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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 行业研究行业研究 有色金属有色金属 2023 年年 03 月月 14 日日 有色金属行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)贵金属:贵金属:价值重估,趋势上行价值重估,趋势上行 “通胀预期加息预期金价”这一逻辑链条“通胀预期加息预期金价”这一逻辑链条从从 2022 年二季度延续至今年二季度延续至今。金价走势与实际利率密切相关,自 2022 年二季度以来,美国 CPI 持续超预期,6 月达到本轮通胀高点 9.1%,引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美联储加息的预期大幅提
2、升。而绝境逢生,上涨的起点在最后一次 75bp 加息落地之时,随后公布的 10 月 CPI 也低于预期,确认了本轮底部,金价底部反弹。近期金价回调来自于超预期的就业市场,驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛,目前已经与美联储的表述口径相符合,市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。美元信用体系弱化,各国央行积极购金,形成了中长期对于金价的支撑。美元信用体系弱化,各国央行积极购金,形成了中长期对于金价的支撑。黄金作为一种特殊的大宗金属,也具有一定的商品属性。2022 年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备,2022 年全年央行购金达到 1136 吨,同比增加 152%,其中 202
3、2 年 Q3 央行购金达到 445 吨,占全球总需求量达到37%,是近十年以来的最高。2022 年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水,美元信用体系弱化,市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。美国衰退国衰退概率较大概率较大,贵金属有望受益。,贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂,市场认为美国可能将进入衰退。美国服务业方面,我们仍然看到就业市场的紧张以及工资时薪增速的超预期增长,当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶,但持续性可能超预期。目标利率对经济实体的影响有一定滞后,预
4、计 2024 年美国进入衰退的可能性较大。目前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前,但是很可能将错杀需求。综合来说,衰退概率较大,通胀回落程度仍不确定。我们看好我们看好 2023 年贵金属年贵金属表现,当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。表现,当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升,金价出现阶段性回调,市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落,压制金价的最重要因素已经得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性,随着时间推移,美国经济可能将进入衰退,在衰退阶段叠加降息预期发酵,黄金
5、将迎来最为利多的阶段。光伏对白银需求大增,去库存助力本轮价格弹性。光伏对白银需求大增,去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外,也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆,近年来随着光伏行业的快速增长,光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计 2022 年光伏行业的白银需求达到 127 百万盎司,同比增长 11.7%,占总需求的 11.5%。2022 年白银供需缺口预计达到 71.5 百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。近期,2020 年积累下来的投机性库存已经得到消化,库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。标的方面,我们建议关注标的方面,我们建议
6、关注价值重估标的以及价值重估标的以及成长性标的:成长性标的:中金黄金(央企弹性标的),银泰黄金(国内最优质黄金矿山资产,云南芒市华盛金矿贡献增量)、赤峰黄金(国内资产优质,海外矿山产量持续增长),山东黄金(经营稳健底部反转),湖南黄金(金、锑双龙头企业)以及优质银龙头标的盛达资源。风险提示风险提示:(1)美联储通胀超预期;(2)全球金融系统出现系统性风险;(3)美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。证券分析师:马金龙证券分析师:马金龙 邮箱: 执业编号:S0360522120003 证券分析师:刘岗证券分析师:刘岗 邮箱: 执业编号:S0360522120002 证券分析师:巩学鹏证券分析师
7、:巩学鹏 邮箱: 执业编号:S0360522120001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)124 0.02 总市值(亿元)27,367.32 2.95 流通市值(亿元)23,164.10 3.28 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.1%-8.2%-7.6%相对表现-1.7%-5.1%0.0%相关研究报相关研究报告告 有色金属行业周报(20):复苏仍在进行中,工业金属去库拐点已现 2023-03-11 有色金属行业周报(20):需求复苏得到验证,看好供给受限金属品种 2023-03-04 铝行业深
8、度研究报告:供给刚性叠加需求复苏,全年看好电解铝行情 2023-02-28 -20%-9%2%13%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-142023-03-10有色金属沪深300华创证券研究华创证券研究所所 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告首先复盘了过去 2-3 年的金价走势,指出了主导行情的逻辑,并着眼于当下,分商品属性和金融属性两方面,对未来贵金属行业的趋势进行了研判。投资逻辑投资逻辑 商品属性方面,美元信用体系弱化
9、导致各国央行积极购金,形成了中长期对于金价的支撑。金融属性方面,高利率对经济实体的影响有一定滞后,长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前,但是大概率将错杀需求,预计美国进入衰退的概率较大,贵金属有望受益。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆,近年来随着光伏行业的快速增长,光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计 2022 年光伏行业的白银需求达到 127 百万盎司,同比增长 11.7%,占总需求的 11.5%。2020 年积累下来的投机性库存已经得到消化,库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。近期美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升,金价出现阶段性回调,市场过于乐观
10、的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落,压制金价的最重要因素已经得到解除。随着时间推移,在衰退阶段叠加降息预期发酵,黄金将迎来最为利多的阶段。9WeZfVeUbUaVbZeUbR8QbRtRqQtRmPfQmMnOkPmNmR9PqQuNvPqNmRMYmOqQ 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、2020 年以来贵金属复盘:宏观波动,价格走强年以来贵金属复盘:宏观波动,价格走强.7 二、二、商品属性:美元信用体系弱化,央行购金
11、支撑长周期金价走强商品属性:美元信用体系弱化,央行购金支撑长周期金价走强.10 三、三、金融属性:美国衰退概率较大,贵金属有望受益金融属性:美国衰退概率较大,贵金属有望受益.12 四、四、白白银:光伏需求占比大增,去库存助力价格弹性银:光伏需求占比大增,去库存助力价格弹性.16 五、五、投资建议与关注标的投资建议与关注标的.19(一)银泰黄金:优质矿山资源,华盛金矿有望贡献主要业绩增长.19(二)山东黄金:国企背景的传统黄金龙头企业.21(三)湖南黄金:金、锑双轮驱动.23(四)盛达资源:国内白银龙头,积极外延扩张.27(五)赤峰黄金:从国内走向全球的黄金矿业新星.29(六)中金黄金:央企平台
12、有待价值重估,受益金价弹性标的.31 六、六、风险提示风险提示.33 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2020 年以来黄金价格与实际利率走势图.7 图表 2 美国 CPI 当月同比(%).8 图表 3 美国十年期国债收益率(%).8 图表 4 市场对 2023 年年底的美联储目标基准利率的预期(bp).9 图表 5 央行购金(吨)与金价的关系.10 图表 6 2015 年以来金价与 TIPS 走势图.10 图表 7 央行购金占总需求的比例.10 图表 8 2022 年全
13、球黄金需求占比.10 图表 9 全球黄金供需平衡(吨).10 图表 10 2022 年以来 TIPS 对金价波动的解释力下降.11 图表 11 金价与市场加息预期的变动关系.12 图表 12 美国平均时薪及同比增速.13 图表 13 美国失业率与职位空缺率.13 图表 14 美国 CPI 住房分项和房价指数.13 图表 15 美国通胀的来源区分.13 图表 16 市场对加息路径的预测(截止 2023 年 3 月 10 日).14 图表 17 美国国债收益率之差.14 图表 18 衰退周期、利差倒挂与金价走势的关系.14 图表 19 当前美国失业率与职位空缺率的关系.15 图表 20 金银比与银
14、库存的关系.16 图表 21 白银各行业需求占比.17 图表 22 光伏的白银需求(百万盎司)及同比增速.17 图表 23 白银的光伏行业需求占总需求量的比重.17 图表 24 全球白银供需平衡.17 图表 25 全球白银供需平衡表(百万盎司).17 图表 26 公司金矿子公司矿资源情况.19 图表 27 玉龙矿山(公司持有 76.67%权益)各矿区资源情况.19 图表 28 公司金矿选矿量情况.20 图表 29 公司合质金产量及入选品位情况.20 图表 30 公司各产品毛利占比.20 图表 31 公司子公司净利润贡献(亿元).20 图表 32 公司归母净利润情况(亿元).21 图表 33 公
