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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 0.军工通信军工通信系统级供应商系统级供应商,信安业务成长信安业务成长可期可期 邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告2023.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S02 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S03 潘儒琛潘儒琛 云应用分析师 S01 公司是国内军工通信领先的民营企业,拥有舰船通信、融合通信、信息安全三公司是国内军工通信领先的民
2、营企业,拥有舰船通信、融合通信、信息安全三大产品线,具备系统级产品供应能力。当前在国防支出的坚实保障下,国防信大产品线,具备系统级产品供应能力。当前在国防支出的坚实保障下,国防信息化建设迎来加速推进,军工通信与信息安全迎来广阔发展机遇。未来,公司息化建设迎来加速推进,军工通信与信息安全迎来广阔发展机遇。未来,公司有望巩固自身军工通信技术优势,充分受益于联合作战时代融合通信建设机有望巩固自身军工通信技术优势,充分受益于联合作战时代融合通信建设机遇,并尝试破局大型舰船通信市场;同时公司军工信息安全产品逐步落地,在遇,并尝试破局大型舰船通信市场;同时公司军工信息安全产品逐步落地,在研项目充足,有望受
3、益于国防信息安全建设浪潮,构成公司第二增长曲线,成研项目充足,有望受益于国防信息安全建设浪潮,构成公司第二增长曲线,成长空间值得期待。首次覆盖,给予“增持”评级。长空间值得期待。首次覆盖,给予“增持”评级。公司概况:国内军工通信领域系统级供应商。公司概况:国内军工通信领域系统级供应商。邦彦技术成立于 2000 年,致力于提供业界领先的军工通信解决方案。公司定位于提供以指挥人员为中心的通信系统级产品,依托多年技术迭代与项目积累,形成了舰船通信、融合通信、信息安全三大业务板块,通过积极承担客户委托型研和预研任务实现快速发展。近年来,随着军改落地与公司新产品、新项目赋能,公司业绩实现了稳定增长。20
4、19-2021 年,公 司 营 业 收 入 分 别 为 2.70/2.79/3.08 亿 元,同 比 增 长14.85%/3.14%/10.67%;扣非净利润分别为 0.19/0.52/0.57 亿元,同比增长-173.60%/169.79%/9.74%。行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信与信息安全行业迎来广阔机遇。行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信与信息安全行业迎来广阔机遇。当前,我国军队尚处于信息化建设初级阶段,较美国等发达国家有较大差距,在“十四五规划”、“军队装备试验鉴定规定”等文件强调装备现代化、信息化、智能化的推动下,以及在庞大的国防支出保障下,我国军工通信与军队信息安全行
5、业有望迎来快速发展。根据智研咨询数据,2020 年我国军工信息化市场规模为 1057 亿元,预计 2025 年军工信息化市场规模可达 1462 亿元,市场空间广阔。此外工信部提出,网络安全产业规模到 2023 年将超过 2500 亿元,年复合增长率超 15%,军工信息安全产业有望受益于网络安全建设浪潮。受军工相应资质影响,技术壁垒以及型号产品定型周期长,军工通信与信息安全准入门槛高,竞争格局相对稳定,未来,民营企业有望充分受益“民参军”趋势,在行业发展过程中取得更快增长。舰船通信与融合通信业务:深耕赛道多年,铸造行业领军系统级产品供应商。舰船通信与融合通信业务:深耕赛道多年,铸造行业领军系统级
6、产品供应商。公司自成立起一直专注于信息通信领域,依托自研实现硬件技术平台多次迭代,具有扎实的技术底座。多年业务积累中,公司不断完善军工通信系统级产品线,覆盖舰船、各级各类指挥所、通信枢纽和通信节点等场景。舰船通信端,公司于中小吨位舰船优势明显,而当前在研的 5 款舰船通信型号产品主要定位于岸基、中大型和超大型舰船,考虑到舰船大型化、高科技化或为中国海军未来趋势,我们认为公司有望于大型舰船市场破局;融合通信端,公司具备较强技术整合能力,产品形态覆盖单基础设备和系统级产品,随新一轮以联合作战为核心理念的武器装备升级需求开启,公司融合通信业务有望迎来发展机遇。信息安全业务:依托军工通信协同效应,把握
7、行业机遇打造第二增长曲线信息安全业务:依托军工通信协同效应,把握行业机遇打造第二增长曲线。网络空间已成为国家间战略博弈的新高地。近年来随着数据安全法、关键信息基础设施安全保护条例等文件的落地,我国网络信息安全迎来了快速建设期,其中国家与军队层面信息安全形势尤为严峻,自主可控的信息安全系统建设迫在眉睫。公司早年依托军工通信核心优势切入信息安全领域,逐渐积累了多形态、多场景的技术生态与产品线,2020 年公司 4 款移动安全终端平台类产品实现定型,将在中长期持续贡献收入;此外,公司信息安全业务在研项目众多,在研型号产品达 13 项,远超其他业务板块。我们认为随行业刚性需求持续放量,叠加产品端持续更
8、新,公司信息安全业务将作为军工通信外的第二增长曲线迎来高速发展期。邦彦技术邦彦技术 688132.SH 评级评级 增持(首次)增持(首次)当前价 27.45元 目标价 38.00元 总股本 152百万股 流通股本 33百万股 总市值 42亿元 近三月日均成交额 31百万元 52周最高/最低价 29.98/20.36元 近1月绝对涨幅 10.55%近6月绝对涨幅-4.95%近12月绝对涨幅-4.95%邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素:风险因素:新型号装备产品未能列装批量销售的风险;技术更新
9、及新产品开发的风险;首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;行业政策变动的风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:当前国际形势复杂多变,在庞大国防支出坚实保障下,公司依托在军工通信领域的领军地位,于舰船通信、融合通信板块有望实现稳定增长;同时公司积极研发信息安全产品,实现核心技术突破,业绩有望实现快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.60/1.20/1.80 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.40/0.79/1.18 元,综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 38 元,首次覆盖,给予“增持”评级。项目项目/年度年度 202
10、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)279 308 384 520 723 营业收入增长率 YoY 3.1%10.7%24.6%35.3%39.1%净利润(百万元)71 79 60 120 180 净利润增长率 YoY 154.9%11.5%-24.1%99.3%49.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.47 0.52 0.40 0.79 1.18 毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%净资产收益率 ROE 14.6%14.0%3.8%7.0%9.5%每股净资产(元)3.20 3.72 10.51 11.30 12.48 PE 58.4 5
11、2.8 68.6 34.7 23.3 PB 8.6 7.4 2.6 2.4 2.2 PS 15.0 13.6 10.9 8.0 5.8 EV/EBITDA 50.6 44.4 40.2 27.3 19.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 13 日收盘价 kUhUtVoYlVdU9WcZpWeX9P9R7NmOmMmOsRiNnNoMkPmNrM8OnNwPwMrRtPxNqRyQ 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内军工通信领域系统级
12、供应商公司概况:国内军工通信领域系统级供应商.6 深耕行业二十年,打造军工通信领域民营领先企业.6 覆盖舰船通信、融合通信、信息安全三大板块,构建军队通信系统有机整体.7 经营业绩实现稳步增长,费用投入维持较高水平.9 行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信及信息安全行业迎来广阔机遇行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信及信息安全行业迎来广阔机遇.12 C4ISR 系统构建国防信息化核心,军工通信与信息安全重要性凸显.12 国防信息化迎来全面建设,千亿级市场空间有望进一步扩大.14 行业准入门槛高,民营企业充分受益于“民参军”趋势.18 舰船通信与融合通信业务:深耕赛道多年,铸造行业领军系统级
13、产品供应商舰船通信与融合通信业务:深耕赛道多年,铸造行业领军系统级产品供应商.19 多年深耕军工通信领域,依托自研技术打造系统级产品线.19 舰船通信:立足中小吨位舰船,未来有望破局大型舰船市场.21 融合通信:军队一体化联合作战建设期,融合通信系统有望快速建设.25 信息安全业务:依托与军工通信协同效应,把握行业机遇打造第二增长曲线信息安全业务:依托与军工通信协同效应,把握行业机遇打造第二增长曲线.27 长期涉足信息安全领域,积累多形态、多场景的技术生态与产品线.27 信息安全业务有望逐步发力,构建公司第二增长曲线.29 风险因素风险因素.32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.32 盈
14、利预测.32 估值评级.34 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构与控股子公司.7 图 3:公司业务及产品结构.7 图 4:公司主要技术发展演进过程.8 图 5:型号产品研制到列装周期.9 图 6:2019-2021 年公司营业收入与增速.9 图 7:2019-2021 年公司扣非归母净利润与增速.9 图 8:2019-2021 年公司营收分布(按业务板块).10 图 9:2019-2021 年公司营收分布(按地区).10 图 10:2
15、019-2021 年公司营收分布(按销售模式).11 图 11:2019-2021 年公司列装销售营收分布(按业务板块).11 图 12:2019-2021 年公司毛利及毛利率.11 图 13:2019-2021 年公司毛利率(按业务板块).11 图 14:2019-2021 年公司期间费用率.12 图 15:国防信息化 C4ISR 体系.13 图 16:国防信息化 C4ISR 体系.13 图 17:战场通信系统组织应用示意图.14 图 18:国防信息化四阶段发展.16 图 19:2016-2022 年中国国防财政预算支出.17 图 20:2021 年各国军费开支占 GDP 比例.17 图 2
16、1:我国军工信息化市场规模.17 图 22:2021-2025 年中国网络安全市场支出预测.18 图 23:2025 年中国网络安全市场规模分布.18 图 25:公司军工通信技术更新历程.20 图 26:公司船舶通信控制系统.22 图 27:公司数据通信系统.22 图 28:2019-2021 年公司舰船通信业务营收(按产品).22 图 29:2019-2021 年公司舰船通信业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数.23 图 30:中美海军实力对比.23 图 31:我国海军现役舰船数量.24 图 32:2017-2021 年我国海军新入列舰船数量.24 图 33:联合战术通信系统基本组成.
17、25 图 34:公司富媒体指挥调度系统.26 图 35:公司智能导控系统.26 图 36:2019-2021 年公司融合通信业务营收(按产品).26 图 37:2019-2021 年公司融合通信业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数.26 图 38:公司信息安全技术更新历程.28 图 39:公司信息安全业务发展历程.28 图 37:2019-2021 年公司信息安全业务营收(按产品).30 图 38:2019-2021 年公司信息安全业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数.30 图 39:公司三大业务板块型号产品数量对比.31 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投
18、资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:国防信息化与军工通信行业相关文件.14 表 2:军改主要内容梳理.15 表 3:2019-2021 年公司前五大客户基本情况.18 表 4:行业主要竞争企业.19 表 5:公司军工通信相关产品介绍.21 表 6:公司舰船通信相关课题.24 表 7:信息安全五大安全技术.27 表 8:公司信息安全相关产品介绍.29 表 9:公司信息安全重大科研项目及其他在研项目.30 表 10:公司经营模型.33 表 11:公司费用预测.34 表 12:公司 DCF 结果.35 表 13:公司 DCF 估值过程.
