1、证券研究报告|行业深度|有色金属 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有色金属 报告日期：2022 年 10 月 17 日 黄金：黄金：避险价值凸显避险价值凸显 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 通胀持续高企通胀持续高企凸显黄金投资价值凸显黄金投资价值 通胀持续高企，黄金仍有配置价值，建议关注赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。赤峰黄金：“周期赤峰黄金：“周期+成长”成长”公司稳步推进国际化战略，目前在加纳、老挝和科特迪瓦均有资源布局，并与沙特、老挝的相关企业进行合作探矿项目，我们认为公司具备高成长性，矿产金产量有望发生质变，迎来“周期”+“成长”

2、的双击。老挝 Sepon 矿区稀土的发现也为公司注入活力，有望成为业务第二增长极。山东黄金：山东黄金：打造世界级黄金基地打造世界级黄金基地 公司黄金资源丰富，国内外黄金储量共计 592.41 吨，对应权益量 499.62 吨。依托覆盖黄金的全产业链，以及“焦家资源带、新城资源带、三山岛资源带”等矿权资源，加快推进莱州世界级黄金基地建设。山东省内资源整合计划、公司定增募资助力山东黄金储量、产量提升，推动集团十四五规划落地。银泰黄金：银泰黄金：成本优势显著成本优势显著 公司规划在 2-3 年内力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在 2020年底基础上翻一番，期间成功收购芒市金矿，预计在年底

3、完成备案工作，有望大幅增厚公司利润。此外，公司成本优势显著，黄金业务毛利率稳定。中金黄金：中金黄金：深化改革深化改革，稳健经营，稳健经营 业绩稳中有升，深化改革成效显著。公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，经济运行保持稳中向好；坚定不移坚持“资源生命线”战略，资源保障工作稳步推进，企业探矿增储成果显著；大力推进项目建设，重点项目进展顺利。湖南黄金：湖南黄金：多业务多业务协调协调发展发展 多业务并驾齐驱，助力实现十四五规划。湖南黄金业务范围覆盖金、锑和钨的采选、冶炼，在黄金业务层面，公司将加大“以矿找矿、探边扫盲”力度，通过收购矿山等方式多渠道拓展资源储量。风险提示风险提示 美联储加

4、息风险；通货膨胀风险。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S02 相关报告相关报告 1 需求复苏持续行业周报（2022 年 10 月第 2 期）2022.10.16 2 节后需求有望延续复苏行业周报（2022 年 10 月第 1期）2022.10.09 3 海外加息短期影响市场情绪行业周报（2022 年 9 月第 4期）2022.09.25 行业深度 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 金业五鼎金业五鼎.5 2 赤峰黄金赤峰黄金.6 2.1 股权结构.6 2.2 财务状况.7 2.3 管理

5、模式.8 2.4 资源储量.9 2.5 产能扩张.10 2.6 降本增效.11 2.7 稀土：第二增长极.11 3 山东黄金山东黄金.15 3.1 股权结构.15 3.2 财务情况.16 3.3 资源储量.16 3.4 产量情况.17 3.5 产能扩张.17 3.5.1 省内资源整合计划.17 3.5.2 集团优质资源注入.18 3.5.3 储备大型优质矿产资源.19 3.6 降本增效.19 4 银泰黄金银泰黄金.20 4.1 股权结构.20 4.2 财务情况.20 4.3 资源储量.21 4.4 产能扩张.22 5 中金黄金中金黄金.24 5.1 股权结构.24 5.2 财务情况.24 5.

6、3 资源储量.25 5.4 产能扩张.26 6 湖南黄金湖南黄金.27 6.1 股权结构.27 6.2 财务情况.27 6.3 资源储量.28 6.4 产量情况.28 6.5 锑：光伏需求带来业务新增长.28 7 风险提示风险提示.29 QVhV9YkWNAdYrWpU8OaO7NnPnNnPpNlOqRqQkPnMzQ9PqRoOxNqQoPwMpMuN行业深度 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：美国黏性通胀指数.5 图 2：美国工资增长水平（单位：同比）.5 图 3：赤峰黄金股权架构.6 图 4：赤峰黄金子公司结构.7 图 5：营业收入及同

7、比增速.7 图 6：归母净利润及同比增速.7 图 7：各业务营业收入及公司毛利率情况（万元）.8 图 8：营业总成本情况（亿元）.8 图 9：公司黄金储量变化.9 图 10：全球稀土储量与产量情况.12 图 11：稀土产业链.12 图 12：赤峰黄金稀土业务进展时间线.13 图 13：山东黄金业务分部详情.15 图 14：山东黄金股权结构.15 图 15：营业收入及同比增速.16 图 16：归母净利润及同比增速.16 图 17：银泰黄金股权结构.20 图 18：营业收入及同比增速.21 图 19：归母净利润及同比增速.21 图 20：银泰黄金毛利率情况.21 图 21：中金黄金股权结构.24

8、图 22：营业收入及同比增速.24 图 23：归母净利润及同比增速.24 图 24：2017 年-2022 H1 公司费用情况.25 图 25：2017-2021 年公司黄金年产量.26 图 26：湖南黄金股权结构.27 图 27：营业收入及同比增速.28 图 28：归母净利润及同比增速.28 图 29：2017-2021 年锑产量情况.29 图 30：锑产品营业收入情况.29 表 1：赤峰黄金激励制度考核要求.8 表 2：赤峰黄金矿山情况（截至 2022 H1）.9 表 3：赤峰黄金合作探矿情况.10 表 4：赤峰黄金矿石处理能力.11 表 5：国内外中重稀土企业资源对比.13 表 6：赤峰

9、黄金稀土开发情况.14 表 7：山东黄金金矿情况.17 表 8：山东黄金矿山复产情况（截至 2022 年 7 月）.17 表 9：山东黄金内部资源整合项目汇总.18 行业深度 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：集团资产情况梳理.19 表 11：收购资源情况.19 表 12：银泰黄金资源情况.22 表 13：银泰黄金自有黄金矿山.22 表 14：银泰黄金金矿探矿增储情况.22 表 15：银泰黄金 2020 年资源情况.23 表 16：银泰黄金在建工程情况.23 表 17：中金黄金重点自有金矿情况（截至 2021 年底）.25 表 18：中金黄金重点在建项目.26

10、 行业深度 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 金业五鼎金业五鼎 美国通胀黏性价格指标持续上升，短期内降通胀难度较高。美国通胀黏性价格指标持续上升，短期内降通胀难度较高。按照价格的变动频率，商品可以分为黏性价格商品和弹性价格商品，其中，黏性价格商品的价格具有持续性，一般不会在短时间出现剧烈波动。据亚特兰大联储数据，美国 9 月黏性价格指数同增 6.5%，环增 8.5%，核心黏性价格指数同增 6.4%，环增 8.3%；弹性价格指数同增 13.3%，环减5.1%，核心弹性价格指数同增 7.3%，环减 2.1%。图1：美国黏性通胀指数 资料来源：亚特兰大联储，浙商证券研究所