15、司合质金单位售价及成本.21 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 公司资产负债情况.21 图表 35 公司矿产金资源量情况.22 图表 36 公司矿石处理量及矿产金产量情况.22 图表 37 公司矿产金品位情况.22 图表 38 归母净利润情况(2022 年取业绩预告中值).23 图表 39 公司矿产金单价及单位成本.23 图表 40 贝拉德罗金矿产销量情况.23 图表 41 贝拉德罗金矿产品单价和单位成本.23 图表 42 公司主要产品以及用途.24 图表 43 2017-2021 年公
16、司探矿增储支出.24 图表 44 2017-2021 年公司资源储量.24 图表 45 黄金产能.25 图表 46 锑品产能.25 图表 47 黄金产量及自产率.25 图表 48 锑产品产量以及同比.25 图表 49 营收以及同比.26 图表 50 利润以及同比.26 图表 51 主力子公司净利润(万元).26 图表 52 黄金单克成本售价.26 图表 53 2022H1 公司产品营收结构.27 图表 54 2022H1 各产品毛利润结构.27 图表 55 公司战略布局.27 图表 56 原生矿产资源分布.27 图表 57 公司资源量情况.28 图表 58 危废处置系统.28 图表 59 烟气
17、处理系统.28 图表 60 营收以及同比.29 图表 61 利润以及同比.29 图表 62 矿产金产量变化.30 图表 63 各产品营收结构(亿元).30 图表 64 2021 年境内子公司黄金矿山采矿权资源量.30 图表 65 2018-2022Q1-Q3 营业收入及同比增长.31 图表 66 2018-2022Q1-Q3 归母净利润及同比增长.31 图表 67 矿产金、冶炼金产量情况(吨).32 图表 68 矿产铜、电解铜产量情况(万吨).32 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69 20
18、21 年各业务营业收入占比.32 图表 70 2021 年各业务毛利占比.32 图表 71 公司 2020-2022Q1-Q3 归母净利润及同比增长.33 图表 72 2020-2022Q1-Q3 内蒙古矿业归母净利润.33 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、2020 年以来年以来贵金属贵金属复盘复盘:宏观波动,价格走强宏观波动,价格走强 2020 年疫情之后的黄金价格走势大致可划分为四轮上涨和三轮下跌:(1)2020 年初至年初至 2020 年年 8 月:经济衰退叠加无限量月:经济衰退叠加
19、无限量 QE 催生黄金大涨。催生黄金大涨。疫情虽然导致短暂性的“危机”发酵,但美联储快速且坚决地将目标基准利率降为 0 附近,并立即开启无限量 QE 以避免系统性的风险。新冠疫情的快速传播给予政府防控的压力,各国出台了限制人们活动的措施,压制了全球经济。在经济衰退持续的背景下,无限量 QE 释放的流动性导致了黄金价格快速上涨。(2)2020 年年 8 月至月至 2021 年年 3 月:全球经济复苏,金价回落。月:全球经济复苏,金价回落。在 8 月之后,海外各国对于新冠疫情开始逐步放松管控,美国向民众发放的失业补助也形成了较为强烈的消费刺激。经济基本面快速修复,黄金在经济繁荣周期承压回落。(3)
20、2021 年年 3 月至月至 2021 年年 6 月:经济月:经济复苏二阶导见顶,滞涨担忧渐显,大宗商品普遍复苏二阶导见顶,滞涨担忧渐显,大宗商品普遍创新高。创新高。本次时间窗口中,美国制造业 PMI 达到近年来的峰值 64.7,在此之后制造业 PMI有所下滑,但仍在扩张区间。前期释放流动性导致铜、铝、锡等等大宗金属价格上涨,催生了市场对滞涨的担忧。从而带动黄金再次出现一轮上涨。(4)2021 年年 6 月至月至 2022 年年初,市场担忧通胀上行进而美联储收紧货币政年年初,市场担忧通胀上行进而美联储收紧货币政策,同时美策,同时美联储却在不断安抚市场。联储却在不断安抚市场。这个过程中,各种大宗
21、金属价格均处于高位震荡,体现了市场的预期与美联储对预期的管理持续博弈,此时金价也基本横盘震荡。图表图表 1 2020 年以来黄金价格与实际利率走势图年以来黄金价格与实际利率走势图(%,美元美元/盎司盎司)资料来源:Wind,华创证券 进入 2022 年,黄金的主题是俄乌冲突与超预期加息:(1)一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。)一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。21 年 12 月美国 CPI 同比增长达到 7%,创下近 40 年来的最大涨幅,贵金属因加息预期上行而承压。但今年年初俄乌冲突彻底激化,欧洲能源危机暴涨,市场预期美联储的加息节奏或有放缓,以及避险需求使贵金属大幅上
22、涨。通常认为黄金价格跟随实际利率是指十年期,但实际上黄金是不同久期下的实际利率的叠加,因此俄乌冲突剧烈地影响了即期的实际利率,反而对十年期几乎无影响,所以我们看到了较为反常的现象:金价在十年期实际利率没什么变化的情形下大幅上涨。有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 (2)“通胀预期加息预期金价”这一逻辑链条贯穿二三四季度,)“通胀预期加息预期金价”这一逻辑链条贯穿二三四季度,10 月已确认底部。月已确认底部。4 月,俄乌冲突导致原材料价格大幅上涨,市场对美联储的加预期逐渐加强,金价高位回落;5、6 月美
23、国 CPI 持续超预期,6 月达到本轮通胀高点 9.1%,引发了对加息预期的再次升温。美联储从 11 月开始暗示 12 月加息放缓,10 月 CPI 也低于预期,金价再次拉升。本轮十年期实际利率的高点出现在 10-11 月,在此期间金价两次探底确认底部,本轮金价底部为 1630 美元/盎司左右。从 2022 年 11 月以来,金价经历了一轮快速的上涨和回调,主要驱动力仍然来自美联储加息预期的变化:(1)金价上涨的起点金价上涨的起点在最后一次在最后一次 75bp 加息落地之时加息落地之时:2022 年 11 月 3 日,美联储确认再次加息 75bp,符合市场预期。与此同时,美国经济正在回落,制造
24、业 PMI 低于荣枯线,CPI 也连续高位回落,考虑到持续加息的政策效应存在时滞,未来经济衰退和金融风险增加,市场预计 12 月份美联储加息步伐将有所放缓。在 2022 年 11 月 4 日,市场对美联储目标利率的预期达到峰值,同时十年美债收益率也同步达到最高值。(2)近期近期金价回调来自于超预期的就业市场金价回调来自于超预期的就业市场,驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收,驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛敛:美国 2023 年 1 月的非农就业人数达到 51.7 万人,远超预期 18.5 万人,充分体现了美国经济尤其是服务业仍然十分具有韧性,劳动力刚性短缺和依然强劲的消费之间的供需缺口
25、难以弥补。该就业数据直接导致加息预期再次上扬,贵金属显著回调。但是到目前为止,海外市场对于美联储加息放缓、甚至年内降息等等过于乐观的预期已经得到充分修正,截止 3 月 3 日,CME 根据利率期货计算的对于 2023 年年底联邦基准利率的市场预期是 5.38%,已经与美联储的表述口径相符合,市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。图表图表 2 美国美国 CPI 当月同比(当月同比(%)图表图表 3 美国十年期美国十年期国债收益率(国债收益率(%)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0
26、---------112023-01美国:CPI:当月同比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美国:国债收益率:10年 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
27、 9 图表图表 4 市场对市场对 2023 年年底的美联储目标基准利率的预期(年年底的美联储目标基准利率的预期(bp)资料来源:CME,华创证券 200250300350400450500550600利率市场对2023年底的目标利率的预期 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 二、二、商品属性商品属性:美元信用体系弱化,央行购金支撑长周期金价走强美元信用体系弱化,央行购金支撑长周期金价走强 2022 年以来,年以来,各国各国央行央行购金量大幅增长,达到购金量大幅增长,达到 1136 吨,同比增加吨,同
28、比增加 152%。黄金作为一种特殊的大宗金属,也具有一定的商品属性。当供需出现失衡之时,会导致黄金出现趋势性的上涨和下跌。2022 年俄乌冲突以及较高的通胀导致各国央行大幅增加黄金储备,2022年全年央行购金达到 1136 吨,同比增加 152%。图表图表 5 央行购金央行购金(吨)(吨)与金价的关系与金价的关系 图表图表 6 2015 年以来金价与年以来金价与 TIPS 走势图走势图 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 2022 年年 Q3 央行购金占总需求量的比例达到央行购金占总需求量的比例达到 37%,快速提升的购金规模,快速提升的购金规模对黄金需求产生对黄金需求
29、产生非常明显的影响。非常明显的影响。根据世界黄金协会,2022 年 Q3 央行购金达到 445 吨,全球总需求量为 1205 吨,占比达到 37%,是近十年以来的最高。央行购金对金价构成了直接的支撑。图表图表 7 央行购金占总需求的比例央行购金占总需求的比例 图表图表 8 2022 年全球黄金需求占比年全球黄金需求占比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 9 全球黄金供需平衡全球黄金供需平衡(吨)(吨)2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 供给 合计合计 4,441.27 4,779.3
30、3 4,660.02 4,775.33 4,726.37 4,682.44 4,754.51 矿产 3,361.31 3,509.57 3,573.14 3,655.28 3,472.39 3,568.92 3,611.89 生产商对冲 12.88 37.64-25.53-11.64-39.07-22.66-1.51 再生 1,067.07 1,232.14 1,112.40 1,131.70 1,293.05 1,136.16 1,144.12 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000-500.00-400.00-300.
