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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 行动教育行动教育(605098)(605098)线下课程复苏，线下课程复苏，企业学习付费意愿增强企业学习付费意愿增强 行动教育公司更新报告行动教育公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 本报告导读：本报告导读：疫后线下课程复苏，叠加疫后线下课程复苏，叠加中小企业中小企业主主学习动力增强学习动力增强；公司；公司 23 年业绩将筑底回升。年业绩将筑底回升。投资要点：投资要点：维持增持。维持增持。考虑到疫情影响，我们下调公司

2、 2022-2024 年归母净利润分别为 1.17/2.12/3 亿元，EPS 分别为 0.99/1.79/2.54 元（前值1.5/2.04/2.55 元），给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，上调目标价为 54元（前值 37.50 元），维持增持。管理教育第一股，享行业集中度提升红利。管理教育第一股，享行业集中度提升红利。企业管理培训行业高速增长，市场规模达数千亿元，但市场集中度较低。公司深耕管理教育近20 载，业内品牌影响力显著，享行业集中度提升红利。且积极推进一核两翼战略，打造世界级实效商学院，不断提升竞争壁垒。线下课程复苏，排课集中释放。线下课程复苏，排课集中释放。2022

3、 年受疫情影响，线下报到率缺失，订单量下滑。23 年重启开课后，排课密度将加大，报到率提升，业绩复苏势头强劲。合同负债呈持续增长趋势，为后续业绩释放奠定基础。疫情消除加之品牌效应，预计 23 年收入转化能力可实现大幅修复。且销售爬坡期期已过，会发力带动 2023 年订单提升。疫后经济加速恢复发展，中小企业疫后经济加速恢复发展，中小企业主主学习动力增强学习动力增强。历年上市公司营收和 MBA 报考人数高度相关，且 MBA 报考人数滞后于公司营收一期：当企业经营向好时，客观上有更多资金支持高管去深造学习，主观上会积极学习进一步提升业绩。23 年企业面临的经济下行压力得以缓解，经营状况将得到有效改善

4、，中小企业主学习动力将进一步增强。风险提示：风险提示：业务拓展盈利不及预期、市场竞争加剧、师资流失风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 379 555 457 763 1,054(+/-)%-14%47%-18%67%38%经营利润（经营利润（EBIT）113 157 128 234 331(+/-)%-10%39%-19%83%42%净利润（归母）净利润（归母）107 171 117 212 300(+/-)%-10%60%-31%80%41%每股净收益（元）每股净收益（元）0.90 1.45 0.99 1.7

5、9 2.54 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)29.9%28.3%27.9%30.6%31.4%净资产收益率净资产收益率(%)23.9%15.8%9.4%14.5%17.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)21.0%12.1%8.4%13.2%15.6%EV/EBITDA 20.55 26.50 12.88 6.83 市盈率市盈率 39.17 24.47 35.60 19.73 13.95 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.

6、0%0.0%0.0%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：54.00 上次预测：37.50 当前价格：34.51 2023.02.14 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）22.38-52.00 总市值（百万元）总市值（百万元）4,075 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）118/44 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 37%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.65 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）51.24 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,044 每股净资产每

7、股净资产 8.84 市净率市净率 3.9 净负债率净负债率-153.77%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.09 Q2 0.61 0.35 Q3 0.27 0.38 Q4 0.52 0.17 全年全年 1.45 0.99 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%18%3%相对指数 10%12%8%相关报告 Q3 业绩符合预期，排课持续恢复2022.10.26 疫情短期扰动，排课订单快速恢复 2022.08.28 推期权激励绑定核心骨干，彰显发展信心2022.07.22 培训咨询业务订单充足，业绩稳健增长2022.04.28 业绩增速亮眼，在手订单充裕增长可期2022

8、.03.17 感谢博士后赵国振对本文的贡献。感谢博士后赵国振对本文的贡献。公司更新报告公司更新报告 -34%-25%-17%-8%0%8%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图行动教育上证指数教育产业教育产业/社会服务社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)模型更新时间：2023.02.14 股票研究股票研究 社会服务 教育产业 行动教育(605098)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：54.0

9、0 上次预测：37.50 当前价格：34.51 公司网址 公司简介 公司的主营业务为企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，目前，公司的主要业务包括管理培训业务、管理咨询业务、图书音像制品销售业务等。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 22.38-52.00 市值（百万元）4,075 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 379 555 457 763 1,054 营业成本 8