11、 就业市场仍强劲，工资也大幅上涨，工资就业市场仍强劲，工资也大幅上涨，工资-物价螺旋式通胀物价螺旋式通胀的可能性仍存的可能性仍存。9 月美国新增非农就业 26.3 万人，环减 16.5%；非农职业空缺率略有降温，达到 6.2%，前值 6.8%。美国就业市场的紧缺有所缓解，但仍处较高水平。分细项来看，美国就业市场的缺口主要集中在服务业，其中休闲住宿业、专业和商业服务以及教育和保健服务的非农职业空缺率分别为 8.2%、7.7%和 7.1%，缺口仍较大。据亚特兰大联储数据，9 月全职工作的工资水平同比增长达 5.9%。图2：美国工资增长水平（单位：同比）资料来源：亚特兰大联储，浙商证券研究所-10-

12、50510152025Flexible CPI 12-monthSticky CPI 12-month01234567Usually Full-timeOverallUsually Part-time行业深度 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通胀持续高企，黄金仍有配置价值，建议关注赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金和湖南黄金。2 赤峰黄金赤峰黄金 公司稳步推进国际化战略，公司稳步推进国际化战略，目前在加纳、老挝和科特迪瓦均有资源布局，并与沙特、老挝的相关企业进行合作探矿项目，我们认为公司具备高成长性，矿产金产量有望发生质变，迎来“周期”+“成长”的双击。2.1 股

13、权结构股权结构 公司实控人为李金阳女士，第二大股东为王建华先生。截至 2022 年 6 月 30 日，李金阳女士直接持有公司 11.19%的股份，并通过瀚丰中兴间接控制公司 3.1%的股份；董事长王建华先生共持有公司 5.9%的股份。公司董事会具有丰富的管理经验和强大的专业背景。董事长王建华曾任山东黄金、紫金矿业白药董事长，矿业经验丰富，且在任期间完成多项大型资源的收购，适合目前公司的发展战略。联席董事长吕晓兆曾任中国黄金协会副会长；联席董事长傅学生曾任山东黄金总经理助理、总工程师、首席科学家和山东黄金科技公司董事长；董事杨宜芳女士曾任恒兴黄金执行董事、总裁。另有两位工程院院士担任赤峰黄金独立

14、董事，研究方向分别为金属矿床成矿与选冶过程技术研究、设计及工程化，与公司业务重点高度重叠。图3：赤峰黄金股权架构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司的黄金业务主要通过下属子公司来开展。公司的黄金业务主要通过下属子公司来开展。境内全资子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，截至 2021 年末公司国内保有黄金资源量约 52.57 吨，均属于国内当前少有的高品位富矿床。境外黄金资源则主要通过万象矿业（90%）和金星瓦萨（55.8%）来开展，据公司 22 年半年报，万象矿业保有黄金资源量 158 吨，金星瓦萨保有黄金资源 364.8 吨。行业深度 http:/ 7/30 请务必阅读

15、正文之后的免责条款部分 图4：赤峰黄金子公司结构 资料来源：赤峰黄金官网，浙商证券研究所 2.2 财务状况财务状况 公司盈利能力稳定。2022 H1 公司实现营业收入 30.46 亿元，同比增长 82.12%，归母净利润 4.11 亿元，同比增长 2.50%。2021 年公司实现营业收入 37.8 亿元，同比下滑17%，归母净利润 5.83 亿元，同比下滑 26%，主要原因为子公司万象矿业主营业务由电解铜转换至黄金，新工程在建导致选矿销量低。图5：营业收入及同比增速 图6：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司在确定以金为主的发展战略

16、后，毛利率大幅提升。公司在确定以金为主的发展战略后，毛利率大幅提升。2019 年公司毛利率 20.11%，2020 年毛利率 30.83%，同比增长 50.33%。2019 年至 2022 H1，黄金业务营业收入逐年上升，毛利率也稳步上升。公司降本增效的效果明显。公司降本增效的效果明显。公司营业成本在 2020 年、2021 年连续两年下降，同比下降分别为 36.43%、21.23%，2022 H1 由于并购金星瓦萨支出一次性费用较多有所上升。销售费用连续三年下降，2022 H1 同比下降 19.75%。-5005002030405060702001

17、820022 H1营业收入（亿元）Yoy（%）-30040000212022 H1归母净利润（亿元）Yoy(%)行业深度 http:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：各业务营业收入及公司毛利率情况（万元）图8：营业总成本情况（亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.3 管理模式管理模式 管理高效，实现三位一体。管理高效，实现三位一体。公司积极建设所有者、经营者、劳动者“三位一体”体系，三种角色突破界限、全面

18、开放。公司下一阶段的主要任务，是要实现三种角色的“国际化”。公司陆续发布股份回购方案、员工持股计划和股票增值权计划，提振市场信心。公司陆续发布股份回购方案、员工持股计划和股票增值权计划，提振市场信心。股份回购方案：股份回购方案：公司于 2022 年 1 月 17 日通过股份回购二期方案，用于员工持股计划与股权激励。回购价格不超过 20 元/股，拟回购数量占总股本 2.5%。截至 2022 年 9 月底，公司已累计回购股份 199 万股，占公司总股本 0.12%，最高回购价 15.08 元/股，最低15.01 元/股。员工持股计划：员工持股计划：对象范围包括公司及其下属子公司董事、监事、高级管理

19、人员及其他核心人员，总人数共计不超过 98 人。本员工持股计划持股规模预计不超过 4159.77 万股，约占本员工持股计划修订稿公告日公司股本总额的 2.50%。股票增值权计划：股票增值权计划：激励对象范围为公司非中国国籍的核心人才，不包括独立董事、监事及单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，本激励计划的激励对象为 7 人，拟向激励对象合计授予 180 万份股票增值权，约占本计划草案公告时公司股本总额的 0.11%。股票增值权行权价格设为 16 元/股。员工持股计划和股票增值权业绩考核要求：公司根据矿产金产量矿产金产量确定员工持股计划和股票增值权计划的考核要求

20、，符合公司“以黄金为主业”的发展战略。表1：赤峰黄金激励制度考核要求 制度 具体考核要求 员工持股计划 2021-2022 年矿产金产量累计不低于 24 吨，可分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的 50%2021-2023 年矿产金产量累计不低于 43 吨，可分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的 100%股票增值权计划 第一个行权期：公司 2022 年矿产金产量不低于 16 吨 第二个行权期：公司 2022-2023 年矿产金产量累计不低于 35 吨 资料来源：Wind，浙商证券研究所 055404505000010