31、00-200.00-100.000.00100.---------042022-09央行售金(+)/购金(-)(季度)COMEX黄金(美元/盎司,右轴)1,0001,2001,4001,6001,8002,000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.---04
32、------042022-09美国10年通胀指数国债收益率(%)COMEX黄金(美元/盎司,右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.-------112020-072
33、-112022-07央行购金(吨)占总需求量的比例(右轴)投资23%工业7%珠宝首饰46%央行购金24%场外交易0%有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 需求 合计合计 4,441.27 4,779.33 4,660.02 4,775.33 4,726.37 4,682.44 4,754.51 投资 966.97 1,614.22 1,315.01 1,163.99 1,796.26 1,001.89 1,106.75 工业 331.68 322.99 332.59 334.79
34、302.75 330.20 308.53 珠宝首饰 2,479.23 2,018.77 2,257.47 2,290.01 1,323.96 2,230.64 2,189.76 央行购金 579.56 394.86 378.55 656.24 254.95 450.11 1,135.69 场外交易 83.83 428.49 376.40 330.31 1,048.44 669.61 13.79 资料来源:Wind,华创证券 自自 2022 年年初初以来的以来的真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调,金价走势明显有支撑。真实利率上涨并未导致黄金的大幅回调,金价走势明显有支撑。按照市场通常关注的实际利
35、率(TIPS),本轮 TIPS 大幅上涨从 2022 年 3 月的-1.19%上升至11 月的 1.74%,该轮高点已经明显超过上一轮 2018 年 11 月的高点 1.18%,但是金价也只是高位震荡,最低点约 1700 美元/盎司,远高于 2018 年低点 1200 美元/盎司。这或由于黄金的商品属性起到了支撑。全球贸易体系和金融体系日趋离散,各发展中国家都在积极储备黄金全球贸易体系和金融体系日趋离散,各发展中国家都在积极储备黄金。2022 年至今,俄乌冲突和美联储加息对全球金融系统产生明显冲击,美债的 10 年到期收益率从 2022 年初的 1.5%左右升至 10 月的 4.3%左右历史高
36、位。全球各国央行尤其是发展中国家,为了保证本国金融信用稳定,不断增加对于黄金的储备,这在一定程度上替代了美债成为央行的外汇储备。美国极高的通胀导致美元资产缩水,美元信用体系弱化,市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。图表图表 10 2022 年以来年以来 TIPS 对金价波动的解释力下降对金价波动的解释力下降 资料来源:Wind,华创证券 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.--03201
37、6----------072022-11美国10年通胀指数国债收益率(%)COMEX黄金(美元/盎司,右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 三、三、金融属性金融属性:美国衰退美国衰退概率较大概率较大,贵金属有望受益,贵金属有望受益 11 月以来的金价上涨,主要驱动力
38、是加息放缓月以来的金价上涨,主要驱动力是加息放缓。从 CME 数据可以看到,市场对 2023 年5 月 3 日 FOMC 会议的联邦基金目标利率的加权平均预期值为 522bp,该值自 10 月中旬开始维持高位,打破了市场对加息预期持续提升的趋势,因此本轮行情实质是交易联邦基金目标利率的二阶导转负(即加息斜率放缓)。2 月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升,金价出现阶段性回调,这是市场之这是市场之前无视美联储表态、过于乐观的预期得到了修正前无视美联储表态、过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位,金价有望开启新一轮行情。次到达高
39、位,金价有望开启新一轮行情。图表图表 11 金价与市场加息预期的变动关系金价与市场加息预期的变动关系 资料来源:CME,Wind,华创证券 虽然美国通胀大概率已见顶,但持续性可能超预期。虽然美国通胀大概率已见顶,但持续性可能超预期。美国 CPI 高点出现在 9 月,为 9.1%,10 月 CPI 同比已降为 7.7%,CPI 回落背后因素包括了基数效应、供给约束缓解、需求走弱。观察 CPI 中的分项,对 CPI 降幅贡献最明显的是能源,主要来源于油价下跌。但在服务业方面,我们仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长(例如仓储服务业时薪 2022 年 11 月同比增长 8.8
40、%),这些现象显示了当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。而住房方面,加息带动美国 S&P/CS 房价指数同比增速从 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%,通常美国 CPI 中的住房分项会滞后 1-1.5 年。因此虽然美国通胀大概率已见顶,但持续性可能超预期。1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,00400500600市场对2023年5月3日FOMC基准利率的加权平均预期值(BP)COMEX金价(美元/盎司,右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业
41、务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 12 美国平均时薪及同比增速美国平均时薪及同比增速 图表图表 13 美国失业率与职位空缺率美国失业率与职位空缺率(%)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 14 美国美国 CPI 住房分项和房价指数住房分项和房价指数 图表图表 15 美国通胀的来源区分美国通胀的来源区分 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Federal Reserve Bank of San FranciscoSupply-and Demand-Driven PCE Inflation 美国就业市场仍然紧张,目标利率在中期维度
42、将维持高位。美国就业市场仍然紧张,目标利率在中期维度将维持高位。如前所述,服务业方面仍然可以看到失业率/职位空缺仍然在高位以及时薪的继续高速增长,而住房方面,美国 CPI中的住房分项会滞后 1-1.5 年。鲍威尔的发言中明确指出“美联储尚未看到在减缓通胀方面取得明显进展”,其紧盯通胀的决策路径决定了目标利率可能在中期都维持高位。截止截止 2023 年年 3 月月 10 日,日,市场预期已经修正为市场预期已经修正为 2024 年年 Q1 可能开启降息可能开启降息,2023 年全年年全年联联邦基金目标利率都将维持高位。邦基金目标利率都将维持高位。近期偏强的经济数据导致市场上调对美联储紧缩预期,期货
43、市场隐含联邦基金利率终端已经升至 5.38%,市场对于降息时点的判断也从前两个月的 2023 年 Q4 后延至 2024 年 Q1,显示市场对利率的预期正在向美联储靠近。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2627282930313233---------112023-01美国私人非农企业全部员工平均时薪(美元)平均时薪同比(右轴)0.001.002.003.
