平和民航发展水平的强相关性。2）仅就航空而言）仅就航空而言，可将 GDP 万亿以上视为“主流市场”，共有 17 座城市，合计 GDP31.3 万亿，占 19 年全国 GDP 的 31.9%，人口 2.28 亿，占比 16.8%；0.00.51.01.52.02.53.00--15-25-35-45-55005500-600

48、-70-80-1000-1200-1550-1750-2400-3550038000-38500人均乘机次数全国平均0102030405-10-20-30-40-50

49、-60-70-80-1000-1200-1550-1750-2400-3550038000-38500城市数量等级（GDP亿元）城市人口（万人）旅客吞吐量（万人）GDP（亿元）人均GDP(万元）人均乘机次数沈阳8.981.27昆明673480864769.633.57西安19.322.36南通7

50、28348938312.880.24福州73.201.04合肥5701228940916.501.08济南68.861.29东莞8220948311.54无机场10500-11000佛山7.940.0619000-19500苏州8.00无机场-9500 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 GDP5000 亿以下视为“下沉市场”，共有 293 座城市，合计 GDP47.5 亿，

51、占全国 GDP的 48.4%，人口 9.32 亿，占比 68.6%；GDP5000-10000 亿为“中间市场”，共有 28 座城市，合计 GDP19.4 万亿，占全国 GDP的 19.8%，人口 1.98 亿，占比 14.6%；图表图表 7 城市等级划分城市等级划分 GDP 水平水平（亿元）（亿元）城市数量城市数量 GDP 合计合计（万亿）（万亿）占比占比 人口合计人口合计（亿）（亿）占比占比 10000 17 31.3 31.9%2.28 16.8%5000-10000 28 19.4 19.8%1.98 14.6%航空出行航空出行综综合合解决解决方案方案 我们认为对于支线航空模式，需求来

52、自两方面，其一是地方政府需求，其二是旅客需求。在第二章我们从地方政府视角阐述了其对支线航空的支持意愿，但从需求视角看，地方政府愿意与怎样的支线航空进行合作？我们认为地方政府对航空资源的普遍诉求：改善通达性、促进经济发展。我们认为地方政府对航空资源的普遍诉求：改善通达性、促进经济发展。但，但，现实看，现实看，支线市场的需求特征支线市场的需求特征对传统航空资源的吸引力相对有限对传统航空资源的吸引力相对有限：1）需求特征看：）需求特征看：需求分散需求分散，单个航点客流不足。单个航点客流不足。我国机场的二八分化已经体现了支线运输量与支线城市服务的人口量严重不匹配。如前文测算支线市场（300 万吞吐量以

53、下机场）单机旅客甚至不到 50 人。2）通达性不足通达性不足，支线航点覆盖支线航点覆盖率不高。率不高。华夏航空华夏航空 22 年半年报中披露：年半年报中披露：我国干线机场间基本实现 100%通航，干支机场间通航率约为 24%，支支机场间仅通航 0.4%，干支及支支通航情况明显低于干线水平。支线通达时间与干线有较大差异。支线城市到支线、干线的平均通达时间分别为 24.4 小时、14.2 小时，与干线城市之间平均 6.1 小时通达时间有较大差距，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。前述因素共同导致前述因素共同导致地方政府如何引入航空资源的地方政府如何引入航空资源的现实痛点：现实痛点：1）通航稳定

54、性难保障、通达性不足；2）传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”；3）对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。航线年平均客座率补贴各支线机场到乌鲁木齐机场X各支线机场到区外机场X60%以上X南疆（含东疆）支线机场之间互飞2万北疆支线机场之间互飞1万南疆（含东疆）与北疆支线机场之间互飞1.5万标准（每起降一次）自治区内各支线机场之间的环（串）飞航线60%以下 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 60 那么对于支线航空就需要解决如下问题那么对于支线航空就需要解决如下问题：1）解决中小城市

55、之间解决中小城市之间直接往来交通痛点直接往来交通痛点，规避枢纽转机模式，降低旅客的出行成本。同时提供更丰富的交通路径。2）提升旅客的选择性及通达性提升旅客的选择性及通达性，降低出行成本，刺激出行需求。3）解决当地及周边中小城市的解决当地及周边中小城市的多样化出行需求多样化出行需求。针对各地政府现实痛点及当地民众实际出行痛点，华夏航空因地制宜创新推出了不同的支线航空运营模式，这样“定制版”综合解决方案具备高性价比“定制版”综合解决方案具备高性价比。我们在成长华夏系列 4 与 6中，总结公司通过“新疆模式、兴义模式、衢州模式新疆模式、兴义模式、衢州模式”等三大模式，正在成为航空出行综合解决方案服务

56、商等三大模式，正在成为航空出行综合解决方案服务商，而这三大模型适用于不同场景，而这三大模型适用于不同场景，并具备可复制性。并具备可复制性。新疆模式：环串飞新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。我们预计公司在云南、四川、西藏等地可拓展复制。兴义模式：“云上公交”兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。衢州模式

57、：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。（一）（一）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式 1、地方政府现实痛点：地方政府现实痛点：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”在中西部地区，由于相对地广人稀，传统航空公司航线布局通常是一端连接枢传统航空公司航线布局通常是一端连接枢纽机场，纽机场，另一端连接支线机场，其运营逻辑是基于枢纽机场的流量另一端连接支线机场，其运营逻辑是基于枢纽机场的流量+支线机场可获取的运力采购支线机场可获取的运力采购/补贴，来维持航线运营。

58、补贴，来维持航线运营。但随着越来越多航班连接核心枢纽机场，将导致枢纽机场压力过大，反过来会制约支线区域的需求。1）新疆新疆为例为例：2017 年乌鲁木齐年吞吐量占新疆年乌鲁木齐年吞吐量占新疆 7 成，而疆内半数机场接近闲置。成，而疆内半数机场接近闲置。机场分布看：机场分布看：2017 年乌鲁木齐年吞吐量占年乌鲁木齐年吞吐量占 7 成成，而疆内半数机场接近闲置而疆内半数机场接近闲置 统计2017年新疆运营机场（19个）合计吞吐量3016万人次，其中乌鲁木齐机场占比其中乌鲁木齐机场占比71.3%，占比超过占比超过 1%的机场共的机场共 9 家，合计超过家，合计超过 97%的旅客量。意味着其余的超过

59、半数机的旅客量。意味着其余的超过半数机场处于场处于资源相对闲置状态资源相对闲置状态。（注：2021 年末已经开通运营 25 个机场）华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 61 图表图表 91 新疆机场吞吐量（新疆机场吞吐量（2017 年年，万人，万人）资料来源：民航局，华创证券 航空公司布局看：航空公司布局看：以乌鲁木齐为核心枢纽的放射状以乌鲁木齐为核心枢纽的放射状 南方航空南方航空：乌鲁木齐作为南航主基地之一，南航在疆内航线的布局几乎全部连接乌鲁木齐，呈现放射状；天津航空天津航空：新疆区域的航

60、线同样均为连接乌鲁木齐，将客流集中于乌鲁木齐，然后通过干线网络出疆。图表图表 92 天津航空新疆区域部分航线网络天津航空新疆区域部分航线网络 图表图表 93 南方航空新疆区域部分航线网络南方航空新疆区域部分航线网络 资料来源：航班管家，航班管家 资料来源：航班管家，华创证券 2）云南云南为例为例：19 年昆明吞吐量占比约年昆明吞吐量占比约 7 成成 机场分布：机场分布：统计云南 15 座机场，2019 年合计旅客吞吐量 7052 万人次，其中昆明吞吐量4808 万，占比 68%，其次丽江和西双版纳分别 717 万和 552 万，分别占比 10%和 8%，除三大热门机场外，除三大热门机场外，云南

61、省其余云南省其余 12 座机场旅客量占比不到座机场旅客量占比不到 20%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500乌鲁木齐喀什库尔勒阿克苏伊宁和田克拉玛依哈密库车吐鲁番博乐布尔津喀纳斯阿勒泰那拉提石河子塔城且末莎车富蕴旅客吞吐量占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 62 图表图表 94 云南机场吞吐量云南机场吞吐量（万人）（万人）资料来源：民航局，华创证券 航空公司布局航空公司布局：国内航司在云南的航线铺设普遍以昆明为枢纽中转，连接省内其

62、他支线航点，除丽江、大理两大旅游热门目的地外，省外直达旅游目的地机场的航班总体占比均较低，航班量极少。即绝大部分旅客前往旅游目的地，均需要通过在昆明中转，甚至从一个旅游目的地前往另一个旅游目的地，也需要通过昆明中转，造成出行不便。东航选择昆明为核心枢纽做放射状布局，类似于南航在新疆选择乌鲁木齐。祥鹏航空在云南省内同样以昆明为核心，但也会串联支线机场。图表图表 95 云南省内支线航点通达情况云南省内支线航点通达情况 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000旅客吞吐量占比0.0%

63、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%00500600700总出发航班经停昆明航班经停昆明航线占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 63 图表图表 96 祥鹏航空云南部分航线网络祥鹏航空云南部分航线网络 图表图表 97 东方航空云南区域部东方航空云南区域部分航线网络分航线网络 资料来源：航班管家，华创证券 资料来源：航班管家，华创证券 2、旅客现实痛点：旅客现实痛点：中小城市之间来往不便，远距离出行方式单

64、一中小城市之间来往不便，远距离出行方式单一 仍以新疆为例，人口分布来看，乌鲁木齐仅占全区人口约 14%，但旅客吞吐量 2017 年占71%，其余占人口 86%的市州，合计吞吐量仅占全区 29%，呈现明显的不平衡。图表图表 98 新疆各市州人口分布（新疆各市州人口分布（2019，万人，万人）资料来源：Wind，华创证券 具体到各地交通条件，鉴于新疆地广人稀，14 个市州分布在 166 万平方公里，平均一个地市近 12 万平方公里，约为 1 个福建省面积（12.1 万平方公里），可粗略计算相邻两地市直线距离平均在 350km 左右，近似约为上海到南京距离，开车约需要 4-5 个小时。正如前述，当地

65、修建高铁难度较大，因此巨大的地理距离增大了各地之间特别是非乌鲁木齐的其他中小城市之间的往来难度。干线航司在新疆航网结构通常围绕乌鲁木齐打造，导致中小城市之间无法直接通达，需要途径乌鲁木齐转机。此外由于干线航司航线几乎均连接乌鲁木齐，出疆航班也几乎全部由乌鲁木齐始发。总体来看，我们统计 21 年夏秋季除华夏外，其他航司新疆航线，疆内航线（不含串飞出疆航线）中 92%的班次为乌鲁木齐航班，同时出疆航班中 73%为乌19%19%14%10%10%7%5%4%3%3%3%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350400450500人口

66、占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 64 鲁木齐航线。图表图表 99 除华夏航空外其他航司新疆航线信息汇总（除华夏航空外其他航司新疆航线信息汇总（21 年夏秋季）年夏秋季）总体总体 乌鲁木齐乌鲁木齐 占比占比 航线航线（条）（条）265 162 61.1%班次班次（班）（班）2335 1801 77.1%疆内航线（含串飞出疆航线）疆内航线（含串飞出疆航线）61 28 45.9%疆内班次疆内班次 724 522 72.1%疆内航线（不含串飞出疆航线）疆内航线（不含串飞出疆航线）23 16

67、69.6%疆内班次疆内班次 512 470 91.8%出疆航线出疆航线 242 146 60.3%出疆班次出疆班次 1823 1331 73.0%资料来源：民航预先飞行计划管理系统，华创证券 以人口前两名的喀什-伊犁为例，直线距离约为 660km，携程上无直飞方案，此前我们统计（21 年 5 月），所有中转航班方案除华夏与南航中转方案在库尔勒转机，其他干线航所有中转航班方案除华夏与南航中转方案在库尔勒转机，其他干线航司中转方案均为乌鲁木齐中转司中转方案均为乌鲁木齐中转，总路由，总路由于于绕路明显，导致总飞行时长达到绕路明显，导致总飞行时长达到 5 个小时以上，个小时以上，而而 5 个小时，几乎

68、可以从乌鲁木齐飞抵上海。个小时，几乎可以从乌鲁木齐飞抵上海。（注：在有直飞或经停航班方案下，携程通常不展示转机方案，当前喀什-伊犁各航司均无直飞航班）图表图表 100 伊犁喀什乌鲁木齐三地区位伊犁喀什乌鲁木齐三地区位 资料来源：政府网站，华创证券 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 65 图表图表 101 喀什喀什-伊犁中转方案（伊犁中转方案（21 年年 5 月）月）资料来源：携程网，华创证券 密集的疆内往来中转叠加出疆航班，导致乌鲁木齐长期处于高负荷状态，近年来增速大幅放缓，自 16 年之后

69、旅客吞吐量增速逐年放缓，19 年仅为 4.1%，远远不能解决民众日益增长的出行需求。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 66 图表图表 102 乌鲁木齐旅客吞吐量近年逐年放缓乌鲁木齐旅客吞吐量近年逐年放缓 资料来源：Wind，华创证券 3、华夏航空解决方案：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模华夏航空解决方案：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式）式）门户机场时刻紧张，所有的支线机场都开设直接连接门户机场的航线存在困难，如何将离散客源高效、经济地集中是