10、0 116 102 158 211 税金及附加 3 4 3 5 7 销售费用 115 161 128 206 285 管理费用 56 88 73 122 169 EBIT 113 157 128 234 331 公允价值变动收益 0 18 0 0 0 投资收益 1 7 5 9 13 财务费用 -15-18 0 0 0 营业利润营业利润 129 201 140 253 356 所得税 21 29 21 39 53 少数股东损益 2 2 2 3 4 净利润净利润 107 171 117 212 300 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 905 1,718 1,462 1,839 2,

11、590 其他流动资产 7 2 2 2 2 长期投资 1 1 1 1 1 固定资产合计 187 179 179 179 179 无形及其他资产 2 2 2 2 2 资产合计资产合计 1,175 2,007 1,751 2,141 2,898 流动负债 720 897 466 641 1,095 非流动负债 4 29 29 29 29 股东权益 450 1,082 1,256 1,471 1,775 投入资本投入资本(IC)450 1,112 1,286 1,501 1,805 现金流量表现金流量表 NOPLAT 95 135 108 198 281 折旧与摊销 14 23 0 0 0 流动资金增

12、量 119-455-430 162 447 资本支出 -4-4 1 1 1 自由现金流自由现金流 223-301-321 360 730 经营现金流 189 377-317 367 737 投资现金流 -3-1,072 6 10 14 融资现金流 -44 452 55 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 142-242-256 377 751 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -13.7%46.6%-17.7%66.8%38.2%EBIT 增长率 -9.9%39.1%-18.8%82.9%41.6%净利润增长率 -9.5%60.1%-31.3%80.4%41.4%利润率 毛利率 7

13、8.8%79.0%77.6%79.3%80.0%EBIT 率 29.9%28.3%27.9%30.6%31.4%净利润率 28.2%30.8%25.7%27.8%28.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)23.9%15.8%9.4%14.5%17.0%总资产收益率(ROA)9.2%8.6%6.8%10.0%10.5%投入资本回报率(ROIC)21.0%12.1%8.4%13.2%15.6%运营能力运营能力 存货周转天数 11.1 8.4 8.0 9.1 8.5 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转周转天数 1,132.5 1,319.7 1,397.5 1,

14、024.5 1,003.6 净利润现金含量 1.8 2.2-2.7 1.7 2.5 资本支出/收入 1.1%0.6%-0.2%-0.1%-0.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 61.7%46.1%28.2%31.3%38.8%净负债率 160.9%85.5%39.4%45.5%63.3%估值比率估值比率 PE 39.17 24.47 35.60 19.73 13.95 PB 0.00 4.41 3.34 2.86 2.37 EV/EBITDA 20.55 26.50 12.88 6.83 P/S 5.91 5.38 10.78 6.46 4.67 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

15、%0%3%6%9%12%15%18%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-24%-15%-5%4%14%-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅行动教育价格涨幅行动教育相对指数涨幅-18%-1%16%33%50%67%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%12%15%18%21%24%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)39%64%88%112%137%161%4956212420A21A22

16、E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)hZkZuWpZhZeXfY9UoXcVaQcMaQnPoOoMtQeRrRoMjMmNsPaQrRyRMYnNtPuOqMyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)目目 录录 1.管理教育第一股，享行业集中度提升红利.4 1.1.深耕管理教育近 20 载，业内品牌影响力显著.4 1.2.积极推进一核两翼战略，打造世界级实效商学院.5 2.经济回暖企业支付意愿增强，线下课程排课恢复.

17、7 2.1.管理培训市场空间广阔，市场集中度有待提升.7 2.2.内部经营向好提振发展信心，推动企业学习管理升级.9 2.3.外部经济转型叠加新技术涌现，不断激发企业管理培训动力 10 3.公司业务强劲复苏.11 3.1.疫后排课率密度加大，报到率显著提升.11 3.2.合同负债呈增长态势，公司业绩释放潜力大.13 3.3.销售爬坡期已过，新增获客有望发力.14 4.盈利预测与投资建议.15 5.风险提示.17 图目录图目录 图 1：行动教育成长为行业龙头.4 图 2：行动教育服务众多知名企业.4 图 3：复购+转介绍是主要获客渠道，潜在客户群体庞大.5 图 4：公司一体两翼战略发展布局.6