21、000002500003000003500004000004500002002020212022 H1黄金电解铜其他毛利率(%)-02000020022 H1营业总成本Yoy行业深度 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 资源储量资源储量 公司黄金储量丰富。公司黄金储量丰富。赤峰黄金在国内的主力矿山为华泰矿业与五龙矿业，矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床；国外的万象矿业与金星瓦萨资源量占公司总黄金资源量的 91.19%，规模大但品位略低于国内矿

22、山。表2：赤峰黄金矿山情况（截至 2022 H1）矿山 资源量（吨）品位（g/t）年产量（万吨）吉隆矿业 52.57 14.57 12.00 华泰矿业 7.31 18.89 五龙矿业 8.00 10.00 万象矿业 158 2.70 300.00 金星瓦萨 364.8 3.53 资料来源：公司 2021 年年报，浙商证券研究所（注：年产量为矿石量）扩张已成为公司的主基调。扩张已成为公司的主基调。迄今为止，公司针对黄金矿产资源进行了三次并购，每次资源收购后公司的黄金储量均有明显增长。2014 年收购五龙金矿后，公司储量从 41.46 吨上升至 50.045 吨，同比上涨 20.71%；2018

23、年收购 MMG Laos 后，公司储量从 55.75 吨增长至 134.812 吨，同比增长 141.82%；2022 年收购金星资源 62%股权后，公司黄金储量增至 575 吨，同比增长 173.55%。图9：公司黄金储量变化 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 增储进展顺利，公司境内外黄金矿山资源禀赋丰富，具有较高的增储潜力。增储进展顺利，公司境内外黄金矿山资源禀赋丰富，具有较高的增储潜力。境内方面，五龙矿业开展的国家重点研发项目 3000 米验证钻工程顺利终孔，经初步查明，累计见4 条金矿体、3 条金矿化体。境外方面，金星瓦萨目前在 5 个靶区和 HBB 区域的一个靶区进行重点勘探，HB

24、B 区域有较大的资源保有量。2022 年上半年在矿区西南林区发现赋存深度较浅的露采新矿体，在 B 矿体南延区新发现的高品位资源，估算未来远景储量将可能支持矿山运营 50 年以上。持续关注优质项目，聚焦投资黄金领域。持续关注优质项目，聚焦投资黄金领域。2022 年 9 月 13 日，赤金香港参与竞买在内蒙古产权交易中心公开挂牌的“TIETTO MINERALS LIMITED 普通股股票 25,190,076 股公0050060070020000212022 H1储量（吨）2018年12月1日以17.79亿元

25、收购MMG Laos的100%股权，MMG Laos持有LXML的90%股权2022年2月12日收购金星资源62%股权，成交金额18.62亿元行业深度 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开征集受让方”项目，并已取得了标的股份受让资格，最终交易价格约为人民币 5072 万元。如上述交易顺利完成，赤金香港将持有铁拓矿业 110,455,864 股普通股，约占其增发后已发行股份的 10.23%，但不形成对该公司的控制。铁拓矿业的主要资产是阿布贾项目。铁拓矿业持有阿布贾项目的 88%股权。项目采矿权范围现保有资源量 104.2 吨，平均品位 1.2 克/吨，目前仍在继续加密钻

26、探提升储量以及资源量级别。在采矿权外围拥有三宗探矿权：北部面积为 340km、中部面积为264km、南部面积为 390km。项目计划在 2022 年底至 2023 年初投产。合作探矿项目如火如荼。合作探矿项目如火如荼。赤峰黄金全资子公司赤金香港与沙特阿吉兰兄弟矿业签署合作协议，双方共同出资各占 50%设立合资公司，在沙特境内开展金矿项目勘探。沙特阿拉伯黄金资源丰富，现有黄金储量位居全球 16 位。赤峰黄金子公司万象矿业与 Douangchaleun Development Company(DDC)签署协议，在老挝境内进行合作勘探工作，协议涵盖了具有开发金、铜和稀土潜力的 26 个项目区域，涉及

27、矿区总面积约 6490 平方公里。DDC 是老挝拥有最多矿权的私营企业，涉足采矿、建筑、物流和其他基础设施等多个领域。2022 年 7 月 11 日，万象矿业与老挝矿业发展国有公司(LMD)签订探矿合作协议，将共同合作，在老挝境内开展多品种矿业资源项目勘探。LMD 是老挝国有独资公司，隶属国家能矿部，主要负责老挝矿产资源的勘探、储备和合作开发。表3：赤峰黄金合作探矿情况 合作方 具体情况 沙特阿吉兰兄弟 设立合资公司在沙特境内开展金矿勘探 DDC 合作开发具有金、铜、稀土矿产潜力的约 6490 平方公里区域 LMD 在老挝境内合作开展多品质矿业资源勘探 资料来源：赤峰黄金公众号，浙商证券研究所

28、 2.5 产能扩张产能扩张 截至 2022H1，吉隆矿业、五龙矿业、金星瓦萨选矿厂日处理矿石能力分别为 1200吨、450 吨、7400 吨。吉隆矿业：吉隆矿业：新增 18 万吨金矿石采选能力扩建项目启动实施，选厂日处理能力将由目前450 吨提升至 1000 吨，2022 年下半年将开始选厂主厂房建设、设备安装及尾矿库建设。五龙矿业：五龙矿业：3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投产，与之配套的井下技改工程均按计划顺利进行，以在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。据 2022 年 8 月 16 日投资者问答，五龙矿业与金星瓦萨的选矿厂目前尚未满负荷运行，公司采取了针对

29、性的具体措施，已逐步显现成效。其他矿山子公司采选能力基本匹配。行业深度 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：赤峰黄金矿石处理能力 矿山 当前处理能力（吨/天）未来处理能力 备注 吉隆矿业 450 1000 年新增 18 万吨金矿采选能力扩建项目 五龙矿业 1200 3000 预计 2024 年实现 万象矿业/3300 Discovery 采区 金星瓦萨 7400 10000 资料来源：公司 2022 年半年报，浙商证券研究所 2.6 降本增效降本增效 吉隆矿业、华泰矿业：吉隆矿业、华泰矿业：新采用“尾矿脱氰压滤工艺”，自 2018 年 10 月投入运行以来，项目运

30、行稳定，各项指标正常，具有创新性，环境效益、经济效益和社会效益显著。金星瓦萨：金星瓦萨：制定了“双万计划”，即日选矿石 1 万吨，年产黄金 10 吨，同时针对周边配套设施制定多项针对性改善措施：1）将原 26 米/天掘进效率提升至 42 米/天；2）加大周边露天坑回采力度；3）尽快对 Adoikrom 等区域开展采矿工作；4）计划增加竖井提升，改善斜坡道卡车运输效率逐渐下降的问题；5）进行选厂升级改造。万象矿业：万象矿业：持续优化金矿选冶回收率，在配矿、高压氧化、浮选、浸出等环节不断完善工艺流程，金选矿综合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%。Sepon 东部易选石英脉型金