70、支线运营的关键点，公司探索了支线市场进行航点串飞、环飞模式。航网结构来看，公司在新疆的环串飞网络体现了极强的创新性航网结构来看，公司在新疆的环串飞网络体现了极强的创新性，我们总结，我们总结为新疆模式，为新疆模式，不连乌鲁木齐，成功以环串飞模式打造库尔勒作为次枢纽。对比华夏航空和南方航空在新疆的航线网络。乌鲁木齐作为南航南航主基地之一，南航疆内航线几乎全部连接乌鲁木齐，呈现放射状；而华夏航空华夏航空则是以疆内环飞串飞为主，形成网状。公司打造新疆库尔勒作为出疆次枢纽，连接疆内二十余个航点，与地方政府一起打造空中丝绸之路。如公司克拉玛依-阿克苏-图木舒克-喀什为疆内支线互联航线。华夏航空（华夏航空（

71、002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 67 图表图表 103 华夏航空新疆区域部分航线网络华夏航空新疆区域部分航线网络 图表图表 104 南方航空新疆区域部分航线网络南方航空新疆区域部分航线网络 资料来源：公司官网、华创证券 资料来源：航班管家、华创证券 我们查阅其他支线航空的航线结构：新疆环串飞模式为典型的创新我们查阅其他支线航空的航线结构：新疆环串飞模式为典型的创新。天津航空：支线运营仍围绕核心枢纽打造网络，即干线运营思路。天津航空：支线运营仍围绕核心枢纽打造网络，即干线运营思路。以新疆为例，公司在新疆区域所有

72、支线均为连接乌鲁木齐航线，即将客流集中于乌鲁木齐，然后通过干线网络出疆。成都航空：成都航空：旗下拥有 40 架空客 A320 和 26 架商飞 ARJ21 支线飞机。其空客 A320 围绕成都打造干线网络，通达上海、广州、昆明、西安、杭州等国内核心枢纽，相比之下，其使用 ARJ21 运营的支线网络则无明确拓展路径。图表图表 105 天津天津航空新疆航线网络航空新疆航线网络 图表图表 106 成都成都航空航线网络航空航线网络 资料来源：航班管家，华创证券 资料来源：航班管家，华创证券 北部湾航空北部湾航空在支线航线网络中仍然连接包括南昌、南宁、西安、重庆、厦门、青岛、天津、呼和浩特、济南等省会城

73、市或一线及强二线城市干线。而幸福航空幸福航空实力相对较弱，在支线航线运营上，较为分散。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 68 图表图表 107 北部湾航空新疆航线网络北部湾航空新疆航线网络 图表图表 108 幸福航空航线网络幸福航空航线网络 资料来源：航班管家，华创证券 资料来源：航班管家，华创证券 新疆模式是环串飞的代表，也是速度与效率的典范。新疆模式是环串飞的代表，也是速度与效率的典范。公司 2018 年中进入新疆市场，到 2019 年末，我们认为新疆模式已经成熟，公司成为新疆区域航空出

74、行综合解决方案的创新者。航班量看航班量看，初期周出发航班量 131 班，而到 21 年夏秋航季为 372 班，增量增量 1.8 倍倍。（18年冬春航季或有较大调整）覆盖航点覆盖航点看，经过 7 个航季不到 3 年的运营，目前公司在新疆已经形成较为发达的运营网络，以 21 年夏秋航季时刻表计算，公司通达疆内 20 个航点。2020 年底，新疆共 22个机场，公司仅布尔津和乌鲁木齐机场未有覆盖，覆盖航点占比 91%。图表图表 109 新疆各航点时刻数（新疆各航点时刻数（21 夏秋航季）夏秋航季）资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 航线角度，航线角度，公司疆内支线航线共 31 条，每周提供班次 3

75、02 班，均为支支串飞或环飞方式，满足全域旅游需求，另有出疆航线 7 条，每周提供往返班次 70 班。自 19 年夏秋航季以来，公司新疆航班快速增长，成为公司核心增量市场。0500 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 69 按照公司周 302 班疆内支线、372 班新疆航班（疆内+出疆），则单日疆内平均 43 班，整体平均 53 班，假设单架飞机每日航班量 4 班，则疆内共需要约 10 架飞机左右，总体约需要 12-13 架左右。图表图表 110 新疆航线数量新疆航线数量

76、 图表图表 111 新疆航班量新疆航班量 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 资料来源：民航预先飞行计划，华创证券 具体到机场表现，库尔勒等机场吞吐量迅速攀升，也使得乌鲁木齐占比在具体到机场表现，库尔勒等机场吞吐量迅速攀升，也使得乌鲁木齐占比在 2019 年降至年降至63.8%，下降，下降 7.5 个百分点。个百分点。机场数据看：机场数据看：库尔勒机场旅客吞吐量在 2018 年开始快速提升，由 17 年 128 万人次，迅速提升至 19 年 220 万人，2 年接近翻倍；起降架次 2019 年 2.4 万架次，较 17 年翻倍以上。（2017-19 年旅客吞吐量增速分别为 11.5%、36.

77、2%及 26.3%，起降架次角度 2019 年较 17 年翻倍以上，17-19 年增速分别为 11%、53%及 35%。）。21 年库尔勒时刻占公司新疆总体时刻的 20%，21 年夏秋航季共有 17 条疆内支线经过库尔勒，此外出疆 7 条航线中 5 条为库尔勒出发。机场排名看：机场排名看：库尔勒机场起降架次排名从库尔勒机场起降架次排名从 100 名提升至名提升至 80 名，吞吐量从名，吞吐量从 74 名提升至名提升至 70名（名（2017-2019 年）。年）。2020 年年受疫情影响吞吐量由 19 年 220 万下降 35.7%至 142 万，但吞吐量排名上升一位至69 名，而而起降架次起降

78、架次同比提升同比提升 3.1%，名次由，名次由 80 名名上升上升至至 60 名，一定程度反映了在疫情名，一定程度反映了在疫情下，当地航班的需求相对刚性，同时对于政府而言，维持航班的必要性。下，当地航班的需求相对刚性，同时对于政府而言，维持航班的必要性。21 年夏秋库尔勒机场航空公司构成：年夏秋库尔勒机场航空公司构成：库尔勒机场开通 39 个航点，华夏航空覆盖 24 个，占比约 6 成，其中独飞 16 个。航班占比：航班占比：华夏航空占比 40%，南航占比 17%，国航占比 12%，三家占比 69%。05518夏秋19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋疆内支线出疆航线0

79、50030035018夏秋19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋疆内支线周航班量出疆航班量 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 70 图表图表 112 库尔勒机场航司航班量构成库尔勒机场航司航班量构成 图表图表 113 库尔勒机场旅客吞吐量（万人）库尔勒机场旅客吞吐量（万人）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 114 库尔勒机场航司航班量构成（库尔勒机场航司航班量构成（21 夏秋）夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理系统

80、，华创证券 克拉玛依和阿克苏克拉玛依和阿克苏：在公司进入后，吞吐量同样实现快速增长。（克拉玛依 18-19 年旅客吞吐量增速分别为 52%及 47%，阿克苏 18-19 年增速分别为 1.2%及 32%）。40%17%12%5%5%5%5%11%华夏南航国航厦航西部长龙东航其他性质航点周航班量华夏航点周航班量华夏性质航点周航班量华夏国航 南航其他阿克苏14100%图木舒克7100%成都2133%33%33%若羌11100%哈密7100%重庆江北1741%18%41%克拉玛依7100%于田7100%呼和浩特1450%50%莎车7100%石河子7100%兰州1527%47%27%吐鲁番7100%那

81、拉提4100%西安3511%89%博乐7100%富蕴3100%郑州2544%56%库车7100%阿勒泰3100%乌鲁木齐2429%42%性质航点周航班量华夏国航南航其他银川1741%41%和田2085%15%北京大兴1429%50%且末2471%29%广州1182%喀什2556%44%石家庄978%伊宁2152%48%北京首都7100%新疆-乌鲁木齐2488%13%连云港7100%大连7100%青岛757%南京4100%拉萨4100%武汉475%杭州3疆内独飞出疆共飞未运营疆内共飞 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

82、（2009）1210 号 71 图表图表 115 克拉玛依克拉玛依机场旅客吞吐量机场旅客吞吐量（万人）（万人）图表图表 116 阿克苏阿克苏机场旅客吞吐量机场旅客吞吐量（万人）（万人）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 117 库尔勒、克拉玛依、阿克苏机场经营数据库尔勒、克拉玛依、阿克苏机场经营数据 资料来源：Wind，华创证券 华夏航空在新疆打造的次枢纽华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新，环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新，其避开乌鲁木齐这一核心枢纽，打造库尔勒作为次枢纽：一方面一方面激活了新疆疆内需求（避免因乌鲁木

83、齐时刻限制压制疆内出行活跃度），另一方面另一方面也避免了与干线航司的竞争（利于自身开展通程航班等合作业务）。而其他无论干线航司还是支线航司在航线结构中均以尽可能连接核心枢纽为基础，且没有环飞串飞以推进全域旅游的方式。在走通环串飞模式的同时，公司实质上也强化了自身运营优势与竞争力。在走通环串飞模式的同时，公司实质上也强化了自身运营优势与竞争力。实际上，在支线机场的运营，对航空公司而言亦有现实痛点。万人/万架次旅客吞吐量客流同比起降架次架次同比吞吐量排名起降架次排名单机旅客201712811.5%1.211.0%747436.2%1.852.5%7026

84、.3%2.435.3%7080912020142-35.7%1.8-27.3%6990812021183.9729.8%2.014.9%64879120173943.0%4.33.6%951.5%3-30.8%8747.0%2.1-28.0%35.7-58.9%1.64-23.6%40.30.13 1.682.6%12815.7%1.17.5%76291.2%1.27.3%827132.4%1.749.7%806.7-2

85、6.0%1.48-14.5%7799862021162.328.1%1.7014.4%719696阿克苏克拉玛依库尔勒 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 72 a）起降频繁，多次签派起降频繁，多次签派。基于离散客源，航空公司必须采用支支串飞或环飞的方式，才能更有效的集中，由此使得支线飞机一天之内需执行多条航线、多次起降、进行多次签派、单航段时间相对较短。对机组人员、签派能力要求高。b）机场环境复杂机场环境复杂。部分支线机场跑道短，周围地理环境复杂。c）多基地布局、航线网络设计多基地布局、航线

86、网络设计、维修能力、维修能力要求高要求高。为了覆盖更多的航点，并将客流输送到各区域枢纽城市，支线航司需布局更多基地。同时支线航司需要在更多基地、航点布局维修能力；起降频繁，航前航后检查频率高、响应速度要快。华夏航空华夏航空离散客源离散客源+多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升多次签派，环串飞运营模式将支线机型利用率尽可能提升。举例看华夏航空和东方航空各一架飞机，在同一天内运营航班的情况（2020 年 5 月）：1）华夏航空编号）华夏航空编号 B-3118 飞机，机型飞机，机型 CRJ900，其某天全天飞行航班为：，其某天全天飞行航班为：机型：机型：CRJ900，单航段提供 89

87、个座位。航线：航线：可以理解为 2 条航线，阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢纽）往返航线，以及库尔勒-阿勒泰往返航线。起降架次：起降架次：5 个机场个机场 8 次起降。次起降。全天串飞了新疆疆内 5 个机场，阿克苏、莎车、和田、库尔勒及阿勒泰等 5 个机场，起降 8 个架次。航段航距：航段航距：单架次最长航距 747 公里，最短 281 公里，平均航距 539 公里，总航程 4308公里。航段时间：航段时间：最长飞行时间 1 小时 30 分，最短时长 45 分钟，合计飞行 9 小时，平均单航段飞行 1 小时 10 分，两个航段之间间隔最短 40 分钟。连接机场属性：连接机场属性：均为支

88、线机场，其中最大机场为库尔勒机场，2019 年吞吐量 220 万人次，全国排名 70，为华夏航空运营基地之一，最小机场为莎车机场，吞吐量仅有 32 万人，全国排名 171。2）东方航空编号）东方航空编号 B-8862，机型，机型 A330-300，其某天全天航班为：，其某天全天航班为：机型：机型：A330-300，提供 294 个座位。航线：航线：可以理解为 1 条航线，即京沪线往返。起降架次：起降架次：2 个机场个机场 4 次起降。次起降。全天执行虹桥与首都两个机场，起降 4 次。航段航距：航段航距：单段航距 1077km，总航程相同为 4308 公里。航段时间：单次航段时间：单次飞行时长

89、2 小时 15 分，合计飞行约 9 小时，两个航段之间间隔最短 1 小时 45 分钟。连接机场属性：连接机场属性：北京首都和上海虹桥年旅客吞吐量分别为 10001 万和 4564 万，分别排名全国第一和第八。京沪线也为全国旅客运输量最大航线。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 73 图表图表 118 华夏航空与东方航空代表性航线比较华夏航空与东方航空代表性航线比较 资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券 图表图表 119 华夏航空华夏航空 B-3118 飞机全天航班（飞机全天航班