18、图 5：三个维度提升公司核心竞争力.6 图 6：管理培训市场规模广阔（亿元）.7 图 7：疫后公司收入缓慢恢复.9 图 8：公司营收与 MBA 报考人数具有高相关性.10 图 9：国内经济高质量发展.10 图 10：我国企业法人单位数持续攀升.10 图 11：利用互联网、多媒体授课.11 图 12：结合企业自身实际转训落地.11 图 13：春节周旅游人数恢复常态.11 图 14：出行阻碍不在，公司积极布置线下教学.12 图 15：展望 2023 业绩反弹趋势明显（亿元）.12 图 16：合同负债维持高位（亿元）.13 图 17：营收/报告期初合同负债（亿元）.13 图 18：浓缩 EMBA 课

19、程引人入胜.14 图 19：公司销售团队强大（2021）.15 图 20：销售人员增加有效助推营收提升.15 表目录表目录 表 1：国家政策支持管理培训行业.7 表 2：管理培训行业出现梯队划分.8 表 3:行动教育主要财务指标预测（百万元）.16 表 4:可比公司估值表（2023.02.10）.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)1.管理教育第一股，享行业集中度提升红利管理教育第一股，享行业集中度提升红利 1.1.深耕管理教育近深耕管理教育近 20 载载，业内品牌影响力显

20、著，业内品牌影响力显著 专注企业管理培训领域，成为实效教育管理领先品牌。专注企业管理培训领域，成为实效教育管理领先品牌。公司成立于2006年，为企业提供全生命周期的管理教育服务，于 2021 年成功登陆 A 股主板，成为中国管理教育首家主板上市公司。公司于 2004 年推出企业经营必修课赢利模式与浓缩 EMBA课程，开创国内管理教育行业实践课程先河，截至 2021 年，赢利模式 已迭代至 9.0 版本。2017 年，“行动在线商学院”APP 全球首发，公司持续推进线上教育业务，进一步延伸了培训价值链。图图 1：行动教育成长为行业龙头行动教育成长为行业龙头 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究

21、服务十余万企业学员，形成良好业内口碑。服务十余万企业学员，形成良好业内口碑。公司课程体系不断完善，形成了覆盖企业管理各重要领域的课程体系，并在学员中获得较高的满意度。据部分课程学员满意度调研数据，公司学员满意度达 90%以上。目前，公司企业学员已超过 16 万人，服务上市公司近 600 家，在全球成立50+校友会。良好的口碑、较高的知名度，为企业后续业务开展奠定良好基础。图图 2：行动教育服务众多知名企业行动教育服务众多知名企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)数据来源：公司

22、官网 产品质量和教学效果持续提升，转介绍率高达产品质量和教学效果持续提升，转介绍率高达80%。公司课程自主研发团队成熟，培训课程产品内容实时更新，产品质量和教学效果持续提升，积累良好口碑，转介绍率高达 80%，实现低获客成本。2022 年客户名单与 2021 年重合度高于 50%，校长 MBA 客户 98%来自浓缩 EMBA，2.0方案班和咨询业务客户 100%由校长 MBA 转化，产品呈漏斗形态，复购端潜在客户群体庞大。图图 3：复购复购+转介绍是主要获客渠道，潜在客户群体庞大转介绍是主要获客渠道，潜在客户群体庞大 数据来源：公司公告 1.2.积极推进一核两翼战略，打造世界级实效商学院积极推

23、进一核两翼战略，打造世界级实效商学院 培训培训+咨询，咨询，OMO数字化商学院拉长服务周期。数字化商学院拉长服务周期。公司以管理培训为核心，延伸出管理咨询业务。围绕企业大学、战略绩效、品牌和营销、税务咨询、定位战略，对客户在经营管理中遇到的个性问题提供定制化的咨询服务。2021 年 11月，公司推出 OMO 数字化商学院，形成了线下“企业商学院建设”和线上“企业数字化平台”，进一步拉长服务周期，结合SaaS 软件平台为客户提供更深入、更持续的服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(60509

24、8)成立产业基金，股权投资业务未来可期。成立产业基金，股权投资业务未来可期。公司于 2021 年 6 月 9 日与上海添宥投资成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），基金总规模 2亿元，其中公司作为有限合伙人以现金认缴出资额 1.99 亿元，占该基金99.50%份额。该基金聚焦学院企业的 Pre-IPO 投资，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。目前公司累计服务超 16 万企业学员，其中上市公司 600 余家，行业/区域龙头数千家，后续股权投资业务贡献业绩增量值得期待。图图 4：公司一体两翼战略发展布局公司一体两翼战略发展布局 数据来源：公司公告 师资师资+研发研发+渠

