1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 自营投资业务特色自营投资业务特色鲜明的中型券商鲜明的中型券商 红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告2022.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S0

2、6 自营投资业务为红塔证券的核心特色。自营投资业务为红塔证券的核心特色。依托产业股东资源，依托产业股东资源，红塔证券在权益投红塔证券在权益投资资领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计 PB 估值估值将向行业均值靠拢将向行业均值靠拢。以自营投资业务为特

3、色以自营投资业务为特色，Q2 单季度净利润创上市以来新高单季度净利润创上市以来新高。红塔证券当前综合实力位于行业 32 名左右。依托股东资源，红塔证券在权益投资领域积极布局，2021 年红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为 22.76 亿元，占总收入（其他业务收入按净额计算）的比重为 80%，自营投资业务特色鲜明。盈利层面，2019 年-2022H1 红塔证券近三年一期 ROE 分别为 6.78%、10.21%、9.03%和 1.40%，年内 ROE 不及行业平均水平。2022Q2，受益于投资业务的回暖，红塔证券单季度实现归母净利润 10.45 亿元，创上市以来单季度净利润最高值。自营业

4、务：权益自营规模领先可比券商，固收自营规模高速扩容。自营业务：权益自营规模领先可比券商，固收自营规模高速扩容。投资收益为公司核心收入来源，近三年收入占比保持在 70%以上。结构层面，红塔证券2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 25.05%和 140.01%，较 2021 年末分别增长 1.24 和 51.63 个百分点，固收自营业务规模高速扩容。权益自营方面，其规模占净资本比重（25.05%）占比显著领先于华西（19.35%）、华安（10.73%）、国金（10.91%）和国海（13.12%）等可比券商。经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地

5、区。经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地区。2021 年和 2022H1，红塔证券经纪业务手续费净收入分别为 2.64 和 1.09 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保持在 10-15%左右。其中，股票经纪和期货经纪为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入（0.91 亿元）和期货代理买卖收入（0.17 亿元）合计占经纪业务总收入的 98.6%。渠道方面，云南为红塔证券的布局重点。截至 2021 年末，红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。红塔证券

6、资管业务收入占比由 2017 年的 9%持续下滑至 2022H1 的 4%。券商资管方面，2022H1红塔证券资管分公司资管规模为 561.32 亿元，较年初下降 4.20%。其中，集合、定向、专项资管规模分别为 0.50、543.71 和 17.11 亿元。公募业务方面，全资子公司红塔红土基金 2022H1 公募管理规模为 71.10 亿元，较年初下降 23.44%；2022H1 净利润为 21.23 万元，公募子公司利润贡献较为有限。投行业务：重视区域布局，债券业务发展相对滞后。投行业务：重视区域布局，债券业务发展相对滞后。红塔证券提出积极储备保荐业务、努力拓展债券业务，重点加大在云南地区

7、的投入的发展战略，高度重视区域布局。2021 年，红塔证券股权和债券承销规模行业排名分别为 33 和 73名，债券业务实力明显落后于公司综合排名。2022H1，红塔证券完成 1 单定向增发和 1 单可交换债项目，股权承销规模为 9.61 亿元；实现债券承销金额 19.00亿元。信用业务：信用业务：质押业务占主导，信用风险较为可控。质押业务占主导，信用风险较为可控。2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为 0.40 和 1.37 亿元。2022H1 末，红塔证券融资融券业务余额为 13.29 亿元，较 2021 年末下降 5.74%；股票质押余额 48.45 亿元，相较2021 年末增

8、长 0.87%，质押业务规模在行业整体收缩的环境下保持稳定。风险层面，截至 2022H1 末，红塔证券融资融券平均维持担保比例为 295.45%，股票质押履约保障比例为 315.10%，均领先行业平均水平，信用风险较为稳定可控。红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 风险因素：风险因素：投资业务亏损风险，代理成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，行业评级下滑风险 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度

9、有望提升。红塔证券依托产业股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计 PB 估值将向行业均值靠拢。预计 2022/23/24 年其 BVPS 分别为 5.03/5.25/5.45 元。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,585.16 6,733.76 3,598.39 4,215.68 4,403.83 增长率 YoY（%）170%21%-47%17%4%净利润（