19、35 表 14:可比公司参考.36 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:国内军工通信领域公司概况:国内军工通信领域系统级供应商系统级供应商 深耕行业二十年,打造军工通信领域民营深耕行业二十年,打造军工通信领域民营领领先先企业企业 国内军工通信国内军工通信系统级供应商系统级供应商,致力于,致力于推动国家和国防信息化水平推动国家和国防信息化水平持续提升持续提升。邦彦技术成立于 2000 年,是国内从事信息通信和信息安全设备的研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司的发展历程可分为四个阶段:1
20、)创始阶段(2000-2002 年),公司初创,通过承接客户委托开发项目并转让技术成果创收;2)模式转型阶段(2003-2008 年),公司业务模式转型,为客户提供配套产品和定制产品开发服务;3)业务成型阶段(2009-2015 年),公司完善相关资质,逐渐形成舰船通信、融合通信及信息安全三大业务板块;4)稳步发展阶段(2016 年至今),三大业务板块逐渐进入了预研一代、型研一代、列装一代的良性迭代发展阶段。经过近 20 年的持续创新和投入,公司已具备了为客户提供信息通信系统级产品和大系统技术总体的能力和资质。图 1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司董事长兼总经理祝
21、国胜为实际控制人,直接持有公司公司董事长兼总经理祝国胜为实际控制人,直接持有公司 25.14%股份。股份。公司董事长祝国胜曾任职于总参某部某局某处,2000 年祝国胜与侯怀德各出资 25 万元设立了邦彦有限;自 2002 年 12 月起,祝国胜始终担任公司执行董事/董事长、总经理;截至 2022 年三季报,祝国胜直接持有公司 25.14%股份,为公司控股股东与实际控制人。公司目前拥有邦彦通信、特立信、清健电子、中网信安、邦彦物管五家控股子公司,其中特立信从事舰船通信产品研发与销售;清健电子从事公司产品所涉板卡的 SMT 贴片;中网信安从事国产自主可控计算平台研发与销售业务。邦彦技术(邦彦技术(
22、688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构与控股子公司 资料来源:Wind,中信证券研究部 覆盖舰船通信、融合通信、信息安全三大板块,构建军队通信系统有机整覆盖舰船通信、融合通信、信息安全三大板块,构建军队通信系统有机整体体 公司产品定位于提供以指挥人员为中心的通信系统级产品,覆盖传输网络、通信服务公司产品定位于提供以指挥人员为中心的通信系统级产品,覆盖传输网络、通信服务和信息安全,形成了融合通信、舰船通信、信息安全三大板块。和信息安全,形成了融合通信、舰船通信、信息安全三大板块。公司长期坚持基于客户需求
23、进行技术创新,承担客户委托的型号研制开发任务,形成了覆盖舰船通信、融合通信、信息安全三大业务板块的成熟产品线。其中,舰船通信主要为军队各类船舶提供信息通信系统级产品;融合通信则相对通用,主要面向除海军、海警外的其他军兵种、武警、科研院所及其他专网市场;信息安全业务专注于国产可控信息安全领域,构建与指挥信息体系相协同的安全的信息传输体系。三大业务板块相辅相成,舰船通信与融合通信业务提供了信息传输通道和通信业务应用服务,信息安全业务对信息传输和业务应用提供安全防护,三者构建了通信系统的有机整体。图 3:公司业务及产品结构 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 核心技术不断创新升级,为三大产品线
24、提供有力支撑。核心技术不断创新升级,为三大产品线提供有力支撑。公司主要技术涉及硬件平台、网络传输、交换控制、通信应用、信息安全、运维管理六大方面。其中网络传输技术主要应用于敏捷网络控制系统、数据通信系统;交换控制、通信应用技术主要应用于富媒体指挥调度系统、智能导控系统和船舶通信控制系统;信息安全技术主要应用于多主机安全服 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 务平台、移动安全终端平台和安全电话通信平台;硬件平台、运维管理技术属于各产品共用技术。至今,公司主要技术已演进至第四代,一方面,主要技术的演进提
25、升了网络传输质量,拓宽了系统容量,实现了服务器部署云端化和后台模块服务化,另一方面,全面实现了硬件平台国产化自主可控和信息安全算法技术大规模集群下的云端加速,为实现 5G系统的高效化、软件化和开放化提供了强有力的支撑。图 4:公司主要技术发展演进过程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 盈利模式盈利模式方面,公司方面,公司承担客户委托型号研制和预先研制任务,以定型产品为盈利主要承担客户委托型号研制和预先研制任务,以定型产品为盈利主要来源。来源。公司从事的军品科研生产具有高度保密性,只有参与型号产品研制并顺利完成定型的企业才能成为型号产品的承制单位,才可能进一步获取列装订单。公司依托三大产
26、品线,承担客户委托型号研制项目和预先研制项目为客户提供定型产品、非定型产品、集成项目交付及其售后服务,其中定型产品及含有定型产品的集成项目通过列装方式对外销售,于2021 年度收入占比高达 63.34%,为公司主要收入来源。行业内研制到定型的平均时间周期约为 7 年,从定型到列装的时间周期有较大不确定性,而公司多年积累打造了入预研一代、型研一代、列装一代的业务模式,由此保障了公司的良性可持续发展。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:型号产品研制到列装周期 资料来源:公司招股说明书,中信证券研
27、究部 经营业绩经营业绩实现稳步增长实现稳步增长,费用,费用投入投入维持维持较高水平较高水平 针对性调整销售业务拓展战略,近几年公司营收与净利润针对性调整销售业务拓展战略,近几年公司营收与净利润实现实现稳步增长。稳步增长。自 2016 年军队编制体制改革改动后,公司基于改革预期对市场及产品进行了前瞻性布局,但改革落地速度存在预期差,因而公司针对性调整销售业务拓展战略,聚焦于型号科研和项目交付所必须的产品上,由此实现业绩的稳步增长。2019-2021 年,公司营业收入分别为2.70/2.79/3.08 亿元,同比增长 14.85%/3.14%/10.67%;扣非净利润分别为 0.19/0.52/0
28、.57亿元,同比增长-173.60%/169.79%/9.74%。图 6:2019-2021 年公司营业收入与增速 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 7:2019-2021 年公司扣非归母净利润与增速 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350201920202021营业收入(百万元)同比(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0070201920202021扣非归母净利润(百万元)同比(%)邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价
29、值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 业务业务构成构成方面方面,公司产品销售周期性与大型项目导致营收结构波动较大,舰船通信与,公司产品销售周期性与大型项目导致营收结构波动较大,舰船通信与融合通信仍为公司营收主要来源;融合通信仍为公司营收主要来源;地域方面地域方面,华北、华东地区为营收主要来源。,华北、华东地区为营收主要来源。2019-2021年,公 司 舰 船 通 信 业 务 收 入 分 别 为1.73/1.46/1.37亿 元,占 比 分 别 为64.35%/52.82%/44.62%,业绩下滑主要系数据通信系统产品装配的主要船型在 2019
30、 年基本交付完毕,导致后续相关收入有所下降;公司融合通信业务收入分别为 0.71/0.54/1.31亿元,占比分别为 26.18%/19.35%/42.59%,2021 年该业务收入大幅上升,主要系公司于航空领域实现业务拓展,向某国家单位销售智能导控相关的媒体处理转换产品,实现收入0.68 亿 元;公 司 信 息 安 全 业 务 收 入 分 别 为 0.22/0/73/0.36 亿 元,占 比 分 别 为8.10%/26.39%/11.79%,其中 2020 年信息安全板块收入剧增,主要系当年信息 4 款移动安全终端平台类产品实现定型,新增收入 0.65 亿元。按地区划分,由于公司客户主要为军
31、方单位,其地域分布导致公司的收入来源呈现地域相对集中的特点,2019-2021 年,公司来自华北、华东地区的收入占当期收入比重均在 75%以上。图 8:2019-2021 年公司营收分布(按业务板块)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 9:2019-2021 年公司营收分布(按地区)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 销售模式销售模式方面方面,列装销售为公司营收主要来源,主要涉及舰船通信产品。,列装销售为公司营收主要来源,主要涉及舰船通信产品。军品采购具有批量性、持续性特点,拥有多种型号产品并实现列装销售是公司作为军品供应商的重要竞争优势。2019-2021 年,公司于军工领域
32、列装销售收入分别为 1.24/2.10/1.95 亿元,占比分别为 46.03%/75.60%/63.34%;其中舰船通信业务为列装销售的主要组成部分,收入分别为 1.06/1.40/1.33 亿元,持续性较强;信息安全业务 2020 年新增 4 款型号产品实现列装销售,是当年起公司列装销售额大幅增长的主要原因。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021舰船通信融合通信信息安全其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021华北华东华南华中西北西南东北 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值
33、分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 10:2019-2021 年公司营收分布(按销售模式)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 11:2019-2021 年公司列装销售营收分布(按业务板块)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 伴随伴随 2020 年起相关项目及新产品出台,公司整体毛利率年起相关项目及新产品出台,公司整体毛利率保持保持稳定在稳定在较高的水平较高的水平。2019-2021年,公 司 毛 利 分 别 为1.74/2.03/2.24亿 元,毛 利 率 分 别 为64.53%/72.88%/72.70%。2019 年公司
34、毛利率较低,主要系当年公司融合通信业务集成项目占比较高、外购产品成本较大,板块毛利率仅 53.30%;2020 年公司毛利率大幅提升,主要系融合通信业务仅交付了自有产品,板块毛利率升至 73.01%,同时信息安全业务端 4款移动安全终端平台产品完成定型并导入列装销售,板块毛利率升至 82.94%;2021 年,公司毛利率维持高位水平,系当年舰船通信端高毛利率的某船型通信设备交付数量较多,毛利率达到 81.53%。图 12:2019-2021 年公司毛利及毛利率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 13:2019-2021 年公司毛利率(按业务板块)资料来源:公司招股说明书,中信证券研
35、究部 费用投入维持费用投入维持较较高水平,销售、管理费用率持续上升,研发费用率略有下降。高水平,销售、管理费用率持续上升,研发费用率略有下降。2019-2021年,公 司 期 间 费 用 分 别 为 1.36/1.35/1.49 亿 元,占 当 期 营 业 收 入 比 例 分 别 为50.19%/48.46%/48.24%,整体略有下降但仍维持较高水平。其中,公司管理费用率略有增加,三年分别为 13.58%/13.64%/16.26%,2021 年增长系阿波罗产业园完工后折旧金额大幅增加所致;销售费用率稳定增长,三年分别为 9.23%/10.04%/12.13%,原因系随着公司业务稳步发展,销
