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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 证券证券 2023 年年 06 月月 12 日日 证券行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）从头部聚集趋势从头部聚集趋势探寻探寻更具确定性的更具确定性的中小券商中小券商发展发展机会机会 利润格局未明显改变，中小券商净资产增长更明显。利润格局未明显改变，中小券商净资产增长更明显。复盘 2013 年以来营收及利润格局，CR5 及 CR10 均未明显出现头部聚集。其主要原因是证券行业主要是资本驱动型，20132021 年

2、中小券商资本金募集规模更大（中小券商融资3995 亿元，占净资产比 42%；前十券商融资 1961 亿元，占比 14%），因此导致中小券商净利润增速并不慢于头部券商。报表运用节奏上，头部券商已从过往扩张净资产向提升杠杆做大资产规模转型，而中小券商仍在持续扩大净资产阶段。泛经纪业务：泛经纪业务：（1）零售端格局稳定。零售端格局稳定。两融、经纪业务收入主要取决于客户资金规模；复盘近年情况，客户资金 CR10 近 10 年均稳定在 61%左右，八成券商市占率变化小于 1%，零售端市场格局愈发稳定。上述现象主要原因是零售端获客难度明显提升，一方面是新增投资者人数增长放缓，20152023 年新增投资者

3、同比增速由 29%降至 6.8%；户数上，由于“一人三户”限制，近五年来人均户数由 1.44 户增至 1.52 户，已接近人均户数上限，在此基础上，零售端财富管理本质上属于对现有市场格局下客户资金收入转化率的提升，而非对现有经纪格局的洗牌。（2）机构经纪业务具备发展可能机构经纪业务具备发展可能。20132022 年公募基金席佣 CR10 维持在42%45%之间，波动不大；该业务背后体现是机构客户对研究能力的认可程度。研究业务对历史客户积累的依赖度较低，中小券商能够更好的发力该业务。在不考虑监管压力加大的情况下，参考天风、国盛、长江等研究所发展历程，目前来看进入壁垒相对较低。此外，研究所还对产业

4、赋能、投行口碑等带来协同优势。资管业务：虽未出现头部聚集效应，但背后是渠道竞争格局变化。资管业务：虽未出现头部聚集效应，但背后是渠道竞争格局变化。权益类基金基本是业绩决定了 AUM 变化，20092022 年 CR10 由 49%降至 46%；固收类基金看，CR10 由 63%降至 35%，主要原因是蚂蚁集团、宁波银行、招商银行等新兴渠道快速成长，带来 AUM 市占率增长。从股东层面来看，发展资管业务核心是渠道赋能，但在现有经纪格局下，中小券商不具备明显优势。在现有格局下，中小券商优势在于历史包袱较轻，券商本身拥有交易技术积累与权益类客户基础，发展金融科技类资管业务可能更符合产业发展趋势。投行

5、业务：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出。投行业务：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出。20152022 年，投行业务CR10 由 59%提升至 71%，主要是 IPO 与再融资头部聚集度提升，债承类 CR10由 46%提升至 55%，相对较少。而展望未来，在全面注册制与投行资本化进程下，投行业务头部聚集度或将持续提升，中小券商或将持续承压。投资建议：投资建议：从股东层面，中小券商大致可分为国有券商、产业集团型券商及其他民营及公众型券商。（1）国有券商及产业集团型券商的战略定位往往不是利润中心，而是股东产业赋能，战略定位高于利润定位。在这一定位下，投行业务、一级股权投资及研究业务会是该类券商发

6、展的重点，但是于投资角度看，重点发展投行及一级市场投资很难带来超额 ROE 增长。该类券商投资机会需要重点看股东如何处理利润增长与产业发展之间的关系。（2）其他民营及公众型券商来看，该类券商往往战略定位更明确，注重自身利润增长与 ROE 提升。从过往案例来看，需同时关注股东基本面变化。1、如东财、湘财、华林及麦高证券清晰定位于互联网零售业务，发力零售端财富管理；2、民生、国金、中山证券通过市场化机制与管理层优势，实现投行业务突破；3、长江、德邦证券重点发力研究所业务，研究业务收入占比位居行业前列。投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。风险提示风险提示：经济下行

7、压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级评级 方正证券 6.69 0.33 0.41 0.49 20.39 16.43 13.60 1.21 推荐 东方财富 14.23 0.64 0.79 1.00 22.23 18.03 14.18 2.47 推荐 国联证券 9.19 0.32 0.40 0.49 28.50 22.81 18.59 1.50 推荐 资料来

8、源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年6月9日收盘价 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟联系人：刘潇伟 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)54 0.01 总市值(亿元)31,262.60 3.35 流通市值(亿元)24,066.79 3.39 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-9.3%-2.4%1.9%相对表现-4.6%1.6%10.1%相关研究报相关研究报告告 证券行业重大事项点评：全面推动基金投顾，立足提升基民获得感 2023-06-10 在港中