10、百万元）1,413.12 1,576.23 1,180.75 1,475.27 1,512.05 增长率 YoY（%）69%12%-25%25%2%EPS（元）0.39 0.33 0.25 0.31 0.32 BVPS（元）3.97 4.94 5.03 5.25 5.45 ROE（%）9.80%6.77%4.97%5.96%5.88%PB（A 股）1.84 1.48 1.45 1.40 1.34 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 13 日收盘价 红塔证券红塔证券 601236.SH 当前价 7.47元 总股本 4,717百万股 流通股本 4,717百万

11、股 总市值 352亿元 近三月日均成交额 168百万元 52周最高/最低价 12.41/7.19元 近1月绝对涨幅-11.60%近6月绝对涨幅-30.29%近12月绝对涨幅-37.08%VZcZvZaXeZjUqQoOsQ9PbP9PtRoOoMsQkPqRqQiNmOpPaQqQvMwMrNoQvPmMmR 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的

12、新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：深耕云南，以自营投资业务为特色公司概况：深耕云南，以自营投资业务为特色.9 发展历程：红塔集团旗下券商，投资业务特色鲜明.9 公司治理：中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权.10 盈利能力：Q2 业绩边际改善显著，重资产业务收入占绝对主导.11 行业地位：处于行业中游，打造自营投资业务核心特色.13 经营分析：自营投资业务为公司收入核心经营分析：自营投资业务为公司收入核心.14 自营投资板块：公司收入核心，权益自营规模领先可比券商.14 财富管理板块：经纪业务稳步发展，资管收入占比下滑.15 机构服务板块：债券业务发展相对滞后，信用业务风

13、险可控.16 风险因素风险因素.17 结论结论.18 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（

14、2021）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：红塔证券发展历程.10 图 15：红塔证券股权架构.11 图 16：2021 红塔证券收入结构.12 图 17：红塔证券加权平均 ROE 情况（%）.12 图 18：红塔证券公司架构.13 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）.14 图 20：2022H1 中型证券公司净资产（亿元）.14 图 21：红塔证券投资收益及收入占比（亿元）.15 图 22：红塔证券自营业务资产占净资本比重.15 图 23：红塔证券经纪

15、业务收入及占比（亿元）.16 图 24：红塔证券经纪业务收入结构（亿元）.16 图 25：红塔证券资管业务收入及占比（亿元）.16 图 26：资管业务子公司利润及利润贡献（亿元）.16 图 27：红塔证券投行收入及占比（亿元）.17 图 28：红塔证券投行业务融资结构（亿元）.17 图 29：红塔证券利息净收入及占比（亿元）.17 图 30：红塔证券信用业务规模及风控水平（亿元）.17 图 31：红塔证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：红塔证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2

16、022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015 年至 2

17、022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额

18、的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A 股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图

19、 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据根据中信证券渠道调研数据估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000192020202

20、12022H1两融投资者占比持仓投资者占比 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出

21、现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服

22、务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行展业。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020001609

23、20000020062020109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)83260003000400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7

24、图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022H1 ROE 为年化数据）资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高

25、效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服

26、务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场，场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%

27、6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000002500030000200022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外

28、衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补

29、齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070-092008-06

30、---------12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/42017/72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/07202

31、1/10收益互换场外期权 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况公司概况：深耕云南，以深耕云南，以自营投资自营投资业务业务为为特色特色 发展历程：发展历程：红塔集团旗下券商红塔集团旗下券商，投资投资业务特色鲜明业务特色鲜明 红塔集团旗下券商，净资本排名行业第红塔集团旗下券商，净资本排名行业第 25 位位。1990 年，红塔证券由红塔集团整合云南省内三家信托投资公司后发起设立。三十余年来，红塔集团及云投控等多

32、家云南国资企业长期位列公司前五大股东，为红塔证券注入了较为深厚的地方底蕴。截至 2021 年末，红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。资本层面，2019 年红塔证券在上海证券交易所完成IPO，后续通过2021年的配股持续补充公司资本。截至2021年末，红塔证券净资本规模为 211.29 亿元，排名行业第 25 位。依托产业股东资源，深度布局投资业务依托产业股东资源，深度布局投资业务。自创立后，红塔证券稳步扩张业务范围，相继在 2007、2011、2012、2012 和 2013 年收购或新设红塔期货、红塔投资、红证利德、红塔红土基金和红正均方，完善在期货、直投、PE、