44、004.005.006.000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%---------112022-01失业率/职位空缺率(右轴)美国失业率美国职位空缺率0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00-2-101234567--042
45、--------082022-09美国:CPI:住房租金:同比:季调(%)美国:CPI:收容所:同比:季调(%)美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 16 市场对加息路径的预测市场对加息路径的预测(截止截止 2023 年年 3 月月 10 日日)资
46、料来源:CME,华创证券 美债收益率曲线全面倒挂,市场美债收益率曲线全面倒挂,市场认为认为美国美国可能进入可能进入衰退。衰退。我们统计了美债收益率曲线,10 年期美债收益率与 5 年期美债收益率从 4 月份正式形成倒挂,与 2 年期美债收益率于7 月形成倒挂,与 3 个月的美债收益率从 11 月形成倒挂。当前市场认为美国未来可能将进入衰退,并且回顾历史我们可以发现,每次的收益率曲线全面倒挂都将迎来一次衰退。图表图表 17 美国国债收益率之差美国国债收益率之差 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 18 衰退周期、利差倒挂与金价走势的关系衰退周期、利差倒挂与金价走势的关系 衰退开始衰退开始 衰
47、退结束衰退结束 10 年年-3 个月利差倒个月利差倒挂时间(月)挂时间(月)10 年年-2 年利差倒挂年利差倒挂时间(月)时间(月)10 年年-5 年利差倒挂年利差倒挂时间(月)时间(月)金价涨跌幅(金价涨跌幅(%)衰退期间最大涨幅衰退期间最大涨幅(%)1990 年 7 月 1991 年 3 月 13 18 18 0.12 8.28 2001 年 3 月 2001 年 11 月 8 13 13 5.20 8.35 2007 年 12 月 2009 年 6 月 16 22 0 17.17 19.28-1.50%-0.50%0.50%1.50%2.50%3.50%4.50%美债利差:10年-5年美
48、债利差:10年-2年美债利差:10年-3个月 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 2020 年 2 月 2020 年 4 月 1 0 0 6.86 6.86 当前状态-4 8 9-资料来源:Wind,华创证券 目标利率对经济实体的影响有一定滞后,预计目标利率对经济实体的影响有一定滞后,预计 2024 年美国进入衰退的年美国进入衰退的概率较大概率较大。若希望美国经济软着陆,就要使贝弗里奇曲线以“职位空缺率下降、但是失业率不变”的方式回归到疫情前的区域。但当前美国劳动参与率偏低,就业结构问题突出,长期高
49、利率不一定能将职位空缺率-失业率拉回疫情前的贝弗里奇曲线,但是大概率将错杀需求,使职位空缺率-失业率沿疫情后的曲线运动,从而使得未来通胀难以回落。综合来说,衰退概率较大,通胀回落程度仍不确定。图表图表 19 当前美国失业率与职位空缺率的关系当前美国失业率与职位空缺率的关系 资料来源:Wind,华创证券 综合前述我们的分析,我们看好综合前述我们的分析,我们看好 2023 年黄金表现,当前正处于中长期的黄金标的配置窗年黄金表现,当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。口期。目前市场对美联储的加息预期已经基本回归到与美联储的预期相一致的程度,因此大概率美债收益率的高点已过。随着美债收益率的回落,压制金
50、价的最重要因素已经得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性,随着时间推移,美国经济衰退将是大概率事件,在衰退阶段叠加降息预期发酵,黄金表现将继续亮眼。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%职位空缺率失业率2020年3月-2022年12月2000年1月-2020年3月2022年7月-2022年12月 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 四、四、白银:光
51、伏需求占比大增,去库存助力价格弹性白银:光伏需求占比大增,去库存助力价格弹性 白银不仅具有金融属性,也同时具有一定的工业属性,银的实体供需关系也会对银价造成影响。我们可以从银的库存数据复盘可以看出,长周期来看,银库存与金银比往往同向变动。也即银库存上升的时候,银价涨幅较小;银库存下降的时候,银价涨幅较大。虽然金银比与银库存并不是因果关系,但二者是受相同因素驱动实体供需关系。2020 年疫情爆发期间积累下来的投机性库存已经得到消化,自 2021 年 2 月以来,银库存持续下滑,自高点约 12,440 吨降至目前的 8,900 吨左右,回到了疫情前的水平,库存消化预计有利于银价的上涨弹性。图表图表
52、 20 金银比与银库存的关系金银比与银库存的关系 资料来源:Wind,华创证券 银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆。银浆作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片,起到重要的导电作用,其性能直接关系到光伏电池的光电性能。近年来随着光伏行业的快速增长,光伏行业对银的需求拉动也明显增加。根据世界白银协会数据,预计 2022 年光伏行业的白银需求达到 127 百万盎司,同比增长11.7%,占总需求的 11.5%。2022 年白银供需缺口预计达到 71.5 百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。综合以上分析,我们看好 2023 年白银价格中枢上行。02,0004,0006,0008,00010,00012
53、,00014,000020406080100120140金银比Comex银库存(吨,右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 21 白银各行业需求占比白银各行业需求占比(2022 年)年)图表图表 22 光伏的白银需求(光伏的白银需求(百万盎司百万盎司)及同比增速)及同比增速 资料来源:世界白银协会,华创证券 资料来源:世界白银协会,华创证券 图表图表 23 白银的光伏行业需求占总需求量的比重白银的光伏行业需求占总需求量的比重 图表图表 24 全球白银供需平衡全球白银供需平衡 资料来源:世
54、界白银协会,华创证券 资料来源:世界白银协会,华创证券 图表图表 25 全球白银供需平衡表全球白银供需平衡表(百万盎司)(百万盎司)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E YoY 2021 2022E 供给 矿产量 795.7 845.3 882.1 896.9 900.0 863.7 850.2 835.9 781.1 822.6 843.2 5%2%回收 208.7 180.3 161.3 147.3 145.9 147.2 148.6 147.7 162.2 173.0 180.5 7%4%净套保供给 10.7 2.
55、2 15.2 8.5 5.0 na na 政府部门净销量 3.6 1.7 1.2 1.1 1.1 1.0 1.2 1.0 1.2 1.5 1.5 28%1%总供给量 1008.0 1027.3 1055.3 1047.5 1047.0 1011.9 1000.0 999.8 953.0 997.1 1030.2 5%3%需求 总工业需求 445.2 449.6 438.9 441.1 475.3 503.6 499.6 498.1 464.9 508.2 539.6 9%6%电力电子 270.9 275.4 269.8 272.3 308.9 330.1 321.4 316.6 304.1 3
56、30.0 353.3 9%7%其中:光伏 55.0 50.5 48.4 54.1 93.7 101.8 92.5 98.7 101.0 113.7 127.0 13%12%有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 钎焊合金 51.1 52.4 51.0 48.8 46.9 48.7 49.8 50.3 44.9 47.7 49.2 6%3%其他工业 123.2 121.8 118.0 119.9 119.5 124.8 128.4 131.1 115.9 130.5 137.1 13%5%摄影 52.5
57、45.8 43.6 41.2 37.8 35.1 33.8 32.7 27.8 28.7 28.4 3%-1%珠宝 159.2 186.9 192.9 201.7 188.4 195.2 201.9 200.3 149.8 181.4 201.8 21%11%银器 40.7 46.5 53.6 57.9 53.9 59.6 67.6 62.1 32.4 42.7 52.7 32%23%银币和银条 240.7 300.6 283.1 310.4 212.0 155.7 165.2 186.8 205.0 278.7 279.2 36%0%净淘宝需求 40.4 29.3 12.0 2.1 7.7
58、9.4 na na 总需求量 978.8 1058.7 1012.0 1052.3 979.4 951.3 975.7 980.0 880.0 1049.0 1101.8 19%5%市场平衡 29.2 -31.4 43.2 -5.0 67.5 60.6 24.3 19.8 73.0 -51.8 -71.5 na 38%ETP 净投资量 53.6 4.7 -0.3 -17.1 53.9 7.2 -21.4 83.3 331.1 64.9 25.0 -80%-62%剔除 ETP 后的平衡-24.4 -36.2 43.5 12.1 13.6 53.5 45.7 -63.4 -258.1 -116.7
59、 -96.5 -55%-17%银价(美元/盎司)31.15 23.79 19.08 15.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 23.90 22%-5%资料来源:世界白银协会,华创证券 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 五、五、投资建议投资建议与关注标的与关注标的 标的方面,我们建议关注未来 1-3 年的成长性标的:中金黄金(央企弹性标的),银泰黄金(国内最优质黄金矿山资产,云南芒市华盛金矿贡献增量),赤峰黄金(国内资产优质,海外矿山产量持续增长),山东黄金
60、(经营稳健底部反转),湖南黄金(金、锑双龙头企业)以及优质银龙头标的盛达资源。(一)(一)银泰黄金:优质矿山资源,华盛金矿有望贡献主要业绩增长银泰黄金:优质矿山资源,华盛金矿有望贡献主要业绩增长 公司于 2000 年在深圳证券交易所上市,其主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。公司目前拥有公司目前拥有 5 个矿山个矿山子公司子公司:分别为玉龙矿山、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦:分别为玉龙矿山、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿和华盛金矿。其中玉龙矿山主要产品为铅精粉(含银)和锌精粉(含银),黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦主要产品均为合质金,华盛金矿自 2021 年被收购后一直
61、处于停产状态,复产后产品将为合质金。公司矿产资源储量丰富,矿产资源品位高。公司矿产资源储量丰富,矿产资源品位高。公司旗下矿山资源均为大型高品位矿山,黑河银泰东安金矿是我国品位较高、最易选冶的金矿之一,品位达 7.59 克/吨;吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿的品位也都在 3g/t 以上,在国内均属于优质矿山资产。截至 2022 年末,银泰黄金总资源量(含地表存矿)矿石量 10145.17 万吨,金金属量 173.75吨,银金属量 6921.2 吨,铅和锌金属量 166.71 万吨,铜金属量 6.35 万吨,锡金属量 1.82万吨。2022 年公司合质金、矿产银、铅精矿与锌精矿产量分别为 7.0
62、6 吨、190.74 吨、11786吨、17693 吨,分别同比增长-2.08%、6.94%、11.86%、33.72%。图表图表 26 公司金矿子公司矿资源情况公司金矿子公司矿资源情况 子公司子公司 权益权益 资源资源 量量(万万 t)金金(t)品位品位(g/t)银银(t)品位品位(g/t)存货矿石存货矿石 量量(万万 t)金金(t)银银(t)总计总计 资源量资源量(万万 t)金金(t)品位品位(g/t)银银(t)品位品位(g/t)吉林板庙子 95%540.5 20.59 3.81 540.5 20.59 3.81 青海大柴旦 90%1743.64 65.95 3.78 131.4 6.85
63、 1768.81 72.8 4.12 黑河银泰 100%127.68 8.99 7.04 72.39 56.70 21.41 0.7 16.32 127.68 9.69 7.59 88.71 69.48 华盛金矿 60%2322.5 70.67 3.04 2322.5 70.67 3.04 合计 4734.32 166.2 3.51 72.39 1.53 152.9 4759.49 173.75 3.49 88.71 1.86 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 27 玉龙矿山(公司持有玉龙矿山(公司持有 76.67%权益)各矿区资源情况权益)各矿区资源情况 矿区矿区 资源量资源量(万万
64、t)银银(t)品位品位(g/t)铅铅(万万 t)品位品位(%)锌锌(万万 t)品位品位(%)铜铜(万万 t)品位品位(%)锡锡(万万 t)品位品位(%)伴生金伴生金(kg)采矿权 花敖包特银铅矿 2493 4113.09 164.98 41.01 1.64 54.98 2.21%花敖包特山矿段 511.9 480.37 93.84 4.92 0.96 9.41 1.84%采矿权合计资源量 3004.9 4593.46 152.86 45.93 1.53 64.39 2.14%探矿权 1118 高地 2079 1697.45 81.65 12.61 0.61 39.62 1.91%6.35 0.