9、资券商深度研究报告：国际化进程任重道远，短期遇挫前路不改 2023-05-29 证券行业 2023 年中期策略报告：从 ROE 看 PB中枢，改革红利驱动估值提升 2023-05-16 -16%-7%2%11%22/0622/0822/1123/0123/0323/062022-06-132023-06-09证券沪深300华创证券研究华创证券研究所所 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从行业聚集趋势看更具确定性的中小券商发展路径。投资逻辑

10、投资逻辑 从股东层面，中小券商大致可分为国有券商、产业集团型券商及其他民营及公众型券商。（1）国有券商及产业集团型券商的战略定位往往不是利润中心，而是股东产业赋能，战略定位高于利润定位。在这一定位下，投行业务、一级股权投资及研究业务会是该类券商发展的重点，但是于投资角度看，重点发展投行及一级市场投资很难带来超额 ROE 增长。该类券商投资机会需要重点看股东如何处理利润增长与产业发展之间的关系。（2）其他民营及公众型券商来看，该类券商往往战略定位更明确，注重自身利润增长与 ROE 提升。1、如东财、湘财、华林及麦高证券清晰定位于互联网零售业务，发力零售端财富管理；2、民生、国金、中山证券通过市场

11、化机制与管理层优势，实现投行业务突破；3、长江、德邦证券重点发力研究所业务，研究业务收入占比位居行业前列。投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。5VfWvZoWMBnXgVnRrMbRbP9PsQoOpNmPiNpPoQiNoPsR8OqRrRuOtPtOwMtPnM 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、利润格局未明显变化，规模压力倒逼下，中小券商净资产扩张明显更强一、利润格局未明显变化，规模压力倒逼下，中小券商净资产扩张明显更强.5 二、泛经纪业务：零售端格

12、局稳定，机构经纪业务具备发展可能二、泛经纪业务：零售端格局稳定，机构经纪业务具备发展可能.7 三、资管业务：竞争压力增大，头部聚集度或将提升三、资管业务：竞争压力增大，头部聚集度或将提升.11 四、投行四、投行资本化：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出资本化：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出.15 五、投资建议五、投资建议.17 六、风险提示六、风险提示.18 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 上市券商营业收入头部集中度一览.5 图表 2 上市券商净利润头部集中度一览.5 图表

13、 3 上市券商净资产头部聚集度一览.6 图表 4 上市券商自有资产头部聚集度一览.6 图表 5 20132022 年证券行业募资规模、净资产合计及募资占比.6 图表 6 经纪业务收入头部聚集度一览.7 图表 7 经纪业务客户资金转化率一览.7 图表 8 两融业务头部聚集度一览.7 图表 9 两融业务与客户资金转化率一览.7 图表 10 上市券商客户资金头部集中度一览.8 图表 11 当月新增投资者及投资者同比增速一览.8 图表 12 投资者人均户数增长陷入瓶颈期.9 图表 13 代销金融产品业务收入客户资金平均转化率一览.9 图表 14 机构分仓佣金头部聚集度一览.10 图表 15 收入占比前

14、 20 名券商 20212022 年分仓佣金收入及收入占比一览.10 图表 16 国盛、天风、长江证券分仓佣金收入一览（单位：亿元）.11 图表 17 国盛、天风、长江证券分仓佣金收入占总收入比重.11 图表 18 股混型基金头部聚集度一览.12 图表 19 20202021 年偏股型基金两年业绩（X 轴）与申赎占比（Y 轴）一览.12 图表 20 货币型基金头部聚集度一览.13 图表 21 债券型基金头部聚集度一览.13 图表 22 证券行业债券型基金及股混基保有市占率一览.13 图表 23 股混基及 ETF 基金规模一览.14 图表 24 美国共同基金结构一览.14 图表 25 美国主动型

15、基金平均费率一览.15 图表 26 美国指数型基金平均费率一览.15 图表 27 证券行业投行业务收入集中度一览.16 图表 28 IPO 规模头部集中度一览.16 图表 29 再融资规模头部集中度一览.16 图表 30 企业债及公司债规模头部集中度一览.16 图表 31 证券行业主要公众及民营券商一览（截至 2022/12/31）.18 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、利润格局未明显变化利润格局未明显变化，规模压力倒逼下规模压力倒逼下，中小券商中小券商净资产净资产扩张明显更强扩张明显更强 营收及

16、营收及利润利润结构上，头部聚集趋势结构上，头部聚集趋势未明显提升未明显提升。2022 年及 2018 年由于这两年市场行情明显下滑，加之 2018 年股质业务风险，头部券商业绩更为稳健，中小券商出现一定亏损，因此这两年头部券商净利润及营收占比明显更高。除 2018 及 2022 年外，其他年份来看，证券行业业绩头部聚集趋势并没有非常明显。20132021 年上市券商总收入 CR10 由 58.9%提升至 61.8%，净利润 CR10 维持在 67.2%，除 2015 年市场行情显著上行推动中小券商净利润增长外，其他年份净利润聚集度未明显改变。图表图表 1 上市券商上市券商营业收入营业收入头部集