36、售人员数量稳步增加,职工薪酬增长;此外,公司研发投入维持高水平,三年研发费用率分别为 20.98%/22.84%/16.78%,其中 2020 年上升系公司担任某“通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021军工-列装销售军工-非列装销售非军工领域0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021舰船通信融合通信信息安全60%62%64%66%68%70%72%74%0500201920202021毛利(百万元)毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192
37、0202021舰船通信融合通信信息安全 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 信服务中心”型研项目技术总体,委托其他国家单位研制开发所计提的技术服务费,2021年大幅下降系公司受托研发,所得科研合同款项大额冲减研发费用所致。图 14:2019-2021 年公司期间费用率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信行业趋势:国防信息化空间广阔,军工通信及信息安及信息安全全行业迎来广阔机遇行业迎来广阔机遇 C4ISR 系统构建国防信息化核心,军工通信与信息安全重要性
38、凸显系统构建国防信息化核心,军工通信与信息安全重要性凸显 国防军工信息化建设全面推进,包含五方面重要内涵。国防军工信息化建设全面推进,包含五方面重要内涵。国防军工信息化是指国防体系为适应信息化作战而进行的革新,其不仅表现为武器装备的升级换代,更是战争形态的深刻变革与军事思想的迭代更新,是继枪炮取代冷兵器、军队机械化之后的第三次军事革命。现代信息技术不仅显著提高了军队指挥作战的效率,而且极大提升了军队获取战场信息的丰富度,有效的获取、处理和利用信息成为了现代战争中各方争先抢占的战略制高点。从具体应用领域来看,军工信息化可分为装备信息化、作战信息化(C4ISR)、管理系统、保障系统、信息安全系统等
39、五个部分。0%5%10%15%20%25%201920202021管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 15:国防信息化 C4ISR 体系 资料来源:佳缘科技招股说明书 C4ISR 为国防信息化为国防信息化核心核心,信息技术已上升为现代战争核心竞争要素。,信息技术已上升为现代战争核心竞争要素。C4ISR 系统是指军事指挥控制通信专网系统,包括指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察,是国防信息化的应用载体,其能及时准确获取战场信息并进行分析处理,随后将
40、指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元,从而形成完整的信息闭环。从应用领域来看,C4ISR 包括通信、预警探测与情报侦察、指挥控制、信息对抗及信息化武器系统。现代战争中,以武器对抗为主模式已经演变为以信息技术为核心的体系对抗模式,C4ISR 系统已成为现代战争中各方争先抢占的战略制高点。图 16:国防信息化 C4ISR 体系 资料来源:公司招股说明书 一体化联合作战时代,军工融合通信重要性凸显。一体化联合作战时代,军工融合通信重要性凸显。现代一体化联合作战逐渐成为基本作战形式,其中指挥控制是一体化联合作战的中枢,而现代军工通信技术正是提高指挥效能的关键,融合通信技术和多媒体指挥调度系
41、统的应用显著提高了军队指挥作战效率,提 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 升了军队获取战场信息的丰富度。随着宽带接入和下一代网络技术的日益成熟,军事通信需求正逐渐向即时消息、语音、视频、会议、协同等多种通信方式融合的方向发展,当前融合通信系统已广泛应用于军事通信系统中的指挥系统、控制系统,未来随着新一轮以联合作战为核心理念的武器装备升级需求开启,军事通信网络必然向全 IP 技术体制演进,作为底层基础构架与设施的军事通信设备有望率先更新。图 17:战场通信系统组织应用示意图 资料来源:军事通信系统
42、 信息安全信息安全为国防信息为国防信息化底座,化底座,上升至国家战略高度上升至国家战略高度,催生自主可控信息安全装备平台,催生自主可控信息安全装备平台的巨大需求的巨大需求。军工信息化领域,信息安全的内涵更为广阔,一方面在安全保护方面,随着军队的组织架构日趋完善,各种类型的安全设备、安全数据越来越多,为应对以高级持续威胁(APT)为代表的新型安全威胁,军事信息安全防护体系、防护技术和产品、防护策略规则等都需要持续、及时升级换代,以应对高技术战争条件下进行信息化军事斗争的需要;另一方面,网络战成为了新时代军事战争的新场景,网络安全武器、网络攻击等网络战的投入,同样已得到了国家重视。当前国家相关部门
43、已明确要求在信息安全体系的子系统方面实现自主可控,未来国家将通过政府采购或政策扶持等方式逐渐实现基础软硬件和重要 IT 服务的国产化替代。此外,军队也已明确要求军工安全产品须采用国产芯片、软件,实现自主可控,由此带来国家及军队信息安全的国产化刚性需求。国防信息化国防信息化迎来迎来全面建设,千亿级市场空间有望进一步扩大全面建设,千亿级市场空间有望进一步扩大 国防政策大力推动,信息化成为国防与军队发展新重点。国防政策大力推动,信息化成为国防与军队发展新重点。我国军队正处于机械化向信息化、智能化发展的关键节点之上。“十四五规划”、军队装备试验鉴定规定等文件指向装备现代化、信息化、智能化,而军工通信与
44、信息安全作为现代化战争的中枢,我们预计相关政策将带动行业快速发展。表 1:国防信息化与军工通信行业相关文件 时间时间 文件名称文件名称 发布单位发布单位 主要相关内容主要相关内容 2016 关于深化国防和军队改革的意见 中央军委 2020 年前,在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展,在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果,努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系,进一步完善中国特色社会主义军事制度 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责
45、条款和声明 15 时间时间 文件名称文件名称 发布单位发布单位 主要相关内容主要相关内容 2016 军队建设发展“十三五”规划纲要 中央军委 到 2020 年,军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标,基本完成国防和军队改革目标任务,基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系 2016 国家信息化发展战略纲要 中共中央办公厅、国务院办公厅 积极适应国家安全形势新变化、信息技术发展新趋势和强军目标新要求,坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向,贯彻军民融合深度发展战略思想,在新的起点上推动军队信息化建设跨越
46、发展 2016“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 引导优势民营企业进入国防科研生产和维修领域,构建各类企业公平竞争的政策环境 2018 国防科技重点实验室稳定支持科研管理暂行办法 国防科工局 加大国防科技基础研究领域创新力度,充分发挥国防科技重点实验室自主创新平台作用 2019 新时代的中国国防白皮书 国务院 以信息技术为核心的军事高新技术日新月异,武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显,战争形态加速向信息化战争演变,智能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展,但机械化建设任务尚未完成,信息化水平亟待提高 2021“十四五”规划 中共中央、国务院 加快武器装备现
47、代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展 2021 军队建设“十四五”总体规划 中央军委 全面部署军队建设战略任务和重大工程,布局战略力量和新域新质作战力量建设,统筹机械化信息化智能化融合发展,打造高水平战略威慑和联合作战体系,聚力提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力 2021 中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议 国务院 党提出建设强大的现代化正规化革命军队的总目标,把军事斗争准备的基点放在打赢信息化条件下的局部战争上,推进中国特色军事变革,走中国特色精兵之路 2022 军队装备试验鉴定规定 中央军委 按
48、照面向部队、面向实战的原则,规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机制;着眼装备实战化考核要求,调整试验鉴定工作流程,在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路;立足装备信息化智能化发展趋势,改进试验鉴定工作模式,完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度 资料来源:中国政府网,新华网,国家国防科工局,中信证券研究部 军改已逐步落地,为国防信息化带来新发展机遇。军改已逐步落地,为国防信息化带来新发展机遇。2016 年,中央军委发布中央军委关于深化国防和军队改革的意见,如今已逐步落地。军事变革作为一项系统工程,包括武器装备、作战方法、军队体制、部队
49、编制和军事训练等多个方面。当前以信息技术为代表的第三次军事革命,对国防和军队建设提出了新的要求。其中作战指挥体制改革、作战方法改革或是武器装备改革等内容,对扁平化高效指挥网络、各兵种联合作战、武器装备信息化提出了更高的要求,更突出了国防信息化中军工通信设备与网络建设的重要地位。表 2:军改主要内容梳理 军事变革领域军事变革领域 改革的主要内容改革的主要内容 军队体制 领导管理体制改革:提高日常管理、训练和演习的效率;作战指挥体制改革:向扁平网络化方向发展,指挥层次减少,趋于快速高效;部队编制 减员增效,提升技术密集型军兵种比例;作战单位小型化;作战部队向多兵种混合编队、联合作战发展;海军和空军
50、战略地位提升;新兵种逐渐出现,例如航天部队、电子战部队等;作战方法 适应“海陆空天电”一体化战争,突出多兵种联合作战;军事训练 加大军事训练和演习的投入,提高质量,增加多兵种联合军演;武器装备 信息化装备需求提升:装备向信息化、智能化、网络化、无人化等方向发展;新型作战力量快速发展:例如航天作战力量、核力量等;邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 军事变革领域军事变革领域 改革的主要内容改革的主要内容 军费管理 军费预算管理,改革军品采办管理体制,提升军费使用效率;国防工业 军民融合发展,提升装备研
51、发和制造能力;资料来源:上海瀚讯招股说明书,中信证券研究部 我国军队尚处于信息化建设初级阶段,我国军队尚处于信息化建设初级阶段,我们预计我们预计国防信息化将成为长期建设重点。国防信息化将成为长期建设重点。国防信息化建设可分为网络国防化、信息化国防、智慧国防、智能国防四大阶段。以美国为例,其已处于第三阶段智慧国防建设后期。美军自上世纪 90 年代开始逐渐建成了全球最先进的 C4ISR,能满足美国军方各种通信需求,其每年在 C4ISR 上的花费占全球一半左右;相比之下,我国仍处于第二阶段信息化国防建设初期,军队信息化装备刚刚起步,距离美国等世界军事发达国家仍有较大差距。根据中国产业信息网统计,20
52、18 年初,国内军队大部分武器仍为机械化、半机械化装备,信息化武器装备水平较低,总体信息化程度不足 10%,而西方国家各类武器系统的信息技术含量平均水平基本达到 50%以上,存在较大差距,我们预计未来国防信息化将成为我国长期建设重点。图 18:国防信息化四阶段发展 资料来源:上海瀚讯招股说明书,中信证券研究部 我国国防支出持续强化,国防信息化投入仍有巨大提升空间。我国国防支出持续强化,国防信息化投入仍有巨大提升空间。长期以来,我国国防支出占 GDP 比重低于 2%,较美国等军事领先国家有一定差距。当前,我国国防财政支出稳步增长,2016-2022 年复合增长率为 7.23%,其中装备费用占比逐