25、道，不断提升竞争壁垒。渠道，不断提升竞争壁垒。公司紧密围绕“实效第一，持续改进”，通过三个维度提升核心竞争力。强大的导师阵容：公司的导师团队兼具实效管理理论学术造诣和丰富的企业管理经营经验。导师们“做自己所讲、讲自己所做”，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。成熟的研发系统：公司拥有标准化的研发流程，通过内外并行的研发方式，结合现有内容和市场需求，不断推动课程迭代出新，打造具有实效性的课程体系。公司强有力的销售团队带来口碑营销效应和高转介绍率，服务及营销网络覆盖全国，打造了坚实的客户基础。图图 5：三个三个维度提升公司核心竞争力维度提升公司核心竞争力 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请

26、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)2.经济回暖企业支付意愿增强经济回暖企业支付意愿增强，线下课程排课恢复线下课程排课恢复 2.1.管理培训市场空间广阔，市场集中度有待提升管理培训市场空间广阔，市场集中度有待提升 企业管理培训行业高速增长，市场规模达数千亿元。企业管理培训行业高速增长，市场规模达数千亿元。21世纪前，我国企业管理培训产业市场规模不足百亿元。随着产业结构调整与升级，企业管理培训需求显著增加。2010 年后，培训业务开始规模化，行业从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作

27、的模式，企业管理培训呈现高速增长态势。据中研普华数据，2021 年，我国管理培训市场规模达 4757 亿元，预计 2026 年将达到 10341 亿元。图图 6：管理培训市场规模广阔（亿元）管理培训市场规模广阔（亿元）数据来源：中研普华、国泰君安证券研究 国家政策支持利好，行业前景广阔。国家政策支持利好，行业前景广阔。国家政府部门和各主管机关出台一系列的产业政策，为管理培训类企业的发展创造了良好的政策环境。2021 年 10 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推动现代职业教育高质量发展的意见，明确职业教育是国民教育体系和人力资源开发的重要组成部分。企业管理培训行业前景广阔，大有可为。表表

28、 1：国家政策支持管理培训行业国家政策支持管理培训行业 时间时间 发布主体发布主体 政策规划政策规划 政策要点政策要点 2011 年年 国务院办公厅 国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见 鼓励高技术服务企业加大职工培训投入力度，提高职工培训费用计入企业成本的比例。加快发展人力资源服务业，促进高技术服务业人才资源优化配置和合理流动。2012 年年 教育部 教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）加快职业教育信息化建设，支撑高素质技能型人才培养。优化教育教学过程，提高实习实训、项目教学、案例分析、职业竞赛和技能鉴定的信息化水平。47575556649075808853103411

29、6.80%16.81%16.80%16.79%16.81%16.79%16.79%16.80%16.80%16.81%16.81%16.82%020004000600080000212022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)2015 年年 全国人大常委 中华人民共和国就业促进法 鼓励和支持各类职业技能培训机构和用人单位依法开展就业前培训、在职培训、再就业培训和创业培训；鼓励劳动者参加各种形式

30、的培训。2017 年年 国务院 国务院关于印发“十三五”促进就业规划的通知 开发针对不同创业群体、不同阶段创业活动的创业培训项目。积极探索创业培训与技能培训、区域产业相结合的培训模式。试点推广“慕课”等“互联网+”创业培训新模式，大规模开展开放式在线培训。2019 年 4 月 国家发改委、教育部 建设产教融合型企业实施方法（试行）重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才培训，提升中小企业经营管理水平。2019 年 5 月 国务院办公厅 职业技能提升行动方案（2019-2021 年）鼓励支持社会培训和评价机构开展职业技能培训和评价工作，鼓励支持社会培训和评价机构开展职业技能培训和评价

31、工作，加强职业技能培训基础能力建设；完善职业培训补贴政策，加强政府引导激励；加强组织领导，强化保障措施。2019 年 11 月 教育部办公厅等 14部门 职业院校全面开展职业培训促进就业创业行动计划 提出广泛开展企业职工技能培训，积极开展面向重点人群的就业创业培训，大力开展失业人员再就业培训，做好职业指导和就业服务，推进培训资源建设和模式改革，加强培训师资队伍建设，支持多方合作共建培训实训基地，完善职业院校开展培训的激励政策，健全参训人员的支持鼓励政策，建立培训评价与考核机制。2020 年 2 月 人力资源社会保障部、财政部 关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技能培训计划”的通知 大力开展

32、线上职业技能培训，丰富线上培训课程资源；强化对企业的支持力度，在受新冠肺炎疫情影响停工期间，对各类企业自主或委托开展的职工线上培训，按规定纳入职业培训补贴范围，所需资金可从职业技能提升行动专账资金中列支。2021 年 10 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 坚持以教促产、以产助教、产教融合、产学合作，延伸教育链、服务产业链、支撑供应链、打造人才链、提升价值链，推动形成同市场需求相适应、同产业结构相匹配的现代职业教育结构和区域布局。数据来源：中国政府网、教育部、人力资源与社会保障部、国家法律法规数据库、国泰君安证券研究 市场集中度较低，行业出现梯队划分。市场

33、集中度较低，行业出现梯队划分。管理培训行业准入门槛低，行业进入无需大量资金支持，这导致我国管理培训与咨询机构数量众多，整体规模普遍较小，知名度低，同质化竞争现象明显，缺乏绝对的龙头企业。近年来，市场对管理培训与咨询的要求不断提升，管理培训服务产业化加速，行业出现梯队划分，涌现出行动教育、创业黑马、和君商学、聚成股份、时代光华等一批在品牌、研发、营销等方面有竞争优势的领先企业。表表 2：管理培训行业出现梯队划分管理培训行业出现梯队划分 行动教育行动教育 创业黑马创业黑马 和君商学和君商学 聚成股份聚成股份 时代光华时代光华 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 o

34、f 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)成立时间成立时间 2006 年 2011 年 2006 年 2003 年 2004 年 主要业务主要业务 浓缩 EMBA、校长EMBA、校长哲学班、校长汇、管理咨询业务等 黑马成长营、创业实验室、黑马重做工坊、黑马科创营等 企业总裁班、企业在线班、董秘班、互联网金融和大数据 CEO 班等 大型公开课、在线商学院、华商书院商界领袖博学班、企业内训咨询等 网络培训课件、移动商学院、图书教材与有声产品等 公开财务信公开财务信息息 截至 2022 年 9 月末，资产总额为19.01 亿元，2022年 1-9 月实现营收3.

35、41 亿元，归母净利 9411 万元 截至 2022 年 9 月末，资产总额为7.966 亿元，2022年 1-9 月，营收3.05 亿元，归母净利为-6441 万元 截至 2018 年 9 月末，资产总额为 19.50 亿元；2018 年 1-9 月，营收为 0.94 亿元，归母净利为 0.48 亿元/数据来源：招股说明书、公司官网、国泰君安证券研究 2.2.内部经营向好提振发展信心，推动企业学习管理升级内部经营向好提振发展信心，推动企业学习管理升级 疫情过后经济复苏，企业发展备受鼓舞。疫情过后经济复苏，企业发展备受鼓舞。2020-2022年，受疫情不利因素影响，大部分公司业绩普遍呈现较为低

36、迷态势。而随着疫情全面放开，国内生产或强势复苏，企业生存经营环境持续改善。恢复场景下的中小企业对于未来发展的态度和预期更为积极，自我提升动力强劲。图图 7：疫后公司收入缓慢恢复疫后公司收入缓慢恢复 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 企业经营向好获利，学习升级有望发力。企业经营向好获利，学习升级有望发力。通过历年上市公司营收和MBA报告人数的分析可以发现：两者呈现高度相关性，且 MBA 报考人数滞后于公司一期；背后的逻辑是当企业盈利后，有更多的资金支撑高管去深造学习。23 年中小企业面临的经济下行压力得以缓解，经营状况将得到有效改善。在企业运行良好的情况下，公司管理制度分明、盈利能力稳定，

37、数量庞大的管理层成员更有可能寻求学习深造，进一步提升公司管理能力，以期获得长足发展。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.001400000.001600000.00营业收入累计值(亿元)营业收入累计增长(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)图图 8：公司营收与公司营收与 MBA 报考人数具有高相关性报考

38、人数具有高相关性 数据来源：Wind、教育部、国家统计局、国泰君安证券研究 市场竞争日趋激烈，主动提升竞争力迫在眉睫。市场竞争日趋激烈，主动提升竞争力迫在眉睫。经济稳步恢复的同时，也会带来更为激烈的市场竞争。优秀的管理体系是企业实现可持续发展的核心竞争力，越来越多的企业家们意识到企业管理的重要性与紧迫性，正向拉动主动报名参加管理培训课程的人员数量。2.3.外部经济转型叠加新技术涌现，不断激发企业管理培训动外部经济转型叠加新技术涌现，不断激发企业管理培训动力力 经济结构转型升级，激发企业管理培训强大驱动力。经济结构转型升级，激发企业管理培训强大驱动力。近年来，伴随着三去一降一补供给侧结构性改革的

39、深入推进，我国经济迈入高质量发展阶段。企业所处的市场环境和经济形势变化日趋复杂，其中广大民营中小企业面临的公司治理等方面的问题尤为突出，建立完善的企业管理制度和有效的公司治理体系成为驱动众多中小企业参与管理培训的强大动力。图图 9：国内经济高质量发展国内经济高质量发展 图图 10：我国企业法人单位数持续攀升我国企业法人单位数持续攀升 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AMBA报

40、考人数公司营业收入公司净利润8.53%7.04%8.35%11.47%10.49%7.31%2.74%13.39%5.31%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.001400000.002000022国内生产总值(亿元)yoy29.35%18.61%16.08%23.80%16.54%18.80%14.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20

41、.00%25.00%30.00%35.00%0.005000000.0010000000.0015000000.0020000000.0025000000.0030000000.0035000000.002000202021企业法人单位数(个)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)新一轮产业技术革命如火如荼，推动初创企业踏上学习致富路。新一轮产业技术革命如火如荼，推动初创企业踏上学习致富路。以新一代信息技术、人工智能为引领的新一

42、轮科技革命和产业变革正蓬勃发展。由此，催生了一大批企业如雨后春笋般出现，一系列企业管理问题相应接踵而至。大量初创公司的诞生有力地刺激了市场上对企业经营管理课程的需求，激活了通过学习教育提升企业管理水平的源头活水。图图 11：利用互联网、多媒体授课利用互联网、多媒体授课 图图 12：结合企业自身实际转训落地结合企业自身实际转训落地 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 移动互联网、大数据、云计算等新型技术广泛应用，助推培训移动互联网、大数据、云计算等新型技术广泛应用，助推培训效果提升。效果提升。公司在传统教育培训的基础上，秉承“持续改进”原则，灵活借力互联网、多媒体等新技术，做到实时更新培训课

43、程，严格把控产品内容质量，有效结合企业实际情况，大幅度提高了学员们的培训体验感和教学效果，增强了课程吸引力。3.公司业务强劲复苏公司业务强劲复苏 3.1.疫后排课率密度加大，报到率显著提升疫后排课率密度加大，报到率显著提升 全国疫情日趋平稳总体向好，公司排课集中增长。全国疫情日趋平稳总体向好，公司排课集中增长。参照 2022 疫情影响，2022Q2、Q4 排课率大幅减少，上海地区校长 EMBA3-4 月停止授课、5月仅开课两场，进而导致 2022Q2 营收同比下降 38.11%。2022Q3 疫情缓解，校长 EMBA 加大排课密度，Q3 单月排课 10-12 场，营收有所改善。预计 2023

44、重启开课，为迎合客户补课需求，将浓缩 EMBA 缩短开课周期，多地同时开课，排课量和频率将进一步提升。图图 13：春节周旅游人数恢复常态春节周旅游人数恢复常态 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)数据来源：WIND、国泰君安证券研究 出行阻碍已然不在出行阻碍已然不在,报报道道率进一步提升。率进一步提升。2022年受疫情影响，线下报到率缺失，客户实地体验困难，订单量下滑。随着疫情形势趋稳，线下体验放开，复购和转介绍渠道通畅，签单开始回暖。出行阻碍已然不在，公司积极布置线下教学，客

45、户回馈积极性较强，对后续成交持乐观预期，2023 预计业绩恢复弹性可观。图图 14：出行阻碍不在，公司积极布置线下教学出行阻碍不在，公司积极布置线下教学 数据来源：公司官网 预计预计 2022Q4业绩筑底，展望业绩筑底，展望 2023反弹趋势明显。反弹趋势明显。公司营收具有较明显的季节性特征，通常 Q2 与 Q4 为全年课程交付最旺季。2022Q2 历经疫情影响状态不佳，Q3 实现大幅反弹，营收同比增加 21.73%。2022Q4 疫情情况更为复杂，业绩表现或为 2020 年疫情以来筑底，2023 外部环境有所改善，业绩反弹趋势较为明显。图图 15：展望展望 2023 业绩反弹趋势明显（亿元）