90、（2020 年年 5 月）月）资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券 华夏航空东方航空机型CRJ900,89座A330,294座阿克苏-莎车-和田-库尔勒（公司新疆次枢纽）往返航线北京-上海往返库尔勒-阿勒泰往返起降机场5个2个起降架次8次4次总航距（公里）43084308单架次：最大航距747最短航距281平均航距539总飞行时长9小时9小时单架次：最大飞行时长1小时30分最短飞行时长45分钟平均飞行时长1小时10分钟间隔时间最短40分钟最短1小时45分钟连接机场属性均为支线机场干线核心机场最大机场旅客吞吐量（万人）22010001机场排名701最小机场旅客吞吐量324564机

91、场排名17182小时15分航线1077航班号航线城市航距机场吞吐量（万人次）排名始发机场阿克苏起飞9:0017180降落10:00起飞10:40降落11:30起飞12:10降落13:35起飞14:25降落15:45起飞16:25降落17:50起飞18:30降落20:00起飞20:40降落21:25起飞22:05始发机场（航点8）阿克苏降落23:0517180阿克苏-莎车-和田-库尔勒库尔勒-阿勒泰-库尔勒库尔勒-和田-莎车-阿克苏16083G54364281航点7莎车32171435145G54927691目的地机场（航点5）库尔勒22070747航点6和田G54928747目的地机场（航点3

92、）库尔勒22070691航点4阿勒泰50171281航点2和田16083时间G54363435航点1莎车32 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 74 图表图表 120 东方航空东方航空 B-8862 飞机全天航班（飞机全天航班（2020 年年 5 月）月）资料来源：携程网，航班预先飞行计划管理系统，华创证券 多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得多次签派、多次起降，航段短，但频次高，这样的运营模式使得公司将飞机日利用小时有效提升到较高水平。因国际线飞机利用率远高于国内航线，

93、故我们统一采取三大航与吉祥 A320 机队日利用率小时做比较参考，发现：华夏航空华夏航空 2019 年飞机日利用率测算值仅次于春秋与吉祥，高于三大航年飞机日利用率测算值仅次于春秋与吉祥，高于三大航，而而 19 年之前低年之前低于同行，我们预计公司以环串飞成网以及以网打线的战略有效推升了日利用率。于同行，我们预计公司以环串飞成网以及以网打线的战略有效推升了日利用率。而公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后来者很难与公司做竞争。图表图表 121 飞机日利用小时比较飞机日利用小时比较（小时）（小时）资料来源：公司公告，华创证券测算 4、实现了多方共赢：公司、旅客

94、、政府多赢模式实现了多方共赢：公司、旅客、政府多赢模式 1）与政府共赢：高性价比综合方）与政府共赢：高性价比综合方案成功激活疆内市场案成功激活疆内市场 公司为新疆因地制宜设计的航空出行综合解决方案，不仅是开通某一条或几条航线，而是包括了公司的地推宣传、航线网络设计，用最小的对价方式做到最好的通达性，相比其他航司仅能开通数条线路、网络性通达性不佳，对地方政府吸引力更大。航班号航线城市航距机场吞吐量（万人次）排名始发机场北京首都起飞8:00100011降落10:15起飞12:00降落14:15起飞16:00降落18:15起飞20:00始发机场（航点4）北京首都降落22:10100011北京-上海上

95、海-北京上海虹桥45648MU51251077北京-上海上海-北京8MU51091077始发机场（航点2）北京首都100011MU51181077目的地机场（航点3）时间MU51021077目的地机场（航点1）上海虹桥4564 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 75 新疆地域广阔，分布较为分散，适合支线航空发展，通过支线航空串飞连接疆内各个航点，利于当地旅游，经济活动的开展。从前述库尔勒等机场旅客吞吐量的表现可以显著看出华夏航空用航网供给激活了出行需求。我们预计未来新疆模式或存进一步升级可能

96、，即除我们预计未来新疆模式或存进一步升级可能，即除库尔勒打造为次级枢纽，更可能包括打造克拉玛依、阿克苏等疆内次级枢纽群，以形成疆内多级通道，构建“疆内环起来，疆外快起来”的航空次枢纽网络。2）与旅客共赢：提升出行便捷度，更多选择性）与旅客共赢：提升出行便捷度，更多选择性 公司提供了便捷的航线网络，提升疆内居民出行，以及赴疆公商务、旅游消费的便利程公司提供了便捷的航线网络，提升疆内居民出行，以及赴疆公商务、旅游消费的便利程度。度。也为进出疆带来更多选择，比如公司通程航班：阿克苏-库尔勒-重庆通程航班，改变过去大部分情况下必须从乌鲁木齐出疆的模式。图表图表 122 阿克苏阿克苏-重庆通程航班（重庆

97、通程航班（2020 年）年）资料来源：携程网，华创证券 3）提升自身竞争力）提升自身竞争力 公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后公司先于其他同行进入新疆市场并率先成网后，在疆内已经具备了足够的竞争优势，后来者很难与公司做竞争。来者很难与公司做竞争。最为简单的例子，公司以库尔勒作为次枢纽，其支点覆盖的客源不仅仅是库尔勒，如公司库尔勒-重庆，其中可能有阿克苏的客源希望出疆到重庆，而阿克苏到库尔勒的支线同样为公司运营，也就是公司运营库尔勒-重庆航线相当于已经有了一部分基础客源，比单纯运营库尔勒-重庆点对点航线的公司就赢得了优势。这样以网带线的结构成为公司先发优

98、势构建的竞争壁垒。这样以网带线的结构成为公司先发优势构建的竞争壁垒。5、具备可复制性：具备可复制性：未来看点之一即为云南市场的开拓未来看点之一即为云南市场的开拓 我们认我们认为在公司能够提供多方共赢，且性价比相对更高的综合航空解决方案的情况下，为在公司能够提供多方共赢，且性价比相对更高的综合航空解决方案的情况下，其可复制性将会大幅提升，尤其通过新疆模式将成为各地可参考、可检验、可效仿的方其可复制性将会大幅提升，尤其通过新疆模式将成为各地可参考、可检验、可效仿的方式。式。我们认为云南或为观察点。我们认为云南或为观察点。因云南相似于新疆，其具备可复制的基础。2019 年数据显示：云南虽然面积仅为新

99、疆的四分之一，但 GDP 及人口接近新疆两倍，旅客收入突破一万亿元，是新疆的 3 倍，接待旅客人数是云南的 4 倍。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 76 从航空旅客吞吐量角度看，云南省机场 19 年旅客吞吐量 7053 万人，是新疆 3754 万人的188%，而构成上，昆明占据云南而构成上，昆明占据云南 68%的份额，与乌鲁木齐占新疆的份额，与乌鲁木齐占新疆 64%的份额相近。的份额相近。CR3占据 86%，超过新疆 CR3 占比 10 个百分点。从这个意义上，云南市场是相似于新疆，并适合

100、支线航空发挥效用的市场。从这个意义上，云南市场是相似于新疆，并适合支线航空发挥效用的市场。图表图表 123 新疆与云南数据比较新疆与云南数据比较 资料来源：wind，民航局，华创证券 与开拓新疆市场类似的是，华夏航空进入云南，不连接昆明，而是率先选择德宏作为切华夏航空进入云南，不连接昆明，而是率先选择德宏作为切入点。入点。2020 年 7 月 20 日，云南德宏州与华夏航空签约仪式暨德宏基地启动仪式在芒市机场举行，华夏航空首架云南过夜运力已进驻德宏芒市机场，并于当天成功执行芒市至澜沧航线首飞。德宏是我国面向南亚、东南亚辐射中心的关键节点，是中缅经济走廊的门户枢纽，在“一带一路”建设中具有特殊地

101、位和作用。近年来，德宏州充分发挥区位优势，实现了民航事业的快速发展。比较德宏与库尔勒的数据，我们发现：比较德宏与库尔勒的数据，我们发现：德宏芒市机场 2019 年旅客吞吐量 212 万人，略低于库尔勒机场的 220 万人，显著高于2018 年华夏航空切入库尔勒时的旅客吞吐量，从游客及旅游收入角度看，德宏均数倍于库尔勒。指标单位新疆云南云南/新疆GDP亿元71%常住人口万人25234858193%面积万平方千米1663924%旅游收入亿元340011035325%接待旅客亿人28400%航空旅客吞吐量万人37547053188%同比12%4%省会乌鲁木齐昆明省会机场旅客吞吐

102、量万人23964808201%同比4%2%省会旅客吞吐量占比64%68%机场个数2115CR3吞吐量76%86%华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 77 图表图表 124 德宏与库德宏与库尔勒数据比较尔勒数据比较 资料来源：wind，民航局，华创证券 德宏基地设立后，华夏航空将补充完善云南省内的支支网络，支撑“大滇西旅游环线”建设，未来将进一步支撑省内外贸易往来、人员流动的空中通道，德宏也将随着航空网络辐射范围的延伸而更好地融入区域协调发展，激活城市发展活力。此前已经开通德宏-西双版纳，德宏-

103、普洱，德宏-澜沧，丽江-澜沧，西双版纳-澜沧，大理-普洱，普洱-保山，昭通-保山等省内环线。比较华夏与东航在云南省内的布局比较华夏与东航在云南省内的布局：与华夏和南航在新疆相似的是，华夏做省内环串飞，不连核心枢纽，而南航与东航均选择了以乌鲁木齐、昆明为核心枢纽做放射状布局。图表图表 125 华夏航空云南部分航线网络华夏航空云南部分航线网络 图表图表 126 东方航空云南区域部分航线网络东方航空云南区域部分航线网络 资料来源：航班管家、华创证券 资料来源：航班管家、华创证券（二）（二）兴义模式：“云上公交”兴义模式：“云上公交”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案干支通程，小城市通达

104、核心区域最具性价比解决方案 1、地方政府的现实痛点：稳定性难保障、通达性不足地方政府的现实痛点：稳定性难保障、通达性不足 兴义，是贵州黔西南自治州的地级行政区首府，地处贵州、云南、广西三省区结合部，中国西南出海大通道上的重要节点城市。距贵州贵阳 357 公里，距云南昆明 362 公里，距广西南宁 525 公里。单位德宏库尔勒德宏/库尔勒GDP亿元503704-29%常住人口万人13048172%面积万平方千米1.20.758%旅游收入亿元564351530%接待旅客万人2946707317%航空旅客吞吐量万人212220-4%同比17%26%华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度

105、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 78 截至 2019 年底，黔西南州共有人口 368.8 万人，其中兴义市 93.5 万人。2019 年全州 GDP 1272.8 亿元，其中兴义 465 亿元。黔西南州在贵州省 9 个市(州)经济发展综合测评排全省第 4 位。图表图表 127 兴义地理位置兴义地理位置 资料来源：百度地图，华创证券 支线机场通航初期：政府最大支线机场通航初期：政府最大痛点在于开航痛点在于开航-断航断航-复航之间的“时断时续”复航之间的“时断时续”以兴义为例：以兴义为例：兴义机场于 2004 年 7 月建成通航，2019 年兴

106、义机场完成旅客吞吐量 138.46万人次，同比增长 23.5%，全国排名第 91 位。图表图表 128 兴义机场起降架次兴义机场起降架次 图表图表 129 兴义机场旅客吞吐量兴义机场旅客吞吐量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 1）通航初期稳定性不足）通航初期稳定性不足 回顾兴义机场发展历程：2004 年 7 月 18 日通航 东航：昆明东航：昆明-兴义兴义-贵阳，贵阳，04 年年 7 月首航，月首航，05 年停航，年停航，2010 年复航。年复航。该航班为 2004 年 7 月兴义机场通航的首航航班，每天一班，执飞机型为 CRJ200 型（50座级），但该航班在 2

107、005 年初停航，直至 2010 年 10 月再度复航。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 79 南航：兴义南航：兴义-深圳，深圳，05 年开航，年开航，06 年停航年停航，2014 年复航。年复航。华夏航空：华夏航空：2006 年 9 月开通兴义-贵阳航线，并运营至今。该航线是 2005-2010 年东航复航前兴义机场唯一执飞航线兴义机场唯一执飞航线。图表图表 130 兴义机场开航初期航线开辟历史兴义机场开航初期航线开辟历史 开通时间开通时间 航线航线 周排期周排期 执飞航司执飞航司 状态状

108、态 2004 年通航年通航 昆明-兴义-贵阳 1234567 东航 05 年初停航 2005 年年 兴义-深圳 47 南航 06 年上半年停航 2006 年年 9 月月 兴义-贵阳 1234567 华夏 2010 年年 10 月月 18 日日 昆明-兴义-贵阳 1234567 东航 复航，后航线变化 2012 年年 4 月月 28 日日 兴义-重庆 1234567 华夏 2012 年年 9 月月 17 日日 兴义-广州 15 南航 2013 年年 1 月月 15 日日 兴义-北京南苑 246 中联航 2013 年年 1 月底月底 兴义-上海浦东 247 东航 2014 年年 10 月月 16