65、31%1.82 0.09%有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 花敖包特外围区 180.7 356.56 197.32 0.24 0.13 0.24 0.13%152 花敖包特南山 60.68 106.88 176.14 1.38 2.27 1.61 2.65%1038 高地 60.38 78.14 129.41 0.69 1.14 探矿权合计资源量 2380.76 2239.03 94.05 14.92 0.63 41.47 1.74%6.35 0.27%1.82 0.08%152 总计资源量 53
66、85.66 6832.49 286.99 60.85 2.56 105.9 4.45%6.35 0.27%1.82 0.08%152 资料来源:公司公告,华创证券 2022 年公司营业收入与归母净利润分别为 83.82 亿元、11.24 亿元,分别同比减少 7.28%、11.7%。黑河银泰、玉龙矿山、吉林板庙子、青海大柴旦为公司分别贡献 6.35 亿元、3.78亿元、2.35 亿元、3.70 亿元净利润,分别同比增长 7.08%、-16.74%、-29.85%、5.11%,其中玉龙矿山受北京冬奥会、冬残奥会影响,无法采购炸药,导致生产进度受到影响;吉林板庙子受疫情影响导致停产;并叠加原材料成本
67、上涨 12.58%,导致公司业绩下降。矿产金与矿产银是主要贡献毛利润的产品,2022 年毛利润分别占比 74.68%、15.19%,与业绩浮动有较大关系。2022 年公司业绩略微下滑主要归因于吉林板庙子公司与玉龙矿山生产进度受到影响,合质金采矿量、产销量均有下降,分别同比减少 4.01%、2.08%、3.23%;矿产银售价同比减少 9.82%,单位成本同比增加 6.4%。图表图表 28 公司公司金矿金矿选选矿量情况矿量情况 图表图表 29 公司合质金产量及公司合质金产量及入选入选品位情况品位情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 30 公司各产品毛利占比公司
68、各产品毛利占比(2022 年)年)图表图表 31 公司子公司净利润贡献公司子公司净利润贡献(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 2022 年年公司资产负债率公司资产负债率为为 21.57%,处于同行业公司较低水平。处于同行业公司较低水平。虽然自 2017 年以来,公司资产负债率有所上升,2022 年资产负债率为 21.57%,但相比于行业内其他公司,公司资产负债率处在较低水平,具有较强的融资能力,可帮助公司开辟更多资金渠道,保证-10%0%10%20%30%40%050022选矿量(万吨)选矿量同比(右轴)-30
69、%-20%-10%0%10%20%30%0246820022产量(吨)品位(克/吨)产量同比(右轴)品位同比(右轴)合质金,74.68%矿产银,15.19%锌精矿,5.67%铅精矿,3.46%其他,1.01%02468020022玉龙矿业黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 公司稳定发展。为扩大为扩大资源储量并资源储量并提高产能,公司积极推进重点项目。提高产能,公司积极推进重点项目。近年来,公司积极推动重点
70、项目建设以扩大资源储备与产能,青海大柴旦细晶沟金矿探转采主要手续目前已办理完成,公司于 2021 年对玉龙矿业开启 1400t/d 选矿技改工程,旨在解决选矿设备陈旧、生产指标低等问题,2022 年 12 月,选矿技改工程顺利通过安全设施竣工验收。2022 年,公司对华盛金矿资本化勘探投资 1966.43 万元,截至 2023 年 1 月,华盛金矿资源储量核实工作正在有序推进。图表图表 32 公司归母净利润情况公司归母净利润情况(亿元)(亿元)图表图表 33 公司合质金单位售价及成本公司合质金单位售价及成本 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 34 公司资产负
71、债情况公司资产负债情况 资料来源:公司公告,华创证券(二)(二)山东黄金:山东黄金:国企背景的国企背景的传统黄金龙头企业传统黄金龙头企业 公司成立于 2000 年 1 月,控股股东为山东黄金集团,实控人为山东省国资委。公司主营业务为黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料的生产与销售。公司已形成黄金勘探、采矿、选冶、精炼、黄金产品深加工及销售、矿山设备物资的生产及销售的完整产业链条。公司公司是是黄金行业的龙头企业。黄金行业的龙头企业。公司所辖矿山企业分布于中国山东、甘肃等地、南美洲阿-20%0%20%40%60%80%100%120%0246801820192020
72、20212022归母净利润同比增长(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%005002002020212022销售单价(元/克)单位成本(元/克)单价同比(右轴)单位成本同比(右轴)0%5%10%15%20%25%020406080020022总资产(亿元)总负债(亿元)资产负债率 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 根廷、非洲加纳等国家,公司所属玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿、
73、新城金矿在全国已相继实现累计黄金产量过百吨,公司目前是国内唯一拥有四座累计产金过百吨的矿山企业公司。此外,公司不断技术革新,大力提高生产装备水平与机械化程度,井下无轨采掘设备处于世界先进水平。公司黄金资源储量雄厚。公司黄金资源储量雄厚。截至 2021 年年底,公司所辖矿山拥有黄金资源量 1479.26 吨,黄金储量 592.41 吨。公司目前拥有 13 座国内矿山和 2 座海外矿山,其中三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿及玲珑金矿拥有黄金资源量和储量分别共计 817.18 吨、208.65 吨,2021 年公司矿产量实现 24.78 吨,四座矿山为公司贡献 10.45 吨黄金产量,占公司黄金总产量
74、 42.17%。2022 年上半年,公司矿产金产量为 21.15 吨,同比增长 114.42%,其中国内矿山产量同比增加 128%。国外矿山产量同比增加 61.14%。图表图表 35 公司公司部分部分矿产金资源量情况矿产金资源量情况 矿山名称矿山名称 权益权益 资源量资源量 储量储量 矿石量(百万吨)品位(g/t)金金属量(权益,g/t)矿石量(百万吨)品位(g/t)金金属量(权益,g/t)三山岛金矿 95.31%51.03 3.03 147.47 20.77 2.68 52.99 焦家金矿 95.31%106.19 3.43 347.41 22.98 3.87 84.85 新城金矿 100%
75、62.92 3.27 205.45 17.89 3.33 59.59 玲珑金矿 74.57%54.95 2.85 116.85 6.61 2.28 11.22 总计 275.09 2.97 817.18 68.25 3.06 208.65 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 36 公司矿石处理量及矿产金产量情况公司矿石处理量及矿产金产量情况 图表图表 37 公司矿产金品位情况公司矿产金品位情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 根据公司业绩快报,根据公司业绩快报,2022 年公司预计归母净利润实现年公司预计归母净利润实现 10-13 亿元,较去年同期扭亏为盈。亿元
76、,较去年同期扭亏为盈。公司 2021 年初,受山东省内对黄金矿业企业进行安全检查,并叠加矿产金品位下降34.39%,矿产金产量同比下降 50.68%,并对公司业绩产生极大冲击,公司亏损 1.94 亿元,随着公司所属矿山自 2021 年下半年起产能逐步恢复,2022 年上半年公司矿产量恢复停产前状态,矿产金实现产量 21.15 吨,同比增长 115.80%。根据公司业绩预告,2022 年全年将实现归母净利润 10-13 亿元,同比增加 11.94-14.94 亿元,公司业绩扭亏为盈。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05540452
77、0021矿石处理量(百万吨)黄金产量(吨)矿石处理量同比(右轴)黄金产量同比(右轴)-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.000.200.400.600.801.001.201.4020021品位(克/吨)品位同比(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 38 公司公司归母净利润情况归母净利润情况 图表图表 39 公司矿产金单价及单位成本公司矿产金单价及单位成本 资料来源:公司公告,华创证券(2022年取业绩
78、预告中值)资料来源:公司公告,华创证券 2022 年公司海外矿山贝拉德罗金矿金产量同比增长年公司海外矿山贝拉德罗金矿金产量同比增长 13.37%。公司于 2017 年直接和间接持有 Minera Andina Del Sol S.R.L.(MAS)的 50%股权,并与巴理克黄金公司共同经营 MAS拥有的阿根廷贝拉德罗金矿。2021 年贝拉德罗金矿归属公司营业收入与净利润分别达3.82 亿美元、1.18 亿美元,分别同比增长 14.71%、3.5%,产品平均单价达 1854.37 美元/盎司,同比增长 185.08%。根据巴理克公司官网最新数据,2022 年贝拉德罗金矿黄金产量 195 千盎司(
79、按公司 50%权益比例),同比增长 13.37%。图表图表 40 贝拉德罗金矿产销量情况贝拉德罗金矿产销量情况 图表图表 41 贝拉德罗金矿产品单价和单位成本贝拉德罗金矿产品单价和单位成本 资料来源:巴理克公司公告,华创证券 资料来源:巴理克公司公告,华创证券 推动矿山企业改革创新,探矿增储持续推进中。推动矿山企业改革创新,探矿增储持续推进中。公司以掌握矿业前沿核心技术为重点,加大科技研发投入,重点研发黄金尾渣资源化利用,并不断推进大中型矿山机械化、自动化及智能化,提高产业效率和生产安全质量。公司探矿增储积极推进中,公司已取得甘肃安家岔金矿详查权;公司致力于打造山东胶东地区世界级黄金生产基地发
80、展,开始焦家矿区(整合)金矿资源开发工程,目前焦家金矿和新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证,采矿权面积分别达到 18.5km、13.75km,其生产规模分别由 165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至 660 万吨/年、264 万吨/年。(三)(三)湖南黄金:金、锑双轮驱动湖南黄金:金、锑双轮驱动 拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链。公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿,金锑钨等有色金属的冶炼及加工,黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。主要产品为标准金