33、公募和另类投资领域的布局。依托股东资源，红塔证券在权益投资领域积极布局，母公司自营业务及投资子公司共同发力。2021年，红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为 22.76 亿元，占总收入（其他业务收入按净额计算）的比重为 80%，自营投资业务特色鲜明。中信证券,12%国泰君安,8%华泰证券,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：红塔证券

34、发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权 中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权。截至 2022H1，云南云和集团（红塔集团子公司）持有红塔证券 30.17%的股权，为公司第一大股东。云南省投资控股集团和中国双维投资分别持有公司 17.33%和 14.70%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在 10%以下。目前中国烟草总公司是红塔证券的实际控制人，通过云南中烟工业、中国烟草总公司云南省公司、中国双维投资有限公司和中国烟草子公司

35、浙江省公司等子公司或孙公司共持有红塔证券 59.49%的股权，具有绝对控制权。董事会 6 名非独立董事中，2 人来自红塔集团，1 人来自公司内部，1 人来自双维投资，1 人来自云南投控，1 人来自中烟浙江。管理层管理层构成较为多元构成较为多元。公司主要高管团队共 7 人，董事长景峰来自红塔集团，先前曾任职于中国银行和广发银行，金融行业从业经历较为丰富。总裁沈春晖 2015 年加入公司，先前曾任职于国泰君安和华泰联合证券，具有较为深厚的投行业务从业经历。其余高管中，副总裁、董事会秘书兼财务总监龚香林来自红塔集团，目前任红塔红土基金董事长。副总裁周捷飞 2012 年加入公司，先前任职于同业机构。副

36、总裁兼首席信息官严明 2001 年加入公司，先前任职于昆明国际信托。副总裁饶雄 2004 年加入公司，先前任职于公募基金。副总裁兼首席风险官杨海燕 2020 年加入公司，先前任职于云南投控。红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：红塔证券股权架构 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：红塔证券主要高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 景峰 董事长 2022-08-18 54 沈春晖 总裁 2021-06-17 46 龚香林 副总裁，董事会秘书，财务总监 2009-06-0

37、8 49 周捷飞 副总裁 2016-05-29 48 严明 副总裁，首席信息官 2018-03-19 48 杨海燕 副总裁，首席风险官 2020-02-25 51 饶雄 副总裁 2021-06-17 52 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：Q2 业绩边际改善显著业绩边际改善显著，重资产业务收入占绝对主导重资产业务收入占绝对主导 2021 年年收入收入、利润创历史新高，利润创历史新高，2022Q2 业绩边际改善显著业绩边际改善显著。2021 年，红塔证券实现营业收入67.34亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润15.76亿元，同比增长11.54%，收入和利润规模均创历

38、史新高。2022Q1，受股票市场波动影响，证券公司投资收益回撤较为明显，红塔证券实现归母净利润-7.18 亿元；二季度公司投资收益大幅改善，实现归母净利润 10.45 亿元，创上市以来单季度净利润最高值。自营自营投资板块为业绩投资板块为业绩核心核心引擎引擎。红塔证券拥有自营投资、财富管理和机构服务三大业务分部。自营投资业务分部经营股票自营投资、固定收益类自营投资、新三板做市投资、股权直投与另类投资业务。财富管理业务分部经营证券经纪业务、融资融券业务、资产管理业务、公募基金管理业务和私募股权管理业务。机构服务业务分部经营投资银行业务、股票质押业务、研究与机构销售业务和机构服务业务。2022H1，

39、三大业务分部分别实现营业收入 4.65、4.03 和 1.59 亿元，实现营业利润 4.30、0.31 和 1.06 亿元，自营投资业 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 务板块为公司业绩变动的核心驱动因素。重资产业务收入占重资产业务收入占绝对绝对主导，主导，年内年内 ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，红塔证券实现手续费收入 5.01 亿元（其中经纪业务 2.64 亿、投行业务 0.92 亿、资管业务 1.15 亿元），利息净收入 0.21 亿元，投资收益+公允价值变动损益 22.7