17、中度一览头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 2 上市券商净利润头部集中度一览上市券商净利润头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 上述现象上述现象原因或原因或是近年头部券商注重提升资金利用效率，中小券商重视提升规模。是近年头部券商注重提升资金利用效率，中小券商重视提升规模。证券行业属于资本驱动型行业，业务规模与资产挂钩。上市券商净资产 CR10 由 61.7%下滑至59.9%，而自有资产 CR10 由 65.9%提升至 67.6%，净利润 CR10 维持稳定。20132022年，前十上市券商权益端募资合计 1961 亿元，占 2022 年末净资产比重的 14.0%，此

18、外，其他中小上市券商权益端募资合计 3995 亿元，占 2022 年末净资产比重的 42%。头部券商资产负债表运用精细化更高，而中小券商资产负债表运用仍处在头部券商资产负债表运用精细化更高，而中小券商资产负债表运用仍处在相对粗放相对粗放的的扩扩张阶段。张阶段。相比于行业整体，头部券商受益于 2013 年前行业整合及 2008 年募资浪潮，资产规模已有明显提升，因此募资频率明显更低，更注重提升资金利用效率。而中小券商受 2016 年以来以净资本为核心的风险管理体系影响，业务规模增速愈发受制于净资产不32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%56.0%57.0%58.0

19、%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%2000022总收入CR10（左）总收入CR5（右）35.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%51.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%2000022净利润CR10（左）净利润CR5（右）证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 足的影响，因此积极增

20、厚资本金，实现业务规模提升。图表图表 3 上市券商净资产头部聚集度一览上市券商净资产头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 4 上市券商自有资产头部聚集度一览上市券商自有资产头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 注：自有资产总资产客户资金存款客户备付金 图表图表 5 20132022 年证券行业募资规模、净资产合计及募资占比年证券行业募资规模、净资产合计及募资占比 20132022 年权益端年权益端募资规模募资规模（亿（亿元）元）2022 年末净资产年末净资产（亿元）（亿元）20132022 年募资占净资年募资占净资产比产比 行业合计 5956.5 23,593.6 2

21、5.2%前五券商 1191.2 8843.5 13.5%前十券商 1961.1 14018.5 14.0%其他 3995.38 9575.07 41.7%资料来源：Wind，华创证券 注：前十、前五券商取净资产规模排名。34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%2000022净资产CR10(左)净资产CR535.0%37.0%39.0%41.0%43.0%45.0%47.0%49.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0

22、%2000022自有资产CR10(左)自有资产CR5 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 二、二、泛经纪业务：泛经纪业务：零售端格局稳定，机构经纪业务具备零售端格局稳定，机构经纪业务具备发展可能发展可能 泛经纪业务=经纪业务收入+两融业务收入。行业经纪业务收入 CR10 基本稳定在 60%左右；两融业务 CR10 由 71%降至 63%。经纪业务头部聚集度变化小，两融业务虽有降低，但主要是转化率出现一定变化，中小券商两融转化率明显提升，但近年来

23、两融转化率已与头部券商接近，进一步提升空间较小。经纪业务经纪业务核心取决于客户资金规模核心取决于客户资金规模，但近几年但近几年客户资金客户资金产业格局产业格局没有出现明显变化没有出现明显变化。20132022 年客户资金 CR10 长期在 61%62%之间，总体变化波动不明显。行业内八成以上上市券商客户资金市占率变化幅度小于 1%1。从转化率看，行业转化率逐渐趋近，未来转化率可能更多取决于市场行情本身变化。图表图表 6 经纪业务收入头部聚集度一览经纪业务收入头部聚集度一览 图表图表 7 经纪业务客户资金转化率一览经纪业务客户资金转化率一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创

24、证券 注：转化率=经纪业务收入/客户资金 图表图表 8 两融业务头部聚集度一览两融业务头部聚集度一览 图表图表 9 两融业务与客户资金转化率一览两融业务与客户资金转化率一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：转化率=两融资产规模/客户资金 1 详见证券行业 2023 年中期策略报告：从 ROE 看 PB 中枢，改革红利驱动估值提升 32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%经纪业务收入CR10(左)经纪业务收入CR55.0%7.0%9.0%11.0%13.0

25、%15.0%17.0%20002020212022前五前十其他30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%融出资金CR10(左)融出资金CR540.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20002020212022前五前十其他 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 10 上市券商客户资金头部集中度一览上市券商客户资

26、金头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 上述现象主要原因：零售端零售端新获客新获客难度明显提升难度明显提升。投资者人数减少叠加开户数量限制导致企图发力泛经纪业务的券商无论从行业竞争获取客户还是从新市场上获取客户的难度都有明显提升。行业客户资金规模增长越来越来自现有客户账户的资产自然增长而非新客户开户提升。（1）人数上：新增投资者人数明显变少。2015 年 4 月2023 年 4 月，新增投资者人数从2703 万人/年降至 1405 万人/年；在当前投资者数量达 2.2 亿人的高基数下，投资者同比增速放缓更明显，由 29%降至 6.8%。（2）户数上：2016 年 10 月，证监会推出“

27、一人三户”政策，对一个投资者在同一市场最多可以申请开立 3 个 A 股账户、封闭式基金账户。投资者人均户数上，20162021 年证券行业人均户数由 1.44 户增长至 1.52 户（5 年人均户数仅增长 0.08 户），考虑到有效户情况以及近年来人均户数增长放缓，推测目前人均户数增长难度或已明显提升。图表图表 11 当月新增投资者及投资者同比增速一览当月新增投资者及投资者同比增速一览 资料来源：中国结算，华创证券 33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%2013201420

28、00212022客户资金CR10(左)客户资金CR55%10%15%20%25%30%35%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00年新增投资者数量（万人）投资者数量同比增速（右）证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 投资者人均户数增长陷入瓶颈期投资者人均户数增长陷入瓶颈期 资料来源：中国结算，Wind，华创证券 注：取上交所投资者开户总数/中国结算投资者人数 财富端，行业内多数券商客户资金代

29、销金融产品业务收入转化率较为稳定，2022 年行业最高中金公司为 1.39%，行业平均为 0.58%，近年大多数上市券商转化率伴随市场景气度变化而改变。业务收入与客户资金规模挂钩度高。在此基础上，我们认为财富管理业务虽为行业经纪业务的第二次增长机遇，但券商开展财富管理业务的基础大多以证券交易客户为主。对大多数券商而言财富管理业务财富管理业务可能可能是现有券商客户资金是现有券商客户资金经纪业务收入经纪业务收入转化率的二次提升，而非对现有转化率的二次提升，而非对现有经纪业务市占率经纪业务市占率格局的格局的洗牌洗牌。图表图表 13 代销金融产品业务收入客户资金平均转化率一览代销金融产品业务收入客户资

30、金平均转化率一览 资料来源：Wind，华创证券 机构经纪端，不依赖客户资金等长期积累，发力建设难度较低。机构经纪端，不依赖客户资金等长期积累，发力建设难度较低。20132022 年公募基金席位佣金 CR10 长期维持在 42%45%之间，总体波动不明显。若剔除因基金代销产生的席位佣金，可能实际头部聚集度更低。于中小券商而言，由于研究所业务主要以为投资者提供投资咨询获取机构佣金，对客户资金规模等历史积累依赖度较低，发力研究人员积累及体制机制建设后，研究所业务能力有望实现提升，总体追赶难度较低。此外，研究所业务此外，研究所业务除除对对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内部机构经纪业务发展有重要作

31、用外，对券商内部各项业务均各项业务均有望有望实实现赋能，有助于中小券商现赋能，有助于中小券商实现各项业务主动化转型。实现各项业务主动化转型。（1）全面注册制下，IPO 破发率明显增长，近年来投行业务承销压力明显加大，以研究能力驱动承销的重要性明显提升；（2）产业赋能：多数券商股东以地方政府或产业集团为主，该类股东对券商赋能实体经济的要求较高，而赋能实体经济则要求券商在做大资产规模的同时需要以研究投资能力为依托，提升投资赋能能力。1.391.441.461.461.481.501.521.301.351.401.451.501.55200021人均户数

32、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%20022前十券商前五券商其他券商 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 机构分仓佣金头部聚集度一览机构分仓佣金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 行业平均分仓佣金收入占比行业平均分仓佣金收入占比 3.2%，部分中小券商收入占比超过，部分中小券商收入占比超过 10%。20212022 年受市场行情下行影响，行业分仓佣金收入由223亿元降至189亿元，占行业总收入比重由2.87%提升至 3.16%。部分券商分

33、仓佣金收入占比较高，且以中小券商为主，如 2021/2022 年天风证券分仓佣金收入占比为 11.9%/29.9%；国盛证券收入占比 25.4%/23.7%；长江证券13.7%/15.0%；华创证券 10.5%/14.2%。图表图表 15 收入占比前收入占比前 20 名券商名券商 20212022 年分仓佣金收入及收入占比一览年分仓佣金收入及收入占比一览 资料来源：Wind，华创证券 注1：仅为公募基金分仓佣金，未包含私募、保险、券商资管等。注2：取2022年分仓佣金占总收入比重前20名券商。参考参考天风、天风、国盛国盛、长江、长江，相较零售经纪业务，相较零售经纪业务，研究所业务研究所业务进入

34、壁垒相对较低进入壁垒相对较低，容易，容易快速快速形成业务优势。形成业务优势。国盛、天风证券研究所短时间内实现业务收入快速增长。研究所业务对平台自身渠道等建设依赖度低，在引入优秀投研团队，完成研究所销售、合规等机制后，往往能够快速形成业务优势。不过，研究所对研究人才依赖度高，如何打造研究所平台能力，防止人才流失产生的业务下滑仍需行业持续探索。40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%2000022CR5（左）CR1

35、0（右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02021分仓佣金（亿元）2022分仓佣金（亿元）2021分仓佣金收入占比（右）2022分仓佣金收入占比（右）证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 16 国盛、天风、长江证券分仓佣金收入一览（单位：亿元）国盛、天风、长江证券分仓佣金收入一览（单位：亿元）资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17 国盛、天风、长江证券分仓佣金收入国盛、天风、长江证券分仓佣金收入占总

36、收入比重占总收入比重 资料来源：Wind，华创证券 三、三、资管资管业务：业务：竞争竞争压力压力增大增大，头部聚集度，头部聚集度或将提升或将提升 券商资管公募化大趋势下，公募基金子公司发展权益资管，券商资管子公司发展固收资券商资管公募化大趋势下，公募基金子公司发展权益资管，券商资管子公司发展固收资管渐成共识。管渐成共识。伴随资管新规去通道化，证券行业“一参一控一牌”的券商资管布局政策放开，目前券商资管业务逐渐向着公募化推进。2022 年券商资管业务收入中，集合资管业务收入占比 67.4%，定向资管业务收入 29.1%，专项资管 3.5%。在券商持有的公募基金与资管子公司的业务分工上，行业总体共

37、识是公募基金重点发展权益类基金，资管子公司发展固收类业务。战略布局反映的是券商客户权益类理财积极性较高，过往借助渠道引流，公司旗下的权益基金发展通常较为完善。券商资管业务历史积累往往是在固收类、通道业务上，在固收类业务上具备一定底蕴，在去通道化改造后，发展固收类业务有助于发挥历史的业务能力，也有助于完善资管业务版图，提升集团经纪+资管的业务协同能力。权益类权益类基金基金看，看，业绩决定了业绩决定了 AUM 变化。变化。20092022 年，股混基 AUM 头部聚集度略有下0.02.04.06.08.010.012.014.02000192020202

38、12022国盛证券天风证券长江证券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000022国盛证券天风证券长江证券 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 滑，CR5 由 32%降至 28%，CR10 由 49%降至 46%。主要原因是目前国内股混基 AUM增长来自业绩驱动2，公司本身平台效应未明显展现。图表图表 18 股混型基金头部聚集度一览股混型基金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 19

39、 20202021 年偏股型基金两年业绩（年偏股型基金两年业绩（X 轴）与申赎占比（轴）与申赎占比（Y 轴）一览轴）一览 资料来源：Wind，华创证券 注1：我们将两年综合收益以5%为区间进行加总计算申赎占比。由于两年综合收益率低于15%的基金数量较少，因此仅统计收益率高于15%的基金。注2：申赎规模=期末规模期初规模（1期间收益率）固收类基金看：头部聚集度快速下滑，行业竞争明显加剧，母公司渠道能力较大程度上固收类基金看：头部聚集度快速下滑，行业竞争明显加剧，母公司渠道能力较大程度上决定了近年来债基市占率增长。决定了近年来债基市占率增长。20092022 年货币型基金 CR10 由 58%降至

40、 47%，债券型基金 CR10 由 63%降至 35%。固收类基金头部聚集度变化反映出行业渠道竞争格局的变化。市占率上，20092023Q1，宁波银行控股的永赢基金市占率增长 2.5pct，增速位居第一；广发证券、粤财信托、盈峰集团等参股的易方达基金市占率增长 2.47pct；中国银行控股的中银基金市占率增长 2.20pct；蚂蚁集团控股的天弘基金市占率增长 2.18pct；国信证券控股的鹏华基金市占率增长2.09pct；兴业银行控股的兴业基金市占率增长2.02pct；招商银行控股的招商基金市占率增长 2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司大多是近年来渠道增长明显的基金公司。2 详见非银

41、行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探资产管理系列专题报告之五 20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%CR10（左）CR5-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%50%100%150%200%250%证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 此外，复盘近年来债基市占率明显下滑的基金公司：因行业竞争加剧，渠道优势赋能作此外，复盘近年来债基市占率明显下滑的基金

42、公司：因行业竞争加剧，渠道优势赋能作用明显，导致过往虽具备先发优势用明显，导致过往虽具备先发优势但渠道能力增长不明显的基金公司市占率有所下滑。但渠道能力增长不明显的基金公司市占率有所下滑。中信证券控股的华夏基金市占率降低 14.8pct；工商银行控股的工银瑞信基金市占率同比-6.46pct；申万宏源、海通证券等持股的富国基金市占率降低 4.86pct；建设银行控股的建信基金市占率同比-5.43pct；中诚信托、立信投资等参股的嘉实基金市占率降低 3.03pct；交通银行控股的交银施罗德基金市占率同比-2.76pct。图表图表 20 货币型货币型基金头部聚集度一览基金头部聚集度一览 图表图表 2

43、1 债券债券型基金头部聚集度一览型基金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从券商股东渠道赋能看，从券商股东渠道赋能看，权益类基金可能更具优势权益类基金可能更具优势。（1）固收类资管对渠道依赖度较高，且券商权益理财积极性较高，两者客户画像不太一致，2021Q12023Q1 证券行业债基保有市占率由 8.3%降至 7.2%，银行、互联网代销机构在固收类基金渠道协同上更具优势。（2）权益类资管总体以业绩回报驱动 AUM 规模，优质的业绩可能更容易形成 AUM 规模提升。不过，从头部聚集度情况也反应出，行业目前仍在探索如何通过平台机制体制建设，打造长期可持续的绩

44、优基金，真正形成平台优势。图表图表 22 证券行业债券型基金及股混基保有市占率一览证券行业债券型基金及股混基保有市占率一览 资料来源：中基协，华创证券 金融科技驱动型基金公司金融科技驱动型基金公司前景广阔，前景广阔，于中小券商更易形成竞争优势于中小券商更易形成竞争优势。中小券商渠道禀赋不足，发展债券型基金难度较大，股混基形成稳健可持续的增长亦有较大难度，中小券商当前发展主动型基金难度较大。参考 ETF，近年来 ETF 基金增速极快，参考海外，在国内第三支柱落地当下，ETF 实现高速增长是较具确定性的行业机会。ETF 基金核心考验的是金融科技的技术积累，券商在交易技术积累，交易渠道上具备一定优势

45、：20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017

46、Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1债券型基金市占率股混基市占率 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （1）近年来，近年来，国内国内 ETF 基金市场规模基金市场规模已在已在快速快速增长增长：2017 年末至 2023Q1，ETF 总规模由 0.36 万亿元增长至 1.68 万亿元（同比+361%），期间股混基规模由

47、 2.7 万亿元增长至7.6 万亿元（同比+180%），ETF 基金增长明显；图表图表 23 股混基及股混基及 ETF 基金规模一览基金规模一览 资料来源：Wind，中基协，华创证券（2）参考）参考美国美国，ETF 基金基金规模增长规模增长是资产管理行业的趋势所在是资产管理行业的趋势所在。20002021 年，美国ETF 基金占共同基金总规模的比重由 0.9%提升至 27%，主要原因或是受益于美国自 2000年以来市场有效性明显提升3，主动型基金难以创造超额受益，投资者转而关注费率本身，ETF 基金依靠其低费率优势，业务快速发展。展望国内，伴随机构投资者占比提升，市场有效性有望持续提升，ETF

48、 基金增速有望持续提升。图表图表 24 美国共同基金结构一览美国共同基金结构一览 资料来源：Wind，华创证券（3）成本控制是）成本控制是 ETF 基金发展的关键。基金发展的关键。投资者投资 ETF 基金主要取决于其跟踪目标指数的跟踪度及其费率。19972021 年，主动股票型基金费率下滑 34.6%，主动债券型基金费率下滑 43.9%，指数股票型基金费率下滑 77.8%，指数债券型基金费率下滑 71.4%。指数型基金规模越大，边际成本越低，伴随规模增长，费率快速下滑。参考美国头部前三基金公司，参考美国头部前三基金公司，皆因指数基金的快速发展而重新调整了经营策略。皆因指数基金的快速发展而重新调

49、整了经营策略。贝莱德基金规模核心增量来自远低于行业平均费率的 ETF；先锋领航规模增长来自直销、指数基金、信托模式等低成本战略；富达积极转变销售模式，发展投顾，向免佣基金、直销模式转变。3 详见非银行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探资产管理系列专题报告之五 0.000.501.001.502.000.002.004.006.008.0010.002017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/11202

50、2/22022/52022/82022/112023/2股混型基金（万亿元，左）ETF（万亿元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05.010.015.020.025.030.01995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021其他基金（万亿美元，左）ETF规模（万亿美元，左）ETF基金占比 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 25 美国主动型基金平均费率一览美国主动型基金平

51、均费率一览 图表图表 26 美国美国指数指数型基金平均费率一览型基金平均费率一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（4）券商券商股东能为股东能为基金子公司基金子公司提供提供资金支持资金支持、金融科技与、金融科技与渠道协同渠道协同。ETF 竞争核心是成本控制及指数跟踪能力，背后是金融科技的竞争。参考贝莱德打造阿拉丁系统，始于 1990年初，系统打磨至今，业务涵盖资产组合、风险评估、简化工作流程、云计算等。以金融科技系统赋能投研耗费资金大，耗时长，而公募基金公司融资渠道较窄。证券行业近年来募集资本金较多，且投向自营业务为主，资产规模大，但资金利用效率不高。以股东资金优势赋

52、能基金子公司发展业务的可能性较高。（5）于中小券商而言，于中小券商而言，更容易形成平台能力。更容易形成平台能力。指数型基金依赖成本控制、金融科技及渠道能力，对投研人员依赖度偏低，投研人员变动对公司基金规模影响较小，有助于券商打造平台能力，形成持续性增长。四、四、投行投行资本化资本化：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出头部聚集明显，头部券商品牌效应突出 头部聚集度明显提升，头部券商品牌效应带来强者恒强的趋势。头部聚集度明显提升，头部券商品牌效应带来强者恒强的趋势。20152022 年，投行业务收入 CR10 由 59.0%提升至 70.9%，CR5 由 36.4%提升至 51.7%。结构上，主要

53、是权益类承销头部聚集度提升。20152022 年，IPO 主承销规模 CR10 由 62.3%提升至 75.8%，再融资 CR10 由 60.3%提升至 73.7%，企业债及公司债 CR10 由 45.5%提升至 54.6%。头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应。头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应。由于发行方对权益融资的定价、承销等要求较高，券商品牌影响力、定价权等因素较大程度上影响了发行方选择承销商，因此具备更强定价能力的头部券商更容易获得投行承销机会。债券端承销由于对定价的依赖度较低，发行方综合考虑债券融资成本等因素，对主承销费率有一定要求，因此头部聚集度低于权益承销，不过近年来承销

54、头部聚集度亦有一定提升。展望未来，头部聚集度可能仍会持续提升，中小券商投行业务发展或将持续承压。展望未来，头部聚集度可能仍会持续提升，中小券商投行业务发展或将持续承压。（1）投行资本化进程或将加速。）投行资本化进程或将加速。行业重资本化持续进行，行业发展投行资本化的进程或将持续提升。单一投行业务背后可能涵盖 PE/VC、做市商、衍生品、跟投、股票质押、包销等一系列客需为主的资产投资机会，投行业务规模扩张提升重资本业务收益率、稳健度的同时亦对行业资产规模提出更高要求。在现行监管体制下，头部券商在募集资本金、提升杠杆等方面具备一定优势，且在金融科技、风险对冲等业务能力更强，更容易利用资产优势为发行

55、方提供全方位的资产服务。（2）全面注册制下，品牌效应的重要性提升。）全面注册制下，品牌效应的重要性提升。全面注册制下，券商定价权、承销能力将0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%主动股票型基金平均费率主动债券型基金平均费率0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0720092001720192021指数股票型基金平均费率指数债券型基金平均费率 证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 越来越成为投行业

56、务的关键。于发行方而言，权益端承销关键往往不在于费率多寡，而在于募资规模、发行效率等，全面注册制下，该趋势或将更为明显。头部券商品牌口碑较强，受益更多。图表图表 27 证券行业投行业务收入集中度一览证券行业投行业务收入集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 28 IPO 规模头部集中度一览规模头部集中度一览 图表图表 29 再融资规模头部集中度一览再融资规模头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 30 企业债及公司债规模头部集中度一览企业债及公司债规模头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 35.0%40.0%45.0%50.0%

57、55.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%2000022投行业务CR10(左)投行业务CR530.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%IPO CR10（左）IPO CR5（右）30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%再融资 CR10（左）再融资 CR5（右）20.0%25.0%30.0%35.0%

58、40.0%45.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%企业债+公司债 CR10（左）企业债+公司债 CR5（右）证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 五、五、投资建议投资建议 股东层面，中小券商大致可分为三类：国有券商（如西南证券、东北证券、财通证券等）：产业集团型券商（如中航证券、信达证券、平安证券、德邦证券等）及其他券商（如东方财富、国金证券、麦高证券等）。（1）于国有券商及产业集团于国有券商及产业集团型券商型券商而言，而言，投资机会投资机会主要看主要看股东股东战略定位战略定位及

59、机制建设及机制建设。旗下券商子公司定位往往是以券商金融资源赋能地方及集团产业为主，顺应由间接融资向直接融资转型的金融大趋势，券商牌照的战略定位高于利润定位。因此，虽然行业持续推进中小券商差异化、特色化发展。但在股东层面，差异化的业务定位很难实现对地方产业、产业集团的赋能，因此持续增厚资本金，扩大资产规模，成为该类券商发展方式的主流。从股东战略定位角度出发，券商业务中可对股东实体产业赋能的业务主要包括研究业务、投行业务、自营中一级市场股权投资。投资角度看：1、自营股权投资业务收入与资产规模相挂钩，较难提升 ROE 空间，且由于底层资产不透明，容易加大投资风险；2、投行业务：投资视角着眼于股东产业

60、资源，业务空间和确定性不高。股东发力投行业务虽能通过旗下产业资源实现投行与产业的协同，但在行业头部聚集趋势下，中小券商获取外部投行项目资源的难度明显提升，投行发展策略更多的着眼于区域型投行及产业型投行，中小券商投行业务可能会越来越依赖于股东背后产业资源。若区域或产业业务规模快速扩张，公司投行业务有望实现明显增长，打响投行口碑，带动 ROE 增长。3、研究业务：研究业务背后是产业资源与产业研究，对证券公司股东赋能，投行口碑，机构经纪业务，零售获客等均有帮助。从投资上看，研究业务属于轻资本业务，容易实现 ROE 增长，且在资产管理大趋势下，资产管理规模持续抬升，机构经纪业务规模有望持续增长，研究业

61、务是较具确定性的业务发展趋势。近年来研究业务正从萌芽期向成长期发展，具备研究业务优势的券商有望获得先发优势，更快的形成机制建设与平台优势，推动券商整体业务质量提升。（2）其他券商主要包括其他券商主要包括公众企业及公众企业及民营企业，该类企业民营企业，该类企业战略定位明确战略定位明确，更更注重对公司自注重对公司自身净利润身净利润及及 ROE 增长。增长。梳理行业内主要民营及公众券商，该类券商普遍战略定位清晰，符合行业发展趋势，业务机制更为灵活。1、东方财富、湘财证券、华林证券及麦高证券：重点发展互联网业务，发力零售端财富管理业务；2、民生证券、国金证券、中山证券：通过市场化机制及管理层优势，实现

62、投行业务突破，投行业务具备优势；3、长江证券、德邦证券：重点发力研究所业务，2022 年德邦证券分仓佣金收入 1.7 亿元（同比+143%），收入占比 16.8%；长江证券分仓佣金收入 9.5 亿元，收入占比 15.0%；收入占比位居行业前四（低于天风证券 29.9%及国盛证券 23.7%）。过往案例来看，可同时关注股东基本面变化过往案例来看，可同时关注股东基本面变化。与国有券商相比，民营券商虽然业务机制更为灵活，利润驱动导向更明显，但需关注股东基本面情况。近年来如泛海集团风险事件，其持有的民生证券 30.3%的股权拍卖转让国联集团；新湖控股将所持 17.5%的股权转让财商实业（持股结构有变化

63、，但与新湖控股为一致行动人）。从公司治理角度看，虽然治理结构变化可能不会明显改变现有优势业务的业务机制，但是可能会导致公司融资、战略发展等的不确定性提升。证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 31 证券行业主要公众及民营券商一览证券行业主要公众及民营券商一览（截至（截至 2022/12/31）简称简称 第一大股东第一大股东 持股比例持股比例 企业属性企业属性 净资产净资产（亿元）（亿元）广发证券 吉林敖东 16.4%公众企业 1201.5 东方财富 其实 19.3%民营企业 392.9 国金证券 长

64、沙涌金 14.7%民营企业 166.5 长江证券 新理益 14.9%公众企业 158.9 民生证券 泛海控股 31.0%民营企业 123.0 湘财证券 湘财股份 99.8%民营企业 70.3 德邦证券 上海兴业投资 93.6%民营企业 53.3 中山证券 锦龙股份 67.8%民营企业 36.8 华林证券 深圳立业集团 64.5%民营企业 33.8 麦高证券 指南针 100.0%民营企业 25.2 资料来源：Wind，华创证券 注：基于Wind基于股权结构进行的“企业属性”判断基础上，综合集团董事会等治理结构进行调整。综上，我们认为，相较头部券商，中小券商的投资机会主要在于（1）历史包袱轻，面对

65、新业务发展反应速度较为敏捷，比如传统经纪业务，头部券商会面临营业部与互联网业务服务之间的冲突，还要考虑到老客户对 APP 使用习惯问题，互联网经纪 APP 改革推动速度明显较慢；（2）中小券商重资本业务规模通常较小，ROE 弹性较强。若重点发展具备行业确定性趋势的轻资本业务，中小券商 ROE 增长更容易高于传统头部综合型券商。在此逻辑下，投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。六、六、风险提示风险提示 经济增长仍存在一定压力，券商依托于实体经济而发展，可能会导致业绩承压。防控金融风险，创新改革节奏有所低于预期，券商创新业务发展有一定难度。市场利率较大波动，券商自

66、营盘及债券融资可能存在一定压力。证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪

67、财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分

68、析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非

69、银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。证券行业深度研究报告证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明

70、：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超

71、过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内

72、容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明

73、出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：