81、锭、精锑、-5057200212022E归母净利润(亿元)-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450200202021单价(元/克)单位成本(元/克)单价同比(右轴)单位成本同比(右轴)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050030020022产量(千盎司)销量(千盎司)产量同比(右轴)-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000201920202021
82、单价(美元/盎司)单位成本(美元/盎司)单价同比(右轴)单位成本同比(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵,还有部分金精矿和含量锑直接对外销售。图表图表 42 公司主要产品以及用途公司主要产品以及用途 产品产品名称名称 图片图片 主要用途主要用途 黄金 主要用途为国家货币的储备金、个人资产投资和保值的工具、工业、医疗领 域的原材料等;精锑 作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业,也是生产氧化锑的原料;氧化锑 作为阻燃剂主要用于塑料、橡胶、油漆、
83、纺织、化纤等工业,还用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业;乙二醇锑 是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂;塑料阻燃母粒 是塑料及橡胶等树脂中表现最优良的阻燃产品之一,逐步成为阻燃剂粉料的 有效替代品;仲钨酸铵(APT)属于钨工业的中间产品,是生产硬质合金的主要原料;资料来源:公司官网,华创证券 加大探矿增储支出,黄金储量有所增加。加大探矿增储支出,黄金储量有所增加。2017-2021 年,公司探矿增储支出由 3.7 亿元增长至 5.3 亿元,同比增长 3.0%;截至 2021 年底,共完成开拓进尺 35,280 米,探矿进尺21,880 米,生探进尺 19,710 米。资源储量方面,金金属储
84、量由 2017 年 126.7 吨增长至144 吨,锑金属储量由 23.5 万吨增长至 29.3 万吨,钨金属储量由 10.5 万吨下降至 10 万吨。图表图表 43 2017-2021 年公司探矿增储支出年公司探矿增储支出 图表图表 44 2017-2021 年公司资源储量年公司资源储量 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 建设井下数字化矿山,金锑产能提升。建设井下数字化矿山,金锑产能提升。2021 年 2 月 27 日辰州锑业替代原火法冶炼矿浆电解新工艺制备精锑项目竣工投产,氧化锑产能从 3.2 万吨/年增长至 4 万吨/年,精锑冶炼产能从 3 万吨/年下降至 2.
85、5 万吨/年;2020 年 100 吨黄金精炼深加工、加工贸易项目一期工程已经完工,基本实现连续稳定生产,黄金产能由 50 吨/年增长至 80 吨/年,实现连续稳定生产。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.001.002.003.004.005.006.00200202021探矿增储支出(亿元)同比(右轴)05500021锑资源储量(万吨,右轴)钨资源储量(万吨,右轴)黄金资源储量(吨)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证
86、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 图表图表 45 黄金产能黄金产能 图表图表 46 锑品产能锑品产能 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 2022 年上半年,公司共生产黄金 24.20 吨,同比增长 16.13%,其中,自产黄金 2.46 吨,同比减少 6.5%,自产率较 2017 年下降将近 5 个百分点,主要系主力金矿山大万矿区品位下降,从而加大外购非标业务的利用空闲产能;生产锑品 1.8 万吨,同比减少 4.57%,其中,锑自产 1.76 万吨,同比减少 12.60%,主要系主力矿山黄金洞矿区由于限电以及意外事故影响,
87、新邵辰州锑业产能压缩至 20%,锑金精矿处理量由 30 吨/天降至 5 吨/天;生产钨品 1286 标吨,同比增长 81.97%;钨精矿自产 1043 标吨,同比增长 16.53%。图表图表 47 黄金产量及自产率黄金产量及自产率 图表图表 48 锑产品产量以及同比锑产品产量以及同比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 黄金与黄金与锑行业锑行业向好,拉动利润上升。向好,拉动利润上升。2021 年及 2022 年,公司实现营业收入 198.46 亿元和 210.40 亿元,分别同比增长 32.19%和 6.02%;实现归母净利润 3.63 亿元和 4.28 亿元,分别同比
88、增长 61.28%和 17.78%;实现扣非归母净利润 3.51 亿元和 4.13 亿元,分别同比增加 64.22%和 17.71%。主力矿山所属子公司黄金洞矿业、辰州矿业、新龙矿业所贡献绝大部分利润。2022 年上半年,三家子公司净利润分别为 0.13 亿元、1.8 亿元、0.81 亿元;营业收入分别为 3.1 亿元、104.1 亿元、3.3 亿元。黄金洞矿业的净利润同比下降 44.85%,主要系黄金单克成本较 2017 年几乎上升 100 元。020406080201920202021黄金产能(吨/年)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201
89、720021氧化锑(万吨/年)精炼锑(万吨/年)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0002020212022H1自产黄金(吨)外购非标准金(吨)自产率(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.02002020212022H1精锑(万吨)氧化锑(万吨)含量锑(万吨)乙二醇锑(万吨)氧化锑母粒(万吨)锑产品同比(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
90、证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 49 营收以及同比营收以及同比 图表图表 50 利润以及同比利润以及同比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 51 主力子公司净利润(万元)主力子公司净利润(万元)图表图表 52 黄金单克成本售价黄金单克成本售价 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 黄金快速拉动营收,占比超过黄金快速拉动营收,占比超过 80%。营收方面:2022H1 黄金实现营收 93.2 亿元,同比增长 20.06%,主要原因是外购非标金业务收入同比增加,贡献销售收入 84.58%;锑品实现营收 14.5 亿元,同比增
91、长 95.45%;钨品实现营收 1.8 亿元,同比增长 111.42%。毛利润方面:2022H1 黄金实现 3.64 亿元,同比下降 15.35%;锑产品实现 4.49 亿元,同比大幅上涨 115%,锑产品占比合计超过 50%;钨产品实现 0.36 亿元,同比上涨 66.64%,主要系锑钨产品价格和销量上涨。0%5%10%15%20%25%30%35%05002002020212022营业收入(亿元)同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200
92、2020212022归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母净利润同比(右轴)扣非归母净利润同比(右轴)05,00010,00015,00020,00025,00020022H1黄金洞矿业辰州矿业新龙矿业-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00500200202021单克成本(元)单克售价(元)单价同比(右轴)成本同比(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 53 2022H1 公司产品营收
93、结构公司产品营收结构 图表图表 54 2022H1 各产品毛利润结构各产品毛利润结构 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 持续注入矿山资源持续注入矿山资源,提升采选能力。,提升采选能力。截止 2022 年上半年,公司拥有和控制矿业权 39 个,其中探矿权 24 个、采矿权 15 个。公司的矿山类子公司主要位于湖南省的沅陵县、平江县、新邵县和安化县以及甘肃省,主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”。其中黄金洞矿业本部及大万矿业(万古金矿)主要产品是金精矿,目前黄金洞矿业年产黄金约 2.5吨/年,占 2021 年整体自产黄金 5.2吨将近一半,
94、拥有3000吨/日的采选综合生产能力,公司计划至“十四五”期末,采选规模达到 165 万吨/年,矿产黄金年产量达到 5.0 吨以上。(四)(四)盛达资源:国内白银龙头,积极外延扩张盛达资源:国内白银龙头,积极外延扩张 秉持秉持“原生矿产资源“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略城市矿山资源”的发展战略。公司主营有色金属矿的采选和销售,目前拥有 8 个采矿权,6 个探矿权。内蒙古自治区中东部是我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区,也是是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。公司控有的银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”,该区域