40、6 亿元。如其他业务收入按净额计算，重资产业务收入占比 84%，重资产业务收入占绝对主导。2019-2022H1，证券行业近三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期红塔证券ROE分别为6.78%、10.21%、9.03%和 1.40%，年内 ROE 不及行业平均水平。图 16：2021 红塔证券收入结构 图 17：红塔证券加权平均 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 经纪经纪9%投行投行3%资管资管4%利息利息1%投资投资83%2.993.323.486.7810.219

41、.031.4024687200212022H1 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：红塔证券公司架构 资料来源：公司官网 行业地位：行业地位：处于行业中游，处于行业中游，打造自营投资业务核心特色打造自营投资业务核心特色 行业排名第行业排名第 32 名左右，名左右，2022H1 利润行业排名利润行业排名小幅下降小幅下降。2021 年，红塔证券归母净资产 232.94 亿元，行业排名第 31；实现归母净利润 15.76 亿元，行业排名第 34。从总资产、

42、净资产、营收和净利润指标看，红塔证券整体各项指标排名较为均衡，盈利能力小幅落后于资本实力，综合排名行业第 32 位左右。2022H1，红塔证券实现归母净利润 3.26亿元，排名上市券商第 33 位，较 2021 年下降 2 位。处于行业中游，处于行业中游，打造自营投资业务核心特色打造自营投资业务核心特色。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿元且净利润突破 90 亿元，组成第一梯队。东方证券等 12 家券商净利润突破 20亿，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。红塔证券依

43、托产业股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2022H1 中型证券公司净利润（亿元）图 20：2022H1 中型证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：自营投资业务为公司收入核心自营投资业务为公司收入核心 自营投资自营投资板块板块：公司收入核心，公司收入核心，权益自营规模领先可比券商权益自营规模领先可比券商 自

44、营业务：自营业务：权益自营规模权益自营规模领先可比券商领先可比券商，固收自营规模高速扩容，固收自营规模高速扩容。2021 年和 2022H1，红塔证券投资收益+公允价值变动损益分别为 22.76 和 5.22 亿元，收入占比分别为 80%和71%，近三年投资收益占比总收入的比重保持在 70%以上（由于红塔证券其他业务收入及成本波动巨大但是净值小且稳定，此处收入占比中其他业务收入按照净值计算，后文均采用此口径），为公司核心收入来源。结构层面，红塔证券 2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为 25.05%和 140.01%，较 2021 年末增长 1.

45、24 和 51.63 个百分点，固收自营业务规模高速扩容。另外，红塔证券权益自营规模约 48.6 亿元，自营规模在同资产规模券商中领先。权益自营规模占净资本比重占比显著领先于华西（19.35%）、华安（10.73%）、国金（10.91%）和国海（13.12%）等可比券商。做市及另类投资业务：做市及另类投资业务：另类投资子公司同比由盈转亏另类投资子公司同比由盈转亏。做市业务方面，截至 2022H1末，红塔证券新三板做市业务共持有各类股票 75 只，持仓公允价值 2.79 亿元。后续随着科创板做市资格的扩容，红塔证券做市业务规模有望持续扩容。另类投资业务方面，红塔证券通过全资子公司红正均方进行经营

46、。2022H1，红正均方实现营业收入-0.17 亿元，实现归母净利润-0.15 亿元，同比由盈转亏。科创板跟投方面，红正均方当前未解禁跟投规模为 0.25 亿元，预计 2022Q3 跟投收益在 0.16 亿元左右，有望实现扭亏为盈。012345678浙商证券华安证券中银证券国联证券长城证券南京证券西部证券红塔证券山西证券华西证券东兴证券国海证券东北证券西南证券华创阳安天风证券0500300西部证券东兴证券浙商证券西南证券天风证券红塔证券华西证券华安证券长城证券国海证券东北证券山西证券国联证券南京证券华创阳安中银证券 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次

47、覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：红塔证券投资收益及收入占比（亿元）图 22：红塔证券自营业务资产占净资本比重 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 财富管理板块：财富管理板块：经纪业务稳步发展，资管收入占比下滑经纪业务稳步发展，资管收入占比下滑 经纪业务：经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地区收入占比较为稳定，深度布局云南地区。2021 年和 2022H1，红塔证券经纪业务手续费净收入分别为 2.64 和 1.09 亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保持在 10-15%左右。其中，股票经纪和期货经纪