53、步提升,根据新时代的中国国防 白皮书,装备费在国防费占比由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%。未来,一方面,我国国防支出将持续稳步提升;另一方面,随着军事信息化、智能化的演进,我们预计我国国防支出将进一步向国防信息化装备领域倾斜,其中军工通信作为信息化军队的中枢,份额有望进一步提升。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19:2016-2022 年中国国防财政预算支出 资料来源:财政部,中信证券研究部 图 20:2021 年各国军费开支占 GDP 比例 资料来源:斯德
54、哥尔摩国际和平研究所,中信证券研究部 国防信息化市场规模超千亿,国防信息化市场规模超千亿,市场市场空间广阔。空间广阔。随着我国国防支出持续提升,武器装备费占比升至较高水平,我们预计国防信息化作为国防建设核心将进一步受到重视。根据智研咨询数据,2020 年我国军工信息化市场规模为 1057 亿元,预计 2025 年军工信息化市场规模可达 1462 亿元,增速基本与我国国防支出增速持平。而军工通信与军队信息安全作为国防信息化的重要组成部分,具有广阔的市场空间。图 21:我国军工信息化市场规模 资料来源:智研咨询,中信证券研究部 我国我国网络安全网络安全市场市场迎来高速建设期迎来高速建设期,军工信息
55、安全市场有望从中受益。,军工信息安全市场有望从中受益。工信部 2021年发布的网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)提出,网络安全产业规模到 2023 年超过 2500 亿元,年复合增长率超 15%。此外根据 IDC 近期发布的报告,2021 年我国网络安全支出为 102.6 亿美元,全球总投资规模则为 1519.5 亿美元。未来,随着政策法规落地、新兴技术推进和网络威胁形势发展,我国网络安全市场料将进一步发展,IDC 预测,2025 年中国网络安全市场规模将达到 214.6 亿美元,对应 2021-2025 年的年复合增长率为 20.5%,增速位列全球第一,远高于全球
56、10.4%的复合增速。我们预计军工网络信息安全也将从中受益,维持高增速。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央财政预算支出:国防支出(亿元)同比1.07%1.34%1.74%1.95%2.22%2.78%3.48%4.08%0%1%2%3%4%5%日本德国中国法国英国韩国美国俄罗斯0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0200400600800082019
57、202020212022E2023E2024E2025E军工信息化市场规模(亿元)同比 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22:2021-2025 年中国网络安全市场支出预测 图 23:2025 年中国网络安全市场规模分布(单位:亿美元)资料来源:IDC(含预测)资料来源:IDC(含预测),中信证券研究部 行业准入门槛高,民营企业行业准入门槛高,民营企业充分受益于“民参军”趋势充分受益于“民参军”趋势 行业进入壁垒较高,资质与技术为重要竞争要素。行业进入壁垒较高,资质与技术为重要竞争要素。军
58、用产品涉及国家机密,对于企业资质设置了较高壁垒,其要求企业拥有武器装备科研生产许可、武器装备科研生产单位保密资格认证等资质,对于新进企业,从资质认证、参与研制,到正式实施规模生产和批量供应,一般需要至少 6 至 7 年时间,具有较高壁垒。技术端,军工产品具有更高的定制化特殊需求,同样有着较高的技术壁垒。例如,军工通信系统和设备对电磁泄漏、电磁干扰、雷达干扰、盐雾、高低温,霉菌等防护功能特性提出了特殊的定制需求,研制周期较长,一般企业难以在短期内理解、消化需求,并完成符合军标的研制产品;军工信息安全领域对产品的保密性、真实性、完整性、可靠性、可用性、不可否认性、可控性的七大核心安全属性均提出了更
59、高要求。行业定制化需求强,企业型号产品具有用户黏性。行业定制化需求强,企业型号产品具有用户黏性。如前文所述,军工行业中大量需求由定型产品列装采购方式进行,该类产品由公司根据军方型号产品研发任务,经由长期预研、型研流程,最后经过军方认可并给予专用。对于该类型号产品,从需求端,军队只能向产品承制单位名录的生产企业下派采购订单,采购列入当年度产品采购计划的型号产品;从供给端,型号产品由于是根据军方特定需求研发,具有较强的差异性,市场其他竞争者若先前未承担相关型号产品研发,在中短期内无法进入该领域,加之保密性要求与业务经验积累,下游市场对于各企业型号产品具有强用户粘性。以邦彦技术为例,公司2019-2
60、021 年前五大客户结构变动相对不大,与国家单位 A、B、C、D 均保持良好合作关系,公司三年收入占比分别为 67.29%、69.25%及 80.28%,进一步向头部客户集中。表 3:2019-2021 年公司前五大客户基本情况 公司名称公司名称 部分相关主营业务部分相关主营业务 进入前五年份进入前五年份 收入占比收入占比 2019 2020 2021 国家单位 A 军工集团,主要从事船舶的研发、设计、制造、修理、租赁、管理业务 2019、2020、2021 41.72%25.62%33.47%国家单位 C 军工集团,主要从事以舰船等海洋防务装备、水下攻防装备及其配套装备为主的各类军品科研生产
61、经营服务和军品贸易 2019、2020、2021 7.12%8.15%国家单位 B 军工集团,主要从事国家重要大型电子信息系统的工程建设、重大2019、2020、2021 6.79%6.78%4.51%94.55961.1硬件软件服务 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司名称公司名称 部分相关主营业务部分相关主营业务 进入前五年份进入前五年份 收入占比收入占比 2019 2020 2021 电子装备、软件、基础元器件的研制、生产及保障服务 国家单位 D 直接军方客户 2019、2020、202
62、1 6.31%18.35%8.39%国家单位 F 直接军方客户 2019 5.36%/国家单位 ZX 直接军方客户 2020、2021/10.36%10.43%国家单位 G 军工集团,主要从事航天防务、信息技术、装备制造及现代服务业 2021/23.47%资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部;注:国家单位 A、国家单位 C 于 2021 年 10 月合并为国家单位 YW。市场呈现寡头垄断格局,竞争格局相对市场呈现寡头垄断格局,竞争格局相对稳定稳定,老牌军工国企、先锋民营企业主导市场。,老牌军工国企、先锋民营企业主导市场。军用产品已基本实现国产化,因其应用领域的特殊性,出于保密及技术安全的考
63、虑,市场初期基本由国家下属科研院所与国有企业主导。而对于民营企业,由于军品市场具有前期研发投入大且研发周期长、客户付款周期较长、客户认证周期较长、融资渠道较少等特点,企业普遍在创业初期面临较大的资金周转压力,一定程度上制约了业内民营企业的发展。因而当前市场内主要由老牌军工国企,及几家深耕行业多年的先锋军工民企主导,竞争格局相对稳定。未来,未来,民营企业有望充分受益于“民参军”趋势,在行业扩充过程中取得更快增长。民营企业有望充分受益于“民参军”趋势,在行业扩充过程中取得更快增长。近年来,民营企业生产和技术研发水平不断提升,一批具备军品科研生产相关资质的企业已逐步进入专业市场,且军品采购模式逐步从
64、传统的定向采购向市场化采购模式转变,上述因素均使得专业市场的市场化程度逐步提高,民营企业的市场地位有望稳步提升,在行业扩充过程中取得更快增长。表 4:行业主要竞争企业 业务领域业务领域 公司名称公司名称 成立时间成立时间 2021 相关业务相关业务收入(亿元)收入(亿元)相关产品及业务相关产品及业务 融合通信 广哈通信 1995 1.78 指挥调度系统以及其他终端产品 兴图新科 2004 1.43 军用视频指挥控制系统 邦彦技术 2000 1.31 富媒体指挥调度系统、智能导控系统、敏捷网络控制系统 舰船通信 东土科技 2000/业务由旗下子公司东土军悦开展。产品包括军用以太网交换机、IP 音
65、视频一体化综合平台、无线图像传输产品及其他军用网络安全产品 某国家单位 1968/综合通信系统和通信设备,在吨位较大的舰船市场上占有率更高 邦彦技术 2000 1.37 船舶通信控制系统、数据通信系统,业务集中在中小吨位的舰船市场 信息安全 左江科技 2007 1.18 网络信息安全应用相关的硬件平台、板卡和芯片 邦彦技术 2000 0.36 多主机安全服务平台、移动安全终端平台、安全电话通信平台 资料来源:公司招股说明书,Wind,中信证券研究部;注:东土科技未披露军工细分行业收入;某国家单位涉密,故无收入数据披露。舰船通信与融合通信业务:深耕赛道多年,铸造行业舰船通信与融合通信业务:深耕赛
66、道多年,铸造行业领军系统级产品供应商领军系统级产品供应商 多年深耕军工通信领域,依托自研技术打造系统级产品线多年深耕军工通信领域,依托自研技术打造系统级产品线 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 专注信息通信领域,提前确立舰船通信、融合通信两大业务模块。专注信息通信领域,提前确立舰船通信、融合通信两大业务模块。公司自成立起一直专注于信息通信领域,历经多年业务积累,于 2009 年初收购了特立信,获得了舰船通信领域的行业准入许可资质,标志着公司正式进军舰船通信领域,此后凭借着公司技术创新能力陆续承担
67、军队或总体单位等军工单位多型船产品和分系统研制任务,并实现了从单一型号产品到承担分系统科研交付;2010 年公司获得军工信息通信领域行业准入许可资质,标志着公司正式进军融合通信领域,2012 年底后,融合通信业务逐渐发展,从零散配套到为客户提供系统级产品,承担了军队或总体单位等军工单位委托的多款型号装备研制任务和多个项目的列装交付任务,并承担系统或分系统技术总体。至 2015 年,公司舰船通信、融合通信业务板块成型,并开始稳步发展。自研硬件技术平台多次迭代为公司军工通信业务铸造技术底座。自研硬件技术平台多次迭代为公司军工通信业务铸造技术底座。公司自成立起紧跟行业发展趋势,为满足客户快速的需求变
68、化,依托自研不断迭代军工通信底层通信技术及通信业务平台,先后形成了 by2000、微型电信计算架构 byTCA-MTCA、高级电信计算架构byTCA-ATCA、下一代基于高速串行总线的高级计算平台 VPX 四代技术平台。同时,公司逐步实现了以 byTCA 平台为代表的核心技术的完全国产化,为公司军工通信业务提供了底层技术支撑。图 24:公司军工通信技术更新历程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 多年业务积累,公司已打造完善的系统级产品线。多年业务积累,公司已打造完善的系统级产品线。公司业务历经多个发展阶段,从提供技术开发服务起步,进而为国家特定单位及其附属企业提供整机配套产品和分系统产
69、品,迄今逐渐形成系统级产品线,致力于为各级各类指挥所、通信枢纽和通信节点提供信息通信系统级产品。融合通信端,公司基础设备包括指挥调度服务器、智能导控服务器、中继网关、敏捷路由器、音视频编解码设备、融合通信服务平台、通信网络控制设备以及各类通信指挥终端等,以及自主研发的核心软件,并可根据需求进一步构成富媒体指挥调度、智能导控、敏捷网络控制等典型应用系统;舰船通信端,公司产品包括船舶通信控制系统、数据通信系统和其他辅助系统等系统级产品。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 5:公司军工通信相关产品介
70、绍 业务板块业务板块 产品名称产品名称 主要基础设备及核心软件主要基础设备及核心软件 功能及特点功能及特点 应用场景应用场景 融合通信 富媒体指挥调度系统 指挥调度服务器 电话中继网关 指挥调度台 指挥调度软件 以融合通信为基础,构建一张扁平化的指挥通信网络,以指挥员为中心,提供用户随遇接入、视频指挥、调度通播、视频监控、视频会议等业务,为各级各类指挥及业务单元提供基于综合态势呈现的扁平化指挥调度服务。指挥通信(固定指挥中心、车载、携行)平安城市(公安、武警、交警等)智能导控系统 智能导控服务器 智能导控软件 高清视频编解码器 高清视频编解码阵列 通过将音视频资源进行网络化编码,把多源音视频信
71、息引接到指挥中心,实现指挥中心内外部音视频资网络化管理,多源信息在指挥中心等通信节点内各部位之间按需呈现与跨越共享,为指挥员做决策提供信息辅助。大中小型指挥中心 视频监控中心 敏捷网络控制系统 敏捷路由器 通信网络控制设备 基于 SDN 网络控制技术,提供异构网络间互联互通、多传输手段冗余备份、全网链路统一管理、业务传输 QOS 保障等特性,重点解决机动车辆或其他移动节点对外无线通信网络的管理和控制。固定通信节点 机动通信节点 船舶通信 船舶通信控制系统 调度终端 软件终端 业务服务器 业务接入网关 开放标准的硬件平台,采用模块化方式适应不同业务种类和业务容量的需求,具备把各类波长无线信道设备