95、矿山集中,矿区金属品位高,增储潜力巨大。除上述原生矿山外,公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务,金业环保主营回收含镍、铜危废,销售经富氧侧吹熔炼工艺处置后的镍冰铜、岩棉等再生品。图表图表 55 公司战略布局公司战略布局 图表图表 56 原生矿产资源分布原生矿产资源分布 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:盛达资源官网 矿山资源储量矿山资源储量品位品位双高,采选能力位居前列。双高,采选能力位居前列。公司拥有 6 家矿业子公司:其中在产矿山4 家,包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业大黄金,84.6%氧化锑,6.0%精锑,4.7%含量锑,2.0%仲钨酸铵,
96、1.6%乙二醇锑,0.5%其他,0.7%黄金,41.8%氧化锑,16.6%精锑,20.6%含量锑,14.8%仲钨酸铵,4.1%其他,2.1%有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿,合计年采选能力 198 万吨;待产矿山 2 家,东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿和德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿。公司旗下 6 座矿山合计银金属资源储量 7608.26 吨,位居国内可比公司前列,平均品位209.61 克/吨,相比其他国内银矿山高品位优势显著,在全球范围内也处于较高水平。金山矿
97、业 3.5 万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产,完成了对银、锰、金的有效提取和利用。金山矿业额仁陶勒盖银矿年产规模正在扩建至 90 万吨,东晟矿业 25 万吨采矿证已获批,德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案。图表图表 57 公司资源量情况公司资源量情况 公司公司 矿山矿山 采选能力采选能力 品位品位 储量储量 银(g/t)金(g/t)铅(%)锌(%)锰(%)银(t)金(t)铅(万 t)锌(万 t)锰(万 t)银都矿业 拜仁达坝银多金属矿 90 228.8 2.1 4.38 2079 19 40 金山矿业 额仁陶勒盖矿区 48 206.4 0.61 2.33 3291 10 37 光大矿业
98、大地银铅锌矿 30 164 1.64 3.46 406 8 16 金都矿业 十地银铅锌矿 30 264.6 670 11 11 东晟矿业 巴彦乌拉银多金属矿 0 284.9 1.32 2.05 556 1 5 德运矿业 巴彦包勒格区铅锌多金属矿 0 140.7 1.66 2.6 605 1 36 资料来源:公司公告,华创证券 收购金业环保,趁势切入新能源赛道。收购金业环保,趁势切入新能源赛道。公司于 2020 年年末完成收购金业环保 58.12%股权,成为其控股股东,切入城市矿山业务。金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目”分两期建设,一期为 20 万吨/年重金属污泥处置(四套富氧侧吹熔炼
99、炉)及岩棉生产系统(四条生产线),二期为镍冰铜精炼及阳极泥处理系统,项目建成后,公司将具备 20 万吨/年重金属污泥处置能力及 17 万吨/年岩棉生产能力。2021 年年底 20 万吨含镍危废的处置产能全部建设完成,并生产销售了部分产品,主要为镍冰铜(低冰镍、冰铜)。,目前二期动力电池综合回收、电池级金属材料生产和稀贵金属回收生产线也已完成规划及工艺设计,未来有望与公司硫酸锰产能整合,打造更长新能源金属产业链。图表图表 58 危废处置系统危废处置系统 图表图表 59 烟气处理系统烟气处理系统 资料来源:盛达资源公众号 资料来源:盛达资源公众号 2022 年年白银价格下降白银价格下降导致导致公司
100、业绩短期承压。公司业绩短期承压。2022 年 1-9 月公司实现营收 12.19 亿,同比增长 26.30%,归母净利润 2.2 亿,同比下降 8.01%,主要受白银价格下跌所影响,2022年白银价格走势先扬后抑,整体表现弱势。上海黄金交易所数据显示,2022 年三季度末国内白银现货价格从 2021 年底的 4,807 元/千克下跌至 4,419 元/千克,跌幅为 8.07%;同 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 时由于矿山周期性生产影响,上半年产量释放较少,下半年,金山矿业等矿山的产量集中释放,
101、有望提升业绩。图表图表 60 营收以及同比营收以及同比 图表图表 61 利润以及同比利润以及同比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 与与希尔威签署框架协议,希尔威签署框架协议,强化强化主业主业同时布局同时布局新能源新能源矿产资源矿产资源。2022 年 11 月 14 日,公司与中国最主要的白银和铅锌生产商之一希尔威(Silvercorp Metals Inc.)签订为期 3 年的框架协议。双方合作将聚焦于白银、黄金等贵金属,同时探索新能源金属矿种,力求在全球矿产资源的勘探、并购和开发、智慧矿山建设、矿山现场数字化转型、绿色低碳技术发展等全方面深度合作,有助于公司强化自
102、身的“稀贵金属”开发主业并逐渐延伸到新能源战略矿产资源布局,成为优质“新贵”金属资源提供商。增量项目持续推进,未来产量有望进一步提升。增量项目持续推进,未来产量有望进一步提升。公司主要通过三种方式来加强业务,一是将自有的探矿权转为采矿权;二是边生产边探矿,加大增储;三是外延式并购。前两种途径持续推进,光大和金都已经实现资源零消耗,增储资源与资源消耗相当;金山 90万吨的扩产项目即将建成;近年来积极采取第三种途径:2021 年收购鼎盛鑫矿业,据公司公告,预计 2023 年一期采选厂投产,2025 年二期采选厂投产,届时产能达到 198 万吨/年,有望使公司铅锌年金属量达到 20 万吨,提升 40
103、0%。(五)(五)赤峰黄金:从国内走向全球的黄金矿业新星赤峰黄金:从国内走向全球的黄金矿业新星 黄金黄金采选采选为公司主营业务。为公司主营业务。赤峰黄金成立于 2005 年,2012 年借壳上市,目前实际控股人及控股股东为李金阳。公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收,主要产品为黄金、电解铜及其他有色金属。公司境内黄金矿山企业主要产品为黄金金锭,位于老挝的金铜矿主要产品为含金 30%-80%、含银 20%-70%的合质金,控股子公司运营的加纳瓦萨金矿主要产品为含量 80%以上的合质金。公司公司坚持“以金为主”的发展战略,矿产金产量不断增加,黄金营收占比不断上升。坚持“以金为主”的发展战
104、略,矿产金产量不断增加,黄金营收占比不断上升。近年公司坚定不移地发展黄金矿业主业,境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务;老挝的万象矿业从事金、铜矿开采和冶炼业务;2022 年并购获得的金星瓦萨主要从事黄金采选业务。公司通过内生增长和外延并购使得矿产金产量连年大幅增长,2022 年上半年公司矿产金产量达到 6436 公斤,较上年同期增长 64.95%。同时,黄金营收占比不断上升,2022 年上半年黄金营收达 25.22 亿元,占总营业收入 82.84%,同比增长 78.56%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0552017201
105、820022.1-9月营业收入(亿元)同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.02002020212022.1-9月归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母净利润同比(右轴)扣非归母净利润同比(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 图表图表 62 矿产金产量变化矿产金产量变化 图表图表 63 各产品营收各产品营收结构(亿元)结构(亿元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证
106、券 公司境内公司境内子子公司拥有独立的黄金矿山,所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的公司拥有独立的黄金矿山,所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业。矿山企业。截至 2021 年末,境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共 8 宗采矿权和 14 宗探矿权,保有黄金资源量约 52.57 吨。所属矿山的矿石品位高,属于国内当前少有的高品位富矿床,相比同类黄金矿山企业,黄金生产的单位成本较低,毛利率较高。同时,公司黄金矿山分布于全国重点成矿带,有进一步获取资源的潜力。图表图表 64 2021 年境内子公司黄金矿山采矿权资源量年境内子公司黄金矿山采矿权资源量 矿山名称矿山名称 资源量资
107、源量(万吨万吨)品位品位(g/t)年产量年产量(万吨万吨)剩余可开采年限剩余可开采年限 吉隆矿业 42.38 14.57 12 4 华泰矿业 304.89 7.31 18.89 16 五龙矿业 127.74 8 10 13 资料来源:公司公告,华创证券 公司于公司于 2018 年收购位于老挝的万象矿业,万象矿业运营年收购位于老挝的万象矿业,万象矿业运营 Sepon 金铜矿。金铜矿。2020 年万象矿业重启金矿生产。2021 年末万象矿业保有黄金资源量约 158 吨,矿石量达 5910 万吨,矿石年产量为 300 万吨,品位为 2.7g/吨。2022 年 2 月,万象矿业塞班矿山地下开采工程正式
108、启动,地下开采作为新领域的拓展将通过现代化的设备和先进的采矿技术扩大塞班的采矿能力和规模,进一步延长塞班矿的服务年限。公司通过收购与扩建等方式增加黄金产量。公司通过收购与扩建等方式增加黄金产量。2022 年 1 月公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源 100%的股权,金星资源所拥有的核心资产瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂金矿带上一座大型的黄金在产矿山。截至 2020 年 12 月 31 日,该矿保有黄金资源量 364.8 吨,平均品位 3.53 克/吨,其中探明及控制的资源量为 110 吨。截至 2022年 6 月,金星瓦萨扩产项目还在建设中,已投入 1.23 亿元,预期目标为年产
109、矿石 300 万吨。2022 年 11 月,瓦萨金矿获批在 DMH 区域重启采矿活动,该区域露天采矿重启可帮助瓦萨金矿扩产增效,该采矿区域距离选厂运输近,成本低,能迅速为选厂提供补充矿量。近年近年公司营收总体呈上升趋势,公司营收总体呈上升趋势,2021 年和年和 2022 年年归母净利润下降。归母净利润下降。2021 年因控股子公司万象矿业转向主要生产黄金以及原全资子公司雄风环保因转让不再纳入合并范围,公司营收较上年下降 16.83%。由于黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围,2022 年前三季度,营业收入实现 44.76 亿元,同比增长达到 67.74%。2021 年和 2022 年受疫情和其