46、业绩反弹趋势明显（亿元）-46.75%15.84%-1.95%22.71%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0500000002500030000350004000045000200222023接待人数YoY 203725 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.合同负债呈增长态势，公司业绩释放潜力

47、大合同负债呈增长态势，公司业绩释放潜力大 合同负债维持高位，为后续业绩释放奠定基础。合同负债维持高位，为后续业绩释放奠定基础。公司管理培训、管理咨询业务为预付费模式，上半年虽受疫情影响，但受益于课程质量、品牌力、影响力的持续提升，合同负债呈持续增长趋势，体现报班情况持续稳定。截止 2022Q3，公司合同负债余额为 7.44 亿元，同比增长 4.36%，在手订单数量保持稳步增长，为后续业绩释放奠定了基础。图图 16：合同负债维持高位（亿元）合同负债维持高位（亿元）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 收入转化能力修复，业绩提升确定性高。收入转化能力修复，业绩提升确定性高。以次年营收/报告期初合同

48、负债角度衡量公司收入转化能力，20142019 年该比值表现较好。20202021年，疫情成为交课最直接阻碍因素，交付效率下降，导致收入转化能力表观有所下降。在疫情阻碍因素消除的情况下，加之企业品牌效应，预计 2023 收入转化能力可实现大幅修复。图图 17：营收营收/报告期初合同负债（亿元）报告期初合同负债（亿元）103.00%68.77%26.69%30.39%30.76%-38.11%21.73%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20.000.501.001.502.002.50营业总收入YoY6.41 6.59 6.88 7.12 7.76 7.65 7.66 7

49、.44 2.79%4.42%3.48%8.86%-1.37%0.10%-2.89%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3合同负债QoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 业务仍有调价空间，预收款上升预期明

50、显。业务仍有调价空间，预收款上升预期明显。公司培训业务主打产品中校长 EMBA 约占总体排课量 50%，浓缩 EMBA 占 30%。公司 2021 年 9月将浓缩 EMBA 学费提价，由 2.88 万上调至 3.58 万，2022 年排课已享受提价红利。若 2023 业绩大幅提升，不排除公司对产品进一步调价。图图 18：浓缩：浓缩 EMBA 课程引人入胜课程引人入胜 数据来源：公司官网 3.3.销售爬坡期已过，新增获客有望发力销售爬坡期已过，新增获客有望发力 疫后公司恢复稳定向好，业务主力销售部门蓄势待发。疫后公司恢复稳定向好，业务主力销售部门蓄势待发。公司经济周期反馈灵敏度较低，抗周期性强，

51、受益于课程质量、品牌力、影响力的持续提升，公司合同负债呈持续增长趋势。疫情期间，公司员工薪酬待遇稳定，销售团队规模保持稳定，时刻准备激活公司服务及营销网络，加速公司复苏。销售团队淘汰率高，业务能力保持高水平。销售团队淘汰率高，业务能力保持高水平。公司设置严格的管理手段和淘汰机制，一年以上员工以人均单量低于 60 万作为淘汰标准，保持销售115.93%123.87%146.27%152.79%124.59%93.64%70.93%86.55%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0.001.002.003.

52、004.005.006.007.008.009.002000202021全年营收收入转化能力 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)团队较强的业务能力。公司目前销售人员维持在 700 人左右规模，占员工总人数的 80%，2023 年销售团队有望再充，盘活客户池潜在客户，有望发力拉动公司新增获客量。图图 19：公司销售团队强大（公司销售团队强大（2 2021021）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 销售人员爬坡期已过，发力带动销售人员

53、爬坡期已过，发力带动 2023 年订单提升。年订单提升。通过分析公司历史数据，当销售人员数量出现较大增长时，合同负债与营业收入的增长通常在其 12 年之后提速，这与销售人员培养存在一定周期，且订单转化为收入需要时间有关。公司销售人员在 2020 年因为疫情有一定流失，而在 2021 年显著回升，预计将在 2023 年疫情影响消除之后对公司业绩形成有力支撑。图图 20：销售人员增加有效助推营收提升销售人员增加有效助推营收提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设：关键假设：80.0%8.4%3.3%8.3%销售人员技术人员财务人员行政人员-30

54、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0050060070080020001920202021销售人员数量销售人员增速合同负债增速营业收入增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)（1）预计管理培训业务 2022-2024 年收入分别为 335.74/582.73/818 百万元，同比增长-31.76%/73.56%/40.37%;（2）预计管理咨询业务 2022-2024 年收入分别为 66