109、日日 丽江-兴义-宁波 246 祥鹏 2014 年年 10 月月 27 日日 昆明-兴义-上海虹桥 135 东航 为兴义-浦东调整 2014 年年 10 月月 28 日日 兴义-深圳 26 南航 恢复 资料来源：贵州机场集团官网、华创证券整理 兴义兴义机场通航初期所面临的“机场通航初期所面临的“有机场有机场、缺航线”、缺航线”的局面，的局面，是过去是过去大多数支线机场所面临大多数支线机场所面临的窘境的窘境。当地政府也曾引入主流干线航空公司，如黔西南州与东航签订航空运输政企合作协议，东航以基地身份进入兴义机场并开辟首条航线，但过低的上座率和收益水平，依然导致开通半年即停航，此后相当长一段时间始终

110、处于航线不稳定状态。直至通航 8 年时间，到 2012 年兴义机场起降仅 1962 架次，旅客吞吐量仅有 5.75 万人，即平均每日 5.4 架，158 人次，单架次平均 29 人。2）通达性不足：通达性不足：直到 2014 年初，通航十年，兴义机场通航目的地也仅有 5 个，分别为北京、上海、广州、重庆、贵阳。图表图表 131 兴义机场兴义机场 2014 年夏秋航季时刻表年夏秋航季时刻表 航班号航班号 航段航段 起飞时间起飞时间 降落时间降落时间 周班次周班次 联合航空联合航空 KN5201 北京兴义 10:10 13:00 每周一、三、五、七 联合航空联合航空 KN5202 兴义北京 13:

111、45 16:25 东方航空东方航空 MU2445 上海兴义 8:35 11:35 每周二、四、七；东方航空东方航空 MU2446 兴义上海 12:20 15:00 南方航空南方航空 CZ3923 广州兴义 9:25 11:25 每周三、七；南方航空南方航空 CZ3924 兴义广州 13:00 14:30 华夏航空华夏航空 G52643 重庆兴义 8:20 9:30 每日 1 班；华夏航空华夏航空 G52644 兴义重庆 12:50 13:55 华夏航空华夏航空 G52601 贵阳兴义 11:45 12:20 每日 2 班；华夏航空华夏航空 G52609 贵阳兴义 18:15 18:50 华夏航

112、空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 80 华夏航空华夏航空 G52602 兴义贵阳 10:25 11:05 每日 2 班；华夏航空华夏航空 G52610 兴义贵阳 19:15 19:55 资料来源：贵州机场集团官网、华创证券整理 2、旅客现实痛点：兴义民众出行难题待解旅客现实痛点：兴义民众出行难题待解 当代贵州期刊在 2014 年 16 期的一篇兴义万峰林机场小机场溢出大效益文章，其中例证生动展现了在有机场和航班前，兴义内外部民众的出行困境。“由贵阳到兴义，航班飞行时间 35 分钟，而乘坐汽车需要

113、5 个小时。“乘客 XXX 是贵阳某速记工作室的速记员，这次她和同事前往兴义为黔西南团州委举办的一个会议做现场速记。要是没有去兴义的航班，当天下午的会议，我们肯定得提前一天出发，到第三天才能返回贵阳。这对于以小时计资、讲究效率的速记工作来说，是非常浪费时间的，这也是兴义机场通航前我们不接黔西南的单子的原因。XXX 说。“XXX 是众多到黔西南投资兴业的外商之一，也是万峰林机场客流量突破 10 万人次时的第 10 万个乘客。2010 年 9 月份，XXX 从成都开车 13 个小时来到兴义考察投资环境和市场潜力。考察之后，心情很复杂有看到黔西南市场潜力的欣喜，也感受到路途遥远的艰辛。XXX 说，由

114、于公司总部和自己的家庭都在成都，过再三斟酌，决定放弃在兴义投资。时又得知万峰林机场即将开通兴义到成都、重庆的航班，才又决定在这里投资兴业。如兴义、天水这样的中小城市，若没有机场、没有足够的航司开辟航线，则出行选择方式极为单一，并大幅提升民众出行成本，同时也限制了外部旅客的进入，进而阻碍了内外部人员和经济往来，并对经济发展造成影响。3、华夏航空解决方华夏航空解决方案：“云上公交”案：“云上公交”+干支通程（兴义模式），小城市通达核心区域最优干支通程（兴义模式），小城市通达核心区域最优解解 1）“云上公交”：“云上公交”：兴义兴义-贵阳航线公交化运营，助力吞吐过百万贵阳航线公交化运营，助力吞吐过百

115、万 2013 年起，黔西南州经济快速发展，随着多个大型工业园项目上马，航空商务需求大幅增加，同时伴随着旅游业的发展，兴义机场迎来了最好的发展契机。2015 年年 7 月月 1 日日，华夏航空联合兴义机场正式推出“云上公交”产品，产品开通后，兴义与贵阳的每日往返航班将新增 4 班（2 个来回）；2016 年年 1 月月 1 日日，华夏航空兴义-贵阳航班增加一个早班，达到每天 5 班；2017 年年 1 月月春运期间，华夏航空兴义-贵阳航线增加一班晚班机，每天航班达到 6 班；2018 年年 1 月月 31 日日，华夏航空兴义贵阳航班增加至每日 7 班。2018 年年 10 月：华夏航空在兴义投放

116、过夜飞机，月：华夏航空在兴义投放过夜飞机，兴义万峰林机场是贵州省第一个有过夜飞机正式驻场的支线机场。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 81 其效果是：其效果是：2015-17 年连续三年兴义机场旅客吞吐量超过年连续三年兴义机场旅客吞吐量超过 70%，并在，并在 2018 年突破百万吞年突破百万吞吐，而吐，而 14 年仅年仅 17 万吞吐量。万吞吐量。图表图表 132 贵阳贵阳-兴义航班量变化兴义航班量变化 加班时间加班时间 班次数班次数 航班承运方构成航班承运方构成 2010 年年 每天 1

117、 班 华夏 1 2012 年年 每天 1 班 华夏 1 2013 年年 每天 1 班 华夏 1 2014 年年 每天 2 班 华夏 2 2015 年年 7 月月 1 日日 每天 4 班 华夏 4 2017 年年 1 月月 1 日日 每天 5 班 华夏 5 2017 年年 2 月月 1 日日 每天 6 班 华夏 6 2018 年年 1 月月 31 日日 每天 7 班 华夏 7 2018 年冬春航季年冬春航季 每天 8 班 华夏 7、多彩贵州 1 2019 年冬春航季年冬春航季 每天 8.5 班 华夏 7+0.5、多彩贵州 1 2020 年夏秋航季年夏秋航季 每天 8.5 班 华夏 6+0.5+0

118、.5，部分一天 8 班，多彩贵州 1+0.5 资料来源：贵州机场集团官网、华创证券整理 2019 年冬春季年冬春季开始开始，兴义-贵阳每天共 8.5 班，部分可达到 10 班，其中华夏 8 班，多彩贵州 2 班，华夏航空航班出发时间从早上华夏航空航班出发时间从早上 7 点至晚上点至晚上 11 点，基本点，基本 1-2 小时左右一班，成小时左右一班，成为名副其实的“云上公交”。为名副其实的“云上公交”。我们统计国内部分主要航线日均航班量，单向日班次超过单向日班次超过 10 次的仅有次的仅有 80 条航线左右，条航线左右，且基本均为千万级以上城市互飞航线且基本均为千万级以上城市互飞航线，如北京-福

119、州、上海-乌鲁木齐等，仅就班次而言，贵阳贵阳-兴义航线属于显著“高配”兴义航线属于显著“高配”。而这样的配置使得兴义与省会贵阳联系紧密，刺激了当地社会经济、旅游业等的发展。图表图表 133 贵阳贵阳-兴义航班时刻分布兴义航班时刻分布 执飞航司执飞航司 出发出发 起飞时间起飞时间 达到时间达到时间 到达到达 去程去程 华夏 贵阳 7:15 8:10 兴义 多彩贵州 贵阳 7:40 8:35 兴义 华夏 贵阳 10:50 11:45 兴义 华夏 贵阳 14:05 15:00 兴义 华夏 贵阳 17:25 18:20 兴义 多彩贵州 贵阳 18:35 19:35 兴义 华夏 贵阳 19:30 20:

120、25 兴义 华夏 贵阳 20:45 21:45 兴义 华夏 贵阳 21:10 22:05 兴义 华夏 贵阳 22:50 23:45 兴义 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，华创证券 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 82 20 年夏秋航季兴义机场直达和转机目的地达到 26 个，其中省外目的地 23 个。航班量分布来看（出发航班，含兴义中转航班），贵阳周航班量达到 63 班，占全部航班比重超过1/3。其他主要目的地包括上海浦东、宁波、毕节、成都、郑州、杭州、北京大兴等。图表图表 134 兴义

121、分目的地航班量分布兴义分目的地航班量分布 资料来源：航班预先飞行计划管理系统，华创证券 2）兴义兴义-贵阳贵阳-“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解“全国”，通程航班模式实现小城市通达性提升最优解 兴义-贵阳航线的公交化运营成功，除了契合当地民众需求、积极培育市场和坚定支线战略外，另一大要素是依托自身航线网络，积极开发干支结合的通程航班产品依托自身航线网络，积极开发干支结合的通程航班产品。通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。通程航班的意义在于解决低线城市通达核心大城市的需求。公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及 SPA 协议

122、，开展干支结合和中转联程业务，实现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。旅客订票时，华夏官网/OTA 平台会显示华夏航空通程产品。通程航班是解决该问题的最优方案。通程航班是解决该问题的最优方案。公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及 SPA 协议，开展干支结合和中转联程业务，实现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。旅客订票实践中，华夏官网/OTA 平台会显示华夏航空通程产品。以兴义以兴义-上海航线为例：上海航线为例：直飞模式：直飞模式：仅东航执飞，每日 2 班，到达

123、浦东机场。起飞时间分别为 13：10 分及晚上 22:00 点，到达浦东机场时间分别为下午 4 点 15 以及次日凌晨 1 点半，耗时均为 3 小时左右。华夏通华夏通程航班模式：程航班模式：落地机场可选择浦东或虹桥。我们仅以各两班做说明，到达上海时间：最早为下午 1 点 35 分，并且在下午 5 点 10 分，晚上 7 点 50 及晚上 23点 15 均有航班抵达上海；出发时间最晚可在下午 5 点 15 分。耗时在 5-6 小时，虽然耗时更长，但可选择性更多。前半程为华夏航空执飞，后半程由包括吉祥、国航、东航在内的其他航司执飞。0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304

124、0506070贵阳上海浦东宁波毕节成都郑州杭州北京大兴鄂尔多斯深圳泉州武汉南通西双版纳岳阳西安长沙南京延安三亚昆明福州厦门遵义新舟广州梧州周航班量占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 83 图表图表 135 兴义兴义-上海航线（上海航线（2020 年）年）资料来源：携程旅行网，华创证券 图表图表 136 兴义兴义-上海华夏航空通程航班航线（上海华夏航空通程航班航线（2020 年）年）资料来源：公司官网，华创证券 以兴义以兴义-北京航线为例：北京航线为例：直飞模式直飞模式：仅河北航空 20：

125、35 分起飞，23:35 分到达北京大兴机场。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 84 华夏通程模式：华夏通程模式：可通过贵阳、重庆等地前往北京，最早在下午 2 点 15 分抵达北京，最晚下午 1 点 40 出发，晚上 7 点 20 抵京，选择同样多于直飞航班。图表图表 137 兴义兴义-北京华夏航空通程航班航线（北京华夏航空通程航班航线（2020 年）年）资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 138 兴义兴义-上海上海/北京航线北京航线 资料来源：携程旅行网，公司官网，华创证券 模式航班号

126、起飞通程落地后半程时长G58943K7:20重庆 停 2小时35分13:35虹桥吉祥6:15G52399H12:25贵阳 停1小时30分17:10虹桥吉祥4:45G58509H13:40贵阳 停 2小时30分19:50浦东国航6:10G521F9C17:15遵义 停 2小时5分23:15浦东东航6:00东方航空MU732513:1016:15浦东3:05东方航空MU731222:30次日1:30浦东3:00G51991Z9:00贵阳 停 1小时35分14:30首都国航5:30G58509B13:40贵阳 停1小时45分19:20首都国航5:40G547R9Y9:00贵阳 停 2小时10分14:

127、55大兴河北5:55G547P7E7:20重庆 停2小时45分14:15大兴6:55直飞河北航空NS800420:3523:35大兴3:00华夏通程兴义-上海兴义-北京华夏通程直飞 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 85 通程通程航班航班模式模式可可实现多方共赢：实现多方共赢：对地方政府对地方政府来说来说，兴义直飞北上广等核心枢纽城市航线，预计需要更高的运力采购金额或航线补贴（即便如此，也可能会投入资源多但效果一般，原因在于需求不足收益水平难以保障、航司动力不强等，航线的不稳定等），而采用通

128、程航班模式，当地政府仅需对如兴义-贵阳进行运力采购，后半段连接公司通程网络，财政支出更少，而通达性更高。对于旅客来说对于旅客来说，实现了更多元的选择，同时因公司可选择贵阳、重庆这样的基地作为通程中转点，保障能力强，当半程航班出现变化时，可及时调整衔接，而直飞航班一旦出现变化，则可能导致当日无法实现通达。以兴义-贵阳-全国的模式看，兴义兴义-贵阳航段保持高频次公交化运营，而贵阳有通达全国贵阳航段保持高频次公交化运营，而贵阳有通达全国的合作网络的合作网络，即为解决上述矛盾的最优解，既可以方便兴义人民通达全国各大城市的需求，帮助地方政府及当地机场实现对外通达性的需要，也方便其他区域民众前往兴义，稳定

129、且有效的提升当地交通条件，继而带动当地经济持续快速发展。统计贵阳出发/中转航线，除兴义外可通达 108 个航点，因此理论上可视为通程航班为兴义延伸高达 108 个目的地。总结总结兴义模式：适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级兴义模式：适用于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。支线机场投建初期，遭遇“有机场，缺航线”，几乎是通病和地方政府的痛点，而兴义模式恰恰可以解决该矛盾，同时在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。图表图表 139 兴义机场航线兴义机场航线网络网络 图表图表 140 兴义通过贵

130、阳转机兴义通过贵阳转机/通程航线网络通程航线网络 资料来源：航班管家，华创证券 资料来源：航班管家，华创证券（三）（三）衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索 1、地方政府的现实痛点：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源地方政府的现实痛点：对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源 衢州：衢州：四省交界具备交通枢纽基础四省交界具备交通枢纽基础。衢州市浙江省内地级市，从地理位置看则处于四省交界衢州市浙江省内地级市，从地理位置看则处于四省交界（浙江、福建、江西、安徽），华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证

131、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 86 南接福建南平，西连江西上饶、景德镇，北邻安徽黄山，东与省内金华、丽水、杭州三市相交。近年来，衢州始终坚持交通优先发展，加快构建公、铁、空、水“四位一体”现代综合交通网络体系，2020 年衢州成为浙江省交通强国建设试点单位。铁路：衢州火车站是沪昆高速铁路、衢宁铁路的交汇枢纽站；公路：衢州高速公路 422.37 公里；水路：衢州港直达上海港、宁波港等国际化大型港口。四省交界及现有的水陆交通使之具备了扩展腹地影响力的基础。四省交界及现有的水陆交通使之具备了扩展腹地影响力的基础。图表图表 141 衢州地理位置衢州地理位置 资料来源：百度

132、地图，华创证券 经济方面，衢州 2019 年 GDP1574 亿，在全国三百余个地级行政区中位列前二分之一（135名）。若与西部数省（四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）约100 个地级行政区比较，可排名在前 20。我们再将衢州与此前华夏航空切入打造次级枢纽或等同概念的区域城市，库尔勒、德宏、我们再将衢州与此前华夏航空切入打造次级枢纽或等同概念的区域城市，库尔勒、德宏、兴义来比较。兴义来比较。衢州 GDP 是库尔勒的两倍以上；常住人口 258 万人，约德宏的 2 倍；旅游收入接近 600 亿，与德宏相近，接待旅客接近 8000 万人，但机场旅客吞吐量仅但机场旅客吞吐量仅 40

133、 万人，万人，是德宏与库尔勒机场的是德宏与库尔勒机场的 20%不到。不到。可以看到，衢州具备经济、人口基础，没有相匹配的航空资源。可以看到，衢州具备经济、人口基础，没有相匹配的航空资源。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 87 图表图表 142 衢州与西部三城衢州与西部三城 GDP 比较（比较（2019，亿元，亿元）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 143 衢州与西部三区域比较衢州与西部三区域比较（2019）资料来源：Wind，华创证券 2、旅客现实痛点：四省交接地区民众亟需更为方便快捷

134、的出行方式旅客现实痛点：四省交接地区民众亟需更为方便快捷的出行方式 衢州虽地处四省交界，但以衢州为中心，半径 150km 以内，约 7 万平方公里的面积（约为宁夏面积）却没有干线机场，最近的大型枢纽为杭州约 200km，前往无论公共交通或自驾均需要约 3 小时，导致民众出行极为不便。650200400600800016001800衢州库尔勒德宏兴义单位德宏库尔勒兴义衢州GDP亿元5037044651574常住人口万人1304893258面积万平方千米1.20.70.30.9旅游收入亿元56435499596接待旅客万人294670738487869航

135、空旅客吞吐量万人21222013840同比17%26%24%61%华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 88 图表图表 144 衢州周边机场分布衢州周边机场分布 资料来源：百度地图，民航局，华创证券 以衢州前往西部主要城市成都、重庆、西安为例，除耗时较长的高铁直达或中转方式，飞机执飞方案几乎只有华夏飞机执飞方案几乎只有华夏。侧面也反映了干线航司对于衢州这样的支线机场的态度，即出于自身效益最大化考量，严重忽视当地需求。图图表表 145 衢州前往中西部主要城市方案衢州前往中西部主要城市方案 路径路径

136、 方式方式 时间时间 中转地中转地 执飞航司执飞航司 衢州衢州-成都成都 高铁直达 约 11 小时 高铁中转 约 11 小时 贵阳、重庆等 飞机直飞飞机直飞 约约 3 小时小时 华夏、昆明华夏、昆明 衢州衢州-重庆重庆 高铁直达 约 9 小时 30 分 高铁中转 约 9 小时 30 分 贵阳、长沙、南昌等 飞机直飞飞机直飞 约约 2 小时小时 30 分分 华夏华夏 衢州衢州-西安西安 高铁直达 约 10 小时 30 分钟 高铁中转 约 9 小时 义乌、上饶、杭州等 飞机直飞飞机直飞 约约 2 小时小时 30 分分 华夏华夏 衢州衢州-贵阳贵阳 高铁直达 约 7 小时 30 分 飞机直飞飞机直飞

137、 约约 2 小时小时 20 分分 华夏华夏 资料来源：百度地图、携程网、华创证券 中中小机场存在的问题均相似小机场存在的问题均相似，衢州周边中小城市及舟山等其他省内中小城市，虽均有机场，但均同样面临与衢州相同的局面，干线航司在这些机场普遍采取趋同的运行策略，即仅开辟少量需求相对较好的航线，且通常以中转形式搭建，最终造成的结果是这些机最终造成的结果是这些机场普遍通达性差。场普遍通达性差。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 89 我们统计衢州及周边 5 座城市（黄山、景德镇、上饶、金华、南平），各

138、市均有机场，除金华（义乌）机场得益于较好的经济水平，2019 年吞吐量为 203 万，其他 5 座机场吞吐量均在 40-90 万之间，合计也仅为 503 万，而 6 座城市合计人口达到 1983 万，超过成都总人口（1633 万），次于北京（2300 万），而成都（5586 万）和北京（1.1 亿）旅客吞吐量分别是上述 6 市合计的 11 倍和 21 倍。相应的该 6 市无一座城市人均乘机次数达到全国均值 0.47，即使最高的黄山也仅为 0.32 次，6 市合计人均乘机次数 0.25。图表图表 146 衢州周边城市吞吐量（衢州周边城市吞吐量（2019 年年，万人，万人）图表图表 147 衢州周

139、边城市人均乘机次数（衢州周边城市人均乘机次数（2019 年）年）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们认为当地虽有机场，交通较为方便，但实际无法充分满足需求，中小城市出行难题痛点依然的现象在全国特别是东部发达地区普遍存在，这些区域可称为“民航黑洞”“民航黑洞”，本质是区域民航发展水平不均衡的产物。3、华夏航空解决方案：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索华夏航空解决方案：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索 关键词：东西串联、航网赋能关键词：东西串联、航网赋能 华东区域陆地交通发达，高铁、高速公路资源是当前西部难以媲美，因此在华东各省内难以复制新疆环串飞模式，我们认为

140、公司在衢州探索的新模式：东西串联、航网赋能。东西串联、航网赋能。查阅衢州机场航线，2020 夏秋季共有 6 家航司（华夏、山东、深圳、厦门、中联航、九元）开通了 13 个通航点，其中华夏独家运营了通往西部其中华夏独家运营了通往西部 5 条航线中的四条，分别为衢州条航线中的四条，分别为衢州-成都、贵阳、重庆、西安，以及衢州成都、贵阳、重庆、西安，以及衢州-舟山浙江省内第一条支线航线。舟山浙江省内第一条支线航线。图图表表 148 衢州机场通航点及运营航司（衢州机场通航点及运营航司（20 夏秋）夏秋）图表图表 149 华夏航空衢州航线一览（华夏航空衢州航线一览（20 夏秋）夏秋）资料来源：衢州机场官

141、网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 0500金华黄山南平景德镇上饶衢州旅客吞吐量0.000.050.100.150.200.250.300.35黄山金华景德镇南平衢州上饶人均乘机次数航司航点华夏航空（G5）成都、贵阳、重庆、西安、舟山山东航空（SC）青岛、海口、昆明、济南深圳航空（ZH）大连、深圳厦门航空（MF）北京大兴中国联合航空（KN）北京大兴九元航空（AQ）广州周排班始发地目的地起飞降落2.4.6.衢州西安214000301.3.5.7衢州重庆095012152.4.6.衢州重庆201522401.3.5.7衢州贵阳101512301.3.5.7衢州成都15

142、0517402.4.6衢州舟山19:3020:30 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 90 从开拓航线思路上，第一步：第一步：利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。如：衢州-重庆-库尔勒：两程均由华夏航空执飞，可将衢州直接通达新疆，再由疆内航网进行集散。第二步：第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。我们观察到在运营前述航线后，2020 年 8 月公司开通了衢州-舟山，

143、每周 2、4、6 执飞，单程 1 小时，这是浙江省内第一条支支航线。该航线开通后，一小时通达，大大方便了两地商贸、旅游往来，进一步推动省域一体化高质量发展，服务国内区域经济发展大循环。同时，正如前述分析，支线模式是离散到离散，即舟山-衢州的客群诉求未必是将衢州作为终极目的地，而存在部分将其作为中转点，于是可发挥通程航班的优势，进一步提升舟山出行通达性。如舟山如舟山-衢州（经停衢州（经停 40 分）分）-西安西安，每周二四六执飞，晚上 9 点 10 分出发，次日凌晨 1点 40 到达，在此之前仅春秋航空每周 1357 直飞舟山-西安，时间为下午 1 点 20 起飞。图表图表 150 衢州通程航班

144、模式下提升通达性衢州通程航班模式下提升通达性 资料来源：公司官网，华创证券 我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。我们可以理解为当衢州开通了前往西部区域的航线后，才有了舟山到衢州的航班开通。而未来一旦结合通程产品的多样化，衢州连接西部航线加密后，我们认为会通过航空网通过航空网络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，络赋能衢州，吸引更多衢州可以辐射的地区，以及类似舟山的支线机场开通支支航线，提升衢州城市地位。提升衢州城市地位。即：衢州的发展空间将随着华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展，这一空中网络的通畅，料将促进当地

145、经济的发展以及与航空上下游产业链的完善。同时，同时，我们我们观察观察双方双方合作合作已经升级已经升级。2020 年 11 月华夏航空公告拟向衢州信安产投出售 3 架飞机并回租（注：信安产投是衢州国资下衢州交投 100%持股公司，并与华夏航空分别持有衢州航空 90%与 10%股权）华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 91 2020 年 12 月 15 日，公司与信安产投在衢州机场完成了上述 3 架 CRJ-900NG 型飞机的交付，公司收到了信安产投支付的全部飞机出售价款。同日，公司将上述 3

146、架 CRJ-900NG型飞机租回并继续使用 我们认为此举或可视为衢州模式的再升华：可视为与衢州市政府在航空产业方面合作的进一步深化，共同将衢州市打造为区域航空枢纽城市，暨四省边际空港中心。注：该模式在芜湖机场中得到了初复制。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 92 第第五五章章 供供、需需两端看两端看公司公司如何开拓如何开拓市场市场（一）（一）供给供给端端：国产机队引进规划看，中期空间近国产机队引进规划看，中期空间近 70%1、机队规划看机队规划看：国产国产 ARJ 解决飞机供给端瓶颈解决飞机

147、供给端瓶颈 CRJ900 支线飞机已经全部交付完毕；未来支线飞机增量将来源于 ARJ21，ARJ21 是国内首款支线机型，其承载了我国民机制造业的希望。对于公司而言，ARJ21 的引进是一个重大的战略决定，一方面解决了公司飞机供给端的瓶颈，更大的方面在于，公司可以充分享受国产民机的机遇期红利。ARJ21 系公司 2020 年 10 月与商飞签订飞机采购合同，拟购买 100 架国产飞机，其中 50架可选 C919 机型，首架 ARJ 于 20 年 10 月底交付，目前拥有 3 架。按照约定交付计划，后续每年商飞向公司交付数量逐年递增。此外，A320 系列公司自 17 年开始引进，截至目前已有 1

148、8 架，目前公司在手订单预计有近 22 架，预计未来每年约 4-5 架；图表图表 151 公司机队公司机队引进引进（架）（架）资料来源：公司公告，华创证券 后续公司主要引进机型为 A320 系列和 ARJ21 系列，可保证公司中长期发展拓张需求。以目前规划看，预计到 25 年年均复合增速保持在 15%左右，较目前累计增加约 70%。图表图表 152 公司机队引进公司机队引进规划规划（架）（架）资料来源：公司公告，华创证券 20022E2023E2024E2025E总机队495458647587100机队增速11%10%7%10%17%16%15%CRJ3838383838

149、3838A320035ARJ235111927 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 93 2、ARJ 运行表现：各项运营指标稳步增长运行表现：各项运营指标稳步增长 我们预计随着磨合的深入，我们预计随着磨合的深入，ARJ21 机型的日利用率有望不断提升至较好水平机型的日利用率有望不断提升至较好水平 自成都航空首架 ARJ21 于 2016 年中正式商业运营以来，该型飞机已运营近 5 年。参考波音、空客等机型的研制和改进进程，一款机型从量产交付到成熟，通常需要较长的周期，对应

150、的机型各项运营指标爬坡也需一定时日。国产民机的研发具备一定的后发优势国产民机的研发具备一定的后发优势，预计整个改进成熟周期相对更短，但作为国产第一款支线机型，需要改进和调整的过程需要改进和调整的过程。过去 5 年以成都航空为代表的航空公司，成为ARJ21 的首批用户和“探路者”，为机型初期的磨合调整和改进提供了大量宝贵经验，为国产民机的运行提供了可借鉴、可参考的模式。该型飞机相比相比 5 年前，在维修成本，故障率，单机日利用率，以及市场接受度等方面已年前，在维修成本，故障率，单机日利用率，以及市场接受度等方面已大为改观。大为改观。成都航空曾披露 4 年来（20 年中披露）前述指标稳步提升，年飞

151、行小时数快速增长，平均客座率从最初 60%提升到 2019 年的 75.6%。根据商飞官方公众号介绍，自 2020 年 7 月 17 日开始，成都航空通过调整航班衔接和时刻优化，在哈尔滨、威海和泉州基地总计实现 3 架飞机单架日利用率超过 8.5 小时。其中，两架 ARJ21 飞机运力计划从每天执行四段增加至五段和六段，日利用率分别达到 9.29和 8.31 小时；南方航空公众号在 2020 年 11 月介绍：基于对国产飞机性能充分的信任及已摸索出的维护经验，从 9 月 12 日开始至 10 月 15 日南航将航班从广州-揭阳调整为广州-揭阳-浦东-揭阳-广州往返航线，日利用率从原来的 2.7

152、8 小时提升至 7 小时。又如江西航空介绍，截止 2021 年 5 月 14 日，ARJ21 机队共完成商业运营 2777 班，安全飞行 4218 小时，飞机日利用率稳定达到飞机日利用率稳定达到 6 小时左右小时左右，航班正常率 91.9%，运输旅客 191743人次。计算可得平均单班次 69 人，客座率约为 77%。上述案例上述案例验证了验证了 ARJ21 机型机型可以达到可以达到高日利用率运行的高日利用率运行的状态状态。当然长期稳定提升机型利用率水平，还有赖于进一步的验证和磨合。考虑华夏航空此前运营考虑华夏航空此前运营 CRJ900 的经验，以及持续深耕支线市场的优势，对支线市场的的经验，

153、以及持续深耕支线市场的优势，对支线市场的理解以及网络理解以及网络较此前运较此前运营航司有优势，我们预计在公司运营下，营航司有优势，我们预计在公司运营下，ARJ21 日利用率水平有日利用率水平有望不断提升，望不断提升，预计在 21 年，部分时期已达到 7 小时以上，后续在继续磨合后，有望提升至 8 小时以上，接近华夏航空 CRJ900 机型利用率水平。3、凭借国产支线机享受凭借国产支线机享受政策红利政策红利 1）国产飞机无引进指标限制）国产飞机无引进指标限制 飞机引进对于国家而言是重大对外采购事项，通常国家会综合考虑各方面因素后制定总体框架和规划，而各公司的飞机采购均是基于这样的框架和规划下完成

154、的。参考吉祥航空招股说明书，自购飞机引进流程如下：华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 94 图表图表 153 飞机引进流程（吉祥航空）飞机引进流程（吉祥航空）资料来源：招股说明书，华创证券 按照行业一般规则，引进波音空客等进口飞机，按照机队规模分档核定备用指标数量：30 架以内为 3+X，3 为基础指标，X 为备用指标最大为 3，即机队 30 架以内航司每年最多引进 6 架；30-59 架为 5+X，X 最大为 4，即机队 60 架以内航司每年最多引进 9 架；60-99 架为 7+X，X 最

155、大为 5，即机队 100 架以内航司每年最多引进 12 架。航空公司在当年度引进超出基础指标时，可申请使用备用指标。通常 X 根据 1+4 指标综合确定：1 为安全事故指标为一票否决项，4 为四项数据指标包括飞行事故征候万时率、公司原因航班不正常率、旅客投诉万分率、定期航班计划执行率等。由于上述指标体系的存在，若引进波音空客等进口飞机，航司总体增速天花板有限。但同时为了支持国产飞机，促进我国航空制造业发展，服务于国家大飞机战略，局方鼓局方鼓励航空公司引进国产飞机，同时指标全面放开不受限制励航空公司引进国产飞机，同时指标全面放开不受限制，对应的航空公司可以打开增速天花板，充分享受国产民机红利期。

156、2）飞机采购税收优惠）飞机采购税收优惠 按照海关总署和国家税务总局规定，进口的货物需要缴纳关税和增值税，不同型号的飞机税率不同。进口关税进口关税 按照此前规定，空载重量在空载重量在 15 吨及以上但不超过吨及以上但不超过 45 吨的大型飞机吨的大型飞机（CRJ900 等支线飞机和绝大部分 A320 和 B737 为此范围）实施 5%的最惠国税率；（2018 年 4 月商务部发布了关于对原产于美国的部分进口商品加征关税的公告，其中“空载重量超过 15000 公斤，但不超过 45000 公斤的飞机及其他航空器”加增税率为 25%。）华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监

157、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 95 特大型飞机特大型飞机（空载重量 45 吨以上，A330、B787 等）及其他航空器实施 1%进口最惠国税率。进口环节增值税进口环节增值税 进口空载重量在 25 吨以上的飞机（A320、B737 等窄体机和 A330、B787 等宽体机）减按 5%征收进口环节增值税；空载重量在 25 吨以下飞机（CRJ900 等支线飞机）征收增值税 13%。对比来看：对比来看：A330 等大型宽体机等大型宽体机在进口环节税负约为（1+1%）*（1+5%）-1=6.05%；A320 等窄体机等窄体机税负约为（1+5%）*（1+5%）-1

158、=10.25%；CRJ900 等支线飞机等支线飞机税负约为（1+5%）*（1+13%）-1=18.65%；进口支线飞机总体税负水平相比更大型的干线窄体机和宽体机税负明显更高，这也一定程度上影响了国内航司进口支线飞机的动力。国产支线飞机相比进口支线飞机，除前述在目录价格和采购价格上的优势外，在进口税进口税负负上也有极大优势。3）免征民航发展基金）免征民航发展基金 旅客端旅客端，按照 2012 年财政部印发的民航发展基金征收使用管理暂行办法规定，乘坐乘坐国内支线航班的旅客免征民航发展基金国内支线航班的旅客免征民航发展基金。其中国内支线航班其中国内支线航班，是指使用 7 款特定机型执飞的航班，包括大

159、篷车（机型代码 208）、DONIER328（机型代码 D38）、ATR-72（机型代码 AT7）、CRJ-200（机型代码 CRJ）、ERJ145（机型代码 ERJ）、新舟 60（机型代码 MA60）、运 12（机型代码 YN2）。而针对航司收取的民航发展基金而针对航司收取的民航发展基金，规定“为鼓励和支持支线航空运输发展，飞机最大起飞机最大起飞全重在飞全重在 50 吨以下的机型吨以下的机型在省（自治区、直辖市）内飞行或跨省（自治区、直辖市）飞行且里程在 600 公里以内（含 600 公里）的，按照相应航线类型的征收标准减半计征民航发展基金。”2019 年民航局和财政部下发 关于调整民航支线

160、机型的通知，将年民航局和财政部下发 关于调整民航支线机型的通知，将 ARJ21-700 和和 CRJ900等机型纳入民航发展基金免征范围，等机型纳入民航发展基金免征范围，即乘坐国产即乘坐国产支线支线飞机的旅客免征民航发展基金。飞机的旅客免征民航发展基金。（二）（二）从市场需求侧看公司市场开拓空间从市场需求侧看公司市场开拓空间 1、全市场看，中西部将贡献重要增量，华东华南挖掘需求“点”全市场看，中西部将贡献重要增量，华东华南挖掘需求“点”从新建机场布局来看，中西部地区（内蒙古、新疆、甘肃、青海、宁夏、陕西、西藏、四川、重庆、贵州、广西、云南 12 省市）占总新建数量过半数。具体到公司看：具体到公

161、司看：21 年夏秋季，年夏秋季，时刻占比角度，时刻占比角度，公司核心布局为西北和贵州重庆地区，内蒙古、新疆、贵 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 96 州和重庆四省市时刻占比达到 60.5%，其他区域投放较为稀疏。图表图表 154 公司分省时刻布局公司分省时刻布局（21 年夏秋季）年夏秋季）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，华创证券 从新市场开拓角度，从新市场开拓角度，未来新增运力可能的新增投放区域包括：西南地区：云南与四川西南地区：云南与四川 云南云南，省内旅游资源丰富但交通不便，目前普

162、遍为干线航司通过昆明机场中转至其他旅游目的地。省内目前 15 座机场，除昆明（第 6）、丽江（45）和西双版纳（46）外，均为支线机场，支线航空有较大发展空间支线航空有较大发展空间。华夏航空自 20 年夏秋季逐步进入云南市场，以德宏为次枢纽打造省内支线网络，持续开拓，21 年时刻占总体的 5.9%。四川四川，同样旅游资源丰富且交通不便。省内共有 15 座机场，其中支线机场 13 座。目前时刻占比 1.5%。西北地区西北地区：青海、西藏青海、西藏 青藏高原地区，属于高原或高高原环境，飞行条件较为恶劣，对外交通航空依赖度高。青海和西藏分别有 7 和 5 座机场。此前华夏航空仅覆盖西宁机场，时刻占比

163、 0.9%，西藏未覆盖。注：民航局支线补贴管理办法中规定，西藏航线为全额补贴（即补贴完全覆盖收入成本西藏航线为全额补贴（即补贴完全覆盖收入成本差）。差）。东北地区东北地区 东北三省合计拥有 27 座机场，支线机场 23 座。公司在东北覆盖 12 座机场，并布局大连一座基地，但广大东北腹地未有有效覆盖，总体较为零散未能成网，同时大连偏居一隅难以构成东北枢纽。三省合计时刻占比 5.0%，其中大连占比 1.8%。华东华南地区华东华南地区 当前华东华南地区是公司网络布局最为薄弱的区域，主要由于区域内经济发展水平较高，交通条件较好。但正如前述，这并不意味着当地完全没有支线航空需求，大量如衢州等城市成为发

164、达地区的“民航黑洞”，有着较强的需求。20%20%13%8%6%3%3%3%2%2%0%5%10%15%20%25%02004006008000内蒙古新疆贵州重庆云南浙江辽宁陕西天津湖南时刻占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 97 华东地区华东地区（上海、浙江、江苏、安徽、山东、福建、江西）7 省共 44 座机场，其中 24座支线机场。公司覆盖 20 座机场，占公司总覆盖机场数的约 15%，但合计时刻仅占比6.4%，除衢州（占比 1.8%）外，其他机场均占比极低。华

165、南地区华南地区（广东、广西、海南）合计 20 座机场，公司覆盖 11 座，占公司总覆盖机场数的 8.3%，但合计时刻仅占比 3.5%，此外公司尚未在华南地区有效布局次枢纽等，覆盖较分散。华东华南地区虽然航空业较为发达，竞争相对激烈，但仍有大量支线机场需求仍有大量支线机场需求“点”“点”有有待进一步待进一步发掘和发掘和满足满足。2、新增市场拓展空间新增市场拓展空间之广阔的中西部高原市场之广阔的中西部高原市场 支线航空除满足本地居民出行需求外，还依赖于当地旅游市场开发。新疆近年虽旅游产业快速爆发，但绝对值来看，该两项数值在全国各省份排名仍均在 20名之后，如 18 年排名第一的贵州接待游客数量达到

166、 9.69 亿人次，实现旅游收入近 9500亿，均为新疆数倍。图表图表 155 各省各省 2018 年旅游人数和旅游收入年旅游人数和旅游收入（亿人次、亿元）（亿人次、亿元）资料来源：国家旅游局，华创证券 云贵川地区旅游资源异常丰富，无论天府之国人文风情，还是云贵少数民族异域风情，亦或是九寨黄龙、三江并流、版纳丽江、苍山洱海，均有极大的人气。同时由于地形限制，三省均交通较为不便，支线航空发展空间巨大。1）云南：云南：省内支线城市旅游资源开发方兴未艾省内支线城市旅游资源开发方兴未艾 云南 18 年接待游客总量约 6.9 亿人次，排名全国 11 左右，旅游收入约 9000 亿元。正如我们前述，目前云

167、南共有 15 座机场，合计旅客吞吐量 7052 万人次，但其中昆明吞吐量 4808 万，占比 68%，其次丽江和西双版纳分别 717 万和 552 万，分别占比 10%和8%，除三大除三大热门热门机场外，云南省其余机场外，云南省其余 12 座机场旅客量占比不到座机场旅客量占比不到 20%。而而航线结构航线结构方面方面当前国内航司总体云南以昆明为枢纽中转，连接省内其他支线航点，当前国内航司总体云南以昆明为枢纽中转，连接省内其他支线航点，除0200040006000800024681012贵州山东河南湖南安徽湖北四川山西浙江江西云南河北陕西辽宁重庆广东福建甘肃吉林黑龙江新疆内

168、蒙古海南香港青海澳门西藏江苏广西接待游客总量旅游总收入 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 98 丽江、大理两大旅游热门目的地外，包括西双版纳在内，省外直达旅游目的地机场的航班总体占比均较低，航班量极少。即绝大部分旅客前往旅游目的地，均需要通过在昆明中转，甚至从一个旅游目的地前往另一个旅游目的地，也需要通过昆明中转，造成极大不便。图表图表 156 云南机场吞吐量云南机场吞吐量（万人）（万人）资料来源：民航局，华创证券 华夏航空自 20 年 7 月进入云南市场，并以德宏为次枢纽打造省内支支网络，

169、此前已在云南覆盖 11 座机场，相比进入初期仅覆盖昆明、丽江、西双版纳、文山、澜沧 5 座机场大幅提升航网覆盖水平。我们认为云南旅游资源丰富且地面交通较为不便，若能通过支线串飞的方式将众多旅游点串联，形成集群效应，可极大延伸游客活动半径，提升旅游便利性和服务品质，进而创造更多旅游需求，也可借此开发更多的旅游产品。携程搜索来看，云南 8 日游览，销售最多的典型线路为昆明（D1）-石林（D2）-大理（D3-4）-丽江（D4-5）-西双版纳（D6-7）-昆明（D8），价格 2160 元起，其中包括丽江直飞西双版纳和返程西双版纳飞昆明，其他交通中昆明前往大理途经楚雄共用时 3.5h+1.5h=5h，大

170、理前往丽江 2.5h，丽江前往西双版纳为双飞，但同时产品中提醒，因丽江飞西双版纳但同时产品中提醒，因丽江飞西双版纳每日仅每日仅 2 趟航班，需要游客提前下单，若无航班，则将改为昆明飞西双版纳趟航班，需要游客提前下单，若无航班，则将改为昆明飞西双版纳，即需要由丽江回至昆明再前往西双版纳，考虑航程中转，若采取这种方案，则行程中几乎一天时间在旅途度过。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000旅客吞吐量占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009

171、）1210 号 99 图表图表 157 云南云南 8 日日游典型产品游典型产品 资料来源：携程网，华创证券 其他更为高端旅游产品普遍为深度专车旅游，如售价 6699 的丽江/香格里拉（D1-3）-大理（D4-5）-丽江（D5）-泸沽湖（D6-7）-丽江（D8），游览区域集中于大理、丽江、泸沽湖、迪庆等云南西北片区。云南当前旅游产品存在深度和广度无法兼顾，且由于交通不便，无论航空还是地面线路均存在大量中转交叉，导致在交通上耗时过久的痛点。随着航网拓展和市场培育，公司随着航网拓展和市场培育，公司在云南实现支线机场的环飞、串飞，将极大提升云南旅在云南实现支线机场的环飞、串飞，将极大提升云南旅游能级，

172、为旅游产品升级和创新提供可能。游能级，为旅游产品升级和创新提供可能。2）四川：四川：川西旅游爆发，支线航空发展空间足川西旅游爆发，支线航空发展空间足 四川同样有广阔的旅游资源，18 年接待游客总量 7 亿人次，排名全国第 7，旅游总收入约 1 万亿。目前四川共有 15 座机场，除成都机场吞吐量达到 5586 万人次，位居全国第4，绵阳机场 416 万，排名 49，其他机场均低于 200 万人次。此前公司仅覆盖成都、达州、西昌 4 座机场，合计时刻占比仅 1.5%，几乎无有效覆盖。与云南、新疆类似，成都作为我国西南区域最重要枢纽，其旅客吞吐量占全省比重达到83%，区域不平衡特征明显。华夏航空（华

173、夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 100 图表图表 158 四川各机场吞吐量四川各机场吞吐量 资料来源：民航局，华创证券 与云南、新疆有所不同，四川出省交通方向多元，且大量旅游目的地集中于成都附近如青城山-都江堰、乐山大佛、三星堆、峨眉山、卧龙大熊猫基地等，总体交通较为方便，但相对偏僻的北部、西部景区如稻城亚丁、康定、九寨、黄龙等则较为不便。统计来看，稻城亚丁、甘孜康定、九寨机场经停成都航班量分别为 67%、78%和 25%，成都为省内旅游集散地。参考携程产品，与云南类似，四川省内旅游产品也存在区域旅游

174、特征，整体产品 2 条线路，如成都-九寨-黄龙-都江堰-峨眉山-乐山的川东线路，和四姑娘山-丹巴-稻城亚丁等的川西线路，前者为四川旅游传统景点，而后者则为近年来新兴目的地。图表图表 159 四川经典旅游产品四川经典旅游产品 资料来源：携程网，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,000旅客吞吐量占比 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 101 四川同样有较大的支线航空发展空间，若能有效串联如九寨黄龙机场四川同

175、样有较大的支线航空发展空间，若能有效串联如九寨黄龙机场-甘孜康定机场甘孜康定机场-稻稻城亚丁等机场，也将激发较大的旅游潜力。城亚丁等机场，也将激发较大的旅游潜力。图表图表 160 四川机场分布四川机场分布 资料来源：四川交通，华创证券 3）青海青海西藏：西藏：青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖青海仅覆盖西宁，西藏未覆盖，而西藏占全国支线的，而西藏占全国支线的 5%无论云南、四川、还是青海西藏，此前公司涉足相对少或未涉足，一方面与运力规模有关，另一方面也与公司过去 CRJ900 高原性能不足够相关，而 ARJ21具备高原性能，预计在成功引进并磨合见成效后，公司将有机会在上述市场加强拓展。尤其云南、四川为

176、高原与非高原航线共存，更适合公司初期拓展，成熟后可加强青海西藏市场拓展。3、华东华南：寻找支线航空支撑“点”华东华南：寻找支线航空支撑“点”华东华南地区是公司当前网络布局最为薄弱的区域，主要由于区域内经济发展水平较高，交通条件较好，大型机场较为密集。但正如前述，这并不意味着当地完全没有支线航空需求，大量如衢州等城市成为发达地区的“民航黑洞”，有着较强的需求，有待进一步求，有待进一步发掘和满足。发掘和满足。我们尝试从多个维度对华东地区 40 余座机场和所在城市做分析，寻找类似于衢州的潜在拓展点。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

177、：证监许可（2009）1210 号 102 我们首先按照几项标准，针对华东 7 省市（上海、浙江、江苏、安徽、山东、福建、江西）共 44 座机场/城市进行筛选：1）基础指标）基础指标：当地 GDP 水平、人口数量、人均 GDP 水平、当前人均乘机次数等；2）具备支线枢纽基础，具备）具备支线枢纽基础，具备充足腹地。充足腹地。考虑中小型沿海城市相对偏居一隅，周围辐射腹地先天缺失一半，均可先排除（不代表沿海不适宜发展大型航空枢纽，而是不适宜发展支线枢纽）；3）与周边大型枢纽的相对关系）与周边大型枢纽的相对关系，如周边是否有大型门户枢纽，交通是否方便；4）地理位置）地理位置筛选，尽可能考虑更大的辐射能

178、力，如位于多省交接地带，辐射面更广等（类似于衢州四省交接）。5）其他差异化信息）其他差异化信息，如当地发展意愿，城市定位等等。通过多指标筛选，除衢州、芜湖外，我们最终筛选出多个城市，按照由北到南顺序：a）菏泽：菏泽：人口 829 万，GDP3411 亿元，人均 GDP4.1 万，菏泽牡丹机场于 2021 年 4 月12 日通航。腹地辐射角度，菏泽位于鲁苏豫皖四省交界地带，本身四省山东、河南、江苏、安徽人口众多，菏泽周边地市济宁、濮阳、开封、商丘、淮北、徐州均无大型机场，菏泽距离郑州、济南两大枢纽直线距离均在 200 公里左右。劣势或在于较低的人均 GDP，低于全国均值 7.1 万元。b）徐州：

179、）徐州：人口 858 万，GDP7151 亿元，人均 GDP8.3 万，徐州观音机场 2019 年吞吐量301 万，对应徐州人均乘机次数 0.18 次。腹地辐射角度，徐州地处苏鲁豫皖四省交界地带，周边宿迁、枣庄、济宁、菏泽、商丘、淮北、宿州等市地市均无大型机场，距离郑州、济南、南京、合肥等大型枢纽均在 250 公里以上。c）安庆：）安庆：人口 531 万，GDP2381 亿元，人均 GDP4.5 万元，安庆机场 2019 年吞吐量 59万，人均乘机次数 0.06 次。腹地辐射角度，安庆位于皖鄂赣交界，周边铜陵、景德镇、九江、黄石等地市均无大型机场，距离合肥 140 公里，距离杭州、武汉、南昌均

180、 200 公里以上。劣势或在于较低的人均 GDP，低于全国均值 7.1 万元。d）九江）九江：人口 473 万，GDP3121 亿元，人均 GDP6.6 万元，九江庐山机场为军民合用机场，2015 年因改造停航，改造完毕后，2021 年 1 月 19 日重新获得民用机场使用许可证。腹地辐射角度，九江位于赣鄂皖交界，周边景德镇、安庆、黄石等机场均无大型机场，九江距离南昌较近，但仍有 100 公里距离，距离武汉约 200 公里。劣势或在于较低的人均 GDP，低于全国均值 7.1 万元，但优势在于九江庐山较好的旅游资源。e）南平：）南平：人口 265 万，GDP1992 亿元，人均 GDP7.5 万

181、元，南平武夷山机场 2019 年吞吐量 64 万，人均乘机次数 0.12 次。腹地辐射角度，南平位于闽浙赣交界，周边宁德、三明、抚州、鹰潭、上饶、衢州、丽水等均无大型机场，距离福州约 200 公里，距离南昌约 250 公里。虽然南平与衢州交接，且衢州已为公司华东次枢纽，但考虑南平与衢州距离近 200 公里，我们认为仍然具备培育次枢纽可能。每周等无大型机场，距离厦门虽较近但仍有约 130 公里。f）赣州）赣州：人口 981 万，GDP3474 亿元，人均 GDP3.5 万元，赣州机场 2019 年吞吐量 209万，人均乘机次数 0.11 次。腹地辐射角度，赣州位于江西南部，赣湘粤闽交界，周边吉安

182、、郴州、韶关、河源、梅州、龙岩均无大型机场，距离最近的大型枢纽南昌、厦门、广州、长沙等均在 300 公里以上。劣势或在于较低的人均 GDP，低于全国均值 7.1 万元，华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 103 且在前述 44 座华东城市中垫底。但优势在于目前赣南、粤北、闽西、湘南交界地带为明显的“民航黑洞”区域，民航需求有极大的空间。g）龙岩：）龙岩：人口 256 万，GDP2679 亿元，人均 GDP10.5 万元，龙岩机场 2019 年吞吐量23 万，人均乘机次数 0.04 次。腹地辐射

183、角度，龙岩位于闽赣粤交界，周边三明、赣州、以上仅为按照指标和特征筛选后列举，实际公司选点或有其他多方面考虑因素。其他虽非上述多省交界，但腹地较大，有较大辐射潜力的城市自北向南如潍坊潍坊（辐射淄博、东营等广大胶东半岛腹地）；济宁济宁（局面与菏泽类似但经济水平较好，机场已开通运行十年以上，此外旅游资源曲阜孔庙等）；阜阳阜阳（皖北唯一机场，辐射省内区域）；黄山黄山、上饶、景德镇上饶、景德镇（与衢州同属赣皖浙闽交界地带）。图表图表 161 公司华东地区可能的次枢纽选点公司华东地区可能的次枢纽选点 资料来源：百度地图，华创证券 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