110、他00400050006000700080009000200212022H1矿产金(公斤)0020022H1黄金电解铜锌精粉铅精粉铜精粉白银其他 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 因素影响,归母净利润连续下降,其中 2022 年第三季度归母净利润下降幅度较大主要原因系公司并购及合并金星资源导致财务费用、管理费用增加,部分抵减了黄金产销量增长所带来的毛利增加,另外作为第三季度盈利贡献主体的海外子公司所得税费用较高
111、。图表图表 65 2018-2022Q1-Q3 营业收入及同比增长营业收入及同比增长 图表图表 66 2018-2022Q1-Q3 归母净利润及同比增长归母净利润及同比增长 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司拟继续通过收购来增加黄金资源。公司拟继续通过收购来增加黄金资源。2022 年 12 月,公司拟以现金方式收购新恒河矿业合计 51%股权。新恒河矿业持有洱源锦泰矿业 90%股权,锦泰矿业拥有洱源县溪灯坪金矿一宗采矿权和一宗探矿权。锦泰矿业采矿权、探矿权内已探明资源矿石量(探明+控制+推断)1028.5 万吨,平均品位 1.32g/t,金金属量 13558kg。目
112、前矿山处于建设状态,拟开展 14 万 t/a 采选建设工程,同时正在办理探矿权转采矿权手续,探矿权转采矿权后,预计选矿处理规模将达到 100 万吨/年以上。(六)(六)中金黄金:央企平台有待价值重估,受益金价弹中金黄金:央企平台有待价值重估,受益金价弹性标的性标的 黄金黄金、铜、铜为公司主营业务。为公司主营业务。中金黄金成立于 2000 年,目前控股公司为中国黄金集团有限公司,其实际控制人为国务院国资委。公司的主营业务为黄金和铜产品,其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等。黄金业务包括黄金的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理;黄金生产的副产品加工、销售;黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储
113、、销售;黄金生产技术的研究开发、咨询服务;高纯度黄金制品的生产、加工、批发等。公司矿山拥有资源优势和公司矿山拥有资源优势和成本成本优势。优势。目前公司拥有 32 座黄金矿山,其中 27 座在产,目前有 14 座矿山资源量超过十吨,且拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带,位置好,潜力大,有进一步获取资源的优势。由于资源量大,公司可规模化生产,为其带来了成本优势。另外,湖北三鑫、湖北鸡笼山、安徽太平为金铜伴生矿,也具备明显的成本优势。近年公司矿产金产量总体有所下降,矿山铜、电解铜产量总体为上升趋势近年公司矿产金产量总体有所下降,矿山铜、电解铜产量总体为上升趋势。2021 年矿山金产量同比减少
114、8%,主要是受到矿山安全整顿、环保督查、自然灾害等因素影响,环保督查和自然灾害不会持续对其造成影响,经整改后矿山金产量预计将会提升。2021 年矿山铜产量小幅增长主要是湖北三鑫金铜矿产量增加;电解铜产量较上年增加 19.23%,主要原因系 2021 年公司旗下冶炼企业的处理量同比大幅提升。-50%0%50%100%150%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200212022Q1-Q3营业收入(亿元)同比增长(右轴)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-2.000.002.004.006.00
115、8.0010.00200212022Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长(右轴)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 67 矿产金、冶炼金产量情况(吨)矿产金、冶炼金产量情况(吨)图表图表 68 矿产铜、电解铜产量情况(矿产铜、电解铜产量情况(万万吨)吨)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司公司 2021 年年黄金黄金产品营收占比最大,产品营收占比最大,铜产品铜产品毛利超过黄金毛利超过黄金。2021 年黄金实现营业收入349.78 亿元,较去
116、年降低 7.29%,占比 52.16%;铜产品实现营收 280.19 亿元,占比约 41.78%。2021 公司黄金产品毛利润达到 23.79 亿元,铜产品毛利润达到 29.28 亿元,铜产品毛利润超过黄金产品,主要是由于受到铜价上升的影响。图表图表 69 2021 年各业务年各业务营业收入营业收入占比占比 图表图表 70 2021 年年各业务各业务毛利毛利占比占比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 公司公司 2021 年、年、2022 年归母净利润持续增长年归母净利润持续增长。公司于 2020 年 3 月 30 日收购内蒙古矿业90%的股权。截至 2021 年底,内
117、蒙古矿业分别拥有铜、钼资源量 201.05 万吨、48.69 万吨,处理产能2475万吨/年。2021年内蒙古矿业实现净利润11.70亿元,同比增长63.48%,其中 10.53 亿元的净利润归属于公司,占公司 2021 年归母净利润的 62%,使得公司业绩大幅提升。2022 年前三季度,公司归母净利润达到 17.16 亿元,同比增长 23.77%,主要原因系公司抓住金铜价格上涨的有利时机,统筹生产经营,同时进一步深化降本增效。0554045502002020212022H1矿产金冶炼金0554045200
118、2020212022H1矿山铜电解铜黄金,52.16%铜,41.78%其他,6.05%黄金,37.55%铜,46.22%其他,16.22%有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 71 公司公司 2020-2022Q1-Q3 归母净利润及同比增长归母净利润及同比增长 图表图表 72 2020-2022Q1-Q3 内蒙古矿业归母净利润内蒙古矿业归母净利润 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 为增加公司盈利能力,为增加公司盈利能力,公司控股集团承诺将资源公司控股集团承诺将资源
119、优质优质、盈利能力较强的、盈利能力较强的 6 家黄金公家黄金公司注入公司。司注入公司。其中,凌源日兴已经顺利注入到公司,剩余 5 家未注入的分别是内蒙古金陶、凌源日兴、吉顺矿产、金琪矿业、成县二郎黄金、西和矿业,这 6 家企业保有黄金资源储量总计约为 70 吨。六、六、风险提示风险提示(1)美联储通胀超预期美联储通胀超预期:若美国通胀超预期,那么根据目前美联储的政策,目标利率将大概率继续超预期提升,对黄金价格造成压制。(2)全球金融系统出现系统性风险全球金融系统出现系统性风险:当全球发生系统性风险时,所有非现金资产均会被抛售以换取流动性,所以在全球系统性风险中,黄金价格也将出现大幅下跌。(3)
120、美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅:若美国经济未发生实质性衰退,且通胀下降顺畅,那么国债收益率将长期维持高位,对黄金价格利空。0%20%40%60%80%100%120%14.5015.0015.5016.0016.5017.0017.50202020212022Q1-Q3归母净利润(亿元)同比增长(右轴)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022H1归母净利润(亿元)有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 金
121、属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师:马金龙组长、首席分析师:马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验,拥有丰富材料行业管理经验,熟悉政策及产业发展规律,供给侧改革核心参与人之一;6 年卖方研究经验,2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属(有色)行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:马野高级研究员:马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天
122、风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:刘岗高级研究员:刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历,参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验,多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项,2022 年加入华创证券研究所。研究员:巩学鹏研究员:巩学鹏 南京大学地质工程硕士,曾任职于紫金矿业,参与过多项矿山收并购尽职调查,2 年卖方研究经验,2022 年加入华创证券研究所。有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 华华创证券机构销售通讯录创证
123、券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 副总监 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 部门副总经理、深圳机构销售总监 0755
124、-82828570 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级
125、销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 有色金属行业深度研究报告有色金属行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 华
126、创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
127、分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本
128、公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引
129、用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: