1、1 稳中求变，效率升级 零售行业2020年度投资策略 康璐（研究助理） 邮箱： 手机： （同微信） 龙凌波（研究助理） 邮箱： 手机： （同微信） 江琦（分析师） 执业证书编号：S0740517010002 邮箱： 证券研究报告证券研究报告 2020/1/8 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商行电商行业：供应链效率提升，推动零售业数字化升级业：供应链效率提升，推动零售业数字化升级 后电商时代，销售规模增长主要来源于用户规模扩大和客单价提升的健康平衡：市场下沉的拉新效 果最优，低线用户加速渗透；而持续

2、丰富平台产品结构、打造全渠道多元化消费场景可满足多层级 消费者需求，增加用户粘性，刺激交叉销售，推动客单价的稳步提升。 现在的电商平台不仅是高速增长的销售渠道，更是推动全渠道零售产业链升级的赋能者，影响力加 速渗透到新品研发、全域营销、运营、终端销售等多个环节，在推进B端数字化转型方面大有可为， 数字化服务能力出色的公司有望通过广告、物流等服务持续提升变现率。重点关注阿里巴巴、美团 点评、苏宁易购。 电商代运营行业景气度高，市场呈现出专业化、精细化趋势，龙头企业品牌运营经验深厚、供应链 /渠道资源丰富，市占率有望进一步提升。整体来看，美妆/服饰/3C品类代运营需求大，具备专业/ 跨品类运营能力

3、和完整服务价值链的公司发展空间较大；服务性收入占比较高、盈利能力稳健的公 司更具投资价值。重点关注宝尊电商、壹网壹创。 电商品牌借助渠道红利实现快速崛起，在消费升级优质赛道的品类红利基础上，持续进行品类扩充， 提升品牌力，推动销售规模的可持续增长，看好转型轻资产平台模式输出品牌等核心价值、数据赋 能提升产业链效率的公司。重点关注南极电商、三只松鼠。 核心观点 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 传统传统零售：处于后电商时代的重构阶段，渠道形态从机会型增长转向能力型成长零售：处于后电商时代的重构阶段，渠道形态从机会型增长转向能力型成长。 超市行业现阶

4、段的主旋律是经营提效，包含三个方面（1）供应端的提效主要体现在商品品类的扩充、仓 储物流的高效以及精细化的管理运营等方面；（2）产品端的提效主要是自有品牌的开发，为利润率提升 创造空间；（3）渠道端的提效则可以分为两条路径：一是不同业态的组合协同发展，二是线上线下的渠 道融合。总体看好永辉和家家悦的生鲜供应链能力支撑持续扩张；看好占据核心社区流量的红旗连锁； 看好大润发等品类齐全的大卖场未来能够更快地打通线上业务。重点关注永辉超市、家家悦、红旗连锁。 百货行业关注超跌标的的边际业绩修复，数字化转型较早以及具备多业态经营能力的百货龙头有望突围。 百货作为中高端可选消费品的流通渠道，对经济周期的变

5、动更为敏感。由于百货公司的区域性较强，长 期看龙头公司较难出现大幅超出行业平均的表现。未来具备渠道下沉能力以及多业态（超市、便利店等） 运营能力的百货公司可以享受一定的估值溢价。重点关注天虹股份、王府井。 黄金珠宝行业整体较为低迷，关注具备渠道+产品双重优势的龙头公司的内生增长机会。2019年珠宝行业 景气度维持低位，7-11月连续5个月同比负增长。考虑到黄金珠宝消费与经济周期较强的相关性，我们预 计2020年黄金珠宝行业整体增速依旧会呈现放缓趋势。随着小品牌的出清，未来龙头可享受集中度提升 的红利。重点关注周大生、老凤祥。 母婴行业在人口出生率下滑的背景下，看好在品类和增值服务方面打造差异化

6、的母婴专卖店。母婴商品 属于线上渗透率较高的品类，但线下仍是母婴产品销售的主要渠道。母婴专卖店连锁化率较低，能够打 核心观点 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 风险提示：风险提示： （1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力； （2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等； （3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。 核心观点 中泰中泰证券研究所证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 目录 消费市场宏观环境：必选稳健可选分化，电商继续领先增长

7、电商：供应链效率升级，推动零售业数字化升级 超市：龙头优势巩固，寻求破局之道 百货：亟待数字化转型，下沉市场布局空间大 黄金珠宝：高端消费景气度下滑，看好具备渠道和产品优势的龙头 母婴：看好在品类和增值服务方面打造差异化的母婴专卖店 零售行业核心推荐标的 中泰中泰证券研究所证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 消费市场宏观环境：必选稳健可选分化，电商继续领先增长 社零总额社零总额& &限额以上企业零售总额当月同比增速限额以上企业零售总额当月同比增速 CPI&CPI&食品类食品类CPICPI持续走高持续走高 来源：Wind 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所

8、专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 猪猪价大涨拉动价大涨拉动CPICPI持续高位，利好必选消费品。持续高位，利好必选消费品。 根据国家统计局数据，2019年11月社会消费品零售总额当月增速8.0%，环比提高0.8%；1-11月社会消费 品累计增速8%（剔除汽车后增速为9%）。在年末各大电商促销的刺激下，整体消费略有回暖。 2019年全年，在猪价大涨的拉动下，CPI持续走高，尤其是食品类CPI，当月同比增速在11月达到19.10% 分品类来看，食品、日用品等必选消费依旧保持良好增长；可选消费品中：全年化妆品保持较高速增长， 金银珠宝品类相对低迷。 消费回暖，必选消费品稳健，可选消

9、费品分化 各业态商品零售额增速各业态商品零售额增速 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 粮油食品 类：当月同 比 服装鞋帽针 纺织品类:当 月同比 化妆品类:当 月同比 金银珠宝类: 当月同比 日用品类:当 月同比 家用电器和 音像器材类: 当月同比 中西药品类: 当月同比 文化办公用 品类:当月同 比 家具类:当月 同比 通讯器材类: 当月同比 汽车类:当月 同比 2018-1110.6%5.5%4.4%5.6%16.0%12.5%9.3%-0.4%8.0%-5.9%-10.0% 2018-1211.3%7.4%1.9%2.3%16.8%13.9

10、%10.6%-4.0%12.7%-0.9%-8.5% 2019-0210.1%1.8%8.9%4.4%15.9%3.3%10.3%8.8%0.7%8.2%-2.8% 2019-0311.8%6.6%14.4%-1.2%16.6%15.2%11.8%-4.0%12.8%13.8%-4.4% 2019-049.3%-1.1%6.7%0.4%12.6%3.2%11.5%3.6%4.2%2.1%-2.1% 2019-0511.4%4.1%16.7%4.7%11.4%5.8%11.2%3.1%6.1%6.7%2.1% 2019-069.8%5.2%22.5%7.8%12.3%7.7%10.4%6.5%8

11、.3%5.9%17.2% 2019-079.9%2.9%9.4%-1.6%13.0%3.0%11.6%14.5%6.3%1.0%-2.6% 2019-0812.5%5.2%12.8%-7.0%13.0%4.2%7.7%19.8%5.7%3.5%-8.1% 2019-0910.4%3.6%13.4%-6.6%12.0%5.4%6.6%-0.2%6.3%8.4%-2.2% 2019-109.0%-0.8%6.2%-4.5%12.0%0.7%5.1%-3.4%1.8%22.9%-3.3% 2019-118.9%4.6%16.8%-1.1%17.5%9.7%4.9%4.6%6.5%12.1%-1.8%

12、 消费回暖，必选消费品稳健，可选消费品分化 猪猪价大涨拉动价大涨拉动CPICPI持续高位，利好必选消费品。持续高位，利好必选消费品。 根据国家统计局数据，2019年11月社会消费品零售总额当月增速8.0%，环比提高0.8%；1-11月社会消费 品累计增速8%（剔除汽车后增速为9%）。在年末各大电商促销的刺激下，整体消费略有回暖。 2019年全年，在猪价大涨的拉动下，CPI持续走高，尤其是食品类CPI，当月同比增速在11月达到19.10% 分品类来看，食品、日用品等必选消费依旧保持良好增长；可选消费品中：全年化妆品保持较高速增长， 金银珠宝品类相对低迷。 线上增速持续领先线上增速持续领先 线上渗

13、透率持续提升线上渗透率持续提升 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商领先增长，推动零售业数字化升级 线上增速领先，电商渗透率持续提升。线上增速领先，电商渗透率持续提升。 据国家统计局公布的数据，2019年1-11月全国网上商品和服务零售额达9.5万亿元，同比增长16.6%； 其中实物商品网上零售额达7.6万亿元，同比增长19.8%，显著领先社零总额8.0%的同比增速。2019年 “双十一”当天全网销售额达4,101亿元，同比增长30.5%，现象级购物节影响下1-11月实物商品网上 零售额占社零总额比重达20.4

14、%，创历史新高，电商渠道对社零的影响进一步加强。 网上商品和服务零售情况网上商品和服务零售情况 实物商品网上零售情况实物商品网上零售情况 来源：国家统计局 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商领先增长，推动零售业数字化升级 线上增速领先，电商渗透率持续提升。线上增速领先，电商渗透率持续提升。 据国家统计局公布的数据，2019年1-11月全国网上商品和服务零售额达9.5万亿元，同比增长16.6%； 其中实物商品网上零售额达7.6万亿元，同比增长19.8%，显著领先社零总额8.0%的同比增速。2019年 “双十一”当天全网销售额达4

15、,101亿元，同比增长30.5%，现象级购物节影响下1-11月实物商品网上 零售额占社零总额比重达20.4%，创历史新高，电商渠道对社零的影响进一步加强。 各业态商品零售额增速各业态商品零售额增速 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 传统零售业态普遍受到电商冲击，线下业态中：便利店由于其即时性、便利性等电商无法取代的特质， 成为了线下零售中增速最快的业态，2018年行业规模增长了12.2%；超市和大卖场也表现出相对的韧性； 而百货行业则相对持续低迷。 线下零售业态：超市和便利店保持稳健增长 中泰中泰证券研究所证券研究所 专业专业| |领先领先| |

16、深度深度| |诚信诚信 电商：供应链效率升级，推动零售业数字化升级 网购用户增速逐步放缓网购用户增速逐步放缓 网民渗透率比较网民渗透率比较 来源：中国互联网络信息中心 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商：供应链效率提升，推动零售业数字化升级 搜索流量红利消退，多元化消费场景破局。搜索流量红利消退，多元化消费场景破局。 电商行业经过十余年发展，移动互联网普及带来的红利释放已进入瓶颈期，网购用户规模增长较前期 大幅放缓；据中国互联网络信息中心的数据，2016-2018年网购用户数量同比增长12.9%/14.3%/14.4%， 拼多

17、多的崛起唤醒了电商增长的第二春，培育了一批新的用户，市场下沉由此成为2019年电商巨头布 局的重中之重。从网民渗透率来看，2019上半年即时通信/在线视频/搜索引擎/网络购物的使用率分别 为97%/89%/81%/75%，在社交、短视频、搜索等渗透率更高的场景切入商品销售，对推进市场下沉、扩 大电商用户基础具有重要意义。 不同品类的零售属性比较不同品类的零售属性比较 不同品类的线上渗透率比较不同品类的线上渗透率比较 来源：Euromonitor 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 商品品类日渐丰富，线上渠道占比提高。商品品类日渐丰富

18、，线上渠道占比提高。 另一方面，持续丰富产品结构、打造一站式购物体验是推动用户规模增长和客单价提升的重要途径。 从品类属性来看，高性价比、高毛利、物流运输难度小的品类更适应线上销售：（1）小家电：线下进 场成本高，线上SKU更为丰富，互联网营销效率更优；（2）3C：标准化程度高，主要作为引流产品； （3）服饰：电商渗透率高，线上性价比标品、线下品质精品是未来趋势；（4）化妆品：KA渠道持续 萎缩，电商成为第一大销售渠道和重要的新品发布平台；（5）零食：突破线下销售的地域限制，互联 网品牌市占率快速提升。综合来看，服饰、小家电、化妆品赛道的市场空间广阔，电商销售规模有望 保持快速增长。 客单价

19、毛利率 标准化 程度 物流 难度 价格 敏感度 市场 集中度 大家电 高 中 高 高 中 高 小家电 中 中高 中高 中 高 高 3C 高 低 高 中 中 高 服饰 中 高 中 低 高 低 化妆品 中 高 中 低 低 高 零食 低 中 高 低 高 中 生鲜 低 低 低 高 高 低 电商：供应链效率提升，推动零售业数字化升级 电商产业发展推动零售业实现数字化升级电商产业发展推动零售业实现数字化升级 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商推动零售业数字化革新。电商推动零售业数字化革新。 电商植根互联网发展，积累了海量消费数据和强大的数字化能力，现在的

20、电商不仅是高速增长的销售渠 道，更是推动全渠道零售产业链升级的赋能者，数字化能力加速渗透到新品研发、全域营销、运营、终 端销售等多个环节，加速了商品、信息和资金的流动，推动零售供应链效率持续提升。我们认为电商行 业在满足C端消费需求和推进B端数字化转型方面仍然大有可为，未来将持续丰富、优化产品结构和消费 场景，变现率有望稳步提升。 电商：供应链效率提升，推动零售业数字化升级 B2CB2C电商市场稳健增长电商市场稳健增长 B2CB2C电商市场份额比较电商市场份额比较 来源：易观 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商平台：下沉拉动增

21、长，盈利能力优化，龙头强者恒强 马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。 受益于消费升级趋势，B2C电商持续领先线上零售增长。据易观公布的数据，2019Q3中国B2C市场规模 超过1.5万亿元，同比增长21%；天猫市占率达63.1%，同比/环比提高3.6%/0.7%，龙头地位稳固；京东 /苏宁易购/唯品会市场份额同比均小幅下滑，马太效应持续释放。 主流电商平台销售规模对比主流电商平台销售规模对比 主流电商平台主流电商平台GMVGMV增速对比增速对比 来源：国家统计局 公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度|

22、|诚信诚信 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 网上零售额 累计增速 30% 27% 24% 15% 18% 17% 阿里-天猫 34% 30% 29% 33% 34% 26% 京东自营 29% 23% 20% 19% 21% 27% 拼多多 324% 225% 166% 130% 183% 110% 美团 40% 33% 28% 29% 34% 苏宁线上 73% 62% 53% 36% 20% 19% 唯品会 15% 11% 11% 17% 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。马太效应强者恒强，龙头领先大盘增长。 从

23、销售规模来看，淘宝和天猫遥遥领先，2019财年GMV分别达3.1/2.6万亿元。Q3天猫/京东GMV同比增 长26%/27%，保持稳健增长；测算拼多多季度GMV同比增长110%，仍然处于高速增长阶段；美团GMV同比 增长34%，销售规模增速稳步提升；唯品会回归服饰特卖战略成效初现，三季度GMV同比增长17%，主业 经营逐步向好。 电商龙头用户规模比较电商龙头用户规模比较 市场下沉推动用户增长市场下沉推动用户增长 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 市场下沉拉动增长，用户竞争白热化。市场下沉拉动增长，用户竞争白热化。

24、从用户规模来看，市场下沉是用户增长的主要驱动力。截至Q3，阿里年活跃买家数达6.93亿人，Q1/Q2 季度新增用户中超过70%来自低线市场，在发达地区/下沉市场的渗透率达85%/40%，增长空间依然较大； Q3京东年活跃买家环比增加1,310万人，恢复稳健增长；拼多多Q3新增用户5,300万人，创历史新高， 年活跃买家数达5.36亿人，百亿补贴推动一二线市场用户增长。我们认为，阿里兼具生态协同和下沉 红利，用户增长的优势较大：（1）新版淘宝界面对拉新更为友好，有效提升用户留存率；（2）内容 生态、直播带货能力强，Q3超过50%的淘宝/天猫卖家开始进行直播，年GMV已超过1,000亿元；聚划算

25、等高效促销工具吸引低线用户；（3）支付宝/本地生活协同引流。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 电商龙头客单价比较电商龙头客单价比较 ARPUARPU值稳步提升值稳步提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 多元化产品供给和消费场景是提升客单价和多元化产品供给和消费场景是提升客单价和ARPUARPU值的关键。值的关键。 据阿里在2019年投资者日上公布的数据，2018/2019财年下沉市场新用户第一年的消费额大于2,000元， 而2019财年淘宝天猫加总客单价超过9,000元，低线用户客单价的提升空

26、间较大；从拼多多的情况来看， 19Q3客单价达1,567元，一二线用户占比提升和百亿补贴品牌入驻有效拉升人均消费。我们认为，销售 规模增长来源于用户规模扩大和客单价提升的健康平衡：市场下沉的拉新效果最优；而持续丰富平台 产品结构，品牌商品、高性价比C2M产品占比提升可满足多层级消费者需求，全渠道消费场景可增加用 户粘性，刺激交叉销售，二者共同推动客单价的稳步提升。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 阿里数字经济体可全方位汲取流量阿里数字经济体可全方位汲取流量 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 商业生态圈可全方位提

27、升用户粘性。商业生态圈可全方位提升用户粘性。 以阿里为例，以阿里云作为底层技术架构，渗透商品零售、生活服务、娱乐等多个方面，增加用户停 留时间和粘性。根据阿里公开数据披露：2019年阿里年消费1万元以上的高端用户数量达1,300万，留 存率高达98%，预计88VIP数字经济体会员将持续推动用户粘性的提升。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 阿里广告收入规模最大阿里广告收入规模最大 阿里增速稳健，拼多多阿里增速稳健，拼多多/ /美团快速放量美团快速放量 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 服务收入占比

28、提高，服务收入占比提高，广告收入放量增长广告收入放量增长。 电电商平台移动端普及率高商平台移动端普及率高，引流，引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步 成为品牌广告投放的最优选择成为品牌广告投放的最优选择。2019前三季度互联网广告刊例花费同比减少4.2%，但Q3各电商平台广告收入增 速均大幅领先行业：阿里作为电商广告龙头，流量最大、营销工具最丰富，Q3广告收入达413亿元，同比增长 25%；京东平台及广告收入达100亿元，同比增长29%；拼多多在线营销服务收入达67亿元，同比增长126%，广

29、 告收入持续放量；美团变现重心从抽佣转为广告，在线营销服务收入达44亿元，同比增长62%。 长期来看，阿里服饰/美妆等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的 推荐信息流仍未规模变现，随着商业操作系统打通和营销工具的持续优化，预计阿里广告转化率和变现率提升 空间仍然较大。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 京东物流收入及增速京东物流收入及增速 菜鸟网络物流收入及增速菜鸟网络物流收入及增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 前期投资进入丰收期，履约效率提升。前期投资进入

30、丰收期，履约效率提升。 （1 1）京东：）京东：自建物流已实现盈亏平衡，步入稳健变现期，第三方物流收入占物流总收入的比重接近 40%，外部订单持续放量，成为京东增速最快的创收引擎；订单规模增长有效平摊成本，Q3履约费用率 同比持续优化。（2 2）阿里：）阿里：菜鸟网络通过入股与通达系快递公司实现深度合作，提升电商快递效率， 菜鸟裹裹年用户数达1亿人，订单量同比增长超过100%，承接了38%的阿里电商退件业务。（3 3）美）美团：团： 骑手网络的规模效益释放，AI订单调度系统优化路线算法和配送效率，单均配送成本降低，Q2/Q3外卖 实现盈利。（4 4）唯品会：唯品会：三季度约30-40%的物流服

31、务外包给第三方，履约费率持续优化；品骏快递业 务终止，履约效率将进一步提升。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 阿里核心商务战略投资亏损同比收窄阿里核心商务战略投资亏损同比收窄 京东京东/ /唯品会主业利润率稳步优化唯品会主业利润率稳步优化 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 战略投资回归理性，主业优势稳步加强。战略投资回归理性，主业优势稳步加强。 19Q3阿里核心商务模块中战略投资业务的调整后EBITA达-70.36亿元，EBITA亏损率为7.0%，同比收窄 1.1%。其中菜鸟裹裹年用户数达1亿人

32、，订单量同比增长超过100%，承接了38%的阿里电商退件，战略 投资效率提升，业务成长性较优。阿里电商造血能力强，近年来逐步退出与主业协同较少的投资，专 注核心战略发展，未来仍将使用约15%的利润对新零售、物流、本地生活等业务进行再投资。 从京东和唯品会的情况来看，京东物流已经实现盈利，京东商城家电销售在C2M和市场下沉的双重推动 下收入和毛利率逐步优化；唯品会回归服饰特卖，物流转向外包，盈利能力快速回升。 电商平台：下沉拉动增长，盈利能力优化，龙头强者恒强 电商平台投资框架电商平台投资框架 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商平台：下沉拉动增

33、长，盈利能力优化，龙头强者恒强 电商平台建议关注经营优势突出、数字经济体蓬勃发展的龙头阿里巴巴，打造高频生活服务平台、盈利转电商平台建议关注经营优势突出、数字经济体蓬勃发展的龙头阿里巴巴，打造高频生活服务平台、盈利转 正的美团点评和线下业态完善、零售云加速市场下沉的苏宁易购正的美团点评和线下业态完善、零售云加速市场下沉的苏宁易购。建议关注京东和唯品会业绩改善带来的 估值修复机会。 消费数据沉淀 推动渠道增长 提升平台调性 满足消费需求 电商代运营市场规模稳健增长电商代运营市场规模稳健增长 美妆、服饰、美妆、服饰、3C3C家电品类是电商代运营主角家电品类是电商代运营主角 来源：艾瑞咨询 中泰证券

34、研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商代运营：品牌需求放量，龙头稳健增长 行业规模快速增长，头部服务商优势突出行业规模快速增长，头部服务商优势突出。 线上选品、营销、物流等环节与线下差异较大，品牌商普遍面临着供应链能力和电商基础设施建设不足的难题， 电商代运营服务应运而生，2018年中国品牌电商代运营市场规模达1,613亿元，同比增长45.7%，领先电商大盘 增长。其中，头部服务商在品牌运营、供应链支持和渠道资源上积累了较强的规模壁垒，行业马太效应显著。 据艾瑞咨询统计，2018年四家头部品牌服务商GMV占比达32.1%，在精细化、专业化

35、的市场趋势下，龙头市占率 有望进一步提升。 分品类来看，美妆/服饰/3C品牌商的代运营需求强。其中，美妆品类是消费升级优质赛道，国际品牌占比高， 电商已经成为第一大零售渠道，品牌商对电商代运营服务的需求最高，佣金率达15%-20%，孕育头部服务商的 可能性较大。 行业主流代运营企业情况行业主流代运营企业情况 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 服务形式多样化，全品类全服务链运营优势更服务形式多样化，全品类全服务链运营优势更大。大。 从竞争格局来看，细分服务环节难以形成专业性壁垒，全链路代运营服务商的竞争优势更大。宝尊电商作为全 品类行业龙头，市场份

36、额大幅领先，规模优势显著，转型轻资产服务模式后盈利进入上升通道；壹网壹创深耕 美妆品类，成功跻身代运营行业首家A股上市公司，盈利能力强，在上市效应下合作品牌资源和市场份额有望 进一步提升。 电商代运营：品牌需求放量，龙头稳健增长 电商代运营标的投资框架电商代运营标的投资框架 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商代运营板块建议电商代运营板块建议关注全品类关注全品类/ /全价值链覆盖全价值链覆盖的龙头宝尊电商，和受益消费升级的美妆赛道代运营龙头的龙头宝尊电商，和受益消费升级的美妆赛道代运营龙头 壹网壹创壹网壹创。建议关注若羽臣、丽人丽妆等拟上市标的

37、。 电商代运营：品牌需求放量，龙头稳健增长 三只松鼠市占率快速提升三只松鼠市占率快速提升 增速领先大盘，渠道优势增加增速领先大盘，渠道优势增加 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 电商品牌：电商助力企业腾飞，品牌反哺渠道发展 电商品牌快速崛起，平台化发展提升产业链效率。电商品牌快速崛起，平台化发展提升产业链效率。 电商渠道加价环节少，运营成本低，且可以突破地域限制、快速实现全国性销售，可有效推动品牌的 早期发展。三只松鼠和南极电商在淘宝/天猫渠道均实现了爆发式增长，增速领先渠道，市占率快速提 升，成为细分行业内具有一

38、定影响力的新兴品牌。 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 天猫 40% 34% 30% 29% 33% 34% 26% 南极电商-阿里 87% 47% 61% 65% 50% 62% 42% 京东自营 31% 29% 23% 20% 19% 21% 27% 南极电商-京东 17% 15% 53% 63% 38% 37% 34% 拼多多 688% 324% 225% 166% 130% 183% 110% 南极电商-拼多 多 510% 260% 105% 110% 95% 160% 133% 唯品会 15% 11% 11% 17% 南极电商-唯品 会 70% 9

39、1% 124% 119% 133% 195% 257% 电商品牌商业模式电商品牌商业模式 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 我们认为电商品牌的成功要素包括：（1 1）品类红利是基础，品类红利是基础，消费升级优质赛道的小家电/化妆品/服饰/休 闲食品等景气度高，定位大众消费的性价比产品更受市场欢迎；（2 2）扩品提升品牌力，穿越品类周期）扩品提升品牌力，穿越品类周期， 单品类红利有限，品类扩充可推动销售规模的可持续增长；（3 3）轻资产模式赋能产业链，）轻资产模式赋能产业链，南极电商仅输 出品牌，三只松鼠主攻品牌和销售环节，专注产业链核心环节、数据

40、赋能产业链效率提升。 电商品牌板块建议关注定位大众消费品的新快消龙头南极电商、互联网休闲零食龙头三只松鼠和创意小家电商品牌板块建议关注定位大众消费品的新快消龙头南极电商、互联网休闲零食龙头三只松鼠和创意小家 电品牌小熊电器电品牌小熊电器。建议关注良品铺子等拟上市标的。 电商品牌：电商助力企业腾飞，品牌反哺渠道发展 渠 道 合 作 伙 伴 物 流 合 作 伙 伴 供应链 合作伙伴 线上 销售 占比 超过 90% 创意小家电 定位年轻客群 根据销售预测自主 研发生产； 主攻长尾市场和差 异化产品。 自主生产 品牌营销 产品销售 电商服务 供给端： 解决产能过剩 经销商： 店铺资源丰富 需求端： 提

41、供高性价比 大众消费标品 搜索流量红利消退 品牌电商优势凸显 服务费 品牌力由强到弱，市场空间由大到小，资产由轻到重，产品管控能力由弱到强 中泰中泰证券研究所证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 超市：龙头优势巩固，寻求破局之道 20182018- -20192019年间退出或卖股权的外资零售商榜单年间退出或卖股权的外资零售商榜单 来源：公开资料整理 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 外资持续闭店，本土商超优势巩固，集中度提高。外资持续闭店，本土商超优势巩固，集中度提高。 由于经营成本的持续提升、经营管理

42、不善、电商的冲击等原因，外资商超巨头在华业绩出现大幅下滑， 不得不选择退出中国市场，或是与本土零售商合作寻求新的发展机遇。 2019年，苏宁收购80%股权接管家乐福（中国）,物美收购70%股权接管麦德龙。随着两大并购案落地，目 前老牌零售商中，仅有沃尔玛还保持着独立的在华经营权。尽管如此，沃尔玛也在不断调整自己的扩张 步伐，2018年净新开门店数为0，2019年上半年净闭店数13家。 存量市场的博弈：整合加速，经营提效 我国商超行业集中度（我国商超行业集中度（CR10CR10）变化）变化 20182018年国内前十大商超市占率年国内前十大商超市占率 来源：Kantar Retail 中泰证券研

43、究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 外资持续闭店，本土商超优势巩固，集中度提高。外资持续闭店，本土商超优势巩固，集中度提高。 相比外资的“节节败退”，国内本土超市企业显示出强大的生命力，龙头优势不断巩固。以永辉超市、 家家悦和红旗连锁为例：从展店速度来看，截至到2019Q3，永辉和家家悦净新增门店数分别达到627/31 家。从规模扩张速度来看，2019Q1-3永辉超市实现营业收入635.4亿元，同比增长20.59%；家家悦实现营 业收入112.7亿元，同比增长17.89%；红旗连锁实现营业收入58.9亿元，同比增长7.82%，均保持了较高 速

44、的增长。 目前国内5大零售商分别为高鑫零售、华润万家、沃尔玛、永辉以及家乐福。 存量市场的博弈：整合加速，经营提效 711711打造的产业路由器模式与传统模式打造的产业路由器模式与传统模式& &撮合模式比较撮合模式比较 来源：36Kr 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 经营效率提升是未来超市行业的主旋经营效率提升是未来超市行业的主旋 律。律。 零售的本质是流量获取对接供应链效率 提升，抢夺流量后最终还是要回到高效 供应链的对接上。未来超市行业的存量 之争将逐步加剧，超市企业在供应端、 产品端和渠道端的提效将成为巩固和提 升自身竞争

45、优势的核心方式。 供应供应端提效：商品端提效：商品品类齐全、供应链品类齐全、供应链 高效的超市企业未来可通过供应链输高效的超市企业未来可通过供应链输 出赋能提高盈利能力。出赋能提高盈利能力。 供应端的提效主要体现在商品品类的扩 充、仓储物流的高效以及精细化的管理 运营等方面。以苏宁为例，2019年苏宁 通过收购家乐福，通过并购的方式补齐 了在日百品类的供应链。长期来看，当 超市企业具备极强的供应链管理能力后， 再通过自身供应链输出赋能是未来的发 展趋势。参考日本711集团在特许加盟 模式下轻资产运营扩张的成功经验来看， 扮演平台化的“零售服务商”角色，参 与产品流通环节中利润更高的管理运营 环

46、节，是龙头超市企业未来布局的重点。 存量市场的博弈：整合加速，经营提效 永辉超市自有品牌永辉超市自有品牌 主要超市企业主要超市企业20182018年自有品牌销售额占比年自有品牌销售额占比 来源：公司公告 中泰证券研究所 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 产品端提效：自有品牌的开发为利润率提升创造空间。产品端提效：自有品牌的开发为利润率提升创造空间。 零售商的自有品牌的开发可以提升自身的盈利能力，海外超市巨头自有品牌的发展大多走在行业前列： Costco1995年创立的自有品牌Kirkland Signature目前是全美销量第一的销量品牌；德国连

47、锁超市ALDI 凭借其占比约9成的自有品牌走出一条低价高品质的差异化之路；日本711集团自主开发的餐饮品类是其 门店高毛利的主要原因。 由于早年行业格局分散，难以形成规模化的优势降低生产成本，我国超市行业的自有品牌发展起步较晚。 2017年初永辉和达曼国际签订战略合作协议，推进自有品牌开发。截至2018年末，在永辉旗下永辉绿标 店、超级物种和永辉生活集体上线的永辉优选系列，其发布的自有品牌SKU数达到300多个，2018年全年 自有品牌及定制商品销售额16亿元，约占当年总收入的2.3%，永辉计划未来自有品牌的销售占比达到 15%-20%。家家悦自有品牌开发起步更早，产品主要集中在食品和生鲜熟食

48、，目前自有SKU数超1200个， 2018年自有品牌销售占比达9.8%。盒马的自有品牌范围更广：盒马蓝标、盒马工坊、盒马日日鲜主打普 通家庭一次三餐所需；帝皇鲜和盒马金标主打高品质进口食材；盒马黑标主推全球稀缺商品。 存量市场的博弈：整合加速，经营提效 社区便利超市单店模型（估算）社区便利超市单店模型（估算） 中泰证券研究所中泰证券研究所 专业专业| |领先领先| |深度深度| |诚信诚信 渠道端提效：具备多渠道、多业态运营能力的超市企业才能满足多元化的消费需求，保持持渠道端提效：具备多渠道、多业态运营能力的超市企业才能满足多元化的消费需求，保持持 续竞争力。续竞争力。 渠道端的提效从整体看可以分为两条路径：一是不同业态的组合协同发展，二是线上线下的渠道融合。 随着粗放式的流量获取时代接近尾声，成本更低且粘性更高的社区流量成为兵家必争之地。在中国，小 区聚集的人口形态构成了社区小型业态独有的零售红利。假设每个小区平均1500户家庭，（假设每个家 庭都是三口之家）两个小区的总人口就达到了近1万人，相当于欧美一个小镇的人口。在欧美国家，一个 小镇即可养活一个大卖场，故而社区居民的消费力不容小觑。 存量市场的博弈：整合加速，经营提效 SKU数5000租