48、为经纪业务收入主体，2022H1 股票代理买卖收入（0.91 亿元）和期货代理买卖收入（0.17 亿元）合计占经纪业务总收入的 98.6%。客户方面，2022H1 红塔证券客户数为 39.60 万人，其中年内新增客户 9556 人；客户托管资产规模为 1540 亿元，较年初下降 9.1%。渠道方面，云南为红塔证券的布局重点。截至 2021 年末，红塔证券 62 家营业部中，30 家位于云南省，占比达 48%。资管业务：资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。2021 年和 2022H1，红塔证券资管业务手续费净收入分别为 1.15 和 0.27

49、亿元，近五年收入占比持续下滑。券商资管方面，红塔证券通过资管分公司和红塔资产（红塔红土基金全资子公司）经营资管业务。2022H1，资管分公司资管规模为 561.32 亿元，较年初下降 4.20%。其中，集合、定向、专项资管规模分别为 0.50、543.71 和 17.11 亿元。红塔资产资管规模为 250.23 亿元，较年初下降 28.96%。公募业务方面，全资子公司红塔红土基金 2022H1 公募管理规模为 71.10 亿元，较年初下降23.44%，其中非货公募基金管理规模为 50.61亿元；2022H1净利润为21.23万元，利润贡献较为有限。PE 资管方面，全资子公司红证利德 2022H

50、1 末管理基金的实缴规模为 12.32 亿元；2022H1 净利润为-0.14 亿元，同比由盈转亏。0%20%40%60%80%100%0500202021 2022H1投资净收益+公允价值变动损益收入占比0500212022H1自营权益类证券及证券衍生品/净资本（%）自营固定收益类证券/净资本（%）红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：红塔证券经纪业务收入及占比（亿元）图 24：红塔证券经纪业务收入结构（亿

51、元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 25：红塔证券资管业务收入及占比（亿元）图 26：资管业务子公司利润及利润贡献（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 机构服务机构服务板块板块：债券业务发展相对滞后，信用业务风险可控债券业务发展相对滞后，信用业务风险可控 投行业务：投行业务：重视区域布局，债券业务发展相对滞后重视区域布局，债券业务发展相对滞后。2021 年和 2022H1，红塔证券投行手续费收入分别为 0.92 和 0.22 亿元，收入占比分别为 3.2%和 3.0%，近五年投行收入占比呈波动下行趋势。发展层

52、面，红塔证券提出积极储备保荐业务、努力拓展债券业务，重点加大在云南地区的投入的发展战略，重视区域布局。2021 年，红塔证券股权和债券承销规模行业排名分别为 33 和 73 名，债券业务实力明显落后于公司综合排名。2022H1，红塔证券完成 1 单定向增发和 1 单可交换债项目，股权承销规模为 9.61 亿元；实现债券承销金额 19.00 亿元。信用信用业务：业务：质押业务占主导，信用风险较为可控质押业务占主导，信用风险较为可控。收入及规模层面，2021 年和 2022H1红塔证券利息净收入分别为 0.21 和 0.06 亿元，占总收入 0.7%和 0.8%，收入占比较低。其中，2022H1

53、融资融券和股权质押业务利息收入分别为 0.40 和 1.37 亿元，质押业务占主导。2022H1 末，红塔证券融资融券业务余额为 13.29 亿元，较 2021 年末下降 5.74%；股票质押余额 48.45 亿元，相较 2021 年末增长 0.87%，质押业务规模在行业整体收缩的环境下保持稳定。风险层面，截至 2022H1 末，红塔证券融资融券平均维持担保比例为0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022H1经纪业务收入收入占比0.00.51.01.52.02.5200212

54、022H1股票经纪席位租赁代销产品期货经纪0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022H1资管业务收入收入占比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-0.200.20.40.60.811.22002020212022H1红塔红土基金红证利德红塔红土利润贡献率红证利德利润贡献率 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 295.45%，股权质押履约保障比例为 315.10%，均领先行业平

55、均水平，信用风险较为稳定可控。图 27：红塔证券投行收入及占比（亿元）图 28：红塔证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 29：红塔证券利息净收入及占比（亿元）图 30：红塔证券信用业务规模及风控水平（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 投资业务亏损风险：投资交易业务是红塔证券的收入核心，2021 年收入占比为 80%。2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来重大不确定性。代理成交额下滑：经纪业务是红塔证券另一重要收

56、入来源，2021 年收入占比为 9%，成交额下滑将直接降低其股票和期货代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是红塔证券业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低红塔证券发展潜力，影响公司估值区间。0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82002020212022H1投行业务收入收入占比00708090202020212022H1股权承销规模债券承销规模-30%-20%-10%

57、0%10%20%30%40%50%60%-3-2-7200212022H1利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%007020022H1两融业务规模质押业务规模两融维持担保比例股质履约保障比例 红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 信用业务风险暴露：利息收入是红塔证券收入的有益补充。2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券和股权质押维持担保比例出现下滑。202

58、2H1，红塔证券两融和质押维持担保比例分别为295%和315%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。行业评级下滑风险：红塔证券自 2015 年至 2018 年连续四年评级为“A”类，2019 年被下调为“BBB”，2020 年为“BBB”评级，2021 年则为“BB”评级，2021 评级创近五年新低。分类评级的下滑一方面将增大红塔证券投资者保护基金成本，另一方面可能对公司整体声誉产生负面影响。结论结论 经纪业务方面，受代理成交额下滑影响，预计 2022 年红塔证券经纪业务收入同比下滑 11.91%。投行业务方面，受股债承销规模萎缩影响，预计 2022 年投行业务收入同

59、比下滑 10.94%。资管业务方面，受资管新规去通道化业务影响，预计 2022 年资管手续费收入同比下滑 23.50%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计投资收益+公允价值变动损益同比下降 30.65%。基于上述情况我们预测公司2022/23/24 年营业收入为 36/42/44 亿元，归属母公司净利润为 11.8/14.8/15.1 亿元。考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取南京证券、西部证券、山西证券和华西证券为红塔证券的可比公司。目前，南京证券 PB 为 1.80 倍，西部证券为 1.01 倍，山西证券为 1.10 倍，华西证券为 0.91 倍。

60、4 家可比券商平均估值约为 1.20 倍 PB，位于2019 年以来的 4%分位数，估值位于绝对低位。红塔证券当前 PB 为 1.54 倍，估值高于可比公司，主要得益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩环比大幅改善。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。红塔证券依托产业股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。短期来看，红塔证券受益于修复性行情下投资业务复苏带来的业绩回暖，有望维持当前估值水平；长期来看，预计 PB 估值将向行业均值靠拢。红塔证券（红塔证券（601236.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告

61、2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：红塔证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 562 501 457 487 521 主动性货币资金 2,789 3,772 4,149 4,564 5,020 其中：经纪业务 246 264 232 235 237 交易性金融资产 21,864 26,769 28,1

62、07 28,669 29,243 投行业务 155 92 82 96 113 可供出售金融资产 5,613 5,549 4,162 4,162 4,162 资管业务 136 115 88 97 107 主动性总资产 34,641 40,221 41,317 42,954 44,178 利息净收入-256 21 61 53 53 股本 3,633 4,717 4,717 4,717 4,717 总投资收益 2,542 2,275 1,578 2,173 2,327 归属母公司所有者净资产 14,423 23,295 23,744 24,748 25,694 营业收入 5,585 6,734 3,

63、598 4,216 4,404 财务指标 业务及管理费 850 873 786 943 1,085 营业收入增长率 170.37%20.57%-46.56%17.15%4.46%营业利润 1,841 1,981 1,487 1,855 1,901 净利润增长率 68.72%11.54%-25.09%24.94%2.49%归属母公司所有者净利润 1,413 1,576 1,181 1,475 1,512 管理费用率 15.21%12.97%21.84%22.37%24.63%每股指标及估值 营业利润率 32.95%29.42%41.33%44.00%43.16%EPS（元）0.39 0.33 0

64、.25 0.31 0.32 ROE 9.80%6.77%4.97%5.96%5.88%BVPS（元）3.97 4.94 5.03 5.25 5.45 ROA*4.08%3.92%2.86%3.43%3.42%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02红塔证券南京证券西部证券山西证券华西证券 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准

65、地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为

66、买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值

67、及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪

68、酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市

69、场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关

70、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在

71、中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte

72、 Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由

73、 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资

74、者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从

75、中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+6

76、5 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升

77、研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市

78、场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机

79、构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。