184、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 104 4、公司公司原有市场加原有市场加密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长密仍有可观空间：预计新疆市场仍可增长 5 成以上。成以上。公司主要市场如新疆、内蒙公司主要市场如新疆、内蒙等等均有较大的加密空间。均有较大的加密空间。以新疆为例，以新疆为例，21 年夏秋季，疆内支线航线共 31 条，每周班次 302 班，平均单航线每日仅 1.4 班，即单航线尚不足每天一个往返，或近似每 3 日单一航线有 2 对往返航班。在在该频次下的航线运营水平仅解决了“有航班”的基本需求。该频次下的航线运营水平仅解决了“有航班”的基本需求。我们认为随着新

185、疆经济发展和旅游资源持续开发，疆内航空需求仍有较大发展潜力。我们认为随着新疆经济发展和旅游资源持续开发，疆内航空需求仍有较大发展潜力。假设假设 1：疆内航班加密到平均每条航线每日一个往返，则增量约为当前的则增量约为当前的 50%。假设假设 2：人均乘机：人均乘机次数次数角度，正如前述，新疆除乌鲁木齐以外的广大地区人均乘机次数仅为 0.31 次，全国排名倒数第 10 附近。即乌鲁木齐作为新疆核心枢纽，贡献了全省绝大多数的出行，而乌鲁木齐之外的区域，人口占比达到87.2%，但起降架次占比仅占36%，不平衡特征严重。乌鲁木齐以外区域航空出行空间巨大。假设除乌鲁木齐以外的区域人均出行次数从假设除乌鲁木

186、齐以外的区域人均出行次数从 0.31 次，提高至目前全国平均水平次，提高至目前全国平均水平 0.47 次次（2019 年），假设人口基数不变，则同样为约年），假设人口基数不变，则同样为约 50%空间。空间。假设假设 3：新疆共有 22 座机场，除乌鲁木齐机场客流量达到 2396 万，吞吐量第二大机场为喀什，仅有 243 万为乌鲁木齐的 1/10。除乌鲁木齐的 20 座机场合计仅贡献吞吐量 1362万，平均单机场吞吐量仅 68 万。假设单机场吞吐量提高至平均 100 万人次，同样对应提高近 50%（47%）。因此综合上述三种条件假设，我们认为新疆市场加密仍有因此综合上述三种条件假设，我们认为新疆

187、市场加密仍有 50%以上以上空间。空间。事实上我们的测算仍然较为保守：事实上我们的测算仍然较为保守：1）新疆是国内支线航空需求最为典型的区域，地广人稀导致其出行痛点极大，民航几乎是唯一性价比高、可行性强、投入较少、直面痛点的交通方式，即解决同样的出行频次，新疆区域人均乘机次数理应比其他区域更高新疆区域人均乘机次数理应比其他区域更高；2）机场建设角度机场建设角度，新疆规划 2025 年前建成 37 座机场，当前为 25 座，机场数量角度即50%增量，叠加前述各支线机场本身的增量，预计总体支线需求在翻倍以上预计总体支线需求在翻倍以上；3）新疆旅游）新疆旅游产业产业爆发。爆发。近年来在内循环背景下，

188、随着新疆交通条件改善，新疆成为国内旅游热门目的地，18-19 年连续 2 年旅游收入和旅游人次保持 40%以上的增速。即使在20 年疫情下，新疆“十一”旅游人数达到 1535 万，同比增长 10.8%，而全国则由 7.8 亿下滑至 6.4 亿，同比下降 21%。而 21 年五一假期，新疆旅游人次和旅游收入相比 19 年均实现大幅增长，而全国旅游人次小幅增长，旅游收入则下降 23%。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 105 图表图表 162 新疆历年旅游人次新疆历年旅游人次（亿人次）（亿人次）

189、图表图表 163 新疆历年旅游收入新疆历年旅游收入（亿元）（亿元）资料来源：国家旅游局，华创证券 资料来源：国家旅游局，华创证券 又如内蒙古又如内蒙古，全区共有 19 座机场，仅呼和浩特一座为干线机场。虽然公司已覆盖 16 座机场，且时刻占比达到 20.1%甚至超过新疆，但相比新疆，内蒙地形更为狭长，各地人文气候差异较大，交通往来方向和形式也更为复杂多样。公司因地制宜的模式创新可以根据当地的需求，有更大的拓展和发挥余地。5、需求空间测算需求空间测算 我们按照市场区域划分，测算和假设不同区域的机队需求规模，汇总后形成对公司总体的机队需求体量。我们以 2025 年为目标年：新疆新疆：参考前述，考虑

190、新疆区域新机场建设进程和加密航班预计至少可实现翻倍运力；云南、四川、青海、西藏及其他中西部省份云南、四川、青海、西藏及其他中西部省份：假设成熟后密度逐步与新疆接近；衢州等华东、华南、华北次枢纽衢州等华东、华南、华北次枢纽：假设最终为 5 个次枢纽，考虑公司与衢州合作规划 2020年投放 3 架过夜飞机，我们假设所有 5 个次枢纽平均投放 3 架飞机。图表图表 164 需求侧机队空间测算需求侧机队空间测算 20 年投放飞机数量 2025 预计需要飞机数量 提升幅度 20-25复合增速 备注 新疆加密 10 20 100%15%考虑新机场建设和航班加密，合计增加一倍运力 云南、四川、青海、西藏拓展

191、 5 25 400%38%新市场开拓，成熟后密度逐步与新疆接近 其他中西部加密+拓展（甘肃、宁夏、山西、内蒙）15 25 67%11%部分为新市场开拓，成熟后密度逐步与新疆接近 衢州等华东华南华北次枢纽拓展 3 15 400%38%公司规划在华东华南华北等规划数个次枢纽，假设5 个 上述区域加总 33 85 158%21%资料来源：华创证券综合测算 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 106 第第六六章章 投资建议投资建议 1、盈利预测：盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动

192、，综合考虑后我们小幅调整 2022 年盈利预测至预期亏损 16.3 亿（原预测为亏损 14.4 亿），调整 2023 年至预期盈利 6.0 亿（原预测为 6.3 亿），2024 年至预期盈利 11.0 亿（原预测 10.8 亿），对应2023-24 年 EPS 分别为 0.59、1.08 元（暂不考虑增发因素），对应 23-24 年 PE 分别为19、10 倍。2、投资建议：投资建议：中期价值明确，强调“强推”评级中期价值明确，强调“强推”评级 尽管当前仍处困境，但中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化，持续关注公司逆境破局之举，预计运力投放步入正轨后将维持 20%+的复合

193、增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予 2024 年 20 倍 PE，对应目标市值 219 亿，考虑公司拟增发不超过 25 亿，剔除该影响，较当前市值 71%空间，给予目标价 19.2 元，强调“强推”评级强调“强推”评级。3、短期仍处困境，静待逆势破局之举、短期仍处困境，静待逆势破局之举 21 年下半年后，公司采取全面从严的安全排查和整改措施，对运力投放造成一定影响，同时疫情至今仍对航空业造成较大的不利冲击，致使公司 21 年出现全年亏损（1 亿）。2022年以来，年以来，三大航航班量同比下降35.0%，较19年下降47.2%；春秋航空同比下降25.8%，较 19 年下降 20.6%；

194、吉祥航空同比下降 34.3%，较 19 年下降 38.3%；华夏航空同比下降华夏航空同比下降41.1%，较，较 19 年下降年下降 54.6%。因此预期 2022 年亏损会明显扩大。同时，因运力投放有限，公司暂缓了部分市场的发展，如云南市场。但我们观察发现，期间并无新搅局者抢夺市场，且公司仍维持相对稳定份额。但我们观察发现，期间并无新搅局者抢夺市场，且公司仍维持相对稳定份额。以德宏为例，21 年夏秋季，公司在云南德宏的周时刻为 56 个，占比 83%，22 年夏秋季周时刻 58个，占比 88%，稳中有升。同时，公司新签芜湖市场，展现支线龙头实力。2022 年 1 月，芜湖市政府与华夏航空签订了

195、芜湖市政府与华夏控股战略合作协议，双方将在航空产业领域深化合作，共同致力于将芜湖打造为区域航空枢纽城市。而在 2021 年，公司已围绕芜湖进行区域枢纽航空网络构建，新开通 7 条跨省航线，包括芜湖=重庆、芜湖=贵阳、芜湖=呼和浩特、芜湖=太原等航线，为当地及周边旅客提供更为便捷的跨省出行选择。我们建议保持对公司航班量恢复节奏的跟踪。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 107 图表图表 165 华夏航空航班量华夏航空航班量 资料来源：航班管家，华创证券 4、风险提示：疫情冲击、风险提示：疫情冲击

196、超出预期、飞行安全风险、经济大幅下滑。超出预期、飞行安全风险、经济大幅下滑。05003003504004501月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日华夏航空航班量2022年2021年2020年2019年 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 108 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E

197、2023E 2024E 货币资金 1,391 2,716 2,189 1,187 营业收入营业收入 3,967 2,518 6,173 7,748 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,786 3,663 5,349 6,222 应收账款 1,124 680 1,460 1,958 税金及附加 13 4 11 16 预付账款 137 120 183 229 销售费用 240 176 259 325 存货 140 95 146 183 管理费用 244 214 235 287 合同资产 0 0 0 0 研发费用 21 20 22 23 其他流动资产 1,133 486 1,255 1,679

198、财务费用 352 644 208 258 流动资产合计 3,925 4,097 5,233 5,236 信用减值损失-28-10-10-7 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,141 2,872 4,178 5,482 投资收益 0 3 3 3 在建工程 1,965 2,065 2,165 2,225 其他收益 596 368 597 654 无形资产 182 164 147 133 营业利润营业利润-115-1,832 690 1,277 其他非流动资产 7,990 7,822 7,689

199、7,581 营业外收入 9 20 18 16 非流动资产合计 12,278 12,923 14,179 15,421 营业外支出 6 3 3 4 资产合计资产合计 16,203 17,020 19,412 20,657 利润总额利润总额-112-1,815 705 1,289 短期借款 2,523 4,523 6,523 6,523 所得税-13-181 106 193 应付票据 0 7 12 18 净利润净利润-99-1,634 599 1,096 应付账款 455 343 536 660 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-99-1,6

200、34 599 1,096 合同负债 59 38 92 116 NOPLAT 212-1,054 776 1,315 其他应付款 318 318 318 318 EPS(摊薄)（元）-0.10-1.61 0.59 1.08 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1,258 1,258 1,258 1,258 其他流动负债 80 657 198 254 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,693 7,144 8,937 9,147 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 1,630 1,630 1,630 1,630 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长

201、率-16.1%-36.5%145.1%25.5%其他非流动负债 6,264 6,264 6,264 6,264 EBIT 增长率-73.2%-587.5%177.9%69.5%非流动负债合计 7,894 7,894 7,894 7,894 归母净利润增长率-116.1%-1,554.9%136.7%82.9%负债合计负债合计 12,587 15,038 16,831 17,041 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,616 1,982 2,581 3,616 毛利率 4.6%-45.5%13.4%19.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率-2.5%-64.9%9.

202、7%14.1%所有者权益合计所有者权益合计 3,616 1,982 2,581 3,616 ROE-2.7%-82.4%23.2%30.3%负债和股东权益负债和股东权益 16,203 17,020 19,412 20,657 ROIC 2.5%-11.7%7.4%11.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 77.7%88.4%86.7%82.5%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 322.9%690.1%607.5%433.5%经营活动现金流经营活动现金流 915 457-227 865 流动比率 0.8 0.6 0.6 0.6 现金收益

203、493-734 1,050 1,611 速动比率 0.8 0.6 0.6 0.6 存货影响-27 45-51-37 营运能力营运能力 经营性应收影响 40 461-843-544 总资产周转率 0.2 0.1 0.3 0.4 经营性应付影响-69-104 198 130 应收账款周转天数 102 129 62 79 其他影响 478 789-581-295 应付账款周转天数 43 39 30 35 投资活动现金流投资活动现金流-1,823-900-1,500-1,500 存货周转天数 12 12 8 10 资本支出 2,288-1,068-1,634-1,607 每股指标每股指标(元元)股权投

204、资 0 0 0 0 每股收益-0.10-1.61 0.59 1.08 其他长期资产变化-4,111 168 134 107 每股经营现金流 0.90 0.45-0.22 0.85 融资活动现金流融资活动现金流 791 1,768 1,200-367 每股净资产 3.57 1.96 2.55 3.57 借款增加 2,540 2,000 2,000 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-189-369-451-449 P/E-115-7 19 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 6 4 3 其他影响-1,560 137-349 82 EV/EBITDA 35-18 14 9 资料来源：公司

205、公告，华创证券预测 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 109 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交

206、运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交

207、通运输仓储行业入围。研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021

208、年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 110 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理

209、 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 0

210、 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 王世韬 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨

211、 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 华夏航空（华夏航空（002928）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 111 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级

212、说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券

213、或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信

214、息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改

215、。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：