72、和各类专用设备接入的能力,可为用户提供内部用户间及其与岸船、船船等其他用户间的语音、视频、会议、报文、即时消息等各种调度通信业务。大、中、小船通信场景 数据通信系统 核心交换设备 接入交换设备 基于 PTN、SDN、PON 等技术,具有高可靠性、高安全性、高可用性和可管理性优势,可实现船舶各类信息系统之间数据实时、安全、可靠的交换。单端口可达10G线速,单设备可达192G交换容量。大、中、小船、及岸上固定节点通信场景 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 舰船通信:立足中小吨位舰船,舰船通信:立足中小吨位舰船,未来有望未来有望破局大型舰船市场破局大型舰船市场 行业竞争格局相对固定,公司产品
73、主要应用于中小吨位舰船通信。行业竞争格局相对固定,公司产品主要应用于中小吨位舰船通信。基于舰船通信细分行业特点,中小吨位舰船通信产品的数量需求更大和改造升级频率更高,而大型、超大型舰船通信产品的单套系统价值更高,双方各有优势,但总体而言,中小吨位舰船通信产品市场规模与大型、超大型舰船通信产品市场规模相比较小。公司产品更集中在中小吨位的舰船市场,主要面向海军、海警市场,定位于各类作战舰艇和军辅船,而大型、超大型舰船市场目前基本由国家单位垄断。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25:公司船舶通信
74、控制系统 资料来源:公司招股说明书;注:公司产品主要应用于虚框部分 图 26:公司数据通信系统 资料来源:公司招股说明书;注:公司产品主要应用于虚框部分 公司以船舶通信控制系统为主,收入受下游采购周期影响大。公司以船舶通信控制系统为主,收入受下游采购周期影响大。由于各类舰船的建设计划、建造进度存在周期,公司舰船通信业务收入受下游军队采购周期影响较大。2019 年,数据通信系统产品装配的主要船型基本交付完毕,随着该轮采购周期的结束,该产品收入2020-2021 年分别为 269.88 万元与 0 元;同时 2020 年,公司作为建设总体单位承建了某通信中心服务系统项目,该项目规格较高、规模较大,
75、系统集成了公司自研的船舶通信控制系统型号产品及其他配套单位型号产品,故船舶通信控制系统收入有较大上升。综合看来,公司船舶通信控制系统收入较为稳定,为公司舰船通信业务收入的主体。图 27:2019-2021 年公司舰船通信业务营收(按产品,百万元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 销售模式:公司舰船通信产品以列装销售为主,维修合同占比较大。销售模式:公司舰船通信产品以列装销售为主,维修合同占比较大。相对于融合通信业务,舰船通信业务客户基本面向海军、海警市场,具有较强的特殊性,故其产品基本都列入军队,由下游海军进行列装采购。2019-2021 年,公司舰船通信列装销售收入占比分别为 61.
76、24%/95.28%/96.82%,为该业务的主要销售模式。从合同端看,公司舰船通信业务以维修设备及器材合同为主、而系统产品采购合同相对较少,因而也造成了该业务合同单价较低,该状况或与当前中小舰船市场新增舰艇相对不多、在役舰艇通信设备已相对完善有关,2021 年系统产品采购合同上升至 30 单,维修合同下降至 46 单,差距有所缩小。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608000202021船舶通信控制系统数据通信系统其他收入同比(%)邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告
77、2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 28:2019-2021 年公司舰船通信业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 行业趋势:中美海军舰船数基本相当,大型化、高科技化或为中国海军未来趋势。行业趋势:中美海军舰船数基本相当,大型化、高科技化或为中国海军未来趋势。中国近年来海军发展迅速,已同时拥有了辽宁舰、山东舰两大航母,第三艘航母福建舰正在建造。当前,舰船总数已基本与美国相当,但由海军舰艇结构看,中国海军与美国海军仍有较大差距。一方面,中国海军舰艇的科技化、信息化水平相较美国海军有一定差距,已潜艇为例,中国仍以 SSK
78、常规潜艇为主,而美国潜艇群已基本实现了完全核动力驱动;另一方面,中国海军在大型舰艇方面相对落后,根据美国雷神公司数据,截至 2021 年底,美国海军已拥有 14 艘航空母舰,驱逐舰等大型舰艇数量美国同样领先较大。我们认为基于持续紧张的国际海洋形势,中国海军舰艇的大型化、高科技化、信息化或为未来趋势。图 29:中美海军实力对比 资料来源:NextBigFuture(含预测)行业空间:海军舰船市场空间可达千亿级,行业空间:海军舰船市场空间可达千亿级,舰船舰船新建叠加新建叠加升级维护升级维护需求逐渐放量。需求逐渐放量。根据我们统计,当前我国公开可得的现役舰船数量达 342 艘。从近年新增舰船数量看,
79、0204060801000%20%40%60%80%100%201920202021列装销售收入非列装销售收入系统产品采购合同(右轴)维修设备及器材合同(右轴)邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2017-2021 年我国共新入列舰船 94 艘,其中护卫舰、驱逐舰增长较多,分别达 49/22。未来我国海军将继续加强军力建设,我们据不完全统计,我国预计未来五年,海军将有约 106艘新入列舰艇,其中包括航母 1 艘(福建舰)、驱逐舰 25 艘、护卫舰 50 艘。根据相关公开数据假设和测算,我们预计未来
80、五年,海军新舰船建造费用可达 3115 亿元,折合年均623 亿元;舰船相关升级维护费用可达 2056 亿元,折合年均 411 亿元。未来五年,海军舰船年市场规模达千亿级,将为相关配套设备带来广阔需求。图 30:我国海军现役舰船数量 资料来源:维基百科,中信证券研究部;注:考虑到军工行业保密性,为不完全统计 图 31:2017-2021 年我国海军新入列舰船数量 资料来源:维基百科,中信证券研究部;注:考虑到军工行业保密性,为不完全统计 公司中小舰船市场稳健发力,大型舰船市场或为公司破局关键。公司中小舰船市场稳健发力,大型舰船市场或为公司破局关键。公司产品主要聚焦于国内中小舰船市场,由于中小舰
81、船在中国海军、海警仍有较大数量需求和较频繁的改造升级频率,基于该市场下游的稳健需求,公司在该市场将持续发力。但我们认为中小舰船细分市场竞争已相对充分,公司市场份额提升较难,增长潜力相对有限。对于大型舰船市场,当前仍有国家单位垄断,但公司当前已逐步开始打磨新技术,力图进入大型舰船市场。根据公司招股说明书披露,公司在研的 5 款舰船通信型号产品主要定位于岸基、中大型和超大型舰船;同时公司也正与国家单位合作,研制新一代面向大型船舶的船舶通信控制系统,并已完成正样研制。我们认为若公司能成功进入大型舰船市场,并从中获得一定市场份额,预计将能实现更为快速的增长。表 6:公司舰船通信相关课题 课题名称课题名
82、称 合作方合作方 课题表述课题表述 研究目标研究目标 研究进展研究进展 船型通信控制系统 国家单位 基于各类无线通信手段的综合接入、管控和组网应用,为用户提供语音、视频、报文和格式化数据传输等业务,综合运用基于自主可控云平台和 SDN 组网技术,实现业务的一键通、可视、可管可控等智能通信业务。研制某船通信控制系统样机系统 1 船套。已完成初样研制 船型通信控制系统 国家单位 适应网络化信息传输,基于虚拟化和服务化技术架构,构建开放体系架构,满足未来专用通信需求,研制新一代能够满足数万吨数万用户的大型船舶自主可控的船舶通信控制系统,适应用户业务急剧增长,提升通信资源利用率的需要。研制某船通信控制
83、系统样机系统 1 船套。已完成正样研制 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司拟投资公司拟投资 1.60 亿元,建设舰船通信产品技术升级项目。亿元,建设舰船通信产品技术升级项目。公司上市所募集资金拟投资 1.60 亿元建设舰船通信产品技术升级项目,资金主要用于购置舰船通信生产线设备和研020406080100120航母核动力潜艇常规动力潜艇辅助舰船两栖舰艇小型战斗舰艇驱逐舰护卫舰00航母驱逐舰护卫舰两栖舰艇核潜艇辅助舰船200202021 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正
84、文之后的免责条款和声明 25 制设备,设计产能为年产 150 套网元及配套终端。公司预计建设期为 2 年,运营期为 10年,至 T5 年全部达产,达产后产值可达 1.35 亿元。融合通信:军队一体化联合作战建设期,融合通信系统有望快速建设融合通信:军队一体化联合作战建设期,融合通信系统有望快速建设 融合通信为构建新时代军事通信系统的核心。融合通信为构建新时代军事通信系统的核心。新时代军事通信系统的构建离不开各系统的语音、视频、数据信息资源的集中接入。融合通信系统立足于军网,采用“旧用新立”的设计思路,通过 3G/4G/5G、IP、有线、卫星、微波等网络系统把不同制式的通信终端、信息系统有机集成
85、一个平台,并大规模部署在各级各类指挥中心、通信枢纽和通信节点等,由此实现各种信息服务资源综合、统一指挥以及联合行动,目前融合通信系统已逐步广泛应用于军事通信系统中的指挥系统、控制系统、计算机系统以及情报、监视、侦察系统等。图 32:联合战术通信系统基本组成 资料来源:军事通信系统,作者童新海、赵兵 新一轮以联合作战为核心理念的武器装备升级需求开启,融合通信系统有望快速建设。新一轮以联合作战为核心理念的武器装备升级需求开启,融合通信系统有望快速建设。当前,一体化联合作战逐渐成为基本作战形式,且联合作战主体由军种向兵种延伸,近年来美军主导的几场局部战争中,兵种联合已经成为战场上一个突出特征,而在联
86、合作战浪潮下,指挥控制作为联合作战的中枢核心引起了各国军队的重视。融合通信通过多媒体技术应用、多网通信方式,提供了实时化、扁平化、一体化的通信网络,是确保神经中枢融合和通畅的关键。我国同样对于联合作战指挥提出了更高要求,党的“十九大”报告即明确提出,建设强大的现代化陆军、海军、空军、火箭军和战略支援部队,打造坚强高效的联合作战指挥机构;“二十大”报告进一步强调,优化联合作战指挥体系,推进侦察预警、联合打击、战场支撑、综合保障体系和能力建设。随着新一代联合作战指挥体系成为我国军队信息化建设的重点,融合通信系统作为其核心有望迎来快速建设期。公司具备较强技术整合能力,产品形态覆盖单基础设备和系统级产
87、品。公司具备较强技术整合能力,产品形态覆盖单基础设备和系统级产品。融合通信产品对于有线、无线网络的融合,计算机技术与传统通信技术的融合等提出了较高要求。公司深耕行业多年,具备较强的技术整合能力,其融合通信产品基础产品线包括指挥调度服务器、智能导控服务器、中继网关、敏捷路由器、音视频编解码设备、融合通信服务平台、通信网络控制设备以及各类通信指挥终端等,以及自主研发的核心软件,并根据需求进一步构成富媒体指挥调度、智能导控、敏捷网络控制等典型应用系统,具备较强的产品竞争力。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
88、26 图 33:公司富媒体指挥调度系统 资料来源:公司招股说明书;注:公司产品主要应用于虚框部分 图 34:公司智能导控系统 资料来源:公司招股说明书;注:公司产品主要应用于虚框部分 公司融合通信业务以非列装销售为主,营收受大型合同影响导致波动性较大。公司融合通信业务以非列装销售为主,营收受大型合同影响导致波动性较大。公司融合通信收入主要来自智能导控系统及富媒体指挥调度系统销售,敏捷网络控制系统销售收入相对较低。从销售方式看,2019-2021 年,公司融合通信业务列装销售收入占比仅为25.30%/9.70%/24.49%,以非列装销售为主,主要源于融合通信业务通用性相对较高,军方购买通常不采
89、用列装采购方式。2019-2021 年融合通信业务营收分别为 0.71/0.54/1.31亿元,波动较大,主要原因是公司融合通信业务营收受大型合同影响大。例如,公司 2019年交付了某指挥调度信息系统建设项目,项目实现收入 1443.94 万元,导致 2019 年营收高于 2020 年;2021 年,公司在航空领域的持续投入取得了较大成果,向某国家单位 销售智能导控相关的媒体处理转换产品实现收入 6849.56 万元,使得 2021 年公司融合通信业务营收大幅增长。图 35:2019-2021 年公司融合通信业务营收(按产品,百万元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 36:2019