55、.44/81.70/96.44 百万元，同比增长 12.94%/22.95%/18.04%;（3）预计 Saas 平台业务 2022-2024 年收入分别为 50.47/93.56/134.92 百万元，2023-2024 同比增长 85.40%/44.20%;（4）预计图书音像制品销售业务 2022-2024 年收入分别为 2.65/2.65/2.65 百万元;（5）预计其它业务 2021-2023 年收入分别为 1.91/2.01/2.11/2.65 百 万元;同比增长 10.00%/5.00%/5.00%。基于以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为457.21/

56、762.65/1054.11 百万元，增速分别为-17.65%/66.80%/38.22%，归母净利润分别为117.42/211.86/299.54百万元，增速分别为-31%/80%/41%，对应 PE 分别为 35.90/19.81/14 倍。表表 3:行动教育行动教育主要财务指标预测（百万元）主要财务指标预测（百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 437.68 438.65 378.68 555.21 457.21 762.65 1054.11 yoyyoy 0.22%-13.67%46.62%-17.65%66.80%38.

57、22%管理培训管理培训 327.18 355.22 330.46 491.99 335.74 582.73 818.00 yoyyoy 8.57%-6.97%48.88%-31.76%73.56%40.37%浓缩 EMBA 129.93 141.81 132.67 186.31 95.95 187.77 282.37 yoy 9.14%-6.44%40.43%-48.50%95.70%50.38%校长 EMBA 178.59 179.43 141.53 231.04 157.69 298.03 422.45 yoy 0.47%-21.12%63.24%-31.75%89.00%41.75%论坛

58、 16.52 26.80 16.83 27.33 30.06 39.68 50.19 yoy 62.18%-37.20%62.40%10.00%32.00%26.50%其他培训收入 2.14 7.18 39.43 47.32 52.05 57.25 62.98 yoy 235.87%449.01%20.00%10.00%10.00%10.00%管理咨询管理咨询 105.03 78.53 43.57 58.83 66.44 81.70 96.44 yoy -25.23%-44.51%35.02%12.94%22.95%18.04%一般咨询项目 79.52 68.19 41.78 56.81 64

59、.36 79.55 94.23 yoy -14.24%-38.73%35.96%13.30%23.60%18.45%孵化器项目 25.51 10.34 1.79 2.02 2.08 2.14 2.21 yoy -59.49%-82.67%12.80%3.00%3.00%3.00%SaasSaas 平台平台 50.47 93.56 134.92 yoyyoy 85.40%44.20%图书音像制品销售图书音像制品销售 4.26 4.47 3.80 2.65 2.65 2.65 2.65 yoyyoy 5.06%-15.01%-30.42%0.00%0.00%0.00%其他业务其他业务 1.21 0

60、.44 0.84 1.74 1.91 2.01 2.11 yoyyoy -63.96%92.49%106.85%10.00%5.00%5.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)归母净利润归母净利润 113.19 117.95 106.72 170.81 117.42 211.86 299.54 yoyyoy 4.21%-10%60%-31%80%41%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 根据 PE 估值法，公司可比上市公司分别为传智教育、中公教育、东方时尚，其 2023

61、年平均 PE 为 41.59 倍，2024 年平均 PE 为 25.33 倍。表表 4:可比公司估值表（可比公司估值表（2023.02.10）重点公司重点公司 EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 传智教育传智教育 0.48 0.58 0.72 40.49 33.06 26.84 中公教育中公教育 -0.12 0.09 0.18-49.68 66.99 32.4 东方时尚东方时尚 -0.05 0.3 0.44-143.56 24.71 16.76 行业平均值行业平均值 -50.92 41.59 25.33 数据来源：Wind，国泰君安证

62、券研究 注：EPS采用 Wind 一致预测。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.17/2.12/3.00 亿元，EPS分别为 0.99/1.79/2.54 元，给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，对应合理价格 54 元。5.风险提示风险提示 业务拓展盈利不及预期风险。业务拓展盈利不及预期风险。行业存在同质化竞争，如公司未来课程研发速度放缓，课程无法持续迭代推新，面临业务拓展不达预期的风险。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。国内企业管理培训和咨询机构逐渐注重自身品牌建设，充分参与市场竞争，面临竞争加剧的风险。师资流失风险。师资流失风险。核心师资跳槽或离职带来培训

63、项目竞争力下降的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”

64、）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指

65、的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行

66、、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径

67、获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨

68、幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：