31、矿，矿区深部和外围金矿勘探也在持续进行，发行均有新的丰富资源。综合来看，赤峰黄金黄金储量大幅上升，同时实行多种措施进行降本增效，矿石处理、金矿产量将会迎来大幅度提升，我们认为赤峰黄金具有高成长性，有望成为国内一线黄金龙头。2.7 稀土：第二增长极稀土：第二增长极 稀土是镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称。根据萃取分离可分为轻稀土（镧、铈、镨、钕）、中稀土（钐、铕、钆、铽和镝）、重稀土（钬、铒、铥、镱、镥、钇）。稀土资源并不稀缺，但可开采浓度较低。稀土资源并不稀缺，但可开采浓度较低。据 USGS，2014 年至 2021，全球稀土储量逐年降低，产量方面，2021 年全球稀土产量 28 万吨，

32、相比于 2020 年增加 4 万吨，增幅16.7%，主要生产国为中国、美国、缅甸与澳大利亚。中重离子稀土矿资源稀少，供应存在缺口。中重离子稀土矿资源稀少，供应存在缺口。据安泰科，中重离子稀土预计未来两年会存在供应缺口，缅甸矿的开采存在不确定性，中国江西离子矿重启时间尚未确定，且下游需求快速增长，供需紧平衡的状态或许会被打破。行业深度 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：全球稀土储量与产量情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 稀土产业链下游前景广阔，新能源需求持续向好。稀土产业链下游前景广阔，新能源需求持续向好。稀土被广泛应用在新能源汽车、5G、高端装备制造等

33、行业。其中钕铁硼永磁体作为第三代永磁材料，因为优异的磁性被称为“磁王”，是新能源汽车驱动电机的关键材料。图11：稀土产业链 资料来源：知网，浙商证券研究所 公司高度重视稀土资源，持续推进稀土开发。公司高度重视稀土资源，持续推进稀土开发。自 2021 年初发现稀土元素异常后，公司先后与国内和老挝多家企业达成合作，合作方向涵盖稀土资源的持续勘探以及后续开发。050,000100,000150,000200,000250,000300,000020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000140,000,000160,00

34、0,0008200020022004200620082001620182020稀土:储量:全球稀土:矿产量:全球（右）行业深度 http:/ 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：赤峰黄金稀土业务进展时间线 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 Sepon 矿区稀土资源丰富，找矿前景可观。矿区稀土资源丰富，找矿前景可观。2021 年 12 月至 2022 年 7 月，万象矿业在Sepon 矿区南部西区 10 平方公里范围内开展了稀土矿普查工作，目前已查明矿体 2 个，经估算共获得全相稀土氧化物内蕴经济资源量共 32047.52 吨，估算

35、面积 9.1km，平均品位 0.045。离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。Sepon 矿区实际花岗岩出露面积超 50 平方公里，矿区外围空白区域约有 330 平方公里花岗岩出露，该区域稀土找矿前景广阔。表5：国内外中重稀土企业资源对比 矿山 储量（吨）品位（%）年产量（吨）中国稀土 圣功寨稀土矿 86601.50 0.06/肥田稀土矿/广晟有色 平远仁居稀土矿 10806.00 0.11 75.5 大埔五丰稀土矿 2329.79 0.09 55 赤峰黄金 Sepon（目前已勘探区域）32047.52 0.05/资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：中国稀土矿山资源数据出自 20

36、16 年探矿权评估报告，广晟有色矿山资源数据出自公司 2020 年年报，赤峰黄金矿山数据出自公司 2022 年 8 月 16 日公告）公司与厦门钨业签署战略合作框架协议，将设立合资公司，分别占股 51%和 49%，合资公司将承接双方现有与第三方的拟合作项目，并作为未来双方在老挝运营稀土资源开发的唯一平台。协议双方同意赤峰黄金对 Sepon 矿区内南部西区花岗岩地区 35.8 平方公里内的稀土资源可进行自主开发或其他方合作方开发。除该区域以外，双方在老挝开展稀土资源业务领域互为唯一战略合作伙伴，在稀土深加工领域可结合各自实际情况，开展股权合作相关事宜。此外，公司积极与外部企业展开合作，推进稀土勘

37、探与后续开发。公司与 Lao Mining Development State Enterprise（LMD）和 Douangchaleun Development Company（DDC）成功签署合作协议，在老挝境内进行金、铜及稀土等资源的合作勘探工作。行业深度 http:/ 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万象矿业与 DDC 签署合作协议，在老挝境内进行合作勘探工作，协议涵盖了具有开发金、铜和稀土潜力的 26 个项目区域，涉及矿区总面积约 6490 平方公里。表6：赤峰黄金稀土开发情况 合作方 内容 DDC 协议矿区总面积 6490 平方公里，覆盖 26 个项目区域 LMD

38、共同合作在老挝境内开展多品种矿业资源项目勘探 厦门钨业 设立合资公司，双方在老挝开展稀土资源业务互为唯一战略合作伙伴 赤峰黄金 对 Sepon 矿区西南部 35.8 平方公里的稀土资源进行开发 资料来源：公司 2022 年半年报，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 山东黄金山东黄金 省内资源整合计划助力山东黄金再上一层楼。省内资源整合计划助力山东黄金再上一层楼。目前公司正在加快推进莱州世界级黄金基地建设，并确定了以“焦家资源带、新城资源带、三山岛资源带”“焦家资源带、新城资源带、三山岛资源带”等矿权资源为基础，以矿业板块、冶炼板块、循环经济

39、、智能矿山、生态矿业、产业协同六大规划板块为依托的世界级黄金基地建设规划。公司围绕黄金主业打造覆盖全产业链的主营业务。公司的业务覆盖黄金的采矿-充填-选矿-冶炼-销售等环节，同时开展矿业装备、大宗商品交易等业务，搭建产业链金融，覆盖国际国内矿业并购、矿业资源勘探、标准化金融服务产品、黄金交易、投融资业务等业务。图13：山东黄金业务分部详情 资料来源：山东黄金官网，浙商证券研究所 3.1 股权结构股权结构 公司控股股东为山东黄金集团，实际控制人为山东国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，山东国资委直接和间接持有山东黄金集团 90%的股权，山东黄金集团则共直接持有公司37.87%的股权。此

40、外，山东国资委还通过完全控股山金资源、山金有色和青岛黄金的形式间接持有公司 4.36%的股权 4.36%，2.58%和 0.7%的股权。图14：山东黄金股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 财务情况财务情况 2021 年受山东省生态红线影响，主力矿山停产，营业收入下降至 339.35 亿元，同比下降 46.70%；归母净利润-1.94 亿元，同比下降 109.57%。随着主力矿山陆续进行复工复产，2022H1 营业收入 298.25 亿元，同比增长 150.96%；归母净利润 5.56 亿元，同比增长139.