90、-2021 年公司融合通信业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司拟投资公司拟投资 3.16 亿元,建设融合通信产品技术升级项目。亿元,建设融合通信产品技术升级项目。公司上市所募集资金拟投资 3.16 亿元建设融合通信产品技术升级项目,资金主要用于购置融合通信生产线设备和研制设备,设计产能为年产 3,500 套网元及配套终端。公司预计建设期为 2 年,运营期为-50%0%50%100%150%200%0204060801920202021智能导控系统富媒体指挥调度系统敏捷网络控制系统收入同比(%)012345670%20%
91、40%60%80%100%201920202021非列装销售收入列装销售收入系统产品采购合同(右轴)邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 10 年,计算期第 3 年开始投产,公司预计当年实现达产 70%,可实现销售收入 2.31 亿元;T4 年达产 90%,实现销售收入 2.97 亿元;至 T5 年全部达产,达产后产值可达 3.30 亿元。信息安全业务:依托与军工通信协同效应,把握行业信息安全业务:依托与军工通信协同效应,把握行业机遇打造第二增长曲线机遇打造第二增长曲线 长期涉足信息安全领域,积累多
92、形态、多场景的技术生态与产品线长期涉足信息安全领域,积累多形态、多场景的技术生态与产品线 网络安全重要性日益提升,军队信息安全具有强战略意义。网络安全重要性日益提升,军队信息安全具有强战略意义。信息化时代,随着军队组织架构日趋完善,各种类型的安全设备、安全数据越来越多,传统的分析能力明显不足,新型安全威胁层出不穷。新形势下,军工信息安全行业被赋予了强战略意义,其主要为军队各部门通过专用网络传递、存储、处理各种语音、传真、数据、视频等信息提供安全保障,确保通信系统和信息网络中各类信息的保密性、完整性、真实性及可靠性,使之不受偶然或者恶意的行为而遭到破坏、更改、泄露,使系统连续可靠正常地运行,信息
93、服务不中断,由此为军队数据信息通信系统提供保障。信息安全技术内含五个层面、七个核心安全属性,具有丰富内涵信息安全技术内含五个层面、七个核心安全属性,具有丰富内涵。从技术角度来看,信息安全是对信息与信息系统固有属性的攻击与保护的过程。它围绕着信息系统、信息自身及信息利用的保密性、真实性、完整性、可靠性、可用性、不可否认性、可控性七大核心安全属性,具体反映在物理安全、运行安全、数据安全、内容安全对抗等五个层面上,具有丰富的内涵。表 7:信息安全五大安全技术 技术名称技术名称 具体内容具体内容 涉及属性涉及属性 物理安全技术 主要包括防范电磁泄漏的加扰处理、电磁屏蔽技术;防范随机性故障的容错、容灾、
94、冗余备份、生存性技术和防范信号插入的信息验证等技术。保密性、可用性、完整性 运行安全技术 主要包括支持系统评估的风险评估体系、安全测评体系,支持访问控制的漏洞扫描、安全协议、防火墙、物理隔离系统、访问控制技术、防恶意代码技术,支持入侵检测的入侵检测及预警系统、安全审计技术,支持应急响应的反制系统、容侵技术、审计与追踪技术、取证技术、动态隔离技术,用于网络供给的 Phishing、Botnet、DDoS、木马等技术。真实性、可控性、可用性 数据安全技术 主要包括防范信息泄露的对称与非对称密码技术及其硬化技术、VPN 等技术,防范信息伪造的认证、鉴别、PKI 等技术,防范信息篡改的完整性验证技术,
95、防范信息抵赖的数字签名技术,防范信息破坏的秘密共享技术。保密性、真实性、完整性、不可否认性 内容安全技术 主要包括用于对信息的理解与分析的文本识别、图像识别、流媒体识别、群发邮件识别技术,用于对信息过滤的面向内容的过滤技术、面向 URL的过滤技术、面向 DNS 的过滤技术等。保密性、真实性可控性、可用性 信息对抗技术 主要包括发现信息的数据挖掘技术,保护信息的隐写技术、水印技术,对特定协议理解的网络协议逆向分析技术,对于数字化的语音、视频进行理解和锁定的技术。保密性、完整性 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告202
96、3.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司依托军工通信核心优势,切入信息安全领域。公司依托军工通信核心优势,切入信息安全领域。公司三大业务具有强协同效应,舰船通信、融合通信业务主要提供信息传输通道和通信业务应用服务,信息安全业务则提供相应的防护和保证。公司信息安全业务起于 2006 年承接的与信息安全相关的通信配套项目,以此项目为契机,公司 2010 年进入了信息安全领域,于 2012 年获取某军工单位的预研项目,随后结题转入型号研制阶段并于 2014 年完成定型,公司有了信息安全领域第一款型号产品,信息安全业务板块开始发展。图 37:公司信息安全技术更新历程 资料来源:公司
97、招股说明书,中信证券研究部 公司积极迭代信息安全技术,较完整掌握了军队信息安全领域技术体系。公司积极迭代信息安全技术,较完整掌握了军队信息安全领域技术体系。公司坚持自主研发信息安全技术,至今已形成了基于动态重构和虚拟化的第四代技术。公司在网络协议硬件处理、硬件防火墙、信道传输动态适配、国产嵌入式计算机等技术方面具有一定的竞争优势,其中 10G 网络协议硬件安全处理速度可达线速,核心嵌入式计算板卡国产化率已达 100%,处于行业先进地位。目前,公司信息安全业务已定型型号产品 9 款,同时承担了 13 项型号研制任务。图 38:公司信息安全业务发展历程 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 邦
98、彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 产品端,公司多年积累形成了多形态、多场景的信息安全产品生态链。产品端,公司多年积累形成了多形态、多场景的信息安全产品生态链。公司信息安全业务板块专注于国产可控信息安全领域,构建与指挥信息体系相协同的安全的信息传输体系,确保点对点、端到端信息的安全传送与防护。目前,信息安全产品包括网络安全终端产品、安全服务平台等多系列化产品,覆盖了从网络终端层到云端服务层的完整生态链。同时,信息安全产品有包括船载、车载、便携等多样式的形态,可满足指挥所、通信机房、船舶、车载、携行等
99、众多应用场景的需求。表 8:公司信息安全相关产品介绍 产品名称产品名称 主要基础设备及核心软件主要基础设备及核心软件 功能及特点功能及特点 应用场景应用场景 多主机安全服务平台 加固型多主机安全服务平台 通用型多主机安全服务平台 支持对大规模数据进行专用安全处理,可为各类业务终端、服务器、云平台等提供专用服务,具有性能高、延迟低、安全性强等特点,可实现不同安全等级网络之间的信息交互。通信机房 移动安全终端平台 加固型移动安全终端平台 普通型移动安全终端平台 微型移动安全终端平台 卡式移动安全终端平台 具备全覆盖的无线接入技术和完善的安全保护机制,产品采用小型化、低功耗、便携式设计,可为室内办公
100、和野外作业提供移动办公信息安全服务。桌面办公 舰载办公 车载办公 携行办公 安全电话通信平台 安全交换机 安全电话机 综合采用系统级、设备级、接口级等安全措施,可适配全球大部分运营商网络,保障了电话通信的安全性。内部电话 通信网络 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 信息安全业务有望逐步发力,构建公司第二增长曲线信息安全业务有望逐步发力,构建公司第二增长曲线 公司以移动安全终端平台为主,产品端更新促进营收大幅增长。公司以移动安全终端平台为主,产品端更新促进营收大幅增长。2017-2018 年,公司信息安全业务营收体量仅为 750 万元左右,2019-2021 年,公司信息安全业务营收分别
101、为0.22/0.73/0.36 亿元,其中 2019 年公司为某客户开发的应急保障项目完成交付,实现收入1030.09 万元,该项目标志着公司产品在军用信息安全领域的突破及成熟使用,同时当年公司某驻外安全电话系统项目实现收入 875.04 万元,同样为营收增长的重要来源;2020年,公司 4 款移动安全终端平台类产品实现定型,并于 2020-2021 年分布实现销售收入6487.61/2577.88 万元。公司于新产品、新领域的突破,构成了公司信息安全业务的主要增长动力。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声
102、明 30 图 39:2019-2021 年公司信息安全业务营收(按产品,百万元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 信息安全板块以列装销售为主,列装产品未来有望贡献稳定收入。信息安全板块以列装销售为主,列装产品未来有望贡献稳定收入。随着公司 2020 年起 4 款相关产品定型,移动安全终端平台成为公司营收的主要来源,并于 2020 年执行了七份合同,2021 年其应用延展至新军种,执行采购合同升至 8 份。从销售模式看,公司2020-2021 年列装销售收入占比分别为 88.62%/82.31%,主要为 4 款新移动安全终端平台贡献。考虑公司列装产品的销售周期一般为 5-10 年,我们预
103、计该类新产品下游列装采购需求在中期内将持续,有望稳定贡献收入。图 40:2019-2021 年公司信息安全业务营收构成(按销售方式)及列装销售合同数 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 在研项目众多,覆盖多类产品及型号。在研项目众多,覆盖多类产品及型号。截至公司招股说明书签署日,公司于信息安全领域共有 3 项与国家单位合作的重大科研项目,以及 4 项其他研发项目。其中移动安全终端平台的各款产品重点研制多重功能,以及低功耗、小型化设备;而多主机安全服务平台重点研制多信道高速安全传输、高速处理等功能。从研发进展看,1 款产品已完成技术鉴定,1 款产品已完成设计定型,另有 3 款产品已进入正样
104、研制阶段,研发进展较为客观。表 9:公司信息安全重大科研项目及其他在研项目 项目名称项目名称 合作方合作方 研发内容概述研发内容概述 研发目的研发目的 研发进展研发进展 移动安全终端平台 I 型 国家单位 基于多种安全措施,通过多种有线、无线信道,实现机动场景下多种业务的综合保研制一款移动安全通信系统,实现数据、短消息、语音、视频等多业务综合应用,并可与打已完成技术鉴定-100%-50%0%50%100%150%200%250%007080201920202021移动安全终端平台多主机安全服务平台国产自主可控平台安全电话通信平台收入同比(%)01234567890%10%
105、20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021列装销售收入非列装销售收入系统产品采购合同(右轴)邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 项目名称项目名称 合作方合作方 研发内容概述研发内容概述 研发目的研发目的 研发进展研发进展 障能力。印机、扫描仪等外设集成应用,完成野外现代化的应急通信保障能力。移动安全终端平台 II、VI 型 国家单位 基于自主可控硬件平台,实现 IPsec 协议,支持多业务综合应用。研制具备网关、终端、网络交换等多重功能角色,可为终端用户提供安
106、全可靠的数据应用和传输服务用户安全终端。已完成初样研制 多主机安全服务平台 I、IV 型 国家单位 基于多主机硬件平台,采用国产自主可控设计,实现 IPsec 协议,支持多信道集成应用。研制可在各种有线、无线信道上提供高速安全传输服务,保障内部信息系统的安全的网络安全设备。已完成初样研制 移动安全终端平台 VII 型-基于国产专用芯片,实现各类专用服务,并提供上层应用调用接口。基于低功耗、小型化、国产化设计,研制新一代微型安全终端。正样研制阶段 移动安全终端平台 VIII 型-基于多主机架构,采用低功耗国产处理器,实现网络接入和多信道组网。基于国产化、低功耗设计,研制一款基于 USB接口的小型
107、化终端。设计定型阶段 多主机安全服务平台 III 型-基于国产高性能硬件平台,实现高速业务的集中服务,支持单机部署和集群部署。基于高性能专用处理服务,研制高速处理服务器。正样研制阶段 多主机安全服务平台 V 型-通过国产自主可控平台,实现 IPsec 协议,支持报文分片和重组,支持二层、三层、四层防火墙。基于 IPSec 协议,研制一款千兆网络安全设备。正样研制阶段 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 信息安全在研型号产品达信息安全在研型号产品达 13 款,业务板块长期发展有所保障。款,业务板块长期发展有所保障。公司虽于 2010 年即进入信息安全领域,但该业务的快速发展期始于 2019
108、 年。当前,公司信息安全领域拥有已定型型号产品 9 款,其中 7 款为 2019 年后成功定型,而之前公司信息安全产品线相对空白;同时公司作为该领域多项重大产品科研承担者和产品提供者,目前承担了 13 项型号研制任务,远高于舰船通信与融合通信板块在研型号产品。未来随在研型号产品定型,将为公司信息安全板块的长期增长提供产品端保障。图 41:公司三大业务板块型号产品数量对比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司拟投资公司拟投资 2.08 亿元,建设信息安全产品技术升级项目。亿元,建设信息安全产品技术升级项目。公司上市所募集资金拟投资 2.08 亿元建设信息产品技术升级项目,资金主要用于购
109、置信息安全生产线设备和研制设备,设计产能为年产 3180 台信息安全产品。公司预计建设期为 2 年,运营期为 10 年,计0246810121416信息安全融合通信舰船通信已有型号产品数量在研型号产品数量 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 算期第 3 年开始投产,预计当年实现达产 70%,可实现销售收入 1.30 亿元;T4 年实现达产 90%,可实现销售收入 1.67 亿元;至 T5 年全部达产,达产后产值可达 1.86 亿元。风险因素风险因素 1)型号装备产品未能列装批量销售的风险:)型号装
110、备产品未能列装批量销售的风险:型号产品定型后到被列装采购的具体周期具有不可控性,由装备发展部最终决定。若下游环境或客户需求发生变化,已完成的型号装备产品或正在研制的型号装备产品未来无法实现列装批量销售,会对公司业绩造成较大冲击。2)技术更新及新产品开发的风险:)技术更新及新产品开发的风险:基于行业趋势与客户需求,公司预计未来将保持高研发投入。若公司新研发技术不符合行业趋势,或新开发产品不能满足客户需求,将导致新产品不能有效推广、未来业务开拓困难;又或带来的效益若不能消化投入的研发费用,持续的高研发投入将削弱公司盈利能力。3)首次公开发行股票募资投入项目建设不及预期的风险:首次公开发行股票募资投
111、入项目建设不及预期的风险:公司在确定募投项目时,已综合审慎地考虑了技术能力、客户需求等因素,但若遇到技术障碍、投资成本变化、客户需求变化等问题,公司首次公开发行股票募资投入项目的建设进度或存不确定性。4)市场竞争加剧的风险:)市场竞争加剧的风险:公司当前所处市场竞争格局相对稳定,但若未来公司军民融合背景下,未来越来越多的民营企业进入军工行业;公司舰船通信业务竞争对手从大型舰船通信产品市场延伸进入中小吨位舰船通信产品市场;抑或竞争对手推出更先进、更具竞争力的技术和产品,将削弱公司竞争优势与市场份额,对公司现有业务造成冲击。5)行业政策变动的风险:)行业政策变动的风险:公司客户为各类涉军单位,其需
112、求受到国防支出预算、国际局势、军队改革、采购程序等因素影响。若未来国际形势、军事环境等发生变化,以及军工通信、军工信息安全行业政策等方面发生调整,公司所处行业可能受到较大冲击,进而业绩或受到影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 收入端:收入端:根据上文所述的业务发展趋势阐述,我们对公司经营模型的假设如下:1、舰船通信业务:舰船通信业务:公司舰船通信业务依托产品技术长期积累,于中小吨位舰船通信市场具有较强竞争优势;鉴于中国海军、海警在中小舰船通信市场仍有较大数量需求和较频繁的改造升级频率,公司下游订单需求相对稳健;同时,公司积极研发大型舰船通信相关技术,破局大型舰船市场未
113、来可期。我们预计公司未来有望在舰船通信市场保持稳定增长,预计 2022-2024 年舰船通信收入增速分别为 30%/20%/17%。毛利率方面,我们认为伴随大型舰船通信设备占比逐步提升,未来舰船通信将保持相对稳定的水平,预计2022-2024 年毛利率分别为 81%/81%/81%。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2、融合通信业务:融合通信业务:公司融合通信业务产品体系已较为成熟,随着产品在军队各大指挥节点、公安、武警、航空通信等相关领域的扩展,收入有望实现快速增长。2022 年融合通信业务订
114、单交付受疫情影响,整体收入有所下滑,未来,公司有望受益于新时代军队一体化联合作战建设浪潮,融合通信业务将逐渐加速增长,预计 2022-2024 年收入增速分别为-28%/60%/25%。毛利率方面,公司融合通信产品成熟,近两年毛利率相对稳定,我们预计未来短中期内毛利率将继续保持稳定,预计 2022-2024 年毛利率分别为68%/68%/68%。3、信息安全业务:、信息安全业务:公司信息安全业务逐步积累了多形态、多场景的技术生态与产品线。近两年随着移动安全终端平台等相关产品的更新,收入实现快速增长。未来,考虑到日益复杂的国际网络空间形势,我国国家及军队信息安全领域具有刚性需求,公司有望依托丰富
115、的现有产品线及多款在研型号产品,继续发力抢占市场份额,从而构建公司第二增长曲线。2022 年部分早期定型的海军信息安全产品开始交付,我们预计公司信息安全业务将保持快速增长,预计 2022-2024 年收入增速分别为 200%/40%/85%。毛利率方面,未来随新产品逐渐实现列装销售,公司信息安全产品结构将趋于稳定,我们认为公司信息安全产品毛利率将有所回升,预计 2022-2024 年毛利率分别为 65%/66%/68%。表 10:公司经营模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入(百万元)278.58 308.30 384.17 519.92 723.34
116、同比 3.1%10.7%24.61%35.33%39.13%毛利率 72.88%72.70%72.55%72.27%72.13%1、舰船通信、舰船通信 收入(百万元)146.49 137.05 178.17 213.80 250.14 同比-15.50%-6.44%30.00%20.00%17.00%毛利率 70.50%81.52%81.00%81.00%81.00%2、融合通信、融合通信 收入(百万元)53.66 130.81 94.18 150.69 188.37 同比-23.91%143.78%-28.00%60.00%25.00%毛利率 73.02%67.30%68.00%68.00%
117、68.00%3、信息安全、信息安全 收入(百万元)73.20 36.20 108.60 152.04 281.27 同比 235.32%-50.55%200.00%40.00%85.00%毛利率 82.94%65.86%65.00%66.00%68.00%4、其他、其他 收入(百万元)4.00 3.07 3.22 3.38 3.55 同比 8.40%-23.25%5.00%5.00%5.00%毛利率-7.00%-7.17%-7.00%-7.00%-7.00%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 费用端:费用端:公司近年始终保持高费用率投入,我们预计,伴随各业务快速拓展,整体规模扩大,预计公司
118、费用体量将保持增长,但整体费用率将有所控制,呈现下降趋势。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 1、销售费用:、销售费用:随着公司销售投入的加大,人员和薪酬费用提升,我们预计公司销售费用持续增长,费用率有所控制,预计 2022-2024 年销售费用率分别为 12.4%/12.0%/11.4%。2、管理费用:、管理费用:随着公司业务规模的扩大、收入的增长,我们预计公司管理费用有望持续增长,公司管理费用率将有所控制,预计 2022-2024 年管理费用率分别为 16.6%/16.2%/15.4%。3、研
119、发费用:、研发费用:随着公司规模的扩大,在研项目将持续推进,我们预计公司研发费用有望快速增长,预计 2022-2024 年研发费用率分别为 17.2%/16.7%/16.0%。表 11:公司费用预测(单位:百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 28 37 48 62 82 销售费用率 10.0%12.1%12.4%12.0%11.4%管理费用 38 50 64 84 111 管理费用率 13.6%16.3%16.6%16.2%15.4%研发费用 64 52 66 87 116 研发费用率 22.8%16.8%17.2%16.7%16.0%资料来源:公司招股说
120、明书,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝对估值法:每股价值绝对估值法:每股价值 41 元元 由于公司已进入盈利期,未来盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用 DCF的条件。我们对 DCF 模型中的参数进行假设,并计算公司发行后合理的股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.8%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率,参数为 8.4%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.6%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的值来
121、确定公司的值。公司的业务以军工通信与军事信息安全为主,国内上市公司中没有与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司,具有一定可比性的公司有东土科技、左江科技、上海瀚讯和佳缘科技,其近 3 年值分别为 0.75、0.93、0.91 和 0.67,因此我们选取平均值 0.81 作为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.34%;5)Kd:即公司债权收益率,在 5 年期贷款市场报价利率(LPR)4.30%的基础上适度上浮 0.40pct,数值为 4.70%;6)所得税税率:根据中华人民共和国企业所得税法、中华人民共和国企业所得税法实施条例、
122、高科技企业认定管理办法以及高新技术企业认定管理工作指引规定,经认定的高新技术企业,减按 15%的税率征收企业所得税。公 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 司及子公司特立信、中网信安为高新技术企业,报告期内享受高新技术企业所得税适用 15%税率的税收优惠政策。同时,公司子公司清健电子、邦彦通信、邦彦物管实际执行小型微利企业的优惠企业所得税税率 20%。由于公司净利润主要来自母公司及子公司特立信、中网信安,故我们在计算 WACC 时以高新技术企业所得税税率 15%作为公司所得税税率。7)D/(D+E
123、):2019-2021 年公司有息资产负债率分别为 13.41%、29.31%、36.63%,主要系公司长期借款大幅增加。上市后,一方面公司现金流压力有所缓解,长期借款占比预计将有所下降;另一方面,公司未来业务规模或将进一步扩大,从而导致负债增加。综合考虑,我们假设目标参数为 30%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=6.33%。9)永续增长率:公司长期深耕军事通信与信息安全领域,积累了坚实的技术底座与丰富的产品线,且与主要军方客户保持长期稳定的合作关系,同时由于我国军事现代化建设的客观需求与历史上基础薄弱的客观影响,国家政策方面有望给予强大的支持,公司所服务的融合通信、信息安全领域在
124、这一大背景下料将保持蓬勃发展,公司业务规模也将进一步扩大,因而预计公司2023-2027年整体收入CAGR为 27%;2028-2032 年,随着国防信息化逐步完善,预计行业将逐步进入智慧国防发展阶段,公司军工通信及信息安全业务仍有较大发展空间,预计整体业务收入 CAGR 为 13%;预期十年后公司各业务进入成熟阶段,收入增速将有所放缓,参考发达国家的 GDP 增速,美国 2011-2020 年 GDP 增速在 1.55%-2.93%之间,考虑到以美国为代表的发达国家在信息技术的发展阶段和成熟度相较我国而言依然具备指示价值,我们认为公司进入成熟阶段后,收入整体增速和当前发达国家GDP 增速接近
