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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 14 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 轻资产业务带动发展的中型券商轻资产业务带动发展的中型券商 光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告2023.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业 首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银行金融业 分析师 S
2、02 2022 年,光大证券夯实轻资产业务基础。财富管理业务方面,客户总数同比增年,光大证券夯实轻资产业务基础。财富管理业务方面,客户总数同比增长长 12%,基金代销,基金代销保有保有规模同比增长规模同比增长 30%左右,左右,正式上线“金阳光管家”基金正式上线“金阳光管家”基金投顾服务。企业融资业务方面,股权融资和债务融资规模排名从投顾服务。企业融资业务方面,股权融资和债务融资规模排名从 2021 年的第年的第18 和第和第 9 提升至第提升至第 14 和第和第 6。未来光大证券有望继续发挥轻资产业务优势,。未来光大证券有望继续发挥轻资产业务优势,带动公司净利润排名稳中
3、有升。给予带动公司净利润排名稳中有升。给予 A/H 目标价目标价 15.02 元元/5.70 港元,对应港元,对应2023 年年 PB 1.2/0.4 倍。均维持“持有”评级倍。均维持“持有”评级。位列第二梯队,轻资产业务优势带动净利润排名提升位列第二梯队,轻资产业务优势带动净利润排名提升。光大证券近三年整体业绩位列行业第二梯队,2020/2021/2022Q3 三期净利润分别排行业第 19/16/13名,在 2022 年已披露业绩的券商中净利润排名第 11 位,排名稳步提升。2022 年,光大证券夯实轻资产业务基础,未来公司有望继续发挥轻资产业务优势,带动公司净利润排名稳中有升。财富管理:代
4、销保有及客户规模显著增长,铸实公司发展基础财富管理:代销保有及客户规模显著增长,铸实公司发展基础。零售业务方面,2022 年公司经纪业务净收入 32.98 亿元,同比-24.25%,收入占比 31%。公司做大客群规模,2022 年末客户总数达 538.5 万户,同比+11.86%;财富管理体系持续完善,2022 年末公司非货代销保有规模同比+30.41%;公司上线“金阳光管家”基金投顾服务,形成了“金阳光投顾、金阳光基金管家、金阳光 30”三大品牌。信用业务方面,2022 年末两融余额同比-24.18%,表内股票质押余额从 2019 年 62.85 亿元压降至 2022 年的 10.98 亿元
5、。投行投行&资管:资管:业务实力稳步提升,轻资产业务模式逐步成熟业务实力稳步提升,轻资产业务模式逐步成熟。投行方面,2022年 A 股股权承销规模 199 亿元,同比+12%,规模排名从 2021 年的第 18 提升至第 14;债券承销规模 3512 亿元,与 2021 年基本持平,规模排名从第 9 提升至第 6;其中地方债承销规模 1623 亿元,同比增长 106%,规模排名从2021 年的第 8 提升至第 5。资管方面,光证资管不断夯实主动管理能力,2020-2022 年主动管理规模占比分别为 84.5%、90.3%和 95.9%;2022 年光大保德信和大成基金合计贡献集团归母净利润的
6、5.2%。投资投资&机构业务:自营投资业绩同比改善,金融创新业务为机构业务亮点。机构业务:自营投资业绩同比改善,金融创新业务为机构业务亮点。自营业务方面,2022 年实现收入-1.27 亿元,2021 年为-4.43 亿元;权益投资在方向性投资基础上着力缩小风险敞口,固收投资有序增配存单、中票等高等级优质信用品种。股权投资 2022 年实现收入-1.70 亿元,2021 年为 4.58 亿元,受市场影响收益波动较大。机构客户业务方面,金融创新业务为亮点,2022年实现收入 4.63 亿元,同比增长 608%。公司积极提升产品创新能力,稳步推进收益互换、场外期权、收益凭证业务。风险因素:风险因素
7、:A 股成交额大幅下滑;公司信用业务风险暴露;公司投资出现亏损;公司投顾业务发展不及预期;公司席位佣金收入行业占比下滑。盈利预测与估值:盈利预测与估值:基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响,我们调整 2023/24/25 年营业收入预测值为 118.50 亿/128.13 亿/136.04 亿元(前预测值 2023/24 年营业收入为 168.38 亿/179.15 亿元),归属母公司净利润预测值为 32.91 亿/37.75 亿/41.19 亿元(前预测值 2023/24 年归属母公司净利润为30.58 亿/35.17 亿元)。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业料将走向头部
8、集中。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 进,行业估值有望进入上行周期,光大证券也有望从中受益。参考可比公司兴业证券、东方证券、国信证券和方正证券 2019 年以来 30%分位数的估值,以7.5%作为光大证券 PB 估值的合理区间。以此测算,光大证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。综合参考 PB-ROE
9、法与可比公司法合理估值区间,给予 A/H 目标价 15.02 元/5.70 港元,对应 2023 年 PB 1.2/0.4 倍。均维持“持有”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)16,707.00 10,779.68 11,849.94 12,813.08 13,604.37 增长率 YoY(%)5%-35%10%8%6%净利润(百万元)3,484.00 3,189.07 3,291.21 3,774.95 4,119.33 增长率 YoY(%)49%-8%3%15%9%EPS(元)0.76 0.69 0.71 0.82 0.89
10、 BVPS(元)11.47 11.82 12.51 13.31 14.18 ROE(%)6.02%4.98%4.90%5.33%5.50%PB(A 股)1.30 1.26 1.19 1.12 1.05 PB(港股)0.42 0.41 0.39 0.37 0.34 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 26 日收盘价 光大证券光大证券 601788.SH 评级评级 持有(维持)持有(维持)当前价 14.87元 目标价 15.02元 总股本 4,611百万股 流通股本 3,907百万股 总市值 686亿元 近三月日均成交额 697百万元 52周最高/最低价 19
11、.93/10.75元 近1月绝对涨幅-2.04%近6月绝对涨幅 10.07%近12月绝对涨幅 40.87%AU8VkZiYbVnUvUqZvU9PaOaQtRqQpNmPlOpPmQjMtRwO9PnMqQMYpPvMNZsOnM 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:财富管理为核心,净利润排名持续提升公司概况:财富管理为核心,净利润排名持续提升.5 盈利能力:归母净利润同比表现优于行业,财富管理业务为核心.5 行业地位:位列第二梯队,轻资产业务优势带动净利润排名提升.6 经营分
12、析:财富管理体系持续完善,投行业务排名提升经营分析:财富管理体系持续完善,投行业务排名提升.7 财富管理:代销保有规模同比明显增长,两融及股票质押风险可控.7 投行&资管:境内承销规模排名提升,光证资管主动管理规模占比提升.8 投资&机构业务:自营投资业绩同比改善,金融创新业务为机构业务亮点.9 风险因素风险因素.10 盈利预测与估值盈利预测与估值.11 盈利预测.11 估值评级.11 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2022 年光大证券分部板块收入的收入贡献比例.5
13、 图 2:光大证券摊薄 ROE 情况(%).5 图 3:光大证券公司架构(截至 2023 年 4 月 24 日).6 图 4:2022 年前三季度中大型上市券商净利润(亿元).7 图 5:2022 年前三季度中大型上市券商归母净资产(亿元).7 图 6:光大证券经纪业务净收入及占比(亿元).8 图 7:光大证券经纪业务收入构成(亿元).8 图 8:光大证券利息净收入及占比(亿元).8 图 9:光大证券信用业务规模(亿元).8 图 10:光大证券投行业务手续费净收入及占比(亿元).9 图 11:光大证券投行业务承销金额(亿元).9 图 12:光大证券资管业务手续费净收入及占比(亿元).9 图 1
14、3:光大证券资管业务收入构成(亿元).9 图 14:光大证券自营投资收入及收入贡献占比(亿元).10 图 15:光大证券自营相关资产占净资本比重变化.10 图 16:光大证券股权投资收入及收入贡献占比(亿元).10 图 17:光大证券机构客户业务收入及占比(亿元).10 图 18:光大证券 PB-ROE 对比.12 图 19:光大证券与可比券商 PB 估值.12 表格目录表格目录 表 1:公司主要财务数据与盈利预测.13 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况:公司概况:财富管理为核心财富管
15、理为核心,净利润排名净利润排名持续持续提升提升 盈利能力:盈利能力:归母净利润同比表现优于行业归母净利润同比表现优于行业,财富管理业务为核心财富管理业务为核心 归母净利润同比表现优于行业,归母净利润同比表现优于行业,ROE 水平逐年提升水平逐年提升。营收方面,2022 年光大证券实现营收 107.80 亿元,同比下滑 35.48%;实现归母净利润 31.89 亿元,同比下滑 8.47%,净利润的同比表现均优于行业整体。ROE 方面,2018-2022 年摊薄 ROE 分别为 0.22%、1.20%、4.45%、6.02%和 4.98%,呈现明显的提升趋势;2019-2021 年公司 ROE 排
16、名逐年提升,分别排在 54 家上市券商中的第 51、第 45 和第 37,但是距离行业中位数水平仍存在一定差距。财富管理业务为核心,贡献财富管理业务为核心,贡献 72%的营业利润的营业利润。光大证券财富管理、企业融资、机构客户、投资交易、资产管理和股权投资六大业务集群分别贡献营业利润 27.74 亿、9.81亿、8.52 亿、-1.73 亿、7.80 亿和-2.53 亿元。财富管理业务集群为核心,分别贡献 52%的营业收入和 72%的营业利润。按轻重资产业务划分,2022 年光大证券实现手续费收入61.80 亿元(其中经纪业务 32.98 亿元、投行业务 12.82 亿元、资管业务 15.06
17、 亿元),利息净收入 20.92 亿元,投资收益+公允价值变动损益 12.01 亿元。如其他业务收入按净额计算,轻资产业务收入占比 65%;2018-2022 年轻资产业务收入占比在六至七成。图 1:2022 年光大证券分部板块收入的收入贡献比例 图 2:光大证券摊薄 ROE 情况(%)资料来源:公司财报,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 52%15%14%11%-1%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.221.204.456.024.98020022 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)
18、跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3:光大证券公司架构(截至 2023 年 4 月 24 日)资料来源:公司财报 行业地位:位列行业地位:位列第二梯队第二梯队,轻资产业务优势带动净利润排名轻资产业务优势带动净利润排名提升提升 位列行业第位列行业第 13 名左右,名左右,2022 年年净利润净利润排名排名稍有提升稍有提升。截至 2022 年三季度末,光大证券净资产 650.92 亿元,在 54 家 A 股上市券商中排名第 13 位,与 2021 年末持平;2022 年前三季度,光大证券实现净利润 34.54 亿元,在 54 家 A 股上市券商中排名第
19、 13位,较 2021 年末提升了 3 位。从总资产、净资产、营收指标来看,近三年公司整体业绩排名在行业 13 名左右,稳居行业第二梯队;在 2022 年已披露业绩的券商中净利润排名第 11 位,稍有提升。发挥发挥轻资产业务优势,轻资产业务优势,有望有望带动净利润排名稳中有升带动净利润排名稳中有升。光大证券 2020/2021/2022Q3三期净利润分别排行业第 19/16/13 名,排名稳步提升。2022 年,光大证券夯实轻资产业 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 务基础。财富管理业务方面,客
20、户总数同比增长 12%,基金代销保有规模同比增长 30%左右,且正式上线“金阳光管家”基金投顾服务。企业融资业务方面,2022 年,股权融资规模排名从上年的第 18 名提升至第 14 名,债券融资规模排名从上年末的第 9 名提升至第 6 名。未来光大证券有望继续发挥轻资产业务优势,带动公司净利润排名稳中有升。图 4:2022 年前三季度中大型上市券商净利润(亿元)图 5:2022 年前三季度中大型上市券商归母净资产(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 经营分析:经营分析:财富管理体系持续完善,投行业务排名财富管理体系持续完善,投行业务排名提升提升 财富
21、管理:财富管理:代销保有规模同比明显增长代销保有规模同比明显增长,两融及股票质押两融及股票质押风险可控风险可控 零售零售业务业务:客群规模客群规模扩大,代销保有规模同比明显增长扩大,代销保有规模同比明显增长。2022 年光大证券经纪业务净收入 32.98 亿元,同比-24.25%,收入占比 31%。公司持续做大客群规模,推进“千万客户”工程,2022 年末客户总数达 538.5 万户,较上年末增长 11.86%。公司持续夯实金融产品体系、资产配置体系和证券投顾体系,一方面,2022 年末公司非货币市场公募基金保有规模为 283 亿元,同比增长 30.41%;另一方面,公司正式上线“金阳光管家”
22、基金投顾服务,形成了“金阳光投顾、金阳光基金管家、金阳光 30”三大财富管理品牌。信用业务信用业务:两融余额同比下滑两融余额同比下滑 24%,股票质押规模持续压降,股票质押规模持续压降。2022 年光大证券利息净收入 20.92 亿元,同比-16.48%,收入占比 19%。融资融券业务方面,2022 年末公司两融余额 341.47 亿元,同比下降 24.18%;公司融资融券维持担保比例为 245.41%,稍低于同期行业均值 262.70%,整体风险可控。股票质押业务方面,2019-2022 年自有资金股票质押余额从 62.85 亿元逐年压降至 10.98 亿元,2022 年末表内履约保障比例为
23、279.66%,存量风险化解成效显著。0070东方财富中信建投中国银河招商证券中金公司国信证券光大证券国投资本五矿资本兴业证券方正证券东方证券东吴证券020040060080010001200招商证券国信证券中国银河中金公司中信建投东方证券光大证券东方财富五矿资本兴业证券国投资本方正证券东吴证券 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:光大证券经纪业务净收入及占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 7:光大证券经纪业务收入构成(亿元)资料来源:公司财报,中信证
24、券研究部 图 8:光大证券利息净收入及占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 9:光大证券信用业务规模(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 投行投行&资管资管:境内境内承销规模排名提升,承销规模排名提升,光证资管主动管理规模占比提升光证资管主动管理规模占比提升 投资银行:投资银行:境内境内承销规模排名承销规模排名整体整体提升提升,港股,港股 IPO 数量排名提升数量排名提升 13 位位。2022 年公司投行业务实现净收入 12.82 亿元,同比下滑 28%。境内方面,2022 年股权承销规模为199 亿元,同比增长 12%,规模排名从 2021 年的第 18 提升至第 14。
25、2022 年债券承销规模为 3512 亿元,与 2021 年基本持平,规模排名从 2021 年的第 9 提升至第 6;其中地方债承销规模为 1623 亿元,同比增长 230%,规模排名从 2021 年的第 8 提升至第 5。境外方面,香港子公司港股 IPO 项目数量排名全市场第 14,较 2021 年跃升 13 位。资产管理:资产管理:资管净收入小幅下滑,光证资管主动管理规模占比提升资管净收入小幅下滑,光证资管主动管理规模占比提升。2022 年公司资管业务实现净收入 15.06 亿元,同比小幅下滑 5.6%。券商资管方面,2022 年末光证资管受托管理总规模 3654 亿元,与 2022 年初
26、基本持平;根据基金业协会披露,光证资管4Q2022 私募资产管理月均规模排名第 4。光证资管不断夯实主动管理能力,2020-2022年主动管理规模占比分别为 84.5%、90.3%和 95.9%。公募基金方面,公司主要通过控股子公司光大保德信展业,光大保德信管理规模为 1063 亿元,与 2021 年末基本持平。2022 年,光大保德信和大成基金分别实现净利润 1.1 亿/4.2 亿元,合计贡献集团归母净0%5%10%15%20%25%30%35%055404550200212022经纪业务净收入收入占比055201820192
27、02020212022代理买卖证券&席位租赁代销金融产品期货经纪0%5%10%15%20%25%0500212022利息净收入收入占比0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500200212022两融规模表内股票质押规模维持担保比例履约保障比例 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 利润的 5.2%。图 10:光大证券投行业务手续费净收入及占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研
28、究部 图 11:光大证券投行业务承销金额(亿元)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 12:光大证券资管业务手续费净收入及占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 13:光大证券资管业务收入构成(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 投资投资&机构业务机构业务:自营投资业绩同比改善自营投资业绩同比改善,金融创新业务为金融创新业务为机构业务机构业务亮点亮点 投资投资业务:业务:自营自营投资业绩同比改善投资业绩同比改善,股权投资收益波动较大,股权投资收益波动较大。自营业务方面,2022年实现收入-1.27 亿元,2021 年为-4.43 亿元。权益投资在方向性投资的基础上,着力缩小
29、风险敞口;自营权益类证券占净资本的比例仅 9.1%,相对较低。固收投资有序增配存单、中票等高等级优质信用品种,投资规模同比增长,自营固收类证券占净资本的比例从上年末的 149%提升至 176%。股权投资方面,公司主要通过全资子公司光大资本及光大发展开展私募基金投融资业务,通过全资子公司光大富尊开展另类投资业务,2022 年实现收入-1.70 亿元,上年为 4.58 亿元,受市场波动影响收益波动较大。机构客户业务:机构客户业务:金融创新业务为亮点,金融创新业务为亮点,衍生品衍生品业务业务拓展拓展稳步推进稳步推进。机构客户业务主要包括机构交易业务、主经纪商业务、投资研究业务、金融创新业务等,202
30、2 年机构客户业务实现收入 12.02 亿元,同比增长 2%。以衍生品业务为主的金融创新业务为亮点,2022 年实现收入 4.63 亿元,同比增长 608%。公司积极提升产品创新能力,稳步推进收0%2%4%6%8%10%12%14%16%05820022投行业务净收入收入占比0500025003000350040004500200212022股权承销金额债券承销金额0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246800212022资管业务净收入收入占比0246
31、80022集合资管定向资管专项资管基金管理 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 益互换、场外期权、收益凭证业务。2022 年,公司场内衍生品做市业务新增上交所中证500ETF 期权主做市商,深交所深证 100ETF 期权、中证 500ETF 期权、创业板 ETF 期权主做市商,中金所中证 1000 股指期权主做市商等资格,做市业务有序开展。图 14:光大证券自营投资收入及收入贡献占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 15:光大证券自营相关
32、资产占净资本比重变化 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 16:光大证券股权投资收入及收入贡献占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 17:光大证券机构客户业务收入及占比(亿元)资料来源:公司财报,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)A 股成交额大幅下滑:股成交额大幅下滑:2022 年光大证券的经纪业务净收入占比为 31%,如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入,并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力,影响公司估值区间;2)公司公司信用业务风险暴露:信用业务风险暴露:2022 年以来,A 股波动加大了市场信用风险,融资融券维持担保比例出现下滑。2022 年末,光
33、大证券两融维持担保比例为 245%。如市场持续回调,光大证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失,则将为公司业绩带来压力;-5%0%5%10%15%20%-10-5059202020212022自营投资收益收入贡献比例24200200212022自营权益类证券/净资本(%)自营固收类证券/净资本(%)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-12-10-8-6-4-2024620022股权投资收益收入贡献比例0%2%4%6%8%10%
34、12%0246802020212022机构客户业务收入收入占比 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 3)公司投资出现亏损:)公司投资出现亏损:2022 年一季度以来,股债市场波动加大,券商自营投资收益和股权投资收益的变动可能较大,且公司自营权益类投资是方向性投资,投资收益存在不确定性;4)公司公司投顾业务发展不及预期:投顾业务发展不及预期:2022 年,光大证券正式上线“金阳光管家”基金投顾服务,目前形成了“金阳光投顾、金阳光基金管家、金阳光 30”三大财富管理品牌。若投顾
35、业务发展不及预期,可能会影响公司代销产品业务收入;5)公司公司席位佣金收入席位佣金收入行业行业占比下滑占比下滑:2019-2022 年,光大证券席位佣金收入行业占比分别为 4.06%、3.24%、2.83%和 2.39%,呈现逐年下降的趋势。若席位佣金收入占比持续下滑,可能会对机构客户业务带来不利影响。盈利预测盈利预测与与估值估值 盈利预测盈利预测 经纪业务方面,经纪业务方面,市场回暖预期下股基交易量有望同比增长,代理买卖证券、代销金融产品和席位租赁三项业务净收入有望回升,我们预计 2023 年光大证券经纪业务手续费净收入同比增长 7.92%。投行业务方面,随着注册制全面落地,主板业务费率空间
36、有望打开,我们预计 2023 年投行业务净收入同比增长 20.39%。资管业务方面,在集合资管收入和基金管理收入提升的带动下,我们预计资管净收入 2023 年同比增长 10.86%。投资业务方面,市场回暖预期下,我们预计 2023 年投资总收益同比增长 22.56%。基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响,我们调整 2023/24/25 年营业收入预测值为118.50 亿/128.13 亿/136.04 亿元(前预测值 2023/24 年营业收入为 168.38 亿/179.15 亿元),归属母公司净利润预测值为 32.91 亿/37.75 亿/41.19 亿元(前预测值 2023/24
37、 年归属母公司净利润为 30.58 亿/35.17 亿元)。估值评级估值评级 PB-ROE 估值法:估值法:ROE 是衡量证券公司股东回报的基准,也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年以来,光大证券 2.86 倍 PB 的估值高峰出现于 2020 年 7 月,得益于2020 年 6 月牛市启动带动券商板块整体上行,公司股价在 2020 年 7 月 13 日达到顶峰。近三年来公司估值的相对低位发生在 2022 年 4 月,2022 年一季度 A 股市场大幅下行,券商板块估值随之压降,公司股价在 2022 年 4 月 26 日达到低点。随着市场环境逐渐回暖,光大证券业绩有望实现改善,预计合理
38、 PB 估值区间在 1.2-1.4 倍左右。光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 18:光大证券 PB-ROE 对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 可比公司法:可比公司法:考虑净资产规模、业务体量以及商业模式,我们选取兴业证券、东方证券、国信证券和方正证券作为光大证券的可比公司。目前,兴业证券 PB 为 1.07 倍,东方证券为 1.21 倍,国信证券为 1.18 倍,方正证券为 1.28 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.24 倍 PB,位于 2019 年以来的 23%分位数,估值相
39、对偏低。光大证券当前 PB 1.24 倍,估值与可比公司均值基本持平。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业料将走向头部集中。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。2022 年 11 月以来,随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进,行业估值有望进入上行周期,光大证券也有望从中受益。我们参考可比公司 2019 年以来 30%分位数的估值,以7.5%作为光大证券 PB 估值的合理区间。以此测算,光大证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。图 19:光大证券与可比券商 PB 估值 资料来源:Wind,中信证券研究部 我们预计 2023 年光大证
40、券净利润增长 3.2%,预计 2023/24 年其 BVPS 分别为12.51/13.31 元。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间,给予 A/H 目标价15.02 元/5.70 港元,对应 2023 年 PB 1.2/0.4 倍。均维持“持有”评级。-4-3-2-101234ROE(%)PB(倍)0.51.01.52.02.53.02019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2兴业证券东方证券国信证券方正证券光大证券 光大证券(光大证券(601788.SH,06178.HK)跟踪报告跟踪报告2023.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
41、 13 表 1:公司主要财务数据与盈利预测 百万元(除特殊说百万元(除特殊说明)明)2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 7,832 6,180 6,864 7,299 7,721 主动性货币资金 12,235 13,970 14,389 14,532 14,678 其中:经纪业务 4,354 3,298 3,559 3,728 3,915 交易性金融资产 68,750 92,068 101,274 109,376 114,845 投行业务 1,775 1,282 1,544
42、 1,663 1,793 可供出售金融资产 -资管业务 1,595 1,506 1,670 1,816 1,920 主动性总资产 176,973 196,432 207,553 220,554 229,914 利息净收入 2,505 2,092 2,210 2,444 2,599 股本 4,611 4,611 4,611 4,611 4,611 总投资收益 1,505 1,201 1,472 1,768 1,980 归属母公司所有者净资产 57,866 64,005 67,200 70,875 74,879 营业收入 16,707 10,780 11,850 12,813 13,604 财务指
43、标 业务及管理费 6,270 6,030 6,211 6,521 6,848 营业收入增长率 5.30%-35.48%9.93%8.13%6.18%营业利润 5,408 3,860 4,406 5,053 5,514 净利润增长率 49.27%-8.47%3.20%14.70%9.12%归属母公司所有者净利润 3,484 3,189 3,291 3,775 4,119 管理费用率 37.53%55.94%52.41%50.90%50.33%每股指标及估值 营业利润率 32.37%35.81%37.18%39.44%40.53%EPS(元)0.76 0.69 0.71 0.82 0.89 ROE
44、 6.02%4.98%4.90%5.33%5.50%BVPS(元)11.47 11.82 12.51 13.31 14.18 ROA*1.97%1.62%1.59%1.71%1.79%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 14 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究
45、报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具
46、的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观
47、点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细
48、信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标
49、的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券
50、市场代表性指数跌幅 10%以上 15 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由
51、CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分
52、发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲
53、律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电
54、话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加
55、坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd
56、 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资
57、活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报
58、告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企
59、业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。