41、45%。图15：营业收入及同比增速 图16：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.3 资源储量资源储量 公司矿产资源丰富，主要集中在山东省内和国外。公司矿产资源丰富，主要集中在山东省内和国外。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 13 座国内矿山与 2 座分别位于阿根廷与加纳的矿山，拥有黄金资源量 1479.26 吨，储量592.41 吨，对应权益量 499.62 吨。公司注重内部探矿增储，2022 年上半年三山岛金矿、新城金矿、鑫汇公司、福建源鑫均取得较好的探矿成果。公司主力矿山为三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿

42、。玲珑金矿所属的玲珑矿区、东风矿区及蓬莱矿业 2020 年黄金产量占公司全年黄金产量约 10%。-0200005006007002002020212022 H1营业收入Yoy(%)-150-52002020212022 H1归母净利润Yoy(%)行业深度 http:/ 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：山东黄金金矿情况 矿山 储量（吨）品位（克/吨）2021 年产量（吨）2020 年产量（吨）资源剩余可开采年限 山东省 三山岛

43、金矿 55.60 2.68 2.67 7.14 8 焦家金矿 89.02 3.87 4.56 7.47 4 新城金矿 59.59 3.33 2.22 4.52 7 玲珑金矿 15.05 2.28 1.00 3.81 5 归来庄金矿 2.03 3.64 0.17 0.75 9 金洲金矿 6.20 2.90 1.01 1.31 7 青岛金矿 21.05 4.99 2.02 1.87 21 蓬莱金矿 6.08 5.09 0.11 0.85 3 沂南金矿 2.34 1.36 0.29 0.36 6 省外 赤峰柴金矿 1.55 5.11 1.55 1.40 1 福建源鑫金矿 1.46 3.51 0.45

44、 0.50 5 西和中宝金矿 12.75 2.24 1.01 0.81 12 新疆金川 22.71 0.84 2.35 0 5 国外 贝拉德罗矿 139.78 2.65 5.39 7.02 9 卡帝诺 157.20 0.78 13 资料来源：公司 2022 年半年报，浙商证券研究所 3.4 产量情况产量情况 自 2021 年下半年，公司全力推进复工复产，所属山东省内矿山产能逐步恢复。玲珑矿区和东风矿区仍旧无法复工复产，年初计划复产实际为 2022 年 7 月，目前复产节奏相对滞后，对公司 2022 年黄金产量将有部分影响。表8：山东黄金矿山复产情况（截至 2022 年 7 月）矿山 2020

45、年产量（吨）进展 玲珑矿区 3.81 采矿权到期，受山东省生态保护红线划定尚未批复的影响，未完成矿权延续，目前仍无法复工复产 东风矿区/蓬莱矿业 0.85 受非煤安全检查影响，2022 年 3 月办理完毕安全生产许可证续期，2022 年 4 月之前未复工复产 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.5 产能扩张产能扩张 3.5.1 省内资源整合计划省内资源整合计划 山东省政府资源整合方案明确，省内资源整合有望提速。山东省政府资源整合方案明确，省内资源整合有望提速。2021 年 7 月 26 日山东省政府发布山东省人民政府关于烟台市 8 个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复，明确了坚持“一个主体

46、”原则，推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。公司资源整合计划中焦家矿区和新城矿区先行。公司资源整合计划中焦家矿区和新城矿区先行。2021 年 10 月，公司通过收购莱州章鉴和集团资产注入获得了焦家金矿带的部分矿权。2022 年 4 月 20 日，焦家金矿和新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证，采矿权面积分别达到 18.5km、13.75km，开采深度分别许可至-1880 米和-1835 米，生产规模分别由 165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660万吨/年、264 万吨/年。行业深度 http:/ 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

47、公司定增募资助力焦家矿区资源整合顺利开展。公司定增募资助力焦家矿区资源整合顺利开展。2022 年 6 月 2 日公司拟非公开发行股票募集资金 99 亿元，其中 73.83 亿元将用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程，项目建设期 6 年。项目建成达产后，年均产浮选金精矿项目建成达产后，年均产浮选金精矿 29.006 万吨（含金万吨（含金 18.85 吨），较吨），较 2020 年年焦家金矿产量焦家金矿产量 7.47 吨增长近吨增长近 152%。表9：山东黄金内部资源整合项目汇总 项目名称 建设地点 建设单位 项目概况 山东省莱州市焦家矿区（整合）金矿资源开发利用 莱州市 山东黄金矿业（莱州）有限

48、公司焦家金矿 焦家矿区（整合）位于莱州市金城镇和朱桥镇，矿区范围由 64 个拐点坐标组成，面积 18.507km2，开采方式采用地下开采，开采标高+150m-1880m。开发利用方案拟对-1120m 以上矿体和-1120m 以下矿体分一期、二期开采。矿山设计服务年限为18 年（不含基建期），设计劳动定员 2136 人。采用连续工作制，年工作 330 天，日工作 3 班，每班工作 8 小时。项目达产后采选能力 660 万 t/a（20000 t/d），最终产品为金精矿，达产年均产量29.063 万 t/a（880.7t/d）。山东省莱州市新城矿区（整合）金矿资源开发利用 莱州市 山东黄金矿业股份

49、有限公司新城金矿 山东省莱州市新城矿区（整合）金矿资源开发利用位于莱州市金城镇境内，整合后矿区面积 13.755km2，开采深度+37m 至-1835m，矿区范围由 50 个拐点圈定。开采能力整合为 264 万吨/年，矿区服务年限为 15.5 年。项目产品方案为年产119559.76t 金精矿。本次整合后新城金矿选矿厂由目前的 3000t/d 扩建至 8000t/d。资料来源：山东省莱州市焦家矿区（整合）金矿资源开发利用烟台市生态环境局，浙商证券研究所 3.5.2 集团优质资源注入集团优质资源注入 集团层面“十四五”规划明确。集团层面“十四五”规划明确。集团公司“十四五”战略目标是“致力全球领

50、先，跻身世界前五”，到 2025 年，利润总额达到 80 亿元至 100 亿元，矿产金产量达到 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，人均收入达到 20 万元/年，资产规模和上市公司市值均突破 2000亿元，资产负债率降至 50%，争取“再造一个山东黄金”，进入世界 500 强。集团“十四五”规划路径明晰，可行性较高。集团“十四五”规划路径明晰，可行性较高。集团层面增量主要从以下方面实现：一是把握山东省内金矿资源整合战略机遇期，积极参与山东省金矿资源整合工作，大力推进重大项目建设；二是在省外区域，依托公司现有矿山，对其周边区域及重要成矿带进行项目考察、筛选，加快对优质黄金资源项目兼并重组，

51、充分发挥地方矿山协同效应进行并购、整合；三是进一步提高海外矿山企业运营管理水平，狠抓探矿增储，优化技改技措施，确保海外矿山产量稳步提升。集团优质资产持续注入，公司成长性确定。集团优质资产持续注入，公司成长性确定。公司控股股东山东黄金集团目前拥有两类黄金资产，一是优质的黄金在产矿山企业，例如海南山金、嵩县山金等，二是目前拥有的尚未建设投产的采矿权和探矿权。黄金集团持续对上述资产涉及的土地、房产、资源等问题进行梳理整改，以便相关权证更完善，使其符合注入上市公司的条件。待整改完善后将推进注入上市公司相关工作。行业深度 http:/ 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：集团资产情况梳

52、理 矿山 资源情况/处理规模/财务数据 海南山金 矿山生产规模 13.5 万吨/年，2022 H1 净利率 37.75%呼伦贝尔山金 拥有采矿权 3 个，探矿权 24 个，生产能力 3000t/d，2022 H1 净利率 1.74%莱州鲁地矿业 拥有采矿权 1 个，黄金储量 85.54 吨，平均品位 3.51g/t 嵩县山金 2022 H1 净利率 57.46%青海山金 拥有 7 个探矿权和 1 个采矿权（果洛龙洼金矿），至 2021 年底，共计生产黄金约4.8 吨 青岛金星 2022 H1 净利率 14.09%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.5.3 储备大型优质矿产资源储备大型优质矿

53、产资源 稳内拓外，公司持续储备大型优质矿产资源。稳内拓外，公司持续储备大型优质矿产资源。公司在 2021 年完成对恒兴黄金和卡帝诺资源的收购。恒兴黄金的金山金矿为新疆地区最大的单体金矿，黄金储量 45.57 吨，平均品位 1.09 克/吨，2021 年黄金产量 2.35 吨。卡帝诺总部位于澳大利亚，核心资产为位于非洲加纳的三个黄金项目，分别是位于加纳东北部的 Namdini 开发项目和 Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳西南部的 Subranum勘探项目。截至 2020 年 6 月，Namdini 黄金储量 203.1 吨，平均品位 1.12 克/吨，另两个项目仍在勘探阶段。表11：

54、收购资源情况 矿山 资源量（吨）品位（克/吨）备注 金山金矿 45.57 1.09 项目已建成年产 500 万吨矿石量的采选工程 Namdini 203.1 1.12 矿权期限将于 2035 年 2 月 11 日届满，期满可延长不超过 30 年 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.6 降本增效降本增效 新城金矿、焦家金矿等多家企业采掘机械化作业率达到 50%以上，矿井辅助生产系统自动化空置率达到 80%。玲珑金矿采用复式清水泵，上半年节约用电 24.8 万千瓦时，实现节能效益 18.5 万元；山金重工有限公司加速技术创新，研发国内首台环形永磁无齿轮球磨机，通过在矿山企业应用可实现节能 11

55、.78%。行业深度 http:/ 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 银泰黄金银泰黄金 公司规划在 2-3 年内力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在 2020 年底基础上翻一番，期间成功收购芒市金矿，预计在年底完成备案工作，有望大幅增厚公司利润。此外，公司成本优势显著，黄金业务毛利率稳定。4.1 股权结构股权结构 公司实控人为沈国军先生。公司实控人为沈国军先生。沈国军先生直接持有公司 6.49%的股权，并持有公司控股股东中国银泰 92.5%的股权，沈国军和中国银泰为一致行动人，合计控制银泰黄金 20.93%股份；王水先生直接持有公司 14.69%的股权；程少良先生直接持

56、有公司 5.86%的股权。目前，公司共拥有 5 个矿山企业，其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，此外，华盛金矿为公司 2021 年 9 月收购的矿山，为停产待恢复矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。图17：银泰黄金股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 财务情况财务情况 公司盈利能力稳定。2017-2021 年公司营业收入稳步上升，2021 年达到 90.40 亿元，同比增长 14.35%，归母净利润 12.

57、72 亿元，同比增长 2.49%。2022 H1 营业收入 39.94 亿元，同比增长 14.53%，归母净利润 5.66 亿元，同比减少 15.03%。行业深度 http:/ 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：营业收入及同比增速 图19：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司是黄金公司是黄金企业企业中毛利率较高的矿企之一。中毛利率较高的矿企之一。受原材料价格上涨，生产成本上升的影响，银泰黄金各业务毛利率近两年有所下降，但仍旧仍处于较高水平。分板块来看，2021年合质金毛利率 60.33%，合质金含银毛利率 65.

58、8%，铅锌精矿含银毛利率 55.76%，锌精矿毛利率 55.26%，铅精矿（含银）毛利率 56.10%。公司毛利率维持较高水平的主要原因有：公司毛利率维持较高水平的主要原因有：1）黑河银泰是国内入选品位较高的金矿之一；2）吉林板庙子是国家级绿色矿山，生产管理水平位于国内前列；3）玉龙矿业毛利率较高，且距离冶炼厂不足 100 公里，运输方便。图20：银泰黄金毛利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 银泰黄金具有较强的资金优势。银泰黄金具有较强的资金优势。截至 2022 H1，公司资产负债率仅为 25.60%，资产合计 163.43 亿元，负债合计 41.84 亿元，具有较强的偿债能力，经营

59、较为稳健。公司具有较强的融资能力，未来将会根据业务发展的需要，采取多种方式开辟更多资金渠道。4.3 资源储量资源储量 公司矿产资源丰富，涵盖金、银、铅、锌和铜等金属。公司矿产资源丰富，涵盖金、银、铅、锌和铜等金属。截至 2021 年底，公司合计金金属量 170.452 吨，银金属量 7154.06 吨，铅+锌金属量 170.64 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。0204060800203040506070809020022 H1营业收入Yoy(%)-40-2002040608010

60、820022 H1归母净利润Yoy(%)40455055606570758020021合质金合质金含银铅锌精矿含银锌精矿铅精矿(含银)行业深度 http:/ 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：银泰黄金资源情况 种类 金属量 金 170.452 吨 银 7154.06 吨 铅锌 170.64 万吨 铜 6.35 万吨 锡 1.82 万吨 资料来源：公司 22 年半年报，浙商证券研究所 分矿山来看，截至 2021 年底，吉林板庙子保有金金属量 22.96 吨。青海大柴旦采矿权范围内累计保有金金属量 32.48 吨

61、；探矿权范围内累计查明保有金金属量 30.34 吨，合计保有金金属量 62.82 吨；另有堆存矿石量 56 万吨，金金属量 1.56 吨。黑河银泰保有金金属量11.40 吨；另有存货矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨。根据 SRK 出具的独立技术报告，华盛金矿保有控制加推断的金金属量 70.67 吨。从产品来看，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金；华盛金矿复产后的产品为合质金。表13：银泰黄金自有黄金矿山 矿山 金属量（吨）2021 年产量（吨）黑河银泰 12.29（含堆存矿石）2.85 吉林板苗子

62、 22.96 2.30 青海大柴旦 64.38（含堆存矿石）1.74 华盛金矿 70.67/资料来源：公司 22 年半年报，浙商证券研究所 公司持续探矿增储。公司持续探矿增储。2021 年，青海大柴旦勘探增加黄金金属量 10.87 吨。吉林板庙子自投产以来，持续进行勘探，成果显著，保持良好的探采平衡。金英金矿外围出现找矿线索，黑河银泰外围及深部也有进一步找矿的可能。表14：银泰黄金金矿探矿增储情况 矿山 2021 年新增金属量（吨）保有资源量（吨）黑河银泰/11.40 吉林板苗子 0.106 22.96 青海大柴旦 10.87 62.82 资料来源：公司 2021 年年报，浙商证券研究所 4.

63、4 产能扩张产能扩张 公司未来发展规划明确。公司未来发展规划明确。据 2021 年年报，公司规划通过 2-3 年的努力，力争实现公司所控制的保有资源量、主要产品产量在 2020 年底基础上翻一番。截至 2020 年底，公司所控制的保有金金属量合计约 96.53 吨，产量为 6.11 吨，对应 23 年目标为金金属量达到约193 吨，产量达到约 12 吨。行业深度 http:/ 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：银泰黄金 2020 年资源情况 矿山 2020 年金属量（吨）2020 年合质金产量（吨）玉龙矿业 0.152 6.11 黑河银泰 15.09 吉林板庙子 25.07

64、 青海大柴旦 56.22（含堆存矿石）资料来源：公司 22 年半年报，浙商证券研究所 成功收购芒市金矿，有望在年底完成备案工作。成功收购芒市金矿，有望在年底完成备案工作。公司于 2021 年 9 月 15 日成功收购芒市华盛金矿开发有限公司 60%股权。因股东资金等问题，华盛金矿自 2016 年一直停产至今，据公司投资者关系活动记录表（2022.8.31），公司目前公司和交易对方正在积极进行资源储量评审备案工作，争取年底前完成备案工作。芒市金矿资源禀赋优异，有望大幅增厚公司利润。芒市金矿资源禀赋优异，有望大幅增厚公司利润。截至 2020 年底，华盛金矿保有金矿总资源量 2322.5 万吨，金金

65、属量 70.67 吨，Au 平均品位 3.04 克/吨。华盛金矿自 2016年来基本停产，现有采矿许可证生产规模为 10 万吨/年，公司计划将其生产能力提升至 120万吨/年。公司开展多个重点在建工程，多方面保障远景业绩。公司开展多个重点在建工程，多方面保障远景业绩。银泰黄金积极开展选厂扩建、尾矿库扩容和多个井下工程；青海大柴旦细晶沟探矿权分离完成，后续将进行多项采矿许可证登记的前置工作；华盛金矿的生产规模变更相关手续正在办理中。表16：银泰黄金在建工程情况 项目 工程预算（万元）工程进度 黑河银泰选厂改扩建工程 1982.37 49.35%吉林板庙子井巷工程 30947.58 69.83%吉

66、林板庙子尾矿库扩容工程 15943.90 99.74%青海大柴旦青龙滩井下工程 43199.48 92.01%青海大柴旦细晶沟井下工程 4441.46 62.60%青海大柴旦金龙沟斜坡道工程 12900.00 70.33%青海大柴旦 323 南露天工程 18421.00 99.99%资料来源：公司 22 年半年报，浙商证券研究所 行业深度 http:/ 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中金黄金中金黄金 业绩稳中有升，深化改革成效显著。业绩稳中有升，深化改革成效显著。公司聚焦“两利四率”业绩导向，持续推进提质增效，经济运行保持稳中向好；坚定不移坚持“资源生命线”战略，资源保障工

67、作稳步推进，企业探矿增储成果显著；大力推进项目建设，重点项目进展顺利。5.1 股权结构股权结构 公司是国内黄金行业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，实际控制人为国资委，持有中国黄金集团 90%的股权，间接持有中国国新资产管理公司 100%的股权，中国黄金集团和中国国新资产管理公司分别持有中金黄金 45.84%和 3.17%的股权。图21：中金黄金股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2 财务情况财务情况 公司营收及净利润基本稳定。公司营收及净利润基本稳定。2022 H1 营业收入 256.15 亿元，同比下降 2.65%，2021年营业收入 561.02 亿元，同比增长 16.8

68、9%；2022 H1 归母净利润 12.06 亿元，同比增长33.70%，2021 年归母净利润 16.98 亿元，同比增长 9.21%。图22：营业收入及同比增速 图23：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司降本增效措施成果显著，公司降本增效措施成果显著，2022 H1 实现累计降本实现累计降本 1.008 亿元。亿元。2022 H1 营业成本222.58 亿元，同比下降 4.33%，下降的主要贡献源于管理费用，2022 H1 管理费用 8.08 亿-20-15-10-50500300400500600201

69、7200212022 H1营业收入Yoy(%)-40-20020406080002020212022 H1归母净利润Yoy(%)行业深度 http:/ 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，同比下降 12.51%，管理费用中除员工薪酬、中介及咨询费用两类均有所下降；其次利息费用为 2.31 亿元，同比下降 9.25%，资产负债率从 2017 年的 59.39%降至 2021 年的43.48%，下降 15.91%。图24：2017 年-2022 H1 公司费用情况 资料来源：Wind，浙商证券研究

70、所 5.3 资源储量资源储量 中金黄金矿山资源储量丰富。中金黄金矿山资源储量丰富。截至 2021 年底，公司黄金资源量 510.5 吨，铜资源量237 万吨，矿权面积达到 639 平方公里；公司坚持“资源生命线”战略，加大对具备资源潜力矿山的探矿力度，探矿增储成果显著。表17：中金黄金重点自有金矿情况（截至 2021 年底）矿山 储量（吨）品位（克/吨）黄金年产量（吨）资源剩余可开采年限（年）中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司 2.375 6.34 0.872 5.45 辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司 0.674 1.40 1.717 12 苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司 1.401 6.32 1

71、.135 6.46 内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司 5.423 2.05 1.577 15.15 河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司 5.312 9.30 0.756 28.89 河北金厂峪矿业有限责任公司 6.764 2.41 0.951 11.43 河南金源黄金矿业有限责任公司 9.610 2.55 1.193 26.89 嵩县金牛有限责任公司 10.646 2.05 10.664 26.68 陕西太白黄金矿业有限责任公司 2.670 2.25 1.204 2.82 湖北三鑫金铜股份有限公司 13.51 1.81 1.512 15.65 中国黄金集团江西金山矿业有限公司 9.806 3.8