125、,且国防建设(含信息化)投入在外部环境下将持续保持增长,因此取中值 2%为公司的永续增长率。表 12:公司 DCF 结果(单位:百万元)Rf 2.8%永续增长率永续增长率 2%Rm 8.4%预测期现值预测期现值 988.12 系数系数 0.81 永续期现值永续期现值 4,598.18 Ke 7.34%企业价值企业价值 5,586.30 Kd 4.70%债务总额债务总额 200.30 税率税率 15%现金现金 785.51 D/(D+E)30%股权价值股权价值 6,171.52 WACC 6.33%每股价值每股价值 41 元 资料来源:中信证券研究部测算 表 13:公司 DCF 估值过程(单位:
126、百万元)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 519.92 723.34 900.92 1,090.12 1,297.24 1,517.77 1,745.44 1,972.34 2,189.30 2,430.12 增速 35.33%39.13%24.55%21.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%11.00%EBIT 135.01 203.55 267.35 324.62 383.34 443.85 510.51 576.85 643.54 708.15 所得税率 15%1
127、5%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)114.76 173.02 227.24 275.92 325.84 377.27 433.94 490.33 547.01 601.93 加:折旧和摊销 37.27 37.65 38.03 37.50 37.04 37.16 37.28 37.28 37.40 36.26 邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 减:运营资金的追加 146.43 227.07 199.24 215.95 239.17 255.60 267.
128、06 268.60 260.21 290.44 资本性支出 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 8.22 FCF-2.62-24.62 57.82 89.26 115.49 150.62 195.94 250.78 315.98 339.53 折现系数 1 0.94 0.88 0.83 0.78 0.74 0.69 0.65 0.61 0.58 FCF 现值 -2.62 -23.16 51.13 74.24 90.33 110.80 135.55 163.16 193.33 195.36 TV 7,991.43 TV 现值 4,598.18
129、 企业价值 5,586.30 债务总额 200.30 现金 785.51 股权价值 6,171.52 每股价值 40.54 资料来源:中信证券研究部测算 相对估值法:每股价值相对估值法:每股价值 33 元元 公司从事军工通信及信息安全行业,目前国内上市公司中尚无与公司在业务内容和业务结构上完全可比的公司。我们选取与公司在部分业务属性接近的可比公司进行分析,其中,在舰船通信业务与公司可比的东土科技、在融合通信业务与公司可比的上海瀚讯、在信息安全业务与公司可比的左江科技和佳缘科技。公司作为国内军工通信领军企业,深入舰船通信、融合通信多种场景,并积极发展信息安全业务作为公司第二增长曲线,业务有望迎来
130、提速发展。我们预计公司 2023 年归母净利润为 1.20 亿元,对应每股收益 EPS 为0.79 元,参考可比公司估值水平,给予公司 2023 年 42X PE,对应目标市值 50 亿元,每股价值 33 元。表 14:可比公司参考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 东土科技 60 亿元 122 55 39 左江科技 130 亿元 93 53 38 上海瀚讯 90 亿元 36 24 19 佳缘科技 72 亿元 59 37 25 均值 78 42 30 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 2 月 9 日收盘价;预测数据来自
131、 Wind 一致预期 综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价综合绝对估值法和相对估值法,给予公司目标价 38 元,首次覆盖给予“元,首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。公司多年深耕军工通信行业,具备坚实的技术底座与产品线优势。当前国际形势复杂多变,在庞大国防支出保障之下,在国防信息化自主可控建设主线之下,未来我国军工通信与信息安全市场发展空间广阔。公司有望进一步强化布局与市场地位,扎实舰船通信业务,充分把握联合作战时代融合通信发展机遇;同时大力发展信息安全业务,有望实现第二增长曲线的突破,未来成长值得期待。根据绝对估值法,给予公司目标市值 62 亿元,对应每股价值 41 元;根据相对估值
132、法,给予公司目标市值 50 亿元,对应每股价值 33 元。综合两种估值方法,给予公司目标价 38 元,对应目标市值 56 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。邦彦技术(邦彦技术(688132.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 279 308 384 520 723 营业成本 76 84 105 144 202 毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%税金及附加 4 1 2 3 4 销售费用 28 37 48 62
133、82 销售费用率 10.0%12.1%12.4%12.0%11.4%管理费用 38 50 64 84 111 管理费用率 13.6%16.3%16.6%16.2%15.4%财务费用 5 9 9(7)(9)财务费用率 1.9%3.1%2.5%-1.3%-1.2%研发费用 64 52 66 87 116 研发费用率 22.8%16.8%17.2%16.7%16.0%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 93 106 117 172 241 营业利润 80 84 73 145 217 营业利润率 28.58%27.15%19.06%27.93%30.02%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外
134、支出 1 1 1 1 1 利润总额 79 83 72 144 216 所得税 6 2 11 22 32 所得税率 7.5%2.2%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 2 2 1 3 4 归属于母公司股东的净利润 71 79 60 120 180 净利率 25.5%25.7%15.7%23.1%24.8%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 128 95 789 786 818 存货 65 85 107 146 204 应收账款 352 325 408 544 750 其他流动资产 99 142 166 191 227 流
135、动资产 644 647 1,470 1,666 1,999 固定资产 11 576 593 564 535 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 102 98 98 98 99 其他长期资产 411 111 71 70 69 非流动资产 524 785 762 732 703 资产总计 1,168 1,431 2,231 2,398 2,702 短期借款 102 89 112 141 181 应付账款 183 199 232 310 423 其他流动负债 134 120 129 141 157 流动负债 419 408 472 591 761 长期借款 240 433 133 58 8
136、其他长期负债 20 21 21 21 21 非流动性负债 260 453 153 78 28 负债合计 679 861 625 669 789 股本 114 114 152 152 152 资本公积 585 585 1,521 1,521 1,521 归属于母公司所有者权益合计 486 566 1,600 1,720 1,900 少数股东权益 2 4 6 9 13 股东权益合计 489 570 1,606 1,729 1,913 负债股东权益总计 1,168 1,431 2,231 2,398 2,702 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202
137、4E 税后利润 73 81 62 123 184 折旧和摊销 10 15 37 37 38 营运资金的变化-118-38-104-146-227 其他经营现金流 26 12 26 31 47 经营现金流合计-8 70 21 44 42 资本支出-210-272-8-8-8 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 0-6 0 0 投资现金流合计-210-272-14-8-8 权益变化 0 0 974 0 0 负债变化 237 183-278-46-9 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-21-31-9 7 9 融资现金流合计 216 152 687-39-1 现金及现金等价物
138、净增加额-1-50 694-3 33 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 3.1%10.7%24.6%35.3%39.1%营业利润 177.6%5.1%-12.5%98.3%49.5%净利润 154.9%11.5%-24.1%99.3%49.8%利润率(利润率(%)毛利率 72.9%72.7%72.6%72.3%72.1%EBITDA Margin 33.3%34.3%30.6%33.1%33.3%净利率 25.5%25.7%15.7%23.1%24.8%回报率(回报率(%)净资产收益率 14.6%14.0%3.
139、8%7.0%9.5%总资产收益率 6.1%5.5%2.7%5.0%6.6%其他(其他(%)资产负债率 58.2%60.2%28.0%27.9%29.2%所得税率 7.5%2.2%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 38 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声
140、明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关
141、于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假
142、设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的
143、证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三
144、板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于
145、大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 39 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地
146、区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Privat
147、e Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippi
148、nes Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Lim
149、ited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA
150、 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapor
151、e Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人
152、士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不
153、得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。