72、1 1.830 5.82 资料来源：公司 21 年年报，浙商证券研究所 中金黄金冶炼原材料包括下属矿山自产和外购的合质金、金精矿和铜精矿。矿石原料依赖对外采购。2021 年自有矿山仅占矿石原材料来源的 6.64%，国内采购占 44.53%，境外采购占 48.83%。000552002020212022 H1销售费用管理费用研发费用财务费用资产负债率(%)行业深度 http:/ 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司资源拓展持续推进，探矿增储成果显著。公司资源拓展持续推进，探矿增储成果显著。2021 年公司共获得新立探

73、矿权 5 宗，合计新增矿权面积 25.9 平方公里，完成坑探工程 8.3 万米，钻探工程 24.2 万米，新增黄金金属量 38.8 吨。集团优质资产持续注入。集团优质资产持续注入。公司控股股东中国黄金集团作出的非竞争承诺，黄金集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，截至 2021 年 12 月 31 日，黄金集团按计划分期分批通过各种形式向公司注入企业 27 家。5.4 产能扩张产能扩张 公司黄金产量稳定，公司黄金产量稳定，矿产金年产量维持在 20 吨附近，冶炼金年产量在 40 吨附近波动。2022 年公司计划生产矿产金 19.51 吨、冶炼金 33.63 吨、精炼金 58.61 吨，2022

74、H1 已完成矿产金 9.86 吨、冶炼金 17.62 吨、精炼金 31.32 吨。图25：2017-2021 年公司黄金年产量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 重点项目进展顺利，产量提升工作持续推进。重点项目进展顺利，产量提升工作持续推进。辽宁新都整体搬迁改造项目于 2021 年 9月按期完成项目建设、实现达产达标，新增冶炼金 3.44 吨。江西金山 3000 吨/日选厂扩建工程已投产达产。表18：中金黄金重点在建项目 项目名称 金额（亿）项目进度 江西金山 3000t/d 扩建工程 3.99 项目已投产达产，并通过竣工验收。辽宁新都整体搬迁 改造工程 5.40 项目工程基本建设完毕，现处

75、于试生产阶段。内蒙古矿业公司深 部资源开采项目 7.52 705m 平台两个粗碎站、两个系列皮带廊、转运站及 35KV 变电站等已基本完工，现已投入生产使用 资料来源：公司 2021 年年报，浙商证券研究所 0500300350400007080200202021冶炼金产量矿产金产量黄金业务营业收入行业深度 http:/ 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 湖南黄金湖南黄金 多业务并驾齐驱，助力实现十四五规划。多业务并驾齐驱，助力实现十四五规划。湖南黄金业务范围覆盖金、锑和钨的采选、冶炼，在黄金业务层面，公司将加大

76、“以矿找矿、探边扫盲”力度，通过收购矿山等方式多渠道拓展资源储量。6.1 股权结构股权结构 公司控股股东为湖南黄金集团，实控人为湖南国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，湖南国资委直接和间接持有湖南黄金集团 70.07%的股权，湖南黄金集团直接持有公司 39.91%的股权。此外，国资委持有中国黄金集团 90%的股权，中国黄金集团持有湖南黄金集团23.26%的股权。公司于 2022 年 8 月 24 日公告国有股权无偿划转，湖南有色产业投资集团通过国有股权无偿划转方式取得湖南黄金集团 60.066%，导致间接收购湖南黄金集团所持有的湖南黄金 39.91%的股份。国有股权无偿划转过程中，公

77、司的直接控股股东和实际控制人均未发生变化。图26：湖南黄金股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.2 财务情况财务情况 公司盈利能力稳定。2021 年公司实现营业收入 198.46 亿元，同比增长 32.19%，归母净利润 3.63 亿元，同比增长 61.28%；2022 H1 营业收入 110.21 亿元，同比增长 27.54%，归母净利润 2.67 亿元，同比增长 47.02%。行业深度 http:/ 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：营业收入及同比增速 图28：归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.

78、3 资源储量资源储量 湖南黄金拥有黄金金属量湖南黄金拥有黄金金属量 144 吨，锑、钨资源丰富。吨，锑、钨资源丰富。截至 2021 年末，公司保有资源储量矿石量 6768.1 万吨，黄金金属量 144.0 吨，锑金属量 29.3 万吨，钨金属量 10.0 万吨。6.4 产量情况产量情况 公司拥有 80 吨/年黄金生产线，2021 年共生产黄金 47.53 吨，同比增长 31.13%，其中自产黄金 5.16 吨，仅占 10.86%。据公司 2021 年 9 月 25 日投资者问答，力争在力争在 2025 年达年达到全国黄金行业第五，自产黄金到全国黄金行业第五，自产黄金 10 吨的目标。吨的目标。

79、公司积极推进扩产项目。公司积极推进扩产项目。公司目前重点在建项目包括辰州矿业南江坪矿区金矿详查、100t 黄金精深加工、黄金进口加工贸易项目和黄金洞华家湾竖井工程，项目建设完成后有望进一步提升公司实力，力争在 2025 年实现利润 10 亿元的战略目标。6.5 锑：光伏需求带来业务新增长锑：光伏需求带来业务新增长 公司的锑产品主要包括精锑、氧化锑和乙二醇锑，下游应用广泛。公司的锑产品主要包括精锑、氧化锑和乙二醇锑，下游应用广泛。精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；氧化锑作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工业，还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等

80、行业；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂。湖南黄金拥有湖南黄金拥有 2.5 万吨万吨/年精锑冶炼生产线、年精锑冶炼生产线、4 万吨万吨/年多品种氧化锑生产线。年多品种氧化锑生产线。2021 年公司生产锑品 39310 吨，其中精锑 10112 吨，氧化锑 20359 吨，含量锑 2017 吨，氧化锑母粒124 吨，自产锑 17584 吨，同比减少 12.60%。2021 年锑业务总营收达到 17.79 亿元，同比增长 82.09%，其中氧化锑占营收比例最高，其次为精锑。0005002002020212022 H1营

81、业收入Yoy(%)-60-40-200204060801001201400.00.51.01.52.02.53.03.54.02002020212022 H1归母净利润Yoy(%)行业深度 http:/ 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：2017-2021 年锑产量情况 图30：锑产品营业收入情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 7 风险提示风险提示 美联储加息风险；通货膨胀风险。02468005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045

82、,000200202021产量（吨）营收（亿）050021氧化锑精锑含量锑乙二醇锑行业深度 http:/ 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行

83、业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经

84、营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